股权结构论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇股权结构论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的

公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制（即公司控制权市场和职业经理人市场）、外部政府治理机制（即政府对一、二级市场的管制）以及外部社会治理机制（即中介机构的信用制度）等三个方面。股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型，一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的("7以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在!"7以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在!"7与("7之间。

第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

（一）股权结构对公司治理内部机制的影响!"股权结构和股东大会在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。#"股权结构与董事会和监事会股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。$"股权结构与经理层股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事（或监事）和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。

（二）股权结构对公司外部治理机制的影响公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。

二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果

大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系），但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特（!019）证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。-:;’<（!011）则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回归的方法，对@99家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。国内学者高明华，杨静（#99#）对#99!年的$#2家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量———净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥（!000，#99!），黄祖辉（!000）从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。

郑德埕、沈华珊（#99#）的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平（!002）的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征———国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。

三、中国上市公司股权结构的症结———国有股“一股独大”中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的

为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。

根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至!""#年$月%"日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的&&’，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的(#)#&’，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至#**+年底，上市公司不能流通的股权有#&&,)+,亿份，占发行总股数的&()+*’，其中包括国有股+&()(#亿股、法人股$#&)#$亿股和+%)#$亿股的职工股。+&#)*%亿股的流通股仅占整个上市公司股份的%,)##’（中国证券监督管理委员会）。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的———国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：

（一）股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报（!"""年(月##日）报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多（特别是职工股股东）而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化———主席或者-./总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者-./没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是#""’的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。超级秘书网

（二）董事会、监事会和经理人（“内部人控制”现象）在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达($),’（上海证券交易所研究中心，!"""）。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司———董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。

篇2

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

篇3

(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。

1.2模型构建

为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。

1.3变量设置

基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。

2实证研究结果及分析

2.1控股股东异质性与投资－现金流敏感性

将样本公司按控股股东的最终控制人性质分为国有控股（国家股和国有法人股）和非国有控股两组考察企业控股股东性质对投资－现金流敏感性的影响。如表2所示，第（1）、（3）列结果表明相对于非国有控股组，国有控股样本组有着更强的投资与现金流敏感度。同时对于国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，但不显著，说明国有控股企业存在过度投资倾向；而对于非国有控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正但也不显著，说明非国有控股公司更易出现融资约束，可能存在投资不足问题。假设1没有得到验证。对于假设2，将国有控股公司按最终控制人分为地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）二个子类进行回归。表3中第（1）、（3）列结果表明两类公司的投资都与现金流高度敏感，中央政府控股公司现金流系数小于地方政府或一般国企控股公司现金流系数。即中央部委控制的企业比地方政府和一般国企控股企业有着更低的投资-现金流敏感度。同时，对于地方国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正，但不显著，说明该类企业可能存在投资不足问题；而对于中央控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，且在10%水平上显著，说明中央控股企业存在过度投资问题。假设2没有得到完全验证。

2.2控股股东性质、股权结构与投资－现金流敏感性

前文分析已知不同性质的控股股东对投资-现金流敏感性的影响存在显著不同。接下来将重点研究不同产权性质下，控股股东控制权、股权制衡与股权集中度三者对投资－现金流敏感性的影响。由表4可知，不同产权性质下控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，关于控股股东控制权变量，第（1）、（4）列的结果显示，对于国有控股企业，控股股东控制权和现金流交互项（CF*FSH）系数为正且显著，表明对于国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性同向变动；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为负但不显著，说明对于非国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性反向变动。第二，关于股权集中度变量，第（2）、（5）列的结果与第（1）、（4）列的结论大体相同。第三，关于股权制衡变量，第（3）、（6）列的结果显示，对于国有控股企业，股权制衡变量和现金流交互项（CF*Z）系数为负且显著，表明对于国有控股企业，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用，与前文整体样本结论一致；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为正且不显著，表明对于非国有控股企业而言，其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性无明显影响作用。假设3基本证实。由表5可知，国有控股公司中控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，第（4）、（5）列的结果显示，中央控股公司与前述分析的国有控股公司全样本研究结果一致。第二，第（1）、（2）列的结果显示，对于地方或一般国企控股公司，控股股东控制权、与股权集中度对投资－现金流敏感性影响与整体国有控股公司以及中央控股公司结果不一致，控股股东控制权、股权集中度和现金流交互项（CF*FSH、CFT*HN）系数为正，但均不显著。第三，第（3）、（6）列的结果表明，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用。假设4未完全证实。

篇4

对于财务报告，企业要有明确的编制、报送、职责分工、审批程序和分析等流程，并确保在这些流程中所做的工作透明度高，使披露和审核工作分离，不要相互干扰。参与财务报告的部门，需要及时提供编制财务报告的相关信息、意见和建议，编制部门需要合理的利用这些信息进行编制，企业法律事务部门对提供的报表进行审核。

（二）健全授权批准制度

企业应对财务报告的编制，做以下的工作：一、针对不同企业的经济性质，编制分级管理制度；二、规范审批流程，履行审核的责任和义务；三、限制越权操作的发生。

（三）对日常信息进行核对

企业在日常工作中，需要及时对账、审核，对发生差异的地方，及时处理，以免账目出现问题，在年终或是月末的时候，无法及时补救差额。

（四）合理利用会计信息技术

企业针对现有的会计信息技术，应努力做到一下几点：一、对会计信息系统的数据和公式定期查看，以免数据有误；二、对存储的数据设置安全保护密码，以免被非法修改和删除；三、对相应的会计信息技术软件定期升级。

二、股权结构的内涵

股权是股东对所在的股份公司产生的一系列权利的表现。一般的，股东在股份公司里有决策权、分配权和投票权等权利。股权结构，指股东所持的股份的比例，也代表企业的控制权和剩余收益索取权在企业里的分布与匹配情况。这种权利关系到股东在股份公司中是否能够行使好自己的权利，对公司的控制也有一定的帮助。股权结构在上市公司中，反映出来的是不同股东在公司中所持的股权的比例状况。股权结构不仅是影响公司技校的原因之一，而且决定着公司的管理模式和治理机制。

三、股权结构与财务管理的关系

篇5

一、我国上市公司股权结构的现状及存在的问题

（一）我国上市公司股权结构的现状

现今，我国上市公司国有股“一股独大”的局面没有改变，股权集中度仍然较高，使小股东不能很好的制约大股东，对管理层的监督也难以很好的实施，国有法人股占据统治地位的现状没有得到较好的改善，股权结构不够合理，这对于公司经营绩效和治理效率都有影响，因此我们要采取一些措施来使得我国上市公司股权结构得到优化和改善。

（二）我国上市公司股权结构存在的问题

1、股东主体构成复杂

我国上市公司股份按上市地区和币种不同分为A股、B股、H股；按股权属性不同分为法人股、国家股和个人股等。前者A股、B股、H股可以在证券市场上流通，但这三种股票只能分别在彼此不同的市场上流通。后者法人股、国家股在股权分置改革完成前不能在市场上流通，只能在场外通过协议转让，而个人股可以有条件的流通。

据统计，截至2012年12月底，沪深股市总股本38395.00亿股，其中流通股为31339.60亿股，占到了股本总额的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，说明近几年我国上市公司股权结构有了很大改善。

2、流通股与非流通股并存

我国很多上市公司是具有国有控股性质的公司，这些公司是以国有企业公司化为基础框架进行的改革，按照这个改革框架，大部分上市公司都对股份结构进行了改变。在这种独特的情况下，我国对上市公司的所有权按所有者的性质粗略的划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和国有法人股都是国有股权。国家明文规定要保证国有股和国有法人股的控股地位。因为历史的原因，目前仍然有部分国有股和国有法人股没有上市流通。这虽然保证了国有股的控股地位，但同时也导致了我国股市的二元结构（即非市场化的国有股市场和市场化的流通股市场）。

股东主体复杂的构成形成了我国股票市场的独特性（即流通股与非流通股并存）。以下表1、2分别列出了2010-2012年、2002-2004年我国深、沪两市上市公司的股权结构：

注：资料来源：巨潮资讯

从以上两表看出：我国股票市场中，流通股在股本总数中所占比重很大，最近几年流通股的比例始终保持在80%左右，与2003-2004流通股比例始终保持在35%相比有很大改善。

3、股权集中度相对较高

股权集中度主要有三大衡量指标：CR指数、H指数、Z指数。一般通过第一大股东持股比例（即Shrcr1指数，第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重）来衡量。

通过对2009、2010年我国上市公司股权集中指标进行数据统计得出以上两个表格。由以上两表格可知，2009、2010年我国上市公司第一大股东股权比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我国上市公司近年来股权集中度相对较高。

二、我国上市公司再融资现状及其对股权结构的影响

（一）我国上市公司再融资的现状

我国上市公司再融资现状并不符合“首选内部股权融资即留存收益，其次债务融资，最后外部股权融资”的优序融资理论。我国上市公司因为内部积累严重不足，导致内源融资在企业融资中所占比例极小。在外源融资中，大部分上市公司表现出了对股权融资的偏好和对债务融资的厌恶。因此我国上市公司更倾向于先通过股权融资，然后债务融资，最后内源融资的融资顺序。

现阶段我国上市公司再融资特点主要是融资规模的扩大、融资比重的增长以及上市公司对股权融资的偏好。

1、我国上市公司再融资比重越来越大

我国证券市场的大规模发展为上市公司进行再融资（主要是股权融资）提供了主要场所，而且上市公司在经济发展中的地位越来越重要。随着经济发展水平提高，再融资对于我国上市公司的重要程度也逐渐显现。从总体看，近几年我国的再融资市场仍保持较高水平，特别是2006年，因股权分置改革而暂停的再融资重新运作，再融资程度出现大幅回升。

资料来源：中国证监会

从上表看出，我国再融资总额从2004年的482.18亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度高达188.80%，由此知我国上市公司再融资的比重越来越大。

2、我国上市公司偏好股权融资

我国上市公司偏好股权再融资，这与发达国家的“首选内源融资，其次债务融资，最后股权融资”不同，其融资顺序为：首先股权融资，其次长、短期债务融资，最后内源融资。这种偏好主要表现为：（1）上市公司首选配股作为再融资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年较为重视的股票融资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%。（2）股票融资的比重远大于债券融资。（3）我国上市公司的再融资结构中，存在着内源融资比例较低，外源融资比例较大的情况，甚至有部分上市公司完全依赖外源融资。

（二）我国上市公司再融资对股权结构的影响

通过前面叙述知我国上市公司一般先进行股权融资，其次债务融资，最后才是源融资，但我国国有控股股东普遍不到位现象以及国有股“一股独大”的特殊股权结构，削弱了股东对于经理层的约束力，导致了经理层过分追求资本控制权，最终致使上市公司表现出对股权再融资的偏好。因此，我国上市公司一般把内部债务融资排在外部股权融资之后。由于前些年增发新股比配股难，配股不言而喻地成为了上市公司再融资的首选，而近些年增发新股受到上市公司的青睐，所以配股和增发新股在我国资本市场融资中占据了重要地位。因此我国上市公司热衷于配股和增发新股两种再融资方式与其特殊的股权结构有密切关系，同时配股和增发新股也会影响我国上市公司的股权结构，合理利用再融资进行股权结构的优化可以完善公司的治理机制，实现国有资本的退出及股权激励。

三、合理利用再融资对股权结构进行优化的建议

我国上市公司进行股权结构优化途径有多种，但配股和增发新股这两种再融资方式是倍受青睐的。配股是向公司原有股东按照其持股比例发行股票。如果股东进行全额认购，上市公司的股权比例就不会变化。但在我国，上市公司的国有股股东常会主动放弃配股权，同时，流通股的配股通常会由承销商余额包销，所以一般都能全额参加配股。这样必然导致上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。增发新股是上市公司除配股外的另一种再融资方式，最早时候上海三毛、龙头股份等5家上市公司开创了增发A股的先河，而在最近几年越来越多的沪、深上市公司也增发了A股。增发新股与配股的区别在于增发新股既面向公司现有股东也面向所有投资者，而配股只面向公司现有股东。在2009年的上市公司中实施配股的只有10家，另有85家进行了定向增发，11家进行了公开增发，比例高达88.54%。因此上市公司主要是通过配股和增发新股两种主要再融资方式来改变股权结构。

四、有关上市公司再融资与股权结构优化问题的结论

总体来说，我国上市公司通过再融资能够实现国有股的相对减持。因此，针对我国上市公司国有股股东持股比例较高的现象，通过再融资来实现股权结构的优化具有一定的合理性。我国上市公司在进行配股时，可以通过国有股股东主动放弃配股权、转让配股权等方式进一步降低国有股持股比例。同时，增发新股也能够达到相同目的。这样，上市公司在实现再融资目标的同时也优化了股权结构。此外，允许一部分上市公司利用配股和增发新股来回购国有股份或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，也有利于上市公司的股权结构优化。因此利用再融资进行部分国有股的出售和回购是优化股权结构的最有效方式。

参考文献：

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[7]刘永祥，薛建彪.优化我国上市公司股权结构的对策[J].经济问题，2001（10）：12-13.

篇6

（一）研究假设 本文基于多方因素的考虑，侧重从股权集中度的角度来分析股权结构。就我国创业板市场来看，多数上市公司处于大股东相对控股的状态。有关研究表明，即使上市公司中不存在绝对控股的股东，但如果其他股东无法协调统一行动的话，第一大股东仍可能取得实质控制权。研究发现，当第一大股东的持股比例超过25%时，通常很容易争取到其他股东的支持，使其处于表决权的有利地位。

虽然创业板上市公司的股权集中度低于国有上市公司，但创业板市场上的“一股独大”现象却颇为严重。本文整理了2011年底我国255家创业板上市公司前五大股东平均持股比例的数据

五、结论

本文通过对我国创业板上市公司的股权结构与投资效率间的实证分析，可以得出以下结论：我国创业板市场上普遍存在着非效率投资的问题；并且上市公司的股权结构越集中，则非效率投资行为表现得越明显。因此，治理我国创业板上市公司的非效率投资问题，笔者认为可以考虑从改革公司的股权结构入手。

参考文献：

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山东大学2011年硕士论文。

[4]张功富、宋献中：《我国上市公司投资：过度还是不足-基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量》，《会计研究》2009年第5期。

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[6]张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资――基于中国上市公司Panel Data的研究》，《当代经济科学，》2008年第7期。

篇7

广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排，而公司治理的结果将直接影响到公司的经营绩效。不同性质和集中度的股权结构会形成公司治理的不同模式，从而对企业的绩效产生影响。良好的资本结构和股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值。那么股权结构与公司绩效究竟有何关系?是否存在最优的股权结构?这些问题，一直吸引着众多学者。一般而言，从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构性质出发，即探讨上市公司不同性质持股比例对公司绩效的影响;二是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司绩效的不同影响。本文以江苏省上市公司为样本，在以往学者研究的基础上，验证这些公司的股权结构是否合理.是否会给公司绩效带来积极效应。

一、文献回顾

Board & Vining(1989)发现西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因而认为国有股权不如非国有股权有效率。La Porta & Lopez( 1998)认为墨西哥的国有企业在民营化后，主营收入在销售额中的比重显著上升，因此国有股权效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以东欧企业为研究样本，发现在实现民营化的公司中国有股权对公司业绩有正面影响，而在非民营化公司中则有负面影响。Sun & Tong(2001)认为流通股对公司绩效有显著的正面影响。周业安(1999)认为国家股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响，法人股对企业绩效的促进作用显著，非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股。

Jensen & Mecking( 1976)对公司价值与经理人持股之间的关系进行了研究，认为公司价值取决于内部股东的持股比例，比例越高，公司的业绩越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有类似的结论。Mock，Shleifer & Vishny(1988)发现，管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存在倒U型的曲线关系。李维安等(2006)认为民营上市公司高管持股比例和绩效之间呈现出显著的正相关关系。Berle &Means1932年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系。Jenen & Meckling( 1976)认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益，从而在公司治理中发挥积极作用。Levy等人(1983)的研究发现美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。

与此相反，有些学者认为，相对市场结构，公司股权结构并不重要，只要市场竞争很激烈，就会迫使公司选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结构。否则就会被市场淘汰。Fama(1980)认为，如果企业被看成一个合约，那么其所有权性质及其结构并不重要，完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的问题。Jenson(1983)认为在公司股权分散的情况下，公司控制权市场在约束经理人方面有显著作用。Demsetz&Lehn (1985)根据Demsetz (1983)发现美国511个大公司前5大股东，前10大股东持股比例以及赫芬德尔指数(Herfindahl)与会计利润率之IBS没有显著的相关关系。Loderer & Martin( 1997)将其研究分别用最小二乘法(OLS)和二阶段最小二乘法(2SLS)进行统计检验，前者发现股权结构对公司绩效有显著影响，而后者发现股权结构对公司绩效并无影响。

二、研究设计

(一)研究假设

国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质来看，国家是一个抽象的概念，其终极的所有权应该是属于全体人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠夺之手”( Grabbing Hand)理论可以解释政府，特别是转型国家的政府的行为。按照张维迎(2005)的研究结论，国家控制的公司，由于所有者缺位、链条过长，不利于对经营者的监督。但也有学者持不同的观点，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，国有企业股东持股比例的增加有利于提高公司价值。故本文提出以下假设:

假设1国家股比例与上市公司绩效相关，但是否是线性相关待检验。

我国上市公司的法人股可以分为境内发起法人股、境外发起法人股和募集法人股三大类。作为受托人的法人经营者可能会在出资人的委托关系中发生逆向选择与道德风险，但当法人本身以委托人身份从事对外投资人时，并不排斥他能较好地制约和约束人。根据Jensen & Meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。我国学者也倾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。笔者提出如下假设:

假设2法人股比例与上市公司绩效正相关。

我国证券市场上可流通股份的总份额在上市公司总份额中的比重仅占三分之一左右，流通股股东无论有无财力，均不可能通过二级市场的收购机制，达到控制上市公司的目的。这样，流通股股东基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。据统计，发达国家证券市场股票的年平均换手率不到一次，长期投资、价值型投资的投资理念受到广泛推崇，而我国二级市场上的投资者，由于追求股票价格的短期性涨跌价差，持股耐心不足，导致我国股票二级市场年均换手率是发达国家年均换手率的五倍左右。如此频繁的买卖行为使流通股东“用手投票”的市场监督功能难以实现。

假设3流通股比例与上市公司绩效负相关。

传统的委托关系主要发生在股东与经理之间，由于信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员往往以个人利益最大化为行动指南，常常会对股东利益造成损害，由此产生的一系列成本称之为广义的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到这一问题，在其(现代公司与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时，会追求个人价值最大化，侵害股东利益，降低企业价值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究发现股权分散的前提并不普遍存在，相反，股权集中却是普遍现象。本文以双重委托理论框架为基础，从高管持股所带来的利益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价值的关系。

假设4高管持股与上市公司绩效正相关。

从控股股东所有权性质角度研究股权结构对公司业绩影响的研究并不多。方芳和闰晓彤(2004)对上市公司控股股东变更对公司业绩的影响进行了研究，并发现第一大股东为法人股东(主要为非国有法人股东)的公司业绩优于第一大股东为国家股股东的公司。Sun&Tong(2002)发现，政府持有的股份与公司业绩之间存在非线性相关，即当国家持有公司股份开始降低时，公司业绩得到改善，但当国家进一步减少持有的股份到一定程度时，公司业绩反而恶化。

假设5实际控股股东的国家股性质对公司绩效有负面影响，但实际控股股东的国有法人股、私有股性质对公司业绩没有显著影响。

股权集中度是股权结构“量”的体现:一是股权高度集中，如仅有一个控股股东，他对上市公司拥有绝对控制权;二是股权高度分散，如公司没有大股东，所有权与经营权基本分离;三是股权适度集中，如公司拥有一些相对控股的大股东。不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制等方面所发挥的作用也不相同，对公司绩效具有正面或负面的影响。根据孙永祥、黄祖辉(1999)的研究，适度集中的股权结构有助于提高上市公司绩效。同时.由于中国上市公司股权结构的特殊性，股权高度集中往往意味着国有股在公司股份中一股独大或占有较大比例，而国有股的“强势”会造成行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，从而降低公司绩效。

假设6股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

(二)变量选取

被解释变量。在衡量公司绩效指标中，较常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市场价值与公司资产重置价值的比率)，ROE反映的是公司的账面业绩。Tobin’s Q值变化反映了投资者对公司绩效的市场判断，市场是公司绩效最好的评估师，以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力，因而O值的变化是上市公司绩效的客观反映。本文采用郎咸平的计算方法，令Tobin’s Q企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中净资产的金额+长期负债合计十短期负债合计)/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产x非流通股股份数。

股权性质变量。无论是孙永祥、黄祖辉(1999)，还是刘茂平(2008)在对股权结构的实证研究中都以国有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)为最基本的三个股权性质变量。由于各公司内部持股股东的性质不同，本文参照李维安等的研究把高管持股比例(Ssp)和实际控股股东性质(Control)列入研究范围。

股权集中度指标。本文选择第一大股东持股比例Cr1，第二到第五大股东持股比例的平方Hirf2-5， Z指数对样本进行衡量。其中，第一大股东持股比例二第一大股东持股份额/总股本，第二到第五大股东持股比例是指第二到第五大股东持股比例的Hirfindahl指数，Z指数=第一大股东持股比例/第二到第五大股东持股比例之和。

控制变量。本文根据Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司规模(Lnsize，公司主营业务收入的自然对数)、成长能力(Grow，净利润增长率)、行业(( Industry，若公司属于工业行业，则该公司哑变量为1，否则为0)三个为控制变量。

(三)样本选择和数据来源

本文以2006-2008年为数据窗口，选取公布2006-2008年度报告的116家江苏上市公司为研究样本，剔除S下类的6家18个样本，去除有缺失值的61个样本，最后论文采用的样本有269个，其中制造业样本164个，其他行业105个。有其他学者在研究地区上市公司股权结构与绩效关系的时候采用某一年度的截面数据，考虑到这种数据不能反映结论的普遍性，本文采用的是面板数据，一般认为这样的结果具有普遍性。

(四)研究模型

为了验证本文所提到的假设，本文构造了如下模型验证整体股权结构对公司综合经营绩效的相关性:

模型中α为截距，β，(i=1 ，2，3)为模型回归系数，ζ为随机变量，代表影响公司绩效的其他变量。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

各变量的描述性统计分析结果见表1。从表1可以看出，国家股、法人股、高管股最小值都为0，国家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例还是较低，这反映了江苏省作为沿海省份的特色。另外，第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例的平方分别呈现出不同的形态。从表中还可以看出，我国股权集中度还是比较高的，上市公司的公司规模与成长能力在股权结构与组织绩效的关系中也起了一定的作用。

篇8

国有股减持时下已成为国人关注的焦点，也成为证券市场上烫手的山芋。只要一谈国有股减持股民就色变。只要一谈国有股减持股市就风声鹤峡，股市就成灾。但国有股减持势在必行也已成为国人的共识。完善上市公司治理结构是国人关注的另一个焦点，上市公司造假，信息披露不及时，缺乏诚信等都与公司治理结构不完善有关。能不能双管齐下，合二为一寻找一种方案化解两大矛盾?本文便试图从分析国有股减持与完善上市公司治理结构的辨证关系人手作些探讨。

一、我国国有上市公司的股权结构对上市公司的治理结构的刚性制约

股权结构是指在一个上市公司所有的股东组成中各种所有制主体所持股票数量的比例。一般而言，把某种所有制占股权比例大数上市公司称为该所有制的上市公司。而这个大数一般而言是按绝对控股比例简单半数以上。如国有股占半数以上便称为国有上市公司，否则便是非国有上市公司。如果是法人股占多数便称法人上市公司，而我国国有上市公司便属于国有股权比例占半数以上这种情况。造成这种状况与我国股份制改造时的初衷相一致。当我们进行股份制改造时，为了维持国有经济在国民经济中的主导地位，那么国有股在各个股份公司就应当相应地居于主导地位，在公司的经营管理体制方面居于绝对的控股地位，所以在股权结构的设计方面，自然是国有股包括(国有法人股)，占绝对控股的51%以上。这是下限，而那些关系国计民生的庞大的钢铁、石油等支柱产业中国有股的比例更高达80%-90%以上。

所有制是产权制度的基础，产权制度则是所有制的法律表现。上市公司的股权结构决定了上市公司体现出控股地位股权所有制体制，又由于所有制决定产权制度，而产权制度又是制约企业所有权最主要的因素。这种因素是经济方面的因素起到基础性作用，我们称为刚性因素。而且企业的所有权安排的是对企业的剩余控制权，在企业内部规定谁享有剩余索取权，谁控制剩余控制权，这种制度安排就是公司治理结构。股权结构对公司治理结构具有刚性制约作用，也就是说我国上市公司股权结构对我国上市公司的治理结构具有刚性制约作用。

从历史和世界的范围看，所有制相同的国家，但股权结构可以不同，公司的治理结构也可以不同。如英、美、德、日四国都是资本主义所有制，但他们无论公司股权结构，还是治理结构均不相同。公司股权结构相同的国家，其公司治理结构也惊人相似或近似如英、美之间。两国都具有高度分散的股权结构，而两国都采取市场导向型治理结构。而德国和日本两国都高度集中的股权结构，因而两国都采取网络导向型治理结构。不仅如此，随着股权结构的变化，公司治理结构也随之变化，两者之间保持高度的同步性。如随着英美机构投资者的兴起，在英美公司的股权结构中机构投资者占主导地位。伴随着这一股权结构的变化，英美两国的公司治理结构也发生了相应变化。英美也改变一直沿用的市场导向治理结构而改用德日的网络导向型治理结构，发挥内部治理的作用。从历史和世界范围用实证的分析法验证股权结构和治理结构高度的一致性，进一步证明了股权结构对治理结构的刚性制约。

二、国有股减持对完善国有上市公司法人治理结构必要性和可行性

国有产权一般特征即国有产权的主体是国家或全体公民;国有产权的安排采取多级委托方式;国有产权具有不可转让性和排他性。从国有产权的特征看，国有产权是残缺不全的，存在严重的弊端主要表现为:

一是国有产权主体残缺，导致所有者缺失。

二是国有产权制度的多级委托关系，导致公司治理结构中内部人控制现象严重。

三是国有产权的不可转让性，导致政企不分，成本过高。

因此，只要上市公司中国有股权仍占主导地位，国有股产权性质就必然产生影响，国有上市公司治理结构就永远无法完善，所以要完善上市公司治理结构，就必须降低上市公司的国有股比重，要降低上市公司国有股比重，就必须对国有股进行减持。

根据许小年和王燕对我国上市公司1993-1995年的A股权结构与公司业绩的实证研究发现:国家股所占比重与公司业绩有负的相关关系，且在ROE和ROA的回归中显著。法人股所占比重与公司业绩正相关，T比率ROE和ROA的回归中较高。

由此可见，机构投资者，尤其是法人机构是国有股最理想的减持对象，机构投资者，尤其是法人机构的存在，对完善公司治理结构有非同寻常的意义，上有国外的经验和实证研究加以辅证。 三、国有股减持对促进国有上市公司完善法人治理结构的效应分析

国有股减持有利于建立使公司治理机制发挥作用的内外部一揽子制度条件。产品市场的激烈竞争给企业经营者形成了很大的压力，尽管由于其他因素的限制，这种压力的作用没有充分发挥;对于股票市场的发展则由于上市公司的数量还不是很多，且由于占总股本极大比例的国有股还不能上市交易，因此尚不足以形成对上市公司经营者较强的有效约束。由此也可说明，我国目前急需通过国有股减持等方式实现国有股的流通，以发挥股票市场在公司治理中的作用。

市场经济的核心原则是优胜劣汰，股票市场也不例外。如果没有优胜劣汰机制的话，市场是没有发展前途的，即使不实施破产，也得寻求某种方式让一些公司退出现有市场，即形成必要的退出机制，而要形成股票市场优胜劣汰的进人与退出机制，除了要通过国有股减持等方式形成合理的股权结构外，还需要加快培育股票市场。

如果我国的投资基金和社会保障基金能够按规范方式建立和运营，则大量的居民银行存款更可以通过它们而较安全地投资于股票市场，而经理人员市场，公司控制权市场等，在通过国有股减持使上市公司股权结构多元化以后，也可以发挥其应有的作用，这与日本、德国等网络导向型体制国家目前正在扩大市场机制在其公司治理中的作用这一世界性潮流是相一致的，可见“一揽子内部和外部的监督手段”在我国的公司治理结构中同样可以发挥作用尽管其各自作用的力度会有差别。

国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量。关于机构投资者在公司治理中的作用，一般认为有一个从弱到强，从消极到积极的转变过程。

在我国，目前国有股减持正是培养机构投资者极好的机会。因为十五届四中全会文件曾明确指出:“要采取多种措施，包括国有资产变现，合理调整财政支出结构，开拓社会保障的筹资渠道，充实社会保障基金。”

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【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）是我国多层次资本市场的重要组成部分。本文旨在研究新三板公司股权结构与公司绩效之间的关系，希望能寻找出中小企业股权结构合理化的建议。

2 文献综述

股权结构一般包括三个层面的含义：一是各类股东的经济性质；二是各股东持股的数量关系，包括股权集中度和制衡度；三是内部人持股即高管持股比例的问题。股权结构与公司绩效的关系问题在我国是从20世纪90年代末期开始受到重视和得到研究。论者主要根据公司所有权与经营权的分离、委托关系及成本、高管持股的“利益协同效应”和“壕沟防御效应”、大股东的监督作用和“隧道攫取效应”、次要股东对大股东的制衡、小股东“搭便车”等角度对相关结论进行解释。但从已有的文献来看，国内学者以在沪、深两个证券交易所公开上市的公司为样本所得到的研究结论并不一致，主要观点有倒U形说、正相关说、相关性不明显说、区间变动说、U形说、股权结构内生说等等。

具体在中小企业领域，陈德萍、陈永贤（2011）认为中小板上市公司的股权集中度与公司绩效呈U形关系，且股权制衡度有助于改善公司绩效[1]。吴格（2012）?J为创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低，两者关系不显著[2]。牛春平（2012）认为创业板第一大股东持股比例、机构持股比例与公司绩效的相关性不大，但前五大股东持股比例、管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系[3]。

孟颖（2016）以披露了2012-2014年全面财报信息的50家新三板挂牌企业为研究对象，运用因子分析法得出样本企业的综合经营绩效得分，研究认为，企业经营绩效与第一大股东持股比例以及Z指数均存在正相关效应，认为股权集中度的增加会提升新三板挂牌企业的经营绩效[4]。但该文所研究的样本较少，只占新三板挂牌公司中很小比例，且未涉及高管持股对公司绩效的影响问题。

3 研究对象、数据来源和变量设定

本文以新三板挂牌的全体公司作为研究对象，研究目标是明确新三板公司2015年的经营绩效与股权结构之间的关系。数据来源：东方财富Choice金融数据终端。样本选取：以披露了2015年年末股权结构数据的6424家公司为初始样本，剔除相关异常样本后，保留6362家公司作为研究对象。样本剔除原则：剔除2015年平均净资产为负值的公司；在2015年平均净资产为正值的前提下，剔除ROE200%的公司。这样处理后，保留了99%以上的初始样本。

变量设定：以净资产收益率（ROE）作为被解释变量，ROE=净利润*2/（年初股东权益+年末股东权益）；解释变量包括：MH（高管持股之和占总股本的比例）、CR1（第一大股东持股比例）、CR5（前五大股东持股比例之和）、DR2（股权制衡度，等于第二大股东持股对第一大股东持股的比值）、DR5（股权制衡度，等于第二至第五大股东持股合计对第一大股东持股的比值）。控制变量为DAR（资产负债率）和LnA（公司总资产的自然对数，代表公司规模大小）。数据处理软件：用Excel整理数据，用SPSS 22软件做数理统计。

4 变量的描述性统计

表1的数据表明，新三板挂牌公司的股权集中度较高，高管持股比例高。

5 ?量的相关性、偏相关情况和曲线拟合情况

5.1 散点图

用SPSS 22软件画出各个自变量与ROE之间关系的散点图，从图形来看，各个散点图的点都分布较为宽泛，并非简单地分布在某一条直线或曲线的附近。

5.2 相关分析

表2和表3的数据表明，股权结构变量与ROE的相关系数很低，但在加入控制变量后，ROE与MH、CR1、CR5均呈现正相关的关系，偏相关系数分别为0.132和0.095和0.169，均为正值，显示股权集中度对公司绩效的影响为正，但相关性较弱；而ROE与股权制衡度的偏相关系数很小，即基本不相关。

5.3 回归分析

用SPSS软件对数据进行曲线估计，将ROE作为因变量，将MH、CR1、DR2、CR5、DR5分别作为自变量，进行一元回归方程的曲线估计，分别试验了线性、对数、倒数、二次曲线、三次曲线等多种类型，得到的R2的值都很小，数值在0.000到0.007之间。这说明用上述几种曲线类型中的任何一种对二者之间的关系进行拟合，解释能力都非常微弱。这说明新三板公司股权结构对公司绩效的解释程度很低。

6 分组对照

6.1 高管持股比例变化对ROE的影响

表4的数据显示：随着高管持股比例从0开始增长，ROE均值起初呈现上升态势，但当高管持股比例达到20%之后，ROE均值开始出现下降趋势，在高管持股比例在30%～40%区间时ROE均值明显较低（高管持股比例在35%～40%区间时ROE均值最低），而此时，CR1平均在35%～38%之间，说明此时公司内部（高管团队与第一大股东之间，或第一大股东与其他股东之间）发生冲突或分歧的几率较大，导致公司绩效较差。

6.2 第一大股东持股比例变化对ROE的影响

表5的数据显示：新三板公司在股权分散时（CR1

6.3 前五大股东持股比例递增对ROE均值的影响

运用与表5类似的方法，我们可以得到前五大股东持股比例上升对ROE均值的影响，结论是：随着CR5的提高，ROE均值上升，CR5与ROE呈正相关关系。在CR5小于50%时，ROE与高管持股比例之间的相关系数为0.125，呈现微弱的正相关，但在CR5提升至60%以上后，ROE与高管持股比例之间趋于不相关。

7 研究结论

上述研究表明，新三板公司的股权集中度高、高管持股比例较高，但不同公司之间的ROE分化明显，股权结构对公司绩效的解释程度较低，说明新三板公司的绩效受多种因素的影响。但是，上述研究还是得到了有助于新三板公司改善股权结构的有益建议：

①股权集中度对公司绩效的影响为正面。前五大股东持股比例和第一大股东的持股比例较高，对于公司取得较优绩效有积极意义。

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一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度