多层次资本市场模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇多层次资本市场，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

这不会是一个巧合。新三板扩容一事早有酝酿，且重要性非比寻常——紧随中央经济工作会议显然是一个绝佳时机。

对中国资本市场发展而言，新三板扩容将是“点睛之笔”。因为新三板的价值不止于为一大批创新型小企业解决融资难题。一个强大的新三板，还能够有效增加中国资本市场运行的弹性，并打通多层次资本市场发展中的多个“关节”。

理想的资本市场中，不同层次的市场服务不同的公司，整体上形成一个体系健全、相互联系的“梯级市场”——上市公司能够依照自身的规模和需求，获得相应的资金支持，并在各层次的市场中顺畅上下、进退。证券市场的“优胜劣汰”机制也能够得以发挥。

然而反观眼前的中国市场，想上市的上不去，该退市的不肯退；中小板公司“非中小”，创业板公司“不创业”；IPO造假事件频出，ST公司轮番爆炒；……本应顺畅的市场机制几乎是一团乱麻。

多年来，市场一直寄望监管层通过新股发行制度和退市制度的不断改革来革除痼疾。

然而，上述种种问题根源于场内市场对上市资源承接力不足，以及退市制度执行不力导致的价值体系扭曲等系统性缺陷，并非头疼医头、脚疼医脚的简单改革能够解决。

在中国经济高速发展背景下，国内上市资源极其充沛，但场内市场上市名额又极为有限。巨大的发行压力下，监管层只能够通过抬高板块门槛的方式来取舍上市资源。结果“创业板搞成了创业成功板”，“超募的小公司撑个半死，拼不上市的则嗷嗷待哺”，就是这一现状的真实写照。

提供一个更为广阔的场外交易市场，让更多的中小企业能够得到适合自身发展的资金支持，是解决这一问题的核心所在。

新三板代表的场外市场就将成为这样一片能够接纳百川的大海。

从美国经验看，其全国的证券交易只有29%在交易所进行，70%在规模更大的场外市场实现。

有业内人士预计，只要国家政策持续支持，不出三五年，新三板的挂牌企业数量将超过主板各个板块挂牌公司之和。中国资本市场对上市资源的承接能力也将翻倍增长。

相比入市问题，退市政策形同虚设更可谓中国资本市场的“头号痼疾”。

近十年来，A股市场没有一家公司正常退市。大量连续亏损、披星戴帽的“ST”僵尸公司活跃在市场中。在海外市场，这是不可想象的。

市场各方不断呼吁退市制度真正发挥作用，监管层被指在退市中顾虑太多。然而，监管者更是心如明镜：确实，这些年连续亏损的公司不退市是很大的问题，但不能不说，拥护退市的人抱持的都是“隔岸观火”的心态——都觉退市这种“倒霉事”轮不到自己。未来真要哪家公司退市了，其投资者要血本无归、承受真金白银损失时，他甚至会豁出命去找政府、找监管层，说上市公司亏损是公司的问题，有问题就该只惩罚上市公司而不是用退市来惩治股民。

这是一个社会现实，是在中国社会当前的发展和认识阶段必然面对的问题。监管一蹴而就，必然会招来很多社会问题。

篇2

人民币失踪了？实际上这不是什么谜。在我看来，是因为在我们货币流动领域出现了一系列大大小小的堰塞湖，把货币截流了。其中比较大的堰塞湖就是房地产。房地产招拍挂，地皮价格越卖越高，房价更高，结果造成这边大量发钱，那边房地产拼命吸纳货币。

现在还有个比房地产更大的堰塞湖，严重制约中国经济健康发展，那就是虚拟经济。我国存在一个明显的结构矛盾，即虚拟经济领域资金严重泛滥与实体经济资金严重短缺同时并存。

总的来说我们社会不缺钱，但它没有流入与CPI有关的市场，所以CPI没有涨起来。同样的道理，也没有多少钱流入股市，所以股市也涨不起来。特别是近期股市从2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺钱。年初扩容，这个节奏太快了，二级市场股民的钱转到一级市场，股市怎么能不低迷。

我认为，股市政策存在一定的问题，所以大量资金才不愿意进入股市。我们应该进行反省，怎么样把全社会的资金引进股市，怎么调动投资者积极性。

说实在的，股市不发展，很多理财产品也难以发展，如果理财不与股市有序结合，假设再没有房地产，那么它只能在货币市场转来转去，它的年化收益率又能有多少。

我的理解，虚拟经济囤积了大量的资金，所以才有了盘活存量。我想，总理不想再多发钞票了。那么，盘活存量最重要的就是把虚拟经济的堰塞湖打开一个突破口，把资金引导到实体经济。如果虚拟经济的资金不进入实体经济，总体的存量是不可能整体盘活的。靠什么方法打开这个突破口呢？我认为，就是三中全会提出的完善中国多层次资本市场。

实体经济现在非常困难，其中最困难的从资金角度讲就是中小微企业，长期存在的融资难问题一直制约着它们的健康发展。说起中小企业融资难，很多人都知道要通过大力发展多层次资金市场，引导中小企业进军资本市场来解决这个问题，但这句话的含义，可能很多人并不一定清楚。实际上，有多层次资本市场才能满足多层次企业的需求，而且，只有资本市场是多层次的，才能增加资本市场运行的弹性，提高它的安全性。

过去我们对多层次资本市场存在一些误解，认为只是在场内市场多搞几个板块就是多层次了。实际上中小板创业板都属于场内市场，它们的共同特点是门槛高、容量小，不可能在更大的范围解决中小企业融资难的问题。

篇3

证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任

众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。

第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。

目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。

第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。

事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。

再谈“多层次资本市场”

不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。

先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；

日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；

法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；

台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。

从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。

第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：

全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场

建立多层次资本市场需要进行相关调整

目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：

首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。

对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。

其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。

再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。

这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）

链接

艾群策：先从三板时常做起

武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。

艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。

篇4

国务院的《关于实施{国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年))的通知》明确指出：“建立支持自主创新的多层次资本市场。支持有条件的高新技术企业在国内主板和中小企业板上市。适时推出创业板。推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。”这充分表明，我国建立多层次资本市场势在必行，且为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。

本文旨在通过对中国证券市场现状分析，美国多层次资本市场成功经验，提出我国多层次证券市场发展的建议。

一、中国证券市场的现状

目前，我国证券市场以沪、深证券交易所为主，还有依附于深圳证券交易所的中小企业板，另外，有代办股份转让系统和中关村科技园区报价转让系统的场外证券市场雏形。

1990年底，沪、深证券交易所的成立标志着我国集中交易所市场正式形成。沪、深证券交易所几乎是我国境内企业唯一的上市融资场所。经过十几年的发展，截至2005年底，沪、深证券交易所上市公司达1,381家，总市值32,430．28亿元，流通市值10,630．52亿元。

2004年6月，深圳证券交易所设立了中小企业板块。作为主板市场中相对独立的一个板块，中小企业板不仅为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，而且避免了直接推出创业板市场所面临的风险和不确定性。可以说，中小企业板块是分步推进创业板市场建设的实际步骤。

2001年7月，我国代办股份转让系统(俗称：三板市场)设立。系统设立之初，其主要功能是解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题，为从原在STAQ和NET系统挂牌的公司提供股份转让服务；从2002年起，该系统又为从沪、深证券交易所退市的公司提供股份转让服务。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，自设立以来累计成交18．8亿股，累计成交金额52．6亿兀‘

2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统启动。该系统是通过代办股份转让系统现有的技术系统和市场网络，为投资者转让中关村科技园区非上市股份有限公司股份提供报价服务。可以说，该系统是代办股份转让系统的另外一个层次。该系统只为中关村科技园区非上市股份公司股份转让提供报价服务，只向投资者股份转让的信息及报价，不撮合成交。在该系统挂牌的中关村科技园区非上市公司股份挂牌报价转让实行备案制。

上述各层次市场的上市或挂牌企业标准、属性和审批方式不同。在沪、深证券交易所市场的上市公司，按照《证券法》规定，是经国务院证券监督管理部门核准公开发行股份，并经交易所审核同意上市的公司。在深圳证券交易所中小企业板块上市的企业，由于该板块是在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，所以上市企业标准、属性和审扎[方式不变，只是针对该板块特点，在其设立初期，在发行制度上，主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。代办股份转让系统和报价转让系统暂无对挂牌公司总股本要求，要求公司连续三年经营。在代办股份转让系统的挂牌公司属于公开发行股份未上市的公司；在报价转让股份的挂牌公司则是未公开发行股份的非上市股份有限公司。目前正在试点的中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌报价转让实行备案制；代办股份转让系统和报价转让系统采取了主办券商制度，即主办券商推荐挂牌方式，代办系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。此外，各层次市场交易方式、涨跌停板制度、转让方式、信息披露标准、结算方式等方面有所差别。

中国资本市场发展时间尚短，证券市场还存在许多问题：

1、各市场层次发展不均衡，部分境内优质企业资源海外流失。

面对主板市场占绝对优势，场外市场刚刚起步的局面，一方面，由于主板市场上市条件高，有些达不到主板上市条件的成长型企业、高新技术企业缺乏直接融资渠道， 客观上迫使有些中小企业“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型国有企业考虑到海外市场更加规范、规模更大、发审效率更高等优势也选择在海外上市。这些企业在海外上市，让海外资本市场和海外投资者分享了我国经济增长的成果， 却使我国资本市场“失血”。根据2005年统计数据，境内企业在境内外股票市场上累计筹资1，884亿元，同比增加381亿元，增长25．3％。其中，A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元，同比下降45，3％；H8殳发行筹资189亿美元，折合人民币1,545亿元， 同比增长1．4倍， 占筹资总额的82％(数据来源：《中国货币政策执行报告》)。另据北京中关村科技园区企业上市情况统计，截止2005年12月31日， 中关村园区上市公司79家，其中在境外上市的企业34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美国NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美国股票交易所上市)。

2、场外证券市场效率低，影响投资者参与积极性。

根据代办股份转让系统的交易规则，代办股份转让采取集合竞价方式，同时根据挂牌公司的条件限制转让次数、禁止代办券商自营代办的股份等；近期试点的报价转让系统则采取的是协议转让方式。这与美国的OTCBB市场相比，缺少做市商制度活跃交易，也不能向美国NASDAQ市场那样进行无涨跌停板的连续竞价交易。这使得我国目前场外市场挂牌公司的股票流通性很差，从而影响了场外市场的效率。另外，报价转让系统采用的逐笔全额非担保交收的结算方式也在一定程度上影响了成交效率。

3、场外证券市场缺乏融资功能，对有融资需求的企业缺乏吸引力。

目前，代办股份转让系统主要是解决原STAQ和NET系统的历史遗留问题和接受从主板市场退市的挂牌公司股份转让功能，对这些挂牌公司来说没有再融资功能；报价股份转让系统同样也只是解决未公开发行的非上市股份公司股份报价转让，也没有再融资功能。所以，这

个市场这对于有着强烈融资需求的中小高科技企业缺乏吸引力。

4、各层次市场之间的递进及退出机制不健全。

目前，我国只实现了主板市场向场外市场的退出机制，即所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后在代办股份转让系统挂牌交易。但场外市场作为中小企业“孵化器”和作为主板市场的后备市场的功能目前还没有实现。虽然中国证券业协会鼓励在代办股份系统挂牌的退市公司进行重组和股权置换，但对重组后和股权置换后的挂牌公司在符合一定条件后能否回到主板市场还没有明确规定，这使得目前代办股份转让系统挂牌股票的“壳资源”价值得不到体现，同时，不能回到主板市场又不能融资。所以，导致场外市场目前被称为“退市垃圾桶”的局面。

二、美国资本市场发展模式

通过上述我国证券市场层次现状及存在问题的描述可以看出，我国证券市场还是一个以主板市场为绝对主导地位的市场，场外证券市场正在艰难起步；且场外证券市场的发展是我国多层次资本市场不可或缺的组成部分，对发展我国多层次证券市场意义重大。场外证券市场的发展要经过一个长期的过程，并将在不断试错中得到发展。纵观海外发达资本市场，如美国多层次资本市场发展模式，对我国多层次证券市场建设将起到非常重要的借鉴作用。

1、美国各多层次资本市场的基本功能

美国的证券市场分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC市场)。全国性的股票交易所包括纽约股票交易所(简称纽交所或NYSE)、美国股票交易所(简称美交所或AMEX)。从市场定位分，纽交所主要是一个大型蓝筹股的市场；美交所则主要是一个传统企业聚集的市场。另外，还有地方性股票交易所，是没有资格或不希望在全国交易所上市的股票的上市交易场所； 目前，地方性证券交易所大部分已经演变成为全国易所的区域交易中心或股票衍生产品交易所。

美国场外交易市场主要有“全美证券商协会自动报价系统”(简称NASDAQ)、“布告栏股票市场”(简称OTCBB)和粉红单交易系统(PinkSheets)。

NASDAQ是隶属于全国证券交易商协会(NASD)的自动化场外报价系统。该市场具体由NASDAQ全国市场和NASDAQ小型市场构成，NASDAQ全国市场是NASDAQ最大、交易最活跃的证券的市场，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全国市场上市的公司，必须要满足严格的财务、资本和公司治理的要求；NASDAQ小型市场是专为新兴的发展企业而设立的市场，有1,800多家证券在这里交易。NASDAQ是美国新经济的摇篮，是全球高科技企业成长的“孵化器”，对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。

1990年，美国设立了“布告栏股票市场”，它是由NASD管理的另外一套实时报价的场外交易系统，是一个只提供报价的媒介、不为发行公司提供挂牌撮合交易的交易所。在OTCBB市场进行交易的品种都是不能或不愿在NASDAQ市场或其他美国全国性证券交易所交易的非上市公司的证券， 以及由于不符合挂牌规则从NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暂停上市事实上已经摘牌的股票。该市场实行做市商制度，330家以上的做市商通过系统提供超过3，600多种在SEC注册的国内外有价证券及美国有托凭证的即时报价、成交价格及成交量资讯等交易活动。

此外，美国还有粉红单交易系统，是由全国报价局管理，该系统不是一个自动报价系统，是OTC市场中更次一级的市场，其流动性比OTCBB更差。

2、各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场的主要特点和成功之处。

美国务层次证券市场在功能定位、上市标准、监管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各层次之间分工明确；且美国多层次证券市场的成功之处在于各层次市场间的连接紧密，在于其无缝隙对接、互补互动的市场体系，该体系能够满足不同企业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以在资本市场找到一个层次和交易平台。

一般大型企业可以选择在纽交所和美交所上市；NASDAQ全国市场和纽交所、美交所之间的分类并不是特别严格，它们直接相互竞争，互有交叉，长期以来形成了一种相互补充、相互竞争的良性关系，在纽交所、美交所上市的股票可以同时在NASDAQ市场挂牌，同时，很多已经具备主板上市标准的世界级著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。从交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以进入OTCBB市场；被OTCBB市场摘牌的股票则会进入粉红单交易系统。反之，如果OTCBB市场的挂牌公司达到一定标准，可以进入NASDAQ市场进行交易，也可以选择进入交易所市场交易。

美国证券市场历经一百多年，其发展是一个不断成长、不断试错、不断从错误中吸取教训，从而不断变化、进步和完善的历程。历史是具有相似性的，美国证券市场发展历程对于正努力与国际资本市场同步前行的中国证券市场来说，应该说既是一面“旗帜”，又是一面“镜子”。其中，在多层次证券市场建设方面，美国无缝隙对接、互补互动的多层次市场体系对于刚刚起步的中国多层次证券市场建设将具有重要的借鉴意义。

三、发展我国多层次证券市场的建议

(一)建立多层次市场对当前我国资本市场建设意义重大

多层次市场的建立，能充分发挥资本市场配置资源的功能。通过市场层次的细分、上市公司或挂牌公司的多层次以及证券交易品种、交易方式的多样化，将最大限度实现资本市场的资源配置，并最大限度地满足企业融资需求和投资者投资需求之间的供求平衡。主要体现在以下方面：

1、多层次市场的建立，是满足不同规模、成长阶段、产业特点、融资成本的企业融资功能的客观需要。

据有关部门统计， 向累计超过200人以上特定对象发行证券的非上市公司存量已超过一万多家，其中，符合中小板市场上市条件的全国高新技术企业约4,000多家；更有大量的有潜质的非上市有限(私募)公司群体。这些企业要想通过直接融资渠道实现其融资需求，如果没有多层次资本市场配合，将会出现众多企业挤过主板市场“独木桥”的现象；同时，还容易造成企业为争上主板而过度虚假包装，影响主板上市公司质量；还会出现本应在本土市场上融资的企业另辟蹊径，寻求海外上市融资途径，造成本土优质企业上市资源流失现象。

所以，多层次市场的建立是与目标企业市场细分紧密相连的，企业将根据不同层次市场的上市或挂牌标准、制度安排等条件，来安排

直接融资渠道，从而满足直接融资的需求。

2、多层次市场的建立，是我国高新技术企业发展，提高自主创新能力的金融支持，以及为高新技术企业风险投资创造退出机制的客观需要。

高新技术企业是知识密集型和资金密集型企业，在企业创业时期，需要大量资金投入技术发明、实验室研究过程；同时，也面临着技术发明向规模生产转化的风险。创业时期高新技术企业资金来源渠道除了有民间投资、银行信贷等渠道外，创业投资机构的创业投资起着举足轻重的作用。在美国，众所周知的Inter、Dell公司等都是在创业投资的支持下发展起来的；在我国，前程无忧、中芯国际等中国企业也都有美国风险投资商的风险投资。

而风险投资的退出机制是风险投资能否发展的关键。风险投资企业可以通过证券市场、产权交易市场实现投资退出，包括通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径。在美国，80％的风险资金通过并购方式实现退出，20％通过上市退出；在日本通过上市退出的风险资金达到90％。这说明通过上市是风险投资重要的退出渠道。

多层次市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，满足多元化的投融资需求，增强企业科技自主创新能力，促进高新技术企业发展。

3、多层次市场的建设，对券商业务转型和发展提供了契机。

多层次市场建设将进一步扩大了券商的业务领域和服务对象，为各项创新业务的开展提供便利，将极大促进券商经纪业务的发展，并为券商投资银行业务提供更多的财务顾问、转板推荐和股权融资等业务机会。

4、多层次市场的建立，将满足不同类型、风险承受能力、投资取向的投资者的投资需要。

投资者对风险的承受能力有高有低，对投资企业信息的获取渠道、信息获取的完整性及其真实性也有差别，不同投资者对投资企业的同一信息的分析判断能力也不一样，投资者对其投资资金的流动性、收益性要求也不一样……，上述这些因素导致了投资者投资需求的多样性和差别性。多层次市场的建立，给投资者更多的选择空间，不同类型的投资者将在不同的市场中找到符合自身风险收益要求的投资品种。

(二)多层次证券市场框架构想

1、总体思路

建立我国多层次证券市场，既要借鉴海外证券市场的经验，又要结合我国国情，不能原样照搬。首先，要完善主板市场的功能，强化主板市场的上市规则和上市公司的治理结构；其次，要大力发展场外证券市场，扩大场外证券市场规模，尽快完善场外市场的融资功能和其向主板市场的递进机制，从而确定我国多层次的市场层次。

2、市场层次及功能定位建议

主板市场：继续将沪、深证券交易所打造成为主板市场，定位为全国易所市场，相当于美国的纽约股票交易所和美国股票交易所。根据《证券法》，主要为规模大、经营力强并已经具备相当盈利能力的成熟的已公开发行股票的上市企业提供融资服务。

创业板市场：择机转变深交所目前功能定位，在中小企业板的基础上建立创业板市场。目前，深交所虽然在《交易规则》中对中小企业板的交易规则进行了特别规定，试图体现与主板市场的区别，但这种区别不是根本上的，在中小企业板发行审批机制上还没有体现出与主板市场的区别，没有体现出创业板市场的效率性，所以，应该从中小企业板发行审扎[机制为切入点进行创新，适时将中小企业板转化成创业板。创业板相当于美国的NASDAQ，主要面向处于成长期的高新技术中小企业， 为这类已公开发行股票的企业提供融资服务，扩大上市公司的行业覆盖面，增强上市公司行业结构的互补性。

场外证券柜台系统：在目前代办股份转让系统和报价转让系统的基础上，发展全国性场外交易市场，相当于美国的OTCBB市场。主要定位于为已公开发行股份未上市的公司和未公开发行股份的非上市股份有限公司提供挂牌服务； 同时，是主板市场和创业板市场的后备市场和退出渠道。

此外，可以在时机成熟时建立其他层次市场，例如，产权交易市场、地方性柜台交易市场等。

3、完善各层次证券市场相关制度，逐步实现各层次市场间的无缝隙对接、互补互动。

在定位明确的基础上，应该完善各层次市场的上市、挂牌、退市规则、信息披露规则、交易制度、结算制度、监管制度等；同时，在市场之间建立转板安排和衔接机制，每个市场都有进入和退出的标准，打通各层次市场之间的递进、递推环节和渠道，使各层次市场之间相互融通。

(三)多层次证券市场建设不能一蹴而就，国家各部委、各监管部门、各参与主体需要各施其责，并相互促进，共同推进我国多层次证券市场的发展。

1、多层次证券市场建设的各项政策需要细化并具有可操作性。

《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》(以下简称《纲要》)的出台，为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。但《纲要》只是我国发展多层次市场的纲领性文件，还需要涉及资本市场各个方面的国家各相关部门出台相关配套政策和实施细则，使多层次市场建设过程中的各项工作都具有可操作性的具体政策和指导。例如：场外证券市场再融资功能的操作细则、场外证券市场挂牌公司向主板市场递进规则、为高新技术企业发行上市提供简化的审核程序等都亟待出台。另外，国家各部门在制定相关具体政策时还要充分考虑部门之间的配套和衔接，防止出现各部门出台的政策不衔接甚至相抵触的现象。各有关部门还应认真研究如何在财政税务、金融、知识产权保护等方面引导、扶持高新技术企业健康有序发展，推进创业投资的发展。

2、继续完善各监管部门的职能，控制多层次市场建设中可能出现的风险。

风险控制是多层次市场健康发展的保障。应完善中国证监会和证券交易所的监管职能和功能，强化证券业协会作为证券行业自律约织的作用，使各级监管部门各司其职，互相配合、促进；同时，通过完善券商对挂牌公司的尽职调查职能和主办券商职责，发挥券商对上市或挂牌公司的监管作用。此外，需加强信息披露，实行市场自律管理，弥补政府监管的盲区，提高监管的时效性。

3、证券公司要加紧完善治理结构，抓住机遇，以参与创业风险投资等业务为切入点，在多层次证券市场发展中发挥作用。

随着今年券商清理整顿的收官，一批治理结构完善、管理规范、风险防范机制健全的券商将脱颖而出，这些券商将有能力探索创业风险投资业务；同时，券商投行业务的发展培养了一批具有判断各类企业价值的人力资源。这些是券商开展创业风险投资业务的有利条件，券商创业投资业务的开展，将会为多层次市场建设助“一臂之力”，目前，这些券商正跃跃欲试、拭目以待。至于券商如何开展此项业务，还需要相关管理和操作细则出台。

4、企业应增强对各层次市场的认知能力，在多层次证券市场中正确判断、选择融资渠道。

只有企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性，各层次市场才能有不同层次、不同企业规模、不同类别的企业资源。企业只有认识到选择不同层次证券市场的必要性和差别性，才不会千军万马挤主板市场的“独木桥”，才能保证各层次市场上市或挂牌企业的质量，才能使上市或挂牌企业产生竞争意识和忧患意识，才会产生多层次资本市场配套的需求。所以，让企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性和差别性是建设多层次市场的重要前提。

5、加强投资者教育和投资者行为研究，培育参与各层次证券市场的成熟投资者。

由于投资者自身素质、行为差异、风险意识、风险识别能力、资金来源、资金性质、投资取向等等因素，投资者也要分层次。投资者分层次参与不同层次证券市场投资的过程其实也是投资者教育、投资者对自身投资能力的评估和投资者投资行为逐渐成熟的过程。投资者的成熟是建设多层次市场不可或缺的条件。

篇5

资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。

一、私募融资

随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。

根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。

私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。

二、证券市场

证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。

由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。

三、场外交易市场

场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。

经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。

中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。

四、场外交易市场的准入标准

场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。

对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。

交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。

市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。

上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

五、建立多层次资本市场的监管体系

促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。

从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。

从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。

我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。

资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。

目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。

【参考文献】

[1] Doyle，William M. Capital Structure and the Financial Development of the U.S. [J]. Journal of Economic History， 2000.3.

[2] Davis， Lance， and Robert Cull. 《International Capital Market and American Economic Growth》[M].Cambridge University Press，1994.

[3] 纪敏.为私募融资与场外市场打开制度空间[R].上海证券报，2006-03-27.

[4] 张承惠.中国需要多层次资本市场[J].中国改革，2005年第6期.

篇6

党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。

一、多层次资本市场概念界定

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。

在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、云南多层次资本市场的发展构架

（一）主板市场

1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。

（二）二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。

3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。

4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。

（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

（一）进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

（二）建立二板市场

中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

（四）条件成熟时推出国际板市场

当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。

总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。

参考文献

[1]张育军.建立多层次证券市场体系[J].证券时报，2003.8.1.

[2]曹凤歧.建立和健全多层次资本市场体系[J].中国金融，2004.7.

[3]余明祥，程浩.上市公司资本结构影响因素研究综述[J].财经视点，2010（1）：196-232.

篇7

一、集成创新是新型工业化条件下民营企业的必然选择

(一)民营企业必须走集成创新之路

民营企业是农村工业化的主体、农业产业化的龙头、城市大工业的支撑，是企业创新主体的重要组成部分。民营企业处于国家创新体系建设的基层，目前其正处在结构调整、体制创新和提高素质的关键时期。适应国家创新体系建设新形势，加快民营企业创新步伐，对推动民营企业发展，推进农村工业化和现代化进程，全面建设小康，构建和谐社会具有重要意义。

基于经济全球化、技术信息化、经营知识化的新趋势和新型工业化对企业素质提出更高要求的现实，民营企业创新需要一个全新的战略模式——集成创新。集成创新理论认为，企业作为创新的主体，其创新的内涵是十分丰富的，是一种多维的、系统的、整体的创新。创新是一项系统工程，包括科技、产权、管理等内容；创新是全方位的，其体系涉及生产力、生产关系和上层建筑诸方面；创新主体既包括企业自身，也包括地方政府在内；创新有多个层面，具有系统性、动态性、协同性的特征。总之，只有全方位、系统、持续不断地集成创新，才能谋求民营企业长远的可持续发展。

(二)资本市场是民营企业实现集成创新的重要平台

资本市场主要是通过发挥其三大基本功能而在经济活动中发挥重要作用，包括对资本资源的配置功能，对资本资产的风险定价功能以及为资本资产提供流动性功能。在现代市场经济条件下，资本市场功能作用的发挥，是以按照现代企业制度要求建立的微观主体企业为基础的。因此，适应资本市场要求，加快民营企业以产权制度、组织制度和技术进步为内容的集成创新，是民营企业进入资本市场的关键。

1．加快民营企业产权制度创新，建立现代企业制度。为适应市场和社会化大生产的客观要求，建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度，是实现民营企业制度创新的首要问题。“苏南改制”的经验告诉我们，产权清晰的公司制和私人企业将是我国民营企业产权制度改革的发展方向。民营企业产权制度创新必须从实际出发，因企制宜，讲求实效。目前可行的办法是逐步引导民营企业朝着产权清晰的、规范的公司制企业方向发展。具体做法是：中小型民营企业在条件许可时可改制为有限责任公司；一些规模大的、资产实力雄厚的民营企业可推行规范的股份有限公司制度。

2．完善法人治理结构，实现组织管理制度创新。产权制度改革不是民营企业改革的终点，治理结构改革才是民营企业改制的根本。大多数民营企业在企业创业初期采取个人业主制或合伙制组织形式和家族式的管理模式，这的确是其决策效率较高、经营机制较灵活、凝聚力较强的体现，因而具有很强的市场竞争力。但是当民营企业生产经营规模扩大技术水平不断提高之后，就迫切需要突破自身组织管理模式的束缚，到外界去寻求更大的发展。显然，公司制企业组织方式无疑比业主制和合伙制企业组织形式更能适应社会化大生产的需要，其建立公司法人治理结构，明确划分股东会、董事会、监事会、经理各自的权利、责任和利益，从而使形成股东会与董事会之间的信任托管关系、董事会与经理之间的委托一关系、董事会与监事会之间的相互制衡关系也成为必然。

3．加快技术创新，推进技术进步。用高新技术对传统产业进行改造，采用新技术、新工艺、新材料、新装备，加快产业结构调整和技术升级，是提高民营企业整体素质的关键。同时，创业投资是将资金要素和知识要素结合起来的必要环节，是推动科技成果转化为生产力的有效工具。充分发挥创业投资在选择优质的投资项目、技术创新项目和参与企业的技术创新管理与监督等方面的作用，对推动民营企业技术创新也具有重要价值。

二、构建多层次资本市场，推动民营企业创新

(一)多层次的资本市场有利于民营企业的发展

1．多层次资本市场的界定。多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场的上市标准的高低不同，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所，就是非证券资本市场的有形场所。

2．我国民营企业呼唤多层次资本市场。多层次资本市场为民营企业提供了多元化的融资渠道，将促进资本与民营企业的融合，推动科技创新与高新技术成果产业化。民营企业是我国中小企业的主体。当前，民营企业已经成为我国最为活跃和最具潜力的新的经济增长点，但影响民营企业发展的融资难问题却始终未能得到妥善解决。要解决这一问题，必须用超常规的思路，即充分发展和利用资本市场来服务民营企业。但是，沪、深两地证券交易所实行严格的上市公司标准，使得民营企业远离资本市场。为了实现民营企业产权的流动性，开发民营企业的市场价值发现机制和市场监督机制，必须打破上市资源的瓶颈约束，建立起为民营企业服务的多层次资本市场。

(二)建立适合民营企业特点的多层次的资本市场

1．稳步推进有条件的民营企业进入主板市场。积极稳妥地推动有条件的民营企业进入主板市场，对于带动其他民营企业发展具有示范效应，意义重大。目前，我国主板市场股票发行实行的是以市场供求调节为主的核准制。这一制度的实施为许多质优但攻关能力薄弱的企业进入证券市场提供了公平发展的机会，同时对拟上市企业提出了全新的要求。民营企业应抓住机会，创造条件，积极应对。第一，认真研究核准制股票发行程式。拟上市公司要做到业务、资产、人员、结构、财务等五方面的独立、规范改制、有效重组、减少关联交易、避免同业竞争等等。第二，选好信誉主承销商。在核准制条件下，信誉主承销商对一家企业的成功上市起着至关重要的作用。第三，为拟上市企业做好宣传工作。在核准制下，股票发行价格不再由发行人和承销商事先谈判确定，而是由供应方和需求方、投资者共同决定。

2．培育风险资本市场，积极扶持科技型民营企业进入二板市场。我国目前，由于种种原因，现行的沪、深股市这两大主板市场和国债市场无法满足民营高科技企业的融资需求，这就有必要发展风险资本市场。(1)积极培育一级风险资本市场，为高新技术型民营企业成长提供“孵化器”。第一，加强创业服务中心建设，为新生高新企业提供孵化场地、商务、资金、信息咨询、管理培训与技术交流等相应的服务，发挥“孵化器”功能。第二，拓宽风险资金进入渠道。我国民营经济活跃，民间资本较充裕，如能促使民间资本从“休眠态”转为“市场态”，风险资金来源将大大增容，也将使风险投资主体更加多元化。第三，积极发展创业投资。各地应积极发展创业投资，完善创业投资体系，鼓励地方政府通过财政出资，设立创业投资引导资金支持本地创业投资事业发展。努力吸引社会资金参与创业投资，使创业投资逐步成为促进民营企业发展的重要资金来源。积极探索创业资本退出机制。允许创业投资公司以其注册资本全额对外投资，有效支持民营企业、高新技术的发展。(2)积极扶持科技型民营企业到二板市场上市。风险资本二板市场是专为民营高科技企业和新兴公司进一步发展提供筹资途径的一个新市场，是风险资本退出的通道。二板市场和主板市场的根本差异在于其不同的上市标准，其上市对象多为具有潜在成长性的新兴民营高科技企业。各地政府及民营企业管理机构应积极组织力量对高科技型民营企业进行挑选，并帮助其在改制、资产重组、明晰产权、理顺关系、宣传推荐等方面作好准备，为创业板市场提供后备资源，使之能够获得上市资格。

3．积极推进区域性资本市场试点工作。(1)从民营企业实际出发，重点培育区域性资本市场。民营企业大多从事纺织、食品、建材、皮革、造纸、手工艺、机械等传统产业，从事新兴产业和新技术产业的较少。对于以劳动密集型为主的民营企业来说，主板市场门槛高、融资成本大，而二板市场门槛虽比主板降低许多，但其有特殊的服务对象，且上市评估费用高昂。因此，民营企业大量上创业板是不现实的。相比较而言，区域性资本市场更适合以从事传统行业为主的民营企业。第一，我国各地已经初步具备了发展区域性资本市场的基础。我国的一些地方早已存在区域性资本市场，但一直处于一定程度的地下状态，没有政策、法规的保护，资金运行成本和风险比较大。随着全国各地国有企业和民营企业改制的推进，大量以自然人持股为主的有限责任公司和股份有限公司的建立和发展，需要区域性资本市场的配合。第二，相对于主板和二板市场而言，区域性资本市场的门槛较低，一些在本区域内具有优势的企业易于进入这一市场融通资金，从而为这类企业提供新的发展机会。第三，区域性资本市场可以为企业提供灵活的融资手段。在投资回报的比率和方式、股票和债券的互相转换、投资者管理权限的设定等方面它都可以进行灵活的设计。第四，融资成本较低廉。在区域性资本市场上，由于市场主体普遍规模较小，企业上市的有关费用将相对低廉。同时由于是区域性的市场，投融资双方更容易相互了解和沟通，中介机构的运营费用和管理部门的监管成本都相对较低。(2)加快政策创新，增强区域资本市场创新的政策推动力。首先，区域资本市场应坚决遵守资本市场的“游戏规则”，遵守国家对于资本市场监督管理的一系列方针、政策、法规、条例。其次，发展区域资本市场要在允许的范围内和条件下大胆进行政策创新。政策创新体现着区域资本市场的发展方向。同时，政策创新也体现着政府工作的倾斜。(3)区域性资本市场建设是一项系统工程，需要国家、企业、市场三个方面的协调配套、共同努力。第一，建立、健全相关法律、法规，为区域性资本市场的健康运行营造良好的制度环境。第二，建立和强化信用制度。信用是资本市场良性发展的前提。要强化市场主体的信用观念，以信用制度作为市场进入和退出的主要标准，对违约行为加大处罚力度。在区域内建立统一的资信记录、管理、评价和披露制度，提高资信的透明度。第三，调整政府职能。地方政府工作的重点是搞好市场准入与退出、政策适用范围、违规处罚等方面的制度建设，消除所有制歧视，维护区域内市场公平。

[参考文献]

篇8

一、规范发展主板和中小板市场

上海和深圳这两个发达城市作为我国的主板市场，主要是为成熟的知名企业和国有企业服务，在规则层次和上市标准方面，这两个交易所都处于主板市场的顶端。在进行产品创新的同时吸引国际板市场，让优质公司替换不良公司，对主板市场进行内部更新，完善结构，加大市场的覆盖面积，把它打造成我国具有稳定盈余的绩优股市场。处在这个新经济的时代，不管是支持大型绩优股公司的融资还是中小企业的融资，我们必须一视同仁，不分彼此。虽然创业和中小企业两个板都是为中小企业服务，但它们两个的发展特点完全不一样，中小企业板重在突出企业成长，而创业板重点在于创新。中小企业在成立时间、资金需求的融资平台和历史业绩等方面都要比创业板占优势，所以不能拿这些常规的标准来衡量中小企业和创业板的优劣，可以从制度创新和上市标准这两个方面来进行比较，突出两者的优势。同样，我们不能把主板和中小企业板完全放在同一个位置，中小企业相对于主板来说还处于初级阶段，各方面相对薄弱，把它作为一个小盘股要给予较低的上市标准和要求，等到中小企业发展到一定程度后，再提高上市标准和门槛要求，以培养成更大的盘股。

二、探索建立国际板市场

上交所开启的国际板市场在全球各地交易所中吸引了不少目光，而我国国际板市场建设的推进引发了外资机构企业的强烈兴趣，外资参股、券商投行、B股这些企业都想从国际板市场中分到一杯羹。当前，除了中资所控股之外，已有23家跨国企业表明想要在国际板登陆，大部分跨国企业在中国内陆都有着巨大的市场，在上海上市除了可以募集内地资本市场的资金，避开我国对外汇流通的管理，还可以让投资者更好的接受企业。利用国际板把成熟市场对公司的管理、监管的制度和交易的规则引入国内，我们不仅要吸收国外经验，更要借鉴经验，把上海打造成和香港一样的国际金融中心。国际板市场从建立那天开始就在向国际看齐，争取与国际接轨，为A股国际化累积丰富的经验。而国际板市场建立的目的就是为了引入知名企业，所以在设立初期就是建立红筹股回归的基础上，让已经在境外资本市场上市的优秀国企回归国家市场。国际板市场发展稳定之后，让B股进入国际板市场，填充市场，增加市场容量。提高我国资本市场在国际板市场的辐射力度和影响力度、让人民币国际化、加大对上海国际金融的建设、提高国际竞争力、完善金融体系、改变金融布局这一系列措施对我国资本市场国际地位的提升有着重大的影响

三、扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场

证公司的业务设施是自己独自拥有或租用的代办股权转让市场，场外交易市场是证券交易所之外的一个单独系统，它是为没有上市的股份公司服务，提供股份转让，组织方式上使用交易报价制度中的交易做市商，在发行上实行备案制。三板市场在股权流动方面提供相应的渠道和价格，并通过改变企业的融资环境，让企业实现多元化、多层次。三板市场体系在我国建立实施的是线面结合的方式，市场既包括集中性的场外交易还包括区域范围内的产权交易；三板市场在未来将会出现大规模、便捷的挂牌、良好的退出机制和灵活的融资技巧等特征；在集中竞价、协议交易的基础上引进做市商交易的方式，让个人投资融入三板投资，加强市场的流动能力和资源配置效率，随着三板建设的改革，让资本市场体系日趋完善。

具有区域性的产权交易市场是三板市场的有机整体，其交易特征是，会员制或做市商制，为地方政府和非上市公司进行服务，在股权、物权、债权或其他授权品种间进行交易，其目的就是在当地激发投资需求，促进中小企业的融资。为了配合国内企业的改革制度，大部分的产权交易市场发挥不出它真正的实力，只是为了履行手续才建立的，市场功能无法体现出来；缺乏生命力和竞争力的产权交易市场通常都是地域流动性能差，机体结构相对散乱，没有形成集体约束的市场；地方行政或正式或不正式的批准，让产权交易市场容易被地方政府控制，从而给金融管理带来了不便。中央政府应对我国各地的产权交易市场进行统一的管理，将代办股份的转让系统也一并纳入，促进三板市场的发展，让三板市场成为操作规范统一、竞争透明有序的市场，改善市场整体形象，提高市场影响力，让三板市场电子化、全国化、统一化。场内市场和场外市场的相互结合使得我国资本市场成为了一个有机的整体，同时也促进了资本市场体系的完善。

篇9

改革开放以来，山东省的经济发展速度明显加快，2010年全省实现国内生产总值（GDP）39416.2亿元，位于广东和江苏之后，居全国第3位。但随着经济增长速度的不断提高，山东省经济结构所积累的矛盾也越来越多。经过二十多年的发展，山东省第一、第二、第三产业比例从1980年的36.4：50.0：13.6调整为2010年的9.1：54.3：36.6，第一产业农业的比例有了很大幅度的降低，第二产业工业的比例略有上升，第三产业服务业的比例有了很大幅度的提高。虽然山东第一产业和第三产业从总量和占比来看与广东和江苏有较显著的差异，第二产业从总量和占比来看，山东与广东和江苏差距不大，但山东省经济结构中的产业结构与广东和江苏差距较明显。虽然影响经济结构的因素有很多，但随着科学技术的发展，科技创新已经成为影响经济结构的重要因素之一。

从与科技创新密切相关的产业结构来看，科技创新对广东和江苏两省的经济结构都产生了重要影响，在经济结构中所占的比重都较高，高新技术在广东和江苏两省的经济结构调整过程中发挥了较重要的作用；但科技创新在山东省经济结构中的影响较广东和江苏明显偏小，在经济结构中所占的比重都较广东和江苏低，高新技术在山东省经济结构调整过程中没有发挥其应有的作用。说明山东省在今后经济结构调整的工作中应该注重科技创新的投入及其产业化发展，为科技创新提供更好的培育环境，加速科技创新对经济结构调整的步伐。

当然，山东省政府也认识到了科技创新对经济结构调整的重要作用。十二五期间，山东省经济结构战略性调整的目标为：到2015年三次产业结构调整为7∶48∶45，战略性新兴产业增加值占GDP的比重达到10%，新口径高新技术产业产值占规模以上工业产值比重每年提高1个百分点。但当前山东依靠高耗能带动经济增长的不合理经济结构必然会使山东省经济增长的可持续性面临挑战。国内外区域经济发展的实践证明，科技创新是区域经济和社会发展的第一推动力。而无论战略性新兴产业还是高新技术产业的发展，都与科技创新密切相关。因此，科技创新将决定经济结构调整的成败。科技创新的过程中，除了需要高科技人才外，另一个重要的条件就是资金。科技创新的资金来源主要有政府投入和自筹资金两种渠道，政府投入的科技创新资金毕竟有限，对于大多数企业，尤其是中小企业来说，更多的是要靠自己筹集资金。而企业内部积累的资金往往不能完全满足企业科技创新所需资金，这就需要建立科技创新的多层次资本市场体系，促进我省高科技企业的发展。

1、科技创新的多层次资本市场体系

科技创新的多层次资本市场支持体系是指面对不同质量、规模、风险程度的企业，为满足多样化市场主体的投融资需要而建立起来的分层次的资本市场支持体系，该体系包括两部分：

一是面向种子期和初创期的企业，设立种子基金和创业投资引导基金，并鼓励风险投资和私募股权投资发展，以便筛选早期企业，为资本市场提供优质的企业资源。其中，种子基金是指政府设立的投资于高科技企业研发阶段的基金，种子基金通常对高科技企业进行无偿扶持。创业投资引导基金是指由政府设立、不以营利为目的，按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金通常采取参股和跟进投资等形式，吸引民间投资对早期的高科技企业进行投资，政府资金起引导作用。风险投资是指对小型初创期高科技企业的股权投资，投资者拥有企业股权并参与经营管理，通过退出的方式获得收益。私募股权投资是指以非公开的方式募集资金，对非上市公司进行的股权投资，投资者也参与经营管理，通过退出获得收益，私募股权投资青睐具有稳定现金流的企业，一般面向的是初创后期和成长期的企业。

二是面向成长期和成熟期企业的多层次的资本市场。资本市场是创业投资引导基金、风险投资和私募股权投资的重要退出渠道，是实现上述资金良性循环的关键所在。资本市场可以分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场即有价证券交易市场，可以细分为股票市场和债券市场。股票市场根据企业的规模、盈利能力、成长性等特征可以分为主板市场、中小板市场和创业板市场。其中主板市场面向大规模成熟企业，中小板市场面向中小企业，创业板市场面向高成长性高科技企业。场外交易市场又称柜台交易或店头交易市场，指在交易所外由买卖双方议价成交的市场。场外交易市场依据其融资范围可以划分为全国性和地方性场外交易市场，分别为全国和地方非上市企业提供融资服务。

2、山东省科技创新的资本市场支持体系存在的突出问题

篇10

美国的“500人”问题

Facebook首次公开募股前流通在外的股票总数分解如下：110位股东持有1.171亿股A类股，1070位股东持有17.6亿股B类股。这些还不包括2007年后每年针对公司员工发放的限制性股票单位（RSU）以及2007年之前专门为员工发行的股票期权。总之，Facebook上市前登记在册的股东人数已经远远超过500人。按照美国证监会的规定，股东人数超过500人并且资产过1000万美元的公司就应该登记注册为公众公司，并承担相应的信息披露义务。

“500人”规则伴随着1964年美国修正证券法案而出台。当时有大量的公司在场外交易而不接受监管，引起美国证监会对于证券欺诈方面的担心。于是出台规定把凡是股东达到500人、资产超过1000万美元的公司都视为公众公司，接受证监会的监管，并强制进行信息披露。

过去，公司尤其是高科技公司发育到成熟上市花较短的时间，一上市马上变成了公众公司，因此“500人”问题没有引起广泛的注意。但是情况现在发生了变化：受《萨班斯法案》等诸多因素的影响，公司倾向于不上市或者花费更长的时间来上市。对于高科技公司而言，股权或期权激励已经成为吸引人才的常规手段，并且为了促进人才的合理流动，公司通常还采取措施，允许股权在一定范围内流动。

受其影响，一些公司的股东人数在不知不觉中突破500人而被动成为公众公司。因为“500人”问题， 谷歌在2004年被迫公开发售股票上市。近期，以社交网络公司Facebook为代表的一批高科技公司也因为“500人”问题不得不公开招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以经营微博出名的twitter已然处于“500人”情形的上市纠结当中。

当初制定这个规则基于特定的历史背景，但是选择500人划线则带有一定的随意性。如今“500人”问题已经变得较为棘手，成为制约美国公司尤其是高科技型公司发展的桎梏。有评论认为“500人”规则已经过时，它制约了后危机时代美国的就业，影响了美国的国际竞争力。为此，美国国会有关议员提议新法案，建议放宽500人的上限，扩大至1000人甚至2000人。

中国的“200人”问题

在美国证监会和高科技公司困扰于“500人”的同时，中国的多层次资本市场建设也因为“200人”问题而深受其累。

一般认为，“200人”问题为《证券法》第十条规定的“向累计超过二百人的特定对象发行证券”（认定为公开发行）引发的相关问题。“200人”问题主要包括两个方面：一方面，由于向累计超过200人的特定对象发行证券为公开发行，因此，一旦公司的股东超过200人将无法“首次公开发行”（IPO）；另一方面，修订《证券法》时，倾向于将“发行”概念宽泛化（参见蔡奕、程红星所著《重大修订条款解析》），包含了“首发、再发和存量发行”在内，存量发行即包括了通常所称的股权转让，因此未经依法核准，股权转让后的股东也不得超过200人。2006年12月，国务院颁发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（[2006]99号，一般称“99号文”）对此予以进一步明确。

根据《证券法修改参考资料》，200人的规定主要是针对当时社会上非法公开发行非常严重的情形而制定。至于为什么是200人，《重大修订条款解析》提及，认定的人数标准由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考虑我国资本募集实践和监管的实际情况而做得较为务实的规定，也与信托产品的200份的发行额度相对应。将公司公开发行的标准与信托产品的发行额度相比较，或多或少具有一定的随意性。

“200人”问题的影响

“200人”问题的存在，对多层次场外市场建设、企业发展等均有不同程度的影响和制约。

就多层次场外市场建设而言，一般认为，场外市场是多层次资本市场的基石，场外市场的健康发展是多层次资本市场成功的标志之一，但是由于“200”人问题，“新三板”极其缺乏流动性，甚至在股东人数接近200人时不得不采用不同的理由宣布停牌。虽然随着证监会统一监管下的场外市场的推出，这个问题在不久的将来终将获得解决，但是如果将来发展区域性场外市场，“200人”依然是个问题。“新三板”的运行实践告诉我们，只要这个问题存在，区域性场外市场的持续健康发展就会受到制约，地方性中小企业的股权转让和融资活动就会受到影响。

对企业发展而言，“200人”问题影响了企业的发展，主要表现为：由于历史原因形成的股东过200人的公司无法IPO； 企业尤其是高科技企业难以在大范围内对员工实施股权或期权激励，而且已有员工的股权或期权的流动也受到很大限制。这些都形成了不利于企业发展壮大的制约性因素。

此外，由于《证券法》和“99号文”对公开发行的条件规定较为严厉，公司或相关机构、场所很容易因为触及“200人”的红线，变成非法发行而成为打非的对象，这给证监会等相关部门造成了很大的负担。一些正规的公司为了避免被认定“非法公开发行”，不得不采取代持等不太规范的方式设法绕开“200人”的红线，这给有效的公司治理形成一定的障碍。此外，由于证监会目前暂不受理股东超过“200人”公司的IPO申请，很多历史遗留公司要么放弃IPO，要么强制清理股东，在强制清理的过程中可能会采取一些不太规范的手段，容易造成社会不稳定因素。

解决之道

国家“十二五”规划、2012年政府工作报告、2012年金融工作会议、2012年全国证券期货监管工作会议等都指出要支持中小微企业的发展，提高直接融资比重。而如上所述，“200人”问题已经成为中国经济发展尤其是中小企业、小微企业发展的一大制约性因素，并由此衍生一系列问题，因此建议妥善解决“200人”问题。

要想解决“200人”问题，首先需要对相关法律规定作出修改。“200人问题”的源头在《证券法》，因此彻底解决“200人问题”的路径唯有修改《证券法》的相关规定。如果仍旧采用股东人数来界定是否为公开发行，考虑到让更多的公司能够实现股权或期权激励、面向更多的投资者去募集资金等现实情况，参考美国的“500人问题”及其对应措施，建议在充分调研论证的基础上将200人的上限大幅提升。