金融期权论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融期权论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

二金融企业人力资源会计的核算

金融企业实施人力资源会计，应把具备某种技能、能为企业经营活动贡献力量、能给企业创造财富的员工作为核算的对象。不同岗位所要求的员工能力不同，岗位职责不同，在对人员进行人力资源考核与评价时所涉及的考核指标和方法也有所不同。因此，根据金融企业的组织结构及其对员工的人力资源考核评价系统提供的信息建立的人力资源会计体系才具备一定的可行性与可信度。在金融企业人力资源会计核算时，应根据员工签订的契约所约定的工作岗位及工作特点进行划分，将人力资源会计的核算分为两部分，一部分是按照成本会计模式计量的人力资源价值，另一部分是按照权益模式计量的人才资源价值。

1.按照成本会计模式

计量的人力资源价值这部分人力资源价值是按历史成本进行的。人力资源会计把人力资源支出所认定的费用中的一部分列作期间成本，把另一部分列为资产，在以后的会计年度中按人力资源所提供的未来服务的效益进行分期摊销。是对取得、开发、使用、替代人力资源等方面所引起的成本核算，对企业决策者提供相关的人力资源成本信息。因此，在人力资源会计中，通常将人力资源的成本分为以下类别：

（1）取得成本

指企业在取得所需人力资源的过程中发生的各种支出，主要包括招募、选拔、录用和安置等成本。招募成本是指为了吸引求职者而发生的成本，包括招聘过程中产生的材料、人工和劳务支出。选拨成本是指招聘工作正式开始后接见、测验以及处理申请人资料的管理费用，主要是由笔试、面试、体检、调查等环节产生的成本。录用和安置成本是指录用人员后将其安排到适当工作岗位所发生的成本。

（2）开发成本

它是指为使所招聘的员工达到预期水平和技能而付出的代价。主要包括岗前培训、在职培训成本、脱产培训成本和定向培训成本。

（3）使用成本

指企业对员工在劳动过程中消耗的体力和脑力劳动而直接或间接地支付给劳动者的费用。使用成本是为了维持人力资源进行劳动力生产和再生产，对使用劳动力而支出的费用，包括工资、津贴、福利等。

（4）保障成本

指企业为员工支付的各类社会保险费，包括医疗保险、基本养老保险、年金、失业保险、工伤保险、生育保险等项目。

（5）离职成本

主要指与员工解除劳动关系时发生的遣散费、诉讼费等。在计量人力资源价值时，这部分成本是全体员工都涉及的。

2.按照权益模式计量的人才资源价值

按照劳动者权益会计模式的计量人才资源价值时，可根据实践的需要对金融企业的人力资源进行层次划分，对不同层次的人力资源采取相应的核算模式。对人力资源进行层次划分主要有以下原因：一是由于员工所处的职位影响着人力资本的保值与增值。处于高层的员工受教育程度较高，社会、家庭及个人投资的价值较多，人力资本的价值量较大，对其进行核算是为了保证其价值的完整性。二是普通员工创造的价值受到高层员工的影响。劳动者创造收益的大小受组织方式的影响，而组织方式又取决于高层管理者的决策，所以员工创造收益的一部分也是高导管理者创造的收益。三是从激励的角度看。劳动者权益会计最大的优点就在于通过核算劳动者的贡献，按贡献尺度进行分配，将贡献和所得清楚而紧密地结合在一起，可以更好地实现有效激励。

（1）一般从业型人力资源的核算

一般从业型人力资源主要从事简单劳动，创造力较低，对企业剩余价值的贡献较少。只需双方约定，以一方提供的工资、奖金等补偿成本获得另一方人力资源使用权即可。从人力资源会计对象的特点来看，该类型人员拥有劳动力，在对该层次人员核算时可从权责发生制的角度借鉴成本会计模式计量其取得、开发和维持成本。

（2）管理技术型人力资源核算

该类型主体是从事创新工作且劳动成果很难度量的人力资源所有者，他们掌握着金融企业的核心发展能力，对金融企业竞争力的影响较大。金融企业实质上控制了这类人力资源的使用权，而不具备所有权，金融企业控制了其带来的未来经济利益而确认为资产。因此对此类人力资源的核算，适合采用价值模式进行核算。一方面应根据其产出价值来计量其价值，以作为企业的人力资产，同时相应地确认一项负债；另一方面该类型人力资源所有者具有较高专业技术或较强的经营管理能力，因此取得成本往往较高，且在知识更新较快的时代，对该类型人员的培训开发支出将会使企业付出相当大的代价。基于重要性原则考虑，企业应将其作为一项重要事项予以核算和反映。

篇2

首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的,经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员,很多是政策催生,他们缺乏现代企业经营者的理念,执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度,企业形象先天不足。从财务来看,不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题；从抵押来看,明显薄弱；从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段,从而失去诚信,败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据,60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微,贷款自然举步维艰。

其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币；企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。

解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。

私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。

篇3

1997年10月14日,瑞典皇家科学院将第二诺贝尔经济学奖授予美国哈佛大学教授罗伯特·默顿(Robert C.Merton)和迈伦·肖尔斯(Myron S.Scholes)，以鼓励他们在数学金融学方面的杰出贡献。因此，引起最近这十几年来人们对数学金融学关注。金融数学(mathematics of finance)是运用数学理论和方法研究金融经济运行规律的一门新学科，在国际上称为数理金融学。

1、数学在金融学的定量研究中起着重要作用

Robert C.Merton所写名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己写道:“现代金融学中的数学模型包含了概率论和最优化理论的一些最漂亮的应用。科学中漂亮的东西未必一定实用,而科学中实用的东西又并非都是漂亮的，指数学金融学却两者俱全，可见对其的评价。

1997年诺贝尔经济学奖的得主们经过反复研究发现，股票市场价格遵循带漂移的几何布朗运动的规律,用较深的数学知识就是随机过程和随机微分方程，终于设计出比较科学的、各类期权定价公式。虽然这个公式非常复杂，但是由于电脑和电子计算器联网，交易商操作起来也非常简单。现在，期权及其他金融衍生产品的交易已不分国界，全天24小时都在进行交易，每天都有成千上万的交易者在运用“Black-Sc-holes这个公式”。经过长期使用得出事实是:期权的实际成交价格的确总是在由此公式所得出的理论价格上下作偏差不大的波动，特别是对时间较短、没有太大波动的期权交易，这一模型的误差只有1%左右，对于规范国际市场起到了很大的作用。

当记者问及1970年诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森：“有了这一公式,是不是使交易所变得较为可靠了?”他的回答是：“世界上没有哪个公式能够稍稍改变变幻莫测的股市风云,也没有哪个公式能够比运用公式的人更好。但是,这一理论使每一位老太太都能够请专家估计她持有证券的风险,并在适当时候回避风险。”当年这位82岁的经济学家一方面全面地估价这个被他称之为“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了这个公式确已经受了20多年国际金融市场的考验,是当今期权交易的投资者衡量盈亏和风险的主要计算工具。

期权是期货合约的买卖权或买卖选择权,是期权购买者拥有的一种权利,并非一种义务。在期货交易中无论是远期交易的购买方,还是在期货交易中购得和约的持有者,到期时都必须按和约的规定履行成交手续,否则就要承担违约的惩罚。期权则不同,期权的购买者在支付一定的权利金购得某项期权后,如果他认为现行的市场价格比原来协议中的执行价格更有利,他便可以放弃对期权的执行。

以房产买卖业务为例,假定买方A和卖方B达成协议,买方A愿意支付300万元给卖方B,赢得一种权利,即在三个月后,A有权以1.2亿元购买B的一幢住宅楼,三个月后,无论该大楼的价格升至多高,A都有权以1.2亿元购买。如果住宅楼价升至1.3亿元,A就从期权交易中获利700万元;而如果住宅楼价跌至1.2亿元以下,A可以放弃购买权,只损失300万元的权利金。其实这300万元也未必真“损失”,如果A当时准备以1.2亿元立即购买成交,他当时就要支付1.2亿元现金。他以300万元的代价购买了期权,便可以赢得三个月继续占有1.2亿元资金的权利。这笔资金三个月内可以为他赢得其他利润。如存入银行获得利息,只要年利率为8%以上,便可把300万元赚回来。当然A购买这种权利是由于他估计房价会上涨,以少量的“权利金”去换取未来可能大量的“价差利润”。这种期权称为“看涨期权”或“买入期权”。无论未来的房价是涨还是跌,刚才的分析表明持有这种期权的A是旱涝保收的。

相反如果未来房价的趋势是下跌,住宅楼的所有者B可能会购买“看跌期权”或“卖出期权”,即付给A一定的权利金,获得三个月后以1.2亿元的价格卖给A的权利,那么三个月后,无论房价跌到什么程度,A必须以1亿元购买该住宅楼,而如果三个月后房价不跌反涨,则B有权不以1.2亿元卖给A,他可以寻找其他买主以更高的价格出售。期权交易后,主动权掌握在付出了权利金的购买者手里。

2、市场的简单描述

2.1 债券的模型

设X0(t)为债券在时刻t的价格，设h>0，则X0(t+h)-X0(t)是时间区间[t，t+h]上的回报，因此，=r■=r (1)

为时间区间[t，t+h]上的单位时间里的相对回报率，称为利率。例如，设t为年初，t+1为年末，债券价格年初为X0(t)=P(本金)，年末价格为X0(t+1)=A(本金加利息)，则式(1)变为

■=r

它是一个(线性)常微分方程,其解为

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可写成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可见X0(t+h)总比X0(t)来得大，即债券价格(市场价值)总随时间推移而增长，因此，我们说，债券是无风险的。

2.2 股票的模型

股票的模型与债券有很大的差别，设X(t)为某种股票在时刻 t 的价格,类似于债券的讨论方式，考虑时间区间[t,t+h]。此时，相应于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此处，b称为平均回报率，σ称为价格波动性(volatility)，而η(t，h)是一个规一化的噪声。它可正可负，由此可见，不能保证X(t+h)总大于X(t)。因此，股票是有风险的。η(t，h)通常是大量投资者相互独立的投资行为造成的。所以，人们认为η(t，h)是服从正态分布N(0,h)的随机变量(均值为0，均方差为h)。

若记W(t)为到时刻t为止的累积噪声，则它恰好是所谓的布朗运动,采用此记号，可写成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

这称为一个随机微分方程，它的解为

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期权定价

考虑一个市场，仅有一种债券和一种股票上市，它们的价格满足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

这里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分别为债券价格、股票价格、利率、股票的回报率和价格波动性。现在，我们来考虑所谓的欧式买入期权。这是一个合同，凭此可以在事先设定好的时刻T，以事先设定好的价格q前来购买1股给定的股票。分别称T和q为执行时刻和执行价格。例如，在1998年9月1日签约，于1998年12 月31日前以10元/股的价格购买复华实业股票1股，这就是一个买入期权。容易知道，到时刻T，将会有两种可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，则拥有期权的人将前来实施其权益，即以价格q前来购买股票，然后立即以价格X(T)在市场上抛出，实现利润 X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假设在t=0时刻该期权的价格为y，由于期权的出售者在t=T时刻的损失为(X(T)-q)+，不得不将出售期权所得的y在市场上投资以获取足够的回报来弥补损失。当在t=0时刻投资y于市场后，总资产将随时间推移而变化，记为Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在时刻T达到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在时刻t将Y(t)分成两部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,当π(·)给定时，总资产在债券和股票中的份额完全确定，我们称π(·)是一个证券组合。通过简单计算可得Y(·)满足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此处，已设σ(t)≠0并定义

Z(t)=σ(t)π(t)

当 y越大，相同投资方式下Y(T)也越大。从而,公平的价格y将使得下述关:

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的随机微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到满足上式的适应过程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我们希望找到满足式(14)的适应过程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期权的公平价格为y=Y(0)。

我们注意到式(14)中关于X(·)的方程是一个初值问题，故是前向的。而关于Y(·)的方程是终值问题，故是倒向的。由于这个原因，我们称式(14)为一个正倒向随机微分方程(简称FBSDE)。不过，式(14)是一个解耦的FBSDE。

参考文献：

[1] 王献东. Brown运动首达时在金融数学中的应用[J]. 常州工学院学报.

篇4

一、概述

所谓农产品期货期权交易就是：在交易所内，以农产品期货价格为标的、根据一定的执行价格、对此类相关基础资产以看涨与看跌的形式所创设的认购与认沽的选择权——其具体操作过程如下：

假定2007年1月12日美国芝加哥期货交易所报出执行价格400美元的3个月玉米看涨期权价格29.25美元。其中，一张期权合约中标的资产的交易数量为5，000蒲式耳（bus.）；蒲式耳对应美分，而1美元=100美分：故此类期权的交易单位是期权价格与50的乘积；交易所费用100美元，进场、出场各缴纳一次。

若投资者买入此3个月看涨期权合约，则需按1462.5美元（29.2550）缴纳期权费，同时交付手续费，即该投资者以1562.5美元的成本购买到以下几种权利：3个月后在到期日可于期货市场按单价400美元以期货多头身份交割5000蒲式耳玉米（行权）、放弃行权、提前行权（美式期权）、在到期日前出售此合约。

时间推至2007年2月23日，此看涨期权价格已升至47.125美元，则入场费用变为2356.25美元（47.12550），若多头投资者愿意出售此期权且交易匹配成功，则设该投资者收益为693.75美元（2356.25-1462.5-200）。

二、我国境内创设农产品期权的必要性分析

任何金融的元生与衍生产品从本质上来说，都是要服务于实体经济的。一个良好的金融相关的传导机制是一国乃至一企业宏、微观经济有序运行且良性发展的重要保障。而期权产品作为人类在金融领域最伟大的发明之一，不应该在我国境内成为空白项。但当前，农产品期货期权尚未作为一种金融衍生品在市场中创设，而在各类期权产品中，农产品期权交易比较具有实际意义且具有可操作性，其创设也必将对我国农业的发展以及在保障普通农民权益等方面产生正面的影响。

众所周知，每年农产品的种植与生产在趋利的前提之下具有一定的随机性，如此则会出现部分农产品供大于求或供不应求，使相关价格大幅下降或上升从而使相关个人和企业蒙受巨大损失。期货可以用来保值且调节市场，但其较高的保证金比例与盯市制度又使其不适用于中小投资者。因此创设农产品期权、稳定相关产品价格、保障广大农民对自有产品的既定预期就显得非常重要了。

三、创设农产品期权的策略分析

期权作为金融衍生产品，在理论上可以无限量创设。但就我国目前的金融形势及农业状况而言，期权要限量创设，要避免某一类农产品行权比例过大甚至超过其现货产量的状况发生。

同时，期权创设方的身份确认亦十分重要，其作为空方必须具备足够的实力以保证行权履约；另外，为保证金融市场的稳定运行，境外具有资质的金融结构（QFII）暂时不应被纳入我国境内的农产品期权交易的平台之内以防其扰乱市场；而作为看跌期权的多方应同时提供其拥有现货的证明从而确定其实际的行权比例；对看涨期权多头所能购买的期权份额，也要根据具体情况加以调节、控制。

期权衍生于期货，又独立于市场进行交易，一旦形成单边走势，期权价格的“价外运行”则不可避免，股票权证就是先例。对于此，除却涨、跌幅的控制以外，相关部门对投资者要加以正确引导，金融监管部门对于恶意炒作的“大手资金”要严格监督乃至惩处以保证市场有序平稳地运行。

就技术问题而言，期权的执行价格如果与基础资产即期货的价格偏离过大就会造成定价模型失效，因此，从创设方报价入手进行控制是十分必要的；至于交易软件，可复制DerivaGem系统，不过其中一些细小问题要注意“内、外有别”。

四、总结

随着外汇期权于2011年4月1日在我国境内被创设、交易，农产品期货期权的推出也应被纳入议事日程。相对于各类期权，谷类期权具有更实际的意义，只要管控得法，其对我国农业的发展绝对是利大于弊的！

期权之于中小投资者，主要作用在于对冲风险，这也是当前我国金融衍生品市场的首要任务。在全民金融知识普及的基础上，对期权类产品交易进行引导、调节、控制、监管等一系列工作可谓“任重而道远”。但笔者相信中国人并不缺乏金融智慧，经过金融工作者的努力，在创设有中国特色的农产品期货期权方面，我们一定会取得长足的发展。

参考文献

篇5

现代金融理论的发展与两大基本主题密切相关。首先是研究和发展跨时期模型，把静态的单一时期资产定价模型推广到动态环境下进行研究，这是金融理论研究领域中的一大进步。其次是认识和研究在跨时期框架下、与静态模型无关的变化因素之作用。

罗伯特。C.默顿于1973年提出了跨时期的资本资产定价模型。该模型把资产的预期额外收益与资产额外收益状态的协方差联系起来，该状态的变量和价格被假定为遵循联合扩散的过程。这表明资产额外收益状态的空间变量呈多元化正态分布。事实上，默顿运用随机过程分析发展了资本资产定价模型。

金融学家们通过动态规划和后向逆归法，把以时期依赖（time-dependent）政策为研究目标的跨时期问题转换为人们所熟悉的静态问题。为方便起见，又把消费的剩余效用分成两部分而使总量达到最大化。t时的第一部分为当期消费效用，第二部分为今后所有时期的预期效用，目标函数为：

Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}对当期消费求导得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可见，单时期和资本定价模型与跨时期（多时期）均衡状态之最优化结果的区别在于财富J（w，s，t）的间接效用函数的性质。个人间接效用函数不仅取决于当前财富，也取决于当前的经济形势。因为S×1向量S是一组状态变量，包括消费、投资和就业机会。只要一个人的生活不是在一瞬间所完结的，投资组合和消费比率就总会不断地得到调整。

消费的β模型又被称为基于消费的资产定价模型，这是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多时期模型中，针对个人消费的政策至关紧要。在单时期模型中，最终财富被假定完全消费掉。

正如在静态模型中，个人根据资产对最终财富的贡献来评估资产那样，在动态环境中，最重要的是财富与消费流量的边际关系，这就是消费的β模型。该模型还把默顿的跨时期资本资产定价模型中被定价的所有变量合并成单一的消费β。

跨时期的预期模型是针对默顿的跨时期资本资产定价模型而提出的。默氏的模型忽视了资产价格确定的路径与合理预期。1985年考克斯、英格索尔和罗斯用扩散过程构造了理性预期跨时期资产均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生产技术与偏好被事先规定，而用不确定的债务对定价理论进行分析并求解价格。结果，合理均衡价格的确定路径是具体技术规定的函数，这一模型现已被应用到利率期限结构之中。

总而言之，在过去的几十年里，即便是在不确定性的条件下，消费与组合的建模仍然取得了重大进展。其中，跨时期资产组合理论与资产定价模型是最突出且最有实际应用价值的理论模型。

二、 期权定价理论及其发展过程

1972年，费希尔。布莱克（FischerBlack）和迈伦。S.休尔斯在《金融》杂志上发表了题为《期权合同定价与市场有效性检验》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的论文，标志着金融革命的到来。从此之后，金融理论复杂的数学模型对金融实践有着直接的、广泛的，金融理论与金融实践相结合成为当今金融研究领域的主流。

然而早期的金融研究并非如此。现代金融数学的渊源可追溯到1900年，当时法国学者路易斯。巴谢列（LouisBachelier）完成了有关投机理论的博士论文。这项工作标志着两门分支学科的诞生：即研究连续时间随机过程的金融数学和研究连续时间条件下衍生证券定价理论的金融经济学。

在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）发展了巴氏的理论，使其成为金融学重要的数学工具———随机技术。1965年，保罗。萨缪尔森发表了认股权证合理定价理论。从五十年代后期到整个六十年代，马柯维茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法马（Fama）和萨缪尔森等人都做了大量的开拓性工作。而在此之前，所谓金融理论只不过是个人轶事、粗算规则和数据所组成的大杂烩。

六十年代末及七十年代初，金融学模型变得日益复杂，涉及到定价和最优决策的短期性和不确定性因素等。动态资产组合理论、跨时期资本资产定价和衍生证券定价的新模型均应用了随机微分和随机积分等式、随机动态规划及偏微分方程等数学工具。就对金融实践所发生的影响而言，应当首推布莱克。休尔斯的期权定价模型。

后来的研究则主要按三个方向展开：定价技术在非金融期权产品中的推广与应用；对定价公式的实证性检验；放宽假设条件以及加强应用的理论基础。

期权定价公式主要基于五大假设条件，其中第五条假设，即期权定价公式的函数相关性———假设期权价格是资产价格、无风险债券价格以及时间的二阶连续可微函数。对此，约翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了质疑。默顿（Merton）于1977年作出数学推导，证明了假设五是推导结果，而并非假设条件。

范围更大、至今仍在讨论的研究问题是，在不存在动态资产组合战略的条件下，定价公式的有效性、完全复制的可行性以及不完善的程度是问题的关键。连续交易只是理想的条件，因而在离散交易的情况下，所谓复制至多只是逼近而已。

后来的模拟工作表明在现有的交易间隔和投机价格的波幅内，只要其它假设可行，误差完全可以控制。约翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.罗斯（1976）以及默顿（1976）放宽了连续样本路径的假设，采用阶跃和扩散过程来分析期权定价，以捕捉标的资产（Underlyingasset）返回过程的非局部性移位。在不存在连续样本路径的情况下，复制是不可能的，排除了严格的无套利推导。

相反，期权定价模型推导的完成则借用了均衡资产定价模型，比如跨时期资本资产定价模型和套利定价理论（罗斯，1976）。有关非完全复制方面的资料很多，以后研究者们又对定价公式的基本框架进行了扩展和补充。作出重大贡献的主要有以下学者：默顿（1974，1992）、布莱克（1975，1976）、约翰。考克斯和罗斯（1976），迈克。帕金森（1976）、休尔斯（1976）、奥尔德里奇。A.韦萨切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里顿和罗伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。马格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、迈克。J.艾图多和S.施瓦茨（1978）、罗伯特。盖斯克（1979）和迈克。哈里森以及大卫。M.克里普斯（1979）。

对基本定价模型的修正表明，即使放宽模型的假设条件，定价公式仍然有效。索普1973年研究了卖空的约束条件，勒兰（Leland）则在1985年将交易成本也考虑进去；英格索尔和休尔斯研究了不同的资本收益税率和红利税所产生的影响，默顿于1973年推导出红利和随机利率因素的一般模型；考克斯和罗斯以及默顿使用了交错随机过程，研究了在股票价格的变化不依赖连续样本路径情况下期权问题。鲁宾斯坦和布里南分别于1976年和1979年通过限制典型投资者的效用函数，得出了在离散时间交易条件下的布莱克———休尔斯期权定价。

三、 与实践相结合的典型范例

期权定价模型对金融服务领域的实践具有极大的指导意义和推动作用，同时，金融实践反过来也为金融提供了实验场地，从而促进了金融理论的进一步。金融服务业迫切需要理论研究，以便了解和掌握为客户所提供的产品与服务的定价和生产成本等方面的技术。有关衍生工具的研究成果很快就被到金融实践之中，并且在很大程度上促进了理论和应用研究的同步发展。

六十年代的金融学术研究，包括资本资产定价理论、运行绩效与风险测算以及实证研究所必需的有关证券价格的大规模数据库的建立等等，对金融实践产生了重要。然而，七十年代，定价模型的推广速度和影响力均是前所未有的。期权定价理论对金融实践的影响不仅局限于衍生证券（如：公司债券、期货、浮息按揭贷款、保险、投资咨询和税法），用来推导期权定价公式的理论框架也可应用于金融产品的定价。事实上，期权定价技术在支持金融新产品以及市场开发等方面一直起着不可忽视的作用。

七十年代全球结构发生了重大变化，经济波动加剧。其中比较重大的事件有：随着布雷顿森体系瓦解和美元的贬值，汇率由固定制度向浮动制度转变；欧佩克成立以及由此引起的全球石油价格冲击；美国两位数的通货膨胀和利率水平；美国道。琼斯指数的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期权定价模型可以说应运而生，从此，风险管理的地位开始逐渐凸现出来，七十年代所设立的簿生证券交易所的成功原因不言而喻。当时挂牌交易的品种包括股票期权、主要货币期货和固定收益的债券期货。

交易的成功加快了金融数量模型的应用节奏，从而方便了对期权定价和风险强度（水平）的评估。1975年期权定价模型的发表，促进了在交易所上市的期权以及柜台衍生市场的培育和发展。而市场的超常规扩展与成功也同样促进了衍生证券定价模型等金融技术工具的进一步研究和发展。

自期权定价公式发表以来，美国金融业的运转发生了巨大的变化。第一家期权交易所———芝加哥商交所属下的期权交易所于1973年4月开始运作，仅隔两年，该交易所的交易商用模型就对期权头寸进行定价和保值。同时，清算所也用模型和保值比率确定交易商的净风险，美国全国性抵押市场开始形成。1974年，美国国会通过了《职工退休收入保障法案》，促进和推动了此后的养老基金行业的发展。同年，货币市场基金问世，共同基金飞速发展，共同基金旗下的资产由25年前的480亿美元扩张到今天的约50，000亿美元。

金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于风险管理。对于机构而言，利用衍生证券实施金融战略的成本仅相当于现货市场证券交易的十分之一。经过二十多年的发展，金融服务业早已变得面目全非。首先，政府限制竞争，保护行业利润的作法已经被废止。第二，固定佣金制度被取消，代之以各公司根据市场竞争自主定价。第三，各行业相互渗透，行业界限变得非常模糊。例如，大经纪行与银行和储蓄贷款社竞相争夺生意，发挥自己的优势对按揭贷款进行包装和再包装，以扩大市场广度。银行业也不甘示弱，开始与投资银行、经纪公司和保险公司争夺商业房地产，高风险并购贷款。第四，机和通讯技术降低了交易成本，促使金融产品和服务走向全球化，为客户提供个性化服务。

到为止，衍生工具应用得以迅速推广的主要原因是证券化趋势，此外便是人们对衍生工具在风险分散、打包和转移中所起作用的认识日益增多。事实上，没有哪一家金融服务公司只是出售直接从客户手里购买进来的同一产品。相反，他们将产品拆零销售或重新组合成新的、能够满足客户具体要求的混合型金融工具。

不难想象，金融服务公司正在扩充资本，以便在全球范围内运作，用特有的专业知识解决客户要求，为自己的长期衍生产品创新牌子。他们的利润来源于对市场的认识和了解、建立具有应用价值的金融模型，并为客户提供资产增值方案。一般而论，风险管理系统提供具有何种风险和对何种风险进行保值的信息。另外，它还需要解决高级管理层和雇员之间信息不对称的，并且协调雇员与股东之间的利益关系。

四、 金融学与其它学科的交融

现代金融学尤其注重金融理论在金融市场上的实际应用，人们经常运用金融理论对市场的有效性进行检验，甚至对金融资产的价格进行预测，充分展示了这些理论的应用性和强大的生命力。在国外的一些金融学教科书中还可以看到鞅理论在金融学领域的应用。

通讯与计算机技术的进步将会逐渐降低消除信息不对称状况的成本，并且加快利用期权定价技术进行创新的步伐。全球范围内的金融组织形式将会发生巨变，交易技术和工具将会继续发展，为了认识和促进这一变化，学术界与实务部门所进行的研究变得十分必要和紧迫，学术领域的重要性比以往任何时候都更加重要。同时，对于经过严格培训、深谙期权定价技术的熟练从业人员的需求将越来越大。

金融创新给金融带来绝好的发展机遇。教育机构应当如何应付挑战？这是每一专业教育机构必须面临的问题。金融衍生工具使金融行业的界限越来越模糊，同时也使学科设置的界限越来越难以确定。商学院和经济学系已经遭遇来自数学系、所和工学院、管院所进行的研究和课程设置方面的强有力竞争，金融学科建设与课程设置的改革已经成为当务之急。而对不确定条件下签约行为的治理则已受到法学院方面的有力竞争。金融理论的诸多进展迫使金融服务公司比以前更有效并且更经济地满足客户复杂的需求。商学院和经济学院的毕业生与工程师、数学家、物理学家和电脑专家搭档，将会更好地解决客户的融资需求。

在我国，目前金融衍生工具的研究仍处于初级和低层次阶段。早在九十年代初期，就有学者开始研究衍生工具，但当时仅限于入门性的介绍，未作深入研究。1997年度诺贝尔经济学奖授予休尔斯和默顿之后，我国也掀起了金融衍生工具的研究热潮，不断有大量的专著、译著和论文面世。清华大学宋逢明等人做了大量基础性工作，翻译出版了好几种国外名著。然而遗憾的是，大多数专著的理论水平不高，基本上是仿照或改写国外同类著作，真正有见地的东西并不多见。从国内已发表的有关论文来看，也是鲜有进展和突破。但可喜的是，目前我国政府部门、研究院所、高等院校、银行证券等金融机构都非常重视金融工程理论的研究与应用，并着手组织并拨专款资助有关研究。我们热切期待着金融理论研究的长足发展与进步，并愿为此添砖加瓦、贡献出一份绵薄之力！

〔〕

〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.

〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.

〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.

篇6

一、金融期权是在交易日还是在结算日进行初始确认

就金融期权的初始确认而言,首先必须明确区分交易日和结算日。交易日是指金融期权合约的签订日,结算日是指金融期权的履约日。目前关于金融期权的初始确认存在着两种具有代表性的观点:交易日会计和结算日会计。交易日会计认为,对金融期权的初始确认必须在金融期权合约的签订日进行,一旦金融期权的买方和卖方达成约定并成为该期权合约的一方,那么金融期权引起的权利和义务就必须在资产负债表内确认;结算日会计则认为,金融期权在交易日所引起的权利和义务应在表外披露而不应在表内确认,只有当金融期权的买方实际行权或转让该期权合约时(也即结算日),才能确认由该期权交易引起的利得或损失。

事实上,交易日会计的观点是基于《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》中“金融期权的持权者或立权者成为该期权合约的一方时,该金融期权应确认为资产和负债”的表述。然而笔者认为该表述并不能充分支持交易日会计的观点,理由有三:

第一,金融期权在交易日所引致的权利和义务并不是一项真正的资产和负债,它在本质上属于一项或有资产和或有负债。众所周知,期权合约是一种选择权合约,其持权人享有在合约期满或期满之前按约定的价格购买或销售一定数量的某种金融资产的权利。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人有利,他就会选择行使权利买进或卖出该金融资产。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人不利,他就会放弃买进或卖出该金融资产的权利。而立权人则有义务在买方要求行权时出售或购入该金融资产。可以看出,作为期权合约的买方和卖方,他们的权利和义务是不对等的。期权合约所引致的权利和义务的发生与否取决于期权合约的执行与否,而期权合约的执行与否,又取决于期权合约标的物的公允价值的有利变化这一未来不确定事项的发生与否。既然是未来的不确定事项,那么这种权利就不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流入”的资产,而这种义务也不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流出”的现时义务。因此在交易日,持权人和立权人最多只能在报表附注中以或有资产和或有负债的形式披露该未来不确定事项,只有当持权人决定行使期权合约时,潜在的权利和义务才能转化成现时的资产和负债。

第二,金融期权属于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本质特征,因此对金融期权的初始确认就不应该采用基本金融工具的处理方法。众所周知,对基本金融工具(如股票、债券)的初始确认,一般在投资者从资本市场取得股权或购入债券时按照历史成本入账。然而对金融期权我们便不能采用这种方法,因为金融期权具有不同于基本金融工具的本质特征。这里引用美国《衍生工具和套期活动的会计处理》的相关规定:①不要求任何初始净投资,或者所要求的初始净投资远少于可望对市场因素变化做出类似反应的其他类型合约所要求的初始净投资;②合约条款要求或允许净额交割,或易于通过合约以外的方式进行净额交割,或者进行的资产交付将导致并不严重偏离净额交割的情况。也就是说,金融期权交易允许买空、卖空,它不需要或只需要很少的初始净投资,并且一般采用差额(净值)结算方式,投资者只要缴纳相当于标的物公允价值较低比例的保证金就能参与交易,实现“以小搏大”的杠杆效应。一般的金融期权交易更多的是出于投机目的,真正实际交割的很少,因此,对金融期权的初始确认就不应该在交易日直接确认为一项金融资产和金融负债。

第三,结算日会计比交易日会计更能简化会计处理,也更有利于向会计报表使用者提供与决策相关的信息。如果对金融期权采用交易日会计,那么在交易日必须确认一项金融资产和金融负债,而在合约到期日必须根据标的物公允价值的变化对原先的入账价值进行调整。如果对金融期权采用结算日会计,那么在交易日只需确认期权费,在合约到期日根据标的物公允价值的变化确认该期权交易的损益就可以了。更重要的是,假如资产负债表日在交易日和结算日之间,那么在资产负债表日,采用交易日会计将虚增企业资产和负债,以资产和负债为基础得到的财务比率就会受到影响,从而对会计报表使用者的投资决策产生误导。

综上所述,笔者认为在交易日对金融期权的初始确认应该仅仅确认期权费,由该期权合约引致的权利和义务应该在表外作为一项或有资产和或有负债进行披露,等到持权人决定行使该期权合约或转让该期权合约时,才能在表内将标的物确认为一项金融资产和金融负债,并同时确认由该期权交易导致的利得或损失。

二、金融期权交易初始确认的举例说明

例:a公司2005年11月1日与某经纪公司签订了一份期权合约,该期权合约赋予a公司2006年3月31日前按500 000元买入股票的选择权,a公司同时支付10 000元的期权费给该经纪公司。假如2006年1月15日,此项股票期权市价上涨至600 000元,2006年2月28日,a公司对该股票价格看好,于是决定执行此项期权合约,假设当日此项股票期权市价又上涨至700 000元,同时支付期权交易费6 000元。那么,a公司持有的金融期权在交易日和结算日应如何进行会计处理呢?下面列表(见表)说明并做简要分析。

通过比较可以发现:

第一,金融期权不管是在交易日还是在结算日进行初始确认,a公司在整个股票期权合约的投机活动中,都赚取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利润,扣除6 000元期权交易费,实际赚得184 000元。

第二,若金融期权在交易日进行初始确认,那么在资产负债表日金融资产和金融负债的期末余额为500 000元;若金融期权在结算日进行初始确认,则在资产负债表日并没有金融资产和金融负债。假如a公司除该项金融资产外的其他流动资产合计为50 000元,除该项金融负债外的其他流动负债合计为100 000元,那么采用交易日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用结算日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为50%(50 000÷100 000),两种结果截然不同,91.67%的流动比率意味着a公司的偿债能力处于中等水平,而50%的流动比率则意味着a公司面临发生财务危机的可能性很大。因此,采用交易日会计可能会对一些会计报表使用者的决策产生误导。

主要参考文献

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【关键词】实物期权价值评估综述

一、理论背景

人们在对现资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授StewardMyers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，Myers教授称之为实物期权。1984年Myers教授在“FinaceTheoryandFinancalStrategy”中又讲述了项目战略的期权意义。Dixit和Pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，Joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在Pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的计算结果更加准确。

在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受到人们的高度重视。

香港中文大学的谭跃、何佳（2001）借助方程，分析了牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，牌照对中国的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。

杨春鹏（2003）探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应用。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论将更多的注意力投向了这些不确定性。

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期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛的被应用于投资评价。公司的许多财务政策都具有期权的特性，问题在于人们往往未能识别这些期权。

1 传统投资决策缺陷分析

传统的投资决策中的决策方法是利用经过风险调整的现金流量或资本成本率计算项目的净现值(Net Present Value)。这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。

通常，对没有进一步的投资可能，每年稳定地提供相同的或逐步下降的现金流的项目和没有任何后续机会的项目可使用传统方法估价，即当不存在任何灵活性选择权或不确定性很小时，传统的NPV方法的应用效果很好。而对于其他投资，使用传统的NPV方法将导致不正确的决策。在环境项目投资中，投资过程往往呈现出分阶段投资的特点。正是这种分阶段投资形式使得环境项目投资在投资的时间上有很大的灵活性。传统的NPV法没有考虑投资项目的期权价值，导致低估了项目的净现值，本来可行的项目可能变成不可行。

在应用折现现金流量法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者通常会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想的更好，他会加大投资，反之会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动的接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量法的局限性。

2 实物期权的基本理论

2.1 实物期权的基本思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间段内按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买，如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，便可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行，如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资便可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。

2.2 实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时，需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(Domain Extension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(Domain Anslation)’，期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需要面对新的挑战。应该正视应用实物期权可能引起的偏差，并使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

2.3 实物期权的基本特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础的。实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有更高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价。第二，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本。第三，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。此外，实物投资具有不确定性。决策根据掌握的信息可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。

公司扩张有许多具体类型，例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以大量盈利;再如，房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场的状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。

3 实物期权的优越性

实物期权方法作为崭新的理论方法有效地克服了传统方法存在的缺陷，其应用框架大体可以分为以下主要内容：市场化程度及其他外部经济条件研究分析，确定实物期权分析方法引入的可行性；企业管理机制、管理人员素质等内部因素分析，确定企业是否能够引入实物期权分析方法；项目特性分析，特别是项目不确定性源分析，确定主要的不确定性因素、决策规则以及项目本身具备的期权特征和认为设计镶嵌在项目中的期权特征；针对期权特征，设计科学、合理的定价模型；模型所需变量(直接变量和间接变量)的信息获取，一方面来源于项目本身，另一方面来源于金融市场；期权价值的结果比较分析；决策制定和项目投资的重新设计。上述工作是期权分析方法的主要工作，也是项目投资估价和决策的主要工作。

我国市场经济体制已经逐步建立和不断完善，建现代企业制度已经成为大势所趋，在这种全球经济体化进程逐步加快、竞争日趋激烈的形势下，项目投资估价与决策的科学化需求日益强烈。实物期权方法作为现代社会先进的估价和决策分析方法必将在我国得到广泛应用，促进投资效率和投资效益的进一步提高。

参考文献

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一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

篇10

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称b-s模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。b-s模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于b-s模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在b-s模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。b-s模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。

实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格v小于债券的还本付息之和b，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果v大于b，股票的价值s等于v-b，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。