对赌协议模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇对赌协议，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

近日,PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金,并签下对赌协议:俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败,不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的:控股股东张兰丧失俏江南控制权,投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查,近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展,虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止,但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。

一、对赌协议概述

对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排,其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似,是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是:投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚,投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外,对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励,也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑,双赢如蒙牛与大摩的对赌成功,蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南,控制人失去控制权,投资人未实现预期回报,黯然离开。

二、对赌协议类型

对赌条款具体形式多样:可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA(息税折旧摊销前利润)等,还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型,主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种:(1)现金补偿:即标的公司财务指标等未达到条款约定要求,标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购:即标的公司经营成果未实现协议要求,投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让:标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求,其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。

三、对赌失败的原因分析

我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议,原因是证券监督管理机构认为,对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性,进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外,与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比,我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看,我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。

国内签订对赌协议的多为未上市企业,因其不能通过公开募股发行筹集资金,向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用,因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资,往往高估企业价值而低估投资者资金价值,并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标,会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外,对赌是把双刃剑,估值过高容易出现双输局面。一旦赌输,融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资,它们追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因,比如宏观经济环境,行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构,对于对赌协议理解到位,投资者往往处于被动地位。

四、实现双赢途径

(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征,企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。

篇2

随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。

一、对赌协议概述

1、对赌协议的基本概念

(1)对赌协议的概念

对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。

(2)对赌协议的性质

对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。

对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。

2、对赌协议的基本要素

(1)对赌协议的主体

对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。

(2)对赌协议的筹码

对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。

(3)对赌协议的行权条件

对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。

二、对赌协议的动因及其风险应对

1、对赌协议的动因

(1)投资方的三个动因

一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；

二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。

三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。

(2)融资方的三个动因

一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。

二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。

三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。

2、对赌协议的风险

对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。

(1)对赌协议行权标准失衡的风险

从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。

(2)滥用对赌协议的风险

作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。

(3)投、融资方短期行为的风险

对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。

3、对赌协议的应对策略

对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：

(1)深入分析自身的发展战略

融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。

(2)理性分析企业自身的发展能力

融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。

(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码

融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。

(4)灵活设置对赌协议的止损条款

由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。

(5)制定应对风险的预案

作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。

对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。

只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。

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[16]汤谷良,刘辉.机构投资者“对赌协议”的治理效应与财务启示.财务与会计,2006;10

篇3

此次金融海啸使五大投行相继陆沉,然而其在我国资本市场设立的“对赌”协议却逐渐浮出水面展露峥嵘。中信泰富、深南电A、华润、碧桂园、太子奶、中国高速传动等国内知名企业纷纷折戟,对赌神话男主角牛根生近日也黯然神伤以“万言书”来诉说“对赌的烦恼”。笔者将从理论层面探讨对赌协议的经济学价值,分析金融危机背景下在对赌中酿成中国企业败局的本质原因,从签署对赌协议和“对赌”环境改造两方来入手去除对赌协议的污名。

一、关于理论层面的探讨

1.对赌协议的涵义、内容

对赌协议即“估值调整机制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融资双方由于未来经营业绩的不确定性而做出保护各自利益的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则形成一种权利。目前,对赌协议在我国资本市场上还未成为一种制度设置,但在外资投行投资中国企业中却大显身手。

对赌协议的风险激励内容通常涉及以下内容:

(1)在财务绩效方面;根据销售额、利润率或几年内的复合增长率等财务指标达标情况,管理层将转让规定数额的股权给投资方或投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资等。

(2)在赎回补偿方面;若企业无法回购优先股则投资方将在董事会获得多数席位或提高累积股息等。

(3)在股票发行方面;投资方要求企业在约定时间实现上市否则将挑选新的管理团队。

2.对赌协议的监督、激励经济学意义

新制度经济学派认为,企业契约的“不完备性”使参与者的行为具有一定外部性,因此“最优所有权的安排”某种程度上就是使企业契约所有参与者行为外部性最小化的公司治理结构。为了将外部性总合降到最低,根据不同资本的产权属性所引致的监督程度的差异,将所有权赋予最难监督的资本。在所有资本中,人力资本的特殊产权属性意味着最难监督,因此为了激励管理者使其享有所有权。

对赌协议通过条款设计而具备的所有权状态依存性一定程度上弱化了企业契约非完备性。这点可以从张维迎教授的状态依存所有权模型中推论而来。设:X为企业总收入;W为应支付工人工资;R为对债务人合同支付;M为对赌协议双方最先约定的业绩指标以净利润为代表的净利润水平。则:

A:W+R

B:X>W+R+M时,将控制权完全交于管理层并增加其股权比例,一方面是对其管理能力的认可并给予奖励,另一方面放大其管理能力。

对赌协议的经济学意义在于通过以上关于控制权的期权安排,将不完全契约下的融资与公司治理有机地联系在了一起,某种程度上实现了相机治理的最优公司治理结构,完成了对具有特殊产权属性的人力资本的监督和激励,充分发掘了企业家的创新潜质从而提高了全部资本的经济效率。

二、对赌实践中存在的问题

对赌协议经济学意义的探讨让人对其神往,然而纵览外资投行对赌我国企业的实践:碧桂园对赌美林国际、深南电A对赌高盛、大中对赌摩根等等后,又陷入困惑。笔者认为造成这种实践与理论相悖的主要原因如下:

1.无视企业发展战略的匹配性

财务投资人选择“对赌”对象一般具有成为行业执牛耳者的潜质,因此企业签署对赌协议就意味着选择激进扩张的战略模式。并非所有企业都适于这种模式,比如对于周期性的行业来说,由于自身的高波动性决定激进扩张模式必然会带来负面效应。从众多对赌案例来看,很多企业面对较低的显性融资成本不假思索就签署了对赌协议,最终在鞭打快牛的战略模式下企业乱了方寸。

2.忽略财务投资人本质

外资投行作为对赌协议投资方时一般是财务投资者角色。财务投资者仅注重短期获利,而非真正决定投资对象价值的因素,精力主要在资本运作上。一旦预见到对赌失利或者触发对赌条款对其有利时他们很有可能借助自己庞大的资本运作实力影响市场以加速或诱使“对赌”向自己有利的一方发展而不顾及企业长远发展。我国企业把对赌视为企业脱胎换骨的灵丹妙药,据此来签署对赌协议焉能不败。

3.对赌条款制定非理性

此次金融危机下,造成近80%的我国企业对赌败局的根本问题在于我国企业订立对赌条款的非理性:

(1)订立协议时未能合理估值未来。为了吸引机构注资企业调高业绩预期,导致对赌协议风险与收益高度不对称。

(2)将企业无法控制的指标约定为对赌标的。在我国企业目前的金融衍生品业务水平下,这无疑是投机。

(3)对赌协议缺乏弹性。这次金融危机充分暴露了这一缺陷,导致企业家、管理层与资方纠纷剧增。

三、我国企业签署对赌协议的三思

通过对赌协议在实践层面问题的分析,笔者认为要想让对赌协议发挥其理论功效,在对赌宏观环境尚无法改善情况下应在微观层面签署对赌协议时三思而后行:

1.要不要签对赌协议

一般来说,企业管理当局签署对赌协议是为了解决企业发展中的资金瓶颈问题,然而对赌协议恰恰是众多融资工具中高风险的一种,因此不得不慎重考虑。

(1)管理层必须熟悉本企业和行业,就企业未来的发展能做出准确判断。

(2)权衡一旦市场环境发生变化,对赌失利而引起的巨额亏损管理当局是否能承受。

(3)企业管理当局必须深思熟虑本企业所处行业特点以及所处经营环境是否适合快速扩张路线。

(4)企业管理层是否具有足够的综合心理素质应对企业快速成长以及是否是风险的偏好者。

2.如何签好对赌协议

签好对赌协议是对赌协议能否有效率的关键。我国企业要签好对赌协议应该从以下两方面入手:

(1)做好尽职调查;尽职调查是实现双赢的前提。对于投资方来说,赌输后对赌协议未必能保证弥补损失。对于融资方来说,配合尽职调查会减少对赌失败的概率从而减少融资或有成本。

(2)严设对赌条款;“对赌”失败所产生破坏力估量越充分则对赌条款就越严密,对赌风险就越可控。最后,设立终止“对赌协议”条款,确保及时解围。

3.如何履行对赌协议

对赌协议签订中的条款是投融资双方折冲举的结果,并不都符合企业长远利益,甚至有些条款出于杀鸡取卵的目。企业不能仅以赢得对赌在履行对赌协议时为了达到业绩指标竭泽而渔,结果虽然赢了“对赌”却使企业后期增长乏力。在履行对赌期间企业也要加强内部机制的治理增强企业抵御风险的能力,不断增强其核心竞争力。此外,注意在对赌协议履行过程中塑造“化压文化”。对赌协议履行过程中代表融资方企业性格的企业文化面临内外双重挤压,既要考虑市场竞争方面的压力,又要考虑投资方利益保障的压力。因此,化压力为动力不断挑战更高经营目标的蒙牛式“化压文化”是“资本对赌”条件下企业文化塑造的典范。

四、完善对赌协议在我国金融市场制度设置环境的建议

除了上述微观层面的三思而后行外,为了使这一金融创新能够成为我国资本市场上的合理制度设置,充分发挥其理论价值笔者建议还应从改造制度设置环境入手。

1.完善公司治理,规范决策机制

从我国企业“对赌”实践案例来看,投机气氛始终较浓。笔者认为,导致这一现象的主要原因在于企业治理存在严重问题。大多数企业处于内部人控状态。企业在做如对赌协议这样的金融衍生品投资时一般几个人就可以决定,现代公司治理结构中的利益制衡安排形同虚设。经营者自愿冒道德风险并且乐于逆向选择,“对赌”投机成为必然。一旦投机成功,经营者获益无可厚非;而一旦失败,便推托责任。因此,完善公司治理结构、规范投融资决策机制是对赌协议这类金融衍生品能在我国资本市场上推广的重大环境要求。

2.强化外部监督及风险防控

近期曝出的深南电衍生品交易违规事件中,深南电所签对赌协议未按规定履行决策程序、信息披露义务,未经国家证券期货与外汇监管部门许可,擅自开展境外期权交易涉嫌违法等,充分暴露出我国资本市场外部监管不到位的弊端。

(1)有关监管部门不仅应要求上市公司必须披露与证券本身及其衍生品相关的重大敏感信息而且上市公司投资的衍生品也必须特别披露;

(2)加强对投资者的风险教育。我国企业应考虑业务需要慎重进行签署对赌协议,避免追求短期利益而影响主营业务;

(3)应对国际投行在中国进行的大宗衍生品交易审查备案,并对参与对赌协议一类的高风险金融衍生品交易的企业进行资格审查。

3.发展我国金融衍生品市场

2007年以来,我国大量企业参与国际衍生品市场交易证明企业确有参与衍生品交易、回避经营风险的需求。然而我国金融衍生品市场的发育迟缓迫使大部分企业未经相关部门的批准就投资“对赌”这样的高风险金融衍生品而最终惨败。笔者认为要改善我国企业参与对赌协议这样的金融衍生品交易状况应从两方面入手:

(1)完善国内金融组织结构、金融市场结构的制度安排。金融市场制度的日臻完善有助于改观投融资环境。

(2)加大金融产品创新力度,推动中国金融衍生产品市场发展。金融机构应根据我国企业的经营和资金运动特点,推出灵活多样的金融投资工具以满足企业的金融需求。

五、总结

“欲洁何曾洁,云空未必空。可怜金玉质,终陷淖泥中。”《红楼梦》这段判词用来形容对赌协议再妙不过。理论分析让我们对其产生了无限遐想,然而目前在我国资本市场的实践却让人摁腕叹息。笔者认为造成这一理论与实践相悖的根源一方面在于中方企业在运用这种高风险的融资工具时并未考虑企业战略的匹配性、无视财务投资者的本质及在签署对赌协议条款的非理性等;另一方面,在于我国对赌协议制度设置环境尚不完善。从这两方面入手,微观层面的深思熟虑和宏观层面的日臻完善必然会使对赌协议的“金玉质”洗净铅华而熠熠其光。

参考文献:

[1]程继爽 程 蜂:“对赌协议”在我国企业中的应用【J】.中国管理信息化,2007,(05).

[2]杜丽虹:“对赌”非赌关乎公司战略选择[N].证券时报,2006―07―31.

篇4

一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条，关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

二审法院则援引最高法院的司法解释，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

二审法院判定，海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属于“名为投资，实为借贷”；甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

本案集中点便是对赌协议在中国的合法性问题。

对赌协议的基本含义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方则行使他的另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。

尽管对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置，但实践中，融资方由于企业发展的需要或者遭遇资金瓶颈，投资方出于保护自身投资的目的，签订对赌协议几乎成了中国目前私募股权融资或者其他投资方参与内地企业上市、并购活动中的合作基础和基本形式。

对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。

最近几年，对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具，进入了中国内地并被频繁地使用于内地的投资活动中，不少中国本土的股权私募投资基金也频繁地采取签订对赌协议的方式进行投资。

海富投资VS甘肃世恒案的两次审判结果都否定了对赌协议中部分对赌条款的合法性，但在美国、香港等国家和地区，对赌协议是为当地法律所允许和认可的。

海富、世恒案的启示

对于融资方而言，不履行对赌协议对融资方的负面影响不可忽视。

融资方之所以选择签订对赌协议，是因为对赌协议能够在保持控制权的前提下，简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，进而实现低成本融资和快速扩张，与其他融资方式如银行贷款比较，灵活便捷高效。

可是，一旦对赌失败，融资方将承担巨大赔偿损失。如果融资方不履行对赌协议，其名誉及诚信将深受影响，不履行对赌协议几乎意味着融资方放弃了通过私募进行融资的途径，其他机构或者个人也不会轻易地对违反协议、商业信誉较低的企业进行融资借款。正因为如此，部分企业即使对赌失利，也不惜予以赔偿，以期待更好的发展。

在海富投资VS甘肃世恒案中，尽管二审判决判定对赌协议无效，但融资方（甘肃世恒）应归还1885万元及期间利息，除此之外，仍保留了投资方（海富投资）在融资方的股权。尽管法院对对赌协议的合法性不予认可，但对于投资人的投资权益还是予以了保护，投资行为视为借贷行为，融资方除了应偿还巨额的融资本金外，还需支付同期对应的利息。

投资不可盲目

投资方最关心的问题便是投资后所获得利益及如何顺利退出的问题。但在前期选择行业、选择企业，以及尽职调查过程中，应提高专业能力。

海富投资VS甘肃世恒案中，投资方以投资2000万元获取融资方3.85％的股权，相当于对甘肃世恒投资后的整体估值为5.2亿元，市盈率为17倍。对赌融资方在对赌的第一年应实现3000万元的净利润，而实际上融资方第一年实现的净利润却只有2.68万元，误差高达1119.4倍，这不得不对专门从事以私募投资为主营业务的投资方的判断力提出质疑，因此该案虽然具有特殊性，也客观反映出很多投资方在作出投资决策时，过于盲目，对于融资方没有进行全面客观的调查和充分的分析。

对于投资方来说，应该在选择投资融资方时，加强对其所处行业现状及发展趋势、融资方在行业中的地位以及融资方本身经营管理及品牌形象等诸多方面的尽职调查，以对融资方成长估值做出理性判断。投资方除了应加强对融资方必要的前期财务、法律尽职调查之外，还可以通过各种其他方式对融资方争取有一个客观全面的认识。比如投资方可以分期分批对赌博弈，如蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢。

对于有发展潜力的企业，尽管没有实现对赌目标，但还是可以通过签订对赌协议的补充协议或者签订新的对赌协议，拓宽退出途径和方式，如某些企业以实现上市为对赌目标，原定为在规定时间内实现在中国创业板上市，但未实现；投资方可以转换思路，变更对赌目标，可以结合企业的实际及长期发展情况确定其他上市地点。如果对融资方有足够信心的话，可以在对赌估值调整获得赔偿股权的情况下，参与融资方的经营管理，实现角色转变。

完善法律法规体系

海富投资VS甘肃世恒案对于在中国采取私募股权投资的投资方而言是具有重大影响的，因为使用对赌协议是其进行私募融资的最主要工具，尽管海富投资案是个案，而且有其特殊性，但一旦该种违反对赌协议的行为被效仿，后果不堪设想。

目前，私募股权投资在中国境内取得了突飞猛进的发展。而且，私募股权基金有利于促进融资方提高企业就业率、企业盈利能力、利润增长率，并且为国家贡献大量税金。

而对赌协议是私募投资的最主要的依据性文件。尽管私募投资获得了发展，但作为其投资最主要工具的对赌协议的合法性在中国境内并没有明确的规定，由此导致的直接结果便是，在中国，投资方进行私募投资后将没有直接的法律支持和保护。

海富投资VS甘肃世恒案尽管是个案，但法院判决体现了部分司法部门对对赌协议的舶来品性质本身的否定。二审法院对于对赌协议的条款并未予以支持，而只是对海富投资的投资事实本身予以了认可。从投资方的投资行为认定为一种变相的借贷行为的结果来看，依据目前中国的法律框架或者案例，投资方最基本也可以获得基本成本赔偿及获得同期的利息。也就是说，对于投资方而言，尽管不能得到对赌协议中的超额利润和回报，但基本的成本还是可以收回来的。

对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。

但一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。

所以，对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。对赌协议的本质上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同当事人一方支付的代价所获得的只是一个机会，对投保人而言，他有可能获得远远大于所支付的保险费的效益，但也可能没有利益可获；对保险人而言，他所赔付的保险金可能远远大于其所收取的保险费，但也可能只收取保险费而不承担支付保险金的责任）。

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随着我国经济的快速发展，国际投资部门对中国优秀企业不断加大投资力度，主要集中于优秀的民营企业，很多国内企业利用接受对赌协议的做法来得到更多的运营资金，但不同投资拥有的结果并不相同，因此越来越多的人对对赌协议给予了充分重视，对其进行了深入研究。

一、对赌协议的发展

（一）对赌协议的定义

对赌协议最早出现于国外投融资研究部门，表面意思就是“估值调整机制”，指的是投资者与融资者签订一种协议，二者均承认在投资过程中存在着大量不确定性因素，一旦双方约定的条件存在，投资方可以利用估值调整协议，对融资者给予一定补偿的协议。一旦双方约定的条件不存在，那么融资者则需依据一定权利，将高于企业评估价值的部分支付给投资者。

（二）对赌协议的主要特点

对赌协议在一定意义上也可以认为是一种期权，期权就是指在规定时期内可以交易的权力，期权交易实际上也是指的是这种权利的交易，双方之前对交易价格进行了协商并同时认同。所以分析对财协议的特点可以发现，对赌协议就是一种期权，主要特点就是存在较高的风险但可能得到更高的收益。一旦双方共同签订对赌协议，可以即时生效，约定双方必须同时遵守。投资者可以从此锁定风险，并同时可能得到较高的收益，融资者特别是公司的管理人员，可以激励自己努力经营，所以对赌协议其实也属于一种激励手段，主要存在于公司的股权激励中表现为各种不同的形式。

（三）对赌协议涉及的主体

参与对赌协议的主体包括投资者、融资者。但投资者为了调动融资企业的工作积极性，通常都会要求对方的管理人员参与，以帮助企业得到更大的经济收益，所以对赌协议的主体应该包括投资者、融资者、管理层，特别是表现在创业企业当中，投资者更为关注创业者的管理人员，对其有着明显的激励作用。

二、对赌协议中存在的风险

能够妥善应用对赌协议，可以预防各种风险，可以对融资者给予更大的激励，但一旦出现运用欠妥的情况，那么投资者与融资者要同时面临各种风险，主要表现为融资者遇到的风险将不可限量。

（一）对赌协议行权标准失衡可能导致的风险

投资者为了得到更多的经济效益，要求制订过于严格的行权标准，融资者为了得到更多的运行资金，本身又不能进行讨价还价，可能会由于不能客观预测企业发展的状况及行业的发展而接受对赌协议的全部内容，因此对赌协议的行权标准对于二方是不公平的。可能会由于行权标准过高使企业陷入经营困境，不利于企业的顺利发展，这种状况是投资者与融资者都不希望出现的，会导致双方同时遭受一定的经济损失。

（二）不能正确使用对赌协议的风险

投资者利用对赌协议会导致本身前期决策工作不能正确进行，一味将对赌协议作为唯一标准，如不再认真对待尽职调查工作，为了减少投资决策带来的损失而混乱使用对赌协议。在这种形势下，投资决策可能会由于前期没有搞好调查，因此本身不重视决策过程，由于对赌协议的应用会引起风险的增大。

（三）投资者与融资者短期行为产生的风险

由于投资者与融资者签订对赌协议会使融资者在生产经营过程中存在一定的压力，有时融资者为了达到经营目标而采取短期行为，甚至对外公布虚假利润，有时还会存在一定的违法经营现象，使企业遭受一定的经济损失，投资者有时为了得到一定的利益，看到融资者公布的利润时，会及时采取有效措施及时退出，导致企业由于股价下降而出现严重的经济损失。

三、正确应用对赌协议的策略

对赌协议对于投资与融资二者有着不同的表现，可能投资者始终处于有利地位，而融资者一旦操作不慎则会陷入对赌协议的困境，严重阻碍企业的正常发展，融资者在签订对赌协议时要考虑下面这些问题：

（一）要能够正确认识自身的发展情况

融资者要正确分析自身的实际情况，对未来发展做出合理规划，在正确研究自身情况的基础上正确确定企业的发展是否真正需要外界投资，是不是需要利用签订对赌协议来得到一定的运行资金，同时根据企业的运行情况合理规划企业的资金运行情况，保证合理的应用自身资金。

（二）正确对待企业自身的发展能力

融资者要正确对待自己的优点与缺点，要做到正确评估自己，准确预测自己在将来的发展能力，慎重选择是否需要利用对赌协议得到一定的资金。

（三）科学设定对赌协议的行权标准及筹码

融资者要认真考虑投资者提出的对赌条款，不能为了得到融资而一味同意对方提出的条款，要科学制订行权标准，将其控制在一个合理的范围内，接受对赌协议的前提是所接受资金应该在企业的规划范围内，一旦发现对赌协议与自身承压能力不相适应，则不能签订对赌协议。

（四）灵活设置对赌协议的各项条款

对赌条款通常情况下都会较为严格，同时需要三年到五年的持续时间，因为期间企业面临的环境会不断发生变化，会对对赌条款的履行产生一定的制约作用，融资者要提出在协议中应该制订一些弹性条款，有效减少自身承担的风险，一旦意识到本身需要承担的风险过大则马上终止协议。

（五）制定应对风险的预案

融资者要正确研究对赌协议中存在的风险，提前估计可能实行中出现的风险，制订应对性解决策略，防止由于风险的出现而导致企业遭受较大的经济损失，将企业带入生产经营的绝境当中。

Χ男议对融资者来说既存在有利的一面也存在不利的一面，只有双方灵活处理对赌协议条款，才能实现双方的合作共赢。

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一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

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一、引言

对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。

二、“对赌协议”运行机制

在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-”关系。

内蒙古蒙牛乳业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者――摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%49%，股份数量比例是9.4%90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。

2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。

2003年8月，蒙牛乳业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。

这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。

2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到了81.1%。

随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票――相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。

根据蒙牛集团的持股构成，现假设如下三种情况进行讨论：

（一）情况一：在信息不对称的条件下，假设如下三点

1、存在的结果只有两个：一是按照后来已发生的结果，蒙牛实现超乎预期的高速增长；二是蒙牛的高管层不用心工作，使得蒙牛只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。假设“对赌协议”按期结束（既没有发生提前终止的情况），则按照原定的最高支付额对于对赌的公司业绩结果进行支付。

其中未达到的收益由04年首日上市的收盘价4.875元乘以同期GDP增长率近求得。

2、双方所采取的行为也分别为两个可选项：

蒙牛管理层：努力经营，达到经营目标；不努力经营，只能实现同于同期GDP的增速。

摩根斯坦利等投行：事前签订合约进行对赌；事前不签订合约，只进行已进行既定的股权投资。

3、双方都注重各自的股权收益（股票价值），并将其作为唯一的行为决策指标。

则其各自对于每股股票价格的收益可在假设其市盈率不变的条件下，根据以上假设由原始股价其利润增长速度得出（见图1）。

易知，双方的纳什均衡是为（达到经营目标，不对赌），但是这个模型是假设一切已知和既定的情况下设定的，事实上，可能的情况还有很多种，但是在这种未来既定的情况下，公司收益是既定的，则“对赌协议”就是一种“零和游戏”：双方瓜分既定的公司利润蛋糕。

（二）情况二：放宽假设条件

1、假设蒙牛管理层得收益并不仅仅以其持股价值的大小来衡量的，同等收益的情况下未达到经营目标要比达到经营目标对于蒙牛管理层的效用大，因为按常理而言，达到目标需要更多的时间和精力的投入，而这对于管理层而言是负效用，人们总是希望花费更多的时间享受生活；而且管理层完全可以套现离场，而使得投资人利益受损。

则假设在摩根斯坦利等投行都进行股权奖励的情况下，达到和未达到经营目标对于蒙牛管理层同样的效用，则可计算管理层对于投入完成目标的时间和精力的评价，计算出没有得到奖励的情况下未达到目标对于管理层的效用水平。

2、同时由于投行是进行财务投资并不过于关注企业日常经营管理，因此这与理性人的利益最大化目标一致，且可用股权价值加以衡量。

3、在计划订立支出，企业和投行都无法预计其发展状况，因此，只能制定一定的预期盈利目标，而目标无法完成时，我们假定企业在原有基础上裹足不前，以及既定的规模存在，则假设其股价等于上市当日的收盘价格（见图2）。

则在信息不对称的情况下，展现了典型的囚徒的困境，同时，个人的最优选择显然不是集体利益最大化的选择。

（三）情况三

在最差的情况之下，企业可能在激烈的竞争环境中无法达到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往会投资于初创型、成长型的企业，则其收益分布更有可能为：

综合以上三种情况，可以总结出，在信息不对称和逆向选择、道德风险严重的情况下，投行为了减小风险，保障其收益，最好的做法就是要对其进行对赌，以激励管理层能够选择努力经营达到经营目标（这里不考虑外部因素，仅认为管理层的努力和达到经营目标一致），且必须要确保对赌协议的奖励对于管理层有足够的吸引力，至少应大于其对于闲暇或是努力工作的机会成本的评价。因此，可知投行设立“对赌协议”实际是在信息不对称情况之下对于自身利益的保障行为。

但这里也可以看出，一旦企业发展势头迅猛超过经营目标，投资银行的状况实际是差于没有签订和管理层未能达到经营目标但是接近于经营目标的状况的，从这个意义上讲又有一定的风险。

事实上，从蒙牛的报表中可以看出，第一年的利润同比变动740.74%，已远远超出了对赌利率，随后的几年中，其增长率皆超过50%，故其最终复合增长率必定大于50%。

有研究（张波，费一文，黄培清。“对赌协议”的经济学研究）指出，在分阶段多次对赌中，如果双方每次获胜的机会均等，那么，管理层一方要么几乎在全过程中都处处胜于对方，要么在全过程中都处处败于对方。

这一结论解释了管理层在第一次赢得对赌之后，摩根等外资股东提前于2005年终止了对于蒙牛乳业的对赌协议。其代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股债券转个蒙牛管理层控制股的金牛公司，分析人士指出，约合3.75亿港元的资金（见表2）。

而对于蒙牛乳业的管理层来说，这是一场风险较大的博弈：其成功和失败的收益波动相当之大，但是在这一过程中企业是不断向前发展的。

总体而言，这是在实现企业总体价值最大化的前提下，努力有效地实现双赢的局面的制度设计。投行保障行为动机为利益减少风险，而管理层往往需要以小搏大，承担较大的风险。

三、业绩的财务分析

在为数不多的中国国内企业与国外投行“对赌”成功的案例中，蒙牛可谓占尽了风头，但是其风光背后并没有什么高深的资本运作手段，而是主要拓宽产品销售和资金回流的方法，通过杜邦分析我们可以得到相关结论（见表3）。

由表3也可以看出，蒙牛乳业的资产报酬率、销售净利率和股东权益报酬率并不高，但是并不亚于行业水平，在中国，牛奶行业实际出于“微利”，而其不断创造的“业绩奇迹”，主要是依赖于资产中一半以上负债所产生的杠杆效应和“快进快出”不断扩大销售额的作用。

其奇迹创造的生命线实际是不断攀高的销售额，则产品的质量、消费者对于产品的忠实度等对于其业绩的发展起着至关重要的作用。

2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳业产品滞销，股价大幅跳水，导致了“可能的”外资收购危机；祸不单行，自08年以来，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各报产品质量问题；而蒙牛最近所产生的牛奶中毒事件，更是让其经营业绩“雪上加霜”。归根到底，在于其在扩张初期，只注重提高销售量，由于这种短线因素的影响，使得蒙牛在发展过程中极易盲目扩张，而忽视产品质量，只注重品牌的短期宣传推广和短期销售额、市场份额的急剧扩张，这也为其2008年以后一系列危机埋下了伏笔。由此可将其看做对赌协议的长期负面效应。

再加上中国的牛奶产业几近饱和，2002-2007年的行业年复合增长率只有0.2%，而且其产能存在重复建设和产业过渡竞争的状况，产品缺乏差异性，同质化现象严重，因此蒙牛再想创造当年的神话已是显然不可能了，中国的牛奶业也不太可能在产生第二个“世界牛”了。

四、经验与教训

第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。问题也十分有利于企业的早期扩张，但是要结合行业和自身产品的实际情况选择对赌协议，蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国，成为行业三巨头之一。

第二，但是对赌协议的财务投资性质使得其要求企业短期内迅速扩张成长而忽视了产业内部的一些硬性因素（如产品质量的保证），这些并不利于企业的长期发展，反而使得企业盲目扩大规模，增加产量，或是裁员减支，不注重了企业品牌等长期因素的积累和打造，甚至造成过渡恶性竞争，忽视特色产品的和品牌的建设。

第三，根据行业特点选择使用“对赌协议”。在欧美等发达国家，风投资金往往会流向对以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，这些接受风险投资行业的特点是通常处于产业空白区或市场需求还有待更大程度上的开发，先行企业处于行业的开创者地位，营业额有超速增长但盈利能力却很低甚至为负，但是由于有核心的产品技术和差异使得投资者看好企业的成长前景。

从国内几桩风投“对赌协议”的案例中可以看出，很多企业失败的根源在于行业内实际已发展为产业成熟阶段或是甚至存在过度竞争的状况导致其根本不可能实现其约定的高速增长从而酿成企业控股权等危机。如永乐的对赌协议，其忽视了自身行业的发展阶段而盲目地签订“对赌协议”，导致其盈利增长率远低于协议水平；而中国乳制品行业的过度竞争使得蒙牛等企业以稀释牛奶添加三聚氰胺的手段达到降低成本的目的也是其最终引致危机的根本原因。

汲取教训，企业在没有形成产品差异和技术优势的情况下，或是急剧扩张不利于产品质量的保持的情况下应慎用“对赌协议”。

附注：

1、投行面临收益（财务投资）：上市股价（按照2004年上是第一天的收盘价计算）*持股比重*（1+盈利增长率）

管理层面临收益：上市股价*持股比重*（1+盈利增长率）+闲暇等非业绩带来的效用（除二、三例分析以外，第一例假设闲暇等非业绩带来的效用=0，而在信息不对称情况下，投行无法了解管理层的闲暇等非业绩带来的效用的大小，因此需要对于其进行物质激励。）

2、情况一：管理层完成目标所面临的收益：实现现实中的高速增长。

管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。

情况二：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。

管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%），同时管理层还能得到没有努力工作所带来的闲暇等非业绩带来的效用，使得其收益与管理层完成目标所面临的收益相等。

情况三：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。

管理层没有完成目标所面临的收益：只可以在原有基础上进行生产，保持原有市场份额和固定收益率，同时也假设与管理层完成目标所面临的收益相同，则其所对应有一既定的闲暇等非业绩带来的效用。

参考文献：

1、张波,费一文,黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学,2009(1).

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4、许艳芳,付捷思.生命周期、经营战略与民营企业的融资模式――基于蒙牛乳业的案例研究[J].管理案例研究与评论,2010(3).

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中图分类号：D92 文献标识码：A

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意为投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。因而，有学者认为对赌协议实际上就是期权的一种形式。从功能上讲，对赌协议平衡了投资方和融资方由于信息不对称所造成的利益不均衡现象。同时，也激励并且约束管理层去合理地运营公司从而实现投资者与企业管理层的双赢。因此对赌协议看起来似乎是个公平又富有效率的存在，然而在实际运用之中却也有诸多考虑，在此，笔者站在融资方的角度浅谈对赌协议的利与弊。

一、对赌协议典型案例分析

在我国，境外私募投资基金在投资境内企业最早运用了对赌协议，由于这些投资企业对融资企业抱有较高的预期，所以在投资时就会给融资企业较高估值，对赌协议作为一种激励和约束方式促使其管理层合理运营公司，从而降低投资风险。笔者以下将以蒙牛企业和俏江南企业对赌协议的案例来分析对赌协议对于融资方的利与弊。

（一）蒙牛对赌案例特点分析

2002―2003年，蒙牛引入外资私募股权投资，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出来的鼎晖投资和英联投资三家投资机构与蒙牛就2003至2006年的复合增长率进行"对赌"，如果达不到百分之五十的增长目标，蒙牛就会损失七千八百万股的股票或者是等价值的现金。然而蒙牛集团在2004年6月就达到了百分之五十的增长目标，完成了合同中的约定而避免了巨大损失。

在这个融资方对赌成功的案例中，我们可以分析出如下七个特点。首先，从投资方看，外资私募股权投资人的目的在于资本报酬，而非控制公司，因而投资方更希望能获得资金回报。其次，在于融资方的坚守，牛根生（蒙牛创始人）以32%作为最高外资投资底线，降低了对赌协议给蒙牛带来的风险，因此三家公司第二轮投资只能认购可转债。笔者认为，此时选择可转债的优点有三个：一是保证管理层的绝对控制权；二是确保每股经营业绩稳定增长；三是减少三家机构的投资风险。第三，就对赌协议的激励作用来看，如果没有达到约定的目标，蒙牛将会损失巨大，迫于如此压力下，蒙牛的管理层需要更加谨慎和努力的去实现对赌协议所规定的目标，降低乃至避免损失。第四，从两方公司主要经营的业务方面来分析，摩根士丹利为一家金融服务公司，擅长财务型投资，其主要目的在于盈利，对乳业的运营和管理方面涉猎不深，对乳业的经营管理参与较少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市场上来回流动，有助于创业型企业的发展。第六，蒙牛的创始人牛根生及其管理层原为伊利公司的人员，所掌握的行业经验和专业知识相较于充足，尽管属于创业型企业但是对行业拥有较深的了解。第七，乳制品为日常消费品，行业的投资风险较小，其需求量受价格变动影响幅度较小，在树立良好的品牌和信誉后，替代品就很难将其取代。

（二）俏江南对赌失败案例特点分析

2008年9月30日江南与鼎晖创投签署对赌协议，约定俏江南必须在2012年12月31日前上市，否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。然而经过多次尝试，俏江南未能在协定中所限定的时间内上市，张兰最终失去俏江南控制权。

在这个失败的对赌案例中，笔者认为有以下三个特点。第一，张兰对入市规则的不深刻了解，证监会曾开会内部讨论餐饮企业上15条，证监会对于餐饮业上市的态度更偏向于大众消费的餐饮业，而不鼓励定位高端的餐业企业。第二，张兰对资金渴求过多，由于俏江南为民营企业，往往受市场热情左右，发展过程中对资金的渴求永远不嫌多，为了获取资金而签署了要求苛刻的合同。第三，对自身企业发展前景评估过高。因对俏江南未来预期较高，没有做到客观认识俏江南的行业潜力，签订了与自身发展前景不符的协定而导致无法实现协议所规定的内容，从而导致了失败的结果。

二、对赌协议对企业的利弊分析

结合以上两个案例的具体分析，笔者初步总结了对赌协议对融资方的利与弊。

（一）对赌协议对于融资方之利

1.满足融资方的资金需求

签署对赌协议的企业顺利获得了国际风险投资机构的投资，在需要资金注入的时候得到了资金支持，顺利解决了企业自身的资金短缺及融资问题。同时，大额的资金的投入使这些企业获得更大成功，成为乃至迈进国际市场的第一步。

2.获得国际化通道

风险投资机构在为企业带来资本注入的同时，更搭建了与国际长期投资者合伙的桥梁，提高了企业的国际化水平并为企业带来了更多潜在的利益。国际性风险投资机构的认可，对于创业型企业，或者是在国内发展甚好想开阔更大市场的企业来说，是一种对于未来发展的认可，这种认可带来的鼓舞可以促使他们更好的发展。

（二） 对赌协议对于融资方之弊

1.风险巨大

为了获得风险资本的支持，企业以牺牲其所有权、控制权以及收益权的风险作为代价。被投资企业在引入风险投资的阶段，好似在刀尖上跳舞，因此，公司高管必须时刻都需要确保其公司经济效益持续增持，面临巨大风险。

2.承受各种限制性条件

风险投资机构在通过对被投资企业管理层授股的限制 ，某种程度上来说签著对赌协议的公司可以说是没有的。反观投资方，既分享其投资的企业所带来的利益，又加强了对其的控制，既保证了其管理层对股份控制权的稳定性，也可以较大可能的避免被投资企业业绩出现下滑所带来的利益亏损。

三、对于融资方签订对赌协议的建议

鉴于上述两个经典案例，对赌协议的签订对企业来说有利有弊。针对签著对赌协议的企业来说，笔者给出以下三点建议。

（一）设计合理的契约

对于公司未来的价值，一般要通过收入和利润两个主要方面进行分析，然而公司未来的收入和利润等方面的内容，投资方很难全面了解，因而为了避免由于信息不对称所带来的机会主义等风险问题，因此，笔者认为需要设计一套合理的契约。而要想设计一套使双方利益平衡的契约，就必须通过约定双方实质的权利与义务，并且结合统一的信息机制，使由于信息不对等这个原因造成的风险最小化。

（二）正式企业未来预期收益，低调双方预期

一般签订对赌协议的企业为民营企业和创业企业，因为投资者认为这样的企业在未来具有较大的发展潜力，然而由于自身规模的局限性，没有达到对自身的一个明确认识，对未来发展预期估值超出自己的能力范围。在签著对赌协议时，企业应当正视自身未来预期收益，签著一份符合自己情况的协议从而达到双赢的目的。

（三）建立项目风险预警机制

私募股权投资机构这两年虽然在数量上快速增长，却没有保证质量的提高，因而使得原本目的在于平衡双方风险的对赌协议，丧失了其原有的功能，甚至可能违背基本的投资伦理，逼迫或引诱目标公司的实际控制人，与其签订一些超出融资人企业能力范围的不合理目标。有些融资方通过隐瞒自身的经营状况和负债情况来筹集到更多的资金，使得对赌协议在实质上沦为一种"陷阱"。这种种不正当行为非常不利于保障资本市场的良好秩序及健康发展。如果在融资时不可避免的要签署对赌协议，那么当最糟糕的结果――对赌失败发生时，政府部门及司法机构是否应建立项目风险预警机制，并制定应对预案，以此来减轻对赌失败对于企业的影响，从而预防由于某家企业的衰败而引起的连锁反应。对于公众公司尤其需要注意商业风险的披露要求，让股民享有充分知情权。

四、小结

虽然目前对赌协议的应用在我国存在诸多争议，很多企业愿意冒着高风险来获得高回报。仅从企业方面来看，对赌协议为其拓宽了融资渠道，为融资方筹集了大量资金。笔者认为，倘若签订对赌协议的企业合理评估自己的未来收益预期，并制定合适的对赌目标。那么对赌协议就有很大的可能成为投资方和融资方双赢的捷径。在未来，签订对赌协议的企业必定会攀升，其在我国的应用也将越来越广泛，我国应当对对赌协议的立法逐渐重视起来才能更好发挥其在资本市场中的作用。

参考文献：

[1] 赵昭.对赌协议的合法性出路[J].学术界，2015（02）.

[2] 刘宇成.对赌协议在中国境内的法律地位 ――以对赌协议第一案为视角[J].法学研究，2015（04）P81- P82.

篇9

1.俏江南的困局―对赌协议

2015年，中国香港法院要求冻结俏江南集团创始人张兰的资产，理由是私募基金CVC称，2013年支付给俏江南入股用的大笔资金去向不明。

2008年9月金融危机爆发后，俏江南为了缓解现金压力，决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投。双方约定：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。

对赌失败后，同时由于国内2013年以来高端餐饮严重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接导致了CVC基金对俏江南的收购，张兰也将失去对俏江南的控制。

2.对赌协议的法律分析

对赌协议是私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）的一种有效形式，是PE对企业进行的权益性投资，实质上市一种含有股权价格调整条款或估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心内容为：双方在协议中达成某种约定，如果被融资方未来达到约定情况，则融资方将应当兑现事先承诺的条款；反之，投资方将有权行使事先约定的权利，如要求融资方退回相应的投资款或调整股权比例。退出机制条款一般约定：如融资方未能在约定时间公开发行股票并上市，投资方可要求融资方按约定予以回购全部或部分股份。广义的对赌条款包括上述股权价格调整条款和退出机制条款。

近年来，对赌协议伴随着在一些投融资领域也逐渐活跃，引起了我国学界的广泛关注。

2.1 “对赌协议”的性质

对赌协议是合同的一种，是投资方和融资方之间为有效解决融资问题而订立的协议。但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。

射幸合同，是指在合同成立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。按照射幸合同的性质，对赌协议的本质符合射幸合同的特征。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的条件具有不确定性，受到投资方与融资方主观因素以及整体政策和经济情况的影响，因此双方当事人的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最根本的特征。其次，在对赌协议中，如果双方在合同中约定的条件实现，投资方和融资方都可以通过约定的事项得到利益；如果约定的条件未出现，则双方都要承担一定的损失。因此，根据对对赌协议的分析，对赌协议与射幸合同形神俱合。

2.2. 对赌协议的合法性问题

对赌协议。虽有赌博的字眼与表征，但追求的共同目标是企业价值的增长与双发的互利共赢，而非简单的“你输我赢”的赌局。从法律上分析，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同。从企业利益和商业惯例来说，对赌协议也并非是一些学者认为的“国际资本对我国民族企业的掠夺”。因此，在我国现行法律体系下和市场环境下，理想状态下的对赌协议应当是合法有效的。

3.对赌协议的两面性分析

自我国出现对赌协议以来，有蒙牛集团对赌成功的案例，也有太子奶集团对赌失败的案例。从俏江南与鼎晖创投的对赌协议来看，可以明显得到对对赌协议的双刃剑效应。

在最理想的情况下，对赌协议对投资方与融资方来说，是共赢的。融资方在短时间内可以拓宽融资渠道，解决融资问题，为企业发展提供资金保障。投资方可以获得投资收益或资本增值，并有效降低因信息不对称带来的投资风险。但不可忽视的是，由于市场和政策的不确定性及对赌协议本身的射幸性，对赌协议带来的负面效应是巨大的。投资者和融资方若想保持和谐的合作关系，最为重要的自然是企业业绩的健康发展。

4.我国对赌协议的司法实践

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定对赌协议效力的终审判决，2013年底湖北省首例“对赌协议和解”案为代表的“后海富时代”对赌协议案例是我国司法实践方面对对赌协议的经典案例，对我国对赌协议的认定产生了较为重大的影响。在司法界域上，对赌协议的合法性得到了相当的肯定。

但是在监管方面，市场监管部门在审核上市时，对于对赌协议的态度依然较为严厉，使得以上市为约定条件的对赌协议受到了较为严重的影响。在实践中，阴阳合同等方式成为了很多投资方规避监管部门的重要手段。但这种方式给企业带来了一定的风险，也影响了对赌协议的经济效益。

5.对赌协议的风险防范

对赌协议在在实践中存着诸多不足之处，但其作为企业融资的有效形式，应得到充分重视。

（1）约定合理的柔性指标。在制定约定目标时，可采用国际上成熟做法，设计合理的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强对企业估值过程中的灵活性、多样性，避免企业出现巨大的经营压力。

（2）控制权保障条款。在设计对赌协议的条款时，不仅是基于对机构投资者的投资价值保护的投融资方双赢的角度，可以在对赌协议中对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。被投资企业可以按需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。这就一定程度上保障了企业实际控制人的利益。

参考文献：

[1]孙兰云.我国中小企业私募股权融资研究[D].首都经济贸易大学，2011

[2]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011，（6）：66-71

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在投资方的会计处理中：有学者认为主合同应计入“长期应收款”，作为债权的一种形式，嵌入衍生工具作为期权计入“交易性金融资产”，以公允价值计量。投资方收到货币补偿时计入“营业外收入”，融资方股权回购时，投资方除收到初始投资价款外，将收到的利息计入“投资收益”并冲减期初的长期应收款、交易性金融资产。在融资方的会计处理中：当发生货币补偿和股权回购时，大部分观点是计入“营业外支出”和“财务费用”。但对于初始确认的计量各有不同，有学者认为主合同应计入“长期应付款”，期权计入“交易性金融负债”，贷方确认“股本”的同时在借方冲减“资本公积”，保证账面上的实收资本与验资报告一致，而用资本公积进行金额上的抵消是因为其将对赌的本质看作是一项负债。

本文在总结前人有关会计处理探讨的基础上，提出不同和补充观点，并用具体案例进行说明。

二、对赌协议内涵及改革

（一）对赌协议内涵、会计确认及会计计量

1.对赌协议内涵。

对赌协议的产生主要由于投融资双方在信息上的不对称性，来自融资方管理层的道德风险和逆向选择，同时也是投资方对融资方激励形式的体现。对赌协议分为单向对赌和双向对赌，单向对赌指仅投资方能够在融资方未实现承诺时，行使权力获得补偿。双向对赌指不仅当融资方未达到目标时，投资方可以获得补偿。而当融资方达到承诺时，融资方也可以相应得到投资方的补偿行使权力。

从内容上看，对赌协议包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、赎回补偿、管理层去向等方面的内容。目前我国私募股权下大部分投资机构都是针对融资方的业绩实现情况，即财务绩效和能否上市即股票发行来签订对赌协议，通常要求融资方税后净利润达到某个标准或在规定期限内完成上市，一旦不达标，需要现金补偿或股权回购。部分投资方或收购方还会对管理层去向进行要求，如要求管理层必须在企业工作5年才能离职，因为许多行业的管理层人员对企业的作用举足轻重，管理层能维持公司内部的稳定性并保证业绩。

从类型上看，对赌协议分为六类，当融资方未实现承诺时：货币补偿型――融资方需以现金形式补偿投资方；股权回购型――融资方需以投资方初始投资额加一定利率形成的利息回购投资方的股权；股权调整型――融资方无偿或低价给予投资方部分股权；股权稀释型――投资方将以低价增资融资方部分股权；控股转移型――投资方将低价增资或受让融资方部分股权，最终使融资方原股东丧失企业控制权；股权优先型――投资方将获得股息分配优先权、清算优先权等。

2.对赌协议会计确认。

由于对赌协议通常指基于在未来一定期间内，根据融资方业绩实现情况，双方拥有的相应权利与义务，这符合期权的特征，因此，可以推测对赌协议具有衍生金融工具的特点。根据衍生金融工具在我国会计准则金融工具的确认与计量中的定义发现：判断是否成为衍生金融工具最重要的是其价值是否随商品价值、信用等级、价格指数、金融工具价格等变量的变动而变动。笔者认为，由于对赌协议中投资方的权利收益通常随融资方税后净利润价值的变动而变动，净利润可以看作一项金融变量，使对赌协议具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整个混合金融工具的价值随商品价值、信用等级、价格指数等变量的变动而变动。可以看出，在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议，融资方接受投资和对赌协议的交易活动中，对于投资方来说，主合同是股权投资，嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质，可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产；对于融资方来说，主合同是接受股权投资形成的股本增加，是权益性质的表现，嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时，将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。

3.对赌协议会计计量。

对赌协议会计计量和处理时主要考虑的问题是，应将混合金融工具看作一个整体进行计量，还是将混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具进行分拆处理。根据我国《企业会计准则第22号――关于金融工具的确认和计量》中有关混合金融工具的说明，判断主合同和嵌入衍生金融工具是否应该分拆出来进行单独确认的要求：一是嵌入衍生工具与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系；二是与嵌入衍生工具条件相同，单独存在的工具符合衍生工具定义。对赌协议作为期权的一种形式符合衍生工具的定义，对于融资方来说，主合同是一项权益性质的表现，而嵌入衍生工具则是一项负债的经济特征表现，只有嵌入衍生工具和主合同同属权益的性质，这两者才算存在紧密联系。主合同与嵌入衍生工具不存在紧密联系，应该从混合金融工具中分拆出来单独进行核算。

（二）对赌协议会计处理改革与补充

笔者结合前人的观点，提出以下观点：

1.融资方会计处理。

目前我国对私募股权下的对赌协议有效性一直没有明确规定，而国内首例关于对赌协议的裁决――海富投资案可能代表了一定的司法解释。

2007年海富投资有限公司与世恒集团、世恒集团的唯一股东香港迪亚集团、迪亚集团的实际控制人陆波针对世恒集团的业绩承诺签订了对赌协议，最终因世恒未实现业绩承诺不进行相应补偿，海富投资了三方。此案历经三审才尘埃落定，根据最后最高人民法院的判决认为，投资方海富投资与目标公司世恒集团之间的对赌，因损害目标公司债权人及股东利益而被认定无效，而投Y方海富投资与目标公司股东即香港迪亚集团之间的对赌合法有效，不损害当事公司的利益，是其真实意思的表达，香港迪亚集团应该对海富投资给予补偿。

因此，笔者对融资方会计处理提出不同观点和补充：

一是不同于陈移伯（2013）将对赌看作是公司与公司问的一种借贷关系，目标公司做“长期应付款”处理，确认“股本”的同时冲减“资本公积”，而是基于一定的法律解释――投资方与目标公司之间的对赌被认定无效，将投资方与目标公司之间的账务处理进行简化，不考虑对赌的补偿，而作正常的接受股权投资处理，增加股本和资本公积。

二是基于法律对投资方与目标公司股东之间对赌有效性的认可，具体考虑两者的会计处理。当目标公司股东转股给投资方时，作处置长期股权投资的会计处理，期权初始价值计入“交易性金融负债”，并确认相应的投资收益。当现金补偿投资方时，首先以“公允价值变动损益”体现期权价值的变化。

三是当发生股权回购时，根据长期股权投资中同一控制下的企业合并规定，目标公司股东回购股权的账面价值，为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益份额及相关损益调整，长期股权投资账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用“资本公积”进行调整，并将利息支付计入“财务费用”。

2.投资方会计处理。

当投资方初始投资时，应该将期权价值计入“交易性金融资产”，投资价款与期权之间的差额计入“长期股权投资”。陈移伯（2013）将差额计入了“长期应收款”，将投资方的投资行为看作企业与企业间的借贷行为，笔者认为，企业间的借贷行为并没有相应法律上的依据是不被认可的，脱离了股权投资的实质。朱元甲（2015）指定混合金融工具为一个整体，没有将主合同和期权进行分拆，笔者认为不合适。段爱群（2013）将其看作是一项权益投资，计入“可供出售金融资产”的同时确认“应收利息”和“投资收益”，这种情况当投资方对融资方只涉及股权回购时，是值得借鉴的一种方式。

当获得现金补偿时，私募投资机构往往都希望在最短时间内以最高的效率获得高收益，因此，获得的现金补偿属于当期损益中非日常活动经营得到的收入，应当计入“营业外收入”，而不属于权益性质，不应计入“资本公积”。段爱群（2013）将补偿款计入长期股权投资贷方冲减长期股权投资成本，实质上这部分的收益当最终处置长期股权投资时用“投资收益”体现，而“投资收益”汇总了所有投资活动取得的收益，不是计入“营业外收入”只强调这一收入的非日常性。

当发生股权回购时，投资方交付股权，投资方应相应冲减期初的“长期股权投资”和“交易性金融资产”，并将取得的利息计入“投资收益”。

三、对赌协议会计处理案例探讨

（一）PE投资机构与目标公司对赌协议会计处理分析

这种情况下，不区分投资者是控股股东还是非控股股东，PE投资方与目标公司对赌会计处理相同。

假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司1000万元进行增资入股，明雅为拟上市公司。增资后金原投资有限公司占名雅20%的股权，明雅集团注册资本增加200万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）x金原公司初始投资金额；（2）若三年后明雅集团不能实现上市，则要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x 3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

由于在法律上最高法院并不承认投资方与目标公司间对赌合同的有效性。因此协议内容无效，根据规定而作正常的股权投资处理。

金原公司的会计处理为：

借：长期股权投资

1000

贷：银行存款

1000

明雅集团的会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：股本

200

资本公积――股本溢价800

此后，即使明雅集团利润未达标且未完成上市承诺，明雅集团都没有归还借款义务，且金原公司也没有权利获得现金和利息补偿，而是按照每年金原公司完成净利润情况获得相应股份的投资收益。

（二）PE投资机构与目标公司股东间对赌协议会计处理分析

这种情况下，区分PE投资方是属于非控股股东，且与第一种情况的对赌会计处理主体不同，第二种情况是与目标公司的控股股东之间形成对赌。

假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司，明雅为拟上市公司，且是由朗润集团100%控股的子公司。双方通过股权转让的方式，由金原投资1000万元获得朗润集团转让的20%明雅集团股份，假设朗润集团原拥有明雅集团股份长期股权投资账面价值为1000万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）×金原公司初始投资金额；（2）若3年后明雅集团不能实现上市，要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

1.金原集团会计处理。

假设根据期权定价模型计算出的期权价格为400万，将其从长期股权投资中分拆出来为交易性金融资产。

（1）初始计量。

会计处理为：

借：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

贷：银行存款

1000

（2）业绩未达标但完成上市承诺。

假设明雅集团1年后净利润未达到目标而只有400万元，但3年后成功上市，由于法律承J投资方与融资方股东之间的对赌效力，金原集团可以确认相应的现金补偿=（1400÷500）x1000=200（万元）。

由于投资双方有对赌期权性质，期权随利润的变动价格发生变动，应当在发生变动时确认相应的公允价值变动。金原集团的会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

并在收到现金补偿时相应冲销。

借：银行存款

200

公允价值变动损益

200

贷：营业外收入

200

交易性金融资产――公允价值变动200

（3）业绩达标但未完成上市承诺。

假设明雅集团3年的利润均达标，但3年后未完成上市承诺，此时融资方控股股东需归还投资方初始投资金额及利息，根据双方的对赌协议，股权回购价格=1000x（1+15%x3）=1450（万元）。金原集团3年间根据明雅集团净利润情况借长期股权投资贷投资收益，股权回购处置时与发生期间分录合并，以下分录中投资收益为3年来总投资收益。

金原集团会计处理为：

借：银行存款

1450

贷：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

（4）业绩未达标且未完成上市。

假设明雅集团第三年利润未达标，净利润为400万元，且第三年没有实现上市。金原将收到现金补偿以及股权收回的补偿。则会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

借：银行存款

1650

公允价值变动损益

200

贷：交易性金融资产――公允价值变动200

长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

营业外收

200

（5）明雅集团既完成了利润指标又完成了上市。则无需进行与对赌相关的会计处理。

2.朗润集团会计处理。

对朗润集团而言，相当于处置部分长期股权投资，并确认卖出期权产生的交易性金融负债。

（1）初始确认。

会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：交易性金融负债400

长期股权投资

200

投资收益400

（2）子公司业绩未达标但完成上市。

当明雅集团净利润未达标但完成上市，朗润集团的会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债公允价值变动

200

贷：银行存款

200

公允价值变动损益

200

（3）子公司完成业绩指标但未实现上市。

当明雅集团完成净利润指标，但3年后未完成上市，朗润集团需要回购股份并做相应的补偿，笔者认为可以看作是同一控制下的企业合并，朗润集团购买子公司明雅剩余20%的股权，假设3年后明雅集团所有者权益的账面价值为2500万元，则朗润集团所取得长期股权投资账面价值份额为500万元（2500x20%）。会计处理为：

借：交易性金融负债400

长期股权投资

500

财务费用450

资本公积――股本溢价

100

贷：银行存款

1450

（4）子公司业绩指标未达到且未完成上市。

当明雅集团第三年利润未达标且未完成上市时，如3年后集团所有者权益的账面价值为2400万元，则长期股权投资初始投资成本为480万元。会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债――公允价值变动

200

交易性金融负债400

长期股权投资480

财务费用450

资本公积――股本溢价

120

贷：银行存款

1650

公允价值变动损益

200