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导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇资本市场理论论文,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
近年来,保险业资金进入股票市场的各项内部和外部条件已初步具备。我国寿险业和资本市场应该借鉴发达国家成熟的经验,加快解决现存的问题,利用我国寿险业巨大发展潜力,实现寿险业与资本市场的良性互动发展。下面具体分析一下寿险业及资本市场良性互动的条件、外部环境和对策。
1寿险业及资本市场良性互动的条件分析
1.1寿险业资金规模不断扩大,在资本市场的地位日益提升
近年来,随着我国保险市场的快速发展,保险资金规模不断扩大。截止2004年底,保险资金运用余额已达11249.8亿元,比前一年同期增长34.27%。这为保险资金直接投资股票市场创造了条件。根据保监会规定估算,目前保险资金直接入市的最大规模为550亿元左右。
从国际上的经验看,我国保险资金投资股市的资金比率还有很大的扩展空间,预计在3~5年内可望达到10%以上,即有2000多亿元资金可以投资股市。
1.2保险资金通过证券投资基金投资练兵积累了一定经验
保险业对基金的投资始于1999年底,初始投资额为14.79亿元。经过近5年的发展,2004年,保险业对证券投资基金的投资已达到575亿元,占当年基金总规模的18%左右。
经过6年的实践探索,保险资金投资股票市场方面积累了一定的经验:首先,证券投资、资金投资为保险资金直接投资股票市场做了人力资源方面的准备;其次,寿险公司积累了投资管理经验、提高了投资管理水平。资金投资组合能力也得到了很大的提高;最后,寿险公司的投资机构设置也在不断完善之中。
1.3保险资金管理机制取得了长足进步
随着保险资金运用体制改革的深入,保险业在建立保险资金集中化管理和专业化运作机制,建立资金运用风险内控机制等方面也取得了长足进步:一是《保险资产公司管理暂行规定》提出保险业务与投资业务相分离,实行保险资金的专业化管理;二是《保险资金运用风险控制指引(试行)》(以下简称《指引》)明确了保险资金运用风险控制的内容、原则和组织控制。
《指引》规定了包括资产负债管理、投资决策管理、投资交易管理、风险技术系统管理等七大风险控制内容,明确了保险资金运用风险控制体系应遵循独立制衡、全面控制、适时适用、责任追究等原则。另外在组织环境控制方面建立了较为严格的“防火墙”制度。
2寿险业及资本市场良性互动的外部环境分析
2.1法律和政策环境
(1)保险业法律不断完善、法制化环境日益成熟。《保险法》、《公司法》是我国保险业最重要的法律基础。《保险公估机构管理规定》和《保险机构管理规定》、《保险经纪机构管理规定》等法规对保险业非保险公司运营主体的经营规范做出了规定。
由此可知,保险业已经进入了各方面有法可依的法制化阶段。另外,保监办作为国务院授权的常设性机构对保险业有长期监管的权力。
(2)保险业资金运用政策有逐渐放开的趋势。1999年,保险业资金被允许投资于政权投资基金的比例为总资产的5%~15%。2003年6月起保险业投资企业债券的品种,扩大到可以自主选择经国家有关部门批准发行的企业债券。2004年7月,保险公司被允许投资可转换公司债券。2004年8月首次允许保险公司在接受严格监管的前提下在境外运用外汇资金,从一定程度上拓宽了我国保险业资金运用渠道。2004年10月中国保证会同中国证监会制定并颁布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》,允许保险机构投资者直接投资股票市场。2005年2月,随着一系列配套规定的出台,保险资金进入了直接投资于证券市场合法渠道。
(3)我国信守入世承诺,保险行业竞争日益加剧。2004年出台的《外资保险公司管理条例实施细则》,对外资保险公司在华设立分支机构进行了明确规定,此举也意味着外资保险公司享受与中资公司同等的国民待遇。
2.2证券市场建设得到了较快的发展
中国资本市场尤其是证券市场经过10年的发展,成绩显著。
(1)基金、可转换债券等新的金融品种不断出现,为证券市场投资者提供了更多的选择机会和分散风险的途径。
(2)证券市场自身建设成效显著,市场规模和水平实现了质的跨越。到2004年底,我国已有上市公司1377家,证券公司130多家。投资者开户7211万户。我国股市市价总值37055.57亿元、流通市场值11688.64亿元与GDP比率分别为27.14%和8.56%。
(3)投资者结构不断优化,市场运行规范化和防范风险水平提高明显。截止2004年底,机构投资者的数量增长较快,已批设50多家基金管理公司,发行165只证券投资基金,发行总规模超过3200亿元;证券经营机构经过整顿和分类管理,一批规模较大、实力较强、运作规范的证券公司正在崛起。
境外机构投资者(QFII)获准投资国内证券市场,成为又一支机构投资者群体。而1999年以来,通过证券投资基金间接投资证券市场的保险资金也构成机构投资者的一部分。另外,社保基金经国务院批准,也被允许投资于证券市场。
(4)集中统一的证券监管体系已初步建立并开始有效运行。《证券法》的诞生和施行,确立了证券市场的法律地位和基本规则,随着各项法规规章的补充和修订,中国证券市场的法律法规体系更趋完备。一支素质较高的证券稽查队伍在实践锻炼中正在成长壮大,成为维护证券市场秩序的中坚力量。
3寿险业及资本市场良性互动的对策
3.1建立健全的保险资金运用体系
保险资金运用体系要求有一套科学的投资决策体系、业务运作体系、风险控制体系、分配激励体系和人才队伍体系,其中风险控制体系是保险资金运用体系的核心。在建立风险控制体系方面,保险公司可以借鉴基金管理公司目前通行的做法。
在保险资金运用过程的各个环节均需要专门人才。在投资决策阶段,就需要投资专家、会计师、精算师和资产评估师等各类专家组成投资决策委员会进行决策。在投资操作阶段,投资专家要根据资产负债匹配原理进行资产分配,根据市场平均回报率来决策投资品种和份额,以实现投资收益最大化。在投资绩效考核阶段,需要由专家制定出考核各类专业人员的合理指标,建立严格的考核体系,不断地对工作人员进行业绩测评。
3.2积极探索保险市场与资本市场有效对接的管理模式
比较国外保险投资的组织模式,保险投资的组织模式一般有专业化控股、集中统一、内设投资部和外部委托等四种投资模式。这些管理模式不能一概而论地评价其优劣。国外寿险业发达的国家或地区多选择专业化管理模式。而我国寿险公司要根据自己处于不同历史时期的发展需要,来选择适合自己的资金运用模式。但随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高,选择多样化的管理方式和主体已成为一种趋势。
3.3扩大资本市场规模
一是大力发展我国的企业债市场,允许业绩优良的上市公司和非上市公司发行优质的企业债券或可转换债券;二是股票市场也要充分发挥为国民经济发展造血的功能。有规模有步骤地让一些促进国民经济发展的企业在股票市场融资;三是大力发展基金市场。根据保险公司不同的投资需求和风险承受能力,设计不同的基金品种,比如风险水平较低的货币市场基金、债券型基金、平衡型基金及伞型基金。
3.4加强证券市场机构投资者投资比例
证券市场上机构投资者数量的多少及投资比例的占比,已成衡量一国证券市场发展程度的标志之一。证券市场投资机构化已成为一大国际趋势。我国要尽量培育更多的机构投资者之市,以利于证券市场向更加成熟、理性的方向发展。减少过多的投机气氛对证券市场的负面影响,一定程度上也有赖于更多的机构投资者参与证券市场。
3.5加大我国证券市场金融创新的力度
一要大力开发我国的金融衍生品种,包括存托凭证、认股权证、备兑凭证、交易所交易基金等等;二要在完善现货市场的基础上,不失时机地推出期货市场,包括国债期货交易、股票指数期货交易;三是引入证券市场的做空机制。通过交易品种的创新、交易手段的创新为保险资金大规模进入资本市场提供更多的可选择的投资品种,并通过金融衍生工具和期货、做空交易为保险资金提供可以适当分散风险的对冲工具。
3.6建立健全上市公司法人治理结构
保险资金进入股票市场,不仅是大型的机构投资者,而且是长期的战略投资者,这就要求我国的上市公司确实存在长期投资价值。而目前我国可长期投资的上市公司确实不多,要解决这些问题,必须加大上市公司的资产重组力度,让优势企业兼并劣势企业,必须解决目前上市公司存在的一股独大,股权分割,内部人控制,小股东权利难以有效保证等等法人治理结构问题。
3.7对我国证券市场监管制度进行改革
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
一、产险巨灾风险的证券化
保险证券化起源于巨灾风险,经过20多年的发展,保险证券化产品虽然衍生出越来越多的形式,但迄今为止,仍有一半的保险证券化交易涉及巨灾债券。产险巨灾险的证券化存在以下几种形式:
1.巨灾债券
巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券,将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。债券合同一般规定,如果在约定期限内发生指定的巨灾,且损失超过事先约定的限额,则债券持有人就会损失或延期获得债券的部分或全部利息和/或本金,而发行债券的保险公司或再保险人获得相应的资金,用于赔付超过限额的损失;如果巨灾没有发生或者巨灾损失没有超过该限额,则证券投资者就会按照约定的较高的利率(通常高于无风险利率,如美国国债息率)收回本金利息,作为使用其资金和承担相应承保风险的补偿。
在资本市场上,需要通过专门的中间机构来担保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿,以及保障债券投资者与巨灾损失相连结的投资收益。以地震风险证券化为例,先由保险公司或再保险公司出资成立一个特殊目的子公司,除了向投资者发行债券收取巨灾保障基金外,另一方面也可以接受母公司的巨灾投保,并收取再保险费。若没有发生巨灾损失,特殊目的子公司将在债券到期前,按照合同约定支付本利给债券投资;相反,若巨灾损失在债券到期日前发生,特殊目的子公司会将资金先行理赔巨灾投保人,再将剩余资金付给债券投资人。
巨灾债券所转移的风险可以是某家保险公司承保的巨灾风险,也可以是整个保险业所承保的某种巨灾风险,例如日本东京海上保险公司在1997年12月发行的1亿美元的地震债券,以及1999年瑞士丰泰发行的巨灾债券。如同再保险一样,巨灾债券也可以分层次转移承保风险,例如某再保险公司发行的飓风债券分为A-1和A-2部分,债券A-1部分的收益从属于公司该年度1亿美元至1.638亿美元之间的飓风损失,而债券A-2部分的收益从属于该年度1.638亿美元至5亿美元之间的飓风损失。此外,只有在再保险价格相对较高,使得高风险的巨灾债券的票面利率高于市场利率水平时,巨灾债券才能吸引投资者并筹措到足够基金,为巨灾风险积累充足的保障。自巨灾债券诞生以来,美国至少有10家保险公司采用这种方式来抵御因地震、飓风等巨灾带来的损失。
2.巨灾期权
巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同,包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价,而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险,也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权,则当合同列明的承保损失超过期权行使价时,期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权,则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消,从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用,作为承担巨灾风险的补偿。
由于保险本质上是一种期权或期权的组合,因此,利用期权特性来控制保险公司的经营风险,符合保险公司对动态偿付能力的需求。相对于巨灾债券而言,巨灾期权一般通过场内交易,转移风险的成本较低。与其他期权相同的是,当特定的承保损失超过期权行使价时,巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上,由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的,因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家,往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权,来降低期权卖方承担的风险。例如美国芝加哥期货交易所推出的巨灾期权就是执行看涨期权价差交易,在买进一个协议指数较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议指数较高的看涨期权。
巨灾期权有场内交易和场外交易两种形式。场外交易可以比较容易地根据保险公司所要转移的风险情况,安排适合公司承保风险状况的期权合同,但交易方违约的风险较大。场内交易必须符合期货交易所规定的各种标准交易条件,期权合同含有的风险通常是整个保险业的某项巨灾风险,不一定适合单个保险公司分散风险的个性需求。
3.巨灾期货
巨灾期货是由美国最先推出的一种套期保值工具,其交易价格一般与某种巨灾的损失率或损失指数相连结。这种期货合同通常设有若干个交割月份,在每个交割月份到期前,保险公司和投保人会估计在每个交割月份的巨灾损失率大小,从而决定市场的交易价格,而市场对巨灾损失率的普遍预期也会对期货交易价格产生影响。例如保险公司预计第四季度巨灾损失率将要上升,为控制该季度赔款,买入一定数量的12月份期货合约,如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升,则第四季度后,在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时,公司通过签定同样数量的卖出期货合约取消期货义务,获得期货买入卖出之间的差价,并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时,保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失,但可以保险方面的收益得到弥补。
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巨灾风险证券通过在保险业和资本市场之间搭建桥梁,给保险行业的融资带来了战略性的益处。这些证券化工具不仅为保险公司提供了更多规避风险的方法,而且能够使投资者参与财产巨灾险市场,减少巨灾对一家保险公司和整个保险行业带来的负面影响,有益于整个社会的稳定。
二、人寿和年金风险的证券化
保险证券化得以成功的重要因素之一,是通过重新包装保险风险并销售给资本市场,使投资者能够更有效地配置资金、分散投资风险。只要存在这种效率增加的可能性,保险风险证券就会继续存于资本市场。这也说明人寿和年金风险同样存在证券化的可行性。随着保险业与资本市场的联系日渐密切,在再保险公司的推动下,寿险业也开始尝试进入保险证券化的领域。目前寿险业唯一出现的证券化个案是英国NPI公司通过证券化提高保险基金盈余的比率。NPI公司与一家特殊目的公司签订了再保险合约,通过该特殊目的公司发行债券来筹集资金。这证明了寿险公司已经对利用资本市场进行风险转移以及提升财务实力产生了兴趣。
到目前为止,寿险风险证券化与产险巨灾风险证券化有着显著的不同。NPI公司在证券化交易中虽然转移了部分风险,但债券发行人的首要动机是为承保新业务从资本市场融资,而巨灾证券的交易是将风险转移到资本市场上去。其实除融资目的外,保险公司和再保险公司同样可以通过证券化,将寿险或年金产品的某些风险转移到资本市场,由投资者来支付赔款或给付保险金。根据寿险和年金产品的特点,证券化有两种潜在的途径应用于寿险和年金:
1.年金产品通常存在年金领取人寿命超过预期的风险,为有效防范这种死亡率风险,可以基于一个国家范围的死亡率指数设计一种长期债券。再保险公司通过发行这类债券,可以增加承保能力,接受更多寿险公司和退休金计划的分保业务。
2.另一种方法是基于特定的被保险群体设计一种债券。保险公司在承保某一特定群体的大额或巨额定期寿险时一般会进行较为严格的核保,由于关于该类业务的承保经验有限,预计死亡率可能存在相对较高的偏差。在这种情况下,寿险公司可以设计发行一种5年期或10年期的债券为该类风险提供保障,而在传统再保险市场该类业务一般较难分出,而且即使分出,成本也会非常昂贵。
目前,国际寿险业尚未出现行业承保能力不足、再保市场转硬的情况,加上熟悉寿险和年金风险的独立评级公司的缺位,证券化还未被寿险业普遍重视和使用,但是作为一种新型有效的风险管理工具、融资手段和具有潜在高收益的投资工具,证券化在国际寿险领域的应用相信只是一个时间问题。
三、国外保险证券化对我国保险业的启示
我国加入世贸后,金融服务业对外开放程度迅速提高,为了应对国际竞争,如何提升金融业水平,加强银行、证券、保险业之间的合作,促进金融服务一体化,就成为一个非常重要的课题。国外保险业和证券业的合作主要是两方面,一是利用证券业的优势提高保险资金的收益率,二是通过证券业将保险公司的风险分散出去。随着我国证券市场的发展,资产证券化势将成为证券市场中的一种重要金融工具,从而为保险公司的巨灾风险证券化提供条件。通过保险证券化的方式,不仅可以解决保险公司巨灾再保险供给能力不足、风险过大及流动性不足等问题,提高保险公司经营的收益性和稳健性,而且可以为证券公司、机构投资者提供新的投资工具,降低非系统风险,活跃证券市场,实现保险业与证券业之间的共赢。
另一方面,随着外资保险公司参与我国保险市场的广度和深度的增加,以及保险公司偿付能力监督指标体系的正式推出,尽快解决中资保险公司偿付能力不足的问题已迫在眉睫。如果中资保险公司不能从根本上解决偿付能力不足的问题,今后将难以跟上我国整体保险市场的发展速度,更谈不上与国外保险公司的竞争。由于通过增加资本金和增大分出业务规模来提高偿付能力的传统模式存在一定局限性,保险公司应尝试利用资本市场提高偿付能力,比如推出保险风险证券化产品、巨灾损失补充资本金安排等等,降低提高偿付能力额度的成本,达到提高公司承保能力的目的。在寿险领域,如果保险公司能够像推出投资连结产品一样实现寿险或年金产品的风险证券化,必然会降低投入资本的要求。
根据我国金融行业发展的现状,发展保险风险证券化必须解决以下几个问题:
1.加快保险、证券行业的发展和相互之间的交流与合作
我国无论是保险业和证券业部处于快速发展的阶段,保险业与证券业相互之间的了解还十分有限。保险风险证券化能够成功的重要因素之一,是如何透过信用评级公司或投资公开说明,使投资者能够了解保险风险证券化对其投资组合的有益之处。目前我国保险、证券行业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在许多亟待解决的问题,需要经过一段时间的发展和市场培育,才有可能为保险风险证券化提供一个良好的生长环境。
2.加强对巨灾风险的研究
保险风险中巨灾风险等费率的厘定还存在不确定性。我国是一个地震、洪涝灾害等发生频繁的国家,以地震风险为例,由于地震损失估计模型的建立涉及地质、土木、非寿险精算、信息技术等多种专业,虽然有关专业技术在实务上已可以运用于巨灾风险证券化,但许多相关假设仍有待研究人员做进一步的研究。
3.加强专业人才培养和技术储备,降低保险风险证券化实施的门槛
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成:一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本;二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是,在此种体系下,一笔交易的完成所需费用为5.5‰;与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较,我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点,我们发现主要存在以下几个问题:首先,过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心,而如我们所知,证券市场是虚拟资本市场,维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次,高交易成本不利于竞争机制的培育;固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护,不利于我国证券业的行业重组和业务创新,难以实现优胜劣汰。第三,高交易成本阻滞了社会资源的有效配置,加大了我国经济结构调整的成本和难度;这不仅削弱了上市公司的竞争力,影响了现有企业的低成本重组,而且加速了我国资本的外逃。第四,现行税制对交易活动本身征税,而不论该笔交易的盈亏,这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用,有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较,资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税,简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益(资本利得)征税。在西方发达国家的证券市场中,一般不征收或征收极低的印花税,代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下,一般能起到“多获利者多交税”的效果,对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此,当市场活跃时,由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高,税收收入将随之有一个较大的增幅,从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用,有利于市场理性的维持和千衡发展的实现;当市场低迷时,获利者给予数量(通常会)下降,但由于做空机制的存在,市场上仍不乏投机获利者,此时对资本利得进行征税,在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻(甚至免除)多方税收负担的作用,有利于市场走出低迷、重新振作。简言之,资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展;当然,西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的,那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多,而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外,资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国,以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种,还具有特别的意义。
如我们所知,我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的,二者存在相当大的价格差;并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点,因此单对一级市场的资本利得征税,不但在现实上是完全可行的,而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算,只要新股上市后涨幅在50%以上,则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此,其现实意义是非常明显的:通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金,就可顺势降低国有股减持售价,从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面:其一,一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场,由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅,一些析股的涨幅甚至超过100%,一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的,也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看,应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税,这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂,那么对于由此在一级市场产生的超额收益,理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙,而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先,它实际上降低了一级市场的收益水平,对于申购成本很低的普通投资者来说,征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益;但对于申购成本较高的融资申购来说,征税将可能使其面临亏损;因此,征税将遏制融资申购行为,提高申购中签率,从而保护一级市场投资者的利益。其次,根据所得税制的超额累进原则,对于涨幅过大(往往是小盘股)的还可以在20%的基础上实行加成征收,由此可以打击“恶炒”小盘股的行为,加强价值型投资的市场主导地位。再次,它可以促进新股发行市场化的改革,为一、二级市场的接轨创造条件,最后,先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验;毕竟,如赫如玉先生指出的,一般来说新兴证券市场征收印花税,成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种;免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展,将成为全球证券交易税制演变的长期趋势;从我国证券市场的长远发展来看,以资本利得税代替证券交易印花税,也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析,以资本利得税替代印花税作为我国证券市场(二级市场)的主体税种具有必然性,但就目前客观情况看,笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中,证券市场对开征资本利得税时有议论,但最后都未能实施,2001年11月间,为扭转股市连续数月的低迷态势,财政部还调低了证券交易印花税税率,而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外,足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看,目前在二级市场推行这一税种存在如下困难;
1.技术方面的困难,也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征?如果出现当期亏损是否可以抵扣?又如何进行抵扣?如此等等,都需要有具体的规定。同时,开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术,才能对利润进行及时准确的确定,而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看,显然对利得征税有其合理性,但因为利得税远较交易印花税复杂,核算利得困难而且操作可行性差,因此推行开来会对证券市场产生不利影响;从世界范围来看,凡是征收交易所得税的国家,均对交易的损失补偿作了相应的规定,使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收,而这一环节的完善不但需要技术上的配套,同时还需要监管体系的更加完善,以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看,我国的监管机构要想做到这一步,短期内是有一定难度的。
关键词:大国崛起;金融问题;资本市场
一、引言
美国在短短的二百年里不论在经济还是在科技上,都取得了举世瞩目的成就,这离不开美国金融市场尤其是资本市场的迅速发展与逐渐成熟。如今,作为多极化世界中一极的中国,对于世界经济、政治、文化的强劲影响力日益彰显,本世纪前50年,是中国发展、崛起的大好时机,所以我们要以史为鉴,面向未来,探讨美国崛起给我们带来的启示,并分析我国在崛起中将会遇到的金融问题。
二、美国崛起带来的启示
1820年中国的GDP占世界的28.7%,是当时世界上经济总量最大的国家。这一年,美国则刚刚渡过了荒蛮战乱的时代,百废待兴。而在此前3年的一天,也就是1817年2月25日,在纽约曼哈顿岛南端的一个经纪人办公室里,28名经纪人齐聚一堂,成立了纽约股票交易委员会,这就是纽约交易所的前身。
短短的80年,沧海桑田,攻守轮回,令今天的人们唏嘘不已。在中国,十九世纪早期的清朝,虽然国力仍然强盛,但闭关锁国的国策,加之腐朽落后的体制,已使其走向衰败成为必然。而当人们走近历史的深处,会不无惊讶地发现,1817年那个似乎毫不起眼的纽约的股票交易委员会,竟然是一粒光明的火种。今天,当我们来探究美国经济起飞背后的驱动力时,没有人能够否认,以华尔街为代表的美国资本市场以及其他的体制创新,在美国崛起的过程中扮演着极其重要的角色。在今天全球各个资本市场和金融中心的博弈背后是大国的博弈,而且更为重要的是,资本市场的博弈对大国博弈的结果有着举足轻重的影响。
当历史翻过第二次世界大战这残酷的一页,进入到现代经济竞争的时代,我们同样可以看到,美国资本市场在美国经济的又一轮起飞中所起的重要作用。
二战以后,美国经济在旺盛的民用需求的推动下,迅速发展了二三十年。但是到了七十年代,因为民用需求趋于饱和而进入了滞胀阶段。无独有偶,欧洲、日本等其他发达国家也经历了类似的发展过程。但是,随后硅谷一轮又一轮的高科技浪潮,使得美国走出了滞胀困境。而欧洲和日本等国今天还未能走出低增长的困境。在这一切的背后,华尔街功不可没。
令全世界最为瞩目的是,在过去的30年中,从计算机、半导体、生物制药、网络、纳米等所有的高科技产业无一不从美国兴起,并引领美国经济实现了成功转型。而欧洲和日本在高科技领域只能在美国后面亦步亦趋,依靠模仿拼命追赶。在新经济的潮流中,这些国家被美国远远地甩在了后面。
造成这一差别的原因,是美国资本市场和风险投资形成的强大的发现和推动机制。欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特在访华时指出:“从全球经济发展的潮流来看,世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式,在这方面,欧洲已经落后。中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系,而要尽快学习资本市场的模式。”英国前首相撒切尔夫人曾经说过:“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲科技水平低下,而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。”
所以,今天美国经济的强大,并不在于它的GDP总值位居世界第一,或它在高科技产业的一些领域独占鳌头,更为重要的是它的资本市场,以及资本市场所带来的强大的发现筛选机制和资源调配能力。
三、中国在崛起过程中的金融问题分析
今天的中国经济,虽然有了长足的发展,但人均GDP和美国相比仍然只是很小一部分。从某种程度上来说,一个成熟的、良性的资本市场是促使金融体系乃至经济体系实现生态平衡的关键;同时,金融体系的运行效率和资本市场的发达程度,也决定了一个国家资源配置的效率,决定一国经济发展的“加速度”。历史给站在十字路口的中国提供的深刻启示是,对中国这样一个正在崛起并追赶发达国家的大国来说,资本市场的建设是一个基本国策,必须放在一个国家战略的高度来看待。我们需要把眼光放得更远,需要全面思考大国崛起之金融市场发展战略中的几个重要问题,只有把这些问题搞清楚了,对市场的问题我们就有可能看得更清楚。
第一个问题:一个健康、强大的资本市场,必将伴随着大国崛起而崛起,并必将为大国的崛起源源不断地输送新鲜的资金血液。2007年A股市场已经恢复了融资功能,尽管融资额创了历史新高,高于过去几大牛市顶部年度融资额之和,但目前它还仍只是“恢复”阶段。这个市场还没有健康、强大到“必将为大国的崛起源源不断地输送新鲜的资金血液”那种程度。
如果我们将眼光放得更远,放到2020年中国进入小康社会的长远发展目标上来看,那么我们就会看得更为清楚:大国的崛起,必将需要一个健康、强大的资本市场做支撑;同时,一个健康、强大的金融市场的崛起,特别是一个健康、强大的资本市场的崛起,必将为大国的崛起插上一双闪亮的翅膀。如果没有强大的金融市场,中华民族的伟大复兴,一定将要延滞许久。
行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的,把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,因此受投资者的心理特征影响,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。
行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石,其大致有这么几个重要的分支:期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面,近年来行为金融理论研究中,有四种模型BSV(Barberis.Shleifer.andVishny,1998)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,andSubramanyam,1997)模型、HS(HongandStein,1999)模型又称统一理论模型(Unifedtheory,andmode)和羊群效应模型(HerdBehavioralModel)。
尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系,但是它通过心理和决策行为等因素的引入,已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷,反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应,并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
在金融实践方面,行为金融研究的丰硕成果,在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是,行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说,用传统的技术分析方法所发现的问题,可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融,并把期望理论(ProspectTheory)、易犯的认知错误、后悔规避(regretaversion)、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中,以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金,试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。
二、行为金融学在中国资本市场的适用性
我国的证券市场是一个新兴的市场,在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性,其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明,中国证券市场存在明显的动量效应,中国的证券市场不是一个有效市场,行为金融在中国证券市场上同样存在。
(一)对我国当前股市面临的持续性低迷的解释
根据期望理论,投资者的效用(价值)不再是财富的函数,而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的,它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分(获利区间)与标准效用函数相同,是凹函数;在参考点以下的部分(损失区间),价值函数是凸函数,且其斜率有明显增加;在参考忘附近,价值函数的斜率有明显的变动,表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。
我国股市自2001年7月份以来,一直处于弱市之中,就与投资者在价格发生逆转之后,面临不确定性的政策性因素,对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下,投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应,此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策,但由于投资者具有“损失恐惧”,不能利用所接触到的信息进行理性预期,因此,股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。
笔者认为,在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下,要改变股市的疲软状态,必须考虑到投资者在认知上的偏差,加大“利好”政策出台的力度和集中度,以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。
(二)对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
在国际资本市场上,自20世纪80年代以来,债券融资逐步取代了股票融资,成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢,1992年至今,股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资,截止2001年10月31日,上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股,其中上市股份为1466.8亿股,总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构,投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的,而公司经理是理性的,在投资者非理性的前提下,上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下,公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且,由于问题的存在,经理并不一定选择公司真实价值的最大化,而可能从加强自身的特权出发,在企业规模等其他目标方面最大化。这样,公司经理就会倾向子在股市进行融资,或扩大投资规模,或持有现金,或者投资于资本市场其他证券,以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多,整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股,为企业恶意圈钱提供了条件。此外,在我国上市公司中,由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏,导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标,而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示
(一)行为金融学投资策略
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离,而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息,处理信息能力的变动,而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的,所以某些行为是稳定的和跨文化的,行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看,基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略:动量交易策略,成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来,美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金,如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司,其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。
(二)对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回,基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性,而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险,稍有风吹草动,他们就可能大量赎回,而从众心理又可能深化这种趋势,使基金受到更大的压力。另外,由于投资者的后悔与谨慎心理,他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力,通过深入分析这一点,基金经理就能确定合理的管理费率,提高基金的运作水平。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者,但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释,并依据我国证券市场的特性,采取相应的行为金融学投资策略。
1、反向投资策略与价值投资策略
该策略就是买进过去表现差的股票,而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为,反向投资策略是对股市度反应的一种纠正,是一种简单外推的方法。
中国的股票市场素有“政策市”之称,不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”,“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离,并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬,也就带来了相应的价值投资机会。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
2、动量交易策略
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨,则采取连续卖出的策略;如股价变动连续趋低,则采取连续买入的策略。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean(1998)的研究中,国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。
与传统的资本形态及企业智力资本中的人力资本、结构资本相比,客户资本存在如下特性:
1.客户资本是企业与客户共同形成的学习性资产
企业是形成客户资本的主导力量,但不是惟一的力量。客户资产的形成是企业与客户交互学习的结果。客户应该是企业知识的重要源泉,是企业创新的重要因素。企业应该向客户学习的方面包括:(1)客户通过“用中学”形成的知识;(2)客户需求的变化;(3)客户单位的技术瓶颈;(4)客户可能使用某种更新产品的能力;(5)客户设计产品的技能。
2.客户资本具有极强的外生性
与固定资产、流动资产、结构资产、人力资本等内生性资产形态相比,顾客资本的形成、维持和运用均不能由企业单方面决定,它在更大程度上取决于顾客的价值观、态度和其他心理特征。此外,顾客忠诚度的培养和维系还受到竞争对手竞争策略的改变和行业环境改变的影响,因此,企业的客户资本具有极大的外生性、动态性和不确定性。企业对客户资本的投入必须有延展性和长期性,不能一蹴而就。
3.客户资本具有较弱的投资性
固定资产、流动资产、结构资产、人力资本等资本形态均可通过直接投资、专利技术入股、管理模式的输出等方式而形成权益资本。而企业客户资本的载体是客户,客户强烈的能动性、多样性和选择性使得企业无法将顾客的忠诚度作为投资的工具,而只能将客户资本中的营销渠道、服务力量等当作权益资本来获取投资收益。
4.客户资本具有极强的价值整合性
在企业经营管理的各个方面,不同的资本形态发挥着不同的作用。企业的职能管理必须服从于、服务于企业的价值观,而不论企业遵循何种价值观念,最终都必须通过客户才能实现。客户不仅是企业的利润来源,而且是企业承担社会责任、实现企业宗旨的重要载体。因此,没有良好的客户资本,企业其他资本形态的效益发挥和价值实现就没有可能。
客户资本的形成是一个动态的过程,应该像其他资本形态那样具有可度量性。为了反映客户资本的存量、结构和动态特性,瑞典斯堪的亚公司设计出了本公司的客户情况表(见表1)和智力资本平衡表。智力资本平衡表包括5个方面的内容:财务、顾客、运作过程、更新和发展、人力资源。顾客部分设置了27个指标,反映5个方面的内容:顾客类型、顾客忠诚度、顾客角色、顾客支持和顾客成功。更新和发展部分反映的是企业未来的发展基础,它用61个指标来衡量以下几个方面的内容:顾客、市场吸引力、产品和服务、战略伙伴、基础设施、员工。应该说,这一方面的大部分指标仍然是企业客户资本的表征。
1.企业客户资本的顾客部分衡量指标:
(1)顾客通过电话和其他电子设备与公司联系成功的概率(由抽样调查得来)
(2)回头顾客的比率;
(3)销售网点的数目;
(4)内部的信息技术顾客数;
(5)外部的信息技术顾客数;
(6)合同数/信息技术员工数;
(7)顾客对信息技术的熟悉比率。
2.企业顾客资本的更新和发展部分衡量指标:
(1)市场费用/生产线;
(2)改善“方法和技术”所占的时间比例;
(3)顾客平均购买力/年;
(4)为顾客开展新的服务和培训方面的花费;
(5)顾客主动与公司接触的次数/年;
(6)在发展战略伙伴关系方面的投资;
(7)合作伙伴设计的产品占总产量的比例;
(8)合作伙伴提供顾客培训、顾客服务所占的比例;
(9)公司和战略伙伴在培训方面的总投资;
(10)公司管理信息系统的总价值、能力、升级费用;
(11)管理信息系统对公司投入的贡献;
(12)公司销售系统的总价值、能力、升级费用,
(13)销售系统对公司收入的贡献;
(14)过程控制系统的总价值、能力、升级费用;
(15)过程控制系统对公司收入的贡献;
(16)公司通信网络的总价值、能力、升级费用;
(17)通信网络对公司收入的贡献。
表1斯堪的亚公司的客户情况
1994年
市场份额
14524
失去顾客
资金资产,每个客户超出斯达林克公司值
78(单位:千瑞典克朗)
客户满意度(1-5分制)
资料来源:[英]安妮·市鲁金:《第三资源:智力资本及其管理》,1998年第1版,第29页。
此外,安妮·布鲁金还设计了一个简要的分析客户管理状况的“客户审计表”,它也是一种初步衡量客户资本的有效工具。
1.建立客户主文件
要有效地实施客户资本管理战略,企业可以从深入收集顾客数据并加以分类着手。企业可以通过数据挖掘(Data mining)、数据仓库(Data warehousing)和CTI技术完成分类和顾客喜好等信息的收集工作。也可以通过顾客交流和市场研究等多种途径来收集数据,然后将其按照可用的方式组合在一起,通过数据挖掘或数据归档(Data profiling)等分析技术,更好地了解顾客的类型和趋势。
2.建设客户关系管理(CRM)系统
顾客的知识、经验、欲望和需求等都是企业重要的资源。传统企业管理的着眼点往往在后台,而对于哪种产品最受欢迎、哪些客户是最赚钱的客户、售后服务有哪些问题等前台问题,企业则重视得不够。这一忽略往往导致大规模的客户流失。商业经验表明,一般公司平均每五年失去其一半客户,而建立新客户的难度则是保持老客户的5~10倍。CRM系统就是一种专门管理企业前台业务的系统,它提供了一个收集、分析和利用各种客户信息的系统,帮助企业充分利用其客户关系资源,也为企业在电子商务时代从容自如地面对客户提供了科学手段和方法。在电子商务中,CRM系统则是一种在企业及其客户、供应商和业务伙伴之间建立无缝的通过Web进行协作的能力,可通过包括Web在内的多种渠道来跟踪和管理与客户进行的交流和交易。
CRM系统的主要内容包括三个方面:销售力量自动化(SFA)、营销自动化(MA)和客户服务。它能帮助企业更好地吸引客户和留住客户,提高客户的忠诚度。在企业流程彼此融合的情况下,采用CRM系统的公司便有灵敏的客户回应能力,这种回应能力必然会增进客户的忠诚度,同时使公司得以吸引新的客户并促进销售的增长。特别是在与客户交流频繁、客户支持要求高的行业,如银行、保险、房地产、电信、家电、民航、运输、证券、医疗保健等行业,采用了CRM后,都会获得显着的回报。根据Gartner的抽样统计,通过CRM系统采用主动式客户服务的企业,其销售收入增加了15%到20%不等。
呼叫中心(Call center)也称为客户服务中心、客户关照中心、客户联系中心、客户支持中心等。传统的呼叫中心是指几个人工座席代表 (Agent)集中处理呼叫业务的场所。随着分布式技术的引入、自动语音应答设备(VRU)的出现以及Internet的迅速发展,呼叫中心的定义有了新的内涵。现代呼叫中心是一种基于CTI技术(计算机网与通信网集成)的一种新的综合信息服务系统。它是由若干成员组成的工作组,这些成员既包括一些人工座席代表,又包括一些自动语音设备。他们通过网络进行通信,共享网络资源,为客户提供交互式服务。现代呼叫中心的涵义已远远超出了客户服务的单纯意义而成为了企业文化的重要部分和企业增值流程的基本构成因素之一。完备的呼叫中心具有以下多方面的功能:
1.我们知道自己产品和服务的销售对象吗?
2.我们知道客户为什么买我们的产品,而不是买我们的竞争对手的产品吗?
3.我们发展长期客户的潜力如何?
4.我们的客户中,长期客户占多大百分比?
5.通过什么活动能够产生长期客户?
6.与客户联系的最佳时间是何时?
7.隔多长时间与我们的客户联系一次?
一、引言
随着经济发展的不断深入,中国经济的持续发展要求必须转变经济增长方式,顺利实现产业结构升级。河南作为中部大省,正处于实施中原经济区发展战略的关键时期,如何推动中原经济区的建设,在保持“三化”协调发展的基础上,利用资本市场推动产业结构升级,是目前中原经济区建设的重要问题。
从目前对资本市场与产业结构升级的研究来看,尽管有较多的学者开始探讨资本市场与产业结构升级二者之间的关系。但对这一问题的研究,国外关于资本市场对产业结构调整的研究成果并不多见。李建伟( 2009) 研究证明股市融资推动了产业结构升级。在区域性资本市场与产业结构的研究中,范方志(2003)把我国分为东部、中部、西部三个区域,得出金融发展水平影响产业结构升级的结论。叶耀明(2004)得出长三角城市群的金融发展能有效促进该区域的产业结构升级。张文云(2004)对经济发展、产业结构升级与金融支持的效应进行分析, 得出珠三角调整产业结构的进程中, 金融支持体系在有效聚集和高效配置金融资源方面发挥了关键作用的结论。但是,这些研究更多是对金融发展对产业结构影响的一种事后检验,对资本市场对产业结构调整的事前规划有所欠缺。并且,在地区选择上,偏重于资本市场较发展的经济发达地区和全国范围的研究。
因此,针对中部地区,尤其是河南中原经济区建设上升到国家战略这一关键时期,提前规划和利用资本市场,促进和推动产业结构升级,实现经济结构顺利转型,就显得尤为重要。
二、河南省产业结构的特点
从河南省产业结构的状况来看经济论文,呈现出以下几个特点:
1、 三大产业结构比例不合理,第三产业占比严重偏低。
从表(一)几年的数据可以看出,在经济高速发展的近10年期间,河南省的产业结构与全国相比,第一产业在经济中占比明显高于全国平均水平,而第三产业的发展状况却远远低于全国平均水平。并且,从全国各省份连续几年的数据对比来看,第三产业一直都处于全国最后一位。而伴随着经济发展,要求越来越多的就业人员及产出从第一产业逐渐转移到第二产业,尤其是第三产业。从2009年的数据来看,即使经过了10年的经济发展,河南GDP总值已居全国第5的水平,但是,经济增长并没有带来经济结构的有效转变。直到2009年,河南的第三产业占比不仅在整个GDP中的产出比没有增加,反而不断下降,并成为全国唯一一个第三产业占比低于30%的省份,不仅与沿海城市存在巨大的差距,也明显落后于中部其他省份。这种产业结构发展结果,使得河南的第二产业占比过高,也成为了全国第二产业占比最高的省份。因此,从河南省十年经济发展的状况来看,尽管总量数据有了大的突破,但是,并没有伴随产业结构的调整。
2000年
2005年
2009年
地区
一产
二产
三产
一产
二产
三产
一产
二产
三产
全国
15.1
45.9
39
12.1
47.4
40.5
10.3
46.3
43.4
河南
23
45.4
31.6
17.9
52.1
30
14.2
56.5
29.3
湖北
15.5
49.7
34.9
16.5
42.8
40.7
13.9
46.6
39.6
湖南
21.3
39.6
39.1
19.4
40.2
40.4
15.1
43.5
41.4
安徽
24.1
42.7
33.2
17.9
41.6
40.6
14.9
48.7
36.4
江苏
12
51.7
36.3
7.6
56.6
35.8
6.6
53.9
39.6
浙江
11
52.7
36.3
6.5
53.5
40
5.1
51.8
43.1
广东
10.4
50.4
39.3
6.3
49.5
44.1
鉴于国内一些学者已经对实证会计研究的成果作了归纳与总结,本文不再重复这一工作。我希望在这篇短文中;就我国实证会计研究已有的成果和现象,作一些评论与讨论。
如果对我国过去三年实证会计研究作一个总结评价的话,我个人认为,截止到目前的所有卖证会计研究,主要仍停留在模仿阶段,即运用西方成熟的实证会计研究的方法,以我国资本市场的数据来验证西方已有的实证会计研究的假设,甚至,一些研究问题也是模仿性的。比如,赵宇龙的论文(1998)模仿Ball and Brown(1968),开我国实证会计研究之先河,但后续的很多研究也是如此。
理论是继承性的实证研究的核心就是通过大量的经验证据验证或修正前人的理论与假设。以我国资本市场数据来验证西方已有的成果,有些适合,有些不适合。但是;理论的重要作用就是对现象提供有依据的解释,从而能为现象的未来提供有依据的预测。这样,仅仅是验证西方现有的理论,何者在我国的资本市场环境下具有解释能力,何者不具备解释力,显然不能形成真正基于我国市场环境的理论与假设,从而也就无法形成对我国经济现象具有解释、预测能力的理论。遗憾的是,由于我国过去三年的实证会计研究,主要是模仿因而,绝大部分研究问题都是‘引进的”,真正基于我国市场环境的理论与假设,为数极少,其中;10%现象是其中最为突出的假设。
10%现象是指上市公司通过盈余管理,使其净资产收益率达到配股及格线要求的10%。这一现象的产生,与我国资本市场特有的制度环境有关,即;证监会1996年起要求上市公司连续三年净资产收益率不得低于10%方可申请配股。有学者发现,这一制度出台后,上市公司净资产收益率的分布朝10%的区间集中,且略大于10%的比率显著高于往年。10%现象的提出,不仅对实践具有较好解释力,也可用以预测上市公司的未来行为:那些距离配股及格线不远的上市公司;总是力图通过各种方式;将净资产收益率提高到10%;以达到配股的目的。该研究的政策性意义也很明显中国证监会接受了学者有关10%的研究成果,逐步降低配股的门槛要求(如最低6%);甚至基本取消这一要求(增发新股)。
10%现象的研究成果对我们的启示是进行实证会计研究,不仅需要有规范的研究方法,更重要的是关注理论与方法背后的制度。经济学研究的一个主目标就是对现象提出合理、有效的解释,而现实世界的各种现象又与相应的制度环境密不可分,如果不关注现象背后的制度与制度环境,解释就难以做到充分、有效。就笔者对已有实证会计研究的观察,目前一些实证会计研究中应当特别关注的制度因素包括以下几个方面:
关于市场有效性的验证有效市场假设是实证会计研究的前提,因为,有关会计盈余有用性的研究必须以相对有效的资本市场为理论前提。否则,一个无效的资本市场上,即使发现会计盈余与股价报酬之间存在统计意义上的相关性,也不能就据此认为会计盈余数据被市场有效利用了。但是,我国资本市场上很多现象表明,单纯从方法上检验我国资本市场的有效性问题;而忽视相应的制度环境,其结论将是令人怀疑、甚至是误导的。我国资本市场的特殊的制度环境包括上市公司的主体是国有,资本市场上大量的资金来自国有资本;资本市场规模与容量有限,交易方式单一;资本没有其他盈利渠道,无路可退;无论是上市公司;还是机构投资者;它们在资本市场上都不承担责任,或承担极小的法律责任;这更助长其非理性行为或操纵市场的行为。基于这样的制度环境,或者,不讨论上述特殊的制度环境对资本市场效率的可能;而直接采用诸如事项法、随机游走、公开信息等公式来检验我国资本市场的效率,其结论的有效性是令人怀疑的。
我国资本市场所发生的一些案例可为上述猜测提供部分支持,比如, 1999年5月 19日所出现的‘5.19”行情;记安2000年初的股价过百元游戏;2001年初中科创业事件;红光实业、郑州百文等虚假上市事件,等等。这些事件对资本市场效率的影响有多大,是否足以损害到资本市场的效率;尚缺乏有效的研究。另外,在近乎于零的法律责任下;一些上市公司配合机构投资者操纵股价,包括不乏利用虚假的会计盈利消息。这种会计盈利信息与超额市场回报之间的关联性,究竟是“功能锁定”,还是‘沛场有效”,仍需要严谨、的研究。
关于资本结构从MM定理产生之日起,资本结构的就一直是热点话题之一;并形成了多个假说;如信号传递、融资优序等等。但是,这一理论的前提是:成熟的资本市场;使得可以相对自由地选择融资方式;有效的市场监督与治理机制,使得企业必须谨慎地选择融资方式。但是我国包括上市公司在内的几乎所有企业,都不能自由选择融资方式;且融资制度的成本与不确定性都很高。这样,资本结构的选择本身失去其信号传递的功能,包括四大国有商业银行在内的各机构,尚未很好地解决自身的问题,因而,金融机构对企业的监督能力不强;除少数上市公司效益好、内源融资能力强外,绝大部分上市公司效益相对较差;缺乏内源融资的能力。未来关于我国企业资本结构的研究,应当充分关注这种制度背景的差异,提出真正属于我国制度环境的资本结构理论。
关于成本理论成本理论和作为其进一步的“契约成本”理论,激发了丰富的实证研究成果,其中,专门讨论政策选择的实证研究就是在成本理论之上发展起来的。很多实证会计研究的成果中,都能发理理论的痕迹。在我国,成本显然也是适用的,但是,其表现形式将显著是不同于美国。比如,基于契约成本理论所形成的实证会计三大假设之一的“成本”假设认为,企业规模越大,越有动机降低利润。在我国;企业只有做大,才能引起政府重视,才能得到各种政策扶持,前一段政府主导性的企业合并和”500强”情结,充分说明了这一点。此时,简单地套用西方的假设,将是不确当的。又如,西方的理论主要关注经理人员与股东之间的利益不一致,在我国,绝大部分国有上市公司改组上市时;都有一个同名的、国有控股母公司,这样,在大、小股东之间也存在利益不一致的现象,讨论诸如股利政策、公司治理等问题时,就必需要关注我国这种特殊的制度安排。
对制度与制度环境的关注,将会引导我们去研究那些真正属于我国环境下的问题,并因此而采用一些确当的研究。比如;我国资本市场较短,公开信息披露不足;因此;对一些特定的问题;通过案例研究的方式,追踪个案,将比试图采用大数据量的经验更为有效。又如,针对我国制度变迁过程中的各种现象,通过构建确当的理论,对现实世界所发生的现象提供个案似的解释、说明,不失为一种有效的方法。只有真正从我国的制度环境入手分析、讨论我国的经济现象,才能形成基于我国经济环境的实证理论与假设,这应当是实证研究的根本涵义之所在。
ABSTRACT3
第一章绪论4
第一节背景介绍4
第二节文献综述5
第三节研究方法6
第二章制度创新理论7
第一节制度与制度安排7
第二节制度创新的经济理论10
第三节企业制度创新与企业的发展13
第三章我国科技型中小企业制度安排15
第一节我国科技型中小企业的发展状况15
第二节我国科技型中小企业的制度安排及其缺陷18
第四章风险资本市场有效地促进科技型中小企业制度创新25
第一节风险资本市场理论25
第二节风险资本市场与科技型中小企业的发展31
第三节风险资本市场的运作对科技型中小企业制度创新的重要意义38
第五章培育风险资本市场,加强科技型中小企业制度创新49
第一节我国风险资本市场发展现状的评介49
第二节培育我国风险资本市场的目标模式及策略54
结论与展望61
参考书目62
后记64
内容提要
风险资本市场为科技型中小企业融资已成为人们的共识。但是,在科技型中小企业获取资金求得发展的时候,人们却忽视了风险资本市场在为科技型中小企业融资的同时,又促进了科技型中小企业各种制度的创新。本文研究的目的就是通过在风险资本注入科技型中小企业的过程中探讨它是如何促进了企业制度创新的。文章最后对目前中国的风险资本市场进行了探究,提出了培育中国风险资本市场的对策,以便加强科技型中小企业的制度创新,促进科技型中小企业的发展。
…………
第一章绪论
第一节背景介绍
国内外高新技术产业和区域经济发展的大量实践表明,科技型中小企业以其强烈的创新冲动和专业化技术,不仅为孵化新兴产业、激活区域经济提供了重要的基础,成为各国发展高新技术产业和建立国家创新体系的重要主体,而且是推动产业升级、提高经济综合竞争力的基本力量。因此,世界各国、包括,美国、日本、德国等发达国家,都把发展科技型中小企业作为各国科技政策或高新技术产业发展政策的重要内容,积极创造社会、经济、金融和技术等各方面的有利条件和基础,加快科技型中小企业的成长和发展。