投资效率论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇投资效率论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

1引言

研发(researchanddevelopment)创新能力是确保国家竞争力的内生能力体系。研发型项目投资活动促使了经济结构和经济增长方式的深刻变革,日益成为国民经济发展的重要源动力。作为微观经济的主体,科技企业在市场中的生存和发展有赖于自身的研发工作。研发是科技企业应对环境变化和竞争压力的力量来源,是科技企业得以持续发展的源泉。

高投入和高风险是研发项目的主要特点,研发投资面对的是巨大而复杂的不确定。在投资实施的不同阶段,研发投资所面对的经济社会环境是不同的,而且投资项目本身也会随时间变化而不断变化,是一个需要动态调整的过程。研发投资所具有的高风险性和投资中的柔性,使得传统的决策方法失效[1]。净现值法、市盈率法和层次分析法这些传统决策方法只是静态地考虑一个投资项目,而忽略了研发投资的战略价值、管理柔性的价值,也未考虑分阶段决策和实施对投资决策方法的影响[2]。企业对于研发项目的投资可以根据具体情况做出不同选择,如在投资时间、投资规模、是否退出以及进一步投资都会给自己留有选择机会。通过这些权利的实施,使研发投资项目向有利的方向发展。投资者这种相机抉择的权利使得投资机会就像一个购买期权:在现在或未来支付一定的投资费用而得到投资项目。这样投资者就可以根据各种外部条件的变化情况,等到最适当的时机做出取舍该权利的重大决策,从而可以长期保持研发投资的增值能力。这些选择权就是研发投资中的实物期权。研发投资中的实物期权思想可以为研发投资家带来最大的资本增值或最大程度地减少资本损失。

2文献综述

近年来,采用实物期权方法评价企业R&D项目投资决策越来越受到关注。在不确定的条件下,企业利用实物期权方法评价R&D项目不仅能够及时适应市场,而且还可以通过自主的行动创造商业机会,在最适当的时机做出投资决策,使企业长期保持增长能力。

Luehreman强调当评价研发项目时,人们实际上在评价投资机会[3]。McGrath认为研发费用可以分为两个阶段,一个是前期的研究费用,另一个是商业化费用[4]。

Pindyck系统地论述了实物期权方法在不确定投资决策中的应用[5]。Kort在涉及技术创新投资的人力、物力以及所需时间都不确定的情况下,研究了单个企业最优的R&D投资行为,发现不确定程度越大,R&D投资越有价值[6]。PerlitzManfred总结出以扩散过程、跳跃过程、均值回复过程、跳跃扩散过程表示R&D项目价值的变化[7]。Alvarez和Stenbacka研究了含有升级换代期权的现有技术最优采用时间问题,研究了多阶段技术创新项目寻找最优采用门槛值的问题,结论显示:增加市场不确定性,同时增加了技术创新的实物期权价值[8]。

国内在采用实物期权方法评价R&D项目投资研究方面,主要针对投资决策过程中的不确定性和投资机会进行定量研究。许民利、张子刚应用实物期权理论分析了研发项目投资,将研发投资的不确定性归纳为三个随机过程,建立了研发投资机会价值的数学模型[9]。洪燕云采用实物期权方法,对不确定条件下的R&D项目投资管理进行了评价[10]。周勇、周寄中在对研发型项目的期权特性分析基础上,引入了由Morris建立的研发型项目的期权性价值分析应遵循循环分析与定量、定性分析相结合的观点[11]。殷宝健、耕、胡飞对具有经营成本的研发项目投资进行了实物期权分析[12]。胡飞、杨明考虑到技术成功的不可预见性而动-跳跃过程来模拟产品价格的波动模式,利用实物期权方法,评估项目的价值和最优投资原则[13]。郑德渊、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,建立评价研发型项目的实物期权方法,考虑了研发型项目的动态性和阶段性[14]。赵昌文、杨记军、杜江采用实物期权方法,对高风险多阶段的风险投资项目的价值进行了评估[15]。高佳卿等人根据不同类型的研发项目,将实物期权方法与传统方法结合起来,形成了改进的净现值法,并结合案例给出了实证性的分析[16]。韩隽等人在无风险套利的基础上,导出R&D项目评价的实物期权方法,研究了融资结构对处于中试阶段的R&D项目内含期权价值的影响[17]。何佳、曾勇采用实物期权分析方法,导出了不同技术环境下技术创新采用时机的概率模型,并对实证结果进行了理论解释[18]。

国内外研究文献的综合分析表明,将实物期权引入到研发项目投资中进行研究已经取得了许多进展和成果,一般研究思路主要集中于将不同的金融期权定价理论(如离散的二项式期权定价理论、连续的Black-Scholes定价理论和复合期权Geske模型等)应用到项目决策中。但针对研发投资项目的具体特性,如对研发投资项目整个生命周期的多阶段复合期权等内在特点,具有可操作性和实用性的研究成果较少。针对以上情况,本文拟客观分析研发投资项目面临的不确定风险,全面考虑研发投资过程中的多阶段决策,充分利用投资家在每一时期面对风险项目所拥有的不同的选择期权,建立一种具有操作性和实用性的研发投资项目动态多阶段决策模型。

3研发投资动态多阶段决策模型

3.1模型假设研发项目一般分为研发初始、研发成功、专利申请以及商业化等多个阶段,如图1所示。为建立全面的动态多阶段决策模型,现假设企业投资于具有m个阶段的研发项目,在研发项目的任何阶段n进行研究。

假定该项目一旦完成,会以运营成本c在每一产出阶段有1单位的产出。该产出可以按照价格p售出,该价格服从几何布朗运动[5]:dP=αPdt+σPdz(1)假定这种价格不确定性由资本市场来描述,令μ表示应用于P的经过风险调整的贴现率,现在用M代表某一与研发投资项目的价值完全相关的某一资产或动态资产组合的价格,它的变动同样符合几何布朗运动规则:dMM=μdt+σdz(2)根据CAPM模型可得:μ=r+φβM,其中r为无风险收益率,φ为市场风险溢酬。令κ=μ-α。在风险中性假设条件下,对于研发投资项目来说,κ是进行投资时从项目中获得的收益,或看作是因持有等待期权而推迟项目实施的机会成本。假定当P下降到低于C时,项目可以暂时且无代价的推迟;当P上升到高于C时,可以无代价的恢复。因此利润流由π(P)=max[P-C,0]给出。

3.2项目的价值假定在项目的第n阶段投资需要沉没成本In,在第n+1阶段投资需要沉没成本In+1。在时刻t构造投资组合,该组合包括1单位的项目及f单位的产出空头,构造无风险组合令f=V′(P),并依据伊藤引理得总回报率为:dV-fdP=P-kP′V(P)+12σ(P)2P2V″(P)dt(3)要使这个资产组合是无风险的必须满足条件:dV-fdP=r[V(P)-fP]dt,则得:12σ2P2V″(P)+(r-k)PV′(P)-rV(P)+π(P)=0(4)约束于V(0)=0,且V(P)和VP(P)在P=C点连续。此时项目价值可以表示成:当P<C时,V(P)=A1Pβ1当P>C时,V(P)=B2Pβ2+P/k-C/r(5)系数分别为:β1=12-r-kσ2+r-kσ2-122+2rσ2>1β1=12-r-kσ2-r-kσ2-122+2rσ2<0(6)常数A1和B2可以从V(P)和VP(P)在P=C点连续确定出来,且有:A1=C1-β1β1-β2β2r-β2-1kB2=C1-β2β1-β2β1r-β1-1k(7)式(5)(6)(7)对任意的P给出了已完成项目的价值V(P)。

整个投资完成后的项目价值V由式(7)给出,企业的投资决策取决于产品价格P。即存在一个临界值P*,当P>P*时投资,否则不投资。

3.3第n阶段的投资构造一个无风险投资组合:持有价值为F(P)的研发项目投资期权,同时卖出f个单位的投资项目。在很短的时间dt内,组合的总收益为:dF-fdP-fkPdt。

组合的无风险收益为r(F-fP)dt,因此可以推出:dF-fdP-fkPdt=r(F-fP)dt。

构造由投资期权和f=F′(P)单位的产出空头组合的投资组合。通过构造此无风险资产组合并运用伊藤引理,可得对应于第n阶段的投资:12σ2P22Fn(P)P2+(r-k)PFn(P)P-rFn(P)=0(8)约束于:Fn(0)=0(9)Fn(P*n)=V(P*n)-In+1-In-…-Im(10)F′n(P*n)=V′(P*n)(11)第一条件是说明企业选择在P*n时投资,此时研发项目期权价值等于项目内在价值减去投资沉淀成本,第二个条件是平滑通过条件。求解可得:Fn(P)=DnPβ1(12)根据边界条件可以确定:Dn=β2B2β1(P*n)β2-β1+1kβ1(P*n)1-β1(13)且P*n是下面方程的解:(β1-β2)B2(P*n)β2+(β1-1)P*n/k-β1(C/r+In+In-1+…,Im)=0(14)由(14)给出的解适应于P<P*n。当P≥P*n时,企业执行其投资期权,且Fn(P)=V(P)-In。

Fn(P)=DnPβ1P<P*nFn(P)=V(P)-InP≥P*n(15)临界值P*n是决定前一投资阶段是否过渡到后一投资阶段的标准,并且决定了最优的投资时机。对于正在运作中的研发项目,由于项目未来的信息不明朗,决策者一般采用阶段性投资的策略,此时决策者一般只根据当前投资阶段的状况对下一投资阶段进行预测。在相邻的投资阶段间,前一阶段投资项目的期权价值与后一阶段投资项目的期权价值有关,这意味着本模型考虑了投资研发项目将来的价值,这符合研发项目本身的特点。

3.4模型中参数估计

(1)项目价值的波动率σ研发项目本身尚未在市场上交易,因此一般的做法是利用具有相同或类似项目上市公司的历史数据来近似得出项目价值的波动率。

(2)项目价值的期望收益率αα的大小由企业家的能力和项目的风险决定。一般情况下通过计算所投资项目的年增长率获得,也可以根据同行业的历史数据获得。

(3)无风险利率r无风险利率一般是基于3A级的债券利率结构决定的,简单地可以用一年期的国债利率作为近似无风险利率。

(4)持有收益率k对于研发项目来说,k是进行投资时从项目中获得的收益,可看作是持有等待期权而推迟项目实施的机会成本,它一般由r-α来获得。

4模型参数敏感性分析

参数k、波动率σ以及研发活动所涉及的成本I反映了研发项目具体投资阶段的特性,作为决策选择标准的P*n是由这些参数决定的,临界值P*n是研发项目的具体投资阶段特性的表现。研发项目在不同投资阶段间决策的差异也是通过这些输入参数的取值不同,从而模型化后反映在具有阶段特征的临界值上。现取两阶段模型为例,对临界值P*1和P*2分析各个参数对临界值的影响[19]。

4.1波动率σ对临界值的影响假定r=0·05,k=0·02,I1=I2=0·5,C=1。图2为波动率σ的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图2可以看出,随着波动率的增加,临界值P*1和P*2的值都增大。这说明风险增大时,研发投资项目的价值越大,企业会不急于投资,而是选择等待。

4.2持有收益率k对临界值的影响假定r=0·05,σ2=0·02,I1=I2=0·5,C=1。图为k的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图3可以看出,随着k的增加,临界值P*1和P*2的值都增大。

由于k=r-α,所以k减小意味着α增加,项目产品价值价格增加,研发项目内在价值也增加,临界值降低。

企业对于未来前景看好的项目是不会选择等待的。

4.3成本I对临界值的影响假定r=0·05,k=0·02,σ2=0·02,C=1。图4为成本I的变化对临界值P*1和P*2的影响。从图4可以看出,随着投资成本的增加,临界值增大,企业不急于对项目进行投资。成本升高,投资的期权价值会降低相应的投资临界值会增加。

在分阶段研发投资实物期权模型中,投资收益的波动率、投资的持有收益率和成本越大,投资机会的期权价值越大,投资者投资的积极性不高,不愿意立即投资。

5算例分析

假设A为某生物技术公司,致力于生物技术的开发研制,主要业务是在它拥有的专利技术上发展和推广先进的生物医药产品。A公司对这项新的生物技术进行了评估,认为生物技术原型大概价值为400万元。

于是公司根据这个估价,对此项目第一轮投资100万元用于基础技术研发,需要两年的时间。第二轮投资为300万元,用于该产品的应用研究及产业化,并于第三年投入市场。假设该项专利持有五年,产品投入市场后每年可获得160万现金流量。

(1)如果用净现值法对项目进行评价:假设企业要求的回报率为0·3,则:NPV=-I1-I2(1+i)2+∑7n=3At(1+i)n=-100-300(1+0·3)2+∑7n=3160(1+0·3)n=-46·92<0其中I1、I2分别表示第一轮、第二轮投资;At表示第t年预期的现金流入值;i表示投资者要求的回报率。由于净现值小于零,表示投资项目不可行。

(2)如果应用本文中实物期权方法对项目进行评价:对于第一轮投资I=I1+I2=100+300=400,选定无风险利率r=0·05,项目价值的年增长率α=0·03,项目价值的波动率σ=0·5,k=0·02。虽然企业对该项目专利的评估价值为400万元,但由于该研发投资项目处于第一阶段的研发阶段,技术成功的风险较大,假设企业选定估值为260万元,则p=-100+260=160万元。利用这些参数代入方程(14)可求解P*1,这里P*1为是否追加投资的临界值,如果P>P*1,即项目的损益值大于追加投资的临界价值,就认为可以继续投资。通过Matlab编程运算得到的结果如下:β1=1·1178,β2=-0·3578,B2=21216·32,则P*1=123·2。

因为P=160>P*1=123·2,所以投资者可以做出下一轮的投资。

对于第二轮投资,如果第一阶段研发失败,即未到达下一步继续投资的要求,则中止投资。产品如果研发成功投入市场,不仅可带来30万的专利价值,还可以带来现金流为:∑5n=1160(1+0·3)n=389·7万元,因此选定P=389·7+400-300=489·7,假设无风险利率r=0·05,α=0·04,σ=0·68,k=0·01。将这些参数代入方程求解可得:β=1·04,β2=-0·21,计算得P*2=447·45。

由于P=489·7>P*2=447·45,因此投资者可以进行投资。

算例进一步验证了本文提出的模型的有效性。显然传统的NPV评估方法无法正确地评估具有较高不确定性的分阶段进行的研发项目价值,它忽略投资机会的价值、研发投资的战略价值以及管理柔性的价值,最终导致放弃了有价值的投资项目。而本文提出的研发投资动态、多阶段决策评价模型却真实地评价了此研发投资项目的价值,并正确指导了投资者进行投资决策。

篇2

1.1社会统筹养老基金投资模式。基础养老金是支付给退休人员的退休金的一部分，在相同的统筹地区内任何人的基础养老金是一样的，不同统筹区域的社会平均工资不一样，那么基础养老金当然就不一样，实现全国统筹是养老金改革的目标，当实现了全国统筹时，则全国领取养老金的人员的基础养老金是一致的。其次，该部分养老金是采用现收现付制度，这就实现了代际转移。最后，我国在制度转型过程中统筹基金是有缺口的，中国基本养老金结余2975亿元，是统筹基金与个人账户一起的结余，如果只考察社会统筹基金的话，则是收不抵支的。而这个缺口应由政府负责，而且一旦基金收支发生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。

1.2个人账户基金投资模式。从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为政府直接统一投资管理模式和委托投资模式，这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。

现阶段中国不具备特定的外部市场环境条件，因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托问题、提高投资水平的优势。

1.3全国社保基金投资模式。在2005年，国务院决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和独立性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资人。

2.政府角色定位与外部环境建设

在现代市场经济中，政府应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。因此政府的监管原则应变“数量限制”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。

2.1管制原则的转变。从国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量限制”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国政府愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量限制”逐渐过渡到“谨慎人”原则。随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行势在必行。

2.2统筹层次的提高。当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。

因此首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。

2.3社会保障法的制定。首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则，保证养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定。

2.4外部资本市场的完善。我国资本市场建设亟待解决的问题，因此应通过以下途径使资本市场逐步完善。

2.4.1建立多层次股票市场体系。规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。

2.4.2开展金融衍生工具、建立风险对冲机制。在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开放金融衍生工具、开放套期保值产品。

2.4.3鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投资产品的选择转3.1潜在可选择的工具。根据国际经验，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等；实物投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。

3.2扩展我国投资工具的选择范围。拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：

3.2.1投资基础设施。基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过政府行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。

3.2.2投资银行间债市。在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。

3.3未来投资选择的建议。

3.3.1金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品，随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。

3.3.2房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。

3.3.3海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。

摘要：目前我国养老保险基金日益增多，但投资效率不高，在当前金融危机的条件下，面对将要到来的养老金支付高峰，笔者认为应将养老保险基金投资作为一个完整的系统研究，改变过去“头痛医头，脚痛医脚”的做法，提高养老保险基金投资效率。

关键词：养老保险基金投资效率设想

Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.

Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

参考文献

篇3

投资决策是企业的三大核心财务决策之一,其决策行为是否有效直接关系到企业价值能否最大化。然而,现实中企业却大量存在着过度投资、投资不足、盲目多元化等非效率行为,这不但影响资本的最优化配置、浪费大量的资源和生产要素,还形成呆、坏帐加大了企业的财务风险。探究非效率投资行为的内在形成机制,进而提出治理约束措施,有着重要的理论和现实意义。

非效率投资行为及其成因

(一)过度投资行为及其理论解释

过度投资(overinvestment)是指在投资项目的净现值小于零的情况下,决策者仍实施的一种非理性投资行为。企业各利益相关者之间的利益冲突是导致过度投资的主要原因:

股东—经理之间的矛盾。现代公司的典型特征是所有权与经营权的分离,两权分离导致企业所有者股东与负责企业日常经营决策的经理层之间出现利益冲突。Jensen&Meckling(1976)认为经理努力经营的成果由股东和他们一起分享,而成本却由经理人独自承担,这势必降低其努力水平,表现在投资上,经理会选择有利于自身而有损于股东的投资项目。而经理牟取私利的最直接方式就是扩大企业规模,建造“企业帝国”以满足获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。的确,经理收益是企业规模的增函数,大规模企业经理的货币非货币收益都远高于小规模企业经理(ConyonandMurphy2000)。因此,目标的偏离使经理倾向于消耗企业的资金进行过度投资以追求私人利益的最大化。

同时,股东与债权人之间也存在利益冲突,这也可能导致过度投资。在股东与经理目标一致的前提下,Jensen&Meckling认为,当企业以负债契约的方式融入资金后,股东倾向于选择投资高风险项目,因为风险与收益成正比。一旦成功,股东就享有投资带来的高收益,而债权人却只能获取合同事先规定的固定利息收入;如果项目失败,按企业的有限责任制股东也只是承担其出资额的部分损失,而债权人却要蒙受超过股东损失额以外的全部损失。这种股东与债权人收益与风险的不对称性使得股东有动机进行过度投资。

(二)投资不足及其理论解释

投资不足主要指在投资项目净现值大于零的情况下,决策者被动或主动放弃投资的现象。对投资不足的理论解释主要有:

Myers&Majluf(1984)基于信息经济学提出了信息不对称理论,他们认为在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着关于企业投资项目预期收益方面的信息不对称,使得企业在融资过程中外部投资者往往会低估企业证券价值,导致外部融资成本偏高而经理为维护股东的利益不得不放弃净现值为正的项目,从而形成投资不足。

Berkovitch&Kim(1990)进一步提出因负债过度而导致投资不足。企业通过负债融资会导致财务杠杆的增大,企业的再融资能力就会降低,当企业有好的投资机会时,若内部资金不足而负债又较多,便有可能因企业负债过高而无法为新项目筹集到资金,所以债务过高也会导致企业不得不放弃正NPV的项目导致投资不足。有时候,虽然可以筹集到资金进行投资但项目盈利可能要全部用于偿还债务利息和本金,对股东来说在承受风险的同时得不到任何收益,那么该项目就不会被实施,也会导致投资不足。

(三)其他非效率投资行为及分析

与上述情况类似,经理还热衷于可以给个人带来威望、权利、地位和报酬等额外私人收益的多元化投资,产生不合理多元化投资所带来的价值减少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于对己声誉和职业生涯等因素的考虑,经理还倾向于投资那些能较快看到回报的短期项目,因为回报很快才能迅速引起各方的关注从而建立起管理者的声誉(Narayanan,1985)。

现阶段我国企业非效率投资行为的表现

(一)行业投资过度

企业做出投资决策时,应分析投资产品和行业所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或产品已出现过剩特征的情况下,企业就应该考虑减少在该领域的资金投入。但部分企业考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入,不甘心放弃此成熟市场向其他领域转移资本,就只能靠继续追加投资和扩大规模,通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资行为不仅使得企业无法全面实现其经营目标,而且还给整个行业带来了一定的负面影响,我国电器行业的多次恶性价格战就是行业过度投资行为的结果。

(二)盲目多元化

多元化是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。通过多元化投资实现企业的多元化经营,可以充分利用企业的内部优势,提高资源利用效率。

我国有部分企业把多元化经营视为企业做强做大的最佳途径,在设立初期,企业范围大多比较集中,经营目标也比较明确,初步实现了资金的积累和规模的扩张。但在未做好充分的资源储备和战略规划的情况下,就急不可耐实施多元化投资,企业资源的分散影响了主导产业的技术创新,削弱了原有优势产业的竞争力,降低了优势产业在市场竞争有利的地位。而在新投资的领域内又达不到规模经济,产生资源不足与资源浪费并存的状况,不利于企业的长远发展。也有相当一部分企业把多元化经营作为分散风险的解决思路,当一部分业务陷入萧条或亏损时,其他方面的经营成功可以弥补亏损。但实际上,企业若实行关联性较低的多元化投资,要面对多种产业和多个市场,会大大增加企业经营管理的难度。正如著名的管理学家德鲁克所言:一个企业的多元化投资程度越高,协调活动和可能造成的决策延误就越多。过分强调投资多元化在分散风险方面的功能而忽视其可能诱发和增加的低效率问题,会使企业走上加速陷入财务危机甚至是破产的道路。

优化我国企业投资行为的对策思考

(一)完善公司治理结构

由于我国上市公司多数是由国有企业改制而来,所有者缺位和“内部人控制”现象严重,对管理层的非效率投资行为缺乏有效的监督制衡机制。因此,必须建立健全董事会制度,改变“橡皮图章式”的董事现象,增强董事会、监事会的独立性,确保公司投资决策行为符合企业价值最大化目标。同时要积极发挥独立董事的作用,通过多方监督和制衡减少上市公司非效率投资行为的发生。

(二)积极发挥负债的治理作用

负债融资迫使企业“吐出”(disgorge)现金减少管理层控制的资源,同时也能带来债权人的监督,增加企业破产的可能性,从而有助于减少过度投资。在债务的选择上,为防止过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”所引起的投资不足,可以发行带有赎回条款的可转换债券。

(三)积极推行具有激励作用的薪酬政策

现代企业理论研究表明,积极的经理层薪酬计划及科学的激励制度可以减轻委托冲突,降低成本。通过实施管理层持股、制定退休金计划等多方位的激励制度,使管理者的报酬不仅与企业的短期经营绩效相联系,更与企业的长期绩效挂钩,从而提高管理者理性决策的积极性。

(四)建立科学的投资决策制度

对一个投资项目的科学决策,除进行宏观投资环境分析和微观项目经济评价分析外,还要专门分析投资项目风险,运用系统分析原理,综合考虑每个方案的优劣,最后做出取舍。在决策过程中尤其是要排除个人意志和绝对权利对决策的影响,抛弃仅凭高层管理者个人心理、情感、喜好、作风,价值观和经验,纯粹依赖个人直觉的精英型、直觉型和随意型决策模式。严格按照获取信息—分析问题—制定决策—审核决策—决策形成—执行反馈的程序制定投资决策。只有建立科学的决策制度才能有效减少非效率投资行为。

参考文献:

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二、投资类企业的财务风险

财务风险是指在经营活动中,企业由于内外部环境以及各种难以预料或无法控制的因素，而致使财务结果偏离预期财务目标的可能性。财务风险一方面可能给企业造成损失，使企业陷入财务困境，影响企业的正常有序经营；另一方面也可能给企业带来预期外收益。企业财务风险是指企业陷入财务困境的可能性，不考虑财务风险给企业带来预期外收益的情况。投资决策、融资决策、股利政策是公司治理决策中三个重大组成部分,投资决策及其共生的投资效率直接关系到企业价值的实现，决定着企业发展过程中能承担多大的财务风险。投资类企业的投资效率如何却是经营情况的直接反应，没有任何可调剂的经营现金流，因为投资的相关回报就是其主营业务收入，投资效率导致的经营风险直接形成企业的财务风险。

三、投资效率与财务风险

最优投资效率要求企业内部资源得到最优分配，在投资决策与财务风险控制两者这间维持平衡，才得以实现企业价值实现最大化。笔者从委托理论和风险偏好理论、自由现金流理论出发，结合自己在国有投资类企业多年经验，进行定性分析。

（一）基于委托理论的分析

委托关系必然存在股东与管理层的信息不对称、管理层道德风险等问题。管理层会从自身利益最大化的角度出发，由于业绩激励机制的不同、管理者防御效应、壕沟效应等，投资于不利于股东的项目。Jaffe,Russe(1976)的研究认为债权人会由于了解到自己处于信息劣势，从而采取贷款保障措施，贷给债权人较少的资金，导致企业资金不足,放弃一些净现值为正的项目，从而投资不足。而相比股权债券融资，内源融资便能很好的解决信息不对称问题，但是相应的由股东决定的股利分配制度又限制了内源融资的融资程度。这种投资不足、投资效率低是因为企业没有现金流资源，投资企业的财务风险相对较小。但这种财务风险小的状况持续就是投资类企业经营的停滞，因此投资类企业不能长期停留在这种外部融资不足、内源融资有限的经营状态，必须设法解决融资问题而造成的投资低效问题，可适大增加企业的财务风险。从管理层道德风险角度，由于管理者的剩余索取权往往小于他的控制权，管理者便可能采取自身利益最大化的行为，而非企业价值最大化、股东利益最大化，这导致了无效投资行为的发生。Williamson(1964)认为，管理者会为了自己的职业晋升而扩大企业业务规模，产生过度投资。Narayanan(1985)发现管理者会为了获得个人声誉,提升短期绩效，损害企业长期利益。管理层道德风险不仅造成了投资低效，同时伴随着企业的财务风险不断加大。对于投资类公司而言，投资的支出一方面增加企业财务风险，另一方面低效投资可能使企业未来的负净现金流，造成更大的财务风险，投资效率与财务风险高度负相关。因此，投资类企业必须设法避免企业治理结构问题造成的投资无效。

（二）从风险偏好理论分析

根据风险偏好理论，管理层会因为个人风险喜好的不同而进行不同程度的投资，承担的经营风险、财务风险的心理底线不同。Holmstrom、Costa(1986)研究发现风险厌恶的管理者不愿投资于风险较高的项目，会导致自由现金流的闲置，损失股东利益；而风险偏好的管理者会进行激进的投资，甚至会投资一些净现值为负的项目，损失企业利益。从实现角度，大多数投资类企业，都会以可行性研究为正现金流量的项目才会进行投资，过度投资一般是市场竞争的需要或是未来市场需求的预期非常良好。但无论何种因素，两者相关性较强，激进的投资造成投资类企业的财务风险迅速增大，未来财务风险更加不可控制，投资类企业的经营管理面临更大的挑战。如果在市场正常增长率下，投资类企业与竞争对手竞争近似于零和博弈，只有蚕食对手市场、取代竞争对手的市场才能得以生存，才能取得投资项目未来正现金流量，才可能弥补项目投资的到期偿债的现金流出。因此，对于投资类企业的管理层风险偏好的投资行为，未来投资项目运营成功与否更加关健，即投资效率直接决定企业的财务风险程序。如果投资项目的未来市场在属于成长型，在项目生命周期内，企业现金流会很充沛，偿付项目借款的风险不大，投资类企业虽然承担了现实的财务风险，但投资类企业很容易得到股东的再融资资金或债务性外部融资，因此财务风险是可控的，两者相关性较弱。不过，投资类企业对一个行业持续投资时要预防被投资行业的市场由成长期到成熟期过渡，后续投资的风险会增大，这种投资的效率将变得更难以把握，对投资类企业而言又重新回到市场正常增长率的投资轨道上，投资效率与财务风险两者的相关性逐渐变强。

（三）从自由现金流理论分析

Jensen(1986)提出了自由现金流假说，认为企业现金流越多，经理人倾向于采取更多投资活动，导致投资效率下降。Richardson(2006)建立了自由现金流量与过度投资的模型，并通过统计检验,认为自由现金流量高的企业发生过度投资的情况髙于其他同类型企业。Cleary等(2007)指出如果采用净流动资产作为现金流指标的变量，那么这一正相关关系会更加显著的表现出来。从自由现金理论看，企业自由现金充沛时，管理层倾向于过度投资。现实中，企业治理结构的完善，及重大投资决策的制度化、科学化，一般过度投资问题是可控的。上述理论所呈现的现象时有发生，除了委托关系存在因素外，我们也可以理性认为是市场竞争的需要。在重大投资决策的制度化、科学化前提下，我们可以对此状态下进行定性分析：对于投资类企业当自由现金流充沛时，首先要考虑企业自由现金流的形成是外部融资还是内源融资，其次要考虑企业负债水平、财务风险程度，最后综合分析投资机会、资金机会成本。由于投资类企业的投资效率几乎等同于企业的经营效率，投资项目的可行性分析、投资项目价值的确定等事项更加专业化。若企业负债水平不高、内源融资形成充沛的现金流量，企业对于投资项目的选择可以是风险型，投资的成功可以给投资类企业高于一般项目的回报率，即使投资失败也不致导致企业财务风险不可控。因此投资效率与财务风险相关性不是太高。若企业负债水平不高，由外源融资形成现金流量，投资项目应选择中性风险，以控制未来的财务风险，可知投资效率与财务风险相关性相对较强。当企业负债率较高时，无论是内源融资还是外源融资形成企业充沛现金流量，企业的投资效率与财务风险都有很高的相关性，投资类企业的投资决策需要谨慎，最好放弃风险较高的项目，除非市场竞争的需要、为生存而战时被迫选择风险较高的项目。

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企业的投资效率对各国经济发展有重要的作用，投资效率低下更会影响一国的经济发展。投资效率低下主要表现为较高的过度投资或投资不足水平，而过度投资对经济的危害尤为显著，在生产方面会导致大量的社会资源投入到产出低下的领域，在金融方面会产生大量的坏账，危害一国的金融稳定。会计稳健性要求企业确认费用和损失的条件要比确认收入和利得的条件更为严格，我们非常有必要加强对会计稳健性与投资效率研究。

一、会计稳健性与信息不对称

在信息不对称的条件下，管理层会实施次优的投资策略。举例来说，人为地夸大会计盈余一方面会给股东带来更多的收益，另一方面则非正常地提高了经理层基于会计盈余的报酬，但这是建立在损害债权人和其他各方的利益的基础之上的。有研究指出条件稳健性的存在似乎是对信息不对称的一种反应，条件稳健性的作用在于可以减少公司各利益相关方由于信息不对称所带来的负面效应，减少他们之间的冲突，增加其他来源的信息披露。条件稳健性也可以降低管理层实施盈余管理的成功机率，增加管理层扭曲会计信息的成本。有学者认为，会计稳健性所带来的种种限制降低了成本，一些经理层热衷于将公司的财富转化为自己的财富，而不是通过努力来提升公司的价值，而会计稳健性的作用主要正在于给经理层将公司的财富转化为自己的财富过程中带来了不便。此外，在信息不对称的条件下，管理层会将自由现金流投向有利于自己的方面，如“帝国建设”和“宠物项目”的策略，造成投资效率低下。学者指出，一定的公司治理机制可以减少由于自由现金流导致的过度投资行为。还有学者在分析会计稳健性的作用时指出，会计稳健性在企业当中扮演着一种公司治理的机制。会计稳健性帮助董事会和其他公司治理机构发现并制止管理层的次优行为。条件稳健性给公司治理的主体提供了早期的预警信号，从而能够及时地提供对经理层的约束，即使在存在道德风险的情况下，它也限制了管理层对股东和其他利益相关者现金流的侵占行为。稳健性能够促成事前选取NPV为正的项目，并能够减少那些NPV为负的项目被选取的可能性。有学者利用实质选择权的框架来分析了投资决策，他们分析指出，一个更加稳健的会计信息系统可以避免将坏的投资计划错误归类为好的，这样就限制了事前投资给坏项目的行为。

二、会计稳健性与管理层冲突

有学者指出及时将坏的投资项目进行确认阻止了管理层将投资损失递延到下一任管理层的图谋。管理层的“投资短视”问题是最好的例子，由于管理层往往在离职之后才会往市场释放消息，如果没有稳健性的影响，他们大可在离职之前制造大量有利于自身的“短视投资”。但由于稳健性的存在，这要求企业及时确认经济损失，所以我们推测它能够刺激经理层对表现较差的项目及时做出反应，阻止进一步向坏项目投资并限制一些短视行为。基于这种预测，学者们指出亏损的报告会解决问题，促使经理层放弃那些产出不足的投资项目。他们认为会计上的亏损报告是促成放弃那些不良项目的重要因素，亏损报告在公司治理上扮演着重要的角色。综上所述，我们可以推测那些会计稳健性较高、及时确认损失的企业更倾向于放弃产出不足的项目，在他们还未出现亏损的时候就将他们弃置或是卖掉，因而这样的企业投资效率更高。

三、会计稳健性和外部融资

有学者认为在完美的资本市场中，融资和筹资是分开进行的。但是，有充足的文献证明在筹资和投资之间有着众多的联系。由于会计政策并不影响公司内部的现金流量水平，因此我们认为会计稳健性通过帮助公司获取外部融资，从而影响到公司的投资决策的。在融资层面，债务融资的作用尤其重要。在会计和财务的文献中，会计信息是如何影响公司的资金成本这一直存在着争议。也有学者用了不同的模型来证明高质量的会计信息和会计披露可以降低公司的资金成本。有学者分析了会计稳健性可以降低公司的资金成本，更有学者进一步指出及时确认损失，并将其完全披露会降低公司的资金成本，降低由于公司存在重大不确定性而面临着资本市场上对公司价值的看跌。有学者指出条件稳健性由于可以减少股票的价格波动性从而可以降低公司的资金成本。稳健性被认为可以降低债务融资的成本，还有些学者假设并证明了会计稳健性缓解了股东和债权人之间在股利问题上的冲突。会计政策稳健性较强的公司中，债权人更能够接受一个较低的利率，这主要是这种公司对股东支付超额股利的风险比较小。通过选择更加稳健的会计政策，经理层能够在和债权人谈判时获得更多的有利条款。此外，他们还能够在债务重组的条款上跟债权人有更多的谈判筹码，从而可以在投资时有更多的余地。在最近的研究中，有学者获得的一些经验证据表明条件稳健性对于债权人的好处在于它能够使债权人尽早获得违约风险的信号，对于债务人的好处在于它可以使债务人获得更低的利率。综上所述，会计稳健性通过解决信息不对称与管理层的问题来抑制投资过度，通过降低融资成本来抑制投资不足，从而对企业的投资效率产生有利影响。

参考文献：

[1]朱松，夏冬林.稳健会计政策、投资机会与企业投资效率[J].财经研究，2010（06）

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我国证券法规定证券交易所采用会员制，投资者不能直接进入证券交易市场，要在证券交易所进行证券买卖需要以具有会员身份的证券商即证券法上的证券公司为媒介。许多投资者进入证券市场前并不知道自己与证券商具有何种法律关系，证券商对自己在此法律关系中具有什么样的法律地位也不是非常清楚，因而在买卖证券过程中出现纠纷时以什么样的法律关系处理，进而明确双方法律责任，非常之模糊。近年来此类因双方法律关系不明确引起的纠纷有上升趋势，人民法院在审理此类案件时也常感棘手。如何界定证券商与投资者之间的法律关系是人民法院审理此类案件时正确适用法律的前提。

证券商与投资者之间的法律关系的性质

证券商按其从事业务的性质不同可分证券承销商、证券经纪商和证券自营商，由此形成与投资者之间的不同的法律关系。本文所称的证券商与投资者之间的法律关系，是指证券商作为经纪人与投资者之间形成的法律关系。

目前，对于这一问题，主要有四种不同的观点：

1、说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是关系。因为“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为。”[1]在我国有关行政法规和地方证券交易立法中，例如《上海证券交易管理办法》第42条，《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》第49条，《证券公司管理暂行办法》第12条等，都采用“证券买卖”这一说法，甚至证券法第137条也规定了“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人”。等等。也有学者撰文提出这一观点。[2]可见说在我国具有广泛代表性。

2、行纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是行纪关系。该观点也有很多学者认同。[3]他们认为，包括我国在内的大陆法系国家的民法，均采用狭义概念，即仅指以被人名义的法律关系，法律行为后果直接归属被人。而“在证券交易过程中，证券商执行客户委托须以自己名义进行。”[4]因此，说在法律上是站不住脚的。而行纪则是行纪人受委托人委托，以自己名义，用委托人的费用，为委托人办理购、销和寄售等业务，并收取佣金的协议。据此推论，我国证券商接受投资者委托，以其名义入市交易，当属行纪性质，非为委托。

3、居间说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是居间关系。该观点认为，证券商为客户提供信息，报告签订证券买卖合同的机会或充当签订合同的媒介，而由客户付给报酬。其法律依据是证券法第137条的规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”从事“中介”确实可以理解为居间，虽然不无道理，但证券公司和投资者在证券交易中的主要的、实质的关系看，是为投资者买卖证券、结算、交割、过户等关系，在这些关系中，证券商很难说是以居间人的身份出现的，因此，证券经纪商是居间人的观点与我国证券交易的实际情况不甚相符。[5]所以此说已被学术界和实务界所不采。

4、经纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是经纪法律关系。具体又分二说。一说认为经纪法律关系即特殊的合同—关系。这一观点认为说没有认识到委托关系须以合同关系为前提，是不够全面的，只有特殊的合同-关系才能全面地把握其实质。[6]其认为，在经纪法律关系中，合同的标的-证券买卖服务是一种特殊业务，须经过国家特别许可。同样，权是一种特许权，这种特许权是一种独占权，即行业垄断权。只有国家认可的证券商才可以从事这类业务，享有权。这是证券商与投资者之间合同-关系区别于一般委托关系和商事关系的本质所在。据此认为证券商与投资者之间的法律关系是一种特殊、新型的法律关系，称之为经纪法律关系。证券商与投资者之间的委托因其行业有其特殊性，但这并非与一般委托有实质的区别，因此，此说严格说来并没有脱离说窠臼，不过新瓶装旧酒而已。另一说认为，证券商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系就是经纪法律关系。[7]但从其对经纪的概念阐述观之即为我们所称之行纪。“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[8]因此，此说实际是行纪说。[9]由此说来，上述二说并不具有独立地位，或为说或为行纪说。况且，我国现行法律体系和司法实践中，并没有经纪法律关系之说，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混乱和麻烦。所以，所谓经纪法律关系说不提也罢。

综上所述，目前理论界在证券商与投资者之间的法律关系的性质方面主要存在说与行纪说。现分别检讨二说，以厘清证券商与投资者之间法律关系的性质。

众所周知，所谓行纪是指一方当事人接受他方委托，以自己的名义为他人实施一定的法律行为并获得报酬的行为。把证券商代客户买卖证券的活动看作是一种行纪行为，是沿袭大陆法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名义为委托人进行活动。理论界有人将行纪行为称作“间接”，即委托人通过行纪人可以间接地达到的功能；而将基于委托合同的称之为直接。无论是间接或是直接，均涉及第三方当事人，两层合同关系，都是一人为他人利益而为民事法律行为。不同的是，在直接关系中，人以被人的名义而为民事行为，人与第三人的合同关系直接由被人承受；而在间接关系中，行纪人以自己的名义而为民事法律行为，行纪人与第三人的合同关系不直接由委托人承受，而是由行纪人将委托结果转移给委托人，委托人与第三人间接的存在某种关系（非法律的关系）。再者，人无介入权，即人本身无权介入，不得自己或双方，否则，所为民事行为无效。而行纪人有介入权，即在一定的前提下，行纪人可以合法介入交易，成为与委托其从事交易的委托人的相对方。持这一观点的人认为，将证券公司经纪人定位于行纪人较为贴切，与我国证券法的其他规定比较吻合[10].因为，从我国现有的证券法律体系及证券交易实践看，证券商与投资者之间的委托关系比较符合民事法律关系中有关行纪关系的基本要素，即证券公司作为行纪人接受投资者指令，以自己的名义，用委托人的资金和费用，为委托人办理证券买卖等业务，按照证券交易所核定的标准收取佣金，由其直接承担法律后果，并间接归于委托人。

笔者认为，行纪说至少存在两个难于自圆其说的问题。

一是“以谁的名义”问题。行纪说认为证券商是以自己的名义为投资者买卖证券，并由其直接承担法律后果，并间接归于投资者。其实，在证券市场中，证券交易是采用集中竞价交易的制度，而集中交易受场内设施限制，不可能每一个投资者都进场交易，因此建立了经纪人制度，由证券商接受投资者委托在场内进行交易。对此，证券交易所的交易规则都有明确、详尽的规定。现行的交易办法主要有上板竞价交易、口头唱板交易、电脑自动交易三种。在采用前二种交易办法的情况下，证券商出市代表在板上登录价位或喊价，确实是以自己的名义进行。但在采用电脑自动交易办法的情况下，出市代表应依委托顺序逐笔输入证券商代号、委托书编号、委托种类、证券代号、单价、数量、买卖类别、输入时间及或自营。一经成交，即列印成交回报单。成交回报单亦应包括上述内容。显然，在现行的电脑自动交易的情况下，证券经纪商在报价时应列明“委托书编号”，并且须表明人身份，因而其以投资者名义进行交易的事实是比较清楚的。并非如有学者所称“根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任”。[11]当然，不管采用何种交易办法，每一笔交易都是特定的，其权利义务直接归属委托人。[12]

二是介入权问题。我国合同法第419条规定：“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人。”本条规定了行纪人的介入权，即作为行纪人的证券商在作为委托人的投资者没有相反意思表示时，可以自己作为投资者的相对人买入或者卖出证券。这与证券法第132条相悖，该条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务公开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。”所谓混合操作，是指证券商将自营业务和经纪业务混合操作，即证券商在有价证券买卖中，既是交易一方的被委托人（经纪商），又是该项交易的当事人（自营商），换言之，证券商既是投资者的被委托人，又是投资者的相对人，一方面接受客户的委托，另一方面又客户与自己进行交易。在混合交易中，因利益的冲突，很难使委托的利益能得到维护。因此，法律禁止混合操作。也即行纪说定位证券公司经纪人的为行纪人之主张，与法律规定冲突，值得商榷。若采此说，在实务上恐怕为混合操作规程行为提供抗辩的理由[13].

再来看看说。在上文分析中，我们知道，传统的说认为证券商接受委托进行证券买卖时与投资者之间形成的法律关系是一种关系，即证券公司接受投资者的委托，在权限内为投资者买卖证券。由于传统说没有区分英美法系的概念和大陆法系的概念，也没有细分直接和间接，在一个较宽泛的概念域里使用的概念，而且在界定证券商与投资者的法律关系时，常混同使用英美法系的概念和大陆法系的概念，以解决其论说上的矛盾，因而常为行纪说所诟病[14].

我们知道，有广义和狭义之分，英美法系与大陆法系的内涵与外延并不一致。英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人名义，不论其法律行为效果直接归属被人，还是间接归属被人，均看作是人。因而英美法系国家的居间人、行纪人、代销人、拍卖人等都具有人地位。相反，大陆法系国家，如日本、法国、德国，均采有用狭义概念。仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人。如德国法学家耶林认为，纯属人自己的行为，不过因其明示以本人名义，表明了旨在使法律效果直接归属于本人的意思。法国民法典第1984条规定：“委托或，为一方授权他方以委托人的名义为委托人处理事务的行为。”日本商法典第551条规定：“所称行纪人，指以自己名义为他人出卖或买入物品为业的人”。强调以被人（本人）名义进行活动是的主要特征。我国民法通则主要继受大陆法系，第63条规定：“人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。被人对人的行为，承担民事责任。”显然，我国民法通则所指的仅限于以被人名义实施的，而不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。因此，对证券商与投资者之间委托买卖关系性质以传统说来解释显然是不妥的。

行文至此，我们似乎陷入了一种循环的论说上的困境。如何界定证券商与投资者间法律关系的性质突现了现有法律概念的窘境。另辟蹊径乃为题中之义。其实上文已述，我国民法通则主要继受大陆法系，采狭义说，也即直接。但我国合同法第402、403条突破了民法通则的规定，首次在法律上承认了间接制度。[15]所谓间接，是指人以自己的名义从事法律行为，并符合合同法关于间接构成要件的规定，它是与直接相对应的。大陆法系国家民法一般将间接规定为行纪，民事原则上以显名主义为准，但我国合同法在此基础上有所创新，承认符合间接要件的属于传统民法的行纪行为可构成间接，此种也为的一种。例如，合同法第402条和403条都规定“第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的关系的”，“第三人不知道受托人与委托人之间的关系的”，都确认此种符合间接要件的传统上的行纪行为为。当然，在间接中，由于人是以自己的名义对外行为的，所以按照传统的大陆法关于必须显名的要求，此种在性质上不属于真正的。对于间接，大陆法传统上称为行纪，而不称为。[16]也有学者将其称为类似的制度。[17]我国台湾著名民法学家王泽鉴先生认为“对于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之”。[18]这也隐含了我国合同法采间接的合理性。所以对证券商与投资人间的法律关系定位为说是不十分妥当的，根据证券商与投资者在证券买卖中的关系，显然更符合我国合同法所确立的间接构成要件。因此，证券商与投资者之间的法律关系的性质为我国合同法所确立的间接关系。

投资者与证券商在间接关系中常发生的纠纷及其处理

1、合意透支行为的法律性质及其处理

透支行为是指以超出投资者帐上资金进行证券买卖的行为。从投资者角度可分为善意透支、恶意透支和合意透支；从证券商角度可分为两种形式。一种是证券商过失提供了透支，这是指投资者一方不当授权，证券商审核不严造成透支；另一种是证券商故意提供透支，这是指证券商与投资者明示或默示地达成透支协议，即所谓的“合意透支”。因为证券商与投资者之间的法律关系是间接关系，所以从本质上说透支是证券商的行为。

第一种透支行为较为单纯，本文不作讨论。合意透支行为是目前证券市场普遍存在的现象，其关系错综复杂。本文着力于合意透支行为的法律性质及其法律适用与处理。

透支行为的法律性质是什么呢？透支行为属信用交易范畴，但我国现阶段既不允许信用交易，也未开放证券商借贷业务，因而透支行为是一种违法行为。那么，到底违反什么法呢？有人认为，认定透支行为违法的依据是《股票发行与交易管理暂行条例》第43条关于“金融机构不得为股票交易提供融资”的规定。但也有人认为，认定透支行为违法的依据是我国《商业银行法》第11条第2款明确规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”，第3条规定：“商业银行可经营下列部分或者全部业务：（一）吸收公众存款：（二）发放短期、中期和长期贷款；……”。[19]

笔者认为，这两种认定依据都是值得商榷的。诚如第二种意见批评第一种意见所言，《股票发行与交易管理暂行条例》在法律渊源上属于行政法规，《商业银行法》则是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律规定的情况下，就应先适用法律的规定。此外，仔细考察《股票发行与交易管理暂行条例》第43条的这一规定，可以发现其立法原意并不是禁止证券商的透支行为，而是旨在禁止商业银行等贷款机构向证券商和投资者提供用于股票交易的贷款。从第43条这一法律规定的表述，我们可以发现，这一法律规定隐含着这样一个前提，即有融资功能的金融机构，而证券公司根本就没有融资功能，因而也不应属于这一规定所指的金融机构。就第二种认为的法律依据所言，《商业银行法》第11条第2款的规定并没有禁止单位和个人的贷款行为，而第3条规定也没有其他单位从事贷款业务的禁止性规定。所以不能认定其为透支行为的违法性依据。笔者认为，在《证券法》出台以前，透支行为违法性的依据应该是公司法第60条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人”和证交所的一些交易规则如上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》规定：“各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝”等。《证券法》出台以后，特别对透支行为作了禁止性的规定，即《证券法》第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第141条规定：“……证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”第186条规定：“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。

对于合意透支行为的处理，有人认为，委托合同的标的是证券买卖服务，证券商同意提供透支，应该认定证券商提供违法服务即标的违法，这是一种单方违法行为，而不是双方违法行为，或者说，证券商的主观故意即构成表面违法，即使透支行为并没有实际发生，违法行为也告成立。[20]此说符合我国证券法第186条规定，可值赞同。因此，笔者主张，在证券商故意提供透支的情况下，应当认定由证券商承担全部法律责任。不仅如此，证券商还可能导致其他民事责任，如杭州一股民因证券商故意提供透支导致巨额亏损，而跳楼自杀，证券商不仅应承担全部亏损，还应承担由此引起的其他民事赔偿责任。当然，现行司法实践中，根据案件的具体情况，由证券商承担主要责任，投资者也适当承担责任，笔者认为也未尝不可。

需要指出的是，透支在中国证券市场已经是一种普遍存在的违法行为，当一种法律规则被普遍违反的时候，我们就有必要检讨这种规则的合理性了。

2、“红字委托”责任承担问题

所谓“红字委托”是指在证券交易中由于当事人的疏忽或其他过失，所委托买进股票的数额超过其资金额度，或所委托卖出股票的数额超出其所持有之股票数，因而造成须由证券商先行垫付股款或股票的委托行为。红字委托与合意透支的信用委托不同，红字委托虽然有借钱买股票或借股票卖钱的特征，但是双方当事人均无融资或融券的故意。此处需指出的是，如果证券商与投资者的法律关系是行纪关系，那么“红字委托”现象就不可能存在。因此，“红字委托”现象的司法实务也昭示了证券商与投资者的法律关系并非行纪关系。

实务处理上常认为产生“红字委托”的主要责任在于投资人。其所持理由是，投资者与证券商是委托关系，投资者一旦填写委托单交证券商进行证券交易，他们之间就产生一种合同，形成了一定的权利义务关系，证券商必须忠实地按委托人的要求买卖证券，投资者则必须持有足够的资金或证券交纳一定的费用。如果投资者填写委托单的数额超出其资金总额，证券商有权拒绝接受委托；如果证券商疏忽接受了委托，那么证券公司有义务用自己的资金为投资者垫付，然后证券公司有权再向投资者全部追回其垫付。

笔者认为，这种处理方式既违背的法律精神也歪曲了的事实。从法律上讲，首先在合同的成立方面，投资者填写委托单相当于合同缔结的要约，而证券商同意而证券交易是承诺。我们都知道，合同成立是以相对人对要约的承诺之时开始的。在红字委托中，投资者由于失误填错委托单，并不是其真实意思表示，根据法律规定负有注意义务的证券商本该审查投资者的要约后而为承诺却由于疏忽大意，没有尽其注意义务为承诺，显然，造成红字委托事实的主要责任在于证券商而非投资者；在民事法律行为方面，投资者填错委托单，应视为意思表示不真实，鉴于目前我国民法典仍未出台，意思表示瑕疵尚付阙如，但民法通则有具体的民事法律行为瑕疵的规定，故可类推适用民法通则第59条第一款第一项关于重大误解行为的规定，属于可撤销的法律行为，如果投资者行使撤销权，其行为自始绝对无效，因此就算红字委托事实出现，投资者也可行使撤销权保护自己，所以在红字委托中认定投资者负主要责任殊为不公；在关系中，被人常是限于自己的知识、专业、时间和精力而委托可弥补自己能力不足之人为法律行为，在证券买卖中，是有偿的，故人应以善良管理人的注意义务为本人利益服务，以具有抽象轻过失视为责任承担之过错。因此，在证券交易中，当投资者出现失误时，证券商本其善良管理人职责，本该阻却红字委托的事实出现，证券商听任被人的失误，显然没有尽善良管理人义务，具有过失，应承担法律责任。在事实方面，当投资者填错了委托单时，证券商在接到此单时，理应按有关法律法规和证券交易所规则行事，对委托单进行审查后才可进行交易。但证券商并未按有关规定办理，而直接向交易场内申报，造成透支事实产生，因此，对造成“红字委托”，虽然不能排除投资者的责任，但证券商应负主要责任。

篇7

[关键词]

管理层；股权激励；非效率投资；抑制作用

一、引言

21 世纪以来，我国为了促进经济发展实行积极的财政政策，使得企业投资规模迅速上升，但是较高的投资率却不能带来高的投资效率。如何对上市公司高层管理人员进行激励，充分发挥他们的工作积极性，在现有的能力和条件下为社会做出更大的贡献，这是一个理论界和实业界都普遍关注的课题。但是总的看来，大量学者对非效率投资的研究主要集中在公司治理、股利政策、资本结构、会计稳健性方面，股权激励对非效率投资影响的研究比较少，所以探索股权激励对非效率投资行为的影响机制，以期为非效率投资治理提供依据，有着十分重要的理论与实践意义。

我国1999年开始推行股权激励计划，并且有相当数量的上市公司实施了股权激励方案。股权激励作为一种长期激励机制显著地影响高管人员的投资决策，股权激励是否有抑制非效率投资的效果，不同的学者给出了不同的研究结果，目前主要有四种观点。

（一）认为股权激励会进一步扩大上市公司的非效率投资

罗富碧和杜家廷（2008）对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，得出结论，认为实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大，我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响，相应地也会增加企业的非效率投资规模。但是，仅凭非效率投资是企业总投资的一部分就顺势推出股权激励也将扩大企业非效率投资的规模是不严谨的。股权激励带来的投资规模扩大也可能是有效投资单方面带来的。

（二）认为股权激励对非效率投资的影响不显著

赵璇（2009）认为管理层持股对企业非效率投资行为有一定的治理效应，但模型回归结果并不理想，这与我国上市公司管理层持股不普遍且持股比例低有关。

简建辉和何平林（2011）研究表明公司过度投资水平和公司的经理人股权激励情况没有显著关系，原因可能是我国上市公司股权激励制度刚开始推出，实施股权激励的公司和股权激励力度都很有限，该制度体系有待建立健全。

（三）认为股权激励能有效抑制上市公司的非效率投资

唐雪松（2007）通过研究得出独立董事持股和经理层持股对企业过度投资行为的作用是不同的，经理层持股对上市公司过度投资行为具有较好的抑制作用，而独立董事持股却并未在制约过度投资行为中发挥预期的作用。

（四）股权激励对上市公司非效率投资的抑制作用取决于公司的控股权性质

强国令（2012）从股权分置制度变迁的角度研究管理层股权激励有效性及内在机理，强调以2005年股权分置改革为结构断点进行Chow检验，发现股权激励治理效应回归方程在2003—2009年全样本期间发生了显著的结构性变化，股权分置改革改善了管理层股权激励的治理效应，减少了过度投资。进一步研究表明，股权分置制度变迁对国有公司管理层股权激励效应影响显著，缓解了公司问题，但是对非国有公司没有显著影响。

二、总结

目前我国对于管理层激励的研究多集中于管理层激励与企业业绩的关系，而选取投资行为这一新视角的研究还不是很多，且很多是从管理层的单一薪酬结构研究薪酬激励对企业投资行为的影响，没有将高管持股情况融合进去一起做全面的分析。另外。控股权性质是否会影响股权激励抑制过度投资的作用，以及如何影响，上市公司的股权性质改革对股权激励效应有没有影响也有待进一步研究。

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【摘要】固定资产的折旧、固定资产减值准备的处理。从会计核算的配比原则考虑， 应当按固定资产的账面价值以及尚可使用的年限重新计算折旧额及折旧率

【关键词】固定资产的折旧 固定资产减值准备的处理

【本页关键词】论文写作 期刊征稿

【正文】

后一种处理可弥补前者的不足。一方面固定资产投资规模真实， 另一方面固定资产在提取折旧时， 可以充分考虑以前的在建工程减值的问题。因此， 笔者认为这样做比较合理。5、固定资产的折旧、固定资产减值准备的处理。从会计核算的配比原则考虑， 应当按固定资产的账面价值以及尚可使用的年限重新计算折旧额及折旧率; 如果计提减值准备的固定资产价值又得以恢复(回复转回的固定资产减值准备不得超过原以计提的固定资产减值准备) ， 转回已计提的固定资产减值准备时， 按不考虑减值因素应计提的折旧与因考虑减值因素少计提的折旧之间的差额借记“固定资产减值准备”贷记“累计折旧”; 按固定资产账面价值和尚可收回的金额与不考虑减值因素确定的固定资产账面净值孰低的的差额借记“固定资产减值准备”贷记“营业外支出”。然而， 若每期计提减值准备后都调整折旧额、摊销额， 对以前的累计折旧及已摊销数额如何处理， 将会非常复杂， 会大大增加会计工作成本， 缺乏可行性。因此， 从实际会计工作出发。笔者认为折旧与摊销的基数以历史成本为原则比较符合成本效益原则。6、无形资产减值准备的处理。新企业会计制度对于无形资产减值准备的会计处理这样规定的: 当无形资产因某种原因，“已无使用价值和转让价值时， 应当将该项无形资产的账面价值全部转入当期损益， 借记‘管理费用’科目， 贷记‘无形资产’科目”。而无形资产发生减值时， 则将减值借入“营业外支出”贷计“无形资产减值准备”科目。可见， 对无形资产的全额减值和部分减值企业会计制度规定了两种处理。笔者认为， 无形资产摊销， 属于无形资产均衡减值， 应列作“管理费用”科目。而无形资产部分减值和全部减值作相同处理，列作“营业外支出”比较妥当。这样， 可以与计提固定资产减值准备、计提在建工程减值准备的规定一致起来， 并将无形资产的减值与摊销的会计处理区来。三、结论1、通过资产计提减值准备后的纳税调整， 确认资产减值， 还可使企业减少当期应纳税款， 增加自身积累， 提高其抵御风险的能力。2、通过资产计提减值准备后的会计处理确认资产减值， 可将:(1) 长期积累的不良资产泡沫予以消化， 提高资产的质量，使资产能够真实地反映企业未来获取经济利益的能力。(2) 利益相关者相信企业资产已得到优化， 对企业盈利能力

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BP神经网络算法在个股投资项目风险度量中的应用研究

摘要：度量个股投资项目风险是一个复杂的过程，目前的大部分研究方法都没有考虑个股投资项目风险的非线性复杂特点。本文通过BP神经网络算法，对个股投资项目进行实证分析。结果显示，利用BP算法具有很好的预测精度，能有效地提高个股投资项目风险度量的准确性。

关键字：个股投资；项目风险度量； BP神经网络算法：实证分析

1引言

Eugene F.Fama(1970)的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)认为，如果证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场是有效率的。但现实情况恰恰相反，由于股票行市受市场层次、行业层次和公司微观层次等因素影响，其内部规律非常复杂，周期变化无序。同时我国资本市场个人投资者的比例高，相对于机构投资者而言，投资者个人心理状态不同毕业论文提纲，风险承受能力差，专业水平低，尤其是非职业股民由于受时间、空间上的限制，往往无法长期关注股市动态和发展，同时出于追逐利益的目的以及本身缺乏风险意识以及缺少信息的原因，使得投资者普遍抱持着投机心理，产生了跟庄行为，由此导致“羊群效应”的发生。“羊群效应”是行为金融学的一个重要概念，是指在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量。这种投资者结构以及投资者行为的特点使得中国股票市场的股票行为具有了不同于成熟市场的特点论文提纲格式。所有这些给股票风险分析提出了新的课题。目前的诸多相关研究，其融合了诸多学科中的理论精华，并结合现代个股投资项目风险的特点，迄今在业界已经取得了不少成就，如主成分分析法、多元回归方法等，但这些方法大都没有考虑个股投资项目风险非线性复杂特点。

因此，本文从个股投资项目风险度量建模的具体情况出发，采用神经网络算法，应用MATLAB仿真软件进行了实证分析。并且通过与多元回归方法对比得到了，在具有复杂特点的个股投资项目风险管理中，BP神经网络算法具有很好的预测精度，能有效地提高个股投资项目风险度量的准确性。

2 BP神经网络

BP(backpropagation)神经网络是前馈型神经网络的一种，其是建立在梯度下降法的基础上的，学习过程(训练)由正向传播和反向传播组成。在正向传播过程中，输入信息从输入层经隐含层逐层处理，并传向输出层。每一层神经元的状态只影响下一层神经元的状态。如果输出层得不到期望的输出毕业论文提纲，则转入反向传播，逐层递归地计算实际输入与期望输入的差(即误差)。将误差信号沿原来的连接通道返回，通过修改各层神经元的权值，使得误差信号最小。

图1：三层神经网络模型

在图1中，输入向量为；隐层输出向量为；输出层输出向量为；期望输出向量为。输入层到隐层之间的权值矩阵用V表示，，其中列向量为隐层第j个神经元对应的权向量；隐层到输出层之间的权值矩阵用W表示，，其中列向量为输出层第k个神经元对应的权向量。各层信号之间的数学关系如下：

对于输出层，有

k=（2﹒1）

k=（2﹒2）

对于隐层，有

j=（2﹒3）

j=（2﹒4）

由于标准BP算法存在一些缺陷：

（1）易形成局部最小而得不到全局最优；

（2）训练次数多使学习效率低，收敛速度慢；

（3) 学习过程出现假饱和。

另外，网络隐含层数及隐节点的选取缺乏理论指导，网络训练时学习新样本有遗忘旧样本的趋势。因此，我们采取如下措施进行改进：

（1）增加动量项

令，称为动量系数，一般有。

（2）输入数据处理

在输入数据的标准化方面，输入数据太大，容易导致模型无法收敛，所以将输入数据变换为[0,1]区间的值，其公式如下

其中，代表输入数据，代表数据变化范围的最小值，代表数据变化范围的最大值。

（3）学习速率的调整

令

K为训练次数，为网络均方根误差毕业论文提纲，这样保证一个近最优的学习速率，从而得到比标准BP算法更快的收敛速度论文提纲格式。

3实证分析

本文数据来源于和讯网国内工业运输行业个股投资价值财务得分表，数据截止到2009.12.18（hexun.com/quote.hexun.com/stock/icb.aspx?code=2770&name=工业运输）部分情况见表1。

表1：个股投资项目指标体系

一级指标

二级指标

成长性指标

净利润增长率

资产增长率

资本增长率

每股收益增长率

财务能力指标

资产负债率

债务资本率

股东权益比率

偿债能力指标

流动比率

速动比率

长期资产适合率

现金流指标

每股现金流量

经营现金流与负债比

现金流量比率

净利润现金含量

经营能力指标

销售收入增长率

应收帐款周转率

存货增长率

营业周期

盈利能力指标

总利润率

净利润率

资产收益率

资本收益率

其中，均方根误差

（2）BP算法训练过程样本一共23组，其中训练样本15组，测试样本8组，利用MATLAB软件仿真。首先对测试样本进行网络训练，成长性、财务能力、偿债能力、经营能力、现金流指标、盈利能力等六个指标作为模型的输入因子。net=newff(minmax(P),[2,1],{'tansig’,’tansig'},'traingdx') net.trainParam.show=50; net.trainParam.epochs=1000; net.trainParam.mc=0.9;net.trainParam.goal=0.001; lr=0.01; lr_inc=1.05;lr_dec=0.7;err_ratio=1.04; [net,tr]=train(net,P,T); A = sim(net,P) E =A-T

MSE=mse(E) save net1212 net基于上述MATLAB程序代码（部分），得到误差结果（图2所示）。

图2：误差仿真结果

从图2可以发现模型经过442步，达到误差精度0.001要求。（3）BP算法测试过程load net1212 netP1;

A = sim(net,P1)加载训练好的网络，利用上述代码（部分），输入测试样本进行网络测试，得到结果如表2。表2： BP算法测试结果

10.96

29.74

68.64

11.84

92.28