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股权投资基金论文模板(10篇)
时间：2023-03-16 17:31:35
导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇股权投资基金论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
篇1
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
篇2
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.
[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.
[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.
篇3
中图分类号：F832 文献标识码：A
一、引言
私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。
二、文献综述：
在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。
三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析
（一）私募股权基金概论。
私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。
（二）矿业私募股权基金发展现状。
1、矿业私募股权基金发展情况。
矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。
2、面临的问题。
较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。
（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。
1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。
2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。
3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。
4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。
四、结论
通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。
此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。
（作者单位：湖南科技大学商学院）
参考文献：
[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.
[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.
[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.
篇4
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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篇5
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股权投资基金的组织形式及发展机遇
在世界范围内，私募股权投资基金的设立有三种形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最为常见，公司型最为少见。毋庸置疑，有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十分积极的意义。因为具有良好投资意识的专业管理机构或人士担任普通合伙人，可以承担无限连带责任，负责合伙企业的经营管理。相应的，出资人担任有限合伙人，可依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不直接参与企业管理。不同合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，从而实现资金与专业管理能力的有效结合。
信托型私募股权基金指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，来实现资金与专业管理能力的协作。信托型蕴涵的是一种“委托——受托”关系，由投资管理人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。
公司型私募股权基金所体现的是一种“委托——”关系，它以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者在购买一定的基金份额后即可成为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司的重大决策。基金管理人可作为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产，但此形式基金的缺陷明显，如问题、双重征税问题等都是不可避免的。
二、金融危机背景下我国私募股权投资基金的理论指导
金融危机中，私募股权投资基金成功的三大要素：长期性、公共性、价值投资。
1.长期性。私募股权投资基金广泛汇聚着巨额的长期公共资本，在长期价值投资中创造了骄人的业绩，其凭借独特的投资眼光和高效的管理技巧，严重的金融危机中，超越了投行，得以善存。其成功不仅得益于其高效的投资管理技术，也得益于其长期稳定的资金来源。
2.公共性。由于私募股权投资资金源自于公共资本，才使得其在管理和盈利模式上也独具特色，对被投资企业的长期潜在价值它更为关注，正是这一特色使私募股权基金获得了超乎寻常的长久而持续的收益，也使其成功地避开了经济危机的正面冲击，并可以在更长的经济周期中化解投资风险，实现价值投资收益。
3.价值投资。私募股权投资基金在价值投资上对于熨平经济波动具有积极意义，它大大减轻或提前消化了一国资本市场的投机性和泡沫，其收益与公共资本相关联，既提高了公共福利水平，也使福利水平与经济发展水平关联，保持了两者的一致，不致寅吃卯粮。
三、私募股权投资基金对我国经济发展的积极作用
1.私募股权投资基金对我国国有企业产权制度改革具有促进效应。私募股权基金能加快国有企业产权社会化的步伐，使国有企业在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的行政色彩。政府国有资产管理部门也可以授权私募股权基金制定国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，向现代企业转变。
2.私募股权投资基金对产业结构调整具有促进效应。目前，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大。私募股权投资基金可根据经济规律和产业政策进行科学投资，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资行为进行引导，引导社会资金的正确流向，从而对我国产业结构调整产生促进效应。
3.平滑非上市公司的上市效应。中国上市公司所存在的问题之一就是治理结构较差，而私募股权资本的加入，可把上市公司存在的治理问题尽可能地在其上市前的私募市场上解决，从而有效避免公司上市后经由公开市场的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨益。
篇6
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者简介]谭建生（1959―），广东连县人，中国广东核电集团有限公司党组成员，副总经理，高级经济师，兼职教授，综合开发研究院（中国・深圳）副理事长，研究方向：金融投资、法理学、新能源。
近年来，私募股权基金（Private equity fund，简称PE）在我国迅速发展，越来越多的企业通过这种方式引入资金，投资方式一般遵循《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅，已经拥有法律制度雏形，但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后，使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险，加快私募股权基金立法，加强对私募股权的监管，协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。
一、我国私募股权基金的
立法现状及立法缺陷
（一）我国私募股权基金立法现状
我国PE立法相对滞后，虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策，但中央却缺乏统一法规和监管部门。
2005年，国家发改委等10部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理，对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持；2006年，中国保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，允许保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施；商务部公布的《外商投资创业投资企业管理办法》征求意见稿中，不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛，还放宽了其经营范围，允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资，并通过债权融资方式提高融资能力，意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展；2007年，中国银监会批准实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型股权投资基金；中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此，除了商业银行外，经国务院或金融监管部门批准，各类金融机构都已经可以投资产业基金。
尽管现阶段的PE较本世纪初已经有了长足的发展，但到目前为止，全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系，对股权投资基金的监管也是“政出多门”，同类性质的PE由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管；信托型股权投资基金由银监会负责监管；创业投资基金和产业投资基金由发改委监管；保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。
相对于中央政策，各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情，纷纷出台更有力度的支持政策，激励的主要手段包括：降低合伙人投资收益的个人所得税率，普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；对于购置、承租办公物业，给与补贴；对引进的高级人才给与补贴；税收的部分返还等。
（二）我国私募股权基金的立法缺陷
1. 法律法规缺乏系统性，亟需梳理和完善。《证券法》、《公司法》、《合伙企业法信托法》、《创业投资企业管理办法》等相关法律，给PE资金提供了一定的法律环境，一方面，诸多法规都只是零星的单方面的对PE进行了规定，很多地方存在法律冲突，缺乏系统性。
2. 基金进入和退出缺乏制度供给，严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国PE发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他PE相比，我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距，制约了我国PE的发展。在发达国家，PE投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资实力强大的机构投资者，我国却是以富有个人和普通企业为主，这是因为我国缺乏上述机构投资者进入PE投资的制度保障。
3. 监管责任不明确，政策及监管缺乏协调。2002年，国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于PE涉及部门太多，形成“政出多门”，缺乏部际甚至超部际协调和统一。
二、主要国家私募股权基金立法特点及启示
（一）美国私募股权基金监管模式
1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的《证券交易法》，证券交易委员会属于准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权力，全面监督管理证券的发行和交易，以及证券市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下，对PE的监管属于证券交易委员会（SEC）和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部，并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责PE监管的部门。
2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面：一是根据美国《证券法》中的D条例规定：在一定条件下，如符合投资人数规定等，PE可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高，但是禁止公开宣传发行。
（二）日本私募股权基金监管模式
日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的PE规范法规。日本金融厅（FSA）和其他一些监管部门，兼顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国PE发行法律制度方面的经验，规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类：职业私募和少数人私募。日本关于PE发行构成要件的规定也包括两个方面：一是发行对象的人数要件；二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外，日本证券法还对PE发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。
（三）英国私募股权基金监管模式
英国是欧洲PE的中心，市场总量居世界第二位，仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。
1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起，金融服务局下设了“其它资产投资小组”，负责监管对冲基金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组，分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上，关注某一特定商业模式的基金风险及监管。
2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国《金融服务和市场法》对集体投资（Collective Investment）行为及其豁免做了规定，《受监管活动法令》（RAO）规定了监管范围，股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。（四）主要国家私募股权基金立法启示
综上所述，美国PE的监管模式是法律约束下的自律模式，主要特征是注册豁免。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。日本PE的监管模式以政府监管为主，政府设立证券局集中行使监管权，仅允许构建信托方式的组织形式，对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看，美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金，对于PE的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。
我国的市场化程度不如美国，基金业成熟度不如英国，资金来源的单一程度不如日本。因此，在我国PE监管模式的探索中，应立足自身国情，参考英美日等国的先进制度，建立起政府监管和行业自律相结合的模式，健全PE的法律体系，明确PE的监管主体，廓清PE的监管客体，设立PE的行业协会，强化PE的内部自律，力求做到发展与防范并重。
三、完善私募股权基金立法对策
（一）明确监管机构职能
从我国的实际情况来看，国内PE的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为《公司法》、《合伙企业法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《合同法》等法律法规，而涉及到的具体监管部门包括：发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率，笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人，成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制，代表国务院构建统筹PE国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对PE监管的沟通、协调和冲突的解决，负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修改、审议，以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。
（二）制定专门的股权投资基金法律法规
在我国，对PE的规范处于刚起步阶段，由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型PE在运作中往往存在巨大的法律风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法，或者在正修订的《证券投资基金法》中专门设立关于PE相关法规显得尤为重要。
这部法律应对PE的合法化地位予以确认。PE的合法化，既包括对其合理性的认定，也包括利用法律法规对其行为进行规范。PE的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及PE内在特性要求，客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。PE合法化之后，可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。
当然，PE的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法，还是在《证券投资基金法》中专章立法，笔者以为应以我国现有法律框架为基础，针对契约型、合伙型、公司型三种PE的组织形式，对相关规定进行系统梳理，制定相应的实施细则。法律框架完善之后，应当允许PE根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式，在加强监管的同时提高市场效率。
（三）对基金管理人的监管
对基金管理人，一般不需要政府过多的监管，行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用，基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国PE发展的初级阶段，政府适当的监管审查也是尤为必要的，应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。
1. 明确基金管理人资格和监督。PE监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料，包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着PE的发展，未来的基金管理人不应局限于基金管理公司，符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色，这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展，个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。
2. 强化行业自律。对PE的规范，应当在不增加行业系统风险的前提下，实现股权投资基金自治与监管的有效协调，即以保障自治、放松管制为基础的监管手段，最大程度地保障投资者的利益，提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上，建立全国性的股权投资基金协会，广泛吸收包括PE基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，在我国现有的信用体系下，通过全国性的行业自律协会，尽快构建行业信用体系和声誉机制，对PE基金管理人形成多层化监管，促进基金管理人履行其职责，一方面提升优秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市场有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管
1. 降低托管人准入门槛。PE与一般公募基金相类似的是，其资产的所有权与管理权是分开的，因而需要专门的基金托管人，主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能，有利于加强基金运营的相关信息披露，有利于防止基金财产被挪作他用，是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有《证券投资基金法》第26条规定，股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准，同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露，以最大程度地防范风险。
目前，我国对托管人的设立标准较高，最低要求为20亿人民币，香港要求1000万港币。我国法律规定，只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法初衷来看，该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是，基金托管人并不负责投资运作，只负责保管和监督等事务性和程序性的工作，如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则，其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛，导致托管市场寡头垄断的格局，造成较高的托管费，基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力，应当降低托管人的准入条件，扩大PE对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格，改变目前只能由商业银行担任托管人的局面，逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。
2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定，在PE的发行中，发行公司可以向不限数量的合格投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法，通过限定非合格投资者的数量，可以有效地防范民间机构假借PE之名行非法集资之实。在中国PE发展不足，民间PE鱼龙混杂的情况下，限制非合格投资者进入PE市场，能够引导其良性发展。
我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人，随着这个行业的不断发展，潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验，以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。
合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验，并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此，只要股权投资基金的投资者是合格投资者，对其的监管就应该大量放松。合格的投资者应该具备如下条件：合格投资者的“合格”源自法定，不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者，才可以拥有参与股权投资基金的前提；合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体，需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义，根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下：社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构；资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投资者持有股权的企业；净值在500万人民币以上的自然人；最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人，或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人，并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平；资产超过2000万元人民币的信托计划（不是为专门加入股权投资基金而设立的），并且由成熟投资者做出投资决策。
3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大PE的规模，优化PE的投资结构，提升PE的市场活力，降低机构投资者进入PE的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境，以下几类机构可供选择：
养老金资金一般不存在流动性压力，是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月，经过国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金，这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞，因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金，建议选择部分地区加以试点，依据试点效果，逐步审批推广。
国有企业除其获利性的内在诉求外，从战略布局动机上，也有必要通过PE的形式寻求和探索其新主业的布局，所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样，国有企业有望成为我国PE的重要投资力量。
对于商业银行投资PE应持严格控制态度，这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性，必须保障充足的流动性，这制约了其投资非流动资产的能力。笔者以为，对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行，在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下，可以开辟投资PE的试点。
对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资PE，可在前期试点经验基础上进一步放松限制。
（五）加强私募股权投资基金业务的监管
1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范PE经营风险的关键环节之一。PE的投资人必须享有必要的信息知情权，应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率，行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或向法院。总体来说，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个方面：股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效；可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化，如关键人员的离职、更替，管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产，以及重大人动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。
PE发行过程不能使用公开广告方式，这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展，新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的PE违法案例中，也可以看出，互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了PE的发行方式的私募性质要求。这就要求，在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。
2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时，应注意PE的非可替代性，即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义，获得注册豁免，但实际上投资于公开交易的证券。此外，还应注意防范过高的投资风险，具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向，只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券；限制直接或间接从事高风险投资，例如金融衍生品交易。
3. 严禁保底收益。PE主要是从事高风险的投资，无法保证一个确切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺骗性，容易误导投资者产生经济纠纷，甚至在局部地区产生恶性社会影响，威胁地区经济安全。而且，保底收益条款容易引发市场不正当竞争，使得那些运作规范的PE难以筹集到资金，阻碍PE的健康发展。因此，依据上位法《民法通则》的相关规定，应当在PE立法中明确严禁PE在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款，如有保底收益的PE应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
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从2004年光大银行发行第一款外币与人民币理财产品至今,银行理财产品已经发展得很丰富,涉及了债券货币类,股票与结构类等等5。关于理财计划的运营模式,制度分析等,已经有很多研究,但是,关于理财计划的投资管理的增加值核算却是很少,而且数据也是比较缺乏。本文从仅有的公开资料中获取如下数据。因为没有银行业的投资收益与管理费的规模,只有商业银行、证券公司与信托公司理财产品的规模余额。另外,有下文表3中的证券公司2007与2008年度的资产管理净收入的数据来源。所以,可以采取类比估算的方法得出商业银行理财产品的管理费:就是用证券公司的管理费与其管理的基金规模之比,计算出两者的比例,然后乘以商业银行理财产品规模,得到商业银行理财产品的管理费总和。然后,估算出商业银行理财产品投资管理的增加值(等于管理费×75%)。最后,需要指出的是,银行一般没有放开直接投资活动,所以不需要计算银行直接投资的投资管理。对于2006年,没有数据,直接给出大致合理的估算。
(二)证券公司的投资管理增加值估算
2005年规范后的券商集合资产管理业务,已成为继QFII和保险资金入市后证券理财市场的一支新兴力量;并且,不同于商业银行,证券公司还有直接投资活动,这里面有不少投资管理的增加值。目前,金融业增加值核算把所有的投资收益直接计入GDP,会高估金融业的GDP。证券公司的理财计划投资管理活动明显小于银行的投资管理活动。观察表1,可以发现,证券公司理财计划规模一般只有银行业的十分之一左右。而且,数据来源非常有限,只有2007年与2008年的数据。
(三)保险机构的投资管理增加值估算
与银行券商相比,保险机构的投资管理的历史比较悠久,数据比较全面。保险公司投资管理的保险资产可以是自有资金,也可以是来自保险准备金。可以获取的数据是各类保险机构的投资收益总和。这里的数据是属于投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资收益×20%),然后估算出直接投资(自己管理)的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。需要指出,专门的保险资产管理公司负责管理保险机构的资产,这部分投资收益已经在表格中包含进去。
(四)信托公司的投资管理增加值估算
信托业在中国的发展历程很特殊,自1979年恢复业务以来先后经过五次较大的整顿。2001年后,以《信托法》、《信托投资公司管理办法》等的颁布实施为标志,我国信托业基本结束混乱不堪的局面,步入规范运行的轨道。信托公司的收入主要分为信托手续费、股权投资收入、利息收入、证券投资收入。其中,手续费就是信托公司按委托的金额和期限向委托人收取手续费,就是投资管理的收入。受托管理的资产包含了基础产业资产、房地产资产、证券业资产、实业资产等,这些资产有些不是金融资产,是直接作为实业被信托实体持有的,本来应该是分别计入其他产业9。比如信托实体持有房地产并且出租的,就是属于房地产业;持有基础设施收费的,就是属于电力、燃气及水的生产和供应业或者建筑业。虽然,本文的投资管理中的投资是金融投资或者珍贵物品投资,但是,本文的估算投资管理增加值,把信托公司受托管理非金融投资也纳入估算范围。因为,一方面,目前的金融业核算也是把这些本来属于其他产业的部分纳入金融业核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投资的层次,让信托实体投资房地产企业或者基础设施企业,不直接持有这些资产,符合金融投资特征。这样操作,信托的收益多少变化不大,更重要的是,规范运作的模式符合国家统计与经济调控的规范。综上考虑,本文把这些非金融投资的收益也纳入投资管理估算,就是意味着信托公司受托管理的资产全部认为是投资管理的对象。自营投资收益由股权投资收入、利息收入、证券投资收入组成。根据资料中数据加总计算而成。先估算出自己直接投资的管理费(等于自营投资收益×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。由于管理信托资产,可以估算出他人投资管理的增加值(等于手续费×75%)。最后,加总信托公司自己投资管理的增加值与他人投资管理增加值,得到信托公司的投资管理的增加值总和。
(五)证券投资基金管理公司的投资管理增加值估算
证券投资基金分为公募基金与私募基金,目前《证券法》规范的都是公募信托型证券基金,这是发展最快最受瞩目的投资基金。公募基金的数据比较容易获得,根据《2010中国证券投资基金年鉴》,可以获取关于公募证券投资基金的管理费。
(六)股权投资基金管理公司的增加值估算
与证券基金相反,股权投资基金目前只有私募股权投资基金,是当前发展最快的一种投资基金,目前只有最新几年的数据。股权投资基金组织形式有信托型、有限合伙型与公司型。信托型股权投资的比例最少,而且在信托业中,股权投资是和其他投资形式混合起来一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企业法》后才出现的企业形式,所以数据更少。管理咨询收入属于经营收入,所以,可以直接估算他人投资管理的增加值(等于管理咨询费×75%)。以自有资产从事创业投资所得收入中的股权转让收入与股息红利收入是直接投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资所得收入×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)结果。最后加总数据可得总的增加值。可见,股权投资管理增加值的规模远远小于证券投资基金增加值。
金融业中投资管理增加值的解释
(一)增加值估算的加总与分析
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一、投贷联动：商业银行科技企业贷款的金融创新
传统主流理论认为，高风险投资方式以直接融资为主，这一观点却被国际最新研究动摇了，实际上直接融资也存在市场失灵的问题。例如2015年美国资本市场对生物技术公司投资出现井喷，但是资金更多投向行业龙头企业，没有创造足够多的科技创新企业。上市公司由于担心创新风险影响资本市场对其盈利前景的评价，因此产生避险倾向，从而造成研发投入减少，有的甚至延迟采用新技术或者新流程。此外，银行融资对企业创新也显得非常重要，2003年以来美国约有40%的登记专利用于贷款质押。对于很多初创企业来说，即使无资产可供抵质押，来自银行的间接融资仍是企业初始资金的重要来源。当前我国社会融资股权化的趋势日趋明显，银行传统业务模式已无法满足企业需要。围绕资本市场进行传统业务的转型升级，商业银行需要在管理制度、产品设计上进行创新，兼具传统信贷融资及股权投资特征的投贷联动业务受到关注。所谓投贷联动是指商业银行信贷投放与银行内部设立的投资功能子公司开展的股权投资业务相结合的一种融资方式，通过设计相关制度，以投资收益来弥补信贷风险，使得科技信贷业务风险和收益得到匹配，从而为科创型企业的发展提供持续的资金支持。其中，银行投资功能子公司可以财务投资人的身份，选择处于种子期、初创期或者成长期阶段的非上市科创型企业开展股权投资，从而分享投资收益同时承担风险，并根据约定参与企业经营管理过程，最终适时退出股权。这种“股权+债权”的模式是为处于创业期的小微企业、尤其是科技型企业进行融资的一种金融创新。投贷联动按照股权分享形式不同通常有以下三种模式：
（一）银行与外部私募股权投资基金合作模式目前国内商业银行大多采用此种模式，主要有投贷联盟和期权贷款两种模式。投贷联盟是银行联合外部私募股权投资基金，向企业提供一定比例的融资额度；期权贷款是银行在达成的贷款协议内容中约定可把贷款折算转换为一定比例的股权期权，在企业以IPO或股权转让等方式实现股权溢价后，由外部股权投资基金抛售所持部分股份，最终根据初始约定比例与银行变现分成。期权贷款模式有效规避了我国商业银行受到的直接股权投资限制，在获得贷款利息收入的同时，得到股权投资超额溢价的部分收益，与授信中小科技创新企业产生的高风险合理匹配。受到诸如风险控制、经营理念及专业人才不足等因素的限制，我国目前推行投贷联动业务的商业银行数量以及成功案例较少，尚处于业务探索阶段。
（二）银行内部实行投贷联动模式商业银行内部设立下属股权投资管理公司或者PE基金，从而在集团内部开展投贷联动业务。包括通过设立境外子公司及通过集团下属的信托、基金等PE基金作为有限合伙人参与对科创型中小企业的直接股权投资。具体来说，商业银行向下属股权投资管理公司或者PE基金推荐优质客户并进行股权投资，按照科创型企业不同发展阶段提供相应的信贷产品支持，从而增强综合化金融服务水平。同时，商业银行还可通过内部投行业务部门联合外部信托等资产管理机构，通过发行非上市公司相关股权类理财产品，向银行高净值客户募集资金投资入股目标企业，从而获得股权收益。内部投贷联动模式能充分发挥银行集团优势，缩短决策环节，降低沟通成本。但由于中小银行并不具备混业经营条件，其适用性受到限制，因此内部投贷联动模式更适合规模较大的商业银行。
（三）向外部风险投资基金发放贷款即银行通过直接向风险投资基金发放专项用于目标企业的贷款，从而间接开展对科创型企业的信贷支持，在签订的贷款合同中约定专项贷款只能用于目标企业的流动资金周转需求或固定资产贷款需求，不得进行相关股权投资。这种模式对银行来说在操作上更加简便易行。银行不需要直接跟分散的目标客户科创型中小企业打交道，只需跟少数风险投资基金发生业务联系，且这种联系主要为信贷业务，这是商业银行经营的强项。银行完全有能力筛选出资质和信用符合要求的风险投资基金作为自己的合作对象，但是还需要进一步突破现行的法律框架。
二、我国商业银行投贷联动业务存在的问题
国内投贷联动试点方案公布以前，无论是商业银行与外部PE/VC基金合作，还是设立内部资产管理公司或PE基金都难以成功。与外部股权投资基金合作的模式，银行无法直接进行投资，银行得到的认股期权只能由委托机构代为持有，由于银行与投资基金是两个独立法人，双方的风险偏好、利益驱动并不相同，彼此信任度不够，因此收益分配通常很难达成一致。至于银行成立内部PE基金子公司模式，由于基金和银行分别受证监会和银监会监管，在操作上面临监管差异以及股东利益平衡等一系列难题。2016年4月21日，中国银监会、科技部以及人民银行联合《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，在国家开发银行、中国银行等10家银行和北京中关村等5个国家自主创新示范区开展投贷联动第一批试点，但目前银行投贷联动业务的推进并不顺利，主要存在以下问题：
（一）政策不明确内部投资管理子公司的风险计量及资本拨备规定需要进一步明确。按照现有相关规定，银行被动持有的股权份额两年内风险权重为400%；如果持有超过两年，风险权重将增至1250%。投资管理子公司对科创型中小企业的股权投资业务不应当沿用该规定。此外，除与外部股权投资基金直接合作外，目前只有几家银行能够通过集团内部运行联动直接开展“股权+债权”融资业务，而为数众多的深耕中小微企业融资业务的中小银行，由于混业经营受到严格限制，无法有效地直接开展投贷联动业务。
（二）潜在的法律风险商业银行投贷联动业务存有潜在的法律风险。在贷款业务上，传统商业银行普遍依赖房地产抵押，而投贷联动业务中的借款人通常是轻资产的小型科技企业，发明专利是其最有价值的资产。由于我国目前知识产权市场发展并不成熟，政策法规不健全，因此知识产权质押融资存在评估难、抵押登记难以及风险控制难等问题。在股权投资上，从经办行贷款发放，到经谈判取得投资期权，再通过投资管理子公司代为持有，在满足约定条件情况下由投资管理子公司转让期权，或者进行行权投资，最后通过特定条件实现投资退出，整个过程环节多、时间跨度较长，涉及贷款经办行、投资管理子公司、科技型中小企业及投资机构4个相关法律主体，法律关系错综复杂，一旦产生纠纷被，银行败诉的概率很高。
（三）股权投资如何补偿贷款风险本质上，银行投贷联动业务的核心在于贷款业务，贷款业务如何有效激励，产生风险以后又如何补偿，是投贷联动业务的关键问题。在业务人员激励机制上，由于股权投资是由投资管理子公司负责，贷款是由银行信贷人员负责，一旦贷款出现违约如何补偿，这个问题在两个机构之间很难进行协调。在考核期限上，由于股权投资和贷款业务分属不同法人，银行对支行和信贷客户经理是按年或按季进行考核，而投资收益需要5年甚至更长时间，二者考核周期存在严重不匹配。如果股权投资对贷款业务进行激励和风险补偿，则需要较长时间，在此期间信贷人员没有任何收益，实际上难以实施。如果由总行并表，对负责贷款的支行给予风险补偿，实际上不良贷款还留在支行机构，贷款风险还是无法有效转移。
（四）股权投资与贷款的风险偏好存在冲突投贷联动业务的目标客户主要是轻资产结构的科技型中小企业，其投资目标是收益总体覆盖风险，允许贷款与股权投资产生一定程度的损失。传统上银行贷款业务的审核偏重企业过去的业绩和当前的现金流，股权投资业务审核标准注重企业未来的成长性。可见两类业务在风险偏好上存在很大冲突，因此投贷联动业务的贷款审核标准也要随之进行调整。由于银行投贷联动业务量不大，在银行目前的风险管理和考核制度下，对投贷联动相关的信贷流程、审核标准、风险偏好、不良贷款考核等实施差异化安排，从制度调整到业务链条每个环节的到位执行相当困难。
（五）股权投资与贷款决策的联动难度较大贷款业务通常由分支行自行审批决策，具有分散经营、分散决策的特点，而股权投资是由投资管理子公司自主集中决策、集中实施。因为监管政策及公司治理上的规定和要求，需要这两项业务在人员、资金、财务等方面进行风险隔离，从而使股权投资与贷款业务的决策联动成了问题。风险隔离对投贷联动业务非常重要，如果以银行自身为主体投资股权，实际上打破了债权与股权之间的关系，储户资金安全就失去了保障。如果以子公司形式开展业务，银行需要在决策和资金两个层面建立严格的防火墙，从而防止股权投资风险对银行稳健经营产生不利影响。
（六）商业银行股权投资人才短缺传统银行贷款是流程规范式贷款，股权投资业务极其复杂，需要专业人员具有法律、企业管理、金融、科技等复合型知识背景，传统的银行信贷和风险管理人员难以胜任。此外，在投贷联动业务中，通常银行投资管理子公司将获得企业控制权，根据《公司法》相关规定，投资管理子公司可控制该企业，也可进行财务投资。但在业务操作中，无论上述哪种情况，银行都无法根据被投资企业的所在行业安排专业人才，从而使银行不得不过多依赖外部股权投资基金，这在无形中增加了银行的风险。
三、投贷联动模式在国外的成功实践——以硅谷银行为例
投贷联动模式还有另一个方案，就是推行股权贷款业务。这也是美国硅谷银行赖以成功的经验。成立于1983年的硅谷银行起初是一家传统商业银行。上世纪90年代初当加州硅谷高科技产业开始兴起，涌现了大量急需发展资金的科创型企业。在这样的背景下，硅谷银行推出高收益股权投资和低风险债权投资业务为组合，积极探索投贷联动业务创新，成功转型为科技银行。截至2016年，硅谷银行资产规模接近400亿美元，业务遍布北美、亚洲和欧洲，Facebook、twitter等IT领域知名企业都曾是其融资客户。硅谷银行推行的股权贷款业务模式是在向初创期或者扩张期的科创型中小企业发放贷款的同时与企业达成协议，获得一定数量的认股权证，在为企业提供信贷支持的同时享受股权升值带来的溢价。硅谷银行投贷联动模式主要有四大特点：
（一）精确的投资定位硅谷银行专注于高科技、生命科学、创业投资以及高端葡萄酒四大行业的专业投资，对于不熟悉的行业硅谷银行绝不涉足，哪怕像房地产等利润很高的行业也不例外。硅谷银行很少使用非常复杂的金融衍生品，也很少依赖抵押品的交换获得盈利。作为一家以风险投资为主的金融机构，硅谷银行通常将债权融资的目标企业锁定为处于初创阶段或扩张阶段的中小企业、已获得创业投资基金支持的中小企业及某些特定行业的中小企业。总而言之，硅谷银行只投资于成长期的中小企业并进行贷款融资，在企业进入成熟期后通过适当方式退出。迄今为止，硅谷银行已经为美国一半以上取得风险投资的科技型中小企业提供过融资支持，在硅谷这一比例更是高达80%以上。
（二）成熟的融资方式因为科创型企业发展迅猛且趋势难以预测，其中有些业务模式和技术的出现是前所未有的，无法对其前景进行合理的预测；此外，这些企业通常缺乏资产作为抵押，因此硅谷银行为这些科创型企业进行融资需要承担更高的风险。硅谷银行一般在风险投资基金首轮或第二轮投资时就接触企业，并在企业的初创期或成长期阶段给予授信，利用股权融资、债权融资方式以及两者相结合的方式向中小企业提供融资支持。在提供信贷融资时，硅谷银行一般选择高于普通贷款2%~3%的利率水平向目标客户授信以平衡业务风险。此外硅谷银行通常利用子公司硅谷银行资本为中小企业提供股权融资服务，主要有以下两种融资模式：一是以创业投资基金的参股比例为上限采用直接参股方式为目标客户给予融资支持；二是借道创业投资基金间接地向目标客户投资。
（三）适度的股权设计即使是像硅谷银行这样有着丰富经验的科技银行，为初创期高科技企业进行贷款仍然风险很高，因此必须了解为科创型中小企业提供贷款时的相关风险缓释因素。例如了解对于哪些企业，银行可以容忍更高的风险；监控这些企业的风险变化，何时需要银行采取行动；在贷款合同中要求认股权证以便缓释风险。当硅谷银行向一些风险在平均水平以上的科创型企业提供贷款支持时，为缓释风险硅谷银行在贷款交易中通常要求拥有少量企业认股权证。当目标企业成功上市或持有的股权价值增加，持有的认股权证就能带来额外收益。这就是具有硅谷银行特点的投贷联动模式。实际上，硅谷银行在贷款中要求持有认股权证的目的并非为了获得远期利益，而是希望从部分认股权证获得的额外收益抵消向初创期科创型企业提供贷款的部分甚至全部风险。
（四）独特的风控机制由于科创型中小企业的风险来自于科技创新的价值和研发风险难以评估，为解决科创型企业在传统风险评估模式下融资难的问题，硅谷银行专门设计了与之相适应的风险管理机制。因为初创期的科创型企业往往很难盈利，硅谷银行主要关注企业的现金流而非盈利指标，并将其作为评价还款能力的重要指标。通常要求授信企业和投资于该企业的风险投资基金在硅谷银行开户，有利于监控企业的现金流，同时要求账户内必须维持一定数量的资金防范风险。在投资过程中参照风险投资基金对科技型企业的筛选结果，只向接受过相关风险投资基金投资的科创型企业提供贷款，并通过风险投资基金间接地监控资金用途，从而有效降低了融资过程中存在的信息不对称问题。硅谷银行聘用了大量具有高科技行业工作经验的人才，凭借其丰富的专业背景及深厚的人脉关系，有效减轻了因信息不对称导致的风险。在签订贷款合同时硅谷银行通常会明确要求硅谷银行的贷款必须为债权人清偿第一顺序，这样即使企业破产清算也能最大限度地减少银行的损失。
四、借鉴硅谷银行成功经验，推动我国银行投贷联动业务的发展
作为缓解科创型企业融资难的尝试，早在2009年我国部分银行就已经开始探索投贷联动业务，因为种种原因没有形成比较成熟的业务模式。2016年我国确定10家银行实行投贷联动业务试点，金融机构对投贷联动模式的探索创新进入了新阶段。借鉴硅谷银行的成功经验，我国金融监管机构和商业银行在推行投贷联动业务时应关注以下问题：
（一）明确投贷业务相关规则监管机构要明确投贷联动业务涉及的风险计量和资本占用的详细规则，鼓励资金实力较强的中小银行通过设立众创空间等平台，充分挖掘中小银行的客户群体，打造多样化的科技创新孵化器，从而实现投融资快捷对接。政策性银行、商业银行要在其发展战略和自身特色基础上，有区别地探索投贷联动模式，为处于不同发展期、行业领域和具有不同风险特征的科创型中小企业提供专业化的科技融资服务，从而提高商业银行投贷联动业务的质量和效率。开展投贷联动业务，银行要从以下几个方面规避潜在的法律风险：一是贷款融资支持要做实，银企双方要以形成长期战略合作关系为目标；二是投资上的要价要适当，商业银行在认股期权份额、行权价格及其条件等方面不要漫天要价，其中认购股权比例应该控制在总股本的3%以内；三是相关权利义务要约定清楚，尤其注意约定内容和授信目标治理结构、公司章程等相关文件间的相容性，从而避免投资期权的约定可能为无效的风险。
（二）选择合适的激励模式投贷联动业务有两种激励模式可供考虑：第一种是采用直接激励和补偿模式。股权投资对贷款业务进行对应的激励或者风险补偿，每一笔对目标企业的期权转让或投资收益，都将由投资公司根据一定比例，以财务咨询费形式直接支付给贷款业务的经办支行；经办支行由此产生的不良贷款，由投资管理子公司根据一定比例给予收购、担保代偿或开展债转股。该模式的最大优点是不良贷款可以出表，从而最大程度地激发经办行以及客户经理的积极性，促进开发更多适合股权投资的贷款企业。但该模式操作中也有一些问题：一是贷款和股权投资期限不匹配，由于贷款通常期限较短，但投资收益的取得很有可能需要5年时间，这样在前5年投资管理子公司很可能无法产生收益来对贷款业务进行奖励或者风险补偿；二是投资管理子公司和经办行层面存在重复征税问题等。第二种是采用“并表管理+考核改革”模式。即投资管理子公司的投资损益和总行进行集团并表管理，投资管理子公司对贷款业务不直接进行激励或者风险补偿，改为由总行通过适当专项考核方式对贷款业务的经办行实施同步激励和差异化不良贷款容忍考核机制。该模式的最大优点是操作简便，但由于不良贷款不能出表，从而使投贷联动业务的发展初衷无法实现，甚至影响分支行和客户经理开展业务的积极性。
（三）对硅谷银行模式进行本地化调整对于硅谷银行投贷联动业务模式，我国商业银行应该在中国市场实践的基础上进行本地化调整。银行按照相应的评判标准评估科创型企业的真实风险，然后通过测算企业正常经营条件下现金流量的变化，结合企业可能获得下一轮融资的速度和具体金额给出授信额度。此外，银行对于贷款客户还需实行严格的贷后管理，例如对企业贷后资金的使用情况进行密切跟踪，通过高频次地观察并跟踪授信企业经营状况，核查科创型企业发展是否和预先设定的目标相符合，如不符合，应结合银行和风险投资基金的经验，对企业开展精准的补救措施等。由于认股权证获得收益与商业银行发生贷款损失的时间实际上并不同步，所以认股权证对贷款业务的风险缓释作用不可能即刻实现，而应该从长期的角度来权衡。对于商业银行投贷联动试点的相关成果，也需要耐心且从更加长远的角度看最后的收益。
（四）理顺投贷联动决策机制我国银行开展投贷联动业务，重点在于能力的培养和投贷联动机制的理顺，而这将是一个逐步完善和非常漫长的过程。在投贷联动试点初期，建议银行根据以下原则稳步推进：一是进一步加强与当地高科技园区合作，从而获取更多优质的科创型企业客户，同时积极争取地方政府的支持建立风险分担机制；二是以贷款业务为本，实行以贷带投、以投补贷为原则的投贷联动决策机制，选择优质科创型企业进行投资业务；三是继续探索以持有并转让企业认股期权为主、行权退出为辅的操作模式，单个股权投资项目额度小并且分散；四是大力加强与外部PE投资基金合作，银行以跟投方式为主，不进行单独的股权投资。
（五）优化银行风险管理体系因为科创型中小企业普遍具有固定资产少、无形资产估值不便的特点，我国银行应积极调整原有风险管理体系，将企业现金流量而不是盈利能力作为主要衡量指标，通过要求企业和外部投资管理公司在贷款银行开设基本账户监督投资资金流向。应进一步密切与科研院所的关系，通过共享信息促进互动，熟悉专业内部信息，从而缓解投贷联动业务中存在的信息不对称问题。坚守风险隔离原则，对科技贷款与普通信贷采取严格的人事、经营管理等方面的隔离，避免风险传递造成巨大损失。加强与外部数据信息的互通互联，利用大数据平台采集企业相关数据信息，同时接入政府部门、科技服务平台等已有数据，从而掌握科创型企业的成长周期和规律。投资管理子公司应该建立专门的业务管理系统以便进行投资审批管理，同时建立独立的风险管理体系以及管理系统，从而与贷款业务进行风险隔离。
（六）培育新型科技人才队伍根据扶持科创金融综合服务商的既定战略定位，倾力培育一支具有创业投资背景、掌握科技和金融相关专业知识的复合型业务团队；提高专业管理和专业人才的配置，通过多渠道、多元化合作推动人才招聘和智力引进；建立市场化动态薪酬调整体系，探索以市场化、多元化以及长短期相结合的模式进行适当激励，从而体现高激励、高责任的特点；设计关键人才胜任力决策模型，建立分层分类的科技人才培养体系，研究制定有针对性、实效性的科技人才培训课程，加快培育懂金融、知科技的多学科复合型人才队伍；分阶段建立和完善具有差异化、专业化特点的投贷联动业务队伍和经营管理模式。
参考文献：
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篇9
中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。
由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。
中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。
根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。
毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。
根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。
二、文献评述及基本假设
（一） 研究基础
由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。
这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。
前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。
分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。
(二）基本假设
假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。
假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。
假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。
假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。
假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。
三、 实证分析及研究结果
（一）研究样本的选取
海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。
（二）指标的说明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。
2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。
3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。
4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。
5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。
7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。
8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。
9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。
10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。
11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。
12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。
（三）实证分析
1.相关性分析
本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。
2.对假设的证实
（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。
（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。
（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。
（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。
（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。
（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。
3.需要进一步验证之处
从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。
4.因子分析
由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。
为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。
从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。
第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。
第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。
第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。
第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。
四、结 论
（一）结 论
本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。
基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：
1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。
2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。
3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。
4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。
5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。
（二）存在的不足
1.样本量偏少。
本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。
2.样本的指标选取不够完善。
在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。
3.样本局限性。
笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。
注释：
①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。
②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。
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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China
ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin
篇10
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-723X（2012）11-0062-05
一、危机后全球PE行业的发展状况：
行业稳健复苏，但仍未全面恢复
2008年全球金融危机对全球PE市场的募资和投资状况都造成了相当大的冲击。不过，由于在危机中未受重创，全球PE行业及市场随后都逐渐复苏。从融资的角度看，目前PE仍然是全球创业者、初创公司、陷入财务困境的公司以及寻求收购资金公司的重要的资金来源。笔者认为，从未来趋势上看，由于大型独立投资银行的消失留下的为产业界提供融资服务的真空地带，有望由私募资本来进行填补。
据英国研究机构CityUK估计[1]，2010年全球PE行业大约实现了1800亿美元的投资，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰时期下滑了55%（见图1）。2011年，行业继续复苏，达到了2000亿美元的投资规模。尽管债务融资成本仍然保持在危机前的水平，但杠杆收购中杠杆率水平已经明显下降，PE在交易中需要投入更高的股权比例（见图2）。尽管有所增长，2010年的杠杆收购贷款水平仍未恢复到危机之前。而高收益债券市场填补了相应的需求，数量达到了4000亿美元，比2009年上升了1/3。在未来5年中，已经投放到PE交易中的超过8000亿美元的贷款将需要偿还或者再次筹集资金，其中已经有相当数量的债务需要展期（见图3）。
2010年全球退出规模大约在2320亿美元，创下了3年内新高。而2011年继续保持了增长势头，仅第二季度就达到了1200亿美元规模。利用相对活跃的金融市场，危机前的投资有机会得以退出。
在过去几年中资金筹集的环境持续不佳。2010年新基金募集了大约1500亿美元，比上年略有增长，大约为危机前水平的三分之一。预计随着投资人情绪的提升，2011年会有小幅增长，约为1800亿美元。另外，资金募集的平均时间从2010年的20个月，缩短到2011年上半年的15.5个月。目前，整个全球PE行业管理着大约2.4万亿美元资金，其中可供投资的资金大约为四分之一即1万亿美元。
二、危机后我国PE行业的发展状况
相对而言，金融危机对我国PE行业的影响较小，但我们认为这种影响会在未来中国经济增速放缓的大背景下逐渐得以体现。从另一个角度看，在中国金融体系发展的现阶段，PE与被投资企业共成长的特点决定了私募股权投资基金将作为中国多层次资本市场中方兴未艾的一种新兴力量。同时，PE在为中国企业的发展壮大和国民经济的增长及结构优化做出重要贡献的过程中，也为行业自身在中国的发展创造了更大的空间。
从实践看，PE在国内发展过程，是一个外资逐渐进入和本土资本逐渐崛起的过程。虽然1986年国家设立的中国新技术创业投资公司已经破产，但从90年代初期外资进入中国创投行业开始，迄今已超过20年时间。总体上看，PE行业在中国起步较晚，但过去几年的发展速度令人瞩目，中国已经成为全球最有吸引力的PE投资目的地之一。根据CityUK的调查，由于经济危机受害较轻，以及更有吸引力的增长前景，亚太地区及新兴市场份额有明显增长，其中，最引人瞩目的是中国、新加坡、韩国和印度。2008—2010三年中，中国接受投资的数量仅次于美国和英国，居全球第三，超过了法国和德国。
从融资总额来看[2]（P2），中国私募股权投资基金从2002年以来融资额基本上保持快速上升趋势。即使在2009年受金融危机影响，融资规模有所下降，但是中国私募股权投资基金行业管理的资产规模仍然较2008年提高了约29%，达到约494亿美元。
从基金构成角度来看，人民币基金的迅猛发展成为2008年以来中国私募股权投资行业最大的亮点。2009年人民币基金数量和募集金额全面超过外资基金，预示着人民币基金即将成为中国私募股权投资市场中的重要力量。这一趋势的形成，主要得益于国务院“金融30条”等从国家政策层面对股权投资基金积极作用给予的充分肯定，以及各地方政府的强力推动；《合伙企业法》修订提供了有限合伙这一符合私募股权投资基金治理要求的法律组织形式；以及社保基金等人民币机构投资人的出现。
根据清科研究中心的调查，2010年中国PE市场共有82只可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金（其中，成长基金68只，房地产基金10只，以及并购基金4只），共成功募集到位276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。新募基金小型化趋势明显，继2009年规模不足2.00亿美元的基金占比达到基金总数的66.7%后，2010年这一比例扩大至74.4%。
2010年，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上与外币基金拉开了距离。年内共有71只人民币基金完成募集，到位金额106.78亿美元。外币基金2010年新募基金数量不足人民币基金的两成，但是由于有大型并购基金募集到位，该类基金募集规模为人民币基金的1.59倍。此外，2010年新设立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目标募集规模为122.06亿美元，其中人民币基金数量与目标规模占比分别为80.6%与79.3%。
三、当前PE行业发展面临的挑战
（一）宏观环境变化使得募资难度大增
受外部经济环境不确定性增强和内部结构调整的影响，中国宏观经济增速放缓已成为现实。今年一季度的同比GDP增长速度降低到8.1%，是12个季度以来最低。不过，这个减速主要是宏观调控的预期结果。有观点认为增速下滑影响就业和社会稳定，这也符合一贯的担忧。不过，我们认为通过制度改革努力提高国内消费占比才是更值得关注的问题，这也是经济转型和投资机会聚集的关键所在。
对于未来的经济走势，目前还没有统一的看法。但公布的PMI数据在过去几个月的移动平均值持续上升和CPI同比增速仍然处于下降通道，为宏观政策的微调提供较大的空间。对于PE市场，客观上流动性收紧，主观上在危机爆发前后我国PE热潮持续升温后投资人的态度日趋谨慎将是影响目前PE行业流动性的主要因素。
据清科研究中心研究报告显示，2011年中国PE市场披露募集金额的221只PE基金共计募集资金388.58亿美元，同比上涨40.7%。而2012年一季度共有28只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4%，环比减少20.0%，上述基金金额共计29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，并较去年四季度减少6.8%，几乎回落至2010年一季度水平。短期趋势上看，这已经是市场中私募基金数量与金额连续第二个季度呈现下滑。募资难已成为许多PE机构在今年募资过程中普遍遭遇的近况，且目前看这一状况还会持续。
（二）投资人态度趋于谨慎
2011年，投中集团（ChinaVenture）推出的《2011年中国VC/PE投资人调研报告》显示，多数受访投资人认为，过去一年间投资项目估值偏高，存在一定投资风险。
不过，调研中，多数投资人仍对预期收益表示乐观，认为未来一年将维持现有的高回报状态甚至超过2010年。尽管投资市盈率高企提高了机构投资成本，但投资者对企业未来登陆资本市场的表现仍满怀信心。同时，被调查的投资人对未来拟采取的投资策略仍偏激进，多数受访投资者表示将在2011年增加投资企业数量及投资规模。
市场对上述看似矛盾的观点给出了选择。由于市场募资困难大增，加之去年投资增长较快造成的可投资本量的大幅减少，2012年一季度中国市场投资活跃度也大幅下滑，投资数量和金额双双下降。当季共发生私募股权投资案例110起，同比及环比分别减少26.7%和29.5%，其中披露金额的102起案例共计投资25.88亿美元，同比及环比分别下滑44.1%和61.0%。
（三）退出案例数量同比下滑，IPO退出受影响最大
2011年中国企业在海外市场遭遇沉重打击。由于美欧经济疲弱，加之美欧债务危机、中概股风波等不利影响，中国企业海外上市的数量和融资额均出现明显下滑。而沪深两市全年一路走低，使境内IPO规模也受到一定程度的影响。全年共有281家企业在境内3个资本市场上市，融资额为437.19亿美元。上市企业数量较2010年减少了66家，融资额降低了39.3%。
2012年第一季度，国内宏观经济增速继续放缓，境内资本市场仍然低迷。境内两市上市企业数量较2011年第一季度89家企业融资158.37亿美元的水平分别减少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日证监会公布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿），对抑制高价IPO和“打新”投机现象的效果将在未来逐步产生作用。虽然提高网下配售比例、引入个人投资者参与询价以及定价参考行业平均市盈率等手段有可能在解决新股发行高定价问题同时降低PE投资账面回报，但总体上新股发行制度改革坚持弱化行政审批、强化信息披露等市场规范的改革方向对资本市场是有利的。
（四）投资者质量堪忧
当前我国PE行业发展尚处于起步阶段，这主要表现在行业LP构成较为单一、出资额小、GP的管理水平较低、退出方式少等方面，然而我国PE行业规模近年来一直处于快速膨胀中，存量已经有相当规模。由于缺乏统一的数据渠道，目前很难对中国PE机构数量进行估价。有研究提出数量上至少超过7000家（不完全统计），管理资金规模难以估计。另一方面，管理人质量参差不齐。目前，地方政府（产业基金）、大型国企、银行、券商、上市公司、生产型企业，各色背景的群体纷纷加入PE行业。众多管理人无论是经验、能力，还是管理水平，距PE管理人这一高度专业化的职业要求有不小差距。
数据显示，在央行三度加息、六度上调存款准备金率的背景下，2011年中国披露的完成募集的可投资于大陆地区的私募股权投资基金，在基金数量和募资金额方面仍然分别较上年上涨了187%和40.7%。加上之前已投的项目，一个可能的结果是，2015年左右我国PE清算高峰期到来时，相当数量项目有可能会导致投资人的损失。另一方面，对相当部分小规模的GP而言，由于经营收入主要源自管理费和投资收益分成，而未来环境变化和竞争加剧将降低行业的投资成功率，使得管理费成为部分GP的主要收入。这可能导致入不敷出的窘境。这些问题对未来市场格局的重新划分都将产生重要影响。
四、未来趋势
（一）行业集中度上升
上述迹象表明，在内外因素的交互影响下，尤其是如果调控政策和市场流动性状况没有明显改善的情况下，近期内我国PE行业出现大规模洗牌可能无法避免。
从国外经验看，境外PE的行业集中度非常高，全球资金主要流向知名的数家大型GP。大型退休基金、银行和保险公司等LP向单一GP的投资动辄以10亿美元计。由于GP的管理规模所限，部分LP甚至无法把资金交给主要的大型GP管理。LP在选择GP时，非常看重GP的投资管理经验，是否能为被投企业提供增值服务，是否能帮助企业在充满挑战的市场环境中逐步成长，做大做强。
另一方面，这一现象在未来一段时间可能出现重大变化。在2008年危机之前，全球投资环境良好，多数PE都能赚钱，投资人希望在众多GP中寻求真正有实力的GP非常困难。经历危机后，各行各业均面对着融资和经营方面的问题。如何通过自己的能力帮助被投企业度过寒冬，是GP面临的最大考验。在此情况下，GP须提升自身的核心能力，协助企业渡过难关。一批真正具有实力的GP将有望脱颖而出，形成本土PE真正的核心力量。
（二）有限监管趋严
PE募资主要面向专业投资者。由于专业投资者具备较强的风险接受能力和投资分析能力，因此政府的监管过去一直较为宽松。但经历本次危机，加强金融监管以防范金融风险的观点占据了上风。本次危机使监管当局意识到，除了外部系统性冲击造成金融机构的“集体失败”会导致系统性风险（如大萧条），系统重要性市场、机构的失败也会引发系统性危机。危机后美国和欧盟将包括PE和对冲基金在内的影子银行体系纳入监管范围成为国际金融监管改革的一项重要举措[3]。
例如，美国的金融监管改革法案就包括了如下内容：首先，私募股权基金以及其他另类投资咨询公司，管理资产达到1.5亿美元即需要在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，并公布其管理资产的相关信息，以评价其是否对金融稳定构成威胁。其次，依据沃尔克规则的思路，限制银行机构投资于私募股权基金。另外，重新界定美联储的监管范围，赋予美联储对所有一级金融控股公司的监管权力。关于一级金融控股公司的界定，新方案给出了几个主要参考因素：企业倒闭对金融系统和整个经济体系的影响；企业规模、杠杆程度、对短期融资的依赖程度等因素；企业的风险程度对客户、其他企业以及政府的影响。根据上述标准，私募股权投资基金可能以第二、三类因素被纳入一级金融控股公司范畴，并接受美联储新的监管框架的监管。同时，受美联储监管的非银行金融机构如果开展自营交易，取得或保留任何对冲基金、私人股权基金的股权、合伙权益或其他所有者权益，或者发起设立对冲基金或私人股权基金，应受更高资本充足率约束和额外的数量限制[4]。
尽管中国目前尚未出台统一的PE监管法规，也并未明确监管主体，基本由各地方政府采取不尽统一的监管措施和设计不同的监管体系，但可以预见在未来很长一段时间内，PE行业将面对越来越严格的“有限监管”。
（三）未来资本项目逐渐开放注入新动力
未来，在人民币国际化和资本项目逐步放开的背景下，通过尝试境内外资金在可监管的范围内进行自由募集、兑换及投放，从而双向增强人民币与外币资本的投融资自由度，对促进国家及相关地区的金融体制改革深化和创新，促进地方经济发展，以及提升中国在国际金融体系中的地位具有重要作用。同时也为我国PE行业及优势产业在全球优化资源配置中提供了重要机遇。而这些都与目前我国关于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度设计紧密相连。
合格境外有限合伙人制度（QFLP）是针对外资进行境内股权投资的特殊制度设计。一定程度上，与国内A股市场的QFII制度相类似，两者都是在资本项目管制尚未完全放开的条件下，允许符合条件的境外投资者在一定额度内实施跨境投资的临时性制度设计。2009年年底，国家了《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》，同意外资PE可以用有限合伙的方式进入，也明确了可以成立以投资为目的的外商投资合伙企业。这一政策的出台为外资PE的进入奠定了法律基础。在QFLP制度下，被授予合格资格的境外有限合伙人，可以获得一定的人民币换汇额度，将资本金换成人民币，投资国内企业，在获得收益之后，通过托管账户将所得人民币换成美元退出。在此背景下，各地试点方案的陆续推出对引进外资PE并促进国内PE行业的发展有重大意义。
目前，已经有部分城市进行了相关的试点工作。2011年1月11日上海市正式颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，标志着我国QFLP试点工作正式启动。其后北京和重庆也相应出台了关于QFLP的管理办法。但在外汇额度和资金管理方面并没有大的突破。事实上，各地要求纳入试点的呼声一直很高。可以预见，资源的注入及地方监管的完善将为有能力的PE基金发展增加新的重要动力。
（四）国内产业发展和结构调整带来机遇
作为国家及各级地方政府拟定的长期发展战略，促进经济结构调整和发展战略性新兴产业的成效直接关乎PE行业的发展前景。储蓄、投资和消费结构的长期失衡，造成了与之密切相连的经济产出结构失衡及资源要素配置的低效率。从我国金融业内部结构来看，这种失衡突出体现在：首先是对银行为核心的间接融资体系的高度依赖；其次是直接融资体系内的债权融资市场不发达，而与股权融资方面紧密相关的所谓“多层次资本市场”还需大力建设和完善；再次，实体经济中贡献了多数就业机会和经济增长动力的中小企业（还贡献了相当大比重的科技创新和税收）却没有享受到相应的金融资源支持和高质量的金融服务。这些失衡的背后具有深刻的政治、经济制度背景和社会文化背景，而扭转这些结构性失衡将是中国未来长期而艰巨的任务。这一过程在促进结构调整和关键产业发展的同时，为我国PE行业的成长提供了空间和舞台，也为行业的长期繁荣奠定了基础。
（五）退出渠道日益多样化促进发展
退出方式及其效率对PE投资的影响是至关重要的。实证研究为此提供了证据。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21个样本国家的数据研究了VC的驱动因素。他们对IPO、GDP和市场资本量增长、劳动力市场刚性、会计准则、养老基金投资等因素研究后发现，IPO是VC投资最强的驱动因素。我国的经验也表明，资本市场的表现及IPO的收益也是影响行业的重要因素之一[6]。但无论是从PE行业发展的历史，还是从未来我国资本市场容量、竞争程度和准入要求来判断，IPO退出都无法成为PE退出的主要方式。
目前，在我国金融体系转型和资本市场并购制度不断完善的背景下，新兴产业的增长机会带来了并购重组的广泛兴起。同时，国家层面正在酝酿的区域性股权交易市场的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都为PE退出提供了充分想象空间。可以预见，通过多层次资本市场体系建设来实现风险的分层管理，通过制度的差异化安排来增强不同行业和类型企业股权交易的流动性，通过直接融资体系及资本市场的立体化、多层化建设，及其带来的多样化的退出渠道选择才是PE退出的主要突破口。
[参考文献]
[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.
[2]清科研究中心. 2011年中国私募股权投资年度研究报告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.
[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.