外汇市场论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇外汇市场论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

二、产融型企业集团外汇市场风险传导的路径分析

产融型企业集团的外汇市场风险突出表现在两个方面:一是其所持有的金融资产容易受到汇率波动的影响，其金融资产价值会随汇率变化而变化;二是如果其汇率敏感性资产和负债的结构不合理，汇率的变化也会产生风险。由此可见，产融型企业集团的资产价值受到汇率变化的影响。针对第二种情况，将产融型企业集团的资产划分为汇率敏感性资产和非敏感资产，分别用A1和A2表示，同样地，负债也可以分为汇率敏感型负债L1和非敏感负债L2，令资产和负债的报酬率分别为R1a与R2a，以及R1l与R2l。由此可知，产融型企业集团的资产和负债受到汇率的影响，如果敏感型资产和负债的结构不合理，产融型企业集团极易由于资产负债价值不匹配而产生流动性风险，而这种流动性风险也很容易传导至集团公司的各个部门。

三、产融型企业集团外汇市场风险传导模型构建

分别针对以上两个方面的影响，构建两类不同的实证模型来分析外汇市场风险对产融型企业集团的影响。对于金融资产价值渠道的外汇市场风险传导，本文采用Granger因果关系检验来进行风险传导的度量。在进行产融型企业集团金融资产价值对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把汇率变化的滞后值包括在内能显著地改进对产融型企业集团金融资产价值的预测，我们就说X是Y的(格兰杰)原因。对于第二种类型的风险传导，本文设计汇率敏感性资产与负债模型如下:对式(14)和(15)进行联立求解，可以得到联立方程的回归系数，通过回归系数可以推导一定时期内产融型企业集团的外汇风险状态。参数及其经济含义如表1所示。

四、产融型企业集团外汇市场风险传导的实证研究

(一)实证研究样本

考虑到数据收集的可行性，本文采用已参股金融的上市公司为研究样本，具体包括雅戈尔、东方集团、泛海建设、新希望、广船国际、洪都航空、金融街、中粮地产、中孚实业、中集集团、两面针、皖能电力、皖维高新、吉林敖东、辽宁成大、东方创业、兰生股份、申能股份、厦门国贸、东方创业、首钢股份、湖北金环、锦江股份、武钢股份、华茂股份、宝钢股份、长江电力、南京高科、杉杉股份、闽福发A、中金岭南、航空动力、华新水泥、美菱电器、新华制药、友利控股、亚泰集团、葛洲坝、海欣股份及其参股的金融企业。样本数据的期限为2000～2012年。数据来源于金融统计年鉴以及国泰安数据库(CSMAR)。

(二)外汇风险度量的Granger因果关系检验

定义汇率收益率(Rer)为:Rer=lnERt=－lnERt－1(16)其中，ERt为人民币兑美元汇率水平值。在样本期内，汇率收益率序列有一定的波动集聚性，其汇率风险在某一段时间可能会集中释放。从Granger因果关系模型来看，宏源证券和东北证券等少数金融企业的资产价值受到汇率变化的影响，对应地，其参股企业如华茂股份、亚泰集团等企业的股权资产价值也受到汇率变化的影响，因此，这些企业在管理过程中，需要更多地关注汇率的变化，对金融资产进行更合理的配置，同时，其投资者在投资过程中也要关注汇率变化，防范因汇率变化而带来的投资损失。

(三)汇率敏感性资产与负债模型参数估计

本文采用最小二乘法进行估计。由于自变量中包括有因变量的滞后项，所以先对模型进行D－W检验来判定模型是否存在自相关情况。分别对各个模型进行D－W检验，发现D－W值在2附近，因此运用最小二乘法对式(14)和(15)进行参数估计是合适的，模型的参数估计结果如表2和表3所示。从以上模型可知，汇率风险缺口管理模型系数并不显著，这反映出汇率的变化和波动率的变化对产融型企业集团在金融市场进行资本运营尚无显著的影响。

篇2

1.外汇期货的价格构成

由于外汇期货的标的为外汇，它是非物资商品，故无商品生产成本与期货商品流通费用两项；外汇的理论期货价格由货币成本、期货交易费用和预期利润三部分组成；其中，货币成本是指某种外币的数量，货币成本的产生是由少数外汇期货合约实际交割产生的。

2.利率期货的价格构成

利率期货交易分国库券期货交易、定期存单期货交易、抵押证券期货交易等；在美国，国库券期货合约的理论价格主要由国库券的发行价格、期货交易费用和预期利润三项，其中，在发行价格上短期国库券和长期国库券有所区别，短期国库券的发行价格是以贴现方式或按面值打折扣方式形成的，计算公式为：短期国库券发行价格=国库券面值-国库券面值×年利率×国库券实际期限/3603.股指期货的价格构成股指期货的价格主要由现金设定价格、期货交易费用和预期利润三项构成；其中，现金设定价格等于股指的指数乘以一个由股指确定的固定金额，它不仅体现了股指的综合价值，还是股指期货的交易价格，更是股指期货理论价格的构成要素。

二、期货定价在进行期货定价的介绍之前

需先了解一些数学符号的定义T:期货合约到期的时间（年）；t：现在的时间（年）；s：期货合约标的资产在时间t时的价格；ST:期货合约标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是未知的）；k:期货合约中的交割价格；f：时刻t时，期货合约多头的价值；F：时刻t时期货合约的价格；r:从时刻t到T时刻，计算投资利息时使用的无风险利率。

1.商品期货定价

可把商品期货的标的商品分为投资类商品（如黄金、白银）、消费类商品，对投资类商品可以给出准确的期货价格，消费类的商品只给出期货价格上限。黄金、白银是投资类商品中的代表性商品，人们持有黄金、白银的目的一般是投资和保值；不考虑黄金、白银的存储成本时，它们与无收益证券类似，期货合约价格可按下式计算F=exp（r(T-t)）考虑存储成本时，可将存储成本看作负收益，记u是期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货合约的价格为F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一张一年期的黄金期货合约，已知黄金的存储成本为每年每盎司2美元，在年底支付，现价为450美元，无风险利率始终为每年7%，该期货合约的价格计算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存储成本现值u=2exp(-0.07)=1.865.期货价格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6

篇3

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

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尽管对究竟应当如何评价全球化时代一国国际储备的合理规模学术界尚未取得一致的看法，但对于资本大量流入和国际储备急剧增长同时并存这种现象的合理性，不少经济学家已经提出了置疑和批评。约瑟夫·斯蒂格里兹在《亚洲经济一体化》一文中所提出的尖锐批评就是最新的例证。在现有的国际储备体系运作条件下，发展中国家为了控制汇率风险，一方面以较高的成本引进各类外国资本，同时又以较低的收益水平保持外汇储备，这不仅意味着一定的静态损失，还意味着较大的机会成本。此外，在通货膨胀比较严重的时期，还会增大通货膨胀和实际汇率升值的压力。因此，如何认识现有的国际储备体系存在的问题，发展中国家如何调整相关的政策，是一个颇有研究价值的课题。

原因

20世纪90年代新兴市场国家外汇储备的急剧增长，至少有以下几个原因：

首先，资本账户开放引起的资本过度流入。虽然资本账户的自由化并不一定总会引起资本的大量流入，但是，90年代的实际情形是，一方面，工业化国家的经济增长放慢造成了国际利率水平的不断下降；另一方面，不少新兴市场国家实施的结构性改革和宏观经济政策调整，使国际投资者相信新兴市场国家的经济具有良好的增长前景，甚至产生了非理性的过度预期。结果，伴随着资本管制的放松，特别是资本流入限制的大规模解除，很多新兴市场国家发生了资本的过度流入。在这些国家，大规模流入的国际资本并没有完全被实体经济部门所吸收，而是停留在金融体系并且成为相对过剩的资本。从根本上讲，外汇储备的过度增长，正是货币当局通过市场干预将这部分相对过剩的资本输出海外的结果。值得强调的是，新兴市场国家的这种资本过剩，是建立在资本过度流入基础之上的。换言之，如果资本流入是适度的，那么，这种资本的过剩是本不应发生的。

其次，国内需求的相对不足。从国际收支均衡的角度看，如果一国的资本账户顺差能够与经常账户的逆差大致相等，那么，官方外汇储备并不会出现过度的增长。在20世纪70年代，由于石油大幅度涨价，以及因雄心勃勃的发展计划而引起的迅猛增长的国内投资、消费和公共部门支出，许多发展中国家出现了巨额经常账户赤字。因此，尽管那个时期同样是发展中国家获得资本流入的高峰年代，但几乎所有国家都未曾出现外汇储备的过快增长。然而，90年代的情形有着很大的不同。在不少新兴市场国家，经过80年代末期开始的宏观经济政策调整后，财政赤字已经大为减少，有的国家（如泰国）甚至还出现了财政盈余。同时，一些国家面对资本大量流入而实行的紧缩性货币政策也在一定程度上减少了私人投资和消费。根据开放经济的宏观经济理论，我们知道，国内需求的相对不足，将不可避免地导致一国经常账户逆差的减少甚至产生盈余。因此，可以认为，在资本大量流入的情况下，国内需求的相对不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新兴市场国家外汇储备增长的一个重要原因。

再次，缺乏弹性的汇率安排。在不少新兴市场国家，出于加强国内货币纪律和维持出口产品竞争能力等方面的考虑，货币当局往往倾向于实行钉住汇率制度。在90年代，面对资本账户的大量顺差，为了避免本币的过快升值，一些国家的当局进行了不遗余力的市场干预，进而成为外汇储备急剧增长的直接原因。此外，不少研究还显示，缺乏钉住汇率制度或其它形式的固定汇率安排，在一定程度上降低了短期资本流入的风险贴水，并在事实上对获取外国贷款的国内企业形成隐含的政府担保，从而造成了更多的资本流入，并且最终导致更多的外汇储备积累。

最后，国际金融体系的缺陷。在全球化时代，伴随着国际贸易和资本流动规模的持续扩大，新兴市场国家所面临的国际经济环境正在变得空前脆弱，来自于商品和资本市场的不确定因素显著增多。作为布雷顿森林体系的主要遗产之一，国际货币基金组织本该在应付其成员国的货币与支付危机方面发挥更为积极的作用。然而，由于它明显受到美国财政部和华尔街利益集团的支配，并且固守其经济自由主义的教条，因此，在处理美洲以外的新兴市场国家金融动荡时不仅常常表现出冷漠和傲慢，而且即使提供资金援助也总是附加十分苛刻的紧缩性调整方案。由于现行的国际金融体系无法在不确定性日趋显著的国际经济环境中提供有效的危机救援机制，因此，许多新兴市场国家不得不积累起巨额的外汇储备，并且承受着高昂的代价。

政策含义

针对以上问题，新兴市场国家无疑需要进行必要的战略和政策调整。基于前面的分析，可以认为，首先，新兴市场国家应当对资本账户的开放战略进行必要的反思。虽然新古典经济理论对于资本自由流动的利益进行了近乎完美的阐述，但新兴市场国家的相关实践却不断地表明，资本管制的放松或解除很可能导致国际资本的过度流入。事实上，资本过度流入不仅可能引起外汇储备的过度增长，而且也是很多国家金融动荡的根源所在。因此，对于大多数新兴市场国家来说，审慎实施资本账户的开放，在一个较长的时期内维持一定程度的资本管制（特别是资本流入限制），可能更为符合自身的经济利益。由于直接投资一般与实体经济有着更为密切的联系，而且常常伴随着进口的增加，因此，放松乃至解除这类资本的流入限制可以放在优先的地位。相比之下，由于证券资本流入和银行海外借款的自由化更容易引起资本的过度流入，因而需要更为审慎地对待。

值得指出的是，在很多新兴市场国家的资本账户开放战略中，资本流入的自由化似乎总比资本流出的自由化具有更为优先的地位。从鼓励资本流入、扩大利用外资，以及减少资本外逃等的角度看，这无疑是正确的（其实，一些国家的经验表明，解除资本流出的限制在某些情况下也会有利于资本的流入，因为它提高了国际投资者对该国投资环境的信心）。但是，如果一国发生了资本的过度流入，并且出现了资本流入与外汇储备同时快速增长的局面，那么，适当限制资本流入和更多地放松资本流出限制，将成为更为可取的政策选择。因为这有助于减少资本账户顺差和促进国际收支的均衡发展，进而减缓官方外汇储备的过度增长。同时，在一国存有大量官方储备情况下，减少资本流出限制以鼓励更多的私人海外投资，实际上意味着该国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，而这种转换既有利于提高国民利益（因为私人海外投资的收益率通常会高于官方储备的收益率），也有利于减少政府所承担的外汇储备风险。

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外汇市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，在我国经济生活中的地位和作用日益重要。因此，建立规范、高效、诚实、信用的外汇市场信用体系，对于提升我国信用等级，提高我国国际地位和形象以及促进我国对外开放向纵深发展都有重大意义。建立外汇市场信用体系的基础和核心，是建立高效的外汇管理信息监测系统。改革开放以来，为了适应外向型经济发展要求，外汇局对应国际收支、经常项目、资本项目等相应开发了国际收支统计监测、汇兑业务统计申报系统、银行结售汇管理系统等十几个应用系统。这些系统的运用，增强了监管的时效性，方便了涉汇主体的外汇收支活动，为外汇市场信用体系建设奠定了基础。但随着国际经济交往的日益扩大，以及外汇管理由直接管理向间接管理的转变，这些信息系统在数据共享、预警机制等方面存在明显不足，远不能适应外汇管理的需要。

一、当前我国外汇信息系统存在的问题

1.外汇信息系统之间缺乏有机联系，数据共享性差

我国现行的外汇管理信息系统是在适应外汇管理体制改革过程中逐步建立起来的，基本是每增加一项新的外汇业务就要增加一个系统或报表。外汇管理的外汇业务信息应用系统已有十几个，基本覆盖了外汇局所有业务领域，但由于每项外汇业务需求的提出时间先后不同，指标设计口径不一，各个应用系统之间缺乏有机联系，无法充分发挥子系统有机整合后的整体优势，对于有效利用外汇数据资源、提高工作效率有着一定的制约作用，而且随着我国对外交往的日益扩大，资本账户的放开以及证券、保险和服务业的进入，为了保证有效监管，每项业务都要增设新的系统，那么，外汇管理的信息系统要以成百上千计算。

2.外汇信息系统数据采集方式原始

建立高效的外汇管理信息监测系统，对外汇信息系统数据的准确性和时效性、数据的采集方式和统计监测系统的综合分析功能都提出了更高的要求。由于现行的统计监测系统游离于银行自身业务系统之外，以国际收支申报系统为例，客户国际收支交易的涉外收付信息虽已存在于银行自身业务系统中，但在进行申报信息的报送时，银行仍须将这部分信息录入国际收支统计监测系统中，既加大了银行工作量，又存在二次录入错误的可能。目前，外汇局与银行、企业的信息传导载体还主要是纸质报表，大部分数据采集来源于手工台账登记，然后手工汇总后通过专门的统计程序上报。这种数据采集方式不仅会发生因填报人在统计内容理解上的偏差而导致人为统计错误，还会由于手工采集速度的限制而导致在信息掌握上的滞后性。加入wl‘o以来，我国涉外经济增长迅猛，跨境资金流动日益频繁，新的交易种类不断涌现，跨境收入金额迅猛上升近10000亿美元，如此大规模、高频率的跨境资金流动，如果都要用手工台账方式统计汇总，是根本不可能做到的。

3.外汇信息监测系统缺乏有效的预警、预测机制

高效的外汇流动预警、预测机制是实现宏观经济管理的重要手段。信息指标的设置必须体现管理者的意图，从目前国际收支申报系统和其它系统看，还停留于信息的采集、汇总阶段。仅局限于对各类具体业务的事后统计，缺乏必要的信息加工、利用、分析和反馈机制特别是缺乏对异常信息的的监测、筛选以及对外汇流向的事前预测，加上外汇信息的流动渠道不畅，信息反应迟缓，所以对违规、违法的外汇流动的监管就缺少快速、敏捷的反应机制，对决策的支持作用十分有限。

4.外汇信息监测系统不能反映涉汇主体的交易全貌

账户是统计的基础。外汇账户管理信息系统虽然已在全国推广实施，但该系统不能反映全部企业或企业全部的外汇收支活动。一些对公单位的结售汇，如出口结汇、捐赠结汇、进口购汇及其相应的收支等，可以不通过外汇账户进行收付，致使外汇账户收支不能完整地反映涉汇单位的涉外经济活动。特别是作为对银行外汇业务监管的主线的结售汇未能在该系统得到体现。另外，该系统还未含银行自营外汇业务，非银行金融机构的外汇账户，企业开证付汇保证金账户等，因而导致外汇管理部门在对企业外汇收支活动监测中，没有目标、没有重点，使企业的一些外汇违规行为因账户系统的局限性没有及时暴露和制止。

二、构建我国外汇市场信用体系的思路

外汇市场信用体系主要包括：完善的外汇管理法规体系，规范的行政执法和内控制度，畅通的政策宣传和反馈渠道，高效的外汇市场信用信息管理系统，互通互联的信用信息共享系统，科学的信用评价和奖惩制度，以及严格的失信惩戒机制等。其核心内容是高效的外汇市场信息管理系统。虽然外汇管理已经建立了十几个信息系统，但是由于这些系统是在我国经济转型、外向型经济的深入发展，以及外汇管理体制改革的过程中逐步建立起来的，有着明显的计划经济和行政直接管理的烙印。这些信息系统已难以适应经济发展和对外开放新形势的需要，因此，建设外汇市场信用体系，首要任务就是对相关外汇管理信息系统进行整合，逐步建立高效的信用信息管理系统。

1.更新外汇管理信息系统的设计理念

2006年国家外汇管理总局提出“贯彻落实科学发展观，促进国际收支平衡”，外汇管理工作应按科学发展观的要求，加快管理方式的转变，实行平衡管理。随着对外开放的深入和经济市场化程度的日益提高，外汇管理经历着从事前审批向事后监管、现场检查向非现场核查、行为监管向主体监管的转变。在新的形势下，如果再延用过去那种“头痛医头、脚痛医脚”行政管理思维方式，显然是难以解决复杂和深层的问题，外汇管理的有效性越来越弱，而且管理的成本和代价越来越高，并且我国现在外汇资源已由稀缺转为相对过剩，因此，必须转变管理理念。外汇管理信息系统的设计思路也必须随之转变，并且应有一定的超前性。在统计指标和统计内容的设计上，应紧紧抓住影响我国经济发展和国计民生的主要指标和重要内容。彻底摒弃面面俱到的管理理念。国际经济的交往相比国内经济有着其特殊性和复杂性，如何在这纷繁复杂的国际经济的交往中，抓住主要矛盾，把一个复杂的问题，尽量简单化。这也是对我们的管理能力的一个考验。

2.建立以外汇账户系统为主轴的信息监测系统

账户是统计的基础，是资金流动的“中转站”和资金存量的“蓄水池”，也是监管分析资金流量和存量的重要窗口，因此，建立一个高效外汇管理信息监测系统，必须以改革现行的外汇账户系统为着力点。指导思想：只要有外汇收支行为的单位都必须开立外汇账户，凡未开立外汇账户的单位的外汇收支行为，银行都不能受理，所有的外汇收支都必须在外汇账户中反映（其中：包括银行结售汇业务）。具体思路：以时间划分：账户可分为长期账户和临时帐。以业务性质可分为经常项目账户，资本项目账户和特殊账户。经常项目账户为长期账户，一个企业只能开立一个经常账户，账户的发生额原则上只能是贸易项下的，外汇局通过经常账户的发生额与海关出口或进口报关额核对，数据相差太大，外汇局可追查其原因，并可取代出口收汇核销系统。外商直接投资项下资本账户的一般为临时账户，可根据外商的进资计划确定账户有效时问，并根据外商的投资额确定账户的最高限额，上述只要有一项指标达到，账户自动关闭。同时，以账户系统为主轴、根据不同的外汇业务性质开设不同性质账户，并根据账户性质设立不同的子系统。

3.直接从银行自身的业务系统中采集各项外汇收支信息

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同了解任何一个理论体系一样，首先必须明确构成外汇市场微观结构理论体系的一些最基本知识点。

（一）微观方法的两个特征

1．指令流在微观理论中，指令流发挥着核心作用，是微观研究方法的特征之一。

（1）必须明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我们所熟悉的“净需求”概念的变体，它测度买方与卖方定单的净值。它是净需求的变形，但并不等同于净需求，因为在均衡条件下，指令流不一定会等于零。

（2）与从观测值得到预期值的方法不同，指令流是用真实货币表示人们的心理意愿。一种典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情况，通过指令流分析，交易商可以获知这些信息，从而给出价格。从这个意义上讲，指令流更像一种信息传递机制。

2．价差价差是微观方法的又一个特征。它的受重视来自三个方面的原因。首先，在研究层次上，价差数据是各种资料数据中的核心内容。其次，市场参与者对交易成本极为关注，这种关注自然反映到价差上。最后，价差对微观理论脱离完全从贸易机制抽象而来的合理预期理论具有重要的作用。

“指令流”和“价差”类似于宏观领域的“数量”和“价格”概念，但它们反映的意义具有本质的不同。

（二）三个微观切入点

有关微观结构研究的前提假设、研究方法与传统的宏观方法有很大的不同，这一特点在外汇领域特别明显。

在前提假设方面，传统模型仅仅将外汇看成是宏观经济中的一种相对价格，而微观结构论者则认为公众信息与汇率有关，外汇市场的主体是存在差异的。也就是说，微观理论认为所采用的交易机制是十分重要的。在研究方法方面，与传统方法不同，微观结构的研究往往着眼分析外汇市场中各个决策主体的行为及其互相影响，而传统的方法则是先以一系列宏观经济关系作为研究的开始，诸如货币需求、购买力平价等，然后再用这些关系去分析汇率问题。

一言以蔽之，微观结构分析关注外汇交易机制的细节，而宏观经济方法则一般认为这些细节不重要而忽略它们。

微观方法不同于宏观方法，主要体现在它们研究问题不同的切入点上。微观方法否定了宏观方法的三个假设，并以此为切入点建立自己的理论体系。

1．假设一：信息具有不对称性。宏观方法假定公众均可获得同等的信息，而微观方法则认为并不是每个公众都能获得可靠的信息。换言之，微观方法认为信息是不对称的，存在着私人信息。

在市场微观结构理论中最强调的基本概念莫过于私有信息，它被认为是价格形成的关键所在。因为私有信息具有以下两个鲜明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公开信息能更好地预测未来价格的走势。

私有信息的渠道大致可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息；另一类是关于价格的私有信息。而且，私有信息影响价格的渠道也不是单一的。不同渠道对价格影响的动态效应（时间上、空间上、程度上）一直是微观结构理论家和实务者最关心的问题。

微观理论认为外汇市场的价格波动很有可能是私有信息作用的结果。根据私有信息形成的原因不同，它对价格影响的持续时间也就明显不同，因此价格的波动程度和频率也就不同。究竟是哪一种原因造成价格波动，这是一个难度较大的实证分析课题，也是一项非常有意义的工作。

2．假设二：市场参与者显示出异质性。宏观理论认为，市场参与者以相同方式影响价格，而微观理论则认为，市场参与者影响价格的方式各不相同，也即微观方法认为市场参与者存在异质性问题。市场微观结构理论是把这个问题放在了市场交易机制的环境中来探讨，而私有信息的作用使得人们对这个问题的理解又进了一步。

对异质性问题的研究，主要是通过三个方面来分析它对价格的影响：

（1）市场参与者的交易动机所造成的影响。即认为投机交易者和保值交易者的目标函数是不一样的，即使不存在私有信息，它们相互作用的结果也不会像合理预期模型所阐述的那样单纯。

（2）市场交易者的分析方法所起的作用。即认为市场参与者对信息的处理方法显示出多样化，比如有按照基础面分析的结果进行投资的交易者，也有利用数据的变化结构来预测价格走势的重视技术面的交易者。究竟哪种预测方法比较准确，就要看市场上哪种性质的交易者占多数。

（3）市场交易者信息不对称的动态效果。即认为交易者是否掌握私有信息是影响他们投资行为的关键要素。虽然做市商提供了流动性，具有设定价格的权力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同战略和市场参与者之间相互博弈的结果最终将影响做市商的定价机制。

3．假设三：不同的交易机制对汇率的影响存在差异。宏观方法未考虑交易机制的不同对汇率的作用，而微观方法则认为不同的交易机制影响汇率。

面对国际金融中心外汇市场发展的现状，尤其是经历了全球性金融风暴的袭击，金融理论家和实务家都重新开始关心如下的问题。

问题一：现有外汇市场的交易机制对汇率的形成是否合理？现有的即期市场上的外汇交易主要是通过三个渠道进行的：一是顾客与银行间的交易；二是国际金融市场上银行之间的交易；三是通过经纪人交易。

问题二：市场的透明度如何建立？透明度问题有三个层面上的意思：一是市场的厚度；二是差价的大小；三是市场的恢复力。所谓市场厚度是指单位订单的变化会引起现有汇率多大的变动。价格波动越小，就代表流动性越高。另外，买卖差价表示一买一卖的转手后所造成的损失，差价越小，流动性就越大。

问题三：怎样确保外汇市场的稳定性（流动性）？第三，当意料不到的偶发原因发生后，需要多少时间才能回到原来的价格水准。恢复速度越快，代表流动性越高。这类研究的基本思路是，权衡透明度和流动性的水准或许能找到一个最佳的市场结构。

总之，外汇市场微观结构理论无论从研究方法上还是从研究视角上都和现有的以宏观分析方法为主的汇率理论有着明显的不同。其特征主要表现在三个以往从未被重视过的微观层面：一是私有信息；二是市场参与者的异质性；三是交易机制。它接受了实证分析结果和现有理论不吻合的批判，强调在非有效的外汇市场上来自于知情交易者订单指令流和出自于做市商的买卖差价这两个关键的微观金融指标是传递和反映私有信息的唯一工具，这些信息（比如，资产的低估或高估等）汇集在市场的交易过程中，才是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。

二、文献综述

近年来有许多书籍和文章对外汇市场微观结构理论的重要特征和成果作了很有价值的归纳和评述。其中，O′Hara教授的《市场微观结构理论》（1995）一书对这个领域的理论研究成果作了非常系统和精辟的概括，并将市场微观结构定义为“在明确的贸易规则下资产交换的过程和结果”。Madhavan则拓展了O′Hara提出的分析市场微观结构的理论体系（即存货模型和信息模型两大组成部分），将近几年在实证研究、经验分析和应用性研究上的成果和理论体系的发展结合在一起，作了非常明快的表述，本文不再赘述。关于外汇市场的应用性研究，主要是针对有效市场不能成立的现状，在三个方面对原来的制约条件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外汇不仅是商品进出口的交换媒介，它的更大的功能是作为金融资产能给人们带来增值的功能，因此，外汇市场也会具有金融市场的共同特征。PerraudinandVital（1996）发现，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者，因为这些非知情交易者对价格变化的反应是最为敏感的。EvansandLyons（2002）利用日数据、Rime（2001）利用周数据都发现，交易订单流汇集了各个交易者的私有信息，与几乎没有说明力的宏观经济指标相比，它能很好地决定国际金融市场上主要外汇的走势。

（二）非同类市场交易者的影响

FrankelandFroot（1990）曾经指出由于外汇市场并不都是那些只按基础水平来判断汇率走势的交易者（fundamentalist），还有不少是利用历史数据来分析汇率走势的职业操盘手———这也是汇率理论的说明能力十分低下的一个原因。这种异质性（heterogeneity）的市场结构的形成，主要是因为在信息不对称的条件下噪音交易有时能够获得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市场交易机制的功能

Lyons（2001）指出，外汇市场是一个二层结构的分散市场，它的特殊结构决定了它的市场设计问题不同于其他金融市场，除了要防范市场风险、减少信息不对称和废除市场准入的障碍等因素外，还应该重视在外汇市场中充当主角的商业银行的信用风险。

总之，上述这三大方面出现的市场摩擦问题，实际上是密切相关和互相影响的。没有分散市场的制约，就无法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取投机的利润。反过来，噪音交易的行为又增加了分散市场信息不对称的程度，使私有信息对价格的影响变得更为显着。

三、前沿课题和难点

在外汇市场微观结构领域存在一些研究的前沿课题。

课题一：外汇指令流信息反映的是清偿信息还是资产平衡信息，还是二者都反映了？对于这个问题，目前应该可以收集足够的统计信息来实证这项工作。

课题二：在哪种程度上相反的情况才出现，即价格影响指令流？在哪些情况下（例如机构分散）这种情况更敏感。微观理论的中心议题是那些从指令流到价格的事件情形等。但事情总得一分为二，从价格到指令流的事件必然存在。目前，对于这些事件的研究还处于空白。

课题三：为什么顾客指令流可以不等于零？还没有令人信服的论文对这一问题加以说明。

课题四：为什么来自不同类型客户对价格的冲击相差如此之大？同上一个问题一样，这一问题也有待进一步的研究。

还有其他一些课题。如：数据融合问题，取得强型市场效率的时间问题，何时技术分析是合理的，为何1000万美元成为约定俗成的交易单位，以及信用风险和市场结构等等问题。

最后，还要强调的是，在这个研究领域，运用实验经济学的新方法来探讨在信息不对称的条件下最优交易机制的设计问题，也是今后不可忽视的研究方向。

当然，由于该项研究在国内刚刚起步，相应的困难接踵而来。首先，只能间接借鉴英文文献，必须要看英文原文，英语便成为进行该项课题研究的第一个难点。其次，对于外汇市场的研究，对象是高频数据，而国内银行及相关机构对外汇交易数据采取了严格的措施，数据的采集便成为另一个难题。第三，必须探索一些新的方法或模型来得到更为微观和实证的研究成果，这也是难点之一。

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论文摘要：随着外汇管理由直接管理向间接管理的转变，原有的外汇信息系统不能适应发展的要求。本文分析了当前我国外市场信用体系建设存在的问题，提出了建立高效的外汇信用信息管理系统的建议。

外汇市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，在我国经济生活中的地位和作用日益重要。因此，建立规范、高效、诚实、信用的外汇市场信用体系，对于提升我国信用等级，提高我国国际地位和形象以及促进我国对外开放向纵深发展都有重大意义。建立外汇市场信用体系的基础和核心，是建立高效的外汇管理信息监测系统。改革开放以来，为了适应外向型经济发展要求，外汇局对应国际收支、经常项目、资本项目等相应开发了国际收支统计监测、汇兑业务统计申报系统、银行结售汇管理系统等十几个应用系统。这些系统的运用，增强了监管的时效性，方便了涉汇主体的外汇收支活动，为外汇市场信用体系建设奠定了基础。但随着国际经济交往的日益扩大，以及外汇管理由直接管理向间接管理的转变，这些信息系统在数据共享、预警机制等方面存在明显不足，远不能适应外汇管理的需要。

一、当前我国外汇信息系统存在的问题

1．外汇信息系统之间缺乏有机联系，数据共享性差我国现行的外汇管理信息系统是在适应外汇管理体制改革过程中逐步建立起来的，基本是每增加一项新的外汇业务就要增加一个系统或报表。外汇管理的外汇业务信息应用系统已有十几个，基本覆盖了外汇局所有业务领域，但由于每项外汇业务需求的提出时间先后不同，指标设计口径不一，各个应用系统之间缺乏有机联系，无法充分发挥子系统有机整合后的整体优势，对于有效利用外汇数据资源、提高工作效率有着一定的制约作用，而且随着我国对外交往的日益扩大，资本账户的放开以及证券、保险和服务业的进入，为了保证有效监管，每项业务都要增设新的系统，那么，外汇管理的信息系统要以成百上千计算。

2．外汇信息系统数据采集方式原始建立高效的外汇管理信息监测系统，对外汇信息系统数据的准确性和时效性、数据的采集方式和统计监测系统的综合分析功能都提出了更高的要求。由于现行的统计监测系统游离于银行自身业务系统之外，以国际收支申报系统为例，客户国际收支交易的涉外收付信息虽已存在于银行自身业务系统中，但在进行申报信息的报送时，银行仍须将这部分信息录入国际收支统计监测系统中，既加大了银行工作量，又存在二次录入错误的可能。目前，外汇局与银行、企业的信息传导载体还主要是纸质报表，大部分数据采集来源于手工台账登记，然后手工汇总后通过专门的统计程序上报。这种数据采集方式不仅会发生因填报人在统计内容理解上的偏差而导致人为统计错误，还会由于手工采集速度的限制而导致在信息掌握上的滞后性。加入Wl’O以来，我国涉外经济增长迅猛，跨境资金流动日益频繁，新的交易种类不断涌现，跨境收入金额迅猛上升近10000亿美元，如此大规模、高频率的跨境资金流动，如果都要用手工台账方式统计汇总，是根本不可能做到的。

3．外汇信息监测系统缺乏有效的预警、预测机制高效的外汇流动预警、预测机制是实现宏观经济管理的重要手段。信息指标的设置必须体现管理者的意图，从目前国际收支申报系统和其它系统看，还停留于信息的采集、汇总阶段。仅局限于对各类具体业务的事后统计，缺乏必要的信息加工、利用、分析和反馈机制特别是缺乏对异常信息的的监测、筛选以及对外汇流向的事前预测，加上外汇信息的流动渠道不畅，信息反应迟缓，所以对违规、违法的外汇流动的监管就缺少快速、敏捷的反应机制，对决策的支持作用十分有限。

4，外汇信息监测系统不能反映涉汇主体的交易全貌账户是统计的基础。外汇账户管理信息系统虽然已在全国推广实施，但该系统不能反映全部企业或企业全部的外汇收支活动。一些对公单位的结售汇，如出口结汇、捐赠结汇、进口购汇及其相应的收支等，可以不通过外汇账户进行收付，致使外汇账户收支不能完整地反映涉汇单位的涉外经济活动。特别是作为对银行外汇业务监管的主线的结售汇未能在该系统得到体现。另外，该系统还未含银行自营外汇业务，非银行金融机构的外汇账户，企业开证付汇保证金账户等，因而导致外汇管理部门在对企业外汇收支活动监测中，没有目标、没有重点，使企业的一些外汇违规行为因账户系统的局限性没有及时暴露和制止。

二、构建我国外汇市场信用体系的思路

外汇市场信用体系主要包括：完善的外汇管理法规体系，规范的行政执法和内控制度，畅通的政策宣传和反馈渠道，高效的外汇市场信用信息管理系统，互通互联的信用信息共享系统，科学的信用评价和奖惩制度，以及严格的失信惩戒机制等。其核心内容是高效的外汇市场信息管理系统。虽然外汇管理已经建立了十几个信息系统，但是由于这些系统是在我国经济转型、外向型经济的深入发展，以及外汇管理体制改革的过程中逐步建立起来的，有着明显的计划经济和行政直接管理的烙印。这些信息系统已难以适应经济发展和对外开放新形势的需要，因此，建设外汇市场信用体系，首要任务就是对相关外汇管理信息系统进行整合，逐步建立高效的信用信息管理系统。

1．更新外汇管理信息系统的设计理念2006年国家外汇管理总局提出“贯彻落实科学发展观，促进国际收支平衡”，外汇管理工作应按科学发展观的要求，加快管理方式的转变，实行平衡管理。随着对外开放的深入和经济市场化程度的日益提高，外汇管理经历着从事前审批向事后监管、现场检查向非现场核查、行为监管向主体监管的转变。在新的形势下，如果再延用过去那种“头痛医头、脚痛医脚”行政管理思维方式，显然是难以解决复杂和深层的问题，外汇管理的有效性越来越弱，而且管理的成本和代价越来越高，并且我国现在外汇资源已由稀缺转为相对过剩，因此，必须转变管理理念。外汇管理信息系统的设计思路也必须随之转变，并且应有一定的超前性。在统计指标和统计内容的设计上，应紧紧抓住影响我国经济发展和国计民生的主要指标和重要内容。彻底摒弃面面俱到的管理理念。国际经济的交往相比国内经济有着其特殊性和复杂性，如何在这纷繁复杂的国际经济的交往中，抓住主要矛盾，把一个复杂的问题，尽量简单化。这也是对我们的管理能力的一个考验。

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外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。

如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。

三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。

交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。

2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。

1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。

在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。

由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

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一、引言

在2005年我国经济开始呈现过热的背景下，中央银行为对冲外汇占款而被迫持续增加基础货币的供应量，从而影响了中央银行货币政策的制定和操作效力。为了消除这种影响，实现外汇市场和货币市场的双重均衡，中央银行一般会进行冲销干预。所谓冲销干预(Sterilizedintervention)是指中央银行一方面在外汇市场上从私人部门买进外国资产以降低本币升值的压力，维持汇率的稳定，从而保护出口部门。这在客观上会造成中央银行的外汇储备增多，货币市场上货币供应量扩大。另一方面，中央银行又通过在货币市场上采取配套的操作措施，如通过公开市场业务、提高准备金率和公共部门存款管理等措施对增加的货币供应量予以冲销。现行的国际货币制度下，大多数国家实行的都是有管理的浮动汇率制度。各国中央银行通过各种措施和手段对外汇市场进行干预，以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化。在外汇市场上，当外币供给增加时，本币面临着升值的压力。中央银行为了保持本国产品的竞争力，在外汇市场上购进外国资产，以阻止本币升值。此时，本国货币供应将增加，价格水平将上升，中央银行为了稳定价格水平，又必须采取冲销措施，冲销因购入外汇而增加的货币量，以保持总的货币供应量不变。因此，在开放经济的条件下冲销干预是维持货币供应量稳定的重要手段。各国中央银行为了实现本国的宏观经济目标，在货币市场和外汇市场上协调操作，积极干预。在人民币汇率升值预期和持续性的大规模资本流入的背景下，如何使用外汇市场干预手段来减轻内外经济环境波动不协调所造成的不利影响，成为开放经济条件下我国中央银行面临的关键问题。

二、中央银行冲销干预的理论分析

目前，由于我国汇率形成机制仍不成熟，资本账户的严格管制使得人民币资产与外国资产之间的替代性不高。因此，下面将从我国实际情况出发，分析在本外币资产不完全替代条件下，中央银行冲销干预的有效性。为便于理解，下面主要利用图形来进行分析。下图1的纵轴为外汇市场上即期汇率（汇率以直接标价法表示），横轴代表本国利率。图中MM曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。货币供给的增加使MM曲线左移。因为在汇率既定时，如货币供给超过需求，为恢复货币市场的均衡，利率必须下降以增加货币需求。BB曲线表示本币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。本币债券供给增加会使BB曲线右移。因为在汇率既定时，本币债券市场上供大于需，本币债券价格下降，也就是说本国利率上升。FF曲线表示使外币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合。FF曲线比BB曲线平缓，是因为本币债券市场对本国利率的变化更敏感，同样的汇率变动在本币债券市场上只需要较小的利率调整便能维持均衡。另外，外币债券供给的增加将导致FF曲线的左移。因为在汇率既定时，在外币债券市场上供大于需，需要本国利率的降低以消除这一超额供给，以实现市场平衡。

当中央银行为阻止本币升值而在外汇市场上投放本币购入外币债券时，在非冲销干预的条件下，BB0曲线不动，由于货币供给增加和外国债券供给的减少，MM曲线左移到MM1同时FF0右移到FF1，相交于B点，此时本币贬值，因此这一干预是有效的。如果中央银行采取冲销干预，在公开市场上卖出政府债券，会使投资者手中的国内债券持有比重增加，同时造成国内债券的价格下降，市场利率上升。这样，一方面投资者持有的国内债券增加，出于平衡资产结构的考虑，投资者将增加对外国债券的持有。因此，购买外国债券将相应增加外汇的需求，造成外币升值，本币贬值；另一方面，由于市场利率上升，本币债券的吸引力上升，可能会削弱投资者对外国债券的需求，从而使外币汇率下浮。但由于国内债券和国外债券是不完全替代的，所以冲销干预的效果不会被后一种情况完全抵消。即中央银行卖出本国债券，收回本国货币，本国货币供给不变，MM曲线回到原来位置MM0。本国债券供给增加，BB0曲线右移到BB2，而FF1曲线不变即FF1=FF2，此时出现新的交点C，与A点相比，汇率和利率均上升。

通过上述分析我们知道，冲销干预是否有效，取决于本国资产和外国资产的替代程度，替代程度越高，冲销干预的效果越弱，替代程度越低，冲销干预的效果越好。但它不会影响经济政策的国内目标。目前，我国资本项目尚未完全开放，存在较为严格的资本管制。而且由于市场化的利率体系尚未形成，资本的利率弹性还不高。在人民币不能自由兑换的条件下，人民币资产和外国资产不能相互转换，即替代程度较低。因此，中央银行基本能够通过相应的冲销干预来实现外汇市场干预的目标。

三、中央银行外汇市场干预效果的制约因素

1.资本流动的利率弹性。资本流动的利率弹性也制约着外汇市场的干预效果。尽管资本账户管制给政府冲销干预带来更大的主动性，但是外汇平行市场的存在可能会对冲销产生相反的影响。中央银行卖出国债冲销资本流入，会引起利率的升高。当国内和国外利率差幅变大后，会促使外资进一步涌入进行套利投机，这就会陷入国际收支顺差、外汇储备增多、外汇占款增加、货币供应量增加、通胀压力加剧的恶性循环中，与中央银行的政策意图完全相反，中央银行陷入政策操作的两难困境。

2.债券市场的发达程度。如果债券市场缺乏深度，中央银行的冲销干预很快会耗竭已有的国债，从而制约干预的效力。我国公开市场上交易的债券和国债多为五年期以上的长期债券，一年以下的短期债券几乎没有。我国目前以长期债券为主的债券期限结构，必然会使中央银行的公开市场冲销受到短期资产的约束。当然本国财政赤字的承受能力也同样限制着冲销干预的效果。如果在国内持续财政赤字的条件下，冲销干预将受到准备金数量的限制。

3.干预的操作成本。中央银行的公开市场业务会导致更多的外资流入，增加政府负担。一方面央行的公开市场操作推动利率上扬，这使资本内流进一步加剧；另一方面，从政府的角度看，大量利用国债进行冲销干预，大大增加了政府的债务负担，严重恶化了财政状况。从央行的角度来看，也必然会产生亏损状况。因为央行购进的流入储备在投资于外国资产时所获得的利率收益，往往低于央行发行融资券进行冲销时所发支付的利率，因此，冲销量越大，操作成本也就越大。

由此可见，我国中央银行的冲销干预的有效性不仅受到国内和国外资产替代程度的影响，也主要依赖于债券市场深度、资本流动的利率弹性和干预的操作成本等因素的影响。

四、加强中央银行干预效力的政策建议

目前我国仍存在诸多不利于中央银行外汇市场干预的因素。为加强中央银行的干预效力，我们提出如下政策建议：

1.加强汇率制度弹性化，从根本上减轻中央银行的干预压力

相对固定汇率制下的国际收支双顺差是造成我国外汇占款压力的根本原因。在我国资本控制不断放松的背景下，弹性化汇率制度可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况，从而减弱外汇占款对货币政策的不利影响，保持货币政策独立性。目前，我国处于国际收支持续顺差、人民币不断升值、通货膨胀压力不断加大的经济背景中，根据新兴市场货币危机的经验，当前是我国退出固定汇率制度和进行更大弹性汇率制度的较好时机，因此，应抓住机会，加大汇率波动幅度，减轻中央银行外汇市场冲销干预的压力，逐步建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。汇率制度弹性化必须改革汇率形成机制，一要逐步将强制结售汇制改为意愿结售汇制，二要加快推行美元做市商制度。

2.加快利率市场化进程，实现以基准利率为核心的货币调控

当利率可以反映市场资金供求状况时，干预才能通过利率变化调节金融机构资金头寸，进而影响短期汇率波动。由于体制方面的原因，而我国利率市场化程度较低，这已成为我国使用利率手段调节货币市场，进而调节外汇市场的严重阻碍。随着全球金融一体化的发展，调控货币数量以实现稳定汇率的效果已逐渐弱化。我国中央银行应通过加速利率市场化，尽快完善货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道。以此为基础，建立真正意义上的基准利率，实现货币干预政策由总量调控转向价格调节，从根本上摆脱长期使用货币干预手段所带来的各种弊端。

3.加快以国债市场为核心的公开市场建设

国债市场的有效运行是公开市场基础性作用有效发挥的前提和基础。根据财政部统计显示，2007年我国共发行国债35期约2.35万亿元，比2006年增加1.46万亿元。针对我国商业银行将持有的大量国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，使公开市场操作缺乏交易基础以及我国国债期限较长，品种不多，使公开市场操作缺乏载体的现状，当前应大力增强国债市场的深度、广度和弹性，为操作手段的重大转变准备条件。一方面实施国债余额管理，调整国债期限结构，减少中期债券比重，适当增加长期债券比重，大力增加短期国债；另一方面，应重视开发公开市场货币冲销操作工具，进一步增加操作的双向性。

4.实现干预手段的多样化和综合化

当前，我国国际收支“双顺差”继续加大，外汇储备急剧增长，外汇占款继续大幅增加，银行流动性增加，贷款压力增大，央行应实行冲销工具的最优组合，避免采用单一的冲销工具。例如，建立外汇平准基金制度，避免中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面；大力发展债券市场，尤其是短期国债市场，增加央行短期国债持有量，加大公开市场业务；加大央行票据的发行力度；提高存款准备金率；提高再贷款、再贴现基准利率和存贷款利率；实行适度从紧的信贷政策，控制高风险行业、区域的信贷扩张；将中央财政在央行的债务证券化，回笼部分基础货币；将中央银行现有的长期外汇资产证券化等等。

5.增强国际货币合作，提升中央银行干预效力

我国放松对资本流动的管制后，本外币替代程度上升，冲销干预效果将逐步削弱。因此，需要加强国际货币政策之间的协调、配合来提升中央银行的干预效力。中央银行在干预外汇市场时，要参与国际之间的货币合作，争取外部支持力量。例如，我国已与泰国、日本等东亚国家签订了货币互换协议，即当一方出现外汇周转困难，或本币被抛售而暴跌等紧急情况时，协议双方有义务向对方提供外汇干预所需的币种。这种国际间的政策合作，在加大了中央银行外汇干预力量的同时，也提升了其应对货币危机的实力。

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篇10

中国外汇市场是中国金融市场的重要组成部分，在完善汇率形成机制、推动人民币可兑换、服务金融机构、促进宏观调控方式的改变以及促进金融市场体系的完善等各方面已经发挥不可替代的作用。自1994年后，我国外汇市场开始由外汇调剂市场过渡到以中国外汇交易中心为核心的银行间外汇市场，这无疑是我国外汇市场的重大进步。

1我国外汇市场发展现状的不足

我国的外汇市场主要指银行之间进行结售汇头寸平补的市场，就是通常所说的国内银行间外汇市场。根据国家规定，金融机构不得在该市场之外进行人民币与外币之间的交易。论文百事通但对于不同外汇之间的交易，国内银行可以自由地参与国际市场的交易，没有政策限制。1994年中国外汇管理体制进行了重大改革，作为改革的措施之一，采取政府推动的方式，建立了全国统一的银行间外汇市场，从而彻底改变了市场分割、汇率不统一的局面，奠定了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的基础。市场模式的选择充分考虑了渐进、统一、可控和有效的原则，在调剂市场的基础上发展出“分别报价、撮合成交、集中清算”的交易方式。多年的实践充分证明，现行的银行间外汇市场在服务金融机构、保持人民币汇率的稳定、支持经济增长和改革开放方面发挥了重要作用。从我国外汇市场多年的运作看，其基本框架的设计是合理的，但还是在交易过程中存在一些弊端。

1.1妨碍交易者的自由选择

从理论上讲，只要不存在负的外部性，市场主体的自由选择总是有利于实现最大化的社会利益。一般来说，外汇市场上的外汇交易基本上不产生外部经济，交易参与者各自选择最为有利的交易方式和交易对象最符合经济效率，但是现行的外汇场内交易制度强迫外汇银行必须在交易所竞价撮合，其交易对象限定于交易所会员。这一制度阻碍了市场参与者自由意志的实现，使某些可能实现的交易利益未能实现，从而会损害市场效率。

1.2无法保证交易的连续性

单一的场内交易的银行间外汇市场受到交易所营业时间和交易对手的限制，无法保证外汇交易的连续进行。交易的不连续不利于稳定市场预期，例如开盘或收盘时汇价容易发生跳跃或剧烈波动，从而增加汇市的风险。另外，交易的不连续也使交易者因无法即时交易而付出高昂的等待成本。

1.3市场覆盖范围狭窄

首先，场内交易的银行间外汇市场受到交易场所的限制。尽管中国外汇交易中心实行计算机联网交易，并在20多个大中城市建立了联网的交易系统和远程交易站，但仍有大量地区没有联通交易网络。其次，场内交易的外汇市场还受到交易所席位的限制。中国外汇交易中心实行会员制，各家银行及其分支机构必须在总中心和分中心申请席位并派出交易员才能进场交易，国有商业银行一般只有总行和经授权的分行才能进入这一市场，大量没有交易席位的金融分支机构也无法直接参与。结果是：一方面市场参与主体数量少、结构简单、竞争性不强、不利于市场效率的提高；另一方面相当大范围的外汇交易不能直接纳入此交易网络，而是通过上级银行或有资格的交易中心会员进行，增大了交易费用。

1.4场内交易组织结构费用较高

首先，场内交易相对自由交易来说，具有更加复杂的组织形式。维持交易所的正常运行和交易的集中撮合、清算都需要耗费巨大的成本。其次，所有银行间外汇交易必须通过中国外汇交易中心进行，这使中国外汇交易中心成为银行间外汇市场上的垄断性中介组织，在缺乏竞争的条件下，交易中心没有降低费用的经济动机。综合以上因素，中国场内市场的组织费用较高。据估计，中国外汇市场的组织费用要比国外无形市场高出10倍左右。

1.5中央银行对外汇市场过多的干预，造成外汇市场供求失真

一般说来，中央在外汇市场上只是宏观调控者，不是市场主体，外汇指定银行才是市场的真正主体、外汇市场的主要媒体，处于中心的地位，从事代客买卖和自营买卖。而我国现代的特征决定了在外汇市场上央行的干预行为和职能的扭曲。央行对外汇指定银行汇结算周转余额实行比例幅度管理。这样，便使外汇指定银行系统内宏观调控的难度增大，其结果使央行成为市场上最大的买主和唯一的买主，这种被动性的市场干预只有在市场出现突发性的大幅波动央行才进行主动干预的职能是相背离的。同时，央行在通过公开市场操作、收购外汇抛售本币来稳定汇率的过程中，由于国内缺乏本币公开市场业务操作与之配套进行，因此，央行在外汇市场抛售本币即相当于向国内投放货币，这对我国通货膨胀居高不下的现状更是雪上加霜。

2我国外汇市场的发展与完善

从当前中国外汇市场面临的主要问题出发，外汇市场发展的难点在于人民币尚没有实现资本项目可兑换，我们不能照搬发达国家外汇市场的发展模式；结售汇制度决定了我国外汇市场的改革必须保持人民币汇率的相对稳定，结售汇制度的改革直接决定了外汇市场的改革。既要考虑如何在现行外汇管理体制下进行外汇市场的改革，又要考虑资本项目可兑换的实际进程，两者需兼顾。中国外汇市场面临着以下方面亟待进一步改革和完善。

2.1加大国有银行的商业化改革

当前国有外汇银行所有制的根本症结在于产权的不明晰，从而造成经营者激励约束机制的不健全，不适应交易商制度的建立。解决这一问题的根本出路在于进一步对国有银行实行股份制改革，在适宜的时机将国有银行推向股票市场并逐步减少国家持股的比例，从而明确国有银行的产权归属。在产权明晰的基础上，通过法律的规则，才能建立起合理的公司治理结构，使所有人能够对经营者实施有效地约束和激励。这样的银行才是真正按照市场经济要求进行经营的商业银行，才能在外汇市场中有效地发挥交易商的职能。

2.2逐步放松外汇存货管制

现行的结算外汇周转比例限额管理带有明显计划经济和外汇短缺时期的痕迹，随着中国经济开放程度的增加，用汇单位范围越来越大，国家对外汇资金的管理越来越困难；另一方面，中国国际收支的连年顺差也逐渐改变了过去外汇短缺的局面。在新的情况下，结算外汇周转比例限额管理已逐渐失去了原有的意义；更重要的是，这一管制损害了中国银行业的竞争力，不适应建立交易商制度的要求。因此，对外汇银行的外汇存货管制存在改革的必然。在进一步外汇体制改革中，可考虑逐步放松结算外汇周转比例的浮动限度，使外汇银行具有更大的选择外汇资产存货的自由；同时改革现行的每日平盘制，放宽强制平盘的期限，使外汇银行能够在更长的时间内安排外汇资产组合。在条件成熟的时候，中国应最终放弃这一管制，以保证外汇银行拥有充分的经营自，为建立交易商制度奠定基础。

2.3促进外汇银行竞争，防止垄断

在资本流动不完全的条件下，当前中国外汇市场的交易很大部分集中于中国银行等少数国有银行，造成了垄断的可能。这一方面也是由于历史原因，另一方面也是由于政府管制形成的，为了建立有效的交易商制度，应该改变这种状况。应打破中国银行等国有外汇银行享有的政策优待，对各外汇银行和进行外汇交易的非银行金融机构实行同样的待遇，使各银行能在平等的基础上自由竞争。同时，可以考虑有条件地开放资本项目，增大外汇供给的弹性，提高垄断的难度。

2.4人民币汇率机制与外汇市场发展相结合

从某种意义上说，外汇市场运行的过程也就是汇率生成的过程。因此，人民币汇率的生成机制问题是外汇市场运行的核心问题。灵活的汇率生成机制可以起到调节外汇供求，并为中央银行宏观调控提供信号的作用。1994年外汇管理体制改革的内容之一，是实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇制，汇率的形成在一定程度上反映了外汇市场的供求情况，但汇率的形成机制并不完善，由于对国内企业实行强制结售汇，中央银行承担了每天外汇供求差额的责任。人民币汇率目前实行单一的盯住美元变动，从近年看，美元的变动较大，而人民币汇率的浮动幅度较小，形成了事实上的与外汇供求不相符的官方汇率。需要完善人民币汇率生成机制，提高汇率生成机制的市场化程度。扩大银行间市场汇率浮动区间，比如允许汇率每天可以上下波动一、两百个点。调整银行的结售汇周转外汇头寸管理政策，近期内可考虑将银行结售汇周转头寸下限调整为零，允许银行持有零头寸；中期内，应逐步扩大银行持有外汇头寸的上限，最终取消银行持有外汇头寸的限制。改革强制结汇制度，如扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，提高可以保留外汇的限额，延长结汇宽限时间等。

2.5完善中央银行的外汇干预机制

中央银行作为外汇市场的宏观调控者不宜在市场上过度或过于频繁的干预，要让市场参与者自由地决定交易。鉴于目前我国国际储备较为充足对国内外汇投机风险具备较强的抵御能力，央行应该放宽外汇指定银行所持结转外汇数量的限制，扩大银行自由买卖外汇的额度范围，使他们真正成为外汇交易市场的主体，以发挥其在汇市中的缓冲调节功能，这对外汇市场的健康发展有着重大的意义。从国外的经验来看，央行往往采取一些间接手段进行干预，即如果在外汇市场收购外汇抛售本币，则在国债市场抛出短期国债回笼本币，使得国内本币的流动性并不因外汇市场操作而扩张，从而减轻干预外汇市场对本币政策的不利影响，为了有效地干预外汇市场，我国应借鉴国外经验，建立起相应的人民币公开市场，配合外汇市场的公开操作，加大外汇干预的缓冲余地。

参考文献

1袁咏梅.中国外汇市场发展方向探析[J].经济研究，2002(4)