证券交易论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇证券交易论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

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关健词:自律监管证券监管证券交易所

我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。

一、证券交易所自律监管的必要性和优势

首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。

其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。

再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。

最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。

二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题

笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:

(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。

(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。

(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。

(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。

三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考

正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:

(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。

(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。

(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。

(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。

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我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。

一、证券交易所自律监管的必要性和优势

首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。

其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。

再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。

最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。

二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题

笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:

(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。

(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。

(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。

(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。

三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考

正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:

(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。

(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。

(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。

(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。

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asas这样，在解决了投资者与劵商的交易模式之后，关键问题就集中在了投资者的资金进出渠道方面了，由此产生了银证电话转帐业务，使投资者存取股票资金可以通过联网的银行含蓄柜台来完成，而不必亲证券营业部柜台，提高了投资效率和安全度，同进也降低了商的成本和风险。但是这仍然受空间和时间所限，即空间上，对郊县，乡镇等银行网点覆盖不到的区域力不能及；时间上，受营业部的交易时间的限制，投资者只有在证券交易时间才可进行银证转账。

asas在这种条件下，网络时代的来临，给证券交易方式带来了新的生命力，网上交易蓬勃发展，彻底打破了时空方面的限制，使整个交易活动更加快捷和方便。

我国现阶段的网上交易模式

asas所谓证券上交易，是指投资者利用因特网的网络资源，获取国内外各证券交易所的即时报价和国际国内与投资者相磁的经济金融信息，通过因特网进行网上委托下单，进非凡实现实时撮后成交的交易方式。

asas目前，我国的网上交易仅限于网上委托，投资者通过因特网在WEB服务器上登录时，首先进行CA用户验证，验证成功后，用户可以浏览动态即时行情及历史行情，然后再据此下单委托，委托服务器与资金服务分别验证用户卖出的股票和买入的资金状况，最终验证无误后，将由DDN或双向卫星向交易主机发送申报委托，等待撮合成交。这种网上委托并不是严格意义上的网上交易，因为它只是利用因特网实现了从投资者到证券营业部的委托业务，而从证券营业部到证交所的交易系统仍然沿用了DDN线路或双向卫星，是一种局部的电子商务模式。目前存在的缺陷在于，由于电信提供的因特网速率较慢和不稳定性，发送的数据时常出现丢包现象，网上证券交易不但要实现网上委托，还必须在网上实现人格撮合成交，这就要求交易主机与因特网相连结，以此实现真正的网上交易。

网上交易提供的竞争优势

asas随着网络的发展，网上证券交易作为一种全新的投资理财模式，使证券业的经济业务发生了一场革命。原本由营业部提供的信息采集、信息组织、行情委托及交割清算活动等过程，已经能够很好的由网络所解决。相应的，网上证券交易的优势也就越来越显的表现出来了。

1、降低商的经营成本。由于传统交易方式的影响，营业部在装潢及选址方面往往投入较高，其经营成本中的一半以上基本都是房租、水电费和机器折旧，这部分成本又较大部分的投放到了营业部的口大户及职业散户身上，因为他们基本上每天都会光顾营业部。相对应，进行远程交易、网上交易的客户不去或很少去营业部，必然减少劵商的成本支出。

2、拓展市场。网上交易的发展，极大方便了一些在时间和空间上存在不便的上班族，并且这种方式对投资者来讲又有成本低、方便、快捷、个性化服务的特点，有利于业务拓展，占领市场。

3、增加了投资者的自。网上交易的开展，在传统实体性市场之外，拓展了一个崭新的虚拟市场；在传统的划卡下单、电话委托、报盘跑单等形式之外，增加了投资者自己参与的自、互动性的交易方式。将实时行情与证券交易供求信息送到了每个投资者家中或办公室的电脑上，证券交易方式从受制于大厅空间、专用网络、租用中继线数量等，变成了不受任何时间和空间约束的全球化市场。

4、加速银证两业融合。网上交易要求金融工具和业务品种的创新层出不穷，商业银行和投资银行的分业界限在新的技术条件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越来越快；在证券交易方面，商业银行与商之间原来那种争压储户资金的竞争关系，也已经步转换为共享客户资源、网络资源、资金资源和信息资源的一种新型合作关系。

5、提供专来化及个性化的信息服务。网上证券交易的发展，不仅引发了投资方式的变革，同时也为证券投资咨询的专业化、个性化服务提供了平台。传统的证券信息服务主要偏重于行情服务，包括即时行情、历史行情和技术分析等，在基础信息方面，仅仅可以查阅上市公司的基本材料和市场公告等，可见其为客户提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般来说，投资者还要通过其它媒介来补充接受、更多的证券信息，以支持基于基本面的行情分析。而网上证券委托交易则将会利用其网络优势，向投资者提供包括：查询上市公司的详尽资料（例如公司的基本情况，经营业绩和财务指标、最新股本结构、历次分红配股情况、中报、年报等）；查询证券公司提供的资讯信息（国内外财经新闻，法律政策，行来和上市公司的分析报告，个股点评价值分析报告）：发送电子邮件账单；进行电子讨论等等。这样与传统方式相比，网上证券信息服务不仅信息容量大，而且更新速度快，极大地改善了信息服务质量，提高了网上证券交易的含金量。

网上交易的前景是广阔的，但是，由于目前我国投资者的电脑普及程度和网络化程度，必然会存在发展瓶颈，这也是短期内一个无法逾越的障碍。

我国网上交易存在的瓶颈

asas网上交易是以因特网为基础，利用电脑进行商务活动，由于我国目前的网络证券业务在一定时期内处于试验期，证券的网上交易必然要经历推广、成长和成熟的过程，这中间也不可避免的会有一些瓶颈问题，使网上交易的发展要经历一个缓慢的发展期。

1、交易成本较高。目前，在中国佣金收取比例是固定的，投资者除了支付佣金外，还要支付入网费、电话费、信息费、并且由于电信垄断，上网费用过高是限制网上交易的主要因素。

2、电脑普及程度不高及电脑应用水平参差不齐。由于我国的电脑普及程度不高（据调查，中国目前只有2。45%的家庭拥有电脑），且由于电脑的应用水平的提高也要经历一个历史过程，需要一定的时间和一定的经济发展程度作为支撑，所以，发展网上交易，必然还要经历一段较长的时期。

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一、二板市场及发展概况

所谓第二板市场(SecondBoard)是指在主市场之外开辟的市场。主要是为那些有发展潜质,但是又暂时未能达到在主市场上市要求(诸如规模、盈利时间等)的公司提供一个筹资的场所,协助其发展及扩展业务,其特有功能是创业投资基金的退出机制。相对主市场(MainBoard)而言,投资于二板市场的风险更大,但是盈利机会也更多。国际上通行做法是:二板市场更侧重于对信息披露的监管。

一般而言,国际上成熟的证券市场绝大部分都设有第二板市场。例如,新加坡证券交易所既有一个主板市场,也有一个第二板市场,此外还有一个新加坡证券交易商协会自动报价系统(SESDAQ)。马来西亚吉隆坡的第二板市场在过去的几年中交易非常活跃。日本独立的第二板市场“场外交易所”(OTCExchange)也颇具规模。法国巴黎1996年诞生的“新市场”(NouveauMarch),如同英国伦敦设立的“另类投资市场”(AlternativeInvestmentMarket)那样,自启动以来表现也相当不错。而美国的第二板市场Nasdaq创立于1971年,经过29年的迅速成长,已发展成为超过东京证券交易所和伦敦证券交易所,仅次于纽约证券交易所的世界第二大股票市场。美国高科技上市公司的85%在那里挂牌,一大批世界著名的高科技公司在那里脱颖而出。它们中间包括标准普尔股票价格500家成份股指数中近四年总体业绩位列前四名的微软公司(Microsoft)、戴尔电脑公司(DellComputer)、西斯科系统公司(Ciscosysterms)和英特尔公司(Intel)等。Nasdaq为美国高科技产业的发展立下了汗马功劳。美国高科技产业的蓬勃发展全赖于美国有发达的资本市场,直接融资为美国高科技产业发展提供了全面支持。

二、设立上海证券交易所二板市场的动因分析

1高科技产业是一国经济可持续发展的推动器

高科技产业(HighTechnologyIndustry)使现代世界经济发生着革命性变革,随着高科技产业在一国国民经济中所占的比重日益扩大,所处的地位日益显著,一种新的经济形态———知识经济已经成为世界经济发展的潮流和趋势。知识经济的显著特征是:“以知识密集型技术为基础的知识产业或高科技产业,成为全部产业的核心,成为一个国家获取长期竞争优势的最主要来源,成为社会经济可持续增长的重要推进器”。以美国为例,据统计资料显示,从1970年到1990年美国的不同生产要素对经济增长的贡献分别为:资本28%,劳动力19%,人力资本10%,技术43%。通过数据可以看出,经济增长的主要决定因素已不再是资本和劳动力的投入,而是被称为“无形资源”的技术投入。正是由于在社会经济运行和发展过程中成功地导入了技术进步机制,因此,自进入20世纪90年代以来,美国的经济在高科技产业的推动下一直呈持续增长的态势。高科技产业对美国经济增长的推动作用,可通过以下几个方面体现出来。

(1)高科技产业占美国GDP的62%,成为仅稍稍落后于私人健康服务业的第二大产业部门,它使多年来被人们视为经济增长重要推进器的汽车业、建筑业和化学工业等相形见绌。

(2)高科技产业是美国制造业中就业人数最多的单个产业部门。高科技产业不仅比其他单个制造业部门提供更多的社会就业机会,而且与其他制造业部门相比,高科技产业中每一个新增加的工作岗位,可创造出更多的额外工作岗位,具有乘数效应。并且高科技产业工作岗位的工资收入很高,它使人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面发生了革命性变革。

(3)高科技产业是美国出口最多的产业部门。相比之下,韩国和东南亚“四小龙”经济的高速发展,主要不是依靠技术进步和效率的提高,而是依靠动员和投入更多的资金,包括大量的国际短期资金,形成巨大的经济泡沫,导致了1997年底的波及全球的亚洲金融风暴。

总之,知识经济的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济形态。大量的理论研究和经验数据显示,在全球经济一体化的今天,一国高科技产业化水平的高低将决定一国的经济增长方式,决定一国在国际竞争中的地位,也将决定一国的就业结构和收入水平。技术进步才是推动经济增长的最根本动力。

2高科技产业发展需要资本市场为其提供服务

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一些调查机构根据中国的电信情况、通信基础设施和电脑普及率等还得出结论，说中国在6到7年的时间里不会进入大规模的电子商务应用。

应该说，目前中国的电子商务确实还有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要还有：1.基础设施的相对落后使有限的网上购物人群的满意率普遍较低(有数据表明部分城市网上购物的满意率在14％左右)，其中物流环节效率是主要问题；2.我国城市人口密集程度较大，便利的店铺购物传统有着显著的优势；3.同互联网用户数量的增加速度相比，在国外最为成功的B2B（企业间的）电子商务也没有得到有效推广。

二、金融产品的特性决定网上证券交易等金融电子商务有望率先胜出

对电子商务前景的分析，人们更多的还是从一般商品的电子商务角度考虑，却忽视了重要的一点，那就是，金融产品的电子交易天生具有独特的优势，或者说它们受到以上这些因素影响的程度是比较少的，尤其是在物流方面。

（一）网上证券交易的优势和现实状况

证券网上交易是在国内开展较早的金融电子商务，因为证券市场具备知识、资本相对集中的优势，加之投资群体的大部分是容易接受网络新经济的年轻阶层，所以网民的数量和质量都是最高的，而交易标的物——股票、债券、基金等——的流通基本都不存在实物交收、储运和保管的问题，所以也基本不受到流通瓶颈的制约。所有这些因素与网上交易成本低廉的优势一起，决定了网上证券交易的发展方向和无穷潜力。

鉴于证券业监管高层对网上交易的积极态度和大力支持，一直以来国内券商都非常注重网上证券交易的开发和投入。目前，现有100家证券公司中将近半数（43家）建立了自己的网站，其中的多数可以开展网上证券交易。但据统计，现在网上交易量还不足全部交易的1％。据分析，监管部门一直禁止国内券商网上开户和资金收付，主要是考虑技术安全问题。

（二）影响网上证券交易发展的几个因素网上证券交易的发展与上网速度密切相关，许多人也正是因为担心速度太慢而不愿意采用网上交易方式，而事实上大部分网上交易的速度已经被提高到一个新水平。网络的运行速度更多地决定于技术的支持，好在宽带、光纤等设备都在不断提高着通讯技术水平，未来的网上交易速度将不断提高。由于网上交易成本比较低，所以在现有佣金基础上进行打折的余地就比较大，以此降低投资者的交易成本，将成为各个券商推广网上证券交易的主要促销手段。

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在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有说、居间说与行纪说之争。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托关系。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人进行资金清算与证券过户交割，其法律后果均由本人承担。而按照英美国家和许多已经建立信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人买卖证券，也可以依据信托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券（俗称“街名”制度）。在此条件下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权规则。其权利只有优于证券经纪人之，所有权“的效力。

值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常

交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。

二、关于证券交易过户规则的强制性

在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。

应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B股交易过户法律通用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。

三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用

在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。

笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。

首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。

其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。

最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。

四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用

在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。

值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。

篇7

在金融研究中,“有效市场假说”可能是使用频率最高的术语之一。根据该假说,资产价格的变化只能是受今天未预料到的信息驱动,因为昨天的信息已经充分地反映在昨天的价格变化中了。在这种线性范式下,投资者对信息的反应也是线性的,因此今天的收益与昨天的收益无关,资产的收益服从正态分布,或者说遵循随机漫步过程。其实在有效市场假说完全形成之前,关于金融资产收益服从正态分布的论断就已经受到挑战。Osborne在描述股票收益的函数时就注意到了股票收益密度函数只是“接近正态”,因为密度函数存在厚尾现象。

Fama发现股票收益具有偏度,在负收益侧的观测点要多于正收益侧,而且在均值处收益分布的峰明显高于正态分布。此后大量的实证研究表明股票收益明显偏离正态分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的实证分析证明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布应服从具有不稳定方差的稳态帕雷托分布(StableParetianDistribution),稳态帕雷托分布具有以下特征:①在均值处具有尖峰,并且尾部较正态分布厚;②表现出趋势性和循环;③会出现不连续的、突发性的变化。根据股票收益的真实情况,Mandel-brot认为稳态帕雷托分布比正态分布更能准确地刻画资产收益的情况。行为金融理论的创始人之一———Shiller从投资者行为角度对有效市场理论提出了质疑,Shiller将投资者分为两类:噪声交易者(NoiseTrader)和机智钱交易者(SmartMoneyTrader),噪声交易者的存在加大了市场的波动,因为他们容易反应过度。Shiller对有效市场理论的两个论断提出质疑:①投资者是理性的;②当投资者数量足够大时,市场会达到有效[1]。Peters认为股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投资者对信息的非线性反应[2],投资者接收到信息后,未必会立即做出反应,而是在资产价格变化已经呈现趋势时,或者当信息突破某一临界点时,投资者会将以往忽略的信息爆发性地表现出来,表现为资产价格的大幅波动。因此Peters认为资产市场存在长期记忆,过去的信息将影响当前的市场,过去的经验对当前的市场以及当前的信息对未来的市场都存在反馈效应。

2长期记忆的检验方法

2•1Hurst指数和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于检验自然现象的长期记忆特征,后来经过Mandelbrot等人的完善,在经济研究领域也得到了广泛的应用。Hurst提出一个新的统计量:Hurst指数以及计算Hurst指数的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新标度极差分析)。对Hurst指数H,Hurst认为当H=0.5时,时间序列不存在长期记忆;当H∈(0,0.5)时,时间序列表现为短期的逆转;H∈(0.5,1)时,时间序列具有长期记忆。R/S分析法计算简便,能够计算出完成循环所需要的时间,或者说是事件影响的持续时间。但也存在一定的缺陷:①取样的时间要长,混沌理论认为取样的时间要大于10循环周期以上[2]。Peters用R/S研究了美国几种股票以及世界主要货币的长期记忆特征,但因为样本时间过短,未能估计出确定的日元、德国马克和英国英镑的循环周期。②当样本序列存在短期自相关和异方差时,R/S的估计结果不具有效性[3]。

2•2GPH检验由Geweke和Porter-Hudak提出,简称为GPH检验[4]。若一个协方差平稳序列满足下列条件:∑nk=-nρ(k)∞(当n∞)其中,ρ(k)为滞后k阶的自相关系数,表明该序列具有长期记忆,因为即使k很大,ρ(k)也不能忽略不计[5]。因此,平稳自回归移动平均(ARMA)过程就没有长期记忆的特征。对于服从分数维整合自回归移动平均(ARFIMA)过程的时间序列X={x1,…,xT},即:Φ(B)(1-B)dxt=(B)εt(1)其中,εt~iid(0,σ2);B为滞后算子;Φ(B)=1-1B-…-pBp;(1-B)d为分数差分算子;(B)=1-θ1B-…-θpBq;(1-B)d=∑∞k=0Γ(k-d)Bk/Γ(k+1)Γ(-d),Γ(•)为Gamma函数。当d=0,ARFIMA过程即演变为ARMA过程。Hosking证明,当d∈(0,0.5)时,ARFIMA过程呈现长期记忆性[6]。因此,判定时间序列是否具有长期记忆决定于d的估计值。Geweke和Porter-Hudak建立了用谱方法检验d值的方法(即GPH检验法)[4],设xt在频率λj处的谱密度和周谱为gu(λj)和I(λj),则下式成立:lnI(λj)=lngu(0)-dln[4sin2(λj2)]+lnI(λj)fx(λj)(2)其中,I(λj)=12πT∑Tt=1exp(itλj)(xt--x)2;fx(λj)为xt的谱密度函数。这意味着d可以通过一个简单的回归方程来估计得到:lnI(λj)=d0-dln[4sin2(λj2)]+ej,j=1,…,n(3)其中,ej=lnI(λj)fx(λj),在调和频率λj处是渐近独立同分布的;n为T的递增函数,但远远小于T。Geweke和Porter-Hudak建议取n=Tα,0<α<1,若过程存在长期记忆性,则d的最小二乘估计值应显著地不等于0。Yajima建议,取n=T0.5[8],此时ej的方差为π6,d的估计值的渐近分布既不依赖于过程的阶数,也不依赖于ARFIMA误差项的分布,这样可提高d的估计值的有效性。GPH方法曾被广泛用于检验资本市场的长期记忆特征,如Cheung曾用GPH方法检验了几个主要货币之间汇率的长期记忆特征,认为美元与英镑、美元与瑞士法朗等汇率存在长期记忆;Sadique用GPH方法检验了七国股票市场的周收益,认为韩国、马来西亚、新加坡和新西兰四国股票市场存在长期记忆,而日本、美国和澳大利亚三国股票市场不存在长期记忆。

3我国证券市场长期记忆特征的实证分析

我们选择上海证券市场日交易量作为样本,样本区间从1993年初至2000年底连续8年,共1974个观测值。图1是我们采集的时间序列图,成交量的异方差性是显而易见的。对成交量取对数后,得到的成交量对数值序列Vt,图2是取对数后的成交量图,该图表现出一种线性或非线性趋势,可以用关于时间t的一次或二次多项式来去除趋势。用Vt序列对下式进行参数估计:Vt=a0+a1t+a2t2,得到的参数本估计值为:^a0=20•25309(p<0.0001),^a1=0•00003793(p<0•0001),^a2=3•15765E-11(p=0•4589),可以看到二次平方项不显著,因此去除Vt序列的线性趋势,得到去除趋势后的数据序列Vt从估计结果可以看出,d的估计值显著不等于0,表明上海证券交易市场存在长期记忆。

4对证券市场长期记忆特征的理论解释

4•1交易者对信息的非线性反应是长期记忆存在的主要原因中国证券市场上的投资者,包括个人投资者和机构投资者,而且是以个人投资者为主的证券市场。中国证券市场上个人投资者具有以下特点:一是文化程度低,有经济学、证券投资知识的人少;二是新股民多,每次行情开始时就会增加一大批盲目狂热的新股民;三是得不到充分信息,由于信息披露不规范,大多数投资者只能得到噪声,即使能得到信息,由于缺乏应有的分析能力,信息的作用也是有限的。因此中国证券市场存在大量的噪声交易者,“跟风”和“跟庄”是他们的主要投资策略[7]。这些交易者不可能对新信息做出线性反应,而是以一种非线性的方式对信息做出反应,一旦出现某种趋势或信息累积超过某一临界点,他们才会对以往忽略的信息做出“聚集、爆发”性的反应。信息的“聚集性效应”在金融市场可以得到很多的验证。例如许多投资者采用图形分析法来指导自己的投资行为,这种技术分析法所依据的并非是基本经济面的变化,而是与基本面无关的其它因素变化。经过数十年的检验,确实有许多技术分析方法能给投资者带来正的收益,如波浪理论等。这一现象可以用信息聚集性效应来解释:如果把图形分析视为进行短期投资决策的信息,当越来越多的短期交易者采用这一方法,即聚集在这一“信息”上,并由此得出相似的结论时,交易者就能从中获利,这又会吸引更多的投资者采用这种与基础面无关的信息。这种正的信息溢出效应使专业投资者在进行投资决策时,不仅要关心与基本面有关的信息,还要关注那些为大家所关注的信息。

4•2理性投资者未必能平抑市场过度波动传统金融市场理论认为理性投机者能平抑市场的过度波动。一般认为理性投资者通过与噪声交易者进行平稳交易,从而使市场平稳并从中获利。但金融噪声交易理论认为,理性投机者不但未能起到平稳市场的作用,反而会使市场的波动加大。当市场中存在“跟风”噪声交易者(指那些看到某一股票成交量突然增加时跟风买进或卖出的交易者)时,理性投机者会利用“跟风”噪声交易者的特征从中获利。假设理性投机者获得一个利好消息(成为知情交易者)并据此进行交易时,他会意识到他们的交易会刺激“跟风交易者”在明天跟风买进,因此他会在今天购买的更多,使交易量的放大更加明显,并使价格上涨幅度高于基本面消息应有的幅度。到了第二天,跟风交易者对今天交易量突然增加的跟风使交易量进一步增加,价格越发偏离基本面。这样,在整个交易量骤然增加的过程中,虽然有一部分交易量是理性的,但还有一部分是理性投机者对跟风投机者的预期而增加的,另一大部分则是跟风交易者所贡献的。在市场中,知情交易者控制了跟风交易者,从而使交易量的波动更大,并通过利用后者的交易特征采取相应的投机策略而获利。除了上述原因之外,影响中国机构投资者不能稳定市场反而成为市场投机的主要原因还有:①机构投资者联合造势,由于中国证券市场上存在大量的噪声交易者,使得机构投资者联合行动,制造行情,让大量的噪声交易者跟风,从中谋利;②大量违规资金的存在,违规资金来源主要是上市公司和银行资金,这些资金的到期返还特征起了领导交易量巨幅波动的“领头羊”的作用;③机构投资者的管理体制问题,资金管理人员容易出现个人投资失误,因此可以说中国机构投资者的投机性质强化了对信息的聚集性反应。

4•3缺乏风险规避工具和信息披露的不完善也导致了交易量波动的聚集性有效市场假说认为套期保值能够抵消非理性投机者的偏差,但实际上市场的套期保值是有限的、有风险的,套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。但是许多资产并没有替代资产,因此对于套期保值并不拥有无风险的套利策略,他们将投资资产保持在基本价值附近的能力受到限制。即使存在完全替代资产,套期保值者还面临来自未来资产价格的不确定性。然而在中国,由于缺乏套期保值工具,证券市场上的投资者只能随市场趋势的变化调整自己的投资策略,因此对市场变化趋势敏感性非常强,也就是说对信息的反应聚集性增强。在信息线性出现的情况下,投资者尚且会出现对信息的非线性反应。如果信息披露是非线性时,那投资者的非线性反应就更加强烈了。在我国,直到2001年才有少数公司季报,而大多数投资者只能从中报和年报了解上市公司的状况,而上市公司业绩的大起大落、突击的关联交易和重组等因素导致了信息披露的非连续性和非平稳性,市场信息的非线性传导放大了投资者对信息反应“聚集性”特征。超级秘书网

5结论

虽然用R/S法计算时间序列的Hurst指数能检验证券市场的长期记忆特征,而且R/S法还能估计完成一个循环所需的时间,但是R/S方法存在一定的缺陷,如当样本序列存在短期自相关和异方差时,R/S的估计结果不具备有效性。另外,混沌理论认为使用R/S法需要取样区间大于10循环周期以上。这些缺陷限制了R/S法的使用,因此我们采取了GPH法对上海证券市场的成交量序列作了检验,我们得出以下结论:(1)通过对ARFRIMA(p,d,q)中分数参数d的估计,d的估计值显著地不等于0,可以认为上海证券交易市场存在长期记忆,说明成交量的波动具有集群性,即大幅度的成交量集中发生在某些时段,而小幅度的波动则集中在另一些时段。(2)我国证券市场长期记忆的根本原因是投资者对信息反应非线性。我国证券市场存在大量的噪声交易者,他们获取信息以及分析信息的能力有限,因此直到超过临界点或市场出现趋势后,他们才会以聚集的方式对以往忽略的信息做出反应。而机构投资者虽然具有信息优势和一定的分析能力,但是由于噪声交易者的存在以及其自身的原因,其投资理性也是有限的。(3)健康的市场应该是活跃的市场,而不是过度波动的市场,证券市场的长期记忆充分地反映了市场的非线性和非理性。因此,要减少市场交易量的长期记忆特征,或者说减轻交易量波动的幅度,除提高投资者的投资水平外,减少非理性的噪声交易是关键。另外,因为套期保值工具的缺乏以及信息披露的不完善,间接地成为投资者对信息非线性反应的原因,开发套期工具和改善信息披露也是非常重要的。

篇8

设立证券交易所，由国务院证券管理委员会审核，报国务院批准。在实践中，申请设立证券交易所应当向国务院证券管理委员会提交下列文件：申请书；章程和主要业务规则草案；拟加入委员会名单；理事会候选人名单及简历；场地、设备及资金情况说明；拟任用管理人员的情况说明；等等。其中，证券交易所章程的事项主要有：设立目的；名称；主要办公及交易场所和设施所在地，职能范围；会员资格和加入、退出程序；会员的权力和义务；对会员的纪律处分；组织机构及其职权；高级管理人员的产生、任免及其职责；资本和财务事项；解散的条件和程序；等等。

如果证券交易所出现章程规定的解散事由，由会员决议解散的，经国务院管理委员会审核同意后，报国务院批准解散。如果证券交易所有严重违法行为，则由国务院管理委员会作出解散决定，报国务院批准解散。

2.证券交易所的职责

证券交易所应当创造公开、公平的市场环境，提供便利条件从而保证股票交易的正常运行。证券交易所的职责主要包括：提供股票交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；审核批准股票的上市申请；组织、监督股票交易活动；提供和管理证券交易所的股票时场信息，等等。

3.证券交易所的业务规则

证券交易所的业务规则包括上市规则、交易规则及其他与股票交易活动有关的规则。具体的说，应当包括下列事项：股票上市的条件、申请程序以及上市协议的内容及格式；上市公告书的内容及格式；交易股票的种类和期限；股票的交易方式和操作程序；交易纠纷的解决；交易保证金的交存；上市股票的暂停、恢复和取消交易；证券交易所的休市及关闭；上市费用、交易手续费的收取；该证券交易所股票市场信息的提供和管理；对违反证券交易所业务规则行为的处理；等等。

4.证券交易所的组织

证券交易所设委员大会、理事会和专门委员会。

篇9

摘要：世纪之交，全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展和国际证券市场竞争加剧的现实，同时也为加强交易所竞争力，巩固交易所在证券市场中的"轴心"地位奠定了基础。在我国经济即将融入世界经济大潮，全球证券交易所竞争白热化，证券市场结构变革加速的背景下，我国证券交易所必须未雨绸缪，直面体制转轨和国际化的双重挑战，采取积极措施，为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略，与国际市场接轨做好准备。证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力，极大地加强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券市场中的核心地位。全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少。交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益。其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。

激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互质的会员制。3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下4种：（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；（2）监管分工模式，如Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独立的自律监管机构；（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。以上4种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。

目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的独立法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。证券交易所本质上是一个金融服务企业，它提供证券交易及与交易有关的服务，并对这些服务收取相应的费用。如果说以前因全球交易所行业信息技术落后、以大厅为基础的交易系统高度封闭等原因，交易所的组织形式与商业银行、保险公司等其他金融服务企业存在较大差别的话，现在由于信息技术的充分发达和全球证券交易市场壁垒的迅速破除，这一差别的基础已不复存在。我国证券交易所的第三种模式的形成，有其历史合理性，解决了我国证券市场发展初期出现的许多尖锐问题，使我们的市场能够较平稳地发展到今天这样的规模，成了诸多国际同行的羡慕对象。然而，这种非市场化的第三种模式模糊了交易所和政府监管机构之间的分工关系，把证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上，削弱了交易所在完成本应由交易所承担的产品创新、市场服务和一线监管等功能上的自和积极性，很大程度上导致了我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题。我国证券市场应该发挥的融资功能、资产定价功能、提高公司治理水平的功能及为市场参与者提供风险管理的功能，还远远没有发挥出来。我国已经加入WTO，正在融入世界经济金融体系中。面对全球交易所的公司化浪潮，我们不应无动于衷，更不能逆潮流而动。由于现阶段我国证券市场在我国经济中所起的作用，与一般成熟市场经济国家的还不尽相同，因此我们不能简单地模仿国际市场的作法。正确的态度应是在认清发展趋势的基础上，根据我国变化着的市场情况，着手理清交易所的职责范围和治理机制，为最终与国际市场接轨做好准备。

篇10

二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

（一）征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。

（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。四、证券交易税制改革的方向

（一）应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

（二）以税负公平为重要方向

实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。

（三）保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。