资本结构论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇资本结构论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

一、重要性和必要性

经营性投资项目资本金(以下称”企业资本金”)是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人(企业)不承担这部分资金的任何利息和债务;投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。它是企业作为法人存在和从事任何生产经营活动的前提，是决定企业偿债能力、承担债务风险的最低限度的担保，也是联结投资者原始产权和企业法人财产权的物质载体，所以，投资项目即设立企业必须要有一定数额的资本金。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，也可以说是自有资本(资本金)和负债资本的对比关系。从财务融资理论来看，50年代以来，资本结构一直是现代企业财务管理的三大主题(资本结构、投资预算、股利政策)之一。之所以如此，是因为资本结构作为企业的价值构成，隐含着企业一系列结构问题，是企业预期收益——资金成本——财务杠杆——筹资风险——产权分布——筹资时间——筹资空间等系统综合概括的结果。资本结构的确定是企业的在筹资中财务杠杆、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业偿债和再筹资能力，决定企业未来盈利能力，因而成为企业财务形象的重要指标。

从企业资本金和资本结构概念的阐述中可以看出，资本金是形成企业资本结构的基础，资本金比例是决定资本结构的最重要因素。反过来也可以说，最优资本结构的确定是最佳资本金比例确定的重要依据。无论如何，现代企业财务管理从企业财务状况、经济效益出发，采用科学的测算方法，对与资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业最优资本结构，并始终使企业的资本结构保持最适当的状态是非常重要和必要的。

二、原则和方法

现有的判断和衡量企业资本结构是否最优的基本定量标准或方法各有长短、各有侧重，都无法建立描绘一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构模式。当然，这是一个极其复杂的问题，它受许多因素的制约和影响。为此，只能按照国家关于资本金比例的有关规定，就同资本结构相关的诸因素以及相互关系进行定性分析，探讨企业资本结构优化的一些定性原则和方法。

国家关于资本金比例的有关规定。国务院(国发1996.35号文)规定，投资项目资本金占总投资的比例，根据不同行业和项目的经济效益等因素确定。具体内容如下:交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%以上;钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上;电力、机电、建材、化工.、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。投资项目资本金的具体比例，由项目审批单位根据投资项目的经济效益以及银行贷款意愿和评估意见等情况，在审批可行性研究报告时核定。项目审批单位和银行，以及工程咨询单位和企业确定资本金比例及结构可遵循的一些原则和方法。主要考虑:企业内部因素。企业未来销售的成长率和稳定性。企业未来的销售状况是确定资本结构的重要因素。如果企业的销售成长快，必然产生较多的现金流量，对投资者，无论是股权投资者还是债权投资者都具有深刻的吸引力，企业追加筹资都比较容易。对于销售成长率很高的企业一般就可以确定较高的资产负债率，但是不能忽视销售增长的稳定性。如果企业的销售稳定，则可以较多地负担固定的债务费用;如果销售有周期性，则负担固定的债务费用不易把握，将冒较大的风险。企业投资项目性质和生产技术配套能力与结构。确定和保持合理的筹资来源结构，应从投资项目的建设周期、现金流量和企业自身实际生产经营能力、技术状况出发。投资项目建设周期短、现金净流量多，生产经营状况好，产品适销对路，资金周转快，资产负债比率可以适当高一些，并可提高短期资金来源的比例;而那些存货积压严重，资金周转缓慢的企业，确定高的资产负债比率是危险的。另外，一般来说，产品结构比较单一的企业，自有资本的比例应大一些，因为这类企业内部融通资金的选择余地较小。相反，产品结构多样化的企业，因内部融通资金的余地较大，应适当提高资产负债比率。企业获利水平与股利政策。获利能力越大，财务状况越好，变现能力越强的企业，就越有能力负担财务上风险。因而，随着企业变现力、财务状况和获利能力的增进，举债融资就越有吸引力。企业的股利政策其实也是一种融资政策。

在西方财务理论的研究中，往往把资本结构股利政策结合起来分析，不同的股利政策下可以确定不同的资本结构。如实施高股利政策和剩余股利政策，就应该与较高的负债经营相匹配。低股利政策和不规则股利政策下应该慎重推行风险较高的资本结构。资金使用结构。合理确定企业的资本结构还要考虑企业资金使用结构，重点是企业流动资产与固定资产的数量关系，因为固定资产的变现性比流动资产的变现性要差得多。同时也不能忽视有形资产与无形资产的结构比率，有些时候，无形资产不能成为负债经营和筹集长期资金的物资担保。管理人员对企业权力和风险的态度。如果管理人员不愿使公司的控制权稀释，则可能不愿增发新股票，而尽量采用债务融资。如果管理人员讨厌风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽量减少债务资金的比例。:

篇2

一、我国上市公司资本结构的现状

我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数gt国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。

(一)资产负债率水平偏低

负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后．可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。

(二)负债结构不合理

负债结构由短期负债和长期负债构成．一般而言．短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。

(三)以股权融资为主

企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看．上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50％．是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时．融资主要通过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。

二、我国上市公司资本结构成因分析

(一)股权融资成本较低

融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时．债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出．几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红．或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低．股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。

(二)股权融资约束力弱

债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”．上市公司的经营业绩不好时．容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”．它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时．甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成．在总股本中．国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。

(三)债务融资困难

完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳．盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大．使其并不偏好于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制．具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。

(四)经理人谋求自身利益

我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小．几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起．他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地．更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择．可以说．经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。

三、优化我国上市公司资本结构的建议

(一)大力发展债券市场

完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择．直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上．尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券．消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度．意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平．真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同．对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新．能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全．将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。

(二)降低国有股比重．改善股权结构

加快国有股的自由流通，通过国有股减持．实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱．非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股权．并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。

(三)完善对经理人的监督和激励机制

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MM理论。MM理论认为在无摩擦的市场环境下,公司的资本结构与公司价值无关。莫顿•米勒以馅饼为例解释了MM理论:把公司想象成一个巨大的比萨饼,被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块,那么四份就变成了八份。MM理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。

1.2权衡理论

权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债可以通过所得税的减税作用和减少权益成本来提高企业价值。与此同时,负债会产生财务困境成本,包括破产的直接和间接成本以及债券成本等,债券成本包括债权人为保护自身利益,在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营,影响企业效率,导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用会部分或完全抵消公司税的减税作用。因此权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。

1.3激励理论

激励理论是由局限于研究资本结构及收入流关系的成本扩展到资本结构与公司剩余控制权分配的内部制度设计上的结果。激励理论认为,资本结构会影响经营者的工作、努力水平和其行为选择,从而影响公司未来现金收入和公司市场价值。如果企业负债率较高,则企业的资金依赖债权人,可使债权人在很大程度上控制着企业,从而有效地降低成本。由于债务和股票对经理提供了不同的激励,股东将债务视为一种担保机制,这种机制促使经理努力工作。从而降低由于两权分离而产生的成本。

1.4优序筹资理论

优序筹资理论研究的是资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如何影响投资,从而影响筹资顺序,而不同的筹资顺序又会对资本结构的变化产生什么样的影响的。当公司以不会被市场低估的方式筹资,那么新投资项目会被现有股东所接受。而且,即使举债提高财务风险的债务,也优于发行新股。Myers把这看成是融资的“顺序”,即为新投资项目筹资时,为避免发行新股被市场认为是经理对当前股价信心不足的信号,经理被迫优先考虑内部资金,其次是举债,最后才是发行新股。这一结论可以很好的解释美国公司筹资结构。

1.5信号传递理论

信号传递理论研究在信息不对称下,企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论,内部人比外部投资者更了解有关企业未来现金流量、盈利能力和投资机会等的私下信息。信号模型虽然在直觉上很有吸引力,但并不能很好地解决现实资本结构问题。对其实证研究表明,这一模型对实际行为的预测能力很差,与其理论预测相反,杠杆作用率在差不多每个行业都与其盈利负相关。信号模型预测成长机会较多的和无形资产较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更多地运用负债,这与我们观察到的事实正好相反。信号模型的主要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务工具可以被作为一项信号,但却没有办法解释为什么要选择这种而不是那种财务工具。另外信号传递的实际程度以及信号模型对于解释所观察到的企业财务决策的贡献很大程度上还是一个实证研究问题。

1.6控制权理论

控制理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系,该理论把企业看成是一个不完备的契约组织。由于无法预知未来,使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突。实现利益的关键在于剩余控制权,债务是企业的固定支出,债务过重,留给投资者和经营者的剩余收益就少。3评价

尽管不同的理论对企业融资的认识视角不同,但都对负债融资形成共识:适度负债有利于增加企业价值;激励理论认为负债可以激励和约束经营者;控制权理论认为负债可以阻止经营者滥用相机决策权,加强经营者的努力。纵观MM以来40多年的资本结构研究,大部分是围绕MM定理并放松其假设进行的。虽然非对称信息论的引入,考虑了个人行为动机,使资本结构理论有了一次大飞跃,但也因其缺乏来自经验的实证支持及各种解释变量之间不具有理论上的一致性等,研究难有突破而陷入停滞,至今仍不能提供一个明确的答案来解决资本结构问题。资本结构理论的演进脉络与经济学理论的演进密切相关,经济学理论的发展为资本结构理论的研究打开了新的通道。

2现代资本结构理论的局限性

(1)资本结构概念的界定。资本结构理论主要研究的是长期融资方式的组合,忽略了短期负债。短期负债数量不稳定并且流动性大,可能成为财务风险的重要原因,有时可能导致企业的短期行为,为偿还短期债务而筹集长期资金,改变资本结构,导致企业市场价值变化或企业剩余控制权发生转移。

(2)公司经营目标设定的局限。企业经营目标是整个体系赖以构建的基础,也是企业经营决策的依据。现代资本结构理论的前提是,公司价值最大化为公司的经营目标。在实际经济生活中,由于资本市场并不都是有效的,证券价格受各种因素的影响也很难准确的反映公司价值,公司价值最大化逐渐演变为股东利益最大化,仅从关注保护股东利益的角度出发,忽略了员工、消费者、供应商等利益相关者的利益,而在新型企业中决定企业存在和发展的关键要素还有不可让渡的人力资本,并且股东价值的增加可能源于侵占债权人或其他利益相关者的利益。除此之外,现代资本结构理论也忽略了新老股东的差异,如在新股发行中,股票定价直接影响新老股东的利益分配,过高的发行价格将导致新股东受损,老股东受益,反之亦然。同理,公司股东也有控股股东和零散股东的区别。

(3)实际意义的局限。上述理论均肯定了负债的积极作用,并认为公司应偏好于债券融资,但我国企业对股权融资却呈现强烈偏好。资本市场的不完善导致在我国发行股票带来的利益大于发行债券,并且发行股票的约束又弱于发行债券,发行债券条件苛刻在一定程度上抵减了债券的税盾作用,因此债券融资较少。由此研究中国企业资本结构问题,重要的并不是套用已有的理论结论或是运用中国企业资本结构的经验数据对上述理论的实证研究,而是应该将研究的重点放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系上,发展中国的资本结构理论。

参考文献

[1]郭树华.企业融资结构理论研究[M]北京:中国社会科学出版社,1999.

[2]沈艺峰.资本结构理论史[M]北京:经济科学出版社,1999.

[3]张维迎.公司融资结构的契约理论:一个综述[J].改革,1995,(4).

[4]朱明秀.融资结构视角的上市公司治理[J].财经科学,2004.

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但是债务筹资也会给企业带来财务风险，债务筹资的比例越大，财务风险也就越大。企业应在利益和风险之间做出合理选择，这是资本结构决策的关键所在。

对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？

本文试图以具体投资项目为对象，通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策模型，以利于企业资本结构决策。

一、什么是最佳资本结构

关于资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员进行了许多有益的探索，提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构提出的。

⑴净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

⑵营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出"企业不存在最佳资本结构"的结论。

⑶传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最佳。

⑷MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。而且，负债越多，企业价值也会越大。

⑸权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最佳;此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。

那么到底什么是最佳资本结构呢？是否存在最佳资本结构？资本结构与企业价值是什么样的关系呢？

净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最佳资本结构是没有科学根据的。

后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低,同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。

是不是资本结构最佳时企业价值最大呢？综合资本成本最低时的资本结构是不是最佳的呢？

我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量按反映一定风险程度的贴现率计算的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。

所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。

我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。

企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的节税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。

综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。

按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。

根据以上分析，我们认为确定企业最佳资本结构的最主要标准是:

1．确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持续发展。

2．企业净资产收益率最大。企业经营的最终目的是扩大所有者收益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。

二、资本结构的影响因素

在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素。这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素。

（一）宏观因素

（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。

（2）利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企业带来财务风险。

我们知道，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润，企业在盈利（税前利润大于零）或亏损的状况下，自有资本收益率的计算方法是不同的。具体计算公式如下：

当企业盈利时，

当企业亏损时，

其中：iS—资本金利润率

EBIT—税息前利润

I—利息率

D—债务筹资额

S—权益筹资额

T—所得税率

假设自有资本收益率iS、税息前利润和所得税率保持不变，若提高利息率I，会导致债务筹资额D减少；若利息率I下降，则会使债务筹资额D增加。换句话说，低利息率会促进企业举债，反之高利息率会阻碍企业举债。从上面的公式中可以看出，在亏损的情况下企业自有资本收益率iS是负值，这种情况下企业举债是无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，此时企业应当尽可能的避免举债。显然，利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。

（3）所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。

（4）通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。

（二）微观因素

（1）企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。

（2）企业获利能力。前文提到，当企业资产报酬率大于利息率时，企业不仅可以获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。当资产报酬率较高时，企业会选择较高的债务比例，以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。但若资产报酬率小于利息率，企业不仅得不到任何利益，还会面临很大的财务风险。因此企业的获利能力直接影响资本结构决策。有很多企业乐观估计自己的获利能力，盲目增加企业的债务比例，加大了企业的财务风险，其结果往往事与愿违。可见，企业能否正确估计自身的获利能力，对资本结构决策是很重要的。

（3）决策者的风险喜好程度。对于同一个项目，不同的决策者会做出不同的筹资方案，这是由于他们对风险的喜好程度不同。喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例，以求获得更高的收益；而厌恶风险的决策者自然会规避风险，做出稳妥的决策，进而减少债务筹资的比例。在资本结构决策前，企业决策者应当综合各个因素，在风险与收益之间做出合理的选择，在此前提下决策者适当的偏好就不会影响企业的发展。

（4）债务偿还期限。如果债务偿还期限较长，企业就可以有充裕的时间积累用于偿还债务的资金，这种情况下会适当提高债务资本比例，以获得更高的杠杆利益。反之，则会降低债务资本比例，以降低财务风险。

我们认为，要想对所有影响资本结构的因素进行定量分析是很困难的，我们只能着重研究那些关键的、重要的因素，其它次要因素的影响可以忽略不计。

三、资本结构决策方法

我们认为，最佳资本结构是存在的。所谓最佳资本结构，就是在保证企业资金运行的前提下，综合资本成本最低，并且使净资产收益率和股东权益达到最大化的资本结构。根据以上分析，我们在进行资本结构决策时主要应该考虑以下因素：⑴投资项目的资产报酬率；⑵债务资本利息率；⑶债务偿还期限；⑷所得税率。

下面我们结合实例分析总结资本结构的决策方法。假设A、B两个项目资金需要量均为1000万元，资产报酬率分别为20%和10%，在自有资金不足的情况下两个项目都需要一定数量贷款支持，贷款利率为5%。假设两个项目贷款的还款期限都是5年，所得税率为30%，年折旧额均为60万元（假定总资产中固定资产比重为60%，固定资产折旧年限为10年）。问两个项目的最佳资本结构分别是多少？

首先计算A项目可以按期还款的最高贷款额（暂不考虑资金时间价值）：

根据下式计算：

贷款期限=贷款额÷（净利润＋年折旧额）

=贷款额÷〔（资金总额×资产报酬率－贷款额×利息率）

×（1－所得税率）＋年折旧额〕

代入有关数据，

5=贷款额÷｛〔（1000×20%）－贷款额×5%〕×（1－30%）＋60｝

贷款额=850（万元）

资本金利润率=净利润÷自有资本

=〔（资金总额×资产报酬率）－贷款额×利息率〕

×（1－所得税率）÷（资金总额－贷款额）

=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）

=73.5%

此时的资本金利润率达到最高，财务杠杆利益最大。

如果减少贷款额，则资本金利润率会有所下降。因此，最佳资本结构就是债务资本比例占85%。

同理可以计算B项目的最高贷款额为553万元，最高资本金利润率为11.33%。最佳资本结构为债务资本比例占55.3%。

本例说明了在保证债务按期偿还的前提下，即在一定风险范围内，资本结构最佳时，其综合资本成本也是最低的（假设在一定风险范围内，股利支付水平不变）。

此时的企业价值是不是最大呢？我们现在以B项目为例，考察债务资本比例分别为45%和55%时的企业价值情况。

债务资本比例为45%时的营业净现金流量为：

〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(万元)

债务资本比例为55%时的营业净现金流量为：

〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(万元)

计算结果表明营业净现金流量随着债务资本比例的加大而减小。同时由于财务风险的增加，企业价值肯定会变小，也就是说资本结构最佳时企业价值并不是最大的。

根据上面的例子，我们可以导出计算最佳资本结构的公式。设资本总额为Z，资产报酬率为K，债务利息率为I，所得税率为T，债务偿还年限为n，年折旧额为E,债务资本比例为W，则：

据此可以导出最佳资本结构W(债务资本比例)的计算公式。

式中的为年折旧额与资本总额之比，它决定于总资产中固定资产所占的比重和折旧年限，我们可以根据这两个条件确定相应的折旧系数。设折旧系数为e，总资产中固定资产所占的比重为g，折旧年限N，则：e==

如果这两个条件不变的话，可以把它当作一个常数。如固定资产占总资产比重为60%，折旧年限为10年时，e为0.06。因此，最佳资本结构W可以用下式计算。

由此我们可以看出，资本总额只影响折旧系数，对资本结构并不会产生直接影响。也就是说，在折旧系数一定的情况下，影响最佳资本结构的因素主要有资产报酬率、债务利息率、债务偿还期限和所得税率。

下面，我们对公式进行一下验算。假定企业所得税率为30%，折旧系数为0.06，对资产报酬率、债务利息率和债务偿还期限分别给出3个不同数据，测算不同情况下的最佳资本结构（见表3-1）。

表中的数据告诉我们，在其他条件不变，并且考虑资金时间价值因素的情况下，债务资本比例会有所提高。

以上资本结构决策方法还有很多需要改进的地方。例如计算公式中没有考虑企业经营风险等因素。针对这一点，如果用概率结合计算机模拟的方法可以在一定程度上解决这个问题，只是计算过程相对复杂一些。另外，企业有很多筹集借入资本的方式，每种方式还本付息的方法都不同，这些问题在决策方法中也未述及，有待今后进一步研究解决，以期更加完善。

【内容提要】

资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。

企业的筹资方式可分为债务筹资和权益筹资两大类。一般意义上的资本结构就是指债务资本和权益资本（自有资本）的比例关系。

对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？比较普遍的观点是这样的，使综合资本成本（加权平均资本成本）最低，同时企业价值最大的资本结构是最佳的。在实践中，这样的标准是否可行是值得怀疑的。很明显，通常情况下，债务资本比例越高，综合资本成本就会越低，而当债务资本比例达到一定程度时，企业将不可避免地面临严重的财务危机。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论和具有可操作性的资本结构决策方法。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策数学公式，使其能够应用于企业生产经营中的资本结构决策。

【关键词】资本结构决策

参考文献

（1）伍中信：《资本经营财务概论》，西南财经大学出版社，2002

（2）潘敏：《资本结构，金融契约与公司管理》，中国金融出版社，2002.7

（3）郭元晞：《资本运营》，西南财经大学出版社，1997

（4）王勇海：《资产定价理论》，经济科学出版社，2000.1

篇5

引言

钢铁行业长期以来一直是世界各国国民经济的基础产业，在国民经济中具有重要的地位。钢铁行业的发展水平历来也是一个国家综合国力的重要标志。在全球金融危机之后，随着全球钢铁行业回暖以及我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁产品的需求持续增长，我国钢铁行业发展迅速，导致钢铁行业投资增长过快、产能过剩、产业集中度偏低。在此情况下，2009年国家已出台了钢铁产业调整振兴规划，必须严格控制钢铁总量，淘汰落后产能，不得再上单纯扩大产能的钢铁项目；发挥大集团的带动作用，企业并购重组，优化产业布局，提高产业集中度；加大技术改造、研发和引进力度，调整产业结构，提升产品品质。这些政策的实施，将对钢铁行业产生深远的影响。本文根据沪深两市钢铁行业上市公司的财务数据，借鉴国内外学者的研究成果，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之问的关系。

1理论基础

经过分析，得知企业收益主要是由资本结构决定的。为方便探讨，现以净资产收益率来反映公司收益。资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成，资本结构与公司收益之间的关系构成资本结构研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美资本市场假说前提下，企业的收益与其资本结构无关(MM定理)，从此拉开了寻求最优资本结构的序幕。以此为假设条件，理论研究者们先后建立了权衡理论、契约理论等一系列的资本结构理论，大体可归纳为顺序偏好理论和静态平衡理论两种。随着研究的不断深入，人们发现现代资本结构的权衡理论与企业实践的经验比较相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。李义超、蒋振声通过对50家公司的400个观察值的回归分析，认为资本结构与公司收益的系应该为二次曲线关系，假设以一定的净资产收益率为目标，得出了最优资本结构区间。由于同行业间资本结构相似度极大，本文以现有的理论为依据，对我国钢铁行业上市公司进行研究，得出钢铁行业资本结构与企业收益间的关系。

2研究设计

根据已有结论-3可知，公司的资本结构和公司收益之间存在着二次曲线关系。在达到最优资本结构点前，资本结构与公司收益正相关；达到最优资本结构点后，资本结构与公司收益负相关，其图形是一个开口向下的抛物线。为排除金融危机对资本结构和公司收益之间关系的影响，选取沪深交易所l5家钢铁行业上市公司2007年12月31日财务数据分析，以资产负债率为解释变量，以净资产收益率为被解释变量y，同时在假设其他因素对公司收益影响不显著的条件下，建立回归方程：Y=++卢3(1)通过软件SPSS对15家钢铁上市公司2007年12月31日财务数据进行回归处理，得出其结果：

为一3．56032为4．1914、3为一1．0396，F统计量为4．98，在为0．05(置信度95％)的水平上是显著的。对、卢、参数的检验达到显著水平。由此得出，与y之间存在二次函数关系，其二次方

程为y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)

3结果应用

在得出资产负债率和净资产收益率的关系后，可利用方程(2)回归模型进行两方面的应用：

1)给定钢铁行业公司的合理收益来计算其对应的资本结构区间。2009年某钢铁行业上市公司资产负债率为50．82％，则根据模型，得此公司的预期净资产收益率为17．09％。

2)根据模型判断最适合钢铁行业发展的静态资本结构。如果以净资产收益率高于12％为企业所追求的绩效目标，通过模型不难得到这一最优负债区间为[44．45％，73．28％]。根据计算，可得出理论上钢铁行业的最大净资产收益率为19．37％，满足此净资产收益率的静态资产负债率为58．86％。

由此可认为，当钢铁行业的资产负债率在58．86％上下浮动时，若不考虑其他因素的影响，能获得较大的净资产收益率。

结论分析

从分析结果来看，求出的回归方程能帮助企业估算一个最优资本结构区间，并从整体分析钢铁行业的资本结构健康程度。当然，这个区间的可行性还需要进一步的检验。由于同行业的资本结构普遍相似，数据分布不均匀，而且各公司的资产管理水平存在差异，可能会对模型估计的准确性带来影响。但相对来说，二次曲线模型对最优资本结构的概括能力优良，所以使用二次曲线模型来求解比较合理。

2008年9月份以来，受国际金融危机的影响，中国钢铁产量出现负增长，市场需求萎缩，产品价格大幅下跌，多数企业由赢利变为亏损，尤其是一些中小钢铁企业受冲击更为严重，而一些大型钢铁企业或有铁矿石资源的钢铁企业，在金融危机中受到的冲击较小。根据沪深交易所21家钢铁行业上市公司2008年12月31日财务数据(表1)分析：

武钢、宝钢和鞍钢3家公司规模较大，净资产收益率与金融危机前没有明显下降，充分说明大型钢铁企业拥有较强的抗风险能力；大冶特钢因产品结构合理，技术含量高，在此次金融危机中表现稳定；凌钢股份、唐钢股份由于拥有铁矿石资源，受金融危机影响较小。针对钢铁行业当前形势，笔者认为钢铁行业要健康、稳定、可持续发展，必须做到以下方面：

1)坚决执行国家有关钢铁行业的产业政策，加快钢铁行业的并购重组，体现出钢铁行业的规模经济优势。

篇6

一、我国上市公司的行业分类

对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证的研究结果的正确性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Claike(1989)的实证研究结果表明，被美国标准产业分类(SIC)分为不同大行业的公司间差异较大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异井不撤著。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类}d、准，也是日前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

本文根据《上市公司行业分类指引》把样本公司分为13个门类，对制造业又细分为10个次类。之所以这样选择而没有选择大类和中类，是由于我国上市公司数量不多，且多属制造业。若选择分到中类则每个类别的样本数量太少;若选择分到大类，除制造业外其他门类下的大类中所含公司家数也较少。所以，以门类作为分类标准，将制造业下分为次类，通过研究资木结构的行业门类特征、同一行业门类内不同次类之间的资木结构特征就可以较全而的考查中国上市公司的资本结构特征。

二、数据样本与研究方法

本部分主要涉及到三个方面，即资本结构表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。

1,资本结构表征指标的选择

鉴于中国股市约有三分之一的股份不能流通的现实，我们采用账面价伯而不是市场价值，这是与国外不同的一个地方在各种负债比率中，总负债比率由于概念简的一和容易计量而被国外大多数国外学者所采用，本文也采用这一指标。文中所采用的则务数据均来源于上市公司的年报。

2、样本选择

本文选择的是国内A股上市公司2000-2002年三年的资本结构数据，并对相关行业的公司样本进行了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性。其具体原则是:(1)为避免新股的影响，选取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)为避免异常伯的影响，从原始样本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年负债比率大于100%的公司;(3)为保证样本的行业的恒定，剔除了2001年和2002年主营业务变动的公司;(4)剔除了跨行业经营的综合类行业的公司。

经过调整，最后剩下648个样本，分属于12个行业门类。鉴于深交所和上交所行业分类上的不一致，我们研究相似行业间资本结构特征时采用的是次类法，没有进一步细分。选取制造业中的395个样本，分属于10个次类，这也能反映中国A股市场的实际情况，对结论影响不大。

3、研究方法

为了研究行业间的资本结构的差异性，我们拟采用两个步骤。先检验总体样本间的负债比率是否具有显著性差异，如果有的话再进行行业间的两两比较，以考查是否由于个别行业的异常伯而导致了检验的显著性，为了研究行业因索对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为虑拟变量对样本数据进行多元线性回归。

三、资本结构行业特征的实证分析

1,资本结构行业特征的描述性统计

从上表中我们可以看出，总体特征上金融保险行业的负债比率最高三年的平均信达到78.57010:然后依次是房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50%左右。这是因为金融业以负债经营为主，房地产业和建筑业也属较高负债经营性行业，而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。这都与其所处的行业有关;同样，传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产及供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业或由于其投入少〔前两个行业)或由于其固定资产占比高(后四个行业)而负债比率普遍偏低，这也可以用行业特征自接解释。这与国外的研究结论也是一致的。

我们发现的另一个特点是从纵向来看，在这三年中负债比率不断有上升的趋势、这是由于我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在上市公司中普遍存在一个现象，即新上市或增发配股后负债比率较低，随着募集资金的不断投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得负债比率上升。

与发达国家相比，中国上市公司的负债比率总体上处于较低水平。根据1991年的数据，美国、日本、德国和法国上市公司的平均负债比率分别是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)对巴酉、印度等十个发展中国家的研究也得出了相似的结论。

在制造业的十个次类中，我们发现造纸印刷业、机械设备仪表等几个行业负债比率较高，达到45%左右。同样，在三年中10个次类公司的负债比率也旱现上升趋势

2,资木结构行业间差异的假设检验:

(1),对于不同行业间差异的检验，我们采用KrnskaL-WaLlisH非参数检验方法，其原假设是HO:各行业间的负债比率没有显著差异。因为这种方法不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围较广（SCOtt，1975）。而行业间两两比较我们采用最小显著差异LSD检验（Bowen等，1982）,因为它对两两差异的存在比较敏感。

不同行业间负债比率的KrnskaL-Wa11isH检验结果见表2。其中表2为12个行业门类间的比较;而表3为10个制造业次类间的比较。从结果我们可以看出，不同行业门类间的资本结构具有显著性差异，且三年中检验统计量差异不大，说明这种差异具有稳定性;而对10个制造业次类来说，在95%的置信水平下均不显著，可认为不同制造业次类间资本结构没有差异。

(2)、行业间的两两比较

我们选择最新的2002年数据进行行业间两两比较的LSD检验，结果见表4。由表中可看出行业门类间的检验结果中有43个检验结果在90%的置信水平下显著，要优于郭鹏飞、孙培源(2003)基于2001年数据所做的检验结果。这此显著的结果比较均匀地分布在很多行业门类之间，说明行业间的资本结构差异并不是由个别行业的异常伯引起的。我们对10个制造业次类进行的两两比较的LSD检验，得出的结论是大部分在90%的置信水平下都不显著，与在表3中的结论是一致的。鉴于篇幅有限，在此省略图表。

3,资本结构行业特征的回归分析

对于行业特征的回归分析，我们是通过引入行业虑拟变量进行的单独考虑行业因索对资本结构的影响建立模型如下:

其中，Debt是公司的负债比率，I为行业虑拟变录，当公司属于该行业时，I就取1,否则取0。

我们之所以用11个虑拟变录而不是12个，是由虑拟变录的引入原则决定的，是为了避免共线性问题。其中我们舍弃的是制造业大类，目的是减小大样本数据对结果的影响。2000-2002年样本公司的线性回归结果见表4，可见，行业对负债比率差异的解释力三年中都是非常显著的，且三年中行业因索的解释力度均在10%以上平均为11.53%.

五、结论和建议

通过非参数检验，我们对我国上市公司的资本结构行业性差异进行了全面深入的分析，并引入行业虑拟变量进行回归分析，得出了一此结论，并且我们试图尽可能地给以一定的解释。

1.在我国的上市公司中，公司所属行业对资本结构具有显著性影响，且这种差异在行业间普遍存在。这与国内外的大部分实证结果相一致。其中大约有11.53%的资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。

2.行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。这也与国内外研究结果相同。

3.同行业次类间的公司资本结构无显著性差异，即不同行业门类的公司间资本结构稳定性程度远高于同一行业门类不同次类的不同公司之间。这与Claike(1989)对美国的研究相吻合。

由以上的实证结果可知行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因索。但具体来讲，一个公司所处行业对其资本结构的确定如何起作用，从而限定其在哪一个区间是一个最优的水平却是我们应该进一步研究的问题。由于行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性,且其间的差异也具有稳定性,所以在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制。现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和近期对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。

参考文献:

1,黄少安，张岗，2001:《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期

2,郭鹏飞，孙培源,2003《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》第5期

3,陆正飞，辛宇,1998:《上市公司资本结构主要影响因索之实证研究》，《会计研究》第8期

4,吕长江，韩慧博,2001:《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》第5期

篇7

一、引言

自从MM定理发表以后，许多学者开始对资本结构进行广泛的研究，并揭示企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和经理行为，进而影响整个国家的经济增长和稳定，所以资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。实证是研究资本结构的重要方法，对评价、验证各种理论观点以及启发新的思路起到了十分重要的作用。

近年来，我国上市公司资本结构问题的实证研究得到了普遍的关注，国内不少学者分别从不同角度利用不同时期的截面数据成功地建立了资本结构模型。但国内目前的资本结构实证研究所选数据多是截面数据，没有将时间序列数据结合起来考虑。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)为主。

本文试图将截面数据和时间序列数据(平行数据)相结合，寻求资本结构及其影响因素之间的关系。这种平行数据不仅能增加样本数量而且能进行比单独的截面或时间样本更有效的估计，因为平行数据考虑到不可观测的公司影响，使各公司的截距各不相尸，从而减少了误差。

二、研究方法

(一)实证假设

本文在国内外研究的基础上，将成长性、企业规模、盈利能力和担保价值作为影响资本结构的关键因素，并提出实证假设。

1.公司规模大公司更容易采取多元化经营和纵向一体化战略，使投资分散，交易内部化，从而降低成本，稳定收人流，减少经营风险，所以相同的负债水平下，大公司的破产风险较小，可以承担更多的负债。从非对称信息角度看，股东、债权人与小公司之间的冲突更加剧烈，信息不对称程度大，所以小公司在贷款时将会面临更多的限制条件，长期融资成本较大，只能依赖于短期融资。

根据理论，我们假设:

H1：长期资产负债率与公司规模正相关。

H2：短期资产负债率与公司规模负相关。

2、担保价值由于股东和债权人的利益冲突，债权人面临着逆向选择和道德风险。为了债权安全，债权人会要求企业提供有形资产作担保，以降低由于信息劣势而导致的信用风险。另外，根据破产成本理论，担保价值越大，期望的破产成本和财务困境成本就越小。

所以，我们假设:

H3：长期资产负债率与担保价值正相关。

H4：短期资产负债率与担保价值负相关。

3、获利能力Myers和Mailuf(1984)根据不对称信息理论模型指出，内部融资成本较低而被优先选择，负债次之，最后是股权融资。也就是说，获利能力越强，公司的内部资金可能越多，可以相应减少举债的数量。

所以，我们假设:

H5:资产负债率与获利能力负相关。

4、成长性Myers(1977)认为成长性高的公司股东在投资上有更大的灵活性，可能会有采取损害债权人利益的潜在动机，比如:改变投资项目，分散资源等。另外，成长性大的企业大多属于新兴行业，经营风险较大，破产成本也较大。鉴于这种预期，债权人将会对这些公司借款施加更多的限制，这最终会制约公司的灵活性。同时，Myers等学者又指出如果公司的短期债务多于长期债务，成本问题将会减弱。由于成长性V企业资金需求量大，而长期融资渠道受阻时，短期融资将会增加以弥补资金的缺口。许多实证表明成长性与资产负债率的关系比较复杂，没有一个定性的结论。

我们先根据理论作出假设:

H6:长期资产负债率与成长性负相关。

H7:短期资产负债率与成长性正相关。

(二)样本的选取

本文以在深圳证券交易所上市的256家公司为研究总体，利用这些公司从1996年到2002年的进行实证研究。考虑到样本前后期的一致性，所选出的样本均是1996年已上市的公司，同时做出了以下调整:1剔除ST,PT类公司。2.剔除金融保险类公司。3.剔除掉一些不全的公司。

(三)指标的选取

1、被解释变量指标

总资产负债率Yi=总负债/总资产(期末数)

长期资产负债率Y2=长期负债/总资产(期末数)

短期资产负债率Y3=流动负债/总资产(期末数)

2、解释变量指标

公司规模X1=LN(主营业务收人)

担保价值X2=固定资产净值FA/总资产TA

盈利能力X3=主营业务利润/总资产

X4=净利润/主营业务收人

有学者认为，主营业务资产收益率与净资产收益率相比能够在一定程度上缩小公司盈余管理空间。主营业务资产收益率分母为总资产，避免了一些公司账面净资产很小或为负数的情况，分子为主营业务利润，减少上市公司利用非主营业务进行利润操纵的情况。但鉴于净利润指标是公司管理人员及其他利益相关者进行决策的关键指标，所以本文将这两项盈利指标同时纳人分析模型中。

成长性X5=(期末总资产一期初总资产)/期初总资产

(四)确定研究方法

理论上有三种运用平行数据建立模型的方法，分别是:普通最小二乘法(OLS)、固定效应模型(fixedeffectsmodel)和随机效应模型(randomeffectsmodel)。

普通最小二乘法假定没有公司和时间的影响，不同时间、不同个体的截距完全一样，于是比固定效应模型包含更多的参数限制条件，所以普通最小二乘模型的误差平方和会比较大。事实上，各公司有自身的具体情况，它们往往会从各自的特点出发，选择资产负债率。另外，不同时间的资产负债率会受当期的政策、经济的影响。如果添加限制条件引起的误差平方和的增加不显著，那么限制条件是适当的，可以采用普通最刁、-燕I。否则，就应当选择固定效应模型。误差平方和的F检验(F=9.34>1)表明，在5%显著性水平下公司因素影响是显著的，继续采用普通最小二乘估计法将会造成误差过大，而采用固定效应模型法是有效的。

固定效应模型和随机效应模型是两种相互联系的估计模型，随机效应模型将不可观测的因素影响包含在误差项中，而固定效应模型将其包含在截距项中。随机效应模型的问题是如果误差项与解释变量相关，将造成随机效应模型估计量不一致。而固定效应模型却能弥补随机效应模型的不足，无误差项与解释变量是否相关，其估计量总是一致的。但是固定效应也存在一些缺陷，它需要给每个公司进行单独的估计，所以不如随机效应有效。为了比较固定效应模型和随机效应模型，我们采用了Hauseman检验。结果以5%的显著水平拒绝了随机效应模型的无关性假设。因此，应选择固定效应模型进行估计。

Yit代表第1个公司在第t期的资产负债率。Xit代表随公司和时间而变化的影响因素。

zi代表随公司而变化的影响因素。wt代表随时间而变化的影响因素。

是待估计的系数向量。残差由三部分组成，分别是截面误差成分Oi、时间序列误差成分和混合误差成分转

三、估计结果及分析

(二)估计结果分析

1、长期负债的公司规模系数为正且在1%的水平下显著，证明假设H1是正确的。结果表明我国大公司的非对称信息程度较低，破产风险小，银行显然更愿意对大公司进行长期贷款。另外，大公司的经营项目多，投资的项目更多，对长期资金的需求一也比小公司大。短期负债的公司规模系数也为正，这与假设H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依赖于短期负债。这可能是由于大公司的往来账款、应付工资、利润等项目较大，造成短期负债较多。从另一方面来看，自从1992年以来，商业银行的坏账增加，出于安全性的角度考虑，银行对长期贷款保持了比较谨慎的态度，使得获取长期借款的难度增大。此外，我国的债券市场还不够完善，大公司要想通过发行长期债券的形式筹资也难于实现。因此，当长期负债融资渠道受阻时，大公司只能通过短期借款以获得所需资金。总资产负债率与公司规模正相关，回归系数为0.0518，也就是说，规模为一千万元的公司比规模为五百万元的公司资产负债率要高3.6个百分点。可见公司规模的影响是很大的。

2、担保价值与总负债、长期负债、短期负债的相关系均为正，表明公司担保价值越大，不对称信息程度和破产概率越小，资产负债率越高。结果与假设H3相符而与H4不符，担保价值对短期资产负债率的影响不显著。

3、获利能力的回归系数全部为负且显著，与假设H5完全吻合。固定效应模型预测，如果其它条件不变，主营业务利润率每增长约6%，净利润占主营业务收人比例每增长94%将引起资产负债率增长1%。我国上市公司资本结构与获利能力的这种负相关关系还可能有我国资本市场特殊性方面的原因。因为获利能力强的公司能够满足配股的条件，所以公司可以通过股权融资的方式获取成本更低的配股资金以满足资金需求。

4、长期资产负债与成长性显著负相关，与假设H6一致。总资产负债率与成长性正相关，即公司成长速度越快，负债率越高。这是因为成长机会大的公司市场的扩张欲望强烈，需要大量资金来扩大市场，而其内部积累严重不足，配股又需严格的资格审核，资金到位需较长时间，因而，不得不依靠增加融资速度较快的负债。成长性对短期资产负债率的影响不显著。

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2.股权过度集中。我国的上市公司多属于“一股独大”型。

3.负债结构不合理。数据表明上市公司虽然资产负债率不高，但其负债结构极不合理，流动负债水平偏高。由于资金和负债期限的不对称，将因利率的上升而加大公司破产风险。

4.资本结构弹性小。我国上市公司资本结构调整弹性小，重股轻债的衍生现象，具体表现在融资工具的选择上，可转换债券，可赎回债券等很有弹性的融资工具，没有得到有效的利用。

二、影响中国上市公司资本结构的主要因素

1.上市公司整体业绩不佳，内源融资受限。

2.股权融资的成本低。3.股权结构特殊。

4.资本市场失衡，债券市场不完善。

三、上市公司资本结构的优化途径

1.资产负债结构的优化

(1)增加上市公司资本结构中债务的比重增加上市公司资本结构中债务的比重。

(2)根据不同的行业和历史选择来维护上市公司的资本结构上市公司来说，要长期使一个上市公司保持在一个资本结构点，无论是从理论上还是实际上都不具有可操作性，因为企业的资本结构是随着公司的外部条件和内部约束的变化而变化，而公司的所处的环境时刻都在变化，因此上市公司应该根据自身的实际情况，制定一个最优资本结构区间，只有公司的资本结构在该区域内活动无须调整，但是一旦超过该区域则需要调整。但如何确定该区域的两端值是该建议的难点，如果公司确定上下域值的成本过高或者是公司确定域值的能力有限的话，应注意两端的端值选择时参考上市公司的所处行业和自身历史的资本结构的历史运行数值来确定。

2.发展企业债券市场，债务结构的优化

从目前的情况看，债券市场的发展可能会从以下方面突破：

(1)选择业绩优、信誉好的上市公司作为债券市场的试验田；

(2)发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡；

(3)企业债券的发行需要创新；

(4)发展债券专业投资基金；

(5)引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。

3.股权结构的优化

(1)改善股票市场的流动性。改进股市的流动性，主要通过国有股减持来实现，通过上面的分析，我们很明显的可以看出，国有股减持有利于改进股票市场的流动性，从而可以提高股票价格信息的含量，据此设计出的经理人报酬契约更具有现实意义。

(2)防止大股东相互串谋，侵占小股东及债权人的利益在中国上市大股东相互串通侵害中小股东的利益现象日益严重，并且有加重趋势。

(3)完善相关法律条例和加快上市公司退市制度建设。我国上市公司的资本结构优化和公司治理结构的进一步完善是需要方方面面的配合与努力，而这一过程中的法律规范及体制的进一步健全和完善是必不可少，从一定的角度上说，法律能否及时给予足够支持，决定了我们是否能把这项工作顺利的完成。

(4)积极培育接管市场，推进上市公司重组。接管市场存在、重组活动的增加，有利于规范经理人员行为、优化企业资本结构。目前，制约我国接管市场发育的主要原因在于上市公司股权流动性很差，而其根源在于国家股和法人股不能流通，推进国家股和法人股流通己经成为学术界和管理当局的共识。

4.加强信号披露管理，构建有效的信号传递机制

现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程，通过资本结构优化，委托人与人之间搭建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本，为此，我们必须努力降低资本结构优化成本，加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低资本结构优化成本的有效手段。

四、政策建议及结论

通过上述分析，我们了解了我国上市公司的资本结构的合理性，并且进一步认识到这种合理性的片面以及形成的根源。解决的措施是显然的，就是实现全流通，从基本面上改造整个证券市场。我国证券市场的监管机构很早就意识到了这个问题，并从2005年中开始对股权分置进行了一系列整改。而全流通是一个长期的过程，因此，在股改的过程中，需要注意的是：

第一，防止大股东侵害中、小股东的利益，具体来说，就是防止大股东占用上市公司的资金和对要求上市公司为其担保的行为加大惩罚力度。

第二，加强对关联交易的监督和审查。由于企业募集大量的资金，而又缺乏相应的项目，这时会将资金投向关联方的项目中，实现利益转移。另外，要大力发展资本市场，尤其是债务市场，为上市公司的多渠道融资建立通道。并要尽快建立一个公平、透明的企业信用评价体系。要使上市公司的资本结构和公司业绩关系与理论相符，建立一个良好的债务融资环境，使公司能够在这一环境中公平地进行融资竞争，这样才能使公司的资本结构对业绩发挥约束作用。通过从实际数据和制度层面两个方面相结合的分析，主要结论有以下几点：

首先，总的来说，目前我国上市公司较低的资产负债率并不说明其资本结构是合理的。这是因为我国上市公司有着普遍的股权融资偏好，而这种融资偏好的形成是源于股权分置的特殊制度背景。值得注意的是，这种偏好并不是为了谋求公司的最大化价值，因此，较低风险的资本结构没有给公司带来价值。

其次，已有的资本结构理论并不能完全说明我国上市公司资本结构的合理性。从经济学角度来看，前面所说的静态平衡理论和顺序偏好理论中，静态平衡理论似乎能更好地解释中国上市公司的融资行为。这是因为中国上市公司在总体水平上高度依赖外部融资，尤其是股权融资，而并没有考虑从内部融资到外部融资这样的顺序偏好。

第三，我国上市公司资本结构的现状是我国目前特殊的证券市场背景所造成的，因此，要使上市公司的经营行为理性化，就必须从保护各方股东利益的角度出发逐步健全目前的证券市场制度，从而最大限度地发挥资本市场资源配置的功能

参考文献：

[1]吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社，2003.

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随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展也提出了新的要求。而国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上提出资本结构治理思路和策略。

一、资本结构理论内涵

资本结构属于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。

1．1早期资金结构理论。早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。

1．1．1净收益理论。净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。

1．1．2净营业收入。这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。

1．1．3传统(折衷)理论。传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。

1．2现代资本结构理论。在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。

1．2．1MM理论

1)无税条件下的资本结构理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2)含税条件下的资本结构理论。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

1．2．2米勒模型理论。该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒模型又回到无税条件下MM理论中去了。

1．2．3权衡模型理论。该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

1．3什么是最优资本结构

1)所谓最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

2)结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资本结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。所以，要加强事前的预测和规划，实行主动的财务管理，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的最优的资本结构。

通过以上对资本结构理论发展历程的探讨，可以看出资本结构理论的发展始终遵循着经济学研究的传统轨道，并且是伴随着其它经济理论的提出和发展以及现实经济环境的变化而不断地进行突破创新。

二、我国国有企业资本结构现状

长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征：

2．1企业负债比率偏高。企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。

2．2国有企业股权结构失衡。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。

2．3国有企业筹资方式单一。对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。

三、我国国有企业资本结构治理

目前，国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。

3．1国有企业优化资本结构应遵的原则。在确定我国国有企业最优资本结构时，应当根据我国的具体情况，遵循以下原则：

3．1．1不阻碍企业生存与发展原则。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此，良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。除此之外，企业在优化资本结构时，还必须注意确保企业具有足够的偿债能力。同时，还应科学地确定债务结构，合理安排债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。

3．1．2弹性原则。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素，都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变，而是处于不断变化之中，资本结构也理应做出适当的调整。

3．2国有企业资本结构调整的措施

3．2．1坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式。由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。

3．2．2建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系。筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

3．2．3注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

3．2．4债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。:

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1样本选取

本文以我国体育制造业的5个子行业为研究对象，即球类制造、体育器材及配件制造、训练健身制造、运动防护用具制造，及其他体育用品制造。选择的样本区间为2003年第4季度至2011年第3季度，选取的样本频率为季度数据。近10年间，我国体育用品制造业得到快速发展，企业数量、资产总规模和就业人数等均呈现出大量增长，因此，选择这一样本期，可以较为全面地反映影响我国体育制造业资本结构的主要因素。文中所有数据除特别标明外，均来自于Wind资讯金融数据服务终端和数据中华在线数据库。表2给出了各变量的描述性统计指标值。其中，ALRatio表示资产负债率，PRatio、ln－Tasset、MBR分别表示利润率、总资产的对数、主营业务收入增长率。

2被解释变量

资本结构的度量指标，学术界一般采用总负债／总资产、总负债／股东权益、长期负债／总资产3种方式。最优的资本结构应达到企业价值的最大或资本成本的最低，然而由于经济、行业和企业自身的复杂性和不确定性，使得确定最优的资本结构极为困难，因此，理论界常以资产负债率作为资本结构优化的评价标准。［2］本文采用资产负债率＝总负债／总资产来描述体育制造业各子行业的资本结构。

3解释变量

（1）经营绩效。衡量经营绩效的指标有很多，主要指标包括：利润率、净资产收益率、每股收益、每股净资产和托宾Q等。本文采用利润率＝总利润／总资产作为经营绩效的衡量指标。该指标衡量的是企业总体资产的盈利能力。但需要注意的是，总利润是一个流量指标，而总资产是时点指标，为了使分子分母的计算口径一致，以便准确反映各子行业在整个报表期间的经营绩效，本文在计算时采用总资产的期末和期初数的平均值作为分母。在我国盈利性较强的企业，自身资本积累能力较强，同时，也较容易通过资本市场发行股票或配股，提高总资产中股权比例，从而会形成较低的资产负债率。（2）行业规模。研究公司规模时通常用总资产的对数来表示。FamaandJensen认为，大企业有较高的透明度，相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例与企业规模负相关。［3］在本文的研究中，用子行业总资产的对数来表示各子行业的总规模，总资产的对数越高，说明行业的规模越大。（3）行业成长性。行业成长性指标用主营业务收入增长率来反映，以季度数据为研究对象。具体地，主营业务收入季度增长率＝（本季度主营业务收入－上季度主营业务收入）／上季度主营业务收入来衡量。对于一个成长性较好的行业而言，往往面临很多投资机会，为了避免股东在投资过程中出现次优决策，债权人往往会要求更高的债务成本，这使得成长性较好的行业往往会放弃负债融资。但另一方面，成长性强的行业由于其往往具有乐观的发展前景，原有股东则可能不愿通过发行新股方式获取发展资金，这样则会对原有股东的股东控制权及每股收益产生稀释作用，但为了满足快速增长所需资金，则不得不进行负债融资。当然，对体育制造各子行业资本结构的影响还有其他一些因素，由于本文研究的重点在于探讨经营绩效、行业规模和成长性对于资本结构的影响，因此，为了简化模型估计，不再对其余影响因素进行一一控制。

计量模型与实证结果分析

1平稳性检验

面板数据的单位根检验包括相同根和不同根两种情形，本文采用Eviews7．2软件提供的综合检验，即同时使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四种检验方法，检验结果如表3。变量MBR在LLC检验下不显著，但在Im－Persaran检验下通过10％显著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser检验下显著，其余变量在四种检验方法下均通过显著性水平检验，所以，可以根据综合判断的原则，拒绝存在单位根的原假设，个数据具有良好的平稳性。

2模型形式的选择

面板数据分析的模型的选择通常有三种形式：混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型。一般采用F检验、Haus－man检验，以及LR似然比检验（也即冗余固定效应检验）加以综合评判。F统计量检验是应该建立混合回归模型，还是个体固定效应回归模型。H0：αi＝α。模型中不同个体的截距相同（真实模型为混合回归模型）。：模型中不同个体的截距项αi不同（真实模型为个体固定效应回归模型）。接下来，利用Hausman统计量检验应该建立个体随机效应回归模型还是个体固定效应回归模型。H0：个体效应与回归变量无关（个体随机效应回归模型）H1：个体效应与回归变量相关（个体固定效应回归模型）。得Hasuman统计量为0．4866，自由度为3，对应p值为0．9218，所以不能拒绝个体随机效应回归模型的原假设。但是，LR＝106．6537，自由度为4，检验却显著地拒绝了固定效应是冗余的原假设。因此综合考虑决定首先利用固定效应模型检验各因素对资本结构的总体影响，然后分别在变系数下，利用固定效应模型考察各变量对资本结构影响的个体效应。

3回归结果分析

1）体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应

为考察体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应，建立计量经济模型，如式（1）所示。从表5可以看出，体育用品制造业的资本结构与经营绩效和行业规模成负相关，与行业成长性成正相关。具体表现在公司利润率每增长1个百分点，资产负债率降低1．4658个百分点；资产总规模每提高1％，资产负债率降低0．0478％；主营业务增长率每提高1％，资产负债率会上升0395％。

2）利润率对资本结构影响的个体效应

为考察体育用品制造业各子行业利润率对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式（2）所示。从表6可以看出，在既定对数总资产、主营业务收入增长率和常数项的条件下，考察利润率对体育用品制造业各子行业资本结构的固定效应。从中可以看出，当代表行业规模的总资产每上涨1个百分点，就会导致资产负债率下降0．0417个百分点；当代表行业前景的主营业务收入增长率每上涨1个百分点，就会引起资产负债率同向上升0．0387个百分点。但经营绩效对各子行业资本结构影响却存在显著差异，其中对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构的影响不显著；而对体育器材及配件制造、球类制造，及其他体育用品制造三个子行业的资本结构则存在显著负向影响，当各子行业的利润率上升1个百分点时，其资本结构将分别下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利润率对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构变动的解释力最弱，而对其他体育用品制造子行业资本结构变动的解释力最强。

3）主营业务收入增长率对资本结构影响的个体效应