理性投资论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇理性投资论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

众所周知，入世对我国的生产力发展产生重大而深远的影响。同时对劳动力的素质提出了更高的要求。而劳动力的一半是女性，不可否认，当今女性在就业中面临的危机也正是其自身素质，尤其是受水平低的体现。能否扭转当今中国妇女就业的被动局面，关键就在于能否提高女性的受教育水平和文化素质。

一、当前中国妇女就业的现状

1、女性就业率低，部分女性再就业困难

从2000年的全国人口普查资料中可以得到这样数据：男性就业人口占其活动人口比例比女性就业人口占其经济活动人口比例高18个百分点，说明女性就业率偏低，这使过多的女性需要再就业。另一方面，中国面临着严重的就业压力，而且从2001年起，国家实行下岗职工基本生活保障制度与失业保险并轨，这就意味着，今后的各种富余人员以及劳动合同终止人员直接成为失业人员，再加上女性在就业中有时会受到年龄和性别的歧视，所有这些都造成了女性再就业困难的现状。

2、女性低龄就业率高与低龄离职率过高并存

下面我们可以从通过我国2000年人口普查资料中关于分年龄段经济活动人口中就业人口所占比例来说明这一现象。

从表1中可发现，在各年龄段就业人口占其经济活动人口比例中，15—19岁组女性就业率高于男性，显然这是因为该年龄段女性就学率不高的反映，从而又反映出女性低龄就业问题。而从20岁以后女性就业率就显著低于男性，其中在40—49岁之间女性就业率只有80.8%。许多女性在刚步入中年的时候就离开工作岗位，其中许多属于不到法定退休年龄、也并非本人自愿，而是在企业“优化组合”中以“内退”形式劝退的。在全国妇联的调查中，下岗女工年龄最大的只有44岁。

3、女性就业质量不高，产业分布不均

根据2000年人口普查资料我们可以做出下图：

由图中可以看出女性就业质量不高。在女性就业人口中,有90%左右分布在粗放经营和低技术构成的农、林、牧、副、渔业和低报酬、工时长、强度大、社会评价低的餐饮服务等劳动密集型行业。在高技术构成和集约化经营的领域只占5%左右,其中从事高科技的尖端人才中,女性比例更低;在管理岗位上,女性所占比例只有10%,占女性就业人口的0.5%以下。导致女性的这种就业状况的原因,除了传统的性别角色的影响之外,最主要的原因是女性的受教育程度偏低。

二、女性劳动力素质存在的

随着全球化的加速和我国加入WTO后的经济，要求高素质的女性劳动力。而女性尽管建国以来有了长足的发展，却远远不能适应的需要，主要表现在以下几个方面：

1、女性文盲比例过高

虽然从建国初期至今的全国性扫盲活动和普及基础教育使上亿的女性摘掉文盲的帽子，女性总体教育水平有了较大提高，但女性中文盲的比例仍然偏高。

从图中我们清楚看出：2001年我国15岁及以上女性人口中文盲比例占到14%，而同期男性却为5%。在所有15岁及以上文盲人口中，女性文盲占到73%，近3/4的比例。这些充分说明对我国女性的教育任重而道远。

2、女性平均受教育程度较低

对女性受教育程度的我们可以通过从2002年的《中国统计年鉴》中的6岁及以上人口男女性受教育年限来说明。

由上表可见：女性受教育的年限普遍低于男性，53.8%的女性只接受到小学及以下教育，比男性高出近12个百分点。如此文化程度对女性就业率与就业质量有很大关系。文化素质低是女性劳动力就业的一个极其重要因素，尤其对于要求掌握入世后的新技术、新来说，真是强其所难、力不从心。当然影响女性受教育水平提高的主要原因是家庭对女性教育的期望偏低，为女性受教育而进行的人力资本投资过少。

3、女童失学现象严重

就家庭而言，女性无论在人力资本投资对象的选择还是投资力度上都处于劣势。女童入学率比男童低，而辍学率比男童高。

如果女性的低文化素质得不到及时改变，那么女性就无法适应新时期中国的变革，女性就业问题就不能得到根本解决。因此，女性素质将成为影响女性竞争能力大小，以及成败的关键因素。无论从现实还是从社会发展趋势来看，提高女性的素质迫在眉睫。

三、女性劳动力素质低的原因分析

造成女性劳动力素质过低的主要原因在于对女性人力资本投资不足，具体原因在以下几个方面：

1、传统观念和习惯势力的影响

微观上造成女性人力资本投资不足的原因主要来源于传统观念和习惯势力：女儿是要嫁出去的，给女儿投资不会有什么收益，并且女性历来是与家务劳动联系在一起的，让女性接受教育则家务劳动无人干，致使女性人力资本投资的机会成本高于男性。另外，在传统上，家庭对儿子比对女儿寄予更高的期望，所以家庭更乐意在儿子受教育上投资。

2、父母目光短浅，缺乏长远目标

另人忧虑的是，今年来，旧的文盲尚未消除，青少年文盲又有不断增大之势。一些乡镇和家庭由于经营上的短视，只顾追求眼前的利益，忽视子女的教育，导致大批学龄儿童辍学，去经商打工，其中又以女性居多。

3、经济因素

在一些地区，尤其是西部贫穷地区，女性受教育程度很低，这与当地经济问题有关，有些贫困地区女性的教育发展多依靠外力和项目支持，一旦项目结束、资金用完，一切就回到了原起点，难以维系。

四、女性人力资本投资与就业相关性

从劳动者个体的角度来讲，一个人的人力资本含量越高，其劳动生产率越高，边际产品价值越大；反之，其劳动生产率越低，边际产品价值也就越小。相应地，在劳动力市场上，人力资本含量高的劳动者容易得到较好的工作和待遇，这是其内在人力资本价值的表现。如果用人力资本来解释男女劳动力就业差异及其职业性别歧视之间的关系。主要表现在：

1、人力资本投资造成人力资本存量的性别差异。由于和性别歧视行为的存在，女性受的机会少于男性。与男孩子相比，女孩子只能接受较少的教育和受到较差的健康护理是一种常见现象，特别是在传统的重男轻女的社会中，它直接了女性的劳动能力和竞争力。不仅如此，由于雇主更多地愿意对男性劳动力进行在职技能培训和专业培训，从而进一步扩大了人力资本形成的性别差异。

2、生理差异造成女性人力资本价值的贬值。在整个职业生涯中，由于生理上的差异，妇女因生育、照料子女等原因暂时退出劳动力市场，等她们重返劳动力市场后，原有的人力资本会因“生锈”而减少甚至失去作用，造成男女劳动力生产率的差异及其职业选择、收入分配的差距，这也往往成为女性不容易就业的一个主要原因。

3、工作经验和职业变换是人力资本增加的主要途径之一，由于女性选择工作的范围窄，人力资本增加的途径受到限制，决定了她们大多数集中在技能含量较低或先前从事过的职业中，改变职业地位和社会地位的可能性明显少于男性。

因此，由于种种原因造成人力资本投资上的性别差异，使女性劳动力的人力资本存量少于男性，造成了女性在劳动力市场上处于劣势地位。这正是大多数女性不易就业或者只能在一些传统的、层次和收入低的岗位就业的主要原因。

对劳动力的人力资本投资不仅可以提高其人力资本，增大其就业机会，提高就业质量；而且还可以延续劳动力就业，控制劳动力供给的数量。女性受教育水平与其初婚年龄和初育年龄有密切关系。一般说来，女性受教育水平越高，其在校时间越长，其初婚年龄和初育年龄也越晚。婚龄和育龄时间的推迟对劳动力严重过剩的来说意义重大，它将延长人口再生产的周期，进而抑制劳动力供给的速度和数量，减缓就业压力。除此之外，女性受教育水平高低对下一代的成长更为重要。一般来说，母亲的文化程度越高，其子女受教育水平也就越高。受教育水平越高的母亲可以为未来劳动力市场提供高质量的劳动力，而这同时又可以进一步减缓劳动力供给的速度。同样子女受教育水平越高，其晚婚晚育年龄也就越晚，这也将进一步降低人口再生产的速度，使劳动力供给的数量和速度得到控制，从而进入一种良好运行的状态。

五、从人力资本方面出发提高我国女性劳动力就业质量与数量的对策

基于我国女性的不平衡性，女性劳动力素质的提高，应根据不同情况，提出不同的对策。

1提高女性劳动力的文化素质

首先要根据女性在文盲半文盲人口中的比重，提高女性在各类学校中比重。消除在文化教育上的重男轻女的封建思想的影响，从上保障女性受教育的平等权利。其次，进一步提高女童入学率、升学率，并在经济上给予一定的照顾，同时加强监督和指导，减少甚至杜绝女童辍学。最后，争取80%——90%的女性劳动力的文化素质达到小学毕业，而初中以上文化程度要达到半数以上。当然要达到这一目标，还需要教育部门以及有关方面的通力合作。

2、加强女性劳动力职业培训，建立终生教育体系

入世后高新技术产业的发展与传统产业的改造要求不断提高女性劳动力的素质；行业的转移，职业流动的加快要求对下岗、失业人员的再就业进行及时的培训；农业方面未来几年释放出来的数千万劳动力必须经过培训才能成为合格的工人。这一切都呼唤完善的职业培训体系和终生教育体系的建立和完善。

终生教育是人才资源开发的重要和手段。把教育、尤其是终生教育放在优先发展的地位已经成为世界各国在新世纪中接受挑战的重要战略。现在“终身职业”正在消亡,多次择业成为趋势,希望在青年一劳永逸地积累足够一生享有的知识或技能的传统观念已经行不通。因此,终生教育成为发掘人的潜能和增强就业竞争能力的“供养站”。中国女性要想在新的就业机遇面前走出低谷,接受再教育就显得非常重要,而且迫在眉睫。首先,女性只有提高自身文化素质、职业技能,才能胜任未来的职业岗位。其次,职业女性只有接受再教育,更新自己的知识、技能,培养创新能力,适应社会的变化发展,才能提高自身的就业层次和社会地位。在生产服务行业的职业女性,只有参加职业技能培训和进行文化知识更新,使自己从无特长变为有“一技之长”、从“一技之长”变为“多技之长”、从“单一型人才”变为“复合型人才”,才能胜任自身的职业岗位,并不断提高就业层次。在科教文卫、行政事业单位工作的职业女性,必须争取参加进修和深造,如各种自学、函授、在职培训及脱产,以提高文化素质,增强岗位竞争能力,提高就业质量,争取在女性从业最薄弱的管理及负责人岗位上所突破。对下岗女职工来说,可通过参加各种培训,学习、掌握新技术,培养自我创业能力。据有关部门统计,经过培训的失业、下岗人员,其就业率达60%-90%。北京市对8个行业系统的50多个下岗职工进行调查表明,下岗者未经培训,其就业成功率只有5%-15%。可见,如果下岗者急于就业,忽视参加培训和学习新知识、新技能,就很难竞争新的职业岗位

3、发展高层次女性劳动力教育

要大力发展高等职业教育，培养第三产业人才，我国现有的第三产业在整个产业中的比重还太小，占GDP的比重还不到36%，而发达国家的这一比重已达70%——80%，即使是发展中国家第三产业的比重平均也达到45%。

首先，有关部门应鼓励和发展适应女性身心发展特点需要的专业与课程，制定相应的政策，保障受到教育的女性专业人员享有与男性平等就业的权利。

其次，各中等和高等学校，凡适应女性的学科，应尽量招收女性，尽力改变文化层次越高，女性越少的现象，为女性劳动力进入先进领域就业做好基础工作。

4、家务劳动社会化

家务劳动占去女性劳动力相当多的时间和精力，是影响女性人力资本得到进一步投资的一大障碍，也是影响女性在就业市场就业质与量的一个重要原因。各国的实践证明，解决这一的有效途径是促进家务劳动社会化。在这方面，我国政府是可以大有作为的，当前，各级政府应积极采取措施，发展各种形式的社会化的家庭服务，使女性从家务劳动中解放出来，使其有更多的时间和精力为企业创造价值，以提高其在就业上的竞争力。我国女性由于家务缠身，子女多，无暇从事市场经济活动。随着社区建设的发展，家务劳动社会化无疑可以扫除女性人力资本投资的障碍。社区建设包括托儿所、幼儿园、食堂、餐馆等的设立和洗染、缝纫、修理、保姆等服务的提供，会降低女性人力资本投资的机会成本，消除女性人力资本投资的后顾之忧，为妇女广泛、更多地参与市场经济活动创造条件。

总之，加强女性劳动力的人力资本投资是社会发展的一项长期而艰巨的任务，不仅需要女性自身的争取和努力，而且更需要社会的共同努力。在大力发展教育事业，有计划、分层次地提高女性素质的同时，为广大女性接受文化教育、进而正常就业建立起合理配套的社会经济和法律机制，是提高中国女性劳动力素质的根本保障，也是我国在新时期下，使女性劳动力更好地迎接挑战的有利措施。

书目：

1、孟鑫《当前我国女性就业弱势的原因与对策》《前沿》2002年第6期

2、《2000年人口普查资料》中国统计出版社

3、《中国统计年鉴（2002）》中国统计出版社

4、吕学静《中国入世条件下女性人力资本面临的挑战及对策》《人口与》2002年第1期

p;《理论前沿》2002年第6期

篇2

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

篇3

1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

篇4

2行为金融投资决策的心理、行为特征

2.1过度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。

2.2反应过度（Over-reaction）

反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。

2.3反应不足（Under-reaction）

当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。

2.4非贝叶斯预期

行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。

2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）

投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。

2.6固锚效应（AnchoringEffect）

心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑.3行为金融投资策略

任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。

3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。

3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。

3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）

行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

篇5

在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。

1.1股改套利

股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。

1.2新股套利

除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。

随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。

保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。

1.3“封转开”套利

截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。

就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。

如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。

2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析

就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。

对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。

机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。

3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响

3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用

3.1.1有利之处

机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。

金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。

3.1.2不利影响

（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。

套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。

3.2对证券投资基金的双重作用

3.2.1有利之处

增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。

3.2.2不利之处

（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。

（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率

（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。

3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响

从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。

机构的赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。

由上分析，笔者认为，机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者，其套利行为具有利弊共存的双重作用，所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。

机构投资者对证券投资基金的种种套利行为，是市场化的结果，其规范也应是市场的责任，如面对机构投资者疯狂的套利行为，有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购，许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额，不进行现金支付；中工国际上市后的大幅下跌，对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施，而后者要发挥作用则完全依赖市场走势，要从根本上合理规范机构投资者的套利行为，特别是其对证券投资基金的套利行为，引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法，但这只是一个理论的完美的设想，其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手，进一步完善基金销售管理办法，并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。

摘要金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股改启动以来，机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式：股改套利，新股套利和“封转开”套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。

关键词金融套利机构投资者证券投资基金

参考文献

1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性（第一版）[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2002

篇6

二、人力资本投资对落后地区农村居民参保行为的影响分析

在我国，落后地区的农村居民对新型农村养老保险制度这一项国家政策的心理态度和行为选择具有内在独特性。落后地区农村居民的参保行为选择是基于自我人力资本投资状态、自身对现实形势的理解以及对新型农村养老保险制度的解读与认识而形成的自我理性与自我最优选择下进行的。所以，落后地区农村居民对新型农村养老保险制度的政策态度、评价倾向和行为偏向这一从“心理行为”到“实际行为”的过程是否科学合理本质上受到了人力资本投资的影响。

（一）人力资本投资对落后地区农村居民的参保态度的影响———预期行为

保险理念是人们参保行为产生的根源。所谓“晴带雨伞，饱带饥粮”，保险体现的就是一种事前准备，为以后的风险埋单的思想。新型农村养老保险是国家为解决农村居民在年老时的基本养老问题，实现“老有所养”的重大策略，其中蕴含的正是这种理念。农村居民对新型农村养老保险中蕴含的保险理念的理解与认同程度是影响农村居民参保态度的初始原因。在发达地区，人们对此理念的理解比较深刻、透彻，认同度很高，因而参保态度积极。在落后地区却截然相反，对保险理念难以形成有效理解，参保态度消极，长期秉承着“家庭养老”、“养儿防老”的陈旧观念。究其原因，主要是落后地区农村居民基本素质低下、思想意识受限。而这种状况产生的根本原因是落后地区农村人力资本投资不足。所以，落后地区农村人力资本投资影响着农村居民对新型农村养老保险的参保态度，是农村居民对此制度是否产生预期行为的关键因素。

（二）人力资本投资对农村居民参保选择的影响———当期行为

落后地区农村居民对新型农村养老保险制度相关信息的捕获、整合和理解程度是判断制度是否符合自身利益，自己是否做出参保行为的重要影响因素。信息的捕获、整合与理解能力主要是依靠农民自身人力资本投资（诸如接受基础教育、接受成人教育等）而获得。在落后地区，教育资源缺乏、农民接受教育的途径单一、教育支出不足等原因造成当地农民自身素质低下，信息的捕获、整合与理解能力匮乏，不能产生合理决断力，因此出现落后地区农村居民对制度产生误解，最终产生抱怨制度、排斥制度的行为现象。人力资本投资能让落后地区农村居民有效整合关于新型农村养老保险制度的信息资源，避免因错误或片面理解制度而陷入非科学合理的自我理性境地，从而减少农村居民对新型农村养老保险制度的观望、怀疑、排斥、拒绝等行为。如此来看，落后地区农村人力资本投资影响着农村居民对制度是否能做出客观、合理的理解与评估，是否能对新型农村养老保险制度做出正确、科学的参保选择。

（三）人力资本投资对农村居民参保持续性的影响———后期行为

人力资本投资对促进经济增长的作用已毋庸置疑。在落后地区，农村经济得不到发展、农民增收能力低下致使大部分农民陷入贫困，使得农民难以承担保费压力，出现大量的不参保、退保、断保现象。新型农村养老保险是以个人缴费、集体补助、政府补贴相结合为筹资模式的制度，其中个人缴费是该制度保障作用是否发挥以及发挥作用大小的关键，此制度的可持续发展要依靠农村居民参保的持续性（农民能参保、农民不退保、农民不断保）。农村居民参保持续的强度与长度的根本途径只能依靠农村人力资本投资。落后地区的人力资本投资可以促进当地经济的发展、提高农民的自我发展能力，进而增加农民收入。所以，落后地区农村人力资本投资，可以从两个方面来影响农村居民的参保持续性：一是农村居民承担缴费的能力强弱。农民收入提高后不会因为收入的问题影响参保，这是最直接也是最关键的一点。二是当地政府有财力给予补贴、集体有能力提供补助。当地农村经济的发展能增加政府的财政和村集体的收入，使当地政府有财力给予补贴（或提高补贴），村集体有能力提供补贴，从而增加制度的吸引力，增强农村居民对制度的期望。由此，落后地区农村人力资本投资影响着农村居民对新型农村养老保险的参保持续性，事关此制度可持续发展大局。

三、落后地区农村人力资本投资匮乏对“新农保”制度持续发展的限制

新型农村养老保险制度作为一项利民惠民政策，在制度推行之初，成绩显著。但随着制度的继续深化推进，问题也纷纷暴露。农村居民在制度推行之始，参保热情高，大部分农村居民纳入到制度覆盖范围内；随着制度的进一步推行，却出现了大量的断保、退保行为；农村居民参保率呈现出“倒U”型发展态势，这种现象在落后地区更为显著。落后地区由于经济水平低、农村居民受教育程度低对新型农村养老保险的参保决策呈现出反常的态势：收入水平低的农村居民不愿意参保，对新农保存在不正确理解的不愿意参保。而穆怀中、闫琳琳、赵桂玲、周稳海等的研究表明，收入水平高的农民不愿意参保，收入水平较低的更愿意参保；张娟、唐城、吴秀敏、张红梅、杨明媚、马强等的研究得出，对新农保政策了解得越清楚越不愿意参保的结论。而影响落后地区农村居民对新型农村养老保险做出决策选择的因素在个体特征层面主要有农村居民自身理念、农村居民对制度的理解、农村居民收入水平、农村居民对制度的期望等几方面。进一步分析可知，农村人力资本投资不足而形成的农村居民自身理念传统、陈旧，农村居民对制度缺乏理解，农村居民对制度的期望低，农村居民收入水平低下等结果是阻碍落后地区新型农村养老保险制度持续建设、推进与发展的关键原因。

（一）农村居民自身理念传统、陈旧

受早期经济模式、传统文化的影响，我国形成了特殊养老理念。在我国传统的自给自足的自然经济模式下，形成了一种以自给自足的生产和消费为主要形式的家庭组织独立自治单位，家庭内部由此产生出独特的家庭制度。于是，在家庭内部形成一种自上而下的规范、权威，最终形成传统的以尊敬、赡养上辈的传统家庭养老模式。从文化角度来看，我国从封建统治时期，一直大力宣扬“忠孝文化”，致力于“忠孝”文化建设，使我国的忠孝文化成为社会主导的价值理念。我国传统的养老保障在这样的文化氛围下得以延续和发展。如今，绝大部分落后地区，受上述传统经济、文化的影响极深，一直遵循“家庭养老”、“以儿养老”等观念。分析其原因，主要是由于落后的农村地区人力资本投资不足，农村居民受教育水平低，新兴的知识理念对农村居民的传统、陈旧理念没有形成冲击。在传统的养老理念、养老方式难以满足如今的养老需求下，农村居民对其他的养老方式避而不选。如此，新型农村养老保险制度的推进和持续发展受到严重阻碍。

（二）农村居民对制度缺乏理解

落后的农村地区，农村居民受制于多种原因，享受到的资源十分匮乏，其中人力资本投资方面的教育资源就是典型。农村人力资本投资严重匮乏，致使广大农村居民自身基本素质低下，限制了农村居民对新型农村养老保险制度相关政策信息的充分准确解读，误以为这些制度是“国家骗取农民金钱的幌子”。例如，在新农保政策推行中，某些农村居民将“年满60岁的农民可以直接领取每月55元的基本养老金，但其符合参保资格的子女必须参保”的规定理解为用子女的钱来为父母养老，认为这种规定违背了参保的“自愿”原则；农村居民不能理解新型农村养老保险中设立的个人账户，不能切实看到自己的缴费是存在自己的个人银行账户上，认为个人账户不是与个人储蓄一样在为自己存钱，是在为自己养老进行积累。而部分尚未达到60周岁需要缴纳一定的参保费用的群众，因个人自身对政策的解读能力有限，无法从相关政策中看到实惠。还有很多农村居民对办理新型农村养老保险的手续、方法难以搞懂，觉得其繁杂、“不会弄”，因此不愿参保。

（三）农村居民收入水平低下

农村居民科学文化素质低下、受教育水平不高是制约农村居民收入增长的关键性因素，而居民收入水平是影响农村居民参加新型农村养老保险的重要原因。制约农村居民科学文化素质、受教育水平提高的因素是农村人力资本投资。农村居民人力资本投资、农民科学文化素质（受教育水平）、农村居民收入之间是一个“封闭循环圈”，相互影响、相互制约。农村人力资本投资不足是造成农村居民科学文化素质低下（受教育水平低）的原因，农村居民科学文化素质低下（受教育水平低）严重制约着农村居民的的收入水平，而农村居民收入的有限性又影响了农村居民人力资本的充分和有效投资。所以，农村人力资本投资不足，会使农村居民陷入“封闭循环怪圈”。落后地区，陷入“怪圈”的现象较多，农村居民收入水平低下成为选择参加新型农村养老保险的最关键原因。农村居民收入低下，用于维持基本生活的开支占总收入的比例增高，使得农村居民不再有“闲钱”支付每年的保费。对普通家庭而言是比较细小开支的微额保费，对于落后地区的低收入农村居民而言却是难以承担的。

（四）农村居民对制度的期望低

农村居民对新型农村养老保险制度的期望低，主要表现在制度和缴费时的支持力度不足和享受待遇时保障水平不足上。落后地区，农村人力资本投资严重不足，农村居民没有获得相应的农业生产生活技能（农业技术创新能力、农业生产技术能力、增加收入来源渠道的能力等），限制了农村居民收入和农村经济的增长，使得地方财政收入低下。地方财政是新型农村养老保险制度施行过程中为农民缴费时“减负分压”，享受待遇时“提量增质”的一大力量，特别在落后地区，这种财政依附更为明显。在缴费过程中，制度规定：地方政府对参保人缴费应当给予补贴，补贴标准不得低于每人每年30元；对选择较高档次标准缴费的参保人员，可给予适当鼓励，具体标准和办法由省（区、市）人民政府确定；对农村重度残疾人等缴费困难群体，地方政府为其代缴部分或全部最低标准的养老保险费。在养老待遇支付过程中，中央以每人每月55元标准发放的基础养老金额度是统一确定的。地方政府可以根据各地经济条件、制度实施的实际情况提高基础养老金标准，对于长期缴费的农村居民，可适当加发基础养老金，地方政府承担提高和加发部分的资金。显而易见，为农民缴费时“减负分压”和享受待遇时“提量增质”过程中所需的资金是由地方财政承担。在落后地区，受农村人力资本投资严重不足的制约，农村经济无法增长，使得地方政府财力不足，无法为农村居民提供充足的所需资金，降低了农村居民对制度的期望，进而阻碍了新型农村养老保险制度的可持续发展。

四、农村人力资本投资视角下“新农保”制度的可持续发展路径探析

以政府供给、农民需求为主体而设计的新型农村养老保险制度，利益归宿点始终是落在农村居民身上。但是由于落后地区农村居民人力资本投资严重不足，使农村居民不能看到此制度是以他们的根本利益为归依。而一项好的惠民利民政策能否持续推进并实现可持续发展，除政策制定者的有效执行外，关键还在于制度需求者热情支持与积极参与。所以，改变过去落后地区农村人力资本投资严重不足的现状，提高农民基本素质、开发农民自我发展能力，等等，能主导农村居民行为选择和政策态度，进而成为增强新型农村养老保险制度推动力的关键因素。

（一）转变政府观念，重视人力资本投入

长久以来，落后地区人力资本投资严重不足的问题与当地政府的观念有密切联系。各地方政府工作人员一直秉持着人力资本投资投资回收期长、见效慢的价值理念，为了追求政绩，不愿进行人力资本投资，而重视物质资本投资。殊不知，人力资本投资才是最根本的投资，其他投资要通过人力资源才能发挥最大效能。落后地区的政府观念转变，重视人力资本投资，是改变落后地区人力资本投资不足，提高农民基本素质，开发农民自我发展能力，提高当地农村居民对新型农村保险制度的理解、认同，增强农村居民参保能力等的前提。所以，转变政府观念，加大落后地区人力资本投资势在必行。第一，树立政府是落后地区农村人力资本投资的最重要主体的观念。一方面宣传落后地区农村人力资本投资有消减贫困、帮助农民增收，使农民生活得到保障，社会得以稳定的巨大功能，进而使政府知道自己有利可得。另外，明确政府职责，认清对农村人力资本投资是自己的“分内之事”。农村教育、农民职业培训、医疗保健等人力资本投资从经济学的角度来看是属于公共品，这种公共品的提供主体理应是政府。第二，把地区人力资本投资纳入政府工作人员政绩考核指标。首先，把对落后地区人力资本投资的数量和质量纳入当地政府政绩的考核体系中，促使他们注重“量”与“质”的结合。其次，经济发展水平一般都是政府政绩考核的重要指标，所以联系经济发展来督促地方政府进行人力资本投资不失为一种有效手段。再次，设定相关的奖惩、监督机制，督促各级地方政府重视人力资本投资。作为考核指标，奖惩、监督手段是改变政府态度的直接手段与保证。

（二）重视义务教育，提高未来制度需求者的基本素质

由于落后地区基础教育缺乏，如今制度范围下的农村居民基本素质低下，不能转变陈旧观念，不能理解制度相关政策，严重阻碍了新型农村养老保险制度的可持续发展。正在接受或即将接受义务教育的农村孩子，是未来的制度需求者的来源群体。故而从现阶段重视义务教育对未来新型农村养老保险制度的推进和持续发展十分关键。在施行免费义务教育以来，教育费用不再成为家庭的负担。但是，落后地区，由于观念落后、近年“儿童校车事故”频发（校车事故发生让农村居民普遍产生“为了让孩子上学，白白丢了性命不值得”的观念）、父母外出就业忽视儿女教育等，成为孩子接受良好教育的绊脚石。因此，当地相关部门应该作为责任承担主体，重视适龄儿童的义务教育。其一，加强宣传，重视引导。对当地农村居民进行引导，耐心讲述自己孩子上学接受教育的好处。同时，把因接受教育而明显获利的典型家庭拿出来作为榜样宣传，树立示范效应。其二，加强对儿童校车的监管，保证儿童能够享受安全的乘车环境，做到让农村上学孩子“安安全全上学去，平平安安回家来”。其三，发动多方力量，加大资源投入。落后地区由于贫困，很多地方没有校舍，当地相关部门应该发动、利用社会各方力量，为落后地区捐资助学、修缮校舍，为适龄儿童能够有接受教育的场所。针对落后地区教师素质不高，当地政府和教育部门应该重视义务教育教师的选拔、培养、利用，做好教师的“留”与“流”工作。其四，通过“以村带企、以企带村”的方式，让农村居民有途径增加经济收入，并愿意留村就业，进而平衡父母外出就业与留家照料和教育孩子的关系。

（三）加强农村成人教育和农民职业教育、职业培训

对现行制度覆盖范围下的农村居民，要提高其基本素质和生产生活能力，只能依靠农村成人教育和农民职业教育、职业培训。在落后地区，进行农村成人教育要注重对当地农民的领导与引导，耐心辅助农民进行基本知识的学习，保持教与学的长期性。另外，落后地区的环境的排挤和压迫会导致农村居民的个人无力感，故而应从“增能”的角度提供培训服务。农民职业教育、培训则需要在开展过程中要注意理论与实务的结合，注重多方的良性互动，务必确保农民掌握的职业知识、技能可以立马投入生产生活中。在此过程中，要探索符合农村居民的办学模式，如：“学校+公司+农户”模式。根据农村经济和农村劳动力的需要，设立对口专业，开设面向农村、为农业、农村劳动力服务的课程。同时，克服落后地区农村居民享受成人教育、农民职业教育、职业培训等机会不均，资源不平衡的困难，可借鉴美国克林顿政府推行的“农村教育成就项目”（RuralEducationAchievementProgram，REAP），结合我国落后地区的具体实情使其本土化。农村居民通过这类教育与培训，可以提高基本文化水平、提高基本素质，同时还可以掌握农业生产生活方面的专业技能，实现人力资本积累收益转化，实现农村居民收入和农村经济增长。在落后地区，因为农村居民基本素质低、农村居民收入低、地方财政力量薄弱而影响新型农村养老保险制度可持续发展的经济障碍将得以扫清。

（四）发展医疗卫生事业，增加医疗卫生投入

落后地区，农村医疗保健条件落后和医疗资源极端缺乏，加之当地农村居民医疗保健意识不强，农民的健康状况堪忧。忽视医疗保健的投资会从两方面影响新型农村养老保险制度的可持续发展：第一，人的健康是一切经济、社会活动得以开展的前提，人一旦失去了健康，制度的建设也就无需再谈；第二，落后地区，如若农村居民健康得不到保证，就会产生大量的医疗费用，对本身经济实力就不强的农村居民就如雪上加霜，几乎全部收入用于治病或防病，致使他们无心参保。所以，发展医疗卫生事业，增加医疗卫生投入成为新型农村养老保险制度可持续发展必走路径。在落后地区，发展医疗卫生事业，增加医疗卫生投入要求做到：第一，加大医疗资源投入。加大医疗资源投入包括加大医疗物力资源和医疗人力资源的投入，特别是医疗人力资源的投入。落后地区，由于条件艰苦、经济落后，大部分医疗人才不愿到此，所以应该建立落后地区医疗人才引进机制和优惠机制，吸引这部分人到落后地区服务；第二，继续推进落后地区新型农村合作医疗保险制度的建设。“新农合”已深入人心，切实让农村居民得到了实惠，政府应该继续从保障水平、报销程序等方面进行提高、优化，促进此制度的持续发展；第三，以公平为理念，政府为主导，相关部门协调，整合基本医疗保险制度，建立起城乡统一的居民基本医疗保险制度。

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一、银行人力资本的产权特征

1.从银行制度方面来讲，银行的可支配资本，表现为两种形式：货币资本和人力资本。其中，人力资本不同于人力资源，主要是强调对经济增长贡献重大的人力因素——主要是知识、技术、信息、事业心和创新精；神等一切具有乘数效应的经济资源总称。银行产权制度关心的是在这种组合资本中，剩余索取权和剩余控制权。应如何在人力资本所有者与货币资本所有者之间安排，才能使银行资本价值最大化。

2.从银行经营方面来讲，银行的经营活动是以人力资本和货币资本两类生产要素的存在和配置为基础，是资本投入、生长、增值和获利的载体。银行资本增值取决于人力资本、货币资本以及银行的运行制度。银行资源配置效率和经营效率越来越不取决于货币资本，而取决于人力资本的开发和利用程度，呈现出人力资本主导货币资本的发展形态。可以讲，货币资本是银行资本增值的条件；人力资本才是银行资本增值的主要源泉，所以让人力资本事有银行剩余索取权和控制权就是逻辑的必然。

3.从人力资本自身方面来讲，现代商业银行具有专业化特点的人力资本可分为3类：一是经营管理型人力资本；二是技术创新或技术转移型人力资本；三是市场开拓或产品营销型人力资本。商业银行经营效益及效率的提高日益依赖于人力资本，其原因就在于相对于货币资本来说，人力资本的内在价值得到了显著提高，因为在人力资本的要素结构中，需要较大投入的知识要素日益成为其主导要素，所以如同其他任何投资活动一样，对人力资本的投资也是成为资本投资的一种选择，并且同样应得到投资收益回报。

4.根据人力资本价值与岗位价值的必须结合性，运用市场机制，通过公开竞争的方式给高级管理人员和高级专业技术人员等关键岗位定价——岗位价值资本化和股权化，以体现竞争上岗者的人力资本价值及其对产权要求的初始界定，让人力资本所有者与货币资本所有者一样分享银行剩余和分担银行亏损。离岗时，不管其在岗期间银行是增值还是贬值，都要求按当初岗位价值的货币值归还银行。如果银行盈利，则体现人力资本初始产权要求的股权就会增值，人力资本所有者将取得资本收益。反之，如果银行亏损，则人力资本所有者还应与货币资本所有者一样，承担必要的亏损责任，扣减相应的股权，充分体现责、权、利、险的结合。

二、银行人力资本投资

对人力资本进行投贷主要是使人力资本得到增值，并能为银行创造价值。人力资本投资已经成为人力资源管理中的重要组成部分，这使得人力资源管理部门越来越多地在银行的经营决策和业务活动中扮演重要角色，其角色定位也由传统的控制人工成本的成本中心转变为增加产出的利润中心，大力资源管理的战略目标就是要不断地增加银行的人力资本。

l.力资本投资的主要内容。人力资本投资主要是指对员工进行普通教育、在职培训、健康保健等旨在提高人力资本存量的资本性支出行为，其中核心内容，就是针对银行员工的职业生涯和发展路径进行经常的、大量的教育投资和培训投资活动，这方面的投资对一个现代银行的生存和发展来说具有战略决定意义。

银行人力资本投资与形成。银行人力资本可以理解为具有连续不断地获取、积累、利用和创造知识的组织能力。（1）银行人力资本不是单个个人的人力资本的简单加总，银行作为一种社会有机组织实体，其人力资本水平和存：量取决于组织整体协同的有效性和有机性。人力资本是凝结在人身上的知识和技能，其根本的功能规定性主要表现为在社会生产活动中所发挥的精神创造力。面对日趋激烈的全球一体化的竞争挑战，银行要想在市场中立足、生存、成长和发展都必须成为不断学习、创造和运作新知识的学习型组织。（2）银行人力资本的投资与形成，就是银行作为一种学习型组织进行系统思考和形成群体知识创造的过程；或者说，包括人力资本获取、融合、维持和再造在内的人力资本形成，是银行作为学习型组织运行和发展必须坚持的战略层面。银行人力资本形成的组织基础和首要任务，是发展、培育具有自我超越精神内涵或人力资本存量的组织成员。银行人力资本形成的关键环节和主要任务，是通过改善心智模式、建立共同愿景和实现团队学习，把个体的人力资本整合成银行人力资本。银行人力资本形成的最高境界和战略任务，是健全银行作为学习型组织的系统思考和知识创造功能，从组织发展战略的高度制定银行人力资本投资规划并动态推进其滚动实施。（3）银行人力资本的形成是一种长期的、动态的过程，是通过战略性的人力资本投资活动来实现的。银行人力资本投资战略，作为整个银行投资战略的有机组成部分之一，是指从银行长期生存和持续发展的高度，根据外部环境变化的挑战和内部组织结构变革的要求，对银行未来时期人力资本形成和维持所需支出活动进行总体性的谋划和安排。银行投资经营战略规定了未来一个相当长的时期内银行经营的特定行业和领域、增长向量或成长方向、市场竞争策略和组织内部要素的协同机制，而人力资本投资及其战略选择则是决定整个银行投资经营战略顺利实现和最终成功的主导和关键。

三、银行人力资本激励

银行人力资本运用能否以人为本，有效激发员工的积极性，最大限度地发挥员工的主体能动性和创造性，就成为决定银行生产经营绩效优劣的关键因素和银行人力资本运营管理成功与否的核心问题。

1.银行人力资本在运营过程中的使用效率或利用效果如何，是靠激励来实现的，主要包括制度激励和管理激励。所谓激励，就是强化与组织；目标相契合的个人行为，也就是说，引导个人行为最大限度地运用其人力资本去实现组织目标。当个人努力方向与组织目标完全一致时，个人的潜在人力资本得到最大限度的运用，激励效果达到最大。可见，激励的实质，就是通过制度设计和管理操作，以使个人与组织目标最大限度地一致起来，调动人力资本所有者个人的精神力，让他们有积极性、能动性和创造性运用其人力资本在工作过程中发挥积极的作用。

2.人力资本制度激励，就是遵从人力资本天然所有者这种经济行为属性，按照效率和公平原则，设计和建立统一的、规范的、具有可操作性的激励制度，并在整个银行范围内贯彻实施。这就要求从银行所有权安排和治理结构高度确立人力资本产权地位，保证其主体权能和权益的实现，即设计和实施全员持股、民主控制的股权激励计划和措施。然后，在此基础上建立一系列绩效考评和奖酬制度，以及银行文化、团队精神等非正式的制度安排。制度激励是银行人力资本使用的一种长期稳定的根本性激励机制，它是管理激励的基础或前提。

3.人力资本管理激励。银行人力资本运营过程中，管理者面对的是一个个活生生的现实的个体，所以，对人力资本的日常维持和激励使用就必须因人而异、区别对待。这就要求管理主体有高超的技能和技巧，能综合运用政治学、社会学、心理学甚至人体功效学等知识和技术，有效地激发员工的积极性和主动性使之最大限度地运用其人力资本，为银行经营发展做贡献。管理激励是银行人力资本使用的一种动态权变的日常性激励机制，它是制度激励的具体实现形式。

在银行人力资本运营的战略层面上和操作实务中，制度激励与管理激励必须有机结合起来，并整合为完整的银行人力资本激励体系和运作机制。管理激励措施和实施必须建立在制度激励的基础之上，制度激励必须为管理激励的有效实现提供制度前提、组织保障和人文环境。经过整合的人力资本激励体系和运作机制，基本框架和内容包括两个方面：一是银行薪酬制度体系的设置运作；二是绩效考核评估制度体系的设计操作。

四、银行人力资本整合

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假设2:险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。不同于境内投资者，QFII较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力(中国公司治理报告，2003)，高雷和张杰(2008)的研究发现，QFII倾向于投资非国家控股、发达地区、从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司。由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度，QFII总体上坚持价值投资和长线投资，青睐中小盘股，注重企业的成长性，行为具有长期性(孙立和林丽，2006)以及进攻性、全面性和均衡性的特征(耿志民，2006);而且据交易所的研究报告显示，自QFII进入中国市场以来，其换手率是所有机构投资者中最低的。虽然QFII总体上也进行惯易，但程度低于境内的投资者(李学峰和张舰等，2008)。最后，与险资等相同，QIFF也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名，这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响。这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用。陈丽萍和郭晓晴(2008)认为，QFII可以作为流通股的代表，监督和约束管理层。陈世剑和王娜(2007)的研究也表明，QFII不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露，还可以促进管理者进行自愿性信息的披露。据此，有假设3。

假设3:QFII的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响。首先，国有企业大多关系国计民生，较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心，因此国有企业有动机进行盈余管理，这不是证券投资基金所能左右的。其次，国有股“一股独大”现象较为普遍，机构投资者在国有上市公司中话语权有限。即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理，对企业盈余管理水平进行监督和限制，向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资，但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加。事实上，国有企业在财务、政治及人事任免上受到政府更多的控制，公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因，非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色，经理人市场功能的发挥受到诸多限制(国有股减持课题组，2001)［18］。相对于国有企业的经理人来说，非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。因此，有假设:假设4:国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业，存在偏负效应。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源本文以2004—2009年A股上市公司为研究样本，其中机构投资者持股数据来自于WIND资讯数据库外，其他数据则来自于国泰安数据库。本文的样本筛选过程如下:(1)剔除金融行业上市公司的数据;(2)剔除数据不完整和异常的上市公司的数据;(3)剔除S、ST、*ST上市公司的数据。经过以上筛选，最终获得6年共4842个样本的平衡面板数据(其中每年807个样本)。

(二)变量选择1.被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平。目前，盈余管理水平的计量方法主要有:总应计利润法、具体应计利润法、真实盈余管理计量和盈余分步法，其中总体应计利润法应用最为广泛(黄梅，2007)［19］。所谓总应计利润法，是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分，并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量。在众多的应计利润计量模型中，修正的Jones模型被认为是最适合中国市场的方法(Dechowetal，1995;夏立军，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表明横截面的Jones模型优于时间序列的Jones模型，因此，本文利用修正的横截面Jones模型来估计可操纵性应计利润。这一模型的具体形式为:2.解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例，用INS表示。其中，证券投资基金的持股比例用MF表示，险资(社保基金、保险基金和证券公司)持股比例则记为IC，QFII代表合格境外投资者的持股比例。3.控制变量(1)公司性质(CONT)。本文设置虚拟变量CONT来控制公司性质，CONT=0代表国有企业;否则为非国有企业。(2)公司规模(SIZE)。张兆国等(2009)［23］认为，公司的规模越大，受到外界各方的关注和监督就越多，所以公司规模与盈余管理负相关，本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模。(3)偿债能力。企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理，因此，资产负债率与盈余管理可能有关(Bartovetal，2000)［21］，本文利用资产负债率(LEV)和流动比率(CUR)来衡量公司的偿债能力。其中，资产负债率等于年末负债除以年末总资产，流动比率等于流动负债除以流动资产。(4)盈利能力(ROA)。(Dechowetal，1995)［20］认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时，管理层需要利用ROA来控制公司业绩对盈余余管理的影响。本文以净利润除以年末总资产衡量ROA。(5)滞后一期的应计利润(LTA)。上一期的应计利润越高，经理层本期进行盈余管理的能力就越弱。(6)发展能力(MB)。本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力。(7)审计意见(OPIN)。OPIN为虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，OPIN=1，否则，OPIN=0。(8)行业控制变量。不同行业有着各自不同的特征，因此其盈余管理水平也有显著的差异。本文借鉴温军等(2012)［24］的做法，用行业资产报酬率、行业财务杠杆和行业M/B来控制行业的特征，在模型中分别用InROA、InLeve和InM/B。

(三)检验模型为了检验假设1和假设2，本文建立如下模型:上式中，i代表企业个体，t代表年份;εit为随机扰动项;β''''X代表控制变量向量与其回归系数的乘积，变量和INSi，t的含义同前文。

三、实证分析

(一)描述性统计表1是全样本的描述性统计。从全样本来看，可操纵性应计利润(DAC)的均值为0.3785，最大值为2.2321，最小值为－1.1228，说明我国上市公司既有调高可操纵性应计利润的行为，也有调低可操纵性利润的行为，且调高可操纵性应计利润的程度要似乎要高于调低可操纵性应计利润的程度。其次，机构投资者持股比例的均值为0.0833，最大值为0.6942，最小值为0.0000。这一水平远远低于美英国家。证券投资基金持股比例的均值为0.0721，最大值为0.5995，最小值为0.0000。这表明虽然证券基金在某些上市公司的持股比例较大，但在大多数公司里的持股比例仍很低，话语权有限，“一股独大”现象较为普遍。险资持股比例的均值为0.0032，中值为0.0000，最大值为0.2093，最小值为0.0000。这表明超过一半的上市公司没有险资持股，且不论是从均值还是最大值来看，险资的持股比例都比较小。QFII持股比例的均值为0.0079，中值为0.0000，最大值为0.1983，最小值为0.0000。这同样表明超过一半的上市公司中没有QFII持股。对比三类机构投资者，不难发现证券投资基金仍然是我国机构投资者构成的主体。此外，险资、QFII以及证券投资基金的持股比例与可操纵性应计利润之间的相关性系数分别为－0.0336、－0.0320、0.0689，这表明险资与QFII持股能够抑制上市公司的盈余管理水平，而证券投资基金却与可操纵性应计利润正相关。最后，由国有企业样本与非国有企业样本的描述性统计的均值差t检验可知，相比于非国有企业，国有企业具有更低的可操纵性应计利润，即盈余管理水平更低。机构投资者、证券投资基金、险资和QFII的持股比例的均值在国有企业和非国有企业中基本没有显著性差异。

(二)回归结果与分析本文的实证结果如表2所示。在表2中，模型1是控制变量对DAC的回归结果，模型2是不考虑企业性质时INT对DAC的回归结果，而模型3则是控制了企业的性质时INT对DAC的回归结果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ROA、OPIN对DAC都有显著影响。SIZE的回归系数显著为正，表明公司规模与可操纵性应计利润正相关，这与张兆国等(2009)［23］的研究结果相反。ROA的回归系数显著性为正，这与薄仙慧和吴联生(2009)的研究结果一致。MB的回归系数显著为负，表明主营业务增长率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回归系数显著性为负，这表明被会计师事务所出具标准无保留意见的上市公司的盈余管理水平较低。在模型3中，INT的系数虽为负，但不显著，这表明机构投资者的整体持股没能有效地降低上市公司的盈余管理水平。进一步来看，模型3的回归结果表明，在国有企业中，INT的回归系数为0.0201，但不显著;在非国有企业中，INT的回归系数为－0.0614(0.0201－0.0815)，检验表明这一系数显著(P=0.0001)，机构持股对可操纵性应计利润的负影响的不显著性可能是由国有企业中的不显著性导致。这意味着如果不控制企业的性质，模型的回归结论是有偏的，机构持股在非国有企业中能有效地抑制企业的盈余管理水平，但在国有企业中则并非如此，这支持假设4。上文理论分析表明，不同机构投资者对上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。为了证实这一点，本文进一步考察了机构投资者的异质性对盈余管理的影响，结果如表3所示。在模型1中，证券投资基金MF对DAC有显著的正效应，回归系数为0.0111，在0.05的水平下显著。这表明上市公司的盈余管理水平随证券投资基金持股比例的增加而上升，即证券投资基金对改善公司的盈余管理水平没有起到积极的作用，这与假设1一致。但当引入企业性质变量CONT后，模型回归结果出现很大不同。在模型2中，对于证券投资基金，在国有企业中，其系数为0.0327，在0.05水平下显著;在非国有企业中，系数为－0.0571(0.0327－0.0898)，检验表明这一系数显著(P=0.0003)。这表明，证券投资基金对企业盈余管理的消极作用主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则相反。险资IC和QFII对DAC都有显著的负效应，回归系数分别为－0.1453、－0.1289，分别在0.05、0.1的水平下显著。这表明险资和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，这与假设2和假设3一致。对于险资，在国有企业中的回归系数为－0.2358，在0.05水平下显著;非国有企业中，回归系数为0.0921，但是检验表明这一系数并不显著(P=0.2844)。这表明，随着险资持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平显著下降，但这种负相关关系主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则不存在。这与假设4冲突，原因可能在于，在民营企业中，险资的持股比例一般较少，话语权也较小，而在国有企业中则相反。张万成和孙振嘉(2006)［认为，将社保基金引入国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督，约束管理者的行为。由于国有股减持实验的失败，国有股权改革转向了国有股转持，而国有股转持最大的受益者就是社保基金。转持之后，社保基金最有可能成为国有企业的第二大股东，并且其持有的股份在三年内不能出售，所以，社保基金有动机参与到公司治理中，提高会计信息的真实性。而对于QFII，在国有企业中的回归系数为－0.0407，在0.01的水平下高度显著;在非国有企业中的回归系数为－0.0569，检验表明这一系数显著(P=0.0056)。这表明，QFII持股在国有和非国有企业中都有效地抑制了上市公司的盈余管理行为，且在非国有企业中发挥的作用更大一些。

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1.1风险投资机构的地理集聚在很多国家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少数产业集群中［5］。从VC的最早起源地———美国来看，很多学者发现美国的VCF大多集中在某些特定地区———金融资源集聚区或技术密集型产业集聚区［1］，他们利用数据对这种集聚现象进行了大量的统计和分析。在VC发展的早期，加州（旧金山－硅谷，32．5％）、纽约（20％）和新英格兰地区（马萨诸塞州－康涅狄格州，17．4％）便被认为是美国VCF最为集中的3个地区［1］。随着时间的推移，这些集聚区的地位继续得到巩固，仍有超过一半的美国VCF集中于旧金山、波士顿（马萨诸塞州的中心）和纽约3个地区［11］。随着美国VC产业的成熟以及其对创新和创业的作用的凸显，日本和欧洲等国家和地区也逐渐开始发展VC产业。在美国VCF集聚的背景下，更多学者发现，VCF在欧洲多个国家同样具有高度的集聚性。作为美国之外的VC发展最为成功的国家，以色列的VCF主要集中在特拉维夫地区［12］；自20世纪80年代开始，英国的VCF便主要集聚于大伦敦（GreaterLondon及东南地区（SouthEast），尽管90年代后VC产业的快速增长使得这种集聚效应有所减弱，但并未改变这种集聚局面［4］；德国的VCF主要集中在慕尼黑、法兰克福、柏林、汉堡和杜塞尔多夫5个地区［5］，这些地区同时也是德国的金融集聚区；法国的VCF主要集中在巴黎及其周边地区。可见，从美国到欧洲各国，VCF均高度集聚于少数地区［11］。通常传统的投资企业倾向于集聚在金融资源集聚区。但是，与传统的私募基金（privateequity）偏爱投资成熟企业不同，狭义的VC更倾向于投资那些较为年轻的高新技术类创新企业，从而使得VCF较多集聚于高新技术集聚区［5］。因此，VCF的地理集聚不仅与地区的金融创新发展水平一致，而且与地区的高新技术产业发展水平吻合。而VCF在机构扩张过程中倾向于集中在那些VC较为发达的地区，这在一定程度上深化了VCF的地理集聚趋势［13］。

1.2创新企业的地理集聚VCF在选择PF进行投资时对PF所在产业和地区具有明显的偏好，这导致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney［1］发现，超过70％的接受VC的PF集聚在其所定义的3个VCF集聚区。近年来的研究同样表明，拥有美国超过一半的VCF的3个地区———旧金山、波士顿和纽约依然吸引了超过49％的PF［11］。这种地区集聚性在风险投资比例较高的高新技术产业表现得更为明显。Zook［14］通过研究网络产业发现，VC的分布能够影响新建网络公司的区位选择，从而使该产业中接受VC的PF呈现出地理集聚的特点。Chen和Marchioni［15］对美国的生物技术产业进行了研究，同样发现接受VC的生物技术PF高度集中于北加州、波士顿以及圣地亚哥等地区。VC机构所投资的PF呈现出的地理集聚性，实际上反映了VC投资行为的集聚倾向。这在很大程度上与高新技术产业的高集聚性有关，因为VC投资是高新技术产业活动的一部分，因此它们往往具有集聚的趋势［4］。新创企业的地理集聚偏好，在一定程度上决定了风险资本将集中投资于特定产业的集聚地区［16－17］。纵观欧洲的VC资本流向，不难发现，接受VC的PF在主要的欧洲国家也呈集聚态势。近半数的英国风险资本进入了以伦敦为主的东南地区［4］，接受VC的PF在这些地区形成了地理集聚；德国的风险投资更多流向了高新技术产业集群比较发达的慕尼黑等地［5］。在丹麦，这些企业主要集聚在哥本哈根地区———即便该地区的R＆D企业比例相对并不高［18］。以色列的PF也主要集中在特拉维夫地区。VCF及其投资的PF各自体现出的地理集聚性，揭示了风险资本“从集聚到集聚”的特征。

2地区偏好：本地偏好与集中偏好

通过研究VC的双重集聚，不难发现，VCF的集聚区和PF的集聚区在一定程度上存在较大的重合。该现象使得一些学者开始考虑，VC的地理集聚是否是因为其投资选择具有一定的地区偏好，而这种地区偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。

2.1风险投资的本地偏好风险投资机构在投资选择时往往具有本地偏好。这主要是因为地理临近能降低成本、带来更多的信息优势和减少预测误差，从而可能带来更高的投资回报和退出回报。风险投资过程需要大量的共享信息［1］，造成信息不对称的信息主要是软性信息（softinformation）———它区别于能被测度、记录和传播的硬性信息（hardinformation），会影响风险投资机构对目标企业所在区位的选择。文化差异便是一种诱导风险投资的本地偏好的软性信息，这在加州效应（Californiaeffect）研究中颇为明显———不同的办公文化导致的不同契约风格使得硅谷地区的VCF更愿意选择当地的创新企业，因为硅谷的非正式办公文化往往难以被128公路地区的正式办公文化所接受。同时，本地媒体对本地企业信息披露的偏好也会使其提供更多的本地市场信息，从而降低了VCF投资前的扫描成本和投资后的控制成本［20］。而VC有别于一般的风险（risk）投资的另一个重要原因是，它需要参与所投资的PF的管理和控制，这就要求风险投资家要相对频繁地造访所投资企业、与其创始人和管理者保持联系，而本地投资则降低了此类访问成本。从国别维度看，来自美国、加拿大的样本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，这种本地偏好是否存在于所有的风险投资机构中？是否意味地理临近对所有的风险投资机构具有同样的效应？一些学者从VCF资质的角度进行了针对性分析。例如，Butler和Goktan认为，资历浅的VCF为了获得更好的信誉和更多的资金来源，经常过早地推动所投资的企业上市，从而实施一种IPO抑价（under－priced）的做秀（grandstanding）行为，由于控制那些物理距离较远的PF需要更大的成本和更多的资源，因此它们更倾向于选择那些地理临近的本地PF进行这样的投资；而本地的年轻PF也会因为想要获得软性信息而更愿意接受本地资质较浅的VCF的投资，这意味着资质较浅的VCF与年轻的PF之间的投资行为呈现出更强的本地偏好特征。对于资质较深的VCF，Cumming和Dai提供了另一个解释视角，认为拥有更多经验和更广泛网络的VCF具备良好的声誉———这可能帮助它们解决物理距离可能带来的信息不对称问题，而分阶段投资和专业化投资也可能使VCF进一步放松对本地偏好的依赖。PF所属的产业因素是另一个影响本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和Bowie通过研究美国生物技术产业发现，投资于该产业的风险投资行为具有更高的本地偏好，但随着VCF投资经验的增多，这种对本地偏好的依赖会有所降低；Zook则以网络产业为研究对象，分析了VCF在对该产业中的PF进行投资时呈现出的本地偏好特征。风险投资在投资对象选择上的本地偏好表明，VCF与其所投资的PF的地理空间临近会对风险投资行为产生重要影响，而这种影响的程度也与VCF的经验、联合投资网络结构、PF所处的产业等众多因素有关。随着交通技术和通讯技术的发展，空间距离对投资的负面性正被逐渐克服，这种投资的本地偏好也在一定程度上不断减弱。辛迪克联合投资的方式便是解决本地偏好的一个很好的方法。VCF通过加强与PF所在地的本土VCF的联合投资，建立起紧密的辛迪克投资网络［30－32］，从而克服了空间距离可能给风险投资带来的负面影响。这种联合投资的方式在跨国风险投资组合中颇为常见，非本土的VCF通过与本土VCF进行联合投资能从契约结构上消除信息不对称［33］。可见，学术界对风险投资的本地偏好特征已基本达成了共识，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差别，而未来对本地偏好的放松趋势值得引起更多的重视。

2.2风险投资的集中偏好随着经济全球化及投资方式多元化的发展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投资地区选择上依然存在一定的集中偏好。Christensen［18］认为，大多数VCF往往具有很强的专业性，它们为了在与其他VCF或金融机构的竞争中胜出而往往集中投资于特定的产业或地区，这使得VC的集聚具有较强的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能凭借所具备的较为丰富的经验和资源在投资区位选择上适当放松地理集中而趋于空间多元化。Lerner［11］发现，除非集聚地之外的创新企业能带来更大回报，否则处于VC集聚区域的VCF更倾向于投资同样处于VC集聚区域的PF———即便PF的所在地与该VCF的所在地并不完全重合。集中投资的好处在于：在同一地区进行多次投资，可通过发挥规模效应以降低单个交易的成本（如交通成本等）；同一地区的历史交易经验也能在一定程度上消除信息不对称和制度因素差异的负面影响［11］、提高风险投资的绩效。VCF集中投资于特定地区导致该地区的PF集聚，而PF的自发集聚反过来又会吸引VCF到此进行集中投资。产业集群的快速发展在一定程度上成为加剧风险投资集中偏好的催化剂。那些在某些特定产业具有投资经验的VCF会倾向于继续投资该产业，若这些产业的PF集聚于某些地区，那么VCF的投资行为便呈现出集中偏好的特征。辛迪克投资网络的存在也使得更多的VCF选择与网络中其他VCF一起进行集中式投资。而一些风险投资家通常拥有在实体企业从事经营与管理工作的背景，这使得他们往往对特定地区的特定产业较为熟悉，从而也会加剧其对某一地区进行集中投资的偏好。随着资本市场的不断开放和国际间资本流动的加强，风险投资地区偏好研究也逐渐摆脱了本国市场的局限，开始关注海外市场的风险投资行为。制度环境和法律系统成为影响海外风险投资行为的关键要素，高法律约束的国家能够获得较高的价值回报［10］，这使得海外风险投资往往集中于这些地区，从而呈现出一定的地区专有性和集中偏好。然而，海外投资的地区偏好往往具有分散性集聚（dis－persedconcentration）的特征，国外风险投资的地区集中性要弱于本地投资者。特别是那些辛迪克联合投资中处于非领导位置的VCF，由于它们在联合投资中所占比重较低，因此它们对地理临近和集中投资的偏好相对较弱［35］。不难发现，风险投资的集中偏好与VCF对较高投资绩效的追求有着密切关系。然而，学者们在分析集中投资与投资绩效的关系时产生了一些矛盾的观点：一些正面的观点认为，集中投资能够提高VCF在“投资集中地区”的投资绩效；一些负面的观点则认为，VCF通常对“非投资集中地区”的投资抱有较高的投资预期，这使得实际中其在“非投资集中地区”的投资绩效要好于“投资集中地区”［11］。可见，风险投资的集中投资能否带来较高的投资绩效，还需要在未来研究中从多个角度进行更为全面的分析［5］。但不管怎样，学术界对VC集中偏好现象的肯定是普遍一致的，集中偏好导致的集中投资现象也是较为明显的，对VC集中投资与投资绩效间关系的研究也为VC产业发展提供了一种新的政策引导思路。对于后发地区来说，更多地从政策层面上采取措施以吸引来自风险投资集聚区的投资机构，或许比一味地在当地鼓励新建或引进VCF更为有效［11］。图2对VC行为的地区偏好进行了形象解释。假设存在2个VC集聚区A和B，VCFAi和VCFBi分别是其中一家风险投资机构，PFAi和PFBi分别是其中一家创新企业。对于VC集聚区A中的风险投资机构VCFAi来讲，它会寄希望投资于本地的创新企业PFAi以期获取较高的投资回报———这体现了其投资行为的本地偏好（VCFBi对PFBi的投资亦如此）；VCFAi投资于VC集聚区B中的创新企业PFBi体现的是为获得高投资回报率的集中偏好特征。不处于这两个集聚区的其他风险投资机构VCF也会因为集中偏好而投资于集聚区中的创新企业（如PFBi）。此外，各VCF会通过联合投资来共享本地投资和集中投资所带来的额外收益。比如，当VCFAi与VC集聚区B中的VCFBi联合投资于区内的创新企业PFBi时，VCFAi不仅能获得集中投资所带来的额外收益，而且会分享到联合投资伙伴VCFBi的本地投资所带来的额外收益，从而获得集中偏好和本地偏好带来的双重额外投资收益。

3地区创新：风险投资地理集聚的影响

一般而言，VC往往与创新（innovation）、创业（entrepreneurship）联系在一起，这是因为狭义的VC投资主要青睐年轻的、技术性高的、信息不对称性强的、具有创新性和高潜力的企业［5］。而VC的地理集聚和地区偏好，在很大程度上影响了地区的创新发展，因此地区创新便成为受VC的地理集聚影响最大的衍生问题。VC投资对地区创新的推动作用的基础是它对产业创新和地区创新系统的影响。Kortum和Le－rner通过研究美国20个产业在长达30年的发展发现，VC投资能够促进产业内的专利技术与创新发展。Ueda和Hirukawa在其研究基础上，肯定了VC投资对专利层面创新的明显的促进作用，但是没发现VC投资对全要素生产力具有积极影响。Bertoni、Colombo和Grilli［39］以欧洲的VC投资样本为例，从生产力增长的角度研究了不同类型的VC投资对高新技术产业创新的影响，认为尽管不同类型的VC投资对生产力增长方式的影响不尽相同，但是它们对生产力增长都具有显著的积极作用。Popov和Roosenboom［40］进一步利用欧洲各国的VC投资数据研究了VC投资对产业创新影响的地区差异，发现VC投资在那些拥有较少强制性劳动力限制和较多人力资本的国家对产业创新的促进作用更为明显。可见，风险资本通过驱动产业层面的创新来能增强产业所在地的地区创新性。一些学者从地区创新系统的角度分析了风险投资对地区创新的影响。资本进入是地区创新系统的关键组成部分，VC催生了更多的新建创新企业并推动了地区专利技术的发展［41］，从而对强化本地创新［11］、推动所投资地区的创新组织的发展具有重要作用。VC对地区创新的积极作用已得到学术界的认可。VC的集聚特征强化了其对地区创新创业的推动作用，并与之存在明显的互动因果关系。一方面，地区的创新性高能够吸引VC的投资集聚。VC倾向于投资具有较高创新性的地区，因为这些地区往往具有更多的创新企业和更适合VC发展的制度环境，可为VC提供了更多可供选择的目标企业（扩大了风险资本的需求市场），从而能够吸引更多的VC进入。另一方面，VC的集聚能够进一步增强地区的创新性。VC产业在特定地区的地理集聚必然导致VC发展的地区间不平衡。这种地区间资本发展的不平衡会对年轻的创新企业的区位选择产生重要影响，这些创新企业会倾向于选择有较多VC投资机会的地区，从而更集中于VCF集聚区或其邻近地区。因此，VC的地理分布会影响新建公司的区位选择［14］。较多的VC资源会吸引新建创新企业集聚到该地区。那些受到VC支持的创新企业更容易形成战略联盟［43］，并能够在当地孵化出更多新的创新企业［44］，通过增加该地区的创新企业数量和提升创新企业的创新活动来进一步推动所在地区的创新性，从而形成了风险投资集聚与地区创新发展之间的多重良性循环。

4结语

篇10

随着我国经济的发展，人民生活水平的提高，家庭金融资产的不断增加，投资理财已成为日益重要的问题，家庭投资理财是针对风险进行个人资财的有效投资，以使财富保值、增值，能够抵御社会生活中的经济风险，不管是储蓄投资、股票投资，外汇、保险投资，由于投资品种日益增多，所需的专业知识也不尽相同，投资方法也很难完全掌握，家庭的资产选择、组合、调整行为均定义为家庭对某一种或某几种资产所产生的需求偏好和投资倾向，本文对家庭的投资理财的这一行为进行了分析，并对家庭投资理财制胜之道和家庭投资理财风险及其规避进行了分析，希望对家庭投资理财的实践有所帮助。

一、家庭投资理财的选择

（一）、进行家庭投资理财选择的必要性

家庭在投资时，首先面临的就是投资方式和领域的选择，一般应以资产的收益与风险以及相互制约关系为考虑基本点，选择某种或某几种资产，并决定其投人数量与比例。改革开放以前，在大多数中国老百姓眼里，“投资理财=银行=储蓄所”，个人金融投资给老百姓带来的仅仅是“存钱生利息”。今天的老百姓不但有能力“穿金戴银”，个人可支配的收人也达到了数万元。新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷，对现代个人理财投资组合影响很大。在众多的资产选择方式中，及时引导家庭利用资金市场的不景气，以较低的成本筹措社会游资，选择自己适合的方式进行理性投资，就是一种不景气市场条件下的资产选择策略。

如2006年前的中国股市十分低迷，有不少头脑清醒，有远见的投资者，敢以两分的利率向自己的亲朋好友借钱和筹集未到期的银行定期存单，他们将存单用于银行的抵押贷款，并将贷款和借来的资金存入银行用于购买股票，由于投资机会把握准确，投资方式选择合适，结果不到一年，2006年下半年股市兴旺，他们购买股票的收益率达到100%，获得了令人咋舌的高回报。理论与实证分析表明:家庭对资产的选择标准大都是以带来近期新的收人或收人相对量的增加。根据财力和能力使投资多元化，但要避免盲目从众投资、借钱投资。金融投资工具大体分为保守型的如银行存款，成长型的如债券、基金等;高风险高收益型的如期货、外汇、房地产等;精专业知识的如邮品、珠宝、古玩、字画等。尽可能地使投资多元化，但切记不要盲目从众投资，要发挥个人特长，尽可能多元投资，获得最大收益。

（二）、家庭投资理财的品种

当前，新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷，对现代个人理财投资组合影响很大。现在家庭投资理品种主要有：

1.银行存款。对普通百姓来讲，存款是最基本的投资理财方式。与其它投资方式比较，存款的好处在于：存款品种多样、具有灵活性、具有增值的稳定性、安全性。在确定进行储蓄存款后，投资者面临着存款期限结构的选择。投资者选择的主要是活期还是定期，在定期存款中，是只存一年还是更长的时间，这主要看将来的收人和支出状况，以及对未来其它更好投资机会的预期和把握。

2.股票投资。在所有的投资工具中，股票(普通股)可以说是回报率最高的投资工具之一，特别是从长期投资的角度看，没有一种公开上市的投资工具比普通股提供更高的报酬。股票是股份有限公司为筹集自有资本而发给股东的人股凭证，是代表股份资本所有权的证书和股东借以取得股息和红利的一种有价证券，股票己成为家庭投资的重要目标。

3.投资基金。不少人想投资股市，但是不懂得如何选择适合自己的股票，最理想的方法是委托专家代做投资选择，这种投资方式便是基金。投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券，将众多的、不确定的社会闲散资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组合原则进行分散投资，取得收益后按出资比例分享的一种投资工具。与其它投资工具相比，投资基金的优势是专家管理、规模优

势、分散风险、收益可观。家庭购买投资基金不仅风险小，亦省时省事，是缺少时间和具有专业知识家庭投资者最佳的投资工具。

4.债券投资。债券介于储蓄和股票之间，较储蓄利息高，比股票风险小，对于有较多闲散资金、中等收人家庭比较适合。债券具有期限固定、还本付息、可转让、收人稳定等特点，深受保守型投资者和老年人的欢迎。

5.房地产投资。房地产是指房产与地产，亦即房屋和土地这两种财产的统称。由于购置房地产是每个家庭十分重大的投资，所以家庭要投资于房地产应该做好理财计划;合理安排购房资金并随时关注房地产市场变化，以便价格大幅度看涨时，卖出套现获取价差。在各种投资方式中，投资房地产的好处是其能够保值，通货膨胀比较高的时候，也是房地产价格上涨的时期;并且，可以房地产作抵押，从银行取得贷款;另外，投资房地产可以作为一份家业留给子女。

6.保险投资。所谓保险，是指由保险公司按规定向投保人收取一定的保险费，建立专门的保险基金，采用契约形式，对投保人的意外损失和经济保障需要提供经济补偿的一种方法。保险不仅是一种事前的准备和事后的补救手段，也是一种投资行为。投保人先期交纳的保险费就是这项投资的初始投入;投保人取得了索赔权利之后，一旦灾害事故发生或保障需要，可以从保险公司取得经济补偿，即“投资收益”;保险投资具有一定的风险，只有当灾害或事故发生，造成经济损失后才能取得经济赔偿，若保险期内没有发生有关情况，则保险投资

全部损失。家庭投资保险的险种主要有家庭财产保险和人身保险。目前，各大保险公司推出的扮资连结或分红等类型寿险品种，使得保险兼具投资和保障双重功能。保险投资在家庭投资活动中不是最重要的，但却是最必要的。

7.期货投资。期货交易是指买卖双方交付一定数量的保证金，通过交易所进行，在将来某一特定的时间和地点交割某一特定品质、规格的商品的标准化合约的交易形式。期货交易分为商品期货和金融期货两大类，对期货交易的选择要谨慎行事。

8.艺术品投资。在海外，艺术品已与股票、房地产并列为三大投资对象。艺术品与其它投资方式相比较，具有以下优点:一是投资风险小。艺术品具有不可再生性，因而具有极强的保值功能，其市场波动幅度在短期内不很大，所以投资者能把握自己的命运，安全性强。二是收益率高。艺术品的不可再生性导致艺术品具有极强的升值功能，所以艺术品投资回报率高。但同时，艺术品投资缺陷也较突出:一是缺乏流动性，一旦购进艺术品，短期内不一定能出手，其购人与售出之间的期限可能长达几年、几十年、上百年，对于资金相对不太宽裕的一般家庭是不现实的。二是一般情况下艺术品的鉴别需要较强的专业知识，不具有鉴定能力的家庭和个人还是谨慎行事。

二、家庭投资理财的组合

不管是金融资产、实物资产，还是实业资产，都有一个合理组合的问题。从持有一种资产到投资于两种以上的资产，从只拥有非系统性的单一资产变成拥有系统性的组合资产，这是我国家庭投资理财行为成熟的重要标志，许多家庭已经认识到具有实际经济价值的家庭投资组合追求的不是单一资产效用的最大化，而是整体资产组合效用的最大化。因为资产间具有替代性与互补性，资产的替代性体现在各种资产间的需求的多少。

相对价格、大众投资偏好，甚至收益预期的变动均可能呈现出彼消此长的关系。资产的互补性表现为一种资产的需求变动会联动地引起另一种或几种投资品的需求变动，如住宅和建材、装修业的联动关系等。所以从经济学的角度不难证明，过多地持有一种资产，将产生逆向效应，持有的效用会下降，成本上升，风险上升，最终导致收益的下降。这不利于家庭投资目标的实现，而实行资产组合，家庭所获得的资产效用的满足程度要比单一资产大得多，这经常可以从资产的持有成本，交易价格、预期收益、安全程度诸方面得到体现。比如，市场不景气时，一般投资品市场和收藏品市场同时处于不景气状态，但房市、邮市、卡市、币市、股市、黄金首饰、古玩珍宝的市场疲弱程度并不相同，有的低于面值或成本价，有的维持较高的价格，也是有可能的，这时头脑清醒，有鉴别能力的投资者，会及时选择上述形式的资产中，哪些升值潜力大的品种进行组合投资，也会获得可观的效益。我国已有不少家庭不仅可以较自如地运用资产组合的一般投资技巧，在投资项目上注重资产澡的替代性和互补性，做到长短结合，品种互补，长期投资与短期投机互为兼顾，并且在市场的进人与退出技巧上亦能自如运用。自有资金与他人资金互相配合，从而使家庭投资理财的效益大力提高。这是效益较佳的资产组合方式。

资产投资需要组合，才能既有效益又避开风险，许多家庭已懂得这一道理，并付诸于自己的投资活动中，但通过大量实证分析，我们发现，有不少家庭，只是单纯地将增加几种投资品种，缺乏内在联系的“凑合”在了一起，并不考虑资产间如何组合才能做到有比例地相互联系和相互结合。其实资产组合是优化家庭财产结构和资产结构，变短期的低收益资产组合为长期的高收益资产组合的一系列活动。有一部分家庭，以中老年家庭为主要构成部分，他们的资产组合中，投资意识不强，保值的意愿使其资产过份向低风险低收益的品种集中，比如储蓄可能占银行与金融资产的85%以上，证券投资的比重过小，其家庭的实物资产多选择有较强消费性质的耐用消费品，是一种较典型的低效益资产组合方式;也有的家庭，以年轻夫妇为重要构成部分，其家庭投资又过份向高收益高风险的品种集中，带有明显的追求投机利润的家庭投资组合，如过份投向股票、期货、企业债券、外汇等形式，甚至为贪图高利参与各类社会集资，一旦失手，往往可能血本无归。这也是一种低效益的资产组合方式。还有的家庭虽然也认识到了高收益与高风险并存的道理，并开始按多品种，多期限组合投资项目，但对投资与投机的双重功能，相互关系，对投资项目的市场分割与转换认识不足，以及自有资产与他人资产的关系处理上容易失误，这也是低效益的资产组合方式。

三、家庭投资理财的调整

资产的组合要长期且经常处于效益最大化的状态，资产的组合就不能只是短期的静态剖面，而是一个动态的非线性过程，是对各种市场因素进行合理预期后，不断修正完善已实施的资产组合方案的过程。所以资产组合实际是一系列变动因素组成的函数，不断进行合理地有效地调整的依据是决定这一函数的基本变量是一系列不确定的因素:比如，家庭在占有信息并不充分的情况下进行投资组合，信息的无限性与信息占有的有限性间的矛盾始终存在，资本市场的不均衡是经常的，均衡是偶然的瞬间的，这里存在市场预期的困难，此外，政府的干预更具有不确定性，我国投资市场的政府干预力度较大，有时干预的依据不足，随意性的主观存在，使家庭关注客观经济运行走势的同时，经常要揣测政府对资本市场的政策干预，以此来决定投资组合与调整，比如我国股市的大起大落和其基本运行趋势，经常与政策的干预有关。

资产调整基本反映出家庭对自身拥有资产的均衡预期的要求，家庭在投资调整过程中，决定各种资产相互依存关系并合理构筑自己的资产需求函数时，首先要考虑资产构成的均衡状态，是以市场上供求关系，所决定的资产偏好，收益支付能力为依据，从中发现最优的资产构成及实现方式，其次是对资产变动进行合理预期，使效益不仅在短期内符合收益最大，风险最小的原则，而且在长期运行中，也要使资产的效率最大，根据西方经济学的资产选择

与调整理论:资产的组合顺序是，先选择无风险资产，再选择风险和收益都一般的资产，最后追加风险和收益都较高的资产投人，这样的资产调整是按照风险收益的要求进行的，符合资产组合的层次性，系统性要求，这样的资产调整是高效合理的。

确认家庭是投资市场的一个重要主体的地位，认识其投资行为正不断趋于成熟，赋予他们更多的投资品种的选择，尤其是从安全性、流动性收益性不同方面拓展渠道和品种是政府从宏观角度应进一步解决的问题，以金融资产的多元化提供为例，在金融工具的提供上，在普通股之外，能否考虑增加优先股等种类，能否在现有国债的基础上增加品种，扩大金融债券，企业债券的发行规模是十分重要的。此外，金融衍生工具，包括股票期货，指数期货，债券期货等也不应持拒绝排斥的态度，衍生工具有投机性强、风险大的一面，但管理得法，规范得当，还有降低风险的一面，发达国家对衍生工具的使用已非常普遍。四、家庭投资理财如何获取收益：

现在，不少家庭投资理财收效不理想，有的甚至因投资失误和理财不当而造成严重损失。那么，家庭投资理财，到底如何进行，才能取得预期收益呢？笔者进行了探讨：

（一）、制订投资理财计划坚持“三性原则”—安全性、收益性和流动性。所谓安全性，将家庭储蓄投向不仅不蚀本、并且购买力不因通货膨胀而降低的途径，这是家庭投资理财的首要原则。所谓收益哇，将家庭储蓄投资之后要有增值，当然盈利越多越好，这是家庭投资理财的根本原则。所谓流动性，即变现性，家庭储蓄资金的运用要考虑其变成现金的能力，也就是说家里急需用这笔钱时能收回来，这是家庭投资理财的条件，如黄金、热门股票、

某些债券、银行存单具有较高的变现性，而房地产、珠宝等不动产、保险金等变现性就较差。

（二）、了解和掌握相关领域和学科的知识。在进行家庭投资理财过程中，将涉及金融投资、房地产投资、保险计划等组合投资，因而，首先要了解投资工具的功能和特性，根据个人的投资偏好和家庭资产状况有针对性地选择风险大小不同的储蓄、债券、股票、保险、房地产等投资工具，制定有效的投资方案，最大限度的规避风险、减少损失。了解国家的时事动向，掌握宏观经济政策、相关的法律法规。家庭投资离不开国家经济背景，宏观经济导向直接制约投资工具性能的发挥和市场获利空间;同时，了解国家的法律法规，使得投资合法化，不参加非法融资活动，在可能的情况下通过合理避税提高收益。

（三）、家庭投资理财要有理性，精心规划，时刻保持冷静头脑。

科学管理如何妥善累积人生各阶段的财富，并且将财富做有计划有系统的管理，是现代家庭必备的理财观。（1）建立流动资金。流动资金的规模通常应该等于3个月或6个月的家庭收入，以防可能出现突发的、出乎预料的应急费用。流动资金的合理投资渠道应是银行的常规性储蓄存款、短期国债等可变现资产。（2）建立教育基金。当今高等教育的成本有着显著的上升趋势，如果现在预测的资金需求在十几年后可能会与实际的需要之间存在很大差异，要达到这些目标就得进行长期的资产积累，并保证资产免受通货膨胀的侵蚀。目前很多理财专家都推崇定期定额投资基金的方式，您可以选择一股只有增长潜力的股票或偏股票型基金，每月定期购买相同金额，通过时间分散风险。（3）建立退休基金。在开始为退休做准备的早期阶段，投资策略应该偏重于收益性，相对也要承担较高的风险；而越接近退休，退休基金的安全性就越发重要，保险方面也要进一步加大养老型险种投入。

（四）、计算“生活风险忍受度”，量力而投。所谓“生活风险忍受度”是指如果家庭主要收人者发生严重事故，家庭生活所能维持的时间长度。因而对家庭主要收人者要在可能的情况下加大人身保险投保力度，尤其是家里有经济上不能自立的家庭成员，要为其做好一段时间的计划，以免在主要收人者发生意外时他们无法正常生活;此外，在正常生活过程中也要预留能维持3个月左右的生活开支，然后再选择投资，以备急需之用;同时，不能以降低生活质量而过度投资。

五、家庭投资理财风险及其规避：

凡是投资都有风险，只是风险的大小不同而己，家庭投资亦如此。家庭投资理财可能遇到的风险：风险是指由于各种不确定性因素的作用，从而对投资过程产生不利影响的可能性。一旦不利的影响或不利的结果产生将会对投资者造成损失。风险分为系统风险和非系统风险。系统风险主要由政治、经济形势的变化引起，如国家政策的大调整、经济周期的变化等;非系统风险主要由企业或单个资产自身因素导致。家庭投资风险主要有:政策风险，指因国家经济金融政策的出台实施或调整变化而给投资者带来的风险。法律风险，指因违反国家法律法规进行金融投资而形成的风险。市场风险，指因市场变化而造成的风险。机构风险，指因金融机构经营管理不善而给投资者带来的风险。诈骗风险，指家庭在投资过程中被人诈骗而形成的风险。操作风险，指家庭进行金融投资的过程中因操作不当而形成的风险。

（一）建好金融档案。在家庭金融活动频繁的今天，众多的金融信息已经很难仅凭人的大脑就全部记忆清楚，由此导致了一系列问题：有的银行存单和其它有价证券被盗或丢失后，却因提供不出有关资料，无法到有关金融机构去挂失；有些股民股票买进卖出都不记账，有关上市公司多次送股后，竟搞不清帐上究竟有多少股票，以至错失了高价位抛出并盈得更多利润的良机；有的将家庭财产或人身意外伤害等保险凭据乱放，一旦真的出了事，却因找不到保险凭单而难以获得保险公司理赔，等等。

只要建立家庭金融挡案，这些问题就完全可以避免。建立家庭金融档案主要可从以下三个方面入手：首先，明确入档内容。（1）各类银行存款和记账式有价证券存单姓名，账号、所存金额和存款日期及取款密码；（2）股票买卖情况记录；（3）各类保险凭据；（4）个人间相互借款凭据；（5）各种金融信息资料，如银行分档存款利率、国库券发行和兑付信息、股市行情信息等；（6）家庭投资理财方法和增值技艺的资料。其次，掌握入档方法。家庭投资额不多的，可专门用一个小本子记载即可；如投资较多，则应建立正规账册，区别类型，分别将家庭金融内容逐一记入，并将每次金融活动内容一笔笔记清；家庭有电脑的，则可发挥这一优势，将个人家庭金融档案存入电脑，以便随时检索。再次，把握重点问题：入档要及时，不能随便乱放导致金融资料散失；内容要全面，应入档的各种金融内容，都要完全齐备地进入档案；存档要保密，对存单(身份证、个人印章、取款密码等有关家庭金融安全的重要档案资料，要分别存档，电脑建档还应设置密码；资料要纳新，定期清理老资料，存入新资料，使档案任何时候都有投资参照价值；应用要经常，坚持常翻阅，常研究，籍以提高理财本领，提高投资效益，同时，防止存款到期忘记支取，避免家庭投资利益损失。

（二）、打造个人信用所谓个人信用，即个人向金融机构借贷投资或消费时，所具有的守信还贷纪录。它是公民在经济活动中不可或缺的“通行证”。目前，居民建立个人金融信用，可采取两种办法：其一，利用银行金融创新机遇证明个人信用。近年来，商业银行纷纷推出信用卡、贷记卡，持卡者守信还贷，就能建立起个人信用。其二，借助中介服务机构建立个人信用。如上海资信有限公司就为银行和个人提供个人信用联合征信服务。通过个人信用信息采集、咨询、评估及管理，建立个人信用档案数据中心，为市民申办信用消费提供配套的个人信用报告。广大居民在进行冢庭借贷投资或消费时，应借助这样的中介服务，建立个人信用，取得向多家银行借贷的“通行证”。

（三）、家庭投资者要及时查明实际遇到风险的种类、原因，并及时采取补救措施。由于外部原因引起的风险，如存折丢失、密码被盗等造成的风险，应及时与银行联系挂失;如由于金融诈骗所形成的风险，应及时采取多方式、多手段进行摧收，直至诉诸法律，以最大限度减少损失。由于国家宏观经济政策的变化造成的风险，应及时调整修改投资计划和投资方案，如利率下调，就调整储蓄结构;如资本市场不景气，就调整股票、期货、基金、债券结构。

结论：家庭投资理财是一项家庭中的系统工程，需要用一生的时间和精力来周密规划、精心搭理；要科学合理地掌握理财原则，扩大投资渠道，运用各种理财工具，科学组合、分散风险，走出理财误区，最大限度地发挥资金的使用效应。总之，家庭投资理财的健康发展，一方面需要加强家庭理财的科学规划，建立适合自身的理财方式，另一方面也需要金融机构开发出更多更好的理财产品，创造良好的投资环境，优化使用家庭的投资资金，提高其投资的收益率，才有可能最大限度地动员家庭家庭持有的资金，从而实现家庭财产使用效益的最大化，才能真正使家庭投资理财成为中国经济增长的重要支撑点，推动我国经济又好又快地发展。

参考文献：

1.家庭投资理财ABC柯静时代金融2004年第11期

2.家庭投资理财之我见董雪梅金融理论与教学2003年第2期

3.家庭投资理财之道薛韬国际市场2001年第11期