基准利率论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇基准利率论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

一、利率市场化改革的理论依据和现实意义

1.理论依据。我国没有完善成熟的利率市场化理论,只能学习和借鉴西方利率理论和西方国家利率自由化和市场化经验。利率市场化的依据是“金融自由化”理论演变和发展而来。美国经济学家罗纳德•麦金农(R.J.Mckinnon)和爱德华•肖(E.S.Show)在70年代,针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症”,影响经济发展的状况首次提出金融自由化。该理论严密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系,深刻地指出“金融压抑”(financialrepression)的危害,认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融压抑现象,因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化(financialdeepening),促进经济增长。金融自由化就是针对金融抑制这种现象,减少政府干预,确立市场机制的基础作用。

2.现实意义。利率市场化是针对利率管制的改革。在利率管制的情况下,管制利率通常小于均衡利率,因而会出现超额资金需求,在无法提高利率的情况下,必然出现银行业的信贷配给、寻租行为、资金黑市等扭曲资源配置的机制,结果是资金分配到效率低的部门,从而加剧了资本供给的短缺和增加了银行业的不良资产,最终可能引发严重的通货膨胀。所以,货币当局决定实行利率市场化,将利率的决定权交给市场,由市场主体自主决定利率,货币当局则通过运用货币政策工具,间接影响和决定市场利率水平,以达到货币政策目标。

二、我国利率市场化现存问题与对策

1.我国现阶段利率市场化进程存在的问题

(1)国有商业银行应对挑战的心理准备。由于体制的特殊性,利率市场化的推进可能会遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。而问题的严重性则在于,国有企业自身的经营管理结构并未达到完善,其行为更多倾向于非市场化,且其在资金使用方面的风险约束机制和利益推动机制尚不健全。国有商业银行经营结构不合理、资源配置效率低、管理层级多、流程不够合理、风险管理与内部控制体系不够健全、创新与营销机制不够完善、激励不足与约束不力并存。进行利率市场化改革,对于仍以利率收入为主要利润、逐步同政府脱钩的国有商业银行来说,也实在难以承受。利率市场化将引起金融机构在争夺客户方面展开激烈价格竞争,最有可能出现的局面是贷款利率下浮存款利率上浮,这就意味着银行存贷款的息差大大收窄,大大压缩我国银行业的利润空间。

(2)外资银行带来的巨大挑战。外资银行带来的巨大挑战。2001年11月,中国加入了WTO,承诺在5年内全部取消对外资银行的地域限制,从这时起外资银行挑战的萌芽就开始成长。外资银行的竞争优势体现在它所经营的业务的国际化特征。外资银行有丰富的在市场经济中历练的经验,面对各种问题,可以采取更有效的方法去解决。同时,在外资银行的收入来源中,中间业务占了比较大的比例,应对利率变化风险的能力强于我国的商业银行。

(3)利率市场化改革与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合问题。目前,在我国利率管制条件下,利率政策承担着财政分配职能。国家可以通过规定利率水平实现区域经济平衡协调发展的目的。但利率市场化改革以后,利率将完全由市场供求决定,资金将随着利率流动。国家将无法通过制定利率水平对资金在不同区域、行业和产业予以分配。

2.应对利率市场化道路上存在问题的对策

(1)国有商业银行的股份制改造要继续完善,解决我国国有银行长期所有者虚置的现象,实现国有银行所有者和经营者激励兼容的市场化运作。按照现代企业的组织原则,重组国有银行的内部组织和机构体系。再次,建立规范透明的财会制度,强化股东、外部监管机构对会计信息的监督和。继续完善利率定价机制,强化内部利率管理部门的职能,明确管理的原则、决策程序、授权管理办法等内部规章制度,建立法人集中统一的利率管理机制。

(2)增加市场利率的透明度,有效降低利率风险。放开利率管制后,各家金融机构提供的存贷款利率都是不同的,如何判断各自不同的利率水平,公众需要金融机构真实的信息披露。要建立公正、透明的信息披露制度,保证金融机构信息披露的真实性。加强利率调控和监管,规范金融机构利率行为,增加市场利率的透明度,正确引导金融机构和其他社会公众对市场利率的理性判断。出台利率风险指引,强化金融机构利率风险意识,提高利率风险管理水平。

篇2

关键词：货币市场基准利率；SHIBOR；货币政策利率传导机制；社会融资总量；管制利率渠道

一、研究目的和意义

1.1研究目的

本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、央票发行利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点，找到比较适合充当基准利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅，SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率，SHIBOR未来有何改进的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力，成为本文研究的目的。

1.2研究意义

利率市场化改革与基准利率培育是互为前提，互相补充的，曾经银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场都作为我国基准利率培育的“试验田”，但由于各种因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4号起运行，就被尝试作为我国货币市场基准利率进行培育，参照以前CHIBOR等内在形成及运行机制存在的缺陷，、教训，需要对SHIBOR的运行特点做实证考察，明确SHIBOR运行中的缺陷，进而提出相应的完善建议，使其成为名符其实的货币市场基准利率，并疏通货币政策利率传导渠道。本文结合前人研究总结概括了货币市场基准利率选择的原则，在此原则指导下对我国货币市场上存在的各个准基准利率内在属性及优缺点做了定性比较，对SHIBOR及对其他货币市场利率传导效应做了实证分析，进而对SHIBOR形成机制的更加合理化及SHIBOR渠道的货币政策传导机制的疏通提出一些建议。为利率市场化改革进程提供一个成熟的货币市场基准利率作为其市场基础，进而理顺货币政策传导机制特别是货币政策利率传导机制。

二、关于基准利率选择方面的研究和相关理论

2.1关于基准利率选择方面的研究

这方面的文献研究包括两个方面：一是选择基准利率的原则是什么；二是哪种利率可以成为货币市场基准利率。

首先，关于第一方面以往学者在这方面的阐述并无大的差异。在后面理论分析部分也会详细阐述。

其次，就是关于我国应选择哪种货币市场利率作为基准利率的研究。关于这方面的研究主要集中在银行间同业拆借利率、再贴现利率、债券回购利率、短期国债利率这几种利率上有所分歧和争议。因为各个学者研究时点即货币市场发展阶段的不同以及所选计量方法的差异，在得到的选择结论上有些差异。最后，有学者将基准利率细分为央行基准利率和市场基准利率，对二者的互动关系作了研究。但温彬对于基准利率的所属范畴作了精确定位，基准利率最终会演化为由货币市场利率来充当。

2.2相关定义概念

2.2.1利率及利率体系

利率理论奠定了传统宏观经济学的基石，是指货币的时间价值或者是借入（放出）货币资金的成本（收益）。与利率相关的一个重要货币金融学中的概念就是流动性，指货币因免去了转换成本或者交易成本而具有的内在的使用上的灵活性，流动性需求（偏好）就是指人们不愿意等待货币带来的时间价值（即“人性不耐”）而宁可手上持有现金方可落袋为安的心里倾向性，这体现的是货币的时间价值与流动性便利的无形价值之间的替代与权衡。

在现实经济生活中，市场上存在着许多利率体系如本文所探讨的货币市场利率体系。不同利率背后对应于不同的经济活动，具有不同信用度的交易主体，不同的交易目的与动机，如政策利率是央行执行货币政策工具的变量，体现央行调控金融市场及实体经济的利率；而市场利率是市场交易主体在对央行的政策利率释放的信号中进行理性与非理性的预期及理解，可能会基于自身利益动机达成的对资金价格的判断，当然政策利率与市场利率的划分只是从一个角度，其他角度还有依据或反映时间长短、破产清算顺序、有无含权、税收优惠程度、市场流动性水平等因素来划分的。但是归根结底不论利率如何划分形成怎样的利率体系，本质上是具有不同风险和收益因素的综合体。本文讲的利率体系主要讲货币市场利率体系，反映不同的利率形成机制及功能。

2.2.2基准利率的基本定义及内在属性

准确地定义基准利率是全面厘清基准利率的基本属性的根本前提。关于基准利率，严格意义上讲应作央行基准利率与市场基准利率之区分。事实上应该把中央银行基准利率称之为中央银行目标利率更为准确。银行并非直接规定货币市场短期利率，只是通过公开市场操作等手段使市场利率与目标利率水平相接近。央票发行利率是集政策性、市场性为一体的利率，从概念上作区分，因为其他货币市场利率只具有市场性，而政策利率与市场利率之间本身具有比较复杂的互动关系。本文谈的基准利率更多的是指货币市场基准利率。

三、货币市场基准利率选择的一般原则

3.1货币市场基准利率选择的必要性

3.1.1培育基准利率是货币资金市场乃至整个经济实现帕累托最优的要求

微观经济学告诉我们，市场经济中最重要的就是价格机制。相应的，货币市场是货币资金资源配置中很重要的市场，势必要建立一个标杆性的反映货币市场资金价格的货币市场基准利率。有了货币市场基准利率后，其他市场利率相应有序形成，市场参与者对各种市场利率形成合理预期，进而参与资金的供求，实现资金市场乃至整个经济的帕累托配置最优。

3.1.2建立和完善基准利率是利率市场化的必要前提

基准利率使得利率市场化的推进有的放矢，有章可循。成熟完善的基准利率是通往利率市场化的必经之路。没有一个成熟完善的基准利率就谈完全放开利率市场化，无疑会给我国金融市场带来动荡。

3.1.3 有利于央行宏观调控方式的转变

在前面的理论分析部分谈到我国目前央行的货币政策操作模式正由数量调控向价格调控去过渡，不论从社会融资规模的市场化特征还是从利率市场化的要求来看，没有一个成熟完善的基准利率，没有一个能有效传导上下游至实体经济的基准利率，利率渠道效应的发挥绝对是一句空话，货币政策操作模式就不能由数量调控向价格调控去畅通地过渡。种种金融新形势下呼唤着一个成熟完善的基准利率的及早到来。

3.1.4疏通金融子市场的桥梁

从业界实践角度来看，资本市场金融工具的定价一直参照货币市场利率，资本市场金融工具的合理定价需要依托一个成熟完善的货币市场基准利率，如中国企业债券市场之前发展步履维艰，是由于债券定价没有一个可以依据的标准，利率期限结构不一致，定价基准的混乱，使得投资人承受一定的风险之下不能获得应有的风险溢酬（收益），市场发展缓慢。基准利率产生以后，企业债券定价有了可供参照的标杆定出来的价格才会合理，进而才能为发展中国债券市场提供条件。

3.1.5商业银行内部资金转移定价体系完善的需要

内部资金转移价格理论上应该沟通货币市场资金利率和存贷利率。利率市场化改革完成后，需要商业银行有良好的资金定价能力，较为准确地捕捉并预测货币市场信号，也就是货币市场利率的市场化有助于推动存贷款利率市场化，这就需要银行内部从总行到下面分支行建立完善的转移定价机制，因此理论上，应该是货币市场利率有效引导银行内部转移价格，进而影响到存贷款产品定价，实现货币政策传导。只有存贷款利率逐渐放松管制这一制度变迁，使商业银行建立和完善内部资金转移定价体系成为可能，而货币市场基准利率的培育则提供了市场基础。

3.2货币市场基准利率选择的原则

3.2.1稳定性

稳定性，指基准利率因意外事件的冲击所带来的波动相对较小，即抗干扰能力较好。满足稳定性就要求保持基准利率波动性在一定范围内。利率本身是具有内生性还是外生，人们一直难以区分：如果在特定阶段某项或某几项实体经济因素变动使得利率变化，同时央行在进行货币政策操作，市场主体分不清利率的变动到底是实体因素还是政策因素引起的。如果基准利率不时地就异常波动，会使市场主体无所适从乃至做出错误的投融资决策，而事实上在业已实现利率市场化的国家，其央行很重视微调基准利率，对市场主体产生可置信的承诺或者宣告效应，而不会让其无所适从。

3.2.2基础性

基础性是货币市场基准利率最最本质的特性，也可称之为基准性，反映出特定期限下最低或者无风险收益水平，本质上属于某种“原点性”利率，可以衍生出其他货币市场利率并引导着其他货币市场利率变化，也是金融产品定价基准。背后分别对应具有高信用等级的伦敦拆借银行和绝对无信用风险的政府的两个在国际市场上颇具影响力的LIBOR和短期国债收益率。

3.2.3传导性

基准利率的内涵决定了它对其他利率具有标杆性的功效，首先从横向来看（利率角度），基准利率可能具有不同的期限品种，它的短端利率可`以顺畅地传导到自身长端期限品种，并且对外它的变化可以传导到其他货币市场利率或者长期利率，构成一系列合理的利率期限结构。其次，从纵向来看，市场基准利率与流动性指标、CPI和PPI等价格指标、工业增加值等宏观经济指标密切相关。基准利率变化经过横向传导之后，使得居民、企业、商业银行在不同的金融资产和实物资产做理性选择，并且最终影响到他们的储蓄、投资、消费等行为。

3.2.4可控性

其实，可控性有点类似于传导性，只不过可控性侧重于央行这个角度来讲的，体现的是上游传导功能（传导性综合了上游、中游、下游传导的要求）。可控性也是货币市场基准利率必须具备的特性，中央银行可以从货币市场基准利率作为切入点传达自己的货币政策意图。基准利率的培育说到底还是要靠央行的扶持，因为基准利率的市场性特性并不意味着央行对其完全放松监控，毕竟货币市场基准利率还是属于央行为实现政策目标的间接工具，只有基准利率具备可控性，央行才能及时顺利地传递其货币政策信号。

由上分析可以看到基准利率的这些特性其实是有着内在的逻辑联系，是相辅相成的，并非完全孤立的，只不过这些特性各有侧重。

四、目前我国国债存在的问题

4.1我国目前在发债结构及机制上存在着一定差距

首先从国债期限结构来讲，有1、3、5、10、15年期限品种，主要以中期国债为主，短期和长期国债发行相对较少，这种“中间多两头少”观铃式的期限分布结构使得国债还不能成为理想的基准利率。此外，从发债机制来讲，在利率招标环节，财政部事先给招标利率设定了浮动区间，这意味着，国债利率发行存在着一定程度的管制，离发行市场化还有一定的距离。

4.2国债发行规模的限制难以满足公 市场操作的需求

我国央行公开市场操作主要集中在短期国债上，但现有的短期国债规模不够，不足以满足公开场操作对于现券的需求，为此，央行不得不自创负债——央票，来有效地调控流动性。短期国债存在的以上两大缺陷，限制了其对资金状况做出灵敏反应，无法构建合理的基准收益率曲线。因此短期国债收益率不能满足成为基准利率的要求。

五、未来我们将如何做好SHIBOR本身的建设和完善

5.1减少对SHIBOR构成巨大冲击的外部因素如IPO的冲击、人民币汇价的冲击等。

对于IPO的冲击，可以继续推行资本市场新股发行改革，及时发现改革中出现的新问题，倡导理性投资，抑制过度投机，合理降一级和二级市场的收益差距，加强上市公司信息披露力度，严厉打击财务造假行为，将上市公司退出机制落到实处，改变投资者热衷于打新股的心理倾向性；对于人民币汇价的冲击，应该处理好利率市场化和汇率市场化的协调关系，不能顾此失彼，提高对热钱跨境流入和流出的监测力度。

5.2继续大力发展和完善债券市场

着重发展3月以上期限品种的债券市场并促进其流动交易活跃，提供更多更便利的渠道给企业融资，沟通货币市场与资本市场（主要是信贷市场）的利率传导路径。适当地改变银行间债券回购市场和交易所债券回购市场分割的局面，实现资金在跨市场的流动，减少套利，有利于形成无套利的利率期限结构，因为合理的利率期限结构本来就要求无套利原则的成立，逐步培育回购利率使其与SHIBOR形成良性竞争，并且可以达到为SHIBOR中长端期限品种利率的预测提供参考进而提高中长端SHIBOR期限品种的流动性的一箭双雕的功效。

六、未来进一步的改进方向

考虑到利率市场化改革（尤其是存贷款利率）是一个渐进化过程，这种金融制度的变迁所带来的影响也是一个逐步累积的过程并非一蹴而就式的突变，但现有的计量模型如邹氏断点检验一方面难以捕捉和描述这种动态的累积变化；另一方面，邹氏断点检验中这个断点的选择具有很大的人为主观性。笔者将考虑尝试运用MS-VAR模型来做实证研究推断某项制度的累进变迁是否会造成货币政策传导渠道效应发生变化，具体到SHIBOR与存贷款利率的关系，可以用于存贷款利率定价的传导关系，相对客观地捕捉这种金融制度的变迁下SHIBOR与存贷款利率的非线性动态反应关系的变化，当然存贷款利率进一步放松管制是前提，这样得到的结果才可能有显著改观。（作者单位：渤海大学经法学院）

参考文献

[1]李良松，柳永明，新魏克 塞尔主义下我国基准利率的比较与定位，财经研究，2009 （6）

[2]高丽，基于SVAR模型的货币市场SHIBOR基准地位研究，商业研究，2012（2）

[3]郑振龙，莫天瑜，中国社科院金融研究所，政策利率引导市场利率的走势

[4]央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究，《财贸经济》，2011年第1期

[5]顾巧明，基于市场一体化的我国货币政策传导机制研究，博士学位论文，上海交通大学，2010年6月

篇3

一、引言

2014年6月份新“国十条”的颁布，对我国的保险改革有了明确的指导意义。保险监管部门将以市场为导向监督保险产业并且放开了对保险产品的价格管制，费率市场化必将是大势所趋。预定利率在寿险费率的厘定方面较预订死亡率及预订附加费用率起的作用最大。预订利率过高，收取保费偏少，保险公司将会面临破产风险；预订利率过低，收取保费偏多，将会降低寿险产品的吸引力。因此，预定利率的确定无疑将对寿险精算构成极大的挑战。

基准利率在整个利率体系中处于关键地位，无疑各种利率均是围绕其上下波动。各金融机构的存款利率目前可围绕基准利率上下浮10%，贷款利率可围绕基准利率上下浮20%，因此基准利率可以反映市场利率。货币市场利率以SHIBOR作为市场利率的呼声较为高昂，但是由于SHIBOR仅有七年的历史，数据偏少而且其值变化颇不稳定。鉴于此，我们选择基准利率作为市场利率的参考，本文选择1955―2014年的基准利率，展开来研究寿险产品定价。鉴于n年期寿险生存年金深得投保人青睐，本文选择n年期年初付保险年金作为主要研究对象，在年金纯保费的定价方面，旨为国内外学者提供科学的研究方法。

二、文献综述

在预测波动数据的研究方法上，国内外学者运用较多的是ARIMA模型、正态分布模型//指数平均模型、Monte Carlo模拟研究和复合泊松过程等。但是目前还未有学者将正态分布及ARIMA模型详细具体地运用到年金定价上。不同于以往学者只用一种模型预测随机利率，本文结合正态分布及ARIMA模型分别对利率呈现独立分布及非独立分布的情况进行理论推导及实证分析来研究年金定价。

在模型改进方面，对两种模型进行实际分析，吴航等人（2009）对数据拟合得到2个ARIMA模型，并加权重对两个模型进行优化。博迪《投资学》在资产定价法一章中，着重介绍了投资组合资产权重的确定方法。在模型优化过程中，本文基于依据两种模型的拟合利率的残差及残差间的相关性，对两组残差赋予不同权重，依据总预测残差方差最小原则，得出两组拟合利率所应赋予的权重及最优年金现值。首先对基准利率进行预测，得出1996―2014年的基准利率符合正态分布。在先前论文的基础上，在模型推导方面，结合个人的生存率，运用概率统计及微积分知识得出折现到购买保险年份所应缴的趸交纯保费。另外，本文克服了大部分论文纯理论或者纯应用的不足，将模型理论推导、实证检验及应用结合。

三、正态分布模型应用

1、数据来源

1955―2014年一年期基准利率来源于中国人民银行官网。当一年内多次调动利率的情况下取平均值计算。选择中国人寿保险业经验分布表（2000～2003）中的非养老金男性业务表数据计算被保险人确定年点的死亡率，生存率等。

2、正态分布模型应用过程

（1）正态分布验证。正态分布模型前提条件是利率服从正态分布。因此，我们首先要检验数据的正态性且在保证正态性的同时尽可能多的选择数据样本。夏皮罗-威尔克Shapiro-Wilk检验（W检验）通过检验数据与回归曲线的残差来检验数据是否符合正态分布。在R语言中，通过调用stats包中的shapiro.test函数可以直接预测。经过正态W检验，1996―2014年的基准利率服从正态分布。

（2）定价应用。假设被保险人为30岁男子，购买20年期寿险年金。自被保险人50岁起，保险人将于每年初向被保险人支付保险年金1000元，止于69岁年初。若被保险人在20年内死亡，保险公司将停止支付，否则保险公司需要支付年金直到期满为止。利用随机利率呈正态分布的特点计算该年金的精算现值，将参数带入模型，利用R软件计算，本文得出保险年金精算现值E（A0）=8472.98。

四、自回归求和滑动平均模型（ARIMA）分析

由于国内外书籍对ARIMA模型的理论推导已经规范化，本文此处将不对该模型的理论部分做相关论述。

1、数据描述和序列的平稳性检验

由于样本越多预测效果更佳，因此在ARIMA模型拟合过程中，我们利用全部数据进行分析。首先对利率进行自然对数变换，得到LNI，并作出时间序列变化的趋势。可以看出1955―2014年的利率变化起伏较大。数据经历了先升后降，直到平稳波动变化的趋势。对LNI进行一阶差分，一阶差分后的变量表示为DLNI，对其进行平稳性检验。在R软件上，我们需要加载fUnitRoots包才可以应用该功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通过分析结果，我们取对数后进行一阶差分后数据是稳定的。我们消去了趋势部分，剩下不规则部分。

2、模型定阶及结果展示

（1）自回归检验和偏自回归检验。我们对数据进行自回归检验和偏自回归检验，由检验结果得知自相关系数及偏自相关系数均在置信区域范围内。由时间序列特征我们可知自相关函数及偏自相关函数均属于拖尾。此处我们选择ARIMA（p，1，q）进行分析。

（2）AIC准则自助法定阶。在ARIMA（p，1，q）模型参数估计中，本文选择极大似然法估计并依据AIC值最小为原则选择出最佳的模型。根据极大似然值最大、方差估计最小、AIC值最小原则我们选择ARIMA（0，1，2）进行预测，得到模型如下：

logIt=？着t+0.7659？着t-1+0.2341？着t-2It+1=elogIt+lgIt

我们利用Ljung-Box检验及QQ图的形式来判断拟合的优度。Box和Pierce提出统计量Q=n（），并用该指标来检验残差是否是独立的。Ljung-Box检验则是基于该变量上的检验方法。P值越大，则说明拟合效果较佳。对残差检验得出p值为0.2543。P值大于0.1，表明没有证据证明在滞后1-20阶中预测误差是非零自相关的。为了检查预测误差是否是平均值为0且方差为常数的正态分布，我们利用QQ图来检验预测误差是否为白噪声，得到结果残差在QQ图直线附近，得出结论：预测方差为白噪声，即我们所预测的模型是有效的。

3、定价应用

由被保险人30岁，年金发放50岁时生效且保险将截止于69岁。那么，在预测保险年金现值的过程中，我们需要对未来四十年的利率进行预测。在R软件上进行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），预测出未来40的年数据，并对数据进行未来值预测，计算出未来39年值如下：假设t+1年初收到保险年金c元。经过分析得知未来年金折现现值，且结合P0得出年金现值定价模型如下：

得出年金现值定价为：E（A0）=7301.56元

五、模型扩展与优化

基于R软件，本文依据两种不同算法，得到不同的保险现值。由于前期分别对两种模型的残差进行分析验证，得知这两种模型都较好地拟合了利率走势，所以基于两种算法的精算现值都具有合理性。

利率在两种模型的拟合下，分别得出对于历史数据的拟合残差A及B。虽然两种模型的残差都比较小，但是为了得到更为精准预测利率，我们考虑将两组历史数据的残差分别赋予不同权重，从而使总的参差方差最小。当残差方差最小时，也就意味着预测残差最小。预测残差最小的模型可以保证得到最小误差的预测利率从而进行公平定价。

正态分布过程中，预测利率利用正态分布随机数的方式得出。我们分别设预测利率呈正态分布模型及ARIMA模型情况下的残差数组r1，r2。对所得结果赋予不同权重w1，w2且w1+w2=1。设两种模型下，残差的标准差为？滓1，？滓2。为了让模型预测最为精准，我们最小化模型组合的预测方差。

六、总结及展望

本文借鉴高建伟（2006）寿险年金的定价模型，以中国1955―2014年的基准利率为参考，得出利率服从正态分布及ARIMA模型的情况下寿险年金的现值。本文在年金定价过程中基于两个模型得出不同结果。最后利用证券组合最小方差原理，赋予不同模型权重，得出较为满意的结果。但是，一方面由于基础面风险难于预测，预测利率难免存在误差；另一方面由于本文以基准利率为研究对象，但是随着时代进步，利率市场化将会更加成熟，纯保费计算中所基于的数据也会处于变化中。本文旨在提供参考的定价研究方法及模型。在现实生活中保险定价还需要考虑更多因素，并不能单纯的应用本文的定价模型。学者共同致力于保险定价的研究方案，旨在提供最为精确的寿险定价。

（注：华中师范大学大学生创新创业训练计划A类项目，项目编号A2014047。）

【参考文献】

[1] 薛毅、陈立萍：统计建模与R软件[M].北京：清华大学出版社，2007.

篇4

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

篇5

 

 

我国利率管理体制经过20多年的改革，在放松利率管制、推动利率市场化方面取得了很大的进展，特别是1996年以来，利率市场化进程不断加快，利率体系的市场化程度逐渐提高，利率在经济运行中发挥的作用越来越重要。但是，我们还应该看到，我国整个利率体系的市场化程度是比较低的，主要表现在以下三个方面： 

利率管制程度高，调整的灵活度不够，金融机构自主确定利率水平和计结息规则的权限较小，不能完全根据经济形势和金融市场变化而灵活变动，决策程序复杂，利率杠杆的调节作用发挥时滞较长，难以适应今后金融机构成本管理、金融创新和市场竞争的需要。 

缺乏有效的市场基准利率。基准利率是在整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率。从某种意义上说，基准利率的选择和确定是利率市场化改革的核心步骤。一般来说，基准利率应当具备以下特征：首先，市场参与程度高，能客观反映市场供求关系，市场影响力大，与其他利率有较强的关联性；其次，可控性好，要便于中央银行调节以体现其政策意图；第三，稳定性好，风险较小。结合我国目前实际情况来看，同业拆借利率、国债利率（发行利率和收益率）、再贴现率和再贷款率等都不完全具备条件承担基准利率的责任。 

市场缺乏防范利率风险的机制和手段，利率监管的方式急需改革。近几年来，随着利率市场化程度的加快，利率风险累计增加，但金融机构缺乏有效的风险防范手段，市场尚不能提供适合的风险对冲工具，利率监管的重点尚未从检查处罚利率违规转移到防范利率风险上来。 

从中国利率市场化改革的目标来说，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构以有效影响的体系。鉴于当前存在的问题，笔者认为应该采取以下措施： 

进一步加强货币市场建设，进一步拓展货币市场的深度和广度，充分发挥货币市场功能，建立起我国以场外市场为主体、场内市场为补充的统一、高效、开放的货币市场，并以此提高金融机构流动性管理水平和市场化方式筹资能力。 

进一步健全金融机构内部定价机制、成本约束机制和风险防范机制，引导并督促商业银行加大投入，重视并充分利用新的电子信息设备，采集、分析各种数据信息，建立科学的成本定价、内部授权、利率风险预警等先进管理制度。 

提高市场利率的透明度，有效降低利率风险。建立公正、透明的信息披露制度，保证金融机构信息披露的真实性；加强利率调控和监管，规范金融机构利率行为，提高市场利率的透明度，正确引导金融机构和其他社会公众对市场利率的理性判断；出台利率风险指引，强化金融机构利率风险意识，提高利率风险管理水平。 

进一步增强监管能力和调控能力。放开利率管制，银行必须具备自我约束能力，同时有关部门要能够适应新的商业银行定价机制，进行审慎性监管。否则，利率市场化改革出现风险的可能性会增大。在稳妥推进利率市场化改革的同时，要加强对金融机构法人的利率监管。各金融机构一级法人统一管理本系统利率，负责制定有关规章制度、日常利率管理和调整等。人民银行要运用货币政策工具积极进行调控，加强对行业自律组织的指导，对已经放开的存贷款利率建立行业自律约束机制。 

改变国有独资商业银行存贷款业务的垄断化局面，改变商业银行所有制结构，对四家国有独资商业银行实行股份制改造，同时，加快民营金融机构的建立，提高市场竞争的充分程度，适应经济多元化的发展趋势。 

解决利率市场化改革与财政政策、产业政策、汇率政策和国际收支政策等宏观经济政策的协调配合问题。利率市场化改革会提高利率与汇率变动的联动性，对国际收支的影响加大，必须加强利率与汇率政策的协调，维护人民币汇率的稳定。此外，我国已加入世界贸易组织，宏观环境发生很大变化，利率改革进程还要考虑与国际收支政策，特别是经常项目和资本项目可兑换政策的协调，应按照先实现经常项目可兑换，然后实现利率市场化，最后是资本项目可兑换的次序进行，以有利于我国掌握经济金融发展的主导权，执行独立的货币政策。 

参考资料： 

1.黄达，货币银行学，中国人民大学出版社，2000 

2.左科华，关于利率市场化的思考，国际金融报，2004 

3.易宪容，中国利率市场化路还有多长，中国经济时报，2003 

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【关键词】上调利率；下调利率；刺激消费

一、我国利率政策的形成与发展

中国的利率政策已经走过了60年的历程，随着我国近年来经济的快速发展，货币政策显得尤为重要。研究当前和今后我国利率政策问题，就要由近几十年来运用的效果出发，从而以此为基础，并做出客观、有效的分析。利率政策经历了利率政策过渡阶段（1949年至1952年）、“一五”时期的利率政策（1953年至1957年）、“左”倾主义利率政策（1958年至1976年）、利率政策的修正阶段（1978年至1985年）、规律波动阶段（1986年至2004年）、频繁使用利率政策阶段（2006年至2008年）六个阶段。

 

二、利率政策调整的原因分析

（一）上调利率的原因

1、从理论上来说，调高市场利率一般发生在市场波动较大、经济过热的条件下，需要通过收拢资金，回笼货币，减少货币的供应量，从而有助于吸收存款，抑制流动性，抑制投资热度，控制通货膨胀，稳定物价水平，达到调高市场均衡利率遏制经济过热现象的目的。

 

2、从实际情况来看，自2006年4月到2008年9月，存、贷款基准利率稳步上调，存款基准利率从2.25%到4.14%，贷款基准利率从5.58%到7.47%，且在这一期间，每次调整的幅度相近，调整的时间间隔也较短（是近些年来最频繁的时期）。所以这一阶段上调利率的主要原因是经济过热，流动性加剧，货币供应量过多。我国政府采取了紧缩的货币政策。此时国内贸易顺差持续存在，外汇储备增加，中央银行在外汇市场上被动向市场投放大量基础货币。

 

（二）下调利率的原因

1、从理论上来说，下调利率一般发生经济减速风险加剧，经济萧条的条件下，需要通过提高市场流动性予以应对，进而来保持经济增长和稳定市场，而利率下调有助于刺激贷款需求，刺激投资，拉动经济增长。达到有效提振金融市场信心，促进经济稳定健康发展的目的。

 

2、从实际情况来看，2008年9月后，由于经济全球化的发展，美国的次贷危机引发的世界金融危机波及到我国，随着金融危机对我国经济的冲击明显加大，央行实行了适度宽松的货币政策，其中包括5次下调存贷款基准利率，3个月间，存款基准利率从4.14%降到2.25%，款基准利率从7.47%降到5.31%。其中下调幅度较大，在10月到11月的降息中一度达到百分之一。

 

三、利率政策对经济增长的影响

（一）紧缩的利率政策（上调利率）

采用紧缩的利率政策，利率上调有助于吸收存款，抑制流动性，抑制投资热度，控制通货膨胀，稳定物价水平。而持续紧缩的利率政策也会对经济增长产生抑制作用，实际利率的提高会过分地打击投资者的积极性，使投资减少，不利于经济的增长。较高的市场利率将会降低国民的平均消费水平和企业投资的数量与质量，最终会降低对银行贷款的需求量，同时它还会使物价有所下降，从而增加真实货币存量。

 

（二）扩张性利率政策（下调利率）

采用扩张性利率政策，利率下调有助于刺激贷款需求，刺激投资，拉动经济增长。中央银行多次降低利率，为了适应物价回落情况和刺激经济发展，通过观察各年的名义利率、实际利率与GDP增长的变化，我国实际利率与经济增长是负相关关系，即降低实际利率对经济增长具有促进作用。

 

伴随着美国金融危机的爆发和我国股票市场指数的迅速下跌，我国经济增长开始放慢，有效需求明显不足。为刺激投资和消费，促进经济增长，2008年10月9日，央行2004年以来首次齐降存贷款利率。针对中国经济面临的新情况，为了应对经济减速风险，宏观调控的取向发生了明显变化，在接下来的四个月里，央行4次降息，以达到增加流动性、保持经济增长和稳定市场的作用。

 

四、利率政策对汇率的影响

在金融全球化条件下，利率与汇率之间存在着交互影响。在调整利率时必须考虑利率变动对汇率产生的影响。

（一）上调利率

当利率上升时，信用紧缩，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外本币汇率上升。其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升。而且，一国利率的提高，将促进国际资本流入增加和资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率走强。2007年我国持续上调利率，促进出口贸易，实现较大顺差，汇率也呈现很大的的上升。

 

（二）下调利率

当利率下降时，刺激投资和消费，在一定程度上促进进口，抑制出口，增加外汇需求，减少外汇供给，促使外本币汇率下降。2008年末我国持续较大幅度的降低利率，出口一度陷入僵局，同时受到世界金融危机的影响，出口贸易遭遇瓶颈。

 

五、利率变动对我国股市影响的现实分析

（一）利率上调

在通货膨胀压力的影响下，2006年以来央行通过屡次加息解决流动性过剩和资产价格的剧烈波动的问题。2007-2008年2月期间，对存贷款利率调整了5次。从理论上来讲，利率与股价呈反方向变动，利率的上涨必然会引起股价的波动，最终会导致股票价格的下跌。但是，2006-2008年初，屡次加息后的股市却毫无例外的节节攀升。我国股指在加息后依然呈现持续上涨的状况，除了货币市场和资本市场长期以来的繁荣趋势，还存在股市自身的因素和以利率为主的宏观调控失灵的情况。

 

（二）利率下调

2008年10-11月，央行下调了金融机构人民币存贷款基准利率。其中仅11月就下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。此次央行大幅降息是综合考虑全球市场和国内经济情况的结果，即央行将货币政策由从紧变为适度放宽。当前中国股市持续低迷，一部分正是由于货币政策紧缩引起的。利率和存款准备金率同时大幅下调，在一定程度上刺激股市，重建投资者的信心。

 

参考文献

[1]曹龙骐，郑建明.我国利率政策有效性探讨[J].金融研究，2000（04）：29.

[2]张鑫.中国利率政策效应研究.中国优秀硕士学位论文全文数据库，2009（4）

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中图分类号：F830.5 文献标志码： A 文章编号：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期权二叉树定价模型的基本原理

（一）期权定价的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治经济期刊》上发表了题为《期权定价与法人义务》的论文，突破性地为欧式期权的价格确定提供了精确的解释。该方法根据一些基本假设得出了欧式看涨期权价格（C）和看跌期权的价格（P），其公式为：

，

，

C为无收益资产欧式看涨期权价格；P为无收益资产的欧式看涨期权价格；N（x）表示标准正态分布图的累计概率函数。

（二）二叉树定价模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股价的上升和下降来评价股票的买权的价值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein发表《期权定价：一种被简化的方法》一文，用一种比较简单的过程推导出了实用期权定价模型——二叉树（the Bmomial Model）模型。与期权定价模型相同的是，二叉树模型也是在一些假设条件的基础之上：（1）市场无摩擦；（2）投资者是价格的接受者；（3）可以使用全部卖空所得款项；（4）允许以无风险利率为标准借出和借入资金；（5）未来的股票价格是两种可能数值中的一种。

假设，S为证券价格的初期值，X为期权的协议价格。第一期，股票价格或者上涨至Su或者下跌至Sd；同理，若此欧式期权的买权价格为C，第一期结束时，买权价格或者上涨至Cu或者下跌至Cd。

欧式买权到期（第一期期末）的价值为：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比较容易计算求出。

由于期权到期时，其价值要么是fu，要么是fd。所以，我们可以建立一个投资组合，买进h股的股票并卖空一张买权，那么，组合的期初价值为：V=hS—f

股票上涨时，到期价值为：Vu=hSu—fu；股票下跌时，到期价值为：Vd=hSd—fd

（三）基于期权二叉树模型的消费信贷定价公式的推导

在风险中性的假设下，证券的预期收益率等于无风险利率，若期初的证价为S，那么在很短的一个时间间隔末的证价的期望值为。所以，参数p、u和d的值需要满足如下要求：，，

由以上三个假设条件可得，当很小时：

， ，

二、汽车消费信贷定价模型实证研究

（一）数据的选取及处理

1.无风险利率。选取回购期限为7天（R07D）的加权平均利率值来估算定价模型中的无风险利率。资料来源于中国债券信息网2010年1月至2011年7月全国银行间债券市场运行情况周报权平均利率数据。初始利率选自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根据在统计软件Eviews5.0的统计结果，得到其参数取值为：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行业波动率。由于没有直接跟踪汽车行业随时间变化的数据，而且从汽车价格历史数据中估计汽车行业波动率参数较为不合理。因此选取以汽车行业景气指数为原始数据求取汽车行业波动率。在参数估计时，将季度数据换算为年度汽车行业指数数据。利用Eviews5.1估计汽车波动率参数为：σ=0.1641。

3.汽车当前价格选自汽车之家网站主要家用车型报价平均数值，为16万。首付比例和还款期限选自招商银行个人汽车消费贷款‘零首付’业务。据此计算得出还款额为16万，还款期限为5年，按月还款。即，X=16万，S=16万，=0.0833。

（二）计算过程

1.构造二叉树模型，把期权有效期分为6段，每段一个月（等于0.0833年）。根据式可以算出：=1.04851

=0.9537

该二叉树模型的节点总数为27个，在时刻，股票在第j个结点（j=0，1，……，i）的价格等于Sujdj。

2.建立汽车消费信贷定价的二叉树期权模型

q=1-p=0.4832

汽车贷款定价上涨概率总是等于0.5168，下降的概率总是等于0.4832。在最后的那些结点处，期权价值等于。

根据汽车消费信贷的二叉树模型的演化进程可知。与欧式股票期权一样，在i=5时，即T=5，该汽车消费贷款的的定价自上而下分别为0.74、2.12、3.37。根据公式（5.6）可得：

根据倒推定价法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各结点处的期权价值，并最终倒推算出初始结点处的f值。

3.结果说明（见表1）

表1 汽车消费信贷定价节点计算表

本文运用二叉树方法对汽车消费贷款定价模型进行求解，通过Matlab6.4软件的编程运算，在期初的贷款价格为16万元，贷款本金的市场价值为16万元，采用按月还款的方式，还款期限为5年，最终得出其利息价格总额为1.1148万元，所以认为该汽车消费贷款的合理定价为6.96%。

三、我国商业银行消费信贷定价的对策建议

（一）建立基于期权理论的二叉树模型定价系统

随着我国金融业的逐步完善，市场效率的逐步增强，信息化的广泛应用，消费信贷借款人将会更加有效地利用自身所拥有的期权价值等，我国在这些金融方面的革新将会进一步扩大期权定价理论的适用性。各银行可以根据自身的实际情况，即银行信息系统的构建能力、银行内部政策框架的健全程度、银行员工素质、客户结构等，结合本论文基于期权理论的二叉树模型定价系统，仔细分析影响消费信用贷款价格的各种因素，灵活地选择相应的定价策略，随着业务的发展和内部管理能力的提高，不断地改进和修订已有的定价方法，逐步建立起适合本行的期权定价体系。

（二）建立以单一基准利率为基准的市场利率体系

在金融体系中，利率的作用十分重要，确定一个单一的基准利率，使利率定价体系更加完善，需要一个很长的过程。它是一个系统工程，需要相关机构的协调与配合，它是伴随着我国金融发展的广化和深化而渐渐实现的。第一，央行应公布基准利率定价方法，给商业银行带来一个清晰的参照标准。第二，应该以同业拆借利率作为基准利率。利率管制放开后，利率水平不可避免的成为了商业银行消费信用贷款定价的主要因素。同业拆借率是以央行再贴利率为和再贷款利率为基准，然后根据社会资金的供求关系和松紧度情况，由拆借双方自由协定的，可以使用同业拆借率反映市场上资金供求的变化。

（三）加强消费信贷定价人才培养

培养建立一支贷款定价的专业化人才队伍，对于建立科学的贷款定价模式具有重要的意义。可以从以下方面进行这方面的建设：一是要长期进行储备、培养甚至挖掘这方面的人才，维持人员的稳定性，同时对关键的技术注意知识的分散化，防止技术外溢；二是加大对现有人员专业知识的培训力度，使其专业知识及时得到更新。

参考文献：

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同时,亚洲各国货币集体升值,韩元、新元、泰铢、马来西亚林吉特等兑美元的价格纷纷触及数周、数年甚至历史高点。在升值的同时,还逐步上调利率,收紧信贷,抑制通胀和资产泡沫。

中国是继越南、印度、马来西亚、韩国、泰国之后,于10月份调高基准利率的又一亚洲国家。

渣打银行全球研究经济师李炜说,亚洲(除日本外)主要央行的外汇储备总计在第三季度增加了近3000亿美元,达到4.2万亿美元。虽然这种复苏在很大程度上呼应了近几个月扩大的贸易盈余,但9月单月增加1500亿美元,创了历史新高。

根据瑞银对亚太区各个国家股票交易所的跟踪,2010年前10个月,有550亿美元进入了亚太区(除日本、马来西亚和中国大陆外)。

中国三星经济研究院宏观分析师马兹晖认为:发达国家由于处于产业链高端,金融市场较为完备,且经济周期与美国同步,受美元暴跌的冲击较小。发展中国家则面临两难,如果本币随美元贬值,则会加剧通胀;如果对美元升值,则会损害出口竞争力,且面临严重的热钱威胁。

泰国和韩国一直对需要遏制过度资本流入的风险直言不讳。泰国财政部长最近公开表示,泰国近期的资金流入是“有问题的”,且外国持有的泰国债券已经出现“非自然”增加。韩国银行总督金忠洙也持谨慎看法,强调韩国将采取行动,遏制“羊群行为”所造成的波动。

一些权威机构,如IMF,已经公开承认使用资本管制的必要性。

IMF曾发表工作论文指出,目前国际资本主要是从发达国家流向发展中国家,如果资本账户开放的话,这种状况将更为显著,这种模式造成全球经济失衡。如果实施资本管制,就会改变这一格局。G20会议被认为默许了新兴市场国家采取资本管制的政策方向。

事实上,在干预汇率和利率以及控制房地产市场等审慎举措无法阻止异常资本流动的情况下,各国央行已开始求助于资本管制。

巴西将海外投资者对当地固定收益类资产的收益征收的税率从2%提高到4%;后来又将这一税率进一步提高到6%;外资在巴西圣保罗期货市场进行交易的保证金比例也将提高。

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一､利率平滑的操作机制

根据定义,可以把“interestratesmoothing”翻译成利率平滑｡笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性､方向性和连续性｡利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω､和φ为政策反应结构参数｡

根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt｡规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归｡系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度｡给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差｡因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应｡

对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据｡

二､利率平滑操作的政策效应

从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难｡随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显｡这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态｡因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响｡中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行｡同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等｡

(一)降低政策调整的不确定性

中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性｡中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式｡

中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动｡

假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加｡

图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别｡由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了｡

(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制

利率平滑操作方式是中央银行在将宏观经济逐渐引向均衡状态的过程中搜寻宏观资金总量供给和需求的均衡价格——长期自然利率水平的价格发现机制,是一种均衡价格搜寻路径逐渐收敛的价格发现机制｡中央银行调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,就会通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,将宏观经济引向均衡状态｡但是,利率调整方式会极大地影响经济趋向均衡的进程｡基准利率的大幅频繁反复的调整会使经济在波动中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度,确定宏观经济均衡的总量资金价格水平,微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,来进行生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高｡利率平滑操作则能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,能够获得宏观经济运行面临通货膨胀或者通货紧缩的压力程度的新信息,并决定是否在同一方向上继续调整利率,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平｡

(三)稳定金融市场,降低经济波动幅度和市场参与者的调整成本

中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减少经济波动,降低因经济波动产生的福利成本,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的状态;有利于保持金融市场稳定,减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,避免政策变化所带来的金融市场､外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机｡利率平滑操作还有利于消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,从而能够降低因政策冲击可能产生的微观主体经济行为调整的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失｡

(四)建立中央银行规则操作形象,增加货币政策可预测性

中央银行在政策规则指导下进行利率平滑操作,在同一方向上连续调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉｡中央银行进行利率平滑操作,避免频繁进行逆向调整,是因为这样会被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据｡如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行操控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果｡所以,中央银行对经济变化谨慎反应,对冲击的信息掌握得足够多的时候,才会采取行动,以避免随后短时间内再进行逆向调整｡

一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力｡中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向均衡状态｡

三､利率平滑与我国货币政策操作

平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率｡美联储和其他中央银行由调控货币总量转向以平滑方式调整利率代表着各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效运用,依赖于很多市场和经济条件的配合｡经济中具有影响广泛的市场基准利率､市场成熟度高､通畅的货币政策传导机制､市场主体对政策调整等经济信号的敏感性､经济的内生增长能力强和货币政策趋向中性等都会影响到利率平滑操作方式的实际效果｡

我国1990年以来历次市场基准利率调整对经济的冲击都很大,其中的一个重要原因就在于利率调整幅度大时间间隔长,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药｡近年来的几次中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,微幅调整银行存贷款利率,分别以0.27个百分点上调基准利率,这是中央银行释放政策调整信号､调整市场预期趋向一致､限制经济增长速度､减少经济波动,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,显示我国中央银行正在逐渐将利率平滑操作方式运用到货币政策的调整和执行中来｡

但由于我国目前处于经济转轨阶段,经济金融体制中很多重大关系尚未理顺,对进一步运用利率平滑操作方式仍构成障碍:1)货币政策是以货币供应量而非利率为中介目标,市场基准利率还未形成,中央银行以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的政策基准利率只是权宜之计,利率体系还没有实现市场化;2)人民币汇率形成机制正处于改革之中,人民币利率与汇率的联动关系还不顺畅,开放经济条件下,固定汇率制､资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,制约着货币政策的操作空间;3)我国经济仍处于转轨期,经济运行可能遭受来自供给､需求､体制和国内国际环境的各种冲击,货币政策因应各种冲击,需要进行相机抉择和规则操作的权衡选择;4)货币政策传导机制还不顺畅,利率变化等货币政策调整对国有经济和私营经济的效应不同,政策调整可能会给一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大;5)我国经济内生增长能力不强,地区分布也不均匀,货币政策在促进经济保持持续稳定快速增长的宏伟目标中仍要发挥推动作用,要求实际利率要低于自然利率,维持经济发展的资金低成本,增加了经济趋近于均衡的困难｡这些不利条件势必会制约中央银行利率平滑政策的施行,影响利率平滑调整的政策效果｡

我国中央银行继续采用利率平滑操作方式并逐渐形成我国货币政策的操作规则,是中央银行建立适合我国的最优货币政策体系的一个重要方面｡系统运用利率平滑操作方式,中央银行需要适当调整操作思路和方法,短期内继续技术性地运用利率平滑操作,以培养市场预期能力,建立中央银行规则操作形象,长期内系统性地建设市场和经济环境,促进其他市场经济条件的形成和改善,逐步形成我国中央银行的货币政策操作规则,在规则指导下系统地执行利率平滑操作方式｡中央银行应加快促进市场基准利率的形成,将利率平滑操作工具转移到真正合适的市场基准利率上来;加快利率市场化改革,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅;加强“窗口指导”,增强货币政策透明度,建立货币政策与公众的沟通机制｡另一方面,应继续推进国有企业改革,增强各类企业对政策变化的敏感性,使各类企业在同一竞争环境中公平竞争,增强我国经济内生增长能力,从微观角度改善货币政策传导机制的效果,在此基础上执行最优的利率平滑操作政策,调控我国经济平稳健康发展｡

参考文献:

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[4]Levin,A.,Wieland,V.,andWilliams,J.,1999.Therobustnessofsimplemonetarypolicyrulesundermodeluncertainty.InMonetaryPoliyRules(J.B.Taylor,ed.).Chicago:NBERandChicagoPress

篇10

我国曾在1992年-1995年进行过国债期货试点，并且很多论文对首次国债期货试点失败的原因进行了分析。在诸多原因中，除了政策、监管、投机、国债现货规模等方面的原因外，利率没有市场化也是重要原因之一。最近学术界和实践领域对重推国债期货的呼声很高，我国金融期货交易所还专门推出了国债期货模拟交易。重推国债期货，有利于利率市场化，有利于完善利率形成机制，应该重新推出国债期货。

一、国债期货的基本属性和功能

（一）国债期货的基本属性

1.从金融产品的衍生关系来看，国债期货属于利率期货。利率期货，亦称“利率期货合约”，是以约定的价格和数量对某些特定的具有利息和期限的金融商品在将来某一时间进行交割的期货合约。作为一种金融衍生品，利率期货的标的资产可以是货币市场、资本市场的各种债务凭证，也可以是利率本身。从货币市场、资本市场挑选出不同期限、不同利率的国债，并以这些国债作为标的资产而形成的利率期货，就称为国债期货。作为利率期货的一种，国债期货的本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。

2.从票面利率形成机制来看，国债期货合约的票面利率决定于利率变化。国债期货交易，是指以国家财政机构发行的政府负债凭证为标的资产的期货合约的交易。国债期货合约票面利率是国债现货发行票面利率、市场利率在一定时间约束下的综合性利率。国债期货的基本属性就是利率属性。

（二）国债期货的主要功能

1.规避利率风险。国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。其基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到套期保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。

2.价格发现和活跃国债现货市场功能。在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，每时每刻的信息都会为交易者提供买、卖决策的依据。随着交易的进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。而这种成交价是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。

3.促进一级市场的国债发行。这一功能主要是通过两类主体实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，从而活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。

二、利率市场化的基本内涵和实现机制

（一）利率市场化的基本内涵

利率市场化，就是逐步实现由市场资金供、求双方共同决定利率的过程。利率是一个资金价格体系，该体系是由货币市场、债券市场利率和存、贷款利率，短、中、长期利率，以及本币、外币利率等不同市场、不同层次、不同期限和不同币种的利率构成的。其中，国债期货利率就是构成利率体系必不可少的一部分；由于政治、经济环境等因素的不同，不同国家或同一国家的不同阶段会导致各种利率之间呈现出不尽相同的变动规律。因此，我国利率市场化必须按照社会政治、经济变化规律来确定利率市场化的步骤和层次，逐步实现各个金融市场利率的市场化。

（二）利率市场化的实现机制

为了实现利率完全市场化的目标，通常有两种机制：一种是政策机制，即通过政府及其在不同时期出台的政策来推动利率市场化进程，按照先后顺序，逐步实现不同层面上的利率市场化；一种是市场机制，也就是通过金融市场需求的不断升级和金融市场供给迎合这种需求，或者通过金融创新产品的不断供给来开发、引致市场需求，在金融产品创新的供求互动中，逐步推进利率市场化的进程。

三、国债期货和利率市场化的互动性

无论从国债期货角度还是从利率市场化角度，国债期货和利率市场化之间关系都十分密切。

1.利率市场化内涵决定了国债期货的产生与发展。随着经济的发展，在利率体系中不同市场和不同层次的利率会逐步实现市场化，若其中某一或某些层次上利率波动的剧烈程度和频度超过了人们对利率风险损失的承受限度时，为了有效的规避利率风险，国债期货就会在人们巨大的避险需求中应运而生，并随着国债市场层次及其相关利率风险的增加而逐步得到发展。

2.利率市场化机制决定了国债期货的地位。在利率市场化过程中，如果政策机制占主导，市场机制对形成整个金融市场基准利率的促进作用很容易被削弱。于是市场机制下的国债期货合约票面利率，就很难取得基准利率的市场地位。相反，在利率市场化过程中，在市场机制作用下，国债期货市场反应真实的国债供求关系，国债期货价格发现功能发挥比较充分，则会缩短基准利率遴选时间，国债期货合约票面利率也就很容易取得基准利率地位。

3.国债期货的主要功能决定了利率市场化的进程。如果没有国债期货，或受国债现货规模小、品种少等因素的限制，国债期货的主要功能不能得到有效发挥，那么在国债发行、现券流通和回购交易等多层市场就会导致多种利率形成机制，使利率风险增大，从而减缓了利率市场化的进程。相反，如果有国债期货及其跨市场的套期保值交易，同时有充足的可供国债期货交割的债券规模和合理的品种结构，那么国债期货的主要功能能够正常发挥，国债期货套期保值交易就会打破多层次市场的条块分割，形成相辅相成的利率体系，进一步推动利率市场化的进程。

四、结论

从国债期货和利率市场化互动关系上看，我国资本市场经过了17年的发展，目前的利率市场化进程、多层次国债市场、国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。国债发行和现货交易利率的市场化，为国债期货重新推出提供了重要的前提；国债发行、现货、回购市场场内、场外市场等不同层次国债市场是重推国债期货的现实条件；我国国债发行和存量规模迅速扩大，期限结构日趋合理，是发挥国债期货功能的重要条件；现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障。

参考文献