风险投资估值方法模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇风险投资估值方法，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

（上海海事大学 经济与管理学院，上海 200135）

[摘要]战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益特征，并在成长与发展过程中存在潜在的不确定性，但其对经济社会的发展具有重要作用。传统的风险投资价值评估方法如风险因素、折现现金流量、比率评估都无法对战略性新兴产业的投资做出准确预测和价值评估。运用实物期权方法契合了战略性新兴产业投资潜在不确定的特征，适合战略性新兴产业无形资产的价值评估，能更好地体现战略性新兴产业种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段的特性，有利于实现风现投资项目的价值最大化。

[关键词]战略性新兴产业；风险投资价值评估；实物期权

[中图分类号]F [文献标识码]A

当今世界新技术、新兴产业迅猛发展，孕育着新一轮新产业革命。新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量，世界主要国家纷纷调整发展战略，大力培育新兴产业，抢占未来经济科技竞争的制高点。对于我国来说加快培育和发展战略性新兴产业更是时不我待，意义重大。2010年10月国务院出台了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定了战略性新兴产业将成为国民经济的先导产业和支柱产业，为我国战略性新兴产业发展指明了方向。

一、战略性新兴产业的定义与特征

战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个战略性新兴产业 ，具有3个特点：

一是成长性，新兴产业往往有着良好的成长预期，发展速度一般快于传统产业；二是新颖性，技术新、形态新、结构新（包括产品结构、产业结构、组织结构等）；三是不确定性，因为用户的需求市场条件、未来的进步等尚存在着很多未知因素，新的业态新的技术能不能形成规模，能不能成为未来的主导产业，存在着很大的不确定性，而且前期的高额投入具有较大的风险。因此，战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征。在未来的发展具有不确定性。其在发展过程中需要投入大量资金的同时，也面临着巨大的风险，传统的信贷方式根本无法满足企业对资金的需求。风险投资作为一种新兴的投融资工具，成功解决了这一问题。所以，在现实环境下，风险投资的定位与功能正好契合了战略性新兴产业的特点。而项目价值评估是风险投资过程中非常重要的一个环节，准确的估计可以为风险投资家的投资决策提供强有力的支持。

二、传统风险投资价值评估方法及在战略性新兴产业应用中存在的缺失

传统的风险投资价值评估方法有很多种，比如：投资回收期法，会计收益率法，内部收益率法，风险因素评估法，折现现金流量法和比率估价法等，本文主要介绍风险因素评估法、折现现金流法和比率估价法在战略新兴产业应用中存在的不足。

（一）风险因素评估法

风险因素评估法是一种定性的方法，通过评估投资项目的风险因素指标用合理的方法赋予权重比例以期从总体上把握投资项目的风险因素指标的高低次序，并评估与项目价值的联系。

新兴产业在发展过程中，会受到各种风险因素的影响，从产品的研发到投入生产都要面临各种投资风险，而风险投资的各个阶段其风险特征也不相同，这就需要风险投资者有效地评估各种风险因素并建立相应的价值评估体系。而风险因素评估法是一种定性的风险投资价值评估方法，指标的选取和权重的确定需要较多的人为判断，这对新兴产业的价值评估不利；而且风险因素评估法的评价体系中的许多数据来源于历史数据，而新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征，它的许多数据都需要预期而无历史数据可查，且其未来的发展具有极大的不确定性，所以风险因素评估法在实际运用中很难对新兴产业的投资作出准确的预测不利于新兴产业的风险投资价值评估。

（二）折现现金流量法

折现现金流量法是由美国西北大学的阿尔弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一种定量的方法，其核心是净现值法（NPV）。 所谓净现值是将整个寿命周期内发生的现金流入量和现金流出量的差额，按照一定的贴现率分别折现而得到的净现值。计算净现值的公式为：净现值NPV=未来现金流入的现值—未来现金流出的现值。

折现现金流量法考虑资金的时间价值，但是战略性新兴产业大都处在成长阶段，其未来发展存在巨大的不确定性，如果项目经营失败，运用折现现金流量法就要选择放弃，这会带来很大的损失；其次折现现金流量法从项目开始时就开始预测未来各年的现金流，并根据事先确定好的折现率对未来各年的现金流进行折现。新兴产业的新颖性决定了很难对未来的现金流其准确的预测；最后新兴产业无形资产比重大，而这些无形资产多半在账面上体现不出来，具有隐形性，按照折现现金流量法无法准确评估战略性新兴产业无形资产的价值，这样就很容易造成项目价值被低估，将可能导致投资者错过投资机会。

（三） 比率评估法

比率评估法是一种定量的方法，对于经过综合指标计价法评价的风险投资项目，可进一步进行评价。其中，市盈率估价法是评价风险投资项目的有效方法。市盈率以企业所属行业平均市盈率来评估该企业的价值，即：

修正的市盈率=可比企业实际市盈率/（可比企业预期增长率*100）；

每股价值=修正市盈率*目标企业预期增长率*100*目标企业每股收益。

但是由于战略性新兴产业的创新性，很多项目都是近几年才发展起来的，很难找到具有相同特征的可比企业；而且市盈率指标无法反映战略性新兴产业潜在的增长能力，也无法反映战略性新兴产业所面临的风险程度，所以采用比率估价法也很难对战略性新兴产业进行准确的价值评估。

三、实物期权法再战略性新兴产业中的应用

综上所述，传统的风险投资价值评估方法很难适应处于不确定环境中的战略性新兴产业的风险投资价值评估，而运用实物期权法正好契合了战略性新兴产业发展的特点。实物期权的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工学院所提出的，他提出一个投资方案其产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个未来投资机会的选择。战略性新兴产业的价值就等于净现值与实物期权价值之和。净现值部分可以运用传统的净现值法，实物期权价值部分可以运用B-S模型或二叉树模型。与传统方法相比，实物期权法应用于新兴产业风险投资的价值评估中，有不可比拟的优势。

（一）更加符合新兴产业不确定性的投资环境。新兴产业具有高度的不确定性，这些不确定性给新兴产业风险投资带来风险的同时，也带来了投资机会。由于不确定性的存在，对战略性新兴产业的风险投资可以看作看涨期权，即：投资者获得了一项对未来进行投资的权利，为下一阶段的投资创造了机会。在投资环境好的情况下，可以选择执行期权，否则就不执行。这样即使前期投资不产生现金流，也为后期的投资创造了投资机会。

（二）有利于对战略性新兴产业无形资产的价值进行评估，新兴产业拥有很多无形资产，而按照传统的价值评估方法会低估企业的价值，运用实物期权法，新兴产业拥有的这些无形资产，使得企业拥有了一种在未来使用这些无形资产的权利，同时也拥有放弃使用这些无形资产的权利，企业考虑这些权利时，项目的价值就能公正地体现出来。

（三）能更好地体现新兴产业多阶段的特性。新兴产业一般有种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段，中国创业风险投资项目所处阶段的总体分布（见表1）：

从表1可以看出风险投资机构的投资重心主要集中在后期，对种子期投资的金额仅为10.2%，投资项目仅占19.9%。这说明在种子期风险比较大，风险投资的价值评估也比较困难，许多评估都是基于经验判断，这样用传统的价值评估方法对其作出的评估就会不准确，忽视了项目后期投资者的选择权，而实物期权法考虑到了各个阶段投资所具有的选择权，这样更能体现新兴产业多阶段的特性，从而更好地预测新兴产业的价值。

（四）有利于实现风险投资项目的价值最大化。风险投资项目的价值是由未来的增长权决定，而不是由现在的现金流所决定。对于新兴产业来说，企业进行的投资活动并不能立即获得收益，而投资的目的不是为了获得短期的收益，从长远来看企业前期投入的资本是为了占有更多的市场份额，取得某种专利权或者进入市场的潜力。传统的风险投资价值评估方法，忽视了风险投资项目的期权特性，使得投资者低估了项目的价值，导致投资者会做出不利于企业的决策，不利于实现风险投资项目的价值最大化。

四、结语

战略性新兴产业是目前我国大力发展的产业，也是提升我国综合国力的关键，对其进行风险投资价值评估具有重大的意义。而实物期权方法正好与战略性新兴产业的特点相吻合，这不是对传统的风险投资价值评估方法的否定，而是在传统方法的基础上，找出更适合战略性新兴产业价值评估的方法。如果能同时正确的使用实物期权法与传统的价值评估方法，将会得到更好的效果。

[参考文献]

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（一）风险投资帮助中小企业融资

风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。

（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持

风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。

（三）为科技型中小企业提供网络资源

风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。

（四）促进科技型中小企?I创新

创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。

二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法

企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。

（二）现金流折现法

现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。

（三）实物期权法

实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。

三、对策建议

风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：

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现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。

一、对投资企业的基础价值估值

投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。

投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。

二、对投资企业的成长价值估值

投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.

预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。

投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。

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近期，一起“对赌协议”的案件引发人们关注，该案经历了甘肃省兰州市中级人民法院一审，甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审程序。“对赌协议”是商主体因应风险投资实践需求的一项金融创新，该案不仅引发了我国实务界、理论界关于“对赌协议”效力问题的热烈讨论，也提供了思考金融创新与司法裁判关系问题的重要样本。本文以本案三级法院的判决、我国理论界学说以及我国“对赌协议”实践为对象，反思司法裁判在金融创新中的角色、功能及其实现路径。

一、司法裁判的核心地位：以我国的“对赌协议”案例为样本

（一）三级法院的判决：交易实质的逐步还原

2007年，海富公司向世恒公司（增资前，注册资本为384万美元）注资2000万元，其中仅15.38万美元计入注册资本，其余部分计入资本公积金，由此海富公司仅持有世恒公司3.85%的股权。“对赌协议”约定，如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股东）履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司提出补偿请求，但世恒公司以及迪亚公司拒不履行。

“对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。它的基本构造通常是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方补偿给融资方一定比例的股权或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方补偿给投资方一定比例的股权或现金。实践中尤其是国外风险投资实践中，“对赌协议”的履行还可能表现为公司权力结构的调整。

“对赌协议”发挥了促成投融资双方合意、激励创业企业管理层的功能。首先，作为估值调整机制，其存在的根源在于投资方与融资方在企业估值上的分歧。双方的信息不对称，尤其是创业企业初创期高风险的特性，使投资者在注资时很难对企业进行准确估值。对赌条款依据未来的经营业绩，在高估企业价值时对投资方进行补偿，在低估企业价值时对融资方进行补偿。这就使投融资双方能够暂时搁置在企业估值方面的争议，从而加速了投融资双方交易的达成。其次，在“对赌协议”框架下，如果企业可以实现预期经营目标，管理层将获得补偿。如果企业不能达到预期指标，管理层将损失一部分股权或现金，甚至会丧失企业的控制权。这就成为了管理层、创业者的压力和动力。

司法是否支持海富公司的补偿请求，其核心正在于本案中“对赌协议”的法律效力。一审、二审法院均否认其效力。再审法院则区分了缔约主体，认为海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人利益，将其认定为无效；迪亚公司对于海富公司的补偿承诺则是有效的，进而判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。

从三级法院的判决书来看，一审法院保护债权人的立场是合理的，但由于缺少对各方交易动机、交易背景的分析，误判了合同效力与交易方权义。二审法院的判决存在“硬伤”，比如对过时的司法解释的援引、“明为联营、实为借贷”的认定。但从判决理由看，二审判决已经触及本案交易的实质。例如，二审判决书写道：“……海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”判决结果也在某种程度上维护了对这一交易实质的认识，海富公司获取补偿的预期通过本息返还的方式得以实现。再审法院一方面维持了债权人保护的立场，另一方面则通过契约自治的伸张了一审、二审法院合同无效的判定，尊重了交易的目标，还原了交易的实质。

（二）法律与企业家精神：司法裁判的核心地位

回顾本案近三年的审理历程以及在此期间所受到的理论界、实务界的关注、评论，一个基本的观察是，“对赌协议”作为一项金融创新，它将法院或者说司法裁判推向争论的焦点。

风险投资是一项高风险的事业，支撑这项事业的是“企业家精神”。其中，创新精神是核心要素。“他们天生是一个‘破坏者’――破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。”创新不仅意味着新的生产方式和营销模式，也意味着新的组织形态和治理结构。风险投资家只有确保它所面临的投资风险得到有效管理才会将资金注入前景难料的风险事业。创业企业家只有提供或者接受容纳这种管理的交易框架才能融得资金。显然，传统公司参与方分配控制、分享收益的机制无法满足这一需求，投融资双方权益分配机制的创新表现为契约安排，于是，诸多新奇的合同条款应运而生，“对赌协议”就是其一。

“在有关立法产生以前，金融创新可能会在没有法律规制的‘真空’中运行，当这种创新侵犯到相关群体利益的时候，如何进行制度规范和利益保护，就需要创造性的司法审查来补充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正确路径在于认许法官在美国公司生活中核心的、决定性的地位。”这绝不仅仅与美国的判例法体制具有关联，更深层的原因在于公司实践尤其是金融创新的客观需要。风险、不确定性是任何创新、创业所必须面对的现实。企业家精神使创业者、投资家在面对巨大的风险以及潜在的丰厚回报时，总是富有行动力，他们不会等待信息完备再展开行动，因为这样很可能丧失转瞬即逝的商业机遇。司法要在定纷止争中给出对于一项金融创新的明确评价，还要做到辅助、鼓励这种尝试和冒险，即在事后保护参与方的预期，最大限度地包容参与方的设计甚至是可以填补参与方安排的漏洞。

二、司法裁判与金融创新的对接：以我国“对赌协议”的定性学说为样本

（一）“对赌协议”不是射幸合同

三级法院在判定“对赌协议”的效力时，都没有涉及“对赌协议”的定性、归类问题。分析合同效力的一个重要逻辑环节是将特定合同定位到某一合同类别中，这既是科学的思考习惯，也是合同法律规则体系化的要求。

学界通说认为，“对赌协议”是射幸合同，依据主要有以下两点：其一，“对赌协议”的法律效果具有不确定性，它取决于企业经营业绩，而企业的经营绩效不仅与管理层的勤勉程度有关，也与宏观经济环境、行业前景等因素相关；其二，协议双方均有可能获益或受损，当事人的支出和收入不对等。在这种“不对等”之下，将“对赌协议”归为射幸合同可以为其法律效力的正面评价提供一定的理论支撑，这是因为，“实定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”

本文认为，将“对赌协议”归为射幸合同并无益于“对赌协议”有效性的证成。而且这一认识不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。

第一，将“对赌协议”归为射幸合同从而证成“对赌协议”的有效性，暂且不论其理论和实证上的妥当性，这一论证策略会带来更多的难题，并无实益。笔者以“射幸合同”为检索条件对“北大法宝”数据库中的“案例与裁判文书”进行了全文检索，共计112个检索结果。在这112个案件中，保险合同案件共计99个，占比约88.4%，非保险合同案件13件，占比约11.6%。可见，在我国司法实践中，“射幸合同”概念的使用在非保险合同案件的分析、裁判中并不常见。而且，在这13个案件（6个案件为彩票买卖合同纠纷、4个案件为有奖销售合同纠纷）中，“射幸合同”并没有为涉案合同提供任何法律效力评价方面的支持。在“陈仕锦（英文名：Chen Shih―Chin）与连江县江南乡己古村民委员会借款合同纠纷上诉案”中，针对当事人通过将涉案合同归类为“射幸合同”来支持其诉讼请求的主张，法院认为“即使该承诺书可以被视为射幸合同，其关于若行政诉讼胜诉陈仕锦可以得到征地补偿款60%回报的约定也有损司法尊严和社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项的规定，应当认定为无效。”鉴于射幸合同的不等价状态，“射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立和履行；同时为防止当事人依侥幸心理作出背信弃义的不诚实行为，对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。”“除法令有特许外，射幸契约原则上无效。”

第二，射幸合同的内核是什么？射幸合同的核心内涵并不在于法律效果的不确定性。在合同法领域，附条件的合同其法律效果也具有不确定性，但与射幸合同是截然不同的两个概念，射幸合同也可以附条件。因此，将法律效果的不确定性作为界定射幸合同的首要或者是主要表征并没有揭示问题的实质。射幸合同的内核在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方当事人的“只取不予”对应另一方当事人的“只予不取”，这仍然可能是正义的，因为双方当事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契约中，相互给付是不对等的，缔约人所追求的正是产生于这种不对等给付的差额，而这种差额由哪一方承担及其多寡是不可预定的，完全取决于未来的偶然因素，或者说取决于哪一方碰上了运气。”也正是基于此，射幸合同在法律效力评价上是一个中性的概念，存在肯定与否定、鼓励与取缔的两极。赌博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保险中的“只取不予”或者“只予不取”则成就了其分散风险、分担损失与经济补偿的社会价值。由此可见，因为“对赌协议”法律效果的不确定性而将其归入射幸合同在理论上有失妥当。

第三，“对赌协议”中当事方的交易不等价吗？如果仅仅局限于被投资企业的业绩被揭示，投资方或融资方行使估值调整权利之时，当事方的交易的确是不等价的，投融资双方是“只取不予”或者“只予不取”的状态。但是，如果对投融资双方的整个交易链条加以分析，不难发现，此时的“只取不予”或者“只予不取”是对企业错误估值的纠正，它实质上对应了彼时的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件为例，海富公司向世恒公司注资时，世恒公司注册资本为384万美元，海富公司支付2000万元仅换取了世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元），其余部分计入资本公积金。也就是说，海富公司2000万元的注资换取了彼时世恒公司价值15.38万美元的股权。在交易的这一环节，双方的权义也是失衡的，这一环节也明显是不等价的。将投融资双方的交易作为一个整体来看待，海富公司2000万元仅换取3，85%的股权，交易基础在于海富公司对世恒公司的预期估值，即投资方认为，随着被投资企业的成长，在一定期限内，被投资企业3.85%的股权可以升值为2000万元或者更高的价值。如果事后证明被投资企业的业绩增长低于投资方的预期，投资方依据“对赌协议”行使估值调整权利，纠正这一错误预期。从整个交易链条看，投融资双方的交易是等价的。而且，正是“对赌协议”的特殊构造发挥了纠正错误估值、促成交易等价的功能。

（二）“对赌协议”作为非典型合同的合法边界

“对赌协议”作为一项金融创新，无法归入现有的特定合同类别，是一种非典型合同。“以法律是否设有规范并赋予一个特定名称为标准，合同分为典型合同与非典型合同。”非典型合同又作无名合同，它之所以存在在于合同法框架内的典型合同无法也不可能满足社会发展以及合同当事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同为当事方的创新预留了空间，成为司法裁判对接金融创新的法理依据和重要范畴。

“当事人订立的合同，不论是否为法律已经确定名称的合同，只要不违背法律的禁止性规定和社会公共利益，就可以发生效力。”对于“对赌协议”，法律无法给出划一的“有效”、“无效”的判断。“对赌协议”在我国实践中存在股权对赌、现金对赌等多种形式，在国外实践中对于公司治理结构的对赌也很常见。立法者、司法者的理性是有限的，但商事实践却有无限的发展可能和创新空间，简单的“有效”、“无效”判断失于武断，有悖金融创新的逻辑和规律。因此，科学的方法是，通过分析“对赌协议”涉及的利害关系方，考量主体之间的利益结构，在特定的协议框架下分析是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益，继而给出效力判断。

第一，在股权对赌中，履行“对赌协议”的效果是投资方与融资企业股东（通常是创始人、管理者）之间相互转让股权，这往往伴随企业控制权的转移。股权结构的变动无关公司作为独立的法人偿付债务的能力，因此，这种类型的“对赌协议”不会伤及债权人利益。―个值得讨论的情形是，如果被投资企业拟上市，而“对赌协议”在此时仍然存续，公司股权结构的不稳定状态是否有损公共利益，也即是否有损资本市场上公众投资者的利益？目前的做法是，证监会对于拟上市公司的“对赌协议”持否定态度，要求拟上市公司予以清理。证券监管的机理在于披露理念，“在香港市场，监管部门对‘对赌’条款的基本精神是只要履行诚实信用原则、如实披露，信息不存在造假和误导即可。”对于股权结构的不稳定性是否会影响到特定公司在证券市场上的投资价值这一问题，市场会给出答案，投资者可根据证券监管所确保的充分、完整、及时的信息披露自行判断。因此，股权对赌应为有效。

第二，在现金对赌中，正如海富公司与世恒公司增资纠纷案，存在被投资企业股东与投资方对赌以及被投资企业与投资方对赌两种情况，相应地，“对赌协议”的执行结果就可能表现为股东以现金补偿投资者以及公司以现金补偿投资者。在股东以现金补偿投资者的情形，实质是股东之间对财产的自由约定和处分，无涉第三方利益，应为有效。但在公司以现金补偿投资者的情形，以解释论的视角，在我国《公司法》框架下，基于资本维持、债权人保护的立场，现金从公司逆向流出受到严苛的限制，最高人民法院在本案中判决海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”无效即反映了这一立场。

由此，“对赌协议”作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益决定了特定协议的法律效力。其中，社会公共利益被具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益，特定“对赌协议”的效力取决于该协议框架下的利益结构。

三、司法裁判与金融市场秩序的形成：以我国异化的“对赌协议”实践为样本

对创业企业的准确估值无法实现，估值调整机制就成为一种客观、合理、正当的商业需求。然而，目前在我国，一方面“资金多、好项目少”的局面导致某些投资方急于抢项目、盲目攀比出价；另一方面投融资双方的非理性造成对企业估值的盲目乐观，某些投资方尽职调查不够全面充分甚至不以尽职调查为基础给出对企业的超高估值，转而依赖“对赌条款”控制投资风险，对赌条款从投资定价的辅助工具异化为主要工具，丧失了估值调整的本义。以被投资方的事后补偿取资者事前的尽职调查，“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。本文认为，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则引导、建构可欲的市场秩序。

（一）为什么以风险投资家的尽职调查为中心？――市场秩序的角度

依照合同法原理，合同法律规则规制的是缔约方故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况的行为。换言之，在投资决策阶段，在揭示有关创业企业的信息这一事项上，合同法律规则的规制对象是握有信息、接受投资的一方，即创业企业家。那么，为什么司法裁判应该从风险投资家的尽职调查切入？

可欲的风险投资市场秩序意味着，风险投资家发挥了资源整合的核心功能。从市场秩序的角度，某一项目是否有投资价值，这一判断绝非如普通合同的缔结那般，是一种一方主动披露、另一方只能被动依赖此种披露做出选择的简单过程。风险投资的专业化程度很高，投资方的尽职调查同时也是一个主动的信息发现过程。投资家通过这一过程揭示的信息也许是企业家不曾或者不能认识到的。

美国是风险投资的大本营，其市场要素包含：创业企业家；握有资金并有着高风险、高收益投资偏好的投资者；专业的金融媒介，它联结一系列复杂精妙的合同。风险投资家创建了风险投资基金。在美国，绝大多数风险投资基金采取有限合伙的组织形式。最终投资者作为该有限合伙的有限合伙人，通常贡献99%的基金资本；风险投资家作为该有限合伙的普通合伙人，通常仅提供剩余的1%的资本。尽管只提供1%的资本，风险投资家几乎完全掌握了风险投资基金的控制权。尤其是在投资决策方面，贡献99%资本金的最终投资者无法获得批准权。这种治理结构的安排旨在发挥风险投资家的专长，实现“专家理财”。风险投资家是美国风险投资私人秩序中专业的金融媒介，是连接风险投资过程的纽带。风险投资家通过尽职调查，甄别投资项目，做出价值投资，对接了投资者的资本与创业者的创新。风险投资家的尽职调查是风险投资市场资源有效配置的前提。

（二）引导与建构：诚实信用原则与风险投资市场秩序

“对赌协议”的异化、风险投资家尽职调查的缺失，不仅加大了投资失败的风险以及被投资企业的违约风险，更为严重的是，它必然造成风险投资市场资源的浪费，使资本错失回报丰厚的优质项目，使创新因资金断供而夭折。对此，我国的司法裁判在尊重主体自治、鼓励金融创新的前提下，应继续有所作为。法官“有义务服从人们已经接受的这个社区的标准，服从这个时期的道德风气。然而，这并不意味在提高通行的行为水准上，法官是无能为力的。”“在我国目前风险投资相关法律制度尚不健全、行业规范尚未完全建立、商业诚信严重缺失的情况下，司法介入不仅可以起到定纷止争、维护正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成为制度建构的一种方式和途径。”

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（二）现金流量的预测

风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNYValuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。由表2计算可知，这家企业POST-MONNYValuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。

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（二）国外文献 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了欧洲风险投资产业的动态性，论证出了了这种动态性下不遵行一个单一的途径。研究的相应数据模型证明了制度变量和经济变量对风险投资的影响，将风险投资的形成放在一个动态的情景模式中进行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了进一步理解风险投资在新兴市场中的结构框架，关注在新兴国家经济转型的不同阶段，变化的不同环境对于风险投资的影响。Babara Cornelius（2006）提出了对风险投资的发展的一系列相关的探究，论证了风险投资的制度化的演变过程。John H.Cochrane（2009）主要分析了风险投资项目的风险和收益的衡量方法，从而扩大整个风险投资市场的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出经验与风险投资家的决策过程的关系是曲线性的。风险投资家需要具备相应的风险投资经验，经验少者与多者相比，其作出的决定的可信性要小的多，但造成两者业绩较低的原因却不相同。

相关文献的研究从我国风险投资的组织形式、法律制度、退出机制等多方面的了解了我国风险投资的现状以及未来的发展前景，对高新科技的发展也有着极大的推动力，同时也对风险投资发展中存在的缺失进行了相应的探讨并提出了相应的改革措施。而本文是在以上各位学者的基础上进一步的对我国风险投资的现状进行分析以及在漫长的风投发展中，我国所面临的一些机遇和挑战，并对这些挑战作出相应对策的研究。

二、 我国风险投资的发展状况及特点

（一）风险投资的概念 虽然风险投资在国内外发展了很多年，但是依旧没有得到一个统一的说法。我国学者成思危（2011）对风险投资做了如下定义：“风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。”

（二）我国风险投资现状及发展特点 2010年国际经济走势因为宏观经济的积极影响下出现了良好的反应。而各国的经济总体上出现回暖状态。在这样一种良好的世界环境中，为中国风险投资事业做出了巨大的贡献，促进了其持续稳定发展。

2010年10月～2011年1月，对597家风险投资机构进行了有效的数据调查，其中外资的166家，本国的431家。最终结果显示，2010年我国风险投资的特点表现在：

（1）基金募集幅度增长，风险投资热情高涨。2010年，世界经济大环境处于良好走向，我国宏观经济也处于稳健发展状态。在国民经济又好又快发展下，新兴企业的发展和经济增长结构的调整也在逐步进行。受以上环境的影响，风险投资的热情迅速膨胀，如图1所示市场基金募集程度呈跨越式增长。

图1 2003年～2010年基金募集概况

资料来源：2011年中国风险投资年鉴，下同

（2）VC/PE投资表现异常活跃，单个投资强度跨步式提高。近年来随着我国资本市场的逐步成熟，风险投资渠道的拓宽，国家扶持新兴产业的发展这些背景前提下，我国VC/PE投资呈现出一派欣欣向荣。如图2显示，共合计有1225个内地项目进行投资，相比2009年增长了1倍多；其中知晓的1000多个项目的投资资金有976亿元，是2009年的3倍多，投资市场表现异常活跃。

图2 2003年到2010年风险投资规模对比

从披露投资规模的1055个项目来看，平均单个项目的投资金额为9257.11万元，投资强度处于最近几年以来最高点，如图3所示。

图3 2003年～2010年投资强度对比

（3）上市成为机构主要退出方式。2010年开始，在创业板的进一步发展、国外资本市场的复苏，实施企业融资多渠道政策这一系列的背景下，我国企业在境内外资本市场的上市呈现出勃勃生机的景象。据相关资料统计，2010年进行退出的投资项目有440个。其中，上市退出项目达317个，股权转让退出项目数为112个，清算项目1个，未明确披露退出方式的项目10个，上市已成为风险投资机构的主要退出方式，如图4所示。

图4 2010年风险投资退出方式分布

三、我国风险投资面临的问题

虽然2010年来，我国风险投资行业在退出、募资、投资等方面取得了重要的历史性进步，但未来我国风险投资仍面临着一系列的挑战。通过一系列严格的调查，我国风险投资行业多数人认为，“项目估值过高带来较大的退出风险”与“优质项目源缺乏”将是排列最前的两项问题。本文主要分析“项目估值过高带来较大的退出风险”，“优质项目源缺乏”，“风险投资专业人才匮乏”以及“税收优惠政策难以落实”四方面的问题（见图5）。

图5 2011年我国风险投资面临的挑战

（一）缺少优质种子项目源 项目源的主要内容是由风险投资开始的时间决定的：在投资初期，项目源就属于萌芽阶段的企业和技术；在投资发展阶段，这一阶段的项目源就比初期的有所发展；在投资成熟阶段，这时候的项目源已经成成熟了。因为成长期和成熟期的项目源的风险较低，所以其对风险投资的作用也随着风险的降低而减少。为了发展我国的风险投资，必须要关注于种子期的项目源。种子期项目虽然在政府的扶持下在一定的时间内有所跨越式发展， 但是数据显示2010年依旧是成长期和扩张期企业备受关注（见图6）。

（二）缺少优质种子期项目源的原因 具体如下：第一，风险投资具有较高的风险性。风险投资的风险性远远超过传统的项目投资水平，成功率较低，种子期的成功更是不能再低。而大多数企业根本无法承受这样的超高的风险水平。第二，超高的投资金额，使得企业机构怯步。种子期不止风险极大，在资金的投入上也是非常庞大的工程，并且这一高额投资，必须经过多个阶段的持续性投资才能完成，大多数企业根本无法承受。第三，由于风险性较高，高额投资性，导致开发者少。虽然种子期项目源具备高风险，高投资额这两项难题，但是如若种子期项目源成功开发，不仅是个人的高收益，同时也会带给社会许多积极的正面作用，带动相关行业的发展。可见，风险投资的高风险、高收益和正外部性决定了风险投资种子期项目源缺乏这一问题是无法单纯依靠市场力量解决的，而政府应该承担起一定的作用和责任。导致我国现阶段种子期项目融资水平不足的最主要的原因是，培育种子期项目源应当由政府完全承担，但政府并没有履行这一义务。发展种子期项目源在目前仍未受到政府的正确对待。政府总是希望市场能够在这方面做出协调，但是市场并非万能。如面对市场失效的同时“政府失职”，那未来之路必然很艰难。

（三）缺少专业的风险投资人才 被称为“风险投资之父”的哈佛大学教授General Georges Doriot认为：一流的团队比一流的项目更加重要。这也可以看出，专业的风险投资人才的重要性。 因为第一流的管理团队往往会依据市场客观情况不断改正原来的计划，使之具备执行效益。相反，一个出色的业务任务由一个平庸的团队去施行，往往难以胜任。而我国目前正缺乏这样的专业风险投资人才，没有人才导致专业的管理技能亦不足，在一定的方面也阻碍了我国风险投资的发展。风险投资家的培养也是我国未来将要进行的一向巨大的工程。事实上风险投资的成功很大一部分取决于“人”，这个人不止是指具有风险投资的专业性知识人才，还有就是人与人之间的合作。

（四）税收优惠政策不全面 随着风险投资的税收优惠政策的实施，在我国新兴科技产业上取得了一定的效果。但当前的税收优惠政策并不能满足于我国实际的风险投资发展现状，存在着诸多问题。这些问题在不同方面影响着我国风险投资的蓬勃发展。

（1）风险投资相关的税收法律并不全面。现行的税收法律体系明显不够完整。为了鼓励风险投资的发展我国也出台过许多税收优惠法律，也相对的实行了减免税收的优惠，但就从风险投资全部环节来看，缺乏具有专项针对性的优惠政策。

（2）风险投资税收政策具体导向作用不明显。依据我国目前的风险投资税收政策，将风险投资与高新技术企业税收政策对比，税收优惠限制在企业所得税，税率降低和税额的定期减免为主要优惠方式，在方式上受到了局限，而且优惠程度较小。

（3）税收优惠政策过于简单。依据我国目前的风险投资税收优惠政策，定期减免税等直接优惠是我国高新科技风险企业的主要偏重的税收优惠方法，间接方式被忽略，税收优惠政策仍然需要进一步改善。

（4）目前的税收制度并不适应风险投资的发展。首先，缺少直接鼓励风险投资者的具有完整明确性的税收优惠政策。一方面，相应的优惠规定不够完善，没有对机构投资者来说遭受的损失能否抵所得税等问题进行规定；另一方面投资者的积极性无法被调动，现行的个人所得税法不够完善。其次，缺少鼓励企业的税收政策，在一定方面风险投资的运作发展。最后，风险投资和风险投资企业的发展息息相关，不利于企业即影响风险投资。

（四）高项目估值，等于高风险 日前，经过相关数据表明，大多数的投资人表示由于2011年较高的项目估值，带来了相应的投资风险。数据表示，未来风险投资发展的两大主线依旧是科技主导的新兴科技与大众消费主导行业不变。2012年调研报告显示，多数人表明市场“估值过高，有一定风险”，占总比例的71.9%（见图7）。

图7 2012年中国VC/PE投资人调研报告

四、我国风险投资业发展对策

（一）开拓优质项目源 通过借鉴国外的优秀经验，对我国缺乏优质种子项目源这一问题，结合我国的基本国情，进行一系列的探讨。目前我国也在积极的进行种子期的阶段投资，逐年都有所上升（见图8）。

图8 2008年到2010年种子期项目数量

首先，培育优质项目源必定需要财政和金融的连接。由于投资种子期项目的风险是多数机构难以承受的，所以即使能够预见良好的预期，很多机构也不愿投资此类项目。因此，政府必须承担起培育这一项目源的重担。其次，在我国现阶段的国情下，建立起适合与我国国情的种子期项目源方法。依据了以色列的成功经验，我国近几年，“孵化器”模式悄然出现在不少企业中。但是，“孵化器”模式与我国现阶段的国情不太相符，无法成功。创建“孵化器招标”制度，或许可以和我国现阶段国情相匹配。在此制度中，由政府担任招标组织人，为每一个种子期的项目创建适应其的招标标准和计划书，在全国范围内的企业进行招标。当然这一系列的想法还不够成熟，还需要经过更深层次的研究和完善。

（二）培养专业的风险投资人才 一方面要引进海外的高层次的风险投资专业人才，另一方面还要注重培育适应本土市场的创投人才，进一步开展行业内部的各类人才的合作交流。

专业的风险投资人才除了具备财务学和风险投资学知识外还需要具备以下素质：第一，具有明确的市场观念，风险投资家应仔细的调研目标市场。第二，具有鲜明的竞争意识。如果风险投资家对市场持轻率的态度，这种态度将是对风险企业的致命冲击；关于现金流的重要性，专业的风险投资家也应当理解。风险投资家应懂得缺少资金就代表着企业的失败。第三，具有内控尺度。真正风险企业家是从理想和现实结合的角度来看待事物的；认真制定并切实实施计划；尊重现实；选择正确的合作者；具备奋力拼搏的精神；学会苦中作乐；具有激情。

我国应当加强对风险投资人才的培养。笔者认为，首先，实践是最主要的办法，在管理实践过程中，发现其潜在能力；其次，有计划地通过国外的专业培训来训练风险投资人才；第三，高薪聘请国外华人专家归国；最后，建立有效的奖励机制，可以招揽更多的风险投资家。目前我国的专业风险投资人才也在逐年上升，但在现在缺乏专业人才的年代，仍然是不够，所以我国必须积极的开展各项测培育优秀的风险投资人才（见图9）。

图9 2004年到2010年专业风险投资人人数

（三）完善税收政策 具体措施如下：

（1）制定税收激励政策。制定税收激励政策，是为了使区域类的风险投资活动增加，同时风险投资水平得以提高。必须从以下方面考虑：收激励形式；税收激励程度；税收激励时间；税收激励目标；收激励成本；税收激励范围。

（2）完善相关原则。首先国家的产业政策和科技发展计划必须适应我国风险投资的税收政策的实施。第二，整体性原则。在规划税收政策时，子系统和主系统要相互协调工作，才能使税收政策有效的发挥出其作用。第三，适度原则。根据国家经济实力，税收优惠政策应当在此基础上进行调整，不能超过，否则国家难以承担。第四，间接和直接优惠相互融合，以间接为主；将行业性优惠与区域性优惠相联合，慢慢减少区域性优惠的原则。

（3）完善配套措施。从我国现阶段国情出发，依据风险投资的发展要求，为了完善风险投资税收优惠政策，还需要对以下三方面进行补充和完善。首先，如若没有一个完整的法律体系，税收优惠政策也无法实行，所以应当完善现行的风险投资法律政策；第二，将退出机制建设加以完善；第三，税收监督机制的重要性。

（四）项目估值降温，风险减少 首先，从我国目前的国情出发，应当建立起适合我国国情的项目估值体系并且加强科学研究，使其更具备现实实施意义。其次，建立高效的网络信息交流系统。这样可以加强投资各公司的必要的交流和联系，建立起健全的网络信息库。最后，中介机构在项目估值中作用较大。由于风险投资过程涉及太多，过于繁复，所以为了风险投资的安全运作，应当设立专业的风险投资中介机构。

五、结论

风险投资在经济上作用巨大，能够促进高新产业的发展，由于世界各国的紧密发展，风险投资的作用越加显现。我们应当了解我国现实国情与风险投资的现状，并吸取其他各国的经验教训，加强人才的培养，完善我国风险投资的税收优惠政策，政府积极培育优质的项目源。当然随着宏观经济等各方面的影响，风险投资行业仍然存在各种阻碍，国家积极做出相应的政策，促进风险投资的蓬勃发展。

参考文献：

[1]张增臣、许建亮：《我国风险投资的筹资问题及对策研究》，《财会研究》2010年第3期。

[2]金京淑、臧良运、尹来武：《我国风险投资的现状与发展前景》，《商业经济》2006年3期。

[3]孟宁：《我国风险投资存在的问题及对策研究》，《财会研究》2008年第18期。

[4]潇逸：《风险投资种子期项目源培育途径探索》，《合作经济与科技》，2008年第3期。

[5]龚荣：《回望那些杯具的VC》，《新经济》2010第12期。

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    经济合作与发展组织(OECD)将风险投资(VentureCapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

    一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

    由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:

    1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。

    2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

    3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

    4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。

    采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

    二、境内股份制公司境外直接上市

    以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

    三、境内公司境外借壳间接上市

    境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(OTC)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

    四、境内设立股份制公司在境内主板上市

    由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

    五、境内公司境内A股借壳间接上市

    另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

    六、股权转让

    由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。

    七、回购

    包括管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

    八、清盘

    相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。

    综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

    参考文献:

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阴影显现

新闻集团旗下商业和财经新闻服务商道琼斯LP Source近期的最新数据显示，今年上半年期间，美国共有82只风险投资基金进行了融资活动，各大风险投资公司的融资额比去年同期增长31%，增至130亿美元。就上半年的表现看，今年美国风险投资基金的融资总额将稳超2011年。道琼斯LP Source 称，虽然今年上半年美国风险投资基金融资情况良好，但这些基金并不会进行太多的单笔大额投资，而更愿意以小额资金的形式投向各家小型创业公司。“融资能力较强的风险投资公司主要投资IT企业。”美国风险投资协会主席Mark Heesen表示。

天使基金研究机构、硅谷银行以及市场调研机构CB Insights也研究发现，在2011年里，美国天使基金的投资有21%集中在加利福尼亚州，而且其中大部分投资也都投给了互联网。

另据CB Insights 的报告显示 ，二季度美国共有8212家公司获得了81亿美元风险投资金，季度交易数量创下2011年以来的新高，并未因为经济大环境的不景气而陷入低迷。其中，种子投资占了二季度美国风投交易数量的五分之一，占据互联网领域交易总数的31%、移动领域交易总数的34%。此外，二季度美国共有102笔移动领域的风投交易，约有30%的金额都投给了照片和视频类应用的开发商。

值得注意的是，虽然全美风险投资公司实现59亿美元的融资额，较去年同期的26亿美元翻番，但获得融资的基金数量却减少了18%，从45只减少到38只，创下2009年第三季度以来的最低值。专家分析称，其中的原因是经济衰退导致企业减少了新的投资项目。

优质资源向少数投资机构聚合，这可以理解为一种洗牌过程。如果说一个行业处于繁荣的上行周期内，有足够的空间容纳鱼龙混杂的参与者；而一旦行业处于下行周期内，就会触发洗牌。不可否认，硅谷资本的表面繁华之下，阴影已经开始显现。

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互联网领域的投资虽然总有那么一两个焦点，比如最早的门户、最新的社交、电商等。但在整体经济收紧的大背景下，分散出击、不局限于某一领域进行投资布局成为了硅谷的主调。很显然，即使表面上的理由说得再光鲜，谁都明白不能再把所有鸡蛋放在一个篮子里了。

投资银行Rutberg & Co的最新数据显示，今年上半年全球移动领域获得的风险投资总额达到39亿美元，而消费移动应用最受风投机构的欢迎，获得了10.09亿美元的投资。云笔记应用开发商Evernote在D轮融资中获得7000万美元投资；虚拟个人网络应用AnchorFree获得5200万美元投资；Foursquare、SoundCloud和Instagram各获得5000万美元投资。

此外，由于市场对于硬件产品的追捧热情持续高涨，硅谷的初创企业又在争抢风险投资资源。家庭主动化设备公司Electric Imp最近刚获得数家大型风投机构投资的800万美元；纽约开源硬件DIY玩具创业公司LittleBits也在A轮融资中获得了365万美元的风险投资，用于量产小型科技玩具。

近日《经济学人》撰文指出，硅谷风险投资对新兴市场企业的期望是在不久的将来这些企业进入全球市场。不过从目前的情况来看，硅谷风险投资在新兴市场更倾向于投资那些山寨了美国公司创意的企业。例如，美国投资者“洪水般涌入”注资巴西团购网站Peixe Urbano。这家团购网站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在纳斯达克证券市场挂牌交易，所以投资者认为这种商业模式前景广阔。

曾经偏爱社交网络的资本家们，现在已开始热衷于寻找年轻的大数据创业公司。最近一家名为10gen的数据处理公司刚刚获得4200万美元投资，估值达5亿美元。值得注意的是，硅谷大量优秀的工程师正从谷歌、雅虎和Facebook离开，排队进入像Hortonworks这样的大数据创业公司。根据社交网络LinkedIn公布的数据，2012第一季度，硅谷工程师最希望加入的10家创业公司中，有4家都属于大数据领域的公司。

链接

美国值得投资的十个互联网领域

1.解决版权纠纷的方法。互联网上版权将会越来越受到重视，在美国、欧洲尚未找到一个可行的方法。

2.简化的浏览器。互联网上内容爆炸，人们需要精准阅读。

3.交友。目前交友网站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照兴趣聚合的社交网站还很缺失。获得千万美元投资的LikeALittle就是一个例子，在学校、音乐会、某家咖啡厅，可以将某一类别或者有相同兴趣的人在网络上聚集起来。

4.图片/视频共享。图片/视频共享服务可划分为30个左右的子服务，其中约有一半还有待开发。

5.在线拍卖。eBay目前所做的工作并不好，导致许多人不看好在线拍卖，如果有新的进入者，预计会有好的情况出现。

6.广告优化。将广告精准地打到目标客户眼里，而且能准确知道广告效果，借助于互联网的技术能力正在逐步实现。

7.在线学习。美国学生的家长希望拓宽自己孩子的学习渠道，考试准备服务目前被看好。

8.设计优秀的搜索引擎。谷歌并没太多缺点，但是对网站设计一窍不通。如果设计方面有所突破，那么这家创业公司有可能击败谷歌。

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二、文献回顾

风险投资机构联合投资的动机可以从风险投资机构和被投资企业两个视角进行分析。从风险投资机构角度进行考察，辨别风险资本通过联合投资追求的特别利益。Manigartetal．(2006)认为有四类动机:(1)财务动机，如降低风险和多样化;(2)交易流(dealflow)动机，联合投资的功能体现为增加交易流渠道，也就是拓展项目源的一种机制;(3)估值动机，因为联合作出的投资决策能够提高对被投资企业估值的准确度;(4)增值动机，指联合投资伙伴投资后给被投资企业带来的附加贡献。Manigartetal(2006)实证分析了瑞典、法国、德国、荷兰、比利时和英国的317家风险投资机构，认为比起那些较小的公司，交易流和估值动机对于规模更大的、专注于早期的风险投资机构更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通过对1964－2006年间英国风险投资案例的研究，认为联合投资动机包括财务性动机、资源性动机和交易流动机［4］。然而，近年来的研究表明风险投资机构参与联合投资的动机不仅体现在联合投资的决策过程中，也体现在联合投资的结构、构造和效果上。值得思考的是，为什么风险投资机构会选择联合投资来达到这些效果，换句话说，联合投资的初衷是什么?在现有的研究中，投资组合多样化往往被认为是出于财务性动机，但这不能解释多样化能否为有限合伙人的利益或者风险投资公司的战略性目标服务。从更广泛的意义上看，风险投资机构采取联合投资行为并不仅仅是为了最大化单个被投资企业或单一基金的业绩表现，而更多是为了提高自身的生存机会。从被投资企业角度来看，现有的文献认为被投资企业寻求或接受联合投资主要出于两个方面的考虑:(1)信息不对称和问题所引发的道德风险问题;(2)与企业特征相关的动机。首先，风险投资契约的研究指出，联合投资可能有助于解决创业企业和风险投资机构之间信息不对称和道德风险问题。第一轮的联合投资或者在后面几轮中联合投资的承诺被认为是对创业企业的一个可信承诺［5］［6］［7］，并且联合投资减轻了创业企业商业机密可能被投资机构窃取的忧虑［8］。其次，从被投资企业自身特征角度来看，在交易中它可能需要参考其他风险投资公司的估值，借助其他风险投资公司的专业知识和契约来增加成功的可能性，并通过降低单一投资机构股权比例来保障企业未来控制权配置。相关实证研究显示，被投资企业越年轻［9］、阶段越早［10］、投资规模越大［11］，企业越有可能接受联合投资。Cumming(2007)［12］认为不同国家的法律、政策环境、文化背景以及商业运作方式存在差异，因而风险投资交易和契约安排在不同国家市场有不同的策略。目前，学者们利用欧美国家数据对风险投资市场的联合投资动机的研究较多，本文主要是基于中西方情境的对比分析，探究中国风险投资市场中联合投资动因。

三、变量选取及模型设定

(一)假设提出

1．融资规模根据现资组合理论，大量的资金在多个相互不相关的投资间进行分摊可以有效降低投资组合的风险。借助联合投资，风险投资机构可以将资金在多个项目间分配来降低内部风险。中小规模的风险投资机构也可以借助联合投资参与有融资规模限制的投资来获得更高的回报。Cumming(2007)通过研究加拿大的风险投资机构实证数据证明融资规模与联合投资倾向有正相关关系，因此我们提出假设1:假设1:融资规模越大，越倾向于联合投资。2．被投资企业是否属于高新技术产业风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感，被投资企业风险越大，风险投资机构运用联合投资分散风险的激励就越强。风险投资机构面临的风险主要来自于被投资企业未来现金流的不确定性。由于高新技术产业化是一个高投入、高风险、高回报的过程，在投资高新技术企业时，联合投资常常被用作分散风险的策略，因此我们提出假设2:假设2:投资高新技术企业的风险投资机构更加倾向于联合投资。3．被投资企业规模理论上，企业规模越大，企业的破产清算风险就越小。尽管我们不能说企业规模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但从风险投资视角来看，接受投资的企业一般均为中小企业。在中小企业中，投资规模较大的企业面临的风险也较小。本文用被投资企业的总资产来表征企业规模。由此，我们提出假设3:假设3:被投资企业资产规模越小，越倾向于联合投资。4．投资阶段风险投资由于其不能随时变现出售资产而具有较高的流动性风险，信息不对称也使得这一风险加剧。由于处于发展早期的企业需要投入大量的资金进行研究开发工作，面临包括技术风险、市场风险、经营风险和管理风险等多种风险，且这些风险相较于后期的企业要高，因此我们认为信息不对称以及投资的低流动性等问题对于初创期的企业来说要更大。相关研究表明，联合投资可以使风险投资机构充分利用其他成员的信息而降低信息不对称程度，降低这类风险。我们定义变量Stage描述被投资企业的发展阶段(早期=1，发展期=2，扩张期=3，获利期=4)，并提出假设4:假设4:投资于早期公司的风险投资机构更加倾向于联合投资。5．投资机构国别通过联合投资可以使风险投资机构获得二次选择项目的好处，从而增加获得优秀项目的机会［13］。国外的风险投资机构由于对中国的法律、政策环境及文化背景等特有的国情不熟悉，因此更加倾向于同本土风险投资合作进行联合投资，减少信息不对称带来的风险，更好地筛选项目以及降低不确定性等级，并利用联合投资中其他本土成员的信息、资源优势更准确地评估投资项目的发展潜力。因此，我们提出假设5:假设5:国外风险投资机构相较于本国机构更倾向于联合投资。6．投资轮次投资轮次是指一家风险投资机构对同一家企业进行投资的次数。风险投资机构往往会采取分阶段投资(stageinvestment)的策略。如果投资轮次较多，说明风险投资机构对该企业的业绩表现较为满意，从而追加投资。因此，第一轮投资的投资风险最大，风险投资机构对企业进行首轮投资时更倾向于参加联合投资来分散这种风险，我们定义变量Round来表征投资轮次，如果是首轮投资(VC-SeriesA)，变量值为1;次轮投资(VC-SeriesB)，变量值为2，以此类推，最后一轮投资(VC-SeriesE)，值为5。然后提出假设6:假设6:VC投资的轮次越早越倾向于联合投资。

(二)样本选择与变量定义

本文数据主要来自ChinaVenture投中集团旗下数据库CVsource，选取数据样本的时间跨度为从2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明显错误的数据后得到5316条有效投资数据。实证模型中，我们定义了七个变量来探究中国风险投资市场联合投资的动机。其中，因变量Syndication为二值虚拟变量，表示企业是否选择参加联合投资的决策，如果选择联合投资，变量值为1;否则，变量值为0。其余六个变量主要是从两个角度来设计:一是关注投资事件本身的性质;二是关注风险机构的性质。

四、数据模型的估计与检验结果

为了避免变量间可能出现的多重共线性问题，我们运用SPSS19.0计算变量间的Pearson相关系数，相关系数矩阵如表2所示。从表2看，所有变量间的相关系数绝对值均小于0.4，说明变量间无相关性或相关性很弱，从而多重共线性问题不存在。总体上，回归模型的拟合效果较好，基本印证了最初的设想，结合前面的实证结果，作出如下分析:

(一)融资规模

假设1认为融资规模与联合投资倾向有正相关关系，包含融资规模变量的回归模型1、2的回归结果中系数为正，并且显著性指标(Sig.)远远小于0.01，从而接受了这一假设。因此我们得出结论，融资额越大，联合投资发生的可能性越大，假设1成立。

(二)被投资企业是否属于高新技术产业

假设2认为若被投资企业属于高新技术产业，由于其特有的高风险性，联合投资发生的可能性将增大。根据模型回归结果，包含该变量的模型1和2均运行出正的变量系数，尽管模型2中显著性指标(Sig.)接近0.5，不显著，但是在考虑所有变量的模型1中显著性指标(Sig.)远远小于0.01，因此我们认为假设2仍然被接受，结论如下:高新技术产业受中国政府的扶持，政府引导资金流向该类企业，但其所固有的高风险性导致联合投资发生可能性要高于对其他行业的投资。

(三)被投资企业规模

假设3认为若被投资企业规模越大，其发生破产清算的可能性就越小，从而投资该类企业面临的风险相对较小，联合投资倾向就较低。包含该变量的模型1和3回归结果中，系数符号相反，且显著性指标(sig.)接近于1，说明数据回归结果不支持我们的假设。我们认为可能的原因主要是:中国是一个新兴市场，法律、政策环境及文化背景等有显著的“中国特色”，因此企业的发展潜力、盈利能力、破产清算的风险等仅由企业的规模来衡量是有失偏颇的。例如，有政府背景或者业务获政府扶持的行业的企业，即使规模有限，也很有发展潜力，值得投资。相反，有些企业虽然规模很大，但属于夕阳产业或国家不鼓励的行业，仍然具有较大的投资风险，风险投资机构投资这类企业时依然可能借助联合投资来分散风险。其次，仅仅用总资产来衡量企业规模也有失偏颇，还应当包括其他的社会资源，如社会影响、政府关系、人脉资源等。

(四)被投资企业所处阶段

假设4考察的是被投资企业所处阶段对联合投资倾向的影响。回归结果表明，包含该变量的模型1和3给出的系数符号相反，且显著性指标(Sig.)均大于0.6，实证结果不支持该假设。我们认为之所以会出现这种结果，也是由中国的特殊国情所决定的。中国的股票一级市场和二级市场发育不够成熟，因此中国的创业企业除了在早期阶段面临市场风险外(早期、发展期)，在成熟期和Pre-IPO阶段(获利期)也面临一些政策和制度风险。尤其值得注意的是，许多创业企业在IPO之前为了确保IPO的顺利进行，往往会引进一些声誉高、业绩较好、管理资产规模较大的优质风险投资机构的投资，从而增加企业人脉、政治资源以获取政策寻租的可能，增大IPO的胜算。根据回归结果结合中国市场现状，我们认为不同于欧美国家，中国的联合投资主要发生在企业创业早期和末期，这是由中国市场特有的情况及风险所决定的。

(五)投资机构国别

假设5考虑的是投资机构的国别，认为外国投资机构由于其对中国市场的不熟悉，可能因为信息不对称的问题在投资过程中面临额外的风险，从而更倾向于借助联合投资来应对这一问题。根据回归结果，包含该变量的两个模型1和3均给出了正的变量系数，且结果显著。因此模型运行结果与假设一致，该假设被接受。

(六)投资轮次

假设6考察不同投资轮次中联合投资的情况，认为首轮投资风险最大，联合投资倾向越强，后面几轮的投资，往往是对公司有肯定或认可的情况下才会追加，从而风险相对较小，联合投资的倾向下降。而回归结果显示了这两者之间的正相关关系，虽然包含所有变量的模型1不显著，但是包含部分变量的模型3非常显著。因此，假设6被拒绝。我们认为这同样是由于中国的特殊市场状况所决定的，如最后一轮融资往往是在IPO之前，会吸引许多有声誉的投资机构参加来增加IPO的胜算，从而导致联合投资较多。

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一、传统估值方法的缺陷及不适应性

传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。

互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。

二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。

DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。

三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例

1.Instagram公司概况

该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。

2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定

依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：

M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元

对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。

3.a系数及公司价值的计算

a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。