投资股权的风险模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇投资股权的风险，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

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一、引言

虽然权证在国内尚属新鲜事物，国内关于这方面的研究也不多见，但在国外，早在20世纪60年代，国外学者们就已开始用数学分析、动态规划等方法来确定权证的价值。1973年布莱克－斯科尔斯首次提出期权定价公式(简称B-S模型)。此后，周延(1998)通过对B-S模型的分析，推导出了考虑股本稀释效应的认股权证定价公式，并用一个假设的例子分析了认股权证价格和股票波动率的关系。刘志强、金朝嵩(2004)应用等价鞍测度方法，推导出更为简单的类似B-S模型的认股权让定价公式，给出了一种比较好的数值方法。傅世昌(2004)在股本稀释的B-S模型基础上提出了任何时刻可执行且执行价格为时间函数的认股权证定价模型，再通过有限差分法编程计算的举例，分析了认股权证价值对风险和利率的敏感性。

二、模型设计

1.认股权证定价模型

假设某公司流通股股数为N，发行的欧式认股权证为M份，每份认股权证的认购比例为Y，权证期限为T，执行价格为X，无风险利率为r，股票价格为So,为公司权益的波动率，每份认股权证的价值为W，公司的权益价值为V，其中Vt表示t时刻公司的权益价值。则基于B―S公式的认股权证定价公式为:

其中：W0表示t=0时刻认股权证价值

。

这样，在给定其他相关变量时，通过数值方法，就可以求出认股权证价值W0。

2.波动率的估计模型

在求解认股权证价值时，首先需要估计公司权益价值V的波动率，但由于它是不可观测变量，所以实证当中都使用股票波动率来代替。Bollerslev(1986)提出的广义自回归条件异方差(GARCH)在估计和预测金融资产价格波动性方面值得借鉴，即GARCH(p，q)模型：

而GARCH(1，1)是其中最简单、最有效的一种形式，能很好地描述金融变量特征。

三、以五粮液认购权证为例的实证分析

1.五粮液认购权证基本信息（数据来自：宏源证券行情软件）

标的证券：000858；权证类型：认购；行权代码：030002；权证余额：29787.264万份；结算方式：实务；上市规模：29787.264万份；行权方式：百慕大；行权价格：6.869元；初始行权比例：1∶1；存续期间：2006年4月3日～2008年4月2日；行权期间:2008年3月27日～2008年4月2日;到期日期：2008年4月2日。

2.根据以上资料可得

M＝29787.264，Y＝1，X=6.869，T=2年，N=89312.45。

查宏源证券行情软件可知，2006年3月31日G五粮液(000858)的收盘价为6.73元，即S0=6.73。

运用GARCH模型，结合G五粮液(600019)从2005年3月14日～2006年3月14日的交易数据估计得到GARCH(1,1),经过计算得到G五粮液的平均年波动率为21.5％，即=0.215。

由公式计算得，五粮液认购权证的理论价格为W。＝1.154元。而4月3日深交所给出的1.732元的开盘参考价格相差甚多，远远高于其理论价值，出现了明显的价值高估。在上市的未来一个月时间，五粮液认购权证价格曾一度升至最高价11.670元，上涨近10倍，而此时其正股五粮液价格才15.84元，反映了市场中投机现象非常严重， 同时也反映了权证交易中蕴含了巨大的风险。事实上，一些中小投资者却无视这种价格扭曲，在高位积极购入，最后当权证价格向理论价值回归时，不得不承受极大的风险。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅增加了整个市场的投机性和不稳定性，而且对缺少相关知识的中小投资者带来了巨大的风险。

四、小结

本文在B-S公式的基础上推导出了认股权证定价模型，结合五粮液权证(030002)的上市交易过程，提出了分析认股权证投资风险的方法。通过权证理论价格和实际价格的比较，以及隐含波动率和实际波动率的横向和纵向对比，得出五粮液权证价值被明显高估的结论。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅会增加整个市场的投机性和不稳定性，而且在中小投资者遭受巨大损失时，将会导致投资者信心的进一步丧失。为此，投资股权分置改革中的权证，我认为有以下几点风险防范措施值得借鉴：

1.回避价值高估的权证

权证由于有固定的期限且存续期短，随着时间的流逝，权证的市场走势将逐渐向其内在价值收敛，权证的价值回归是必然趋势。在权证理论价值的两个组成部分中，时间价值将随着行权期的临近而逐渐减少直至为零，内在价值最终取决于其标的股票的价格。从最终的结果来看，将是权证的理论价值、内在价值和市场价格趋于一致。虽然价值回归的过程是复杂的，但结果是清楚的，所以回避价值高估的权证，特别是即将到期的权证是投资者的理性选择。

2.加强对投资者的风险教育和风险警示

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1.新三板的定义

“新三板”是对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的通俗称法。自2006年开办之初，新三板就坚持为高科技高成长企业提供投融资平台，迄今已经成为我国架构多层次资本市场不可或缺的组成部分。新三板市场首先锁定在北京中关村科技园区，至2012年8月，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

2.新三板的本质

基于PE/VC视角，本文提出新三板的基本特质有四点：实现金融功能、提高市场效率、降低转化成本和转板预期。

新三板市场的金融功能主要体现在融资功能和交易功能。目前新三板市场属于小额定向融资，融资额有限，相当于美国的OTCBB市场，兼具纳斯达克特征。新三板扩容将零散在各地设立的柜台市场集中并实现规范交易是制度性突破，而作为一个可以交易的股权市场，未来影响新三板走向的关键仍然在于转板机制，“转板”1也是新三板的核心价值。作为主板的项目储备池，新三板挂牌公司转板要求强烈，若制度许可，新三板市场将成为风险投资企业项目退出的次优选择渠道。

2012年以来，新三板挂牌公司的壳价值迅速提升，究其原因乃是市场人士对其“转板”的美好预期所致。据称一个干净的壳已叫价至1亿元人民币。目前市场最期待的转板制度为：1.新三板挂牌企业一旦达到在创业板或者中小板IPO要求，可以不通过证监会发审委审核，由深交所负责审核直接转板，存量发行。2.或在证监会发审委开辟绿色通道，允许新三板挂牌企业区别其他在审企业而单独排队。但截至目前，新三板公司的“转板”都属于增量发行，与普通的IPO程序无差异。

3.新三板的交易规则

现行规则下，新三板仅允许机构投资者即法人、信托、合伙企业参与，自然人仅限于挂牌前的自然人股东或定向增资等原因持有公司股份的自然人，且交易通过券商代为办理报价申报，买卖双方协议成交，每笔委托不得低于3万股；很显然，这套交易规则体系极大的限制了市场流动性。

从证监会的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》看，明确了非上市公众公司股东数可以突破两百人。故预计未来新三板将放宽对个人投资者的限制，随着限制取消和做市商制度的建立，市场的流动性将得以极大的改观。

4.新三板的规模

4.1目前的规模

目前，全国共有国家级高新区共88个。1995年至2010年，高新区企业数量由12980个增至51764个；从业人员数目由99.1万人增至859万人。高新区工业总产值及实现利润也分别由1995年的1402.6亿元、107.5亿元增至2010年的75750亿元、6261亿元。

截至2012年8月末，新三板累计133家公司挂牌（含实现转板6家），总股本39.36亿，总市值合计约261亿元，其中流通市值132亿元，流通市值占比50.84%。总体市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），总体市净率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板挂牌企业150家，总股本46.53亿，平均市盈率已达23倍。

4.2未来发展规模

未来新三板将建设成为中国的纳斯达克的发展方向十分明确，对孵化高科技产业、推进经济转型的作用也将逐步体现。目前，新三板试点园区为四家，预计深圳、成都和西安将很可能进入下一批扩容名单，并增加约2500家园区企业。综合各家机构的研究成果，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来3年左右，新三板挂牌公司数量有望超过3500家，是沪深两市公司数量的1.5倍，新三板市值约1.2万亿元，约占沪深两市市值的5.4%；就远期来看，挂牌企业数量有望超过1.5万家，是主板市场的两倍。

5.新三板的受益方

新三板扩容为证券公司、创司、园区公司带来新的投资机会，包括新三板挂牌企业、创投、券商、投资者都可从中受益。从受益优先角度看，园区运营商>券商>PE/VC，而从实际受益看，挂牌企业>PE/VC>券商。

挂牌企业因新三板扩容受益最大。核心价值在于企业因此摆脱了资本约束，在打开通向资本市场大门的同时，又并非单纯的获得了资金支持。由于企业与券商的分析并不在本文范围之内，因而暂不探讨。

PE/VC机构因投资渠道拓宽也有不错的收益。如，2009年10月北陆药业转板成功登录创业板，发行价17.86元，首日开盘价29元。参与其中的PE机构分别获得3.35倍与4.93倍回报率，VC机构更是获得了16.62倍回报。2010年12月世纪瑞尔转板成功登录创业板，发行价32.99元，首日开盘价56.99元。启迪创投旗下两只基金因此分别获得了10.23倍、7.58倍回报。

6.投资判断

作为PE/VC投资机构，对新三板最为关心的有两点，一是新三板当前的估值水平是否合理，二是随着多层次资本市场的不断构建，多项属性变化带来参与者盈利模式的转变，而这一运动趋势将如何发展。为解决这两点疑问本文构建了包括新三板市场的流动性、转板、风险度以及演进路线等要素的价值分析框架，并分别进行思考。

6.1流动性

根据海外经验，场外市场普遍存在交易不够活跃的问题，为此成熟的场外市场，都采取了以报价驱动模式（即做市商制度）为主流的交易制度设计来应对。

在我国，新三板尚未建立做市商交易制度，年换手率仅为5.5%，与国内主板、创业板差距甚大。但即便具备做市商制度的场外市场，换手率水平的层次分布与估值的层次分布仍是一致的。即不同地区的三板市场，换手率水平仍然一致低于二板市场，并体现出换手率与估值的同向运动的特征，这集中反映了投资者流动性补偿偏好的存在。

通常二板交易活跃度低于主板市场，而三板相对二板交易更为清淡，投资者在价差交易过程中必然要求流动性补偿，这直接反映为三板的估值折价。

6.2转板

不同层次的资本市场，对拟上市公司有不同的要求，基本可分为两类：1.规范性门槛。如上市财务标准、信息披露等硬性条件。2.制度性门槛。如以发行监管、上市审核流程等。转板制度的建立主要涉及这两个维度。与主板和二板的上市规则相比较，三板市场挂牌企业突破门槛限制仍有一段差距。

通过比较美国、英国、台湾市场发现，尽管不同地区的证券市场具有不同的发行审核机制，但在审核门槛一定的情况下，基本遵循转板上市的规范性标准越高，估值的折价率越高；审核越宽松，估值折价越低的规律。这表明，转板上市的规范性门槛越高，审核越严，三板市场挂牌企业转板难度越大，相应的估值应当越低。基于国内三板市场并不能转板的现实，目前市场平均估值显然偏高。

6.3风险度与估值

由于三板较低的进入门槛，必然伴随较高的风险溢价。而风险与估值水平的走势是相反的，这体现了投资者对待风险资产的普遍态度。在市场成熟且门槛相对较低的美国和英国，这种趋势最为明显。有研究表明，美国的OTCBB市场和英国的PLUS市场的风险程度更高，估值水平对风险的反应也是充分的，其中OTCBB相对NASDAQ-GS（纳斯达克全球精选市场）估值折价高达53.7%。

在一定的流动性条件下，投资者的预期超额收益主要来自于风险的补偿。低层次市场准备门槛较低，同时只是适度的信息披露，监管也更为宽松，因此，低层次市场存在更严重的信息不对称，对应更高的风险水平，要求估值有一个更高的安全边际。依此角度观察，投资者确实有理由要求一个更优的价格，尽管在发展初期，首批进入新三板的公司相对经营质量较高且风险处于可控阶段。

6.4演进路线

新三板扩容之前，市场是一种自上而下、由政府主导的交易所内部分层方式，且初期监管与资格审批比较严格，这使现有挂牌企业在开放之初具备了制度性溢价，进而部分提升了存量企业的估值。随着未来扩容，制度红利将消耗殆尽。

新三板扩容之后，短期演进路线是确定的：1.定向增发的大幅估值折价给机构投资者以足够的动力去活跃市场，结合做市商制度的引入，流动性改善带动估值上升。2.由于新三板扩容的阶段性，市场容量缓慢释放可能导致短期内新三板股票被爆炒。3.审核机制的存在，中小板、创业板估值依然可以享受一定的溢价。

但是，新三板长期演进的路径并不确定。当市场流动性将不再是瓶颈，转板也逐渐放开，在新三板前进的道路上面临着许多不确定性，如新三板与创业板的重合和竞争等问题，还需进一步观察。至于新三板未来将收敛于何种均衡路径，取决于新三板在未来多层次资本市场体系的定位以及边界。

6.5估值综述

当前新三板尚未引入做市商机制，流动性严重不足，转板机制尚未建立，投资者盈利模式不足够清晰，因此当前估值已反映了新三板挂牌企业被高估之实质，并不足以支持PE/VC机构的后续投资冲动。

7.投资建议

作为PE/VC投资机构，目前新三板主要为我们提供了六种盈利模式：

①入股拟挂牌新三板企业，挂牌后通过新三板市场退出，获得股权收益。

②参与新三板挂牌企业的定向增资、股权转让，获得股权及分红收益。

③通过二级市场对新三板投资，获得股权及分红收益。

④转板前入股，待转板制度完善后，在企业升板中获得跨市场股权收益。

⑤并购企业挂牌三板做为次优退出渠道，获得股权收益。

⑥VC/PE机构已投资的、且一段时间内无法满足IPO要求的企业（含早期）可挂牌新三板，以定向融资方式实现项目退出，缓解VC/PE机构自身运营压力。

总体而言，鉴于目前的新三板市场的流动性和挂牌企业相对较高的估值，建议PE/VC机构的参与态度设定为：积极观察，广泛筛选，审慎参与。现阶段，新三板更多的意义是新增一项金融工具，其功能的发挥还需PE/VC机构积极观察与深度发掘，最终选择适合自身投资风格与企业特质的方式参与。

注 释：

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Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中图分类号：F293文献标识码： A

随着当前房地产行业的高速发展，房地产开发企业拿地热情不断高涨。房地产开发企业除了从土地公开招拍挂市场获取土地储备外，也常常选择项目收购的形式来实现。在实际操作中，房地产企业的项目收购行为通常表现为如下三种比较常见的形式：资产收购、股权收购和合资开发。其中房地产企业通过购买有地企业的股权间接获得土地进行项目开发,已成为房地产行业快速拿地的一种常见方式。

房地产项目公司股权收购，是指收购方收购某一项目公司（仅指为特定房地产项目成立的开发公司）的股权，从而成为该项目公司控股股东或者唯一股东，进而控制项目公司，并获取该项目公司名下的土地进行开发经营的模式。股权收购模式相比其他拿地方式具有如下优点：

（1）手续简单

一般来说股权收购只要签订股权转让协议并根据公司法规定办理股权转让的工商变更登记手续（外商投资企业还应办理股权转让的审批手续）即可控制、管理整个项目，手续简单。

（2）费用节省、开发快捷

股权收购相对直接购买土地资产而言花费的税务成本最少，直接交易成本最低。且由于项目公司收购一旦办妥股权转让手续，投资者即可马上投入资金进行后续开发建设，对于境外投资者及境内非房地产企业投资者而言，无需另行成立新的房地产公司。

（3）避免代垫土地出让金等资产收购中多见的交易风险

土地证是资产收购的必备条件，很多项目拟转让时一般因为未及时缴纳土地出让金而无土地证，故转让方一般要求收购方代垫出让金以便办理土地证，代垫资金存在一定风险；而股权转让获取项目与土地证有无并无必然关联，不涉及代垫出让金。

虽然股权收购方式具有较多的优点，但其自身也有着不得不加以防范的风险。如何在国家法律法规的框架范围内，尽可能降低企业的成本和风险，是房地产公司项目投资人员的主要工作。房地产企业通过股权收购方式来获取土地主要面临的风险有以下几种：一是股权转让存在一定的政策性风险；二是股权溢价处理难度较大；三是标的企业的法律、债务风险较难控制，存在或有负债风险。本文将分别从上述各类风险来具体阐述分析各自的风险内涵及防范措施。

房地产项目股权转让的政策性风险

对于股权收购房地产项目，政府审批较为宽松。如果不涉及国有股权、上市公司股权收购的，一般无须审批。对于涉及国有股权转让的，则需要政府部门进行审批，审批部门包括负责国有股权管理的部门及其地方授权部门，审批要点是股权转让价格是否公平、国有资产是否流失。对于涉及上市公司股权的，审批部门还包括中国证券监督管理委员会，审批要点是上市公司是否仍符合上市条件、是否损害其他股东利益、是否履行信息披露义务等。

对于收购股权为国有股权的，除履行一般的股权收购程序之外，还有转让程序的特别规定。首先，需要有国有股东上级主管部门的同意及书面批复；其次，要由国家认可的资产评估机构对其进行资产清查及估价；再次，国有股权转让需要进场交易，要在国有资产产权交易中心进行公示，公示后产生两个及以上竞买者的，还需采取拍卖的形式进行。因此在收购国有公司股权时，不能仅通过与转让方达成收购协议而完成股权收购，还需履行相关程序。这就需要收购方需要了解国家的相关政策及交易所的流程规定，防止发生政策性风险。

房地产项目股权转让中的溢价处理风险

一般项目收购时双方都有盈利要求，收购溢价指在项目收购过程中所支付的实际金额超过项目账面成本即可税前列支成本的部分。收购溢价在项目纳税申报中不能进开发成本。

从项目收益看，对转让方而言，溢价越高意味着其转让收益越高但同时税负也较大。对收购方而言，采取股权转让，较高的溢价意味着项目开发清算时较高的土地增值税清缴和总体收益水平的下降。如果项目投资人员在前期不筹划好股权溢价及土增税的处理问题，项目后期的总体收益水平极有可能低于预期。因此通过合法合规方式进行溢价处理符合双方的利益，并且其本身就属于税务筹划的范畴。

对于房地产项目股权溢价的处理，主要是将溢价部分的资金流出尽量开具可税前列支的合规发票（对村集体等非法人实体，则只需开具收据即可）。处理溢价要结合付款进度和财务审计来进行，对收购方而言基本原则是尽量在收购过程中配合付款进度完成处理。

标的企业的法律、债务风险

据统计企业项目并购重组的失败率高达70％，而导致失败的一个重要原因就在于对企业收购过程中潜在的法律风险，特别是被收购企业的债务风险处理不当或没有防范措施。项目公司的资产负债表并未反映或者无法反映已经发生的债务或者潜在的债务。这可能是由于项目公司恶意隐瞒债务，或者是由于项目公司的财务制度不规范、存在未入账债务，或者是由于或有债务的大量存在造成的。其中，或有债务是收购中的最大陷阱，如担保之债、票据责任之债、产品侵权或者环保责任产生的赔偿、未决诉讼或者潜在的诉讼、行政罚款等等。由于其发生或者处理结果处于突发状态而无法预料，并且轻易不为常规审查所能知悉，如果一旦发生，就有可能改变项目公司的资产状况和信用状况，从而直接影响项目公司的价值，因而危险更大。

对于股权收购房地产项目的法律风险防范，主要有以下几项措施：

1.通过对项目公司实施尽职调查防范风险

尽职调查是公司股权收购的一个重要的、基础性的环节和程序。由收购方委托专业律师、会计师以及行业专家对项目公司进行全面的、详尽的审慎调查，通过调查，律师、会计师以及行业专家将调查收集的资料、信息整理汇总，形成尽职调查报告，并对收购的可行性、可能存在的法律风险及预防方案发表意见，为收购方提供决策依据。这样，同时也可以在并购合同签订前对项目公司的财务状况和法律风险有足够的了解，从而尽最大可能防范风险。简而言之，尽职调查在企业并购中具有从法律上、财务上、项目可行性上发现风险、判断风险、评估风险的独特作用。

因此，收购方应当聘请律师和会计师甚至房地产行业专家对项目公司进行全面的调查，调查范围包括但不限于：股东出资、公司的资产、债权、债务及或有债务、对外担保、税务、重大合同、劳动用工、项目投资开况等各个方面。

2.通过制定完善周密的股权并购协议防范风险

股权收购协议是并购交易的法律表现，完善、周密的收购协议条款是主动防范各类已知和未知法律风险的重要保障。一般而言，在收购协议中采用通用条款和特殊条款来保护股权收购交易安全。在交易实践的过程中，一般是通过设立一个共管账户来保管收购对价的价款。在股权收购协议中约定根据股权转让进程的不同阶段来分期支付相应的对价。为防止项目公司股权转让完成后出现未经披露的债务，可以约定保留一定数额的对价作为担保或违约金。另外也可以约定在被收购项目公司中由转让方保留一部分股份，使转让方和收购方成为一个利益共同体，待经过一段时间项目公司的或有风险逐渐明确后由收购方再行收购转让方的剩余股权。

综上所述，通过股权收购方式获取房地产项目，在土地获取竞争日益激烈的市场现状下，越来越成为一种常见的土地获取方式。但在项目操作实践中，仍然存在着大量的潜在风险。房地产投资人员在进行项目拓展及股权投资时，应积极防范及化解可能出现的风险，在严格控制风险的前提下，加强前期尽职调查、完善相关合同条款及监督好相应的合同履行过程，以保障项目投资的安全进行。

参考文献 ：

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随着我国证券市场股权分置改革工作的不断深入，绝大多数上市公司已经解决了不同股权的流通问题，实现了所有股权全流通。所有股权全流通标志着长期困扰上市公司经营发展的制度问题得到了比较彻底地解决，上市公司的公司治理结构得到了完善，上市公司的经营发展更能体现全体股东的意志。在这样的制度背景下，上市公司在证券市场上的交易价格基本上能够反映出上市公司的经营状况和发展能力，而且也反映出投资者对上市公司的经营状况和发展能力的评价。

反映上市公司经营状况和发展能力的因素和指标有很多，这就要求投资者在选择上市公司进行证券投资的时候，需要了解并掌握这些因素和指标，并且知道这些因素和指标对上市公司经营状况和发展能力的影响程度。本文根据上海证券市场的实际数据，参照国内外学者的研究思路和方法，对影响上市公司交易价格的各种因素做了比较全面和系统的实证研究，主要是从行业的选择、会计指标和市场表现指标的角度进行研究，希望能够找到影响上市公司交易价格的主要因素以及这些因素的影响方向和影响程度。

行业的划分和影响因素的设定

（一）行业的划分

本文采用上海证券交易所的分类方法对所有上市公司进行行业分类。据此，所有上市公司可以分成13个大类，其中制造业又分成10个小类。截止到2006年12月31日，在上海证券交易所交易的股票有886只，它们分布在上述13个行业里，分别为：农林牧渔业24只，采掘业17只，制造业496只，电力煤气及水的生产和供应业42只，建筑业22只，交通运输仓储业47只，信息技术业55只，批发和零售贸易业65只，金融保险业9只，房地产业33只，社会服务业24只，传播与文化产业8只，综合类44只。

（二）基本假设和主要研究指标

基本假设：能够引起股票价格上涨的研究指标与其股票的平均投资收益正相关，相反则负相关；能够引起股票价格波动的研究指标与其股票的投资风险正相关，相反则负相关。

公司规模。为了能够反映股票的实际市场状况，用可以流通的股数来反映公司规模，通常用流通股数的自然对数来表示公司规模。从理论上讲，规模大的公司生产经营比较稳定，市场竞争能力较强，公司抗拒市场风险的能力较强，公司的经营风险较规模小的公司来说要低；在市场表现上，公司的市盈率普遍较低，股票价格的波动较小，但公司规模的大小并不影响其股票的上涨或下跌。

资产负债率。资产负债率是反映公司财务状况的一项指标，公司的资产负债比率越高，公司所面临的财务困境成本和破产成本越高。公司的资产负债率越高，经营风险越大，公司股票价格的波动则越大，但对公司收益的影响关系比较复杂，不能仅凭借指标的高低进行判断，通常该指标不影响股票的上涨或下跌。

流动比率。公司流动比率越高，反映公司短期偿债能力越强，企业的财务风险越低，也就表明企业的经营风险越低，但该指标并不反映公司的盈利能力，对公司股票价格的影响较小。

总资产增长率。总资产增长率可以用来反映公司的经营能力和成长性。总资产增长率指标越高，反映公司获利能力越强，公司的经营发展状况比较良好，公司经营状况的改善能很好地抵御市场风险，通常能够引起股票价格的上涨，但由于公司的高速增长也使其所面临的经营风险较增长率低的公司要高，使其股价的波动程度也较高。

主营收入增长率。该指标是反映公司主要业务收入的变动情况，该指标越高，说明该公司主营业务发展良好，公司产品的市场需求非常高。同时，也反映出公司产品的市场定价能力比较强，公司在该产品市场的地位和竞争力比较高，因此公司主营收入的高速增长也会使其股票价格上涨，但其所面临的经营风险也随之增大，引起股票价格波动程度增大。

净利润增长率。该指标反映公司净利润的增长情况，该指标越高，公司的生产经营状况越好，公司的获利能力越强，公司的股票价格会随着净利润的增长而上涨，但相伴而生的经营风险也随之增大，导致股票价格的波动程度提高。

换手率。该指标是反映公司股票交易活跃程度的主要指标，该指标越高，反映公司股票的交易越活跃，市场关注的程度越高，从而导致公司的股票价格波动程度比较高，股票的市场风险比较高，但对股票价格的影响较小。

振幅。该指标是反映公司价格变动程度的主要指标。该指标越高，反映对公司股票价格的市场分歧越大，股票价格不确定性程度越高，股票的上下振荡导致其所面临的市场风险比较大，其对股票价格的影响在不同的市场状况下会有所不同，在牛市中则会提高平均收益，在熊市中则会降低平均收益。

（三）研究样本和数据

本文选取2006年1月1日—2006年12月31日为研究时段，并根据上述的行业划分标准对所有股票进行划分，数据来源于上海爱建证券有限公司网上行情系统。所选股票为2006年12月31日前已经在上海证券交易所挂牌交易的全部886只股票，因为研究的是全流通情况下证券投资收益、风险和影响因素的关系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股权分置改革的上市公司。

另外，为了便于不同行业和主要指标的比较，采用周收益率和总风险作为因变量，可以减少因不同股票未能连续交易导致数据缺失而影响数据之间的比较，最终确定的股票样本数为124家上市公司，分布在11个大行业里。由于许多公司在2006年进行过分红派息等事项，因此对股票价格进行了复权处理。

（四）研究的程序和方法

以所选的上海证券市场124家上市公司的股票价格作为研究样本，样本数据为124只股票和上证指数在样本期间内的周收益率。对所选股票按行业进行划分，计算各个行业下股票的平均周收益率、总风险、系统风险和非系统风险。通过对各个行业下的平均周收益率和总风险、系统性风险的计算和比较，来研究行业对投资收益和风险的影响。

对样本个股在样本期间内的周收益率时间序列数据和上证指数周收益率时间序列数据，根据单一指数模型作一元线性回归分析，估计出这124只股票在样本期间的系统风险系数。根据样本股票的系统风险系数估计值，就所设定的研究指标作相关系数分析，并对实证结果进行分析和解释。

影响因素的实证分析

（一）行业因素对收益和风险的影响分析

从表2中的不同行业收益和风险情况可以看出：

不同的行业表现出不同的收益水平。在所有行业中，收益最高的行业是金融保险业，平均周收益达到2.979%，收益最低的行业是食品饮料业，平均周收益为0.431%，两者相差2.545%，差距是非常明显的。平均周收益超过同期上证指数周收益的行业有4个，分别是金融保险业、木材家具业、机械设备仪表业和金属非金属业，其余行业的收益水平都低于上证指数的收益水平。不同行业平均周收益的巨大差距也反映出2006年的证券市场行情具有明显的行业特征，大多数行业的市场表现不如同期的上证指数收益。

不同行业的风险与其收益水平存在不一致的现象。通常情况，收益越高而表现出来的风险也应该越大，但实际情况却差异很大。金融保险业的风险为4.578%，食品饮料业的风险为5.001%，收益最高的行业风险比收益最低的行业风险还要低。

反映行业系统风险的β存在很大的差异。β大于1的行业有四个，分别是农林牧渔业、金属非金属业、建筑业和金融保险业，其他行业的β都小于1，β在1左右5%以内的行业没有一个，表明所有行业的市场表现都与上证指数不同步，只有4个行业的市场波动程度高于上证指数，大部分行业的市场波动程度都低于上证指数。

系统风险占总风险的比例差异也很大。大部分行业的系统风险比例占总风险的比例都超过50%，最高的是金融保险业，达到87.04%。只有三个行业的系统风险比例低于50%，其中最低的是木材家具业为34.55%。

（二）主要研究指标对收益和风险的一元线性回归分析

从表3可以看出：

在5%的显著水平下，平均周收益与总资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率存在显著的正相关关系，由于2006年上证指数上涨了，具有很明显的牛市特征，因此振幅与平均周收益显著正相关。这四个研究指标的实证结果与最初的假设是一致的，这也说明这些指标是影响股票收益的相关因素，投资者在选择股票进行投资前，需要对上述指标进行研究和分析，才能更好地进行股票投资，提高投资收益。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、流动比率和换手率与股票的平均周收益不存在显著的相关关系，这也与最初的假设是一致的，这也反映出这四个指标对股票收益没有实质性的影响。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅都与股票的风险存在相关关系，其中公司规模与股票的风险存在负相关，而其他指标与股票的风险存在正相关。这些指标的实证结果与最初的假设是一致的，也反映出这些指标是影响股票风险的相关因素。

在5%的显著水平下，流动比率、主营业务增长率和净利润增长率与股票的风险不存在相关关系，这与最初的假设是不一致的，这也说明在上述研究期内，这三个指标对股票价格的波动不产生影响或影响不大。

股票收益和风险影响因素的实证研究结果与理论假设大多数是一致的，这也表明证券市场的市场表现与理性预期是一致的。这些说明随着股权分置改革的不断进行，证券市场越来越成熟和规范，市场行为也越来越理性。价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，更加注重股票的业绩和成长性，更多地考虑公司经营的实际情况。同时，投资者在选择股票时，不仅需要了解和掌握影响投资收益的有关因素，还要熟悉影响投资风险的相关因素，只有这样，才能在控制风险的同时提高股票的投资收益。

股票投资收益和风险的影响因素

本文通过对股票投资收益、风险和影响因素的实证研究，可以得出以下几条结论：

不同的行业具有不同的投资收益水平，证券市场行情具有明显的行业特征，市场表现良好的行业大部分是国家重点发展的行业，宏观经济环境良好，市场发展潜力巨大。

不同行业所面临的总风险与其投资收益存在不一致的现象。总风险高的行业并没有表现出较高的投资收益，行业的总风险对其投资收益的解释能力不高。

总资产增长率、主营收入增长率、净利润增长率、振幅和股票投资收益存在显著的正相关关系，是影响股票投资收益的相关因素。

资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅与股票投资风险存在正相关关系，公司规模与股票投资风险存在负相关，这些都是影响股票投资风险的相关因素。

在股票实现全流通后，价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，投资者在进行股票投资时，更加注重对上市公司的实际情况进行分析和研究，能够抓住影响股票投资收益和风险的相关因素进行投资，在控制投资风险的同时提高了投资收益。

参考文献：

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一、投资风险表现形式

（一）购买力风险

购买力风险，是指由于通货膨胀使得投资者实际收益率的不确定所引发的风险，因此又称通货膨胀风险。

（二）利率风险

利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆。按照一般的金融规律，银行利率上升，股票价格下跌，银行利率下降，股票价格反而上升，因此利率的变动会给股票市场带来明显的影响。

（三）操作风险

操作风险是指由于投资者本人的主观因素所导致的风险，具体包括贪婪、盲目跟风的趋势、计算失误、误判当前形势引起不必要的恐慌、像痴迷的股市赌徒一样、错过了销售时间等。盲目跟风和贪得无厌，这两个是最常见的风险。盲目跟风者和不必要的恐慌者往往成为受害人，是大炒家操纵股市的牺牲品。一些大手笔的投机者往往利用投资者的市场心理，通过炒热股市，让投资者认为这是一个赚钱的项目，所以促使他们热烈追捧起来这些项目。

（四）市场本身各种因素引起的风险

证券价格突然的变化往往是由于多种因素造成的影响，股市本身综合变化的结果。证券市场的迅速变化，会直接影响供给和需求之间的关系，让证券市场掀起轩然大波的情况，主要包括政治动荡、货币供应紧缩、政府干预金融市场、投资大众心理产生波动以及大型投机者兴风作浪。

（五）税收风险

税收风险的具体形式体现在以下方面：一是投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的可能性就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，债券的价格就会下降。二是投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠的风险。

二、如何减少风险

（一）避开购买力风险

在通胀时期，应该注意那些市场中的商品，特别是那些有较高上涨价格的商品，应该挑选在生产这类商品的企业中那些高利润水平的企业，生产的产品。一旦带来了不寻常的高比率的通货膨胀，应该考虑对冲通胀的主要因素，以保持和提高产品的股票应该买，例如，黄金矿业公司，黄金和银器制造公司的股票，这样就能够避开通货膨胀所引起的购买力风险。

（二）尽量避免利率风险

一般情况下利率升高时，借款较多的企业或公司会有较大困难，从而影响股票价格，而对那些借款较少、自有资金较多的企业或公司却影响不大，因此应该尽量了解企业营运资金中自有成份的比例，当利率趋高或变化无法预测时，应优先购买那些自有资金较多企业的股票，少买或不买借款较多的企业股票，这样就可基本上避免利率风险。

（三）分散系统风险

“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”是经济学中耳熟能详的一句俗语，非常恰当地体现了风险分散的理论。金融学专家研究相关数据后发现，把资金平均的分散开，尽可能地多购买几家公司的股票，这样的话，总投资风险能降低很多。专家通过研究后还发现，从股票市场随机挑选60种股票进行组合投资，就可把风险控制在12%左右。因此，如果你现在有一笔金额又不算大而又暂时不用的现金，同时你又能承受可能带来的损失，那么你投资的对象就可以是那些有高收益的股票；如果你掌握的是一大笔的巨额现金，并且损失不得，那你最好采取分散投资的方法来降低风险，即使某一公司的股票有损失，其他股票也会有一定收益，不至于“全军覆没”。

（四）回避市场风险

需要运用多种方法才能回避市场风险。第一是我们必须把握趋势。如果想了解股市实时的变化，就需要对每只股票的历史价格数据进行详细的分析。第二是搭配周期股。很多企业由于各种原因，主要是由于自身的生产条件、经营等原因的限制及消费市场的变化，在每年都会有较长的一段时间处于停工停产的状态，在停产待工的时间段里，股票价格基本都会下跌。第三是选择买卖时机。应该以股价相关变化的历史统计数字为基准，选择股票的买进卖出的最佳时间。可以算出相关数据的标准误差，当股票的价格低于标准误差的下限的时候，可以考虑购进股票。而当出现股价高于标准误差上限的时侯，就应该马上把手头的股票卖掉。第四是注意投资期。一般情况下，经济不景气的时候，股市交易容易出现交易量锐减，而经济繁荣时，股市交易量就会大增。

（五）防范经营风险

在购买股票前，要认真研究企业或者公司现在的经营情况，以及它在竞争中处于何种地位和以往的盈利情况，并且要认真分析企业或公司的财务报告，如果能深入分析有关企业或公司的经营资料，发现其中的破绽和隐患，并作出冷静的判断，则可完全回避经营风险。而和那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离，就能较好地防范经营风险。

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一、股票投资风险控制的基本原则

1.回避风险原则

所谓回避风险是事先预测风险发生的可能性，分析和判断风险产生的条件和因素，在经济活动中设法避开它或改变行为的方向。在股票投资中的具体做法是：放弃对风险性较大的股票的投资，转而投资其他金融资产或不动产，或改变直接参与股票投资的做法，求助于共同基金，间接进入市场等等。相对来说，回避风险原则是一种比较消极和保守的控制风险的原则。

2.减少风险原则

减少风险原则是人们在从事经济活动的过程中，不因风险的存在而放弃既定的目标，而是采取各种措施和手段设法降低风险发生的概率，减轻可能承受的经济损失。在股票投资过程中，投资者在已经了解到投资于股票有风险的前提下，一方面，不放弃股票投资动机；另一方面，运用各种技术手段，努力抑制风险发生的可能性，削弱风险带来的消极影响，从而获得较丰厚的风险投资收益。对于大多数投资者来说，这是一种进取性的、积极的风险控制原则。要负责审计公司业务过程中财务数据的真实性和检查内控制度执行情况。

3.留置风险原则

这是在风险已经发生或已经知道风险无法避免和转移的情况下，正视现实，从长远利益和总体利益出发，将风险承受下来，并设法把风险损失减少到最低程度。在股票投资中，投资者在自己力所能及的范围内，确定承受风险的度，在股价下跌，自己已经亏损的情况下，果断“割肉斩仓”、“停损”，自我调整。的就在于要求证券公司有充足的资本和净资本，以保护客户的利益，避免对市场产生过大的冲击。

二、股票投资风险控制基本措施

1.正确认识和评价自己

几乎所有的投资者在投资股市之前，总是认为自己会取得成功，然而，事实却往往并不遂人愿，这其中很大程度上就是由于投资者自我认识和评价上出现了偏差。要正确认识和评价自己，关键是要客观地分析自己以下几方面的准确情况：一是投资动机；二是资金实力；三是股票投资知识和阅历；四是心理素质。这四个因素综合在一起，决定了投资者是否该参与投资活动以及对投资风险的承受能力。

2.充分及时掌握各种股票信息

信息对股市的重要性就如同氧气对于人一般，充分及时掌握各种股票信息是投资成功的法宝。掌握信息的关键在于获取信息、分析处理信息和利用信息。涉及到股市的信息范围很广，有反映系统性风险的宏观信息（如总体社会政治、经济、金融状况信息）和反映系统性风险的微观信息（如上市公司经营状况信息、股市交易与价格信息、证券管理信息等）。投资者可以针对自己的投资目的或风险控制目标，有选择地收集各种信息，收集的途径主要有：新闻媒体、企业正式的各种资料、交易所信息网络、证券投资咨询公司、专业书籍等；收集到各种信息以后，投资者还应对这些信息进行处理，判断信息的准确性以及可能对股市产生的影响；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投资决策。在这过程中，信息的准确与否十分重要，否则不仅不能规避风险，反而会加大风险，造成不必要的损失。上海股市中出现过的"广华事件"就是由于我国一家权威证券报纸刊登不准确消息，误导投资者造成的。

3.培养市场感觉

市场感觉是投资者对股票市场上影响价格和投资收益的不确定因素的敏感程度以及正确判断这些因素变动方向的灵感。市场感觉好的人，善于抓住战机，从市场上每一细小的变化中揣摩价格趋势变动的信号，或盈利，或停损；市场感觉不好的人，机会摆在眼前，也可能熟视无睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受经济损失。要培养良好的市场感觉。必须保持冷静的头脑，逐步积累经验并加以灵活运用，同时要有耐心，经常进行投资模拟试验，相信自己的第一感觉。

三、股票投资风险控制的技巧

1.技术分析法

技术分析是投资者根据股票的市场价格和交易量变动的趋势及两者之间的联系，对市场未来行情作出预测，择机买卖股票以期免受价格下跌造成的损失并谋取投资收益，这种技能的主要依据是统计数据和图表。

技术分析的理论基础是道氏理论，主要工具有价格走势图表、移动平均线、乖离率、相对强弱指标（RSI）、腾落线（ADL）、成交量分析（OBV）、价量经验法则等。

2.投资组合法

这是最能体现分散风险原则的投资技巧。投资组合又称资产组合或资产搭配，是指投资者将资金同时投入收益、风险、期限都不相同的若干种资产上，借助资产多样化效应，分散单个资产风险进而减少所承受的投资总风险。有效的投资组合应当具备以下三个条件：即所选择的各类资产，其风险可以部分地互相冲抵；在投资总额一定的前提下，其预期收益与其他组合相同，但可能承受的风险比其他投资组合小；投资总额一定，其风险程度与其他投资组合相同，但预期的收益较其他投资组合高。为了使自己所进行的投资组合满足这三个条件，投资者应当使投资多元化。而投资多元化包括股票品种多元化、投资区域多元化和购买时间多元化。

四、证券市场未来发展趋势

1.资本市场的持续发展将为证券公司提供更为广阔的发展空间

未来几年，我国资本市场将在以下几方面持续发展。一是市场规模日益扩大。二是市场体系日益完善。三是资本市场资源配置的功能将得到更加充分的发挥。可以预见，未来几年证券行业仍将呈现较快的发展速度，但这并不意味着证券市场仍会一路持续上涨，也不意味着证券公司仍将会取得较高额收益。因此，证券公司的发展与证券市场一样，也遵循“波浪式前进，螺旋式上升”这一事物

发展的普遍规律。

2.竞争日趋激烈，并将面临全球化和混业经营的考验

首先，证券公司之间竞争将日趋激烈。当市场处于调整时期，券商之间对客户资源的争夺将更加激烈，2008年以来，证券行业整体的佣金水平在短短几个月内出现了一定幅度的下降。在目前以净资本为核心的监管体系下，大型优质证券公司尤其是上市的证券公司将凭借其雄厚的资本实力和政策扶持在激烈的竞争中继续发展壮大，证券行业“强者恒强”的格局将日趋明显。

其次，证券行业将面临全球化的挑战。国外大型金融集团已经开始进入中国资本市场，凭借雄厚的资本实力、丰富的专业技能和管理经验参与中国市场的竞争。

五、结论

即使股神巴菲特，也有亏钱的时候，那么从不亏钱的股市投资者恐怕就不存在了从这个意义上讲，股市里人人都面临投资风险，研究股市里的风险对所有的投资者都很重要。即使赚100次，也能被2到3次大的亏损打回原形；如果一个人一会儿赚钱一会儿亏钱，那么谁也不知道他最终到底能否赚钱。巴菲特在长达50年的投资实践中总结出了两条投资原则：“第一条：拒绝亏损第二条：千万不要忘记第一条。”

参考文献：

[1]东北证券公司.证券市场低效率的根源：制度缺陷[J].经济研究参考，2009.

[2]胡英之.证券市场的法律监管[M].北京：中国法制出版社，2009.

[3]殷官林.上市公司会计信息批漏缺陷的分析[J].财务与会计，2007.

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一、引言

风险投资在我国的迅猛发展，使得风险企业价值评估的方法备受关注。目前在常规的投资领域中，净现值方法（NPV）法仍然是最普遍的方法，许多风险投资公司也使用这种方法评估风险企业的价值。但是风险投资与常规投资的不同之处（如不确定性极大、项目收入极不稳定、分阶段投资等），使得这种传统方法在该领域的应用受到了一定的限制。而实物期权在处理不确定性、分阶段投资等方面恰有独到之处，因此将实物期权与传统方法相结合以评价风险企业的价值逐渐成为理论界关注的热点。

二、实物期权的内涵

实物期权这一概念是在金融期权的基础上发展起来的，最早由美国教授Stewart Myers于1977年提出，后来Robert C Merton、Scholes、Ross和Rubinstein等学者在期权定价方法上的贡献，使期权这种金融衍生产品得到迅速发展，同时推动了期权理论在其它经济领域中的广泛应用，使经济领域中的一大难题――不确定性问题得以用期权的理论来解释并给予定价。

为了更好的理解实物期权，我们首先理解金融期权的概念，金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式，其购买者向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。

科普兰对实物期权下了一个明确的定义，他认为“实物期权是在预定的时间内（期权的有效期）内，以预定的成本（成为执行价格）采取行动（如延迟、扩张、收缩、放弃等）的权利，而非义务。具体到在风险投资中的应用来讲，风险投资往往是分阶段进行的，即存在序贯决策的现象。管理者的决策不仅仅发生在风险投资的起始时刻，而是由多个决策点构成，每个决策点即代表着前一个阶段的结束，又意味着下一个阶段的开始。所以，在每一个决策点，根据前面各阶段的实际结果和当时所掌握的其它有关信息，管理者都面临着新的选择，即对应着一个选择权（即期权），这是经营柔性的具体体现。从这个意义上讲，一个风险投资项目由一个或多个期权所组成。不过，这些期权的标的物不同于一般金融期权形式的股票、债券、期货等，而是具体的实物资产而已。

由此可见，实物期权法与传统的净现值法的最大差别在于它非常重视弹性决策的价值问题，把管理柔性作为评估投资决策时的一个重要因素。

三、实物期权的分类

在此，我们主要介绍以下几种基本的实物期权在风险投资运作过程中的表现：

1.扩张期权。在风险投资中，它是指风险投资公司拥有在条件有利时追加投资的机会，这种有利的条件主要是指项目投资效果好或市场条件变得有利。扩张期权相当于看涨期权，在新兴市场以及成长性的行业被执行的概率最大。

2.放弃期权。指风险投资在不利的条件下及时退出或放弃某一领域或投资的机会。风险投资在某一领域及时扩张是非常重要的，同时能够从某一领域及时退出也是很重要的。放弃期权相当于看跌期权，其标的资产价值是风险企业的继续经营价值，而执行价格是风险企业的清算价值。

3.延期期权，是指风险投资在投资决策时进行等待而获取新信息的选择权。投资时机的选择在整个投资活动中扮演着重要的角色。一般地，等待能够为决策带来灵活性。某些时候，进一步等待最佳投资时机的到来要比立即投资带来的风险小，收益大。延期期权相当于看涨期权，期权持有者即风险投资公司可以将投资决策延迟到最有利的时机进行，也可以在投资条件变得不利的情况下退出投资。

4.分阶段投资期权。这种期权是指风险投资有权在未来的某段时间内。对风险企业采用分阶段投资策略，根据没一阶段项目的进展结果，获得下一阶段的期权或作为下一阶段决策的依据。它可以看作是一系列期权的组合，后一阶段期权的价值取决于前一阶段期权的执行结果以及对市场前景的预测。

四、实物期权的定价方法

实物期权的定价模型可借用金融期权的定价模型，问题的关键在于要在资本市场上寻找一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险和收益特征的可交易证券，称为“孪生证券”，利用孪生证券的有关资料来作为实物资产及其价格波动率等信息的替代，通过计算孪生证券的价值来模拟实物期权的价值，具体方法如下：

1.二项式期权定价模型。该模型的基本原则就是风险中性假设，根据该假设可以通过标的证券与无风险证券的组合，复制相应期权的收益特征，因此只要计算出这对组合资产的价格，就可把它作为标的金融资产的期权的价格。

该模型是在每一时期将出现上升和下降两种可能性的假设下构建的价格波动模型，它已经成为建立复杂期权定价模型的基本手段。假设一个无支付红利的股票欧式看涨期权（该股票视为前文所述的“孪生证券”），股票现在价格为S，以该股票为标的资产，经过时间T，基于该股票的价格有两种可能的情况：股票价格上升到Su，对应的期权为Cu；或者下降到Sd，对应的期权为Cd（其中u＞1，d＜1）。在期权的有效期内，可以根据股票价格的变化情况计算期权的相应价值。其中，股票的价格和期权的收益运动过程，如图1所示：

图1 单期股票价格和期权二项式变化过程

用股票和和期权合约构造一份无风险证券组合。在证券组合中，选取Δ股的股票多头头寸和一份期权合约的空头头寸。如果股票价格上升到Su，则在期权的到期日，该组合的价值为：ΔSu-Cu。如果股票价格下降到Sd，则在期权到期日，该组合的价值为：ΔSd-Cd。

要想使上述证券组合为无风险组合，则无论股票价格是上升还是下降，在期权到期日上述两个取值应该相等，即：ΔSu-Cu=ΔSd-Cd，整理可得：Δ=Cu-CdSu-Sd。

当组合中股票的取值为Cu-CdSu-Sd时，所构造的组合一定是无风险组合，根据无套利假设，组合的收益一定为无风险利率。

用r表示无风险利率，则该组合的现值为：(Su-Cu)e-rT，而该组合的初始价值为ΔSu-Cu，因此：C=e-rT[pCu+(1-p)Cd]，其中，上升的概率p=e-rT-du-d。

可以将以上单期的二项式定价模型推广至两期或多期，理论上讲，分的期数越多越接近于实际。

2.B-S期权定价模型。这一期权定价模型实际上采用的动态复制技术，即动态无套利均衡分析方法，这一方法的核心是构筑完全对冲的组合头寸。

该模型建立在一系列假设条件的基础上：

（1）市场的无摩擦性（包括无税、无交易成本，所有的资产可以无限细分，没有卖空限制）；

（2）从时刻t=0到t=T，都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连续复利r计算。

（3）股票无股利分配；

（4）标的物股票收益的变化服从对数正态分布，股票价格运动则遵循伊藤过程；

（5）期权是欧式期权。

根据伊藤引理得到B-S随机微分方程：ft+rfSfS+12σ2S22fS2=rff。该方程刻画了调整组合头寸保持无套利均衡的规律。解上述方程得出B-S期权定价的公式：

c=S(t)N(d1)-Xe-rf(T-t)N(d2),p=Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)

其中N是累计正态分布函数，而d1=ln(S(t)/X)+(rf+σ2/2)(T-t)σT-t,d2=d1-σT-tB-S随机微分方程可用多种不同的解法得出相同的结果，但是有些解法主要依赖于数学技巧，缺乏明显的金融含义。

由以上分析可以看出，实物期权的定价方法与金融期权的定价方法基本相同，而最关键的问题，正如前文所述，是需要在资本市场上寻找一个“孪生证券”。实际上，现实中寻找这样的“孪生证券”非常困难，这也正是实物期权的发展受到阻碍的一个重要原因。近些年有些学者也尝试找出解决该问题的办法，但是观点不一，都是从不同的角度阐述，目前还未能形成统一的意见。

五、总结与展望

实物期权为我们提供了一种思维方式和一种分析框架，这是对传统模式的突破。它将期权与投资分析很好的结合起来，认为拥有投资权利的投资者犹如持有一份期权，可以根据未来市场条件的变化做出是否执行期权的决策，这充分的利用了信息不对称性、未来的不确定性和投资者具有的灵活的投资权利，而这些特点也恰恰是风险投资的突出特点。因此，风险投资者在进行投资分析时，利用实物期权与传统财务分析工具相结合的工具，能够更准确的计算投资项目所具有的全部价值。实物期权法作为现有财务决策方法体系的一个强有力的补充和完善，必将引起更多的重视。

目前，实物期权理论方法在许多方面还有待进一步发展和完善，笔者概括为以下几点：首先，进行更多的实证研究，更好的用该理论解释投资中的现象；其次，结合其它方面的研究成果，如博弈论等，以更接近于情况多变而复杂的现实，目前已有许多学者开始这方面的探索；三是将该理论的研究成果直观化，让更多的管理者能够从概念、思想方法、定量分析等方面接受这一方法。并在可能的条件下设计相关软件，使该方法的应用简化、明了。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社，2003.

[2]胡宏伟.实物期权理论分析与应用[J].财会通讯，2008，5.

[3]朱东辰,余津津.论风险投资中的风险企业价值评估[J].科研管理，2003，7.

[4]田瑛.实物期权理论综述及其在管理中的应用[J].当代经济，2006，8.

[5]朱晓梅.浅析实物期权在风险投资决策中的应用[J].创业经济，2005，10.

篇8

银行集团的附属公司通过公开市场或场外交易以购买上市公司股票、非上市公司股权、参与投资基金或投资股票衍生工具等方式直接进行股权投资，都会使附属公司暴露于股权的信用风险之下。这种信用风险到底有多大，银行集团内部可以通过建立相关违约模型进行信用风险计量。在不具备利用相关模型管理风险的情况下，无法对单个股权投资产生的信用风险进行数量上的区分，只能采用简单可行的区分方法。按照巴塞尔新协议的规定，上市公司股权暴露的信用风险权重为300%，非上市公司股权暴露的信用风险权重则高达400%。一些国家对商业银行其他类型的股权投资计算信用风险加权资产也规定了相应的风险权重。

对商业银行在市场上投资有关基金形成的股权暴露，美国的监管要求明确需要银行计算投资基金份额中投资的单个资产形成的信用风险加权资产。而且，计算出的信用风险加权资产数额不能低于对基金形成的股权暴露调整后账面价值的7%，这意味着投资基金形成的资产其信用风险权重最低为7%。投资于房地产投资信托基金、单位信托基金和货币市场基金都会形成银行的股权暴露。

对商业银行投资股票衍生工具，并列入银行账户，不仅要求计算股权暴露的信用风险加权资产，而且还需要计算由此导致的交易对手信用风险加权资产。对前者而言，如果没有采取对冲策略，并且银行没有将此类衍生工具的重估收益作为附属资本，计算信用风险加权资产的数额应该是衍生工具的公平价值。如果银行将其重估收益作为附属资本，计算风险加权资产的数额是衍生工具投资的历史成本减损失准备金。在银行的核心资本和附属资本中扣减的股权暴露，不需要计算信用风险加权资产。如果银行采取了对冲策略，在完全对冲的情况下，银行不承担市场风险。在不完全对冲的情况下，银行承担剩余的市场风险。然而，无论是否完全对冲，银行都要面对交易对手无法履约的信用风险，需要计算交易对手信用风险。无论采取何种计算方法，都需要计量衍生工具的当期暴露和未来时间内暴露可能的波动情况（即潜在暴露）。

股权暴露的监管规则反映出监管机构对风险的基本判断和监管导向，这些判断和监管导向成为银行集团对股权投资进行风险并表管理必须坚持的基本要求。

明确股权投资的账户归属。对集团内所有附属公司投资形成风险资产的账户归属进行划分，明确列入银行账户或交易账户，不同账户归属不仅意味着不同的监管资本占用，也意味着风险并表管理的侧重点有所不同。

明确附属公司的投资策略、投资产品和投资标准。明确投资对象和期限、风险缓释措施、预期损失和预期收益等；明确不同投资产品或资产，如股票、基金、股票衍生工具、不动产等，在信用风险管理、市场风险管理、流动性风险管理、交易对手信用风险管理、结算风险管理等方面的具体管理要求；明确投资准入具体标准、筛选和审核标准、持续项目管理要求等。

明确由银行集团统一开发和验证风险计量工具。银行集团进行风险并表管理，应避免附属公司与银行集团风险计量工具和方法不统一。鉴于附属公司可能投资企业股权，银行集团内商业银行或证券公司还可能向同一债务人提供其他金融产品，对同一债务人的信用风险评估必须统一尺度。就市场风险计量而言，需要银行集团内部采用统一的建立模型方法和压力测试方法。附属公司可以根据自身管理的需要，在统一的模型下，进行置信度、期限、压力测试参数的调整，由银行集团负责对风险参数调整后模型的表现进行持续验证。就流动性风险管理而言，分别从附属公司和银行集团两个层面，进行流动性缺口、筹资应急计划等方面的测试，确定有针对性的管理措施。

明确差异化的风险偏好。除了银行资本充足率、证券公司净资本与净资产比率、保险公司偿付能力充足率等指标外，风险并表管理可以引入杠杆率指标，比较集团内部各个附属公司承担的风险与银行集团风险偏好的一致程度。股权投资的信用风险明显高于商业银行的传统业务，应该设置更高的内部信用评级准入标准。附属公司进行的股权投资更多地倾向于长期投资，如果投资对象是上市公司，可能面临更严重的市场风险。如果投资于非上市公司，则面临未来如何退出投资的风险。风险并表管理应立足于集团层面和附属公司层面对于市场波动状况与退出时机判断一致，根据风险偏好差异安排不同的投资期限和风险监控方法。

股权投资对银行集团资本充足水平的影响

如果将商业银行直接进行股权投资称为直接投资模式，而商业银行通过附属银行、证券公司或附属的投资公司进行股权投资称为间接投资模式的话。在间接投资模式下，投资比例、并表方式和股权投资的类型都会对银行集团和附属机构的资本充足水平产生影响。以下通过简化情形分析对银行集团资本充足水平的影响。

银行集团直接进行股权投资

假设在银行集团不进行任何股权投资的情况下风险加权资产为1000亿元，总资本为100亿元，资本充足率为10%；在总资本不变的情况下，银行集团将50亿元投向上市公司的股权，50亿投向非上市公司的股权。按照巴塞尔协议的监管规定，前者形成150亿元信用风险加权资产，后者形成200亿元的信用风险加权资产。虽然总资本未发生变化，但银行集团的风险加权资产已变为1350亿元，资本充足率由此下降为7.41%。

银行集团通过附属公司进行股权投资

如果银行集团采取通过附属公司进行股权投资的方式。假设附属公司的资本为50亿元，其中银行集团作为股东投资35亿元，占附属公司全部资本额的70%，附属公司将50亿元投资上市公司的股权，50亿元投资非上市公司的股权。

资本直接扣减。将附属公司纳入集团层面的资本充足率并表范围，采取直接扣减银行集团总资本的方式，即从银行集团总资本中扣减对附属公司的投资，银行集团的总资本变成65亿元，风险加权资产仍是1000亿元，并表后的资本充足率为6.5%。

按比例并表。按比例并表，只需要将350亿元股权投资形成的信用风险加权资产的70%（245亿元）纳入银行集团的风险加权资产，这样并表后银行集团的风险加权资产为1245亿元，总资本100亿元，资本充足率变为8.03%。

按“巴塞尔协议Ⅲ”规则并表。上例中除了银行集团向附属公司进行资本注入以外，还有其他第三方少数股东权益。“巴塞尔协议Ⅲ”对第三方持有的附属公司发行的少数股东权益和其他资本工具设计了更为复杂的并表方式。简单地说，就是银行集团在计算并表的资本充足率时需要扣除附属公司资本盈余中不属于银行集团的部分。资本盈余是实际资本与监管要求的资本之间的差额。

对于银行集团内附属公司如何计算其资本盈余与各国的监管制度和会计制度相关，关键的问题是附属公司是否也必须有严格的资本充足要求。假如监管机构也要求附属公司达到10.5%的资本充足水平，而附属公司的风险加权资产为350亿元，要求的资本水平应该是36.75亿元。这样，实际资本50亿元与要求的资本36.75亿元之间形成13.25亿元的资本盈余。以银行集团对附属公司投资的比例70%计算，能够纳入并表的部分为13.25亿元的70%，即9.28亿元。对附属公司投资的35亿元中可以有9.28亿元计入并表后银行集团的总资本，并表后银行集团的总资本为74.28亿元（65+9.28=74.28），风险加权资产为1245亿元的情况下，银行集团的资本充足率仅为5.97%。

股权投资面临更高的资本回报要求

篇9

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。

一、私募股权辛迪加投资的内涵

私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。

目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。

二、私募股权辛迪加投资的功能定位

（一）共享资源

私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。

（二）分散风险

私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。

（三）提升声誉

声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。

（四）拓宽社会资本网络

私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。

（五）提高增值服务水平

私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。

三、私募股权辛迪加投资的策略

私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。

（一）分阶段投资

由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。

私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。

从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。

从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。

（二）组合投资

组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。

1.项目组合的辛迪加投资[20]

项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。

2.区域分布的辛迪加投资

私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。

3.时机组合的辛迪加投资

私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。

4.管理组合的辛迪加投资

由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■

参考文献：

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（上接第12页）

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篇10

关键词：

长期股权投资；风险控制；会计核算

一、企业长期股权投资风险因素分析

根据相关统计调查，企业在长期股权投资过程中存在风险的环节有如下三个：决策风险、运营风险和清算风险。

(一)决策风险企业在投资和决策过程中存在一定风险，主要体现在三个方面：选择风险、论证分析和决策程序风险。在这三个方面中，选择风险指的是企业所处的经济环境和行业趋势所造成的风险，这与企业本身的管理无关而与整个市场大环境息息相关；第二个，论证风险是由于企业在前提的调查研究中缺乏必要的合理评价论证方法，理论水平存在误差；最后一个决策风险是由于缺乏可靠的决策程序而使得执行过程中存在风险。决策风险是企业股权结构中所面临的首要风险，对于企业投资方向起着决定性作用。

(二)运营风险营运风险是企业长期股权投资中的管理风险，它包括五种不同的类型：股权结构、委托经营、投资方转移资产、项目责任人及管理人员和信息泄露等风险。其中，股权结构的风险最为重要，它来源于股东构成、公司结构和投资协议等三个方面。委托经营中主要体现在道德风险中，由于委托经营者与企业之间存在利益关系，一旦经营过程中存在利益冲突，势必会对于委托关系产生不可磨合的损失，人作为个人在经营过程不可避免地会作出提高自己的收益的决策，如果企业利益和人个人利益产生分歧时，企业运营风险由此而产生。项目责任人和管理人员的风险与委托运营风险具有类似之处，若项目管理人员或责任人存在经验不足或者管理方式错误，对于企业运营和投资就会产生负面影响，严重时会导致企业亏损。对于信息泄露风险，指的是投资方对于企业经营状况无法掌握完整信息，因而无法作出恰当决策。

(三)清算风险投资过程中的清算风险分为外部、内部和时机把握三个方面。外部投资风险包括利率风险、通货膨胀风险和法律法规风险等。利率风险是指长期股权投资收益率受到银行利率的影响而产生波动，从而影响投资企业资金成本。通货膨胀风险是指由于市场供大于求，商品价格短时间内快速上涨导致资金购买力下降，投资方利益受到损失。法律法规风险主要体现在国家宏观调控和政策变动对市场供求关系、行业支持力度等经济政策的变动而导致所投资行业受到影响，进而降低企业投资获利。内部风险主要体现在企业管理模式，资金结构和道德风气等方面的风险；退出时机风险体现在投资方何时合适撤出投资资金以保障企业利益最大化。

二、企业如何做好长期股权投资

(一)税收筹划方面为保障企业长期股权投资稳定性，企业需要对投资期间做好税收筹划，长期股权投资的收益由如下几个部分构成：股权持有利息、股权红利和投资转让收益。根据税法对股权交易的有关规定，企业股权转让应按照股权收益差额缴纳企业所得税，企业需要合理避税，应当采用分割法，即先分红后转让，使企业获得更多收益。

(二)股权处置方面企业投资完成后，对那些不符合企业长期发展规划、经济指标达不到预期和收益增长不明显的股权投资，要及时进行处置。股权处置属于“三重一大”决策事项的必须报董事会决议通过，属于国有资产的还需要上报国有资产监管部门审批后方能实施。长期股权投资处置前必须委托资产评估机构进行资产评估，处置方式要采用公平公开的竞价方式，评估和处置过程中严禁内部勾结损害股东和企业利益。

(三)减值分析方面企业应该定期或不定期的对长期股权投资减值情况进行分析，长期股权投资如果存在减值迹象的，应当按照相关准则的规定计提减值准备，其中对子公司、联营企业及合营企业的投资，应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定确定其应予计提的减值准备；企业持有的对被投资单位不具有共同控制或重大影响、在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定确定其应予计提的减值准备，并及时进行账务处理，以确保真实反映长期股权投资的情况。

(四)股权投资综合评价和追责制度方面投资完成后，企业应当组织专业人员对长期股权投资项目进行后评价，全过程进行评价和分析，包括对长期股权投资中存在的风险和是否能够提高企业核心竞争力以及长期受益等方面，需要采取定性和定量相结合的指标分析[1]。同时，为了保证长期股权投资过程的安全性，需要对于投资成果建立奖惩机制，建立经济损失责任追究制度，对各岗位分工必须明确，各尽其责，对于投资过程中因为违规操作导致企业风险甚至造成重大投资损失的，企业应追究相关责任人经济赔偿，并采取相应惩罚措施。