债券投资市场分析模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇债券投资市场分析，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

关键词 可转债 股权融资 公司治理

在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。

而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。

可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。

政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。

二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响

与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。

1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点

（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担

由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。

可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。

（2）利用溢价，以高价进行股权融资

一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。

（3）可缓解股价波动，减少市场风险

随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。

2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷

中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。

参考文献：

篇2

这类产品是投资债券市场的结构化阳光私募产品，属于浮动收益类，投资于银行间和交易所市场债券。与固定收益类信托不同的是，这类产品由市场上的投资顾问公司管理，信托公司作为产品的发行平台，承担对投顾的操作进行合规监管的责任和信息披露的责任。既然是投资证券市场类的产品，就会有市场价格的波动，投资风险由投资者承担。

产品本身的结构分为优先和劣后两级（也有三级结构的设计），一般优先与劣后的比例为9：1，优先资金由银行负责募集，成本在年化6%左右，劣后级保障优先级的本金和收益，劣后级拿优先成本以外的其他收益。产品主要投资在信用债上，一般来说，单只信用债的收益率很少能达到8%，对投资者没有吸引力，这也是这类产品需要放杠杆的原因。用稳益产品当时的优先级成本5.5%来举例，假设债券票面利率为7%，不考虑价格波动和费用的情况下，那么劣后级的收益为7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，这就是投资机构放杠杆的原因。但任何投资的风险和收益都成正比的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。

债券产品的投资收益主要分两部分：票面利率和资本利得，资本利得也就是市场波动的差价。这类产品投资于债券二级市场，就会有市场价格波动的风险，假设资本利得损失2%，那么上面的测算加上市场波动，可以写成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果单只债券的投资损失更大，加上杠杆放大的效应劣后级就会出现大幅亏损。

市场分析

既然债券结构化产品与债券市场波动息息相关，在债券市场低迷的情况下，劣后级出现亏损的可能性是存在的，尤其是在2013年的债券市场。2013年债券市场遭遇近十年来最大的熊市，有人形容去年的债券熊市相当于2007年的股市从6000点跌至2000点。

2013年债券市场在基本面、资金面、供需等多方面影响下，收益率呈现先低后高的态势。2013年一、二季度，CPI（除春节当月）同比增速在2%-2.5%之间窄幅波动。经济增速在1月份出现拐点然后下行，引发市场对经济衰退的担忧。外汇占款的持续流入使得货币市场资金面宽松，资金利率维持低位。基本面和资金面的配合，带来了上半年信用债的一波小牛市。同时，银监会年初8号文对理财产品进行规范也引发了市场做多信用债的热情。6月份，在市场预期QE即将退出、外汇占款锐减、银行半年末考核等因素影响下，货币利率出现飙升。而在银行非标、同业业务迅猛发展导致期限错配严重的背景下，央行仍然坚持偏紧的货币政策，引发“钱荒”。此后数月，央行继续采取“锁长放短”策略，使得货币市场一直处于“紧平衡”状态。回购利率中枢的大幅上调引发了债市的深度调整，也带来了下半年收益率的持续上行。进入7月后，资金成本虽有所回落，但由中债登公司主导的债券估值价格持续下跌；大量债券在两周内收益率上行了80-100个基点，这种情况在中国债券市场是前所未有的。债券估值的持续下跌又引发货币市场在短期内连续反应，货币基金与债券基金被大量赎回，导致基金大规模减仓，进一步加剧了债券估值下跌，市场上固定收益类理财产品的业绩全面下挫。在没有货币政策冲击的情况下，如此短的时间内这样的跌幅是从未有过的。9月份开始，企业债恢复供给、发行量猛增，银行间开户则继续暂停，供需力量的失衡也是信用债熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作为债券市场基础性利率的10年期国债收益率上涨接近130bp，超过了2007年的高点水平。2010年国开债收益率上涨170bp，绝对水平创出历史新高。

企业债到期收益率在2013年下半年同样大幅上行。以剩余期限5年期为例，AAA等级上行180bp左右，AA+等级上行200bp左右，AA等级上行220bp左右，AA-则上行220bp左右，上行幅度历史最大。历史上6个月内5年AA最大上行幅度为170BP，比这次低50BP左右。

上述前所未有的利率飙升，却是在基本面相对平稳的背景下发生，完全超过了过去十年的投资逻辑所能判断的范围。

相对普通股票型阳光私募基金来说，债券私募由于收益相对较低，多年来在国内一直发展缓慢。2010年以来股市行情持续震荡低迷， 2011年股票型基金大跌，股市赚钱效应缺乏，投资者的风险厌恶情绪上升，相比股市的高风险及缺少赚钱效应，承受较低风险、收益稳定的债券类产品受到大多数投资人的追捧，成为市场的避风港。借助2011年底和2012年上半年的债券市场的小牛市，劣后级收益可以达到20%甚至更多，结构化债券产品取得爆发式增长。2012年成立的产品超过百只，存续总规模近500亿。2013年初，这类产品继续保持强劲的势头，经历下半年的大跌后，整体损失惨重，年底是几乎是债市的最低点，买盘很少，这期间到期的产品因为要按期兑付，不得不大幅折价，所以才有了30%以上的亏损。

篇3

一、我国中小企业私募债券发行现状

中小企业私募债券试点业务启动至2012年底，上交所和深交所共有81只私募债券完成发行，覆盖12个行业，募集资金达93.75亿元，该类债券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之间，最高发行利率13.5%，平均票面利率9.14%，发行数额最大一笔为3亿元，最小一笔只有0.1亿元。总的来说，当前我国中小企业私募债券的发行主体范围广泛，发行年限较短，发行利率较高，发行数额分布不均匀。试点初期发行私募债券的企业大多是一些拟上市企业，是券商最好的储备资源。但是随着中小企业私募债券试点范围的不断扩大，在资质优良规模较大的企业数量有限的前提下，中小企业私募债券融资方的资质势必逐渐降低，相应的风险加大，市场出现有备案无发行的停滞局面，试水大半年就举步维艰，中小企业私募债券由发行初期的备受追捧经历过低谷到目前为止表现平平。

二、对中小企业私募债券现状成因的探究

探究中小企业私募债券现状的本质，无非是投资者普遍认为私募债券的风险和收益不对称，针对当前私募债券的高风险，相对应的收益应该要达到20%左右，而从已发行的私募债券来看，发行利率普遍处在9%左右，明显对投资者吸引力不足。但是如果保证了发行利率，反过来会使企业承担更高的发行成本，企业就不会再选择私募债券进行融资，由此看出进一步完善中小企业私募债券的风险防范机制才是解决这一问题的关键。

三、加强私募债券风险防范机制的若干建议

（1）加强私募债券监管及制度建设。虽然我国目前尚未出现债券到期不能付息的情况，但随着中小企业私募债的推出，市场潜在信用风险加剧，除现有的《试点办法》和《业务指引》外，相关部门应尽快出台有关中小企业私募债券的法律法规，并进一步完善《证券法》、《企业债券管理条例》、和《破产法》等，放开债券的市场范围，提高流动性。其次，建立中小企业私募债券的专门监管部门，证监会及证券业协会要加强对中小企业私募债券的监管力度，规范交易环境，约束交易主体，并要求债券发行者定期进行信息披露。统计部门要建立和完善对中小企业的分类统计、监测、分析和制度，及时向社会公布发展规划、产业政策、行业动态等信息，逐步建立中小企业市场监测、风险防范和预警机制。两大证券交易所要及时对私募债的各项信息进行整合与分析，定期向投资者提供市场分析报告，加强对已发行私募债的企业及债券的后续跟踪与监督，探索出一套持续的风险预警与风险监测报告体系，进而提高这一市场的监管透明度。（2）健全债权人权益保障机制。作为我国交易所债券市场的高收益债品种，中小企业私募债券的高收益就意味着其融资成本相对较高；另一方面，吸收的社会资金也多，如果经济形势出现滑坡，债券违约率就会急剧上升，投资者将因此蒙受极大损失。而健全中小企业私募债券债权人的权益保障机制还需从设立偿债基金条款入手，不能流于形式，对基金的来源及运用进行规范，再约定提前偿还部分本金、投资者有优先受偿权、为债券潜在损失提取法定损失准备、设立资产抵押及其他债务融资条款和控制权变更强制赎回条款等，包括为偿债风险设立准备金并提前提取、发行人利用自有资产进行抵押、对发债企业的财务指标进行约束、引入第三方担保、银行备用授信等制度切实规范债权人权益保障机制，加强债权人权益保护，反向促进投资者的投资积极性。（3）完善私募债券增信担保机制。中小企业私募债券能否深化推行，有赖于是否有权威的评级机构对其进行真实客观准确的跟踪评级，如此不但有利于发行人及承销商募集销售，而且有利于降低信息不对称问题，为投资者辨别风险，了解产品流动性、收益性等提供依据。另外，私募债券的发行可在通过运用第三方担保、应收账款担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，发挥私募债券的个性化优势，通过发行者和投资者谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。担保方面，要加大资金投入，促进商业性担保机构的发展，建立中小企业之间的互助担保机制，政府发挥其在中小企业信用担保免税等优惠政策方面的积极作用，增强对担保机构的支持，完善反担保和再担保条款来分散担保机构存在的风险。

篇4

2011年初，绝大部分券商和“市场分析家们”都以“经济复苏”为这个兔年的主旋律，同时他们坚信2011年的第二季度将会是中国货币政策明显转向的时点。一时间，乐观情绪遍布中国资本市场，信用评级在AA左右的企业债券价格一路上涨直至5.5%左右，期限为12年左右的国债（010303）从年初的93元一路上涨到五月的96元，股票市场都在4月底冲破了久违的3000点。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及连续六次的上调存款准备金率最终令市场梦碎。

6月份以来，信用债券价格稳步下滑的态势开始明显形成，交易量也逐渐萎缩。先是交易所债券交易量从4月份开始萎缩，直至7月到达最低点，而后银行间市场的交易量从7月份开始一路下滑到10月底。

转债之殇

这不是巧合。由于市场此前皆未料到货币政策到了年中还一阵紧似一阵，因此2011年6月底时，债券市场上演了最近几年最为凶狠的银行“抢时点”大战。如今回过头看，那时正是黎明前的黑暗。

银行理财产品收益率的大幅飙升终于成功地将大量资金吸引进银行体系。越来越多的普通老百姓开始赎回他们手中传统固定收益产品――公募债券基金。而由于中国债券市场尚欠发达的局限，除短期融资券以外，绝大部分债券的剩余期限都在3年以上。同时，由于绝大部分职业投资者在年初时都在为利率下滑的预期安排头寸，所以很多公募债券基金都在为更好地捕捉久期作用在利率下滑时的效应而忙碌。

这种双重效应致使公募债券基金手中长久期的债券居多，而在赎回潮的逼迫下，大家开始被迫卖债。在任何流动性所迫使的抛售中，流动性最好的资产绝对是第一个被卖出的。中行转债几乎是第一个被基金抛售的资产，因为它是为数不多的一个每日交易量远远超过其所标的股票的可转债。中国银行（601988）每天的交易额大致在4000万至7000万元左右徘徊，而中行转债（113001）每天的交易额则在1亿至3亿元左右。从清盘的角度出发，不卖中行转债卖什么呢？

被迫抛售

2011年7-8月的债券市场惊魂甫定，另一个重型炸弹就再次无情地袭击了市场。

一个2008年10月发行的封闭式含杠杆的债券基金即将在10月下旬转为开放式基金，这意味着这个资产规模达20多亿元的基金可能一次性加入被赎回的潮流中。预期中的恐慌有时比现实中的恐慌更加浓烈，因为预期中掺杂着更多的想象空间。抛售潮随之而来，几乎所有的城投债都在9月里被无情抛售。而且，几乎所有的卖单都在成本价格以下，短短的几天内，债券价格就已逼近80元的低位，这种不惜损失的变卖背后反映的不是恐慌，而是被迫。这些被迫的人都是杠杆较高的投机者。这时，交易所债券交易量明显下滑，而银行间的债券几乎没有交易。

这一幕让我想起了2007年时的美国债券市场。但是，两者的区别很大。美国是债券信用问题，就是债券本身可能一文不值了，而中国这次债券浩劫只是市场参与者单一和产品单一的市场结构问题。10月后债券价格的迅速回升就充分证明了上述理论。

需求支撑

到了2011年的最后一个季度，债券市场可以用横盘徘徊来形容。由于8、9月的大跌，债券市场变得更加合理了。大家的成本价格从以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。债券投资者也从以前的基金和职业投资者换手到一些散户、券商和投资公司等更为丰富的投资群体。这种结构性的改善为2012年埋下了伏笔。

2012年，中国经济和金融环境将逐步摆脱4万亿的负面影响。2011年对房地产和通货膨胀的全力打压将为2012年中国经济所面对的产能过剩挑战预付代价。

在这种背景下，政府不会也不该继续过度紧缩货币，而较为宽松的广义货币供应也是不正确的策略，只有富含针对性地把资金注入到真正可以推动社会经济发展的市场参与主体才是正道。

在配合政府以激进财政政策为主基调的经济策略中，资本市场应该是一个以融资为主题的市场。更多的城投债、地方债，和高收益中小企业债都会伴随着银行体系资金面的逐步宽松而迎来大发展。所以，2012年的债券市场不会像很多人期望的那样由于资金面的放松而迎来一路大牛市。

从投资需求来看，由于世界和中国经济的低增长预期，投资者将对捕捉社会经济发展中的基础收益更有兴趣。这恰恰是债券发挥其作用的大好时机。而像股票和PE这样的激进品种则可能在整体经济下滑的拖累下失去投资者的宠爱。正是这种对稳健收益的刚性需求造就了来年债券价格的支撑所在。总而言之，乱中求稳应是贯穿2012年债券市场的主线。

篇5

高票息债券投资价值凸现

首先要申明，用股票和其他投资来应对通胀，非本文重点。笔者一贯以为，一个局部的经济指标对股市的决定作用是很弱的。如果有一个决定股票中期涨跌的经济模型，通胀和利率变量的影响系数只有20%甚至更低的水平，那么这个变量也就基本可以忽略了。举一个不很恰当的例子：是否爱吃肥肉，对身体健康的影响是挺大的，但以此作为预测某个人寿命的变量，就显得相关系数不够大了。现在很多股票分析师在干的活儿，偏偏正是用肥肉摄入量来预测某人还能活多少年。

相比之下，债券等固定收益的投资分析可以更加客观、更加量化。股市里所谓的“输时间不输钞票”，大多是失败投资者的，但是拿到债市里，很多时候却是有效真理。目前通胀阴云笼罩下的债市，收益率已经不菲。虽然债券的二级市场价格也会涨涨跌跌，但是持有到期的收益，一般是购买的时候就锁定下来的。除了担心信用风险，其他的只是数学问题。

截至2010年12月中旬，剩余期限在五年左右的AAA企业债以及一些上市银行次级债，到期收益率已近5%。而信用评级比较差的债券里，有些税前收益率甚至超过7%，税后收益率超过5%的更是一大堆。至于信用风险，至少在中国大陆证券市场有企业债的历史里，这些所谓“烂债”的违约破产率几乎是零！

对照一下最新银行定存五年的利率，每年只有4.20%，而且是单利，折算成和债券有可比性的复利，连3.90%都不到。再考虑到存款缺乏流动性，中途提取会损失利息，所以正常情况下高等级债券的到期收益率应该略低于存款利率才合理。难怪有人说：现在债券的下跌，已经透支了加息一到两次的预期。

现如今的债市，感性上说，有点像2008年底的股市。跌到2000点的时候，大家都知道值得投资的区域就在眼前，但是真的敢立马跳入价值洼地的人却少之又少。但是，不在2000点入场的谨慎派们，自问一下股市从1664点回升到2000点的时候，是不是还有心情重新追涨呢？债券相比股票，更有每日累积的应计利息收益问题。如果拿着现金等一个票面6%的债券下跌，每熬两个月就是1%的机会成本损失。所以大多数时候，债券的空头要比多头更为忧心忡忡。

惟一的担心：利率会不会达到历史极端高位？

鼓励大家现在买入高息债券的大前提，是利率不会在短期内突然走到一个离谱的高位。所谓离谱，是达到两位数以上。如果出现这样的情境，那么不管是拿现金还是买到期收益率6%的债券，都是重大失误。如果能做事后诸葛亮，那么恶性通胀时最好的投资是：前期投机资源类资产、囤积生活必需品，后期兑现资产存银行、买债券、买长期寿险。

利率达到两位数以上，并非没有先例。如1993年的五年定存利率是13.86%，八年是17.10%。无风险利率加上保值贴补，曾经接近20%。

事实上从1980年后，五年期利率就从5%开始逐年攀升，在1989年时曾达到比1993年还略高的水平。可以说，对笔者这样的“70后”而言，至少有十年的中长期银行利率是在5%~10%的水平的。

上世纪80年代末至90年代初，我国金融行业的从业人员还不多，普通老百姓金融意识也不强，所以对这么高的利率意味着什么，并没有切肤的认识。也许那时虽然物价上涨，但是父母的工资增长也不慢；因此虽然当时在某些省份出现了银行挤兑和居民囤粮，但是生长在80年代的孩子并没有家庭生活水平明显下降的记忆。不妨设想，如果那时就有总市值几万亿的股市，或者各大银行和保险公司的存款和债券必须以市值计价，那会是啥情形？

各种通胀程度下的情景模拟

由于上述担心，笔者模拟测试了一下不同程度的情况下债券的量化投资回报。由于主要考虑的是五年期债券投资，从计算结果看，结果不赖，甚至可以说还算令人满意。

假设我们现在买入一个100元的企业债，到期时间5年，票面利率6%，每年派息一次。为简明起见，我们不考虑税收问题和再投资收益。下表中，折现率是指同期限的其他债券的市场利率，年末市值是指当年末该债券市场净价加上历年累计派息，合计的资产总值。显然，只要企业债不出信用风险，不管利率怎么波动，持有五年到期后的资产都是100+6×5=130元。

不同情境下的差异，主要是指持有债券的这五年里，我们资产增长的速度，以及波动的幅度。一般来说，在利率温和稳定的情况下，资产的增长更多体现在前几年；而通胀和加息严重时，前几年投资收益增长变慢，甚至出现亏损，但接近到期日时，资产会加速度上涨，爬升到本来就该达到的本息总额目标。上图比较直观地反映了这个规律。

以上可以直观地看到：投资于票息6%的五年期高息债，即便碰到1990~1993年的通胀（即图表中的“可能3”），市值上也很难出现亏损。而如果碰到“可能2”，也就是目前大多数市场分析人士预测的那样，在2011年通胀达到峰值，然后逐渐回落，那么我们只是在第二年拿到一个稍逊的投资回报，而在后几年的资产增长速度仍然是很快的。

打折的封闭式债券基金是更好的选择

和高息债券比较起来，笔者更想推荐的是一些封闭式债券基金。这些基金在封闭期内不必考虑流动性风险，所以可以比较激进地投资于高收益的信用债券，甚至可以利用回购融资去“透支”买债，或去打新股放大收益。目前的市场环境下，最激进的债券组合有望获得6%以上的收益，加上回购放大，可能达到8%以上――当然前提还是不出现信用风险。

2008年秋季诞生了市场上第一个封闭式债券基金富国天丰（161010）。由于这个领头羊在过去两年里的优秀业绩表现，更由于产品设计理念很对机构投资者（尤其是保险公司）的胃口，因此口碑颇佳。今年二季度后，许多基金公司一窝蜂地推出了几个类似的产品，一度在二级市场出现3%以上的溢价，让基金公司和认购者皆大欢喜。

篇6

1993年，我的主要工作转至一家寿险公司，负责公司的资金管理与资产配置，投资范围涵盖股票、债券、票券、基金与房贷业务，最多时管理约合人民币50亿元的资产。其间，兼任投资顾问公司副总经理，亲自为100万美元以上的高净值客户设计海外基金投资组合。1997年，我又回到投资顾问公司担任总经理，从国外引进数家优质的基金公司，利用寿险业务员和银行渠道推广海外基金销售。

1999年，我进入台湾的汇丰银行（HSBC），担任零售银行资深副总裁，负责台湾汇丰零售银行分行的运营管理，同时兼任汇丰银行信托部、汇丰投资顾问公司和汇丰保险经纪人公司总经理。任职3年期间，我亲自开发了金融理财课程，培训银行客户经理从全方位理财的角度来为客户选择适当的产品，同时也培养了一批驻点的投资顾问和保险顾问，配合客户经理为客户提供更专业的服务。2002年离开汇丰银行后，我担任台湾金融研训院的顾问，为其编写台湾理财规划人员考试专用的教材，同时在该院讲授金融理财课程。

篇7

本文旨在通过对我国银行间债券市场现状分析，发现我国银行间债券市场目前存在的问题，并出相应发展建议。

1 我国银行间债券市场的参与主体

我国银行间债券市场参与主体由监管机构、交易前台、结算后台、清算后台和交易成员共同组成。

负责银行间市场监管的机构是中国人民银行，主要职责在于制定发展规划，明晰市场参与规则，以此维护银行间市场稳定，推进银行间市场创新。

我国银行间债券市场依托的交易前台为全国银行间同业拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系统、交易系统、风险管理系统和市场分析，为市场提供交易、信息和监管及其他服务。

中央国债登记结算有限责任公司是银行间债券市场的清算后台之一，主要职责在于债券托管和结算，市场成员必须事先在该公司开设托管账户，以办理债券结算。它的另一项服务则是为市场机构提供每一只银行间市场的品种的估值以及债券收益率曲线。

银行间市场清算所股份有限公司成立于2009年，主要职责是电子支付系统的运作，也是银行间债券市场的重要清算后台。

交易成员包含商业银行及其授权分行、外资银行、基金公司、证券公司等非银行金融机构以及证券投资基金、信托计划、保险产品等非法人机构等。

2 我国银行间债券市场的债券品种、交易工具、报价结算方式

2.1 债券品种

银行间债券市场根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券、金融债券、企业类债券和资产支持类证券。其中政府债券包含国债、地方政府债和央行票据；金融债券包含政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债；企业类债券包含企业债，非金融企业债务融资工具、公司债、可转债。

2.2 交易工具

我国银行间债券市场交易工具主要有现券交易、债券回购交易、远期交易和利率互换等，主要交易工具为回购和现券交易。回购类型分为质押式回购与买断式回购。质押式回购，指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议，由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金，并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。

买断式回购又称开放式回购，是指债券持有人在将一笔债券卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔债券的交易行为。

现券交易指交易对手在银行间债券市场，以约定的价格，通过买卖的方式，转让一定数量债券的所有权，并在规定结算时间办理券款交割手续的交易行为。

2.3 交易和结算方式

银行间债券市场交易制度除了一对一的询价制度外还包含做市商的双边报价制度。目前银行间债券市场有四种交易方式可供交易双方选择：包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户。其中见券付款、见款付券、纯券过户等，均不能实现资金和债券的同步交割，使交易双方处于不平等地位，且容易造成资金清算不及时问题，而“券款对付”方式大大改进了这一缺陷。

3 我国银行间债券市场的风险管理机制

银行间债券市场风险管理涉及信用风险、流动性风险、价格风险、合规风险和操作风险等，是一个系统的风险管理体系，该体系贯穿发行、交易、风险管理等环节。目前银行间各大金融机构主要还是通过培育优秀交易员、健全内控制度、优化运作机制来提升整体风险管理水平，而作为监管机构的人民银行更多的是通过制定和完善法规制度来约束和规范市场参与者的行为，防范市场风险。市场法规制度包括监管部门有关政策规定、市场交易与结算规则等。

4 我国银行间债券市场目前存在的问题分析

4.1 做市商制度不完善，市场分层不明晰

对比国外成熟的债券二级市场，我国银行间市场暂未形成合理的交易商间市场和交易商和客户间市场的结构分层，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，容易挫伤了做市商提供市场流动性的积极性。

4.2 债券存量结构和债券品种类型有待优化

债券存量结构方面，目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展虽然已经取得较大程度的提升，但债券存量结构仍存在一定程度的失衡。以2013年银行间债券市场债券各类券总累计发行量看，政府债券约占34%，政策性债券约占35%，企业债不到占年度发行总量比率不到9%。这种状况直接影响企业融资效率；其次不利于投资者风险意识的养成。如果债券市场存在的都是无风险的国家信用担保的政府类债券主导，投资者的风险意识很难得到提高，债券有效监督机制也难以形成。债券品种创新方面，缺乏具有结构性特征的债券创新品种，在高收益企业债、市政债、国债期货期权等创新品种方面有待进一步优化和完善。

4.3 缺乏对冲债市风险的衍生工具

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中图分类号:F830.59文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用产业结构调整的机制

一般而言,产业结构的调整有两种基本方式一种是存量结构调整。另一种是增量结构调整。无论是存量调整还是增量调整,在实施过程中必然需要动用大量的资金进行优化配置。而金融市场最本质的功能就是融通资金和资源配置。因此金融与产业结构调整存在着密切的联系。

从供给与需求两方面来看,金融通过为相应企业和产业提供融通资金服务促成市场供给结构的调整;另一方面,通过作用于需求,影响产业的需求结构,从而影响产业结构的调整。

从金融作用的渠道来看,金融对产业结构的调整的作用可分为以下两个方面:一方面是通过金融市场运作影响产业的资金供给和需求,从而作用于产业结构升级;另一方面是通过金融政策与产业政策共同对产业结构的调整起作用。

在中国目前金融体制下,金融运作主要通过两个不同性质的市场,从两种作用层次不同的渠道对产业结构的调整产生影响。一是间接融资为主的信贷市场,二是直接融资为主的证券市场。前者对经济体内产业结构调整的影响主要通过商业银行发放贷款的行为将其所聚集的资金向不同的行业进行分配,包括生产贷款和消费贷款两种方式。后者通过债券的市场和证券市场为企业筹集所需资金,并通过市场机制调节资金流向。

另一方面则是通过金融政策配合产业政策共同对产业结构的调整起作用。政府通过制定实施政策性优惠贷款,对商业性贷款的政策担保等金融措施,将资金引向素质好、技术可行和有市场前景的企业和项目上,从而实现产业结构的升级与调整。

二、金融运作的现状

(一)间接融资与直接融资的关系

在工业化初期,要在尽可能短的时间内建立较为完备的产业体系,就必须要依赖于以银行为主的间接融资体系来促进产业结构的优化。因此在该阶段间接融资比直接融资有明显优势。但就目前来看,产业发展进入了一个新的阶段,低技术含量、低附加值的劳动密集型产业进入衰退期,以资金技术密集型产业为代表的新兴产业进入扩张期,以银行为主的间接融资体系尽管还可在信贷资金支持方面发挥重要作用,但是由于以信贷为主的间接融资存在流动性差,缺乏持续性,不易变现等固有缺陷,因此证券市场为主的直接融资体系就可以发挥整合产业资源的积极作用,有效的克服间接融资方式的上述不足。然而目前,银行信贷仍是中国企业最重要的融资渠道,占国内金融融资总量的比例一直在 70%～80%左右,这是与经济发展规律相违背的。

(二)信贷市场分析

就目前生产信贷状况来看,中长期贷款主要流向了政府扶持的大型项目,而最需要资金的中小企业融资获得的支持有限。一方面,因为中小企业获得生存空间的关键因素充满了不确定性,商业银行在发放贷款时为了避免自身风险增大便将严重依赖银行获得资金的中小企业排除在外。另一方面,基础设施投资主要被大企业,国有企业所垄断,商业银行的信贷也主要投向了这些安全性强、收益稳定的大型项目。因此,中小企业的信贷需求在一定程度上受到了排挤。

接下来再看消费信贷。消费贷款品种主要有个人住房贷款、汽车消费贷款、助学贷款、大额耐用品贷款等,涉及多个领域。但近年来,居民对大额耐用品、住房装修、旅游等消费贷款品种需求不断减弱,市场上主流的消费贷款品种为个人住房贷款、汽车消费贷款、助学贷款等不超过五种消费贷款品种。这主要是因为长期在艰苦的环境中生活,居民养成了勤俭持家、勤俭办一切事业的好习惯,同时也形成了“量入为出”、用积蓄的钱商品的习惯。这种传统的生活方式和消费观念仍旧在一些居民中根深蒂固地存在着,并时刻影响着人们的消费行为。而作为住房、汽车这些大项目支出,仅依靠自身的积蓄来支付,实为冰山一角,因此才得以发展。

(三)资本市场分析

成熟的证券市场是筹集资金的前提。近年来,中国加大了股权分置改革的力度,同时极力促进国内的境外上市公司回归,但中国证券市场的规模仍然偏小,市场中大量资金被权重股占据。从证券市场上募集的资金集中于大型企业、龙头企业,不利于其他产业的企业从证券市场上筹措资金,从而难以促进资金自发地向需求结构变动方向调整。

与股票市场相比,债券市场在规模上就有显著差距,政府对股票市场发展的重视,对债券市场的轻视和限制(尤其是企业债券市场)。这使得在产业结构调整中的部分没有条件上市的企业无法获得均等的融资机会。长期以来,政府并没有把企业债券市场看做是中国证券市场的重要组成部分,而是一直把企业债券作为有关部门和地方企业项目资金缺口的补充措施。而在债券市场中,国债又占据主要部分。国债的发行规模长期来看是具有扩大趋势的。但企业债券则根据宏观经济运行状况国家计委每年制定当年企业债券总体发行额度,并具体分配到中央各部门和地方以及各行业,企业债券发行规模有限。

(四)金融政策与产业政策的关系

金融政策与产业政策存在着互动的关系,产业结构的调整是金融政策的实施对象,也是其目标实现的重要表现形式;而金融政策的性质决定了它需要其他相关经济政策协调配合和综合运作,才能保证金融政策的运作效果和产生共振效应。由此可见,金融政策与产业政策是经济政策体系内容中的平行分支,它们相互独立,又相互渗透、相互促进,通过共同作用实现经济政策的总目标。因此,金融资源必须更多地配置到高新技术产业,发展具有潜力的电子信息、新医药、新材料等行业;同时还要着力提高第三产业比重,持续不断地增加对第三产业的投资。

三、政策建议

(一)加强金融信贷政策对中小型企业的支持力度

应清醒地认识到,中国目前面临的经济环境比任何时期都显得严峻。如果政府的宏观调控导致中小企业的发展受到排挤,市场容量进一步萎缩,那真的将是雪上加霜。小企业是大型企业的基础,具有“船小好掉头”、技术进步相对较快而资金占用量小等特点。因此,在产业结构调整过程中企业必须是大中小型合理配置,才能迎合产业结构的变化趋势。对中小企业进行信贷支持是十分必要的。政府促进商业银行将信贷按比例投入到中小企业,将资金引导到具有技术创新,结构优化的产业中去。

(二)研发信贷产品,迎合居民消费特点

首先,必须转变公众对消费信贷认识上的偏差,认为消费信贷等价于超前消费。其次,改变以往重工商业贷款轻消费信贷的观念,应该将工商业贷款与消费贷款同等重视,并在有条件的情况下,向消费信贷倾斜。最后,整合现有消费信贷产品,加快产品创新,积极开拓消费信贷市场,有针对性地设计消费信贷产品。只有金融机构的工作重心逐步转移到调整产业结构,突出刺激消费从而促进经济发展上来,这是符合经济进步和市场发展的客观发展趋势的。

(三)扩大证券融资规模,支持产业结构调整

大力发展证券市场,扩大直接融资比重。加大企业上市力度,各级政府和有关部门要从长远发展战略的高度推动企业上市,将其作为带动产业结构调整,提升区域竞争力的重点来抓,重点推动一批条件成熟的中小企业在境内外资本市场上市,着力组织国有大型企业整体上市,培育一批民营企业到中小板市场融资,组织符合条件的企业到国际资本市场上市。鼓励和引导创新型小企业适时进入创业板、境内外柜台交易等多层次资本市场融资。

(四)放松债券市场管制,创新债券产品

目前,债券市场的供给规模主要是由政府控制,市场筹资功能的发挥也是在政府的推动下实现的。但是政府过多的管制与干涉阻碍了债券市场的顺利发展。中国应该放松对债券市场的行政管制,尤其是在企业债券方面,从而更好地发挥市场机制在债券市场发展中的基础作用。其次,债券市场在改善整个经济系统融资体系,降低融资成本,优化公司资本结构以及完善公司治理等方面发挥着重要作用。因此,中国应大力发展债券市场,有计划地发行企业债券,增加债券品种,扩大债券发行范围,满足企业的不同筹资需要,将企业推向市场。最后,债券产品的金融创新有利于完善中国资本市场体制,重新激发债券市场的活力,应鼓励企业运用短期融资券、中期票据、公司债及可转换债等创新产品来进行风险规避。

(五)利用金融政策促进产业结构调整

一方面,政府应该通过一般性货币政策工具调整货币供应量为实施产业结构调整政策创造先决条件。同时通过区别对待的利率政策对不同产业、行业和企业进行鼓励或限制或采用信贷选择政策,引导资金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融机构,向私人民间金融机构不愿或无力提供资金以及投入资金不足的重点、新兴产业进行投资和贷款,实现对市场机制的矫正补充机制。

此外,金融业支持产业结构调整,不仅体现在资金支持,更体现在各种金融相关配套服务领域。为此,金融业应充分利用自身产业优势,积极为企业提供安全、快捷的资金结算汇兑和财务管理等多种传统和新兴服务项目,充分利用高科技成果和自身信息资源优势,积极延伸和拓展传统服务项目领域,建立以网络技术为平台的,集多种银行信贷业务、资金支持、金融服务、信息共享四位一体的综合性全方位的现代金融服务体系。

四、总结

总之,在产业结构调整方面金融发挥着重要作用。没有金融资源的参与和支持也就不会有产业结构的调整与改善,故金融在产业结构调整中的作用可归结为:在一定金融制度下,借助产业政策和宏观货币政策,金融能通过信贷市场与资本市场来调节资金的产业投向,优化产业结构。

参考文献:

[1]邵宜航,刘雅南.二元经济的结构转变与增长分析[J].数量经济技术经济研究,2007,(10):3-8.

[2]杨德勇,姜南林.区域产业结构调整与证券市场发展相关性研究[J].中南财经政法大学学报,2008,(6):72-75.

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文章编号：1003-4625(2009)09-0082-03

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、引言

商品期货交易的是一种在将来指定日期进行商品交割的标准化协议。与股票、债券传统资产相比，商品期货是基于真实资产的短期要求权，而非类似公司权益的要求权；许多商品的价格水平和波动率表现出较为明显的季节性特征。因此商品期货具有相对独特的风险收益特性；大宗商品与传统金融市场关联度较低，通过商品投资可以有效提高资产组合的夏普比率；商品价格受实体经济中供求关系的影响，其价格变化与物价水平具有较高相关性，因此商品期货可以作为对冲通货膨胀风险的有效工具。作为“可选择的投资类别”，商品期货在国际市场早已被机构投资者纳入投资组合。2003年以来，国际期货市场中机构投资者为对冲美元贬值的风险和股票市场系统性风险，大量进入商品市场，商品牛市为其带来了丰厚的收益。而国内机构投资者普遍将资产组合集中于股票、债券市场，日益凸现出分散度不足的局限性。当前市场环境中，国内机构投资者需要以开放性的态度，探讨在更广泛的领域构建多样化的投资组合。

在国际市场上，购入商品指数或者说持有商品指数型基金是大型机构投资者参与大宗商品市场的主要方式之一。商品指数基金以商品市场某指数为基准，通过建立商品投资组合来跟踪该指数，采取买入并持有的交易策略，跟踪指数的长期走势。商品指数基金为机构投资者提供了投资大宗商品的低成本策略。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，不参与实物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以风险贴水理论为基础，通过1959年7月至2004年12月间商品与股票、债券等传统资产的比较，印证了商品期货作为一种资产，商品期货的收益率同股票相当，高于现货和债券；商品期货收益的波动性高于债券，但低于股票；商品期货收益同通货膨胀具有明显的相关性，能够比其他资产更好地对冲通货膨胀风险；商品期货与股票和债券的收益率负相关。陈靖(2006)通过对国外市场分析，总结出国外金融机构参与期货交易的目的包括：一是作为资产类别进行投资获利，对冲美元贬值风险，对冲通货膨胀的保值手段，分散投资组合风险。二是作为投融资的工具和获取信息的手段。黄运成(2007)对国际期货市场的机构投资者类型、发展作了全面的介绍，指出在国际期货市场的机构投资者主要为期货基金和对冲基金，而其他的机构如退休基金、共同基金、捐赠基金和投资银行等，则主要通过购买期货基金或成为对冲基金合伙人的方式参与期货。建议审慎批准国内证券投资基金以适当比例进行期货交易。王永锋等(2008)选择国内大豆、糖、铜和橡胶四个期货品种的分析表明，在只能做多的情况下，通过对不同商品期货进行组合，可达到降低风险、提高收益的目的。(2008)等认为商品指数及其衍生产品是我国的机构投资者利用期货市场来进行商品类资产配置的有效工具，ETF商品指数基金可以为公募基金类机构投资者提供良好的资产配置途径。上述研究分别从不同侧面探讨了商品期货作为资产类别与机构投资者的关系，但缺乏以国内商品期货为标的，研究大宗商品作为资产类别的金融属性。因此，本文结合国内商品期货市场，通过与国内股票、债券等资产的比较，为国内机构投资者配置商品资产提供依据。

二、研究样本和方法

机构投资者跟踪投资的指数选择十分重要，指数要具有较好的可投资性，具体体现在较好的品种代表性、复制成本低、流动性充裕、较高的透明度等。本文选取以下指数进行比较研究。

(一)基准的商品指数：第一财经・南华期货中国商品指数

由第一财经研究院与南华期货有限公司共同编制，综合指数覆盖上海、大连、郑州三个商品期货交易所全部上市商品期货品种，与国际其他知名指数，存在非常高的相关性。

(二)作为基准的股票指数：沪深300价格指数

沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005年4月8日正式。沪深300指数是内地拟上市股指期货的标的指数，被境内外多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在A股股票指数中高居首位。

(三)作为基准的债券指数：新华巴克莱资本中国债券指数

新华巴克莱资本中国债券指数(原新华雷曼中国债券指数)于2004年3月15日正式，覆盖了在交易所以及银行间市场上市的国债、政策性机构债和企业债，由一年期及以上期限的人民币计价固定收益产品组成。该指数被国内基金广泛使用，作为业绩比较基准。

研究方法：选取商品指数与股票指数和债券指数作为样本数据，起止日期为2005年1月1日至2008年12月30日，计算三种资产类别的月度收益率，分析三者之间的统计特征和相关性，最后，分析股市处于牛市、盘整和熊市不同阶段，在股票、债券组合中加入商品期货后对投资效果的影响。

三、实证结果与分析

(一)统计特征分析

根据商品指数、股票指数和债券指数的分段统计表明，无论是总体还是分段而言债券指数明显是右偏的，而股票市场和期货市场总体而言是左偏的，但股市处于熊市时，商品统计特征表现出与股票的差异性；股票处于牛市时，收益率高于商品，熊市时低于商品；债券在样本期内具有较高的夏普比率。

(二)与股票、债券的相关性分析

与国际市场不同，我国商品指数与债券指数总体负相关，与股票指数有较强的相关性。分段相关性分析结果证明，与股票指数在熊市中的相关性相对牛市要弱。

股票市场与商品市场在过去两年里的同涨同跌特性相当明显，原因可能与我国股市的“煤、油、金”三元主导地位有关。在GDP中占比仅为4％的金融类企业在A股市值中占了30％；石油开采(含中石油、中石化)与煤炭开采两个行业在GDP中占比仅为11％，而在A股市值中占比超过了20％。相比之下在GDP中占比13％的农林牧渔在A股市值中占比不到l％。股票市场的“煤、油、金”三大属性企业占比A股市值的50％，利润占比超过了70％，对于股票指数的走势起到了相当大的作用。而这三个行业与商品市场相关性一直较强。大宗商品走势与“煤、油、金”走势的正相关性不言而喻。

(三)不同期间加入商品指数后的投资效果比较

将只有股票和债券的组合称为2资产，包括股票、债券和期货的组合称为3资产。不同期间二者投资效果比较如图1-3。可以发现，在股票市场盘整时期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期间，商品市场投资对于有效前沿虽然有所改善但并不是十分明显，而在股市熊市阶段(2008年)商品市场投资对于改善有效前沿具有十分明显的作用。

四、结论及建议

(一)按照买人并持有原则进行投资，商品并不一定总是能带来较好的风险收益比，其在投资组合中的分散化作用存在阶段性。鉴于阶段性特点，机构投资者进行资产配置，需要结合对商品市场的宏观分析决定是否纳入资产组合的范围。2006年至2008年9月，受国内经济持续快速增长、美元贬值背景下商品价格上涨的影响，国内股市与商品价格同涨现象明显；2008年10月至年底，受国际金融危机的影响，股市与商品期货市场出现了同跌的现象。多类别组合投资需要放在更长的时间和更多样的经济环境中去分析。

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Hermite插值模型

信用债市场价格是收益率曲线构建的基础

信用债市场价格是“本”，收益率曲线和估值是“标”，收益率曲线和估值是用来反映市场定价的。如果信用债市场定价机制存在问题，则必然会带来曲线和估值的偏离。

（一）我国信用债市场价格形成机制存在的问题

我国信用债市场长期呈现重筹资轻投资、重一级市场轻二级市场、重承销商轻投资者的局面，这使得信用债一、二级市场价格形成机制存在以下问题：

一是做市商制度不完善，权利与义务不对等。做市商本应在提高市场流动性、增强价格发现方面起到关键作用，但我国做市商制度的不完善导致了目前双边报价点差过大、报价不连续、报价更新不及时等问题，使得信用债价格发现难度加大。以2014年5月16日的中期票据和短融为例，双边报价的平均价差为43BP。此外，做市商的报价质量也参差不齐。以5月16日某银行对“11中石油MTN5”的二级市场报价为例，其买卖价差竟高达300BP，如此做市报价在美国等发达国家债券市场是难以想象的。经统计，信用债双边报价质量在2013年急剧恶化，报价点差从2009―2012年的平均7BP扩大至2013年的38BP，2014年以来进一步扩大至45BP。

二是近几年来信用债分散托管，市场分割愈演愈烈，以规避债券余额不得超过公司净资产40%为目的的私募债大行其道，进一步降低了信用债的流动性和价格发现能力。

三是信用债的刚性兑付尚未完全打破，近年来短融等品种几近出现的信用违约事件均被相关机构兜底，使得信用定价机制被扭曲，信用风险与信用溢价不对等。

四是一、二级市场可以有适当的点差，但我国中票等信用债点差过大。数据显示，美国信用债市场一、二级市场点差为2BP左右，而我国部分中票一、二级市场点差高达20BP以上。

（二）针对信用债市场价格形成机制问题的建议

对于以上问题，我们建议：

一是进一步完善做市商制度。如增加做市商数量到60家以上，承销商要从做市商中选出，同时建立做市商进入、竞争、淘汰机制；允许为做市商提供自动融资融券服务；要有专门为做市商服务的同业经纪人，从而停止做市商之间的直接点击成交，以减少做市商价格的异常波动；允许理财产品和非金融机构投资者等通过点击银行间市场或柜台做市商报价进入债券市场。

二是鼓励披露非公开定向债务融资工具的评级和财务信息，并在此基础上允许其自由流通以促进价格发现。

三是进一步扩大市场的境内外投资者范围。场外市场发展的主要动力在于其开放性，只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。

收益率曲线是市场机构定价的参考

由于长期以来秉持着客观、中立、公允的编制理念，构建了较为完善的市场分析和曲线估值系统，以及建立了较为公开透明的市场沟通机制，相较于其他第三方估值机构，中债收益率曲线和估值得到了更广泛的市场成员的关注和认可。在此基础之上，主管部门在相关文件中建议将中债收益率曲线作为机构交易、风控和记账的比较基准，即鼓励机构完善内部债券定价体系，中债收益率曲线仅作为机构内部债券定价的参考，任何投资机构均有使用何种估值的自主选择权。

据了解，包括商业银行、基金公司、证券公司和保险机构在内的多数机构都已建立起自己的信用定价体系和信用分析系统，并以此为基础进行信用债的定价。对于定价偏差较大的债券，机构会通过交易价格和书面意见等多种方式反映给市场和中债估值团队进行纠偏，中债估值已与市场定价形成了良性互动。今年3月以来，机构反映了50只债券估值偏差，中债调整了23只。例如，近期在机构的反映下，“14济宁债”中债收益率下行了近40BP，价格上调了近2元。这些案例生动地说明了每个机构心中都有自己的定价“锚”，中债收益率曲线编制宗旨就是反映这个“锚”，市场收益率曲线是中债收益率曲线的基础。中债收益率曲线并未阻碍市场机构独立作出判断，形成自己的收益率曲线。

构建中债收益率曲线的模型选取

目前，构建中债收益率曲线采用的是Hermite插值模型。相较于全局拟合法（包括参数拟合法和样条拟合法），该模型的最大好处是模型受异常价格影响小，适应我国债券市场价格形成机制不成熟的现状。

由于目前信用债做市商报价点差较大，在市场单边波动时直接采用中间价有失偏颇，经纪商报价中多为单边报价，而成交价格中非真实买卖目的的成交占比较大，因此将多数市场价格都纳为样本点，依据最小二乘法（即确保每个样本点距曲线的方差距离最小）形成的收益率曲线，在大多数时候会偏离市场的真实收益率曲线。

我们已在开发建立基于全局拟合法的收益率曲线构建备用模型。一旦市场价格点质量大幅度提高，在该市场环境下，如果经过实证检验全局拟合法确实优于局部拟合法，那么我们也会及时优化中债收益率曲线的构建方法。

中债收益率曲线的透明度

对于中债收益率曲线和估值，大到相关模型和指标计算公式，小到每日走势和编制依据等，均通过中国债券信息网、微信及微博等多渠道，供市场检验。同时，还建立了独立于曲线估值团队的质量监控团队进行质量监控，开发了一套完善的质量监控系统，以日频、周频、月频和年频对曲线估值质量进行监控，并公开召开月度质量交流会、季度市场成员交流会等听取市场成员意见，年度质量报告也公开。

由市场监管部门、交易商协会、外汇交易中心、上海清算所、市场成员等机构专家组成的中债指数专家指导委员会，代表广大市场成员每年对中债收益率曲线和估值进行评价和指导。会议情况同时向市场公开，接受市场监督。该会议已连续召开十年。