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时间:2023-05-28 09:25:46
导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇证券投资基金估值方法,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
实际上,金融产品的兴衰是市场选择的结果,其长期繁荣不能仅靠短期营销策略,而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验,而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。
FOF源于美国,从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品,资产规模达17216.22亿美元(见图1),产品年复合增长率约为32.55%,远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革,即“401K计划”,而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本,但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力,对投资FOF的“热度”不高。
虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件,企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化,这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”,但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来,在低利率环境下,银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大,2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散,业绩波动性低,更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。
中国FOF产品定位面临的问题
FOF有两种主流产品定位,即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的,侧重资产或股票行业配置,但由于基金公司产品线普遍不完备,更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金,侧重对基金公司的评估,如果基金公司主动管理能力优异,就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”,既节省管理成本,又避免双重收费。
然而,两类产品都将面临基金种类匮乏的问题,其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》,FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金(1998年首现)、混合型基金(2001年首现)、债券型基金(2002年首现)、货币市场基金(2003年首现)等传统型基金为主,QDII基金(2007年首现)、另类投资基金(2013年首现)严重不足,商品类基金2016年才开始兴起,指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。
根据《指引》的规定,剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金,截至2016年二季度末,中国被动型股票基金只有139只,其中ETF55只,ETF联接41只,仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性,在市场下跌过程中有可能获得可观收益,但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额,将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日,市场急剧下跌,业绩排名前20的基金中,分级A高达16只。总之,在配置标的缺乏的情况下,资产配置型FOF的投资应更注重择时。
优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标,2008年11月4日和2015年8月26日,超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%(见图2、图3)。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益,很可能获得平均损益。
中国FOF产品定位路径选择
FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场,定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象,理论上风险更分散,业绩更稳健,更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金,如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而,受制于中国金融市场环境与法规政策,低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持,而需直面各类投资者,产品定位和市场销售将面临窘境,近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。
因此,FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则,“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金,通过对每只持仓基金的控制和止损,实现对整体最大回撤的控制,即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。
未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一,尝试定制化FOF路线,在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上,定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二,设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式,依靠公司股东及平台资源优势,推出各类指数基金(宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等)。市场和投资者是否长期选择FOF,将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。
FOF的两种估值思路
基金净值是投资者买卖基金的价格,估值是基金定价的过程,估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题,“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格,实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益,基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值,中国对基金估值方法采取法定原则,体现出国家权力对基金公司定价权的管制。
根据证监会颁布的《指引》,FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金,其估值技术则更为复杂。目前,基金公司需于交易所收盘后估算基金当日(T日)份额净值(本文的基金净值指基金的份额净值,根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后,基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算,是投资者买卖基金的价格),在次日(T+1日)早9点前向证监会报送,并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金,以基金当日收盘价估值,否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路,改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。
在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》(下称“《办法》”)颁布前,中国没有严格法律意义上的FOF,但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品,其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日(T-1日)的净值,场内基金当日收盘价估值(即T-1日估值模式)。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日(T+2日)披露FOF净值,因此,基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值(即T日估值模式)。
思路差异反映出FOF估值的核心问题,即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格,而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值,则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值,存在一日价差。
一般而言,基金份额净值日波幅较小,单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月,全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%,涨跌幅超过10%的概率不足1%(见图1)。
但如遇市场大涨大跌的情况,基金不但要承受持仓证券的投资损益,也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失,基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日,前四个交易日上证综指累计下跌20.11%,后两个交易日上涨10.43%,同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加(见图2)。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会,破坏交易公平,摊薄基金资产收益,损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则,保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值,避免具备信息优势的投资者套利。然而,如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值,部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例,即可估算出FOF的当日净值,以“已知价”买卖基金,在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利,严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时,也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此,T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。
新估值思路存在的问题
如果采取T日估值模式,需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值,与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突,应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值,但未明确申购赎回申请有效性的确认时间,则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。
中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义,投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例,则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认,在投资者已交付申购款而申购申请未确认前,申购款仍属于销售结算资金(《证券投资基金销售管理办法》(证监会令【第91号】)规定,基金销售结算资金包括基金申购(认购、赎回、现金分红等资金),不属于基金资产,法律禁止任何形式的挪用,只能滞留于销售账户,既无法划付至托管户,有损投资效率,也不能与赎回款轧差,减轻赎现压力,期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额,增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产,不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格,则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏,造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。
实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认,而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出,但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况,则不能加以确认,即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例,也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产-负债=所有者权益”的要求,一方面,随着经济环境的变化,出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等,在未履行或未交易之前,因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面,随着市场的波动,已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动,而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化,理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则,在没有对这些价值载体做出处理前,价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果,特别是对于资本市场中的信息使用者而言,频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”,因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见,实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”,基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破:
1、投资估值增值、配股权证的确认
(1)配股权证。作为一种经济权利,配股权证在企业或其他持有者(如基金)作出配股确认之前,既不能用于交易也不能带来现实的收益,即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则,显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权,代表了未来可以实现的经济利益,也会影响未来的现金流量,对投资者了解企业的财务状况有重要作用,理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的:因持有股票而享有的配股权,从配股除权日起到配股确认日止,按市价高于配股价的差额逐日进行估值,借记“配股权证”科目,贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日(配股除权日)起就可以加以确认。
(2)投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”,那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定,所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值,并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值,封闭式基金也需要每周公布。因而,作为一种会计要素,“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定:估值日对基金持有的股票、债券估值时,如为估值增值,按所估价值与上一日所估价值的差额,借记“投资估值增值”科目,贷记“未实现利得”科目;如为估值减值,按所估价值与上一日所估价值的差额,借记“未实现利得”科目,贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定,基金所持有的资产中,股票、债券所占的比例,不得低于该基金资产总值的80%,也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题,而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是:后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认,而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样,尽管满足了谨慎性需求,但信息披露的完整性、真实性却大打折扣,进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法,虽然有其制度特征(基金的每日估值),全面应用于其他会计领域不现实,但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明,当理论要求的条件能够具备时,理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息,“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则,如“产权转移制’等。
2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义
考虑会计平衡等式的另一端,基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时,也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认,即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目,可借可贷,从经济意义看,它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况,也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的,因为现行会计准则不允许这样做,不仅中国这样规定,各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限,而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进,从而难有理论上的突破。另外,拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明,在遵循“决策有用”的会计目标前提下,在制度、信用等健全的会计环境中,提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项(包括正、负两方面的变动)的信息不仅可行而且必要。当然,会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的,因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段,要求完全采用该方法实为苛求,但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义,它至少说明了会计确认应该是怎样的。
二、突破历史成本计量属性的束缚,普遍采用现行市价
与其他会计核算对象相比,基金的一个明显特征在于:其资产存在形态多以流动性资产为主,主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量,《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定,此处“公允价值”计量属性主要采取现
行市价。主要原则如下:(1)任何上市流通的有价证券,以其估值日在证券交易所挂牌的市价(平均价或收盘价)估值;估值日无交易的,以最近交易日的市价估值(对于未上市股票中配股和增发新股,按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值;首次公开发行的股票,按成本估值)。(2)配股权证,从配股除机日起到配股确认日止,按市价高于配股价的差额估值;如果市价低于配股价,按配股价估值。(3)如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值,基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后,按最能反映公允价值的价格估值。
上述分析显示,传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性,更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性,可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域,但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身,更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然企业的资产除了投资以外,还有更多流动性较差的类型如固定资产等,即使就股票投资本身也有多种类型,但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。
三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露
不同的确认与计量理论将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的影响下,已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节,所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用:
1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大,但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显,分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同,前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于经济现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值,且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而,以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外,该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等,反映内容更为全面。
实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认,而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出,但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况,则不能加以确认,即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例,也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产-负债=所有者权益”的要求,一方面,随着经济环境的变化,出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等,在未履行或未交易之前,因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面,随着市场的波动,已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动,而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化,理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则,在没有对这些价值载体做出处理前,价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果,特别是对于资本市场中的信息使用者而言,频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”,因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见,实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”,基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破:
1、投资估值增值、配股权证的确认
(1)配股权证。作为一种经济权利,配股权证在企业或其他持有者(如基金)作出配股确认之前,既不能用于交易也不能带来现实的收益,即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则,显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权,代表了未来可以实现的经济利益,也会影响未来的现金流量,对投资者了解企业的财务状况有重要作用,理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的:因持有股票而享有的配股权,从配股除权日起到配股确认日止,按市价高于配股价的差额逐日进行估值,借记“配股权证”科目,贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日(配股除权日)起就可以加以确认。
(2)投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”,那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定,所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值,并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值,封闭式基金也需要每周公布。因而,作为一种会计要素,“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定:估值日对基金持有的股票、债券估值时,如为估值增值,按所估价值与上一日所估价值的差额,借记“投资估值增值”科目,贷记“未实现利得”科目;如为估值减值,按所估价值与上一日所估价值的差额,借记“未实现利得”科目,贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定,基金所持有的资产中,股票、债券所占的比例,不得低于该基金资产总值的80%,也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题,而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是:后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认,而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样,尽管满足了谨慎性需求,但信息披露的完整性、真实性却大打折扣,进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法,虽然有其制度特征(基金的每日估值),全面应用于其他会计领域不现实,但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明,当理论要求的条件能够具备时,理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息,“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则,如“产权转移制’等。
2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义
考虑会计平衡等式的另一端,基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时,也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认,即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目,可借可贷,从经济意义看,它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况,也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的,因为现行会计准则不允许这样做,不仅中国这样规定,各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限,而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进,从而难有理论上的突破。另外,拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明,在遵循“决策有用”的会计目标前提下,在制度、信用等健全的会计环境中,提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项(包括正、负两方面的变动)的信息不仅可行而且必要。当然,会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的,因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段,要求完全采用该方法实为苛求,但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义,它至少说明了会计确认应该是怎样的。
二、突破历史成本计量属性的束缚,普遍采用现行市价
与其他会计核算对象相比,基金的一个明显特征在于:其资产存在形态多以流动性资产为主,主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量,《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定,此处“公允价值”计量属性主要采取现行市价。主要原则如下:(1)任何上市流通的有价证券,以其估值日在证券交易所挂牌的市价(平均价或收盘价)估值;估值日无交易的,以最近交易日的市价估值(对于未上市股票中配股和增发新股,按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值;首次公开发行的股票,按成本估值)。(2)配股权证,从配股除机日起到配股确认日止,按市价高于配股价的差额估值;如果市价低于配股价,按配股价估值。(3)如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值,基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后,按最能反映公允价值的价格估值。
上述分析显示,传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性,更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性,可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域,但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身,更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然企业的资产除了投资以外,还有更多流动性较差的类型如固定资产等,即使就股票投资本身也有多种类型,但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。
三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露
不同的确认与计量理论将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的影响下,已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节,所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用:
1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大,但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显,分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同,前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于经济现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值,且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而,以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外,该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等,反映内容更为全面。
1 引言
在欧美国家证券市场比较成熟,证券分析的主要方法是基本面分析法,证券价格能够非常好地反映基本面信息,证券价格和证券价值具有非常大的相关性。2012年我国基金业已经经历了15年的历程。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,在这之后证券投资基金业得到了快速发展,同时得到了十年牛熊轮换的检验,中国证券投资基金目前已转变为证券市场上非常重要的机构投资者,得到了资产管理者的普遍关注。从2012年1月底以前的数据统计可以看出,我国一共有63个基金管理公司,包括了34个合资基金管理公司;所有基金管理公司一共管理484只基金,所有基金的资产净值为234225.63亿元,偏股型基金为17512.36亿元,占有A股市场流通市值的25.4%。在十几年的创新和完善中,中国证券投资基金业已经有了非常明显的发展。
我国证券投资基金价值投资的研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看,实证研究可以找出我国证券投资市场价值投资策略的发展趋势;能够建立价值型股票的内在价值模型;通过相关理论和我国股市发展过程中归纳出的经验来分析基本面因素对于股价变动的影响。从实践上看,依据实证分析能够有效地验证我国证券投资基金市场价值投资策略的应用效果;相关性计量分析的结果为价值投资者利用价值投资策略进行证券投资时提供较好的价值评估参考应对措施。
2 价值投资的基本理论
1934年,著名学者本杰明·格雷厄姆提出了价值投资的概念,虽然到现在已经有了大约80年的时间,但是价值投资理论对目前我国的证券投资具有非常大的借鉴意义。格雷厄姆提出价值投资的依据是金融市场的特点,分别表现为:金融证券市场价格的影响因素通常情况影响比较深远而且变化难以预料;虽然金融资产的市场价格有较大的不确定性,但是很多资产具有非常稳定的价值,换言之,证券的经济价值和现在的交易价格具有本质上的区别;如果证券的市场价格和求出的价值相比非常小时可以购买证券,最终将得到超值的回报。
目前,社会产生了较快的发展,格雷厄姆所提出的三要素定价法已经和目前的基金市场不在适应,但是其中蕴涵的基本理念能够在未来得到检验。目前,大多数人已经逐步地认可了价值投资的基本理念,人们普遍比较重视公司以后的盈利水平,公司的账面价值,现金分红以及未来的现金流情况,逐步地成为了基金内在价值的决定性因素。基于已有的理论以及实践,可以构建价值投资组合的基本依据:可以把基金划分为两大类,一个是具有较高帐面价值的价值股,主要包括账面价值/市场价值、分红/基金价格、盈利/基金价格以及现金流量/股票价格的比值,另外一类是成长股,主要包括比率比较小的股票。根据价值投资理论,证券投资者应该把价值股买入,把成长股卖出,此外,价值投资理论认为价值投资策略能够超越市场,其中被应用的最广泛的指标就是账面价值和市场价值比率(B/M),并由此产生市盈率定价法等投资分析方法。
3国内外研究进展
在国外,最初对股票理论价格的探索是按照证券投资市场中投资者的投资需要来执行的,所以,国外的相关文献中把这个理论价格定义为股票投资价值,因此明确了投资价值和市场价格的不同。在20世纪之初,投资价值的定义得到了明确,最开始把股票价格和价值区别开来的研究学家是普拉特,普拉特撰写了《华尔街动态》这本书,在这本书中普拉特认为股票价值和企业的收益具有非常密切的联系,股息在其中起到了非常重要的作用,其他为间接因素,可以通过股息对股票价值产生相应的影响。普拉特通过理论分析结果得到如下结论,股票的价值和股票的价格一般而言是一一对应的,但是在实践过程中这两个因素有着较大的区别。然而,普拉特所提出这个理论不仅仅可以适用于股票,同时在某些特殊的条件下也适用于其他商品,但是股票由于自身的特点存在着一些特殊的地方。依据股票价格的形成,一般情况下将和供需因素有着密切的联系,所以不能和它的真实价值保持较好的一致性。研究学者霍布内将普拉特提出的理论采取了进一步的改进,霍布内从理论的角度比较透彻地分析了股票价格以及价值之间的联系,进而可以为证券投资提供有利的决策参考依据。此外通过对股票发行公司财务情况的考察了解股票的价值状况。霍布内认为股票价格以及其本质的价值具有一致的特点,依据长期股票的股价变动的情况,长期预期收益和资本还原率和股票的价值有着较大的联系。学者多纳撰写了《证券市场与景气波动原理》这本书,在书中就相关问题进行了比较深刻地剖析,并且得到了比较好的结论,股票价格一般而言和证券市场的供求关系是密切相关的,然而股票价值通常情况下和公司的收益有密切的联系。虽然真正的股价波动情况和公司的收益改变状况有着明显的不一致性,但是依据长远的视角来分析,股价的变化与公司的收益以及利率都是密不可分的,就是说,随着股票价值的变化而变化。格雷厄姆以及多德同样进行了比较深入地探索,并且提出更为完善的股票理论,相对于以上的股票理论更进了一步。这两个学者联合撰写了《证券分析》这本书,在书中提出了内在价值理论的概念,并且进行了深入地探讨。这两个学者认为,股票的内在价值和企业今后的盈利水平有着比较密切的联系,同时针对公司今后的获利水平,不仅仅是对公司财务状况的分析,而且还应该从经济的角度分析其未来的发展动态,从而为分析企业的赢利水平提供前提条件,同时应该对考虑到资本还原状况。股票价格将返回到其经济价值之中,因此证券分析师应该认真地考察相关发行人的财务信息,尽力地挖掘该股票的内在价值,并且根据相应的内在价值,对股票价格进行合理地评价,为证券投资提供有利的决策依据,相应的计算表达式如下所示:
资本还原倍数通常情况下和公司的发展和股息的波动是紧密相联的;预计收益 的三分之一可以表征按照当时普通上市企业规范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式发放出去,对于其余的1/3收益,应该以盈余的形式予以保留,从而能够有利于企业基金的持续发展。学者威廉姆斯出版了《投资价值学说》这本书,研究了普通股的估价方法,相应的思路如下:股票表示收益凭证,股票价值是指股票通过未来所产生的各个期间收益的现值的和,股票价格一定要从股票价值的角度来考虑。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要体现在股票价值上,威廉姆斯认为股票的投资价值是以后可以获得的所有股息以及资本还原的当前价值的全部数额。公司保留的盈余也可以成为公司未来的收益,迟早会转变为股息被发放出去。威廉姆斯提出买进股票可以表示“现在财富以及今后财富的彼此互换”,然而今后收益就是未来中期的“股息”,对其采取资本还原就可以得到目前的股票的投资价。威廉姆斯为投资价值理论的改进做出了非常重要的贡献,主要反映在其通过以后各期股息作为依据通过相应的数学模型表示股票投资价值,并且最早利用数学模型因子表示股票投资价值,从而为未来的投资价值探索提供了相应的理论依据。
Michael Adams(2007)研究了价值投资理论在证券投资市场的发展趋势,分析了价值投资在组合投资策略中的重要性,讨论了价值投资在组合投资策略应用过程中存在的问题,并且提出了相应的应对策略。Heng-Hsing Hsieh Georged(2011)对价值投资理论进行详细的归纳和总结,并且建立相应的数学模型研究了证券投资过程中使用价值投资策略的适用性,并且提出了相应的实施措施。Athanassakos(2012)研究了价值投资和现代组合投资理论的关系,分析了价值投资的基本概念,并且提出了基于价值投资的组合投资策略,对未来的发展趋势进行了探索。
刘玥宏(2010)探讨了投资价值策略在中国证券市场上的适用性,从市场的有效性出发,确定了测量股票内在价值的标准和方法,对股票价格的波动性进行了深入地剖析,研究结果表明价值投资策略在中国证券市场的有效性。黄惠(2010)平等人对价值投资在我国证券市场是否适用和有效进行了深入地探讨,并且进行了实证研究,验证了价值投资的适用性,研究结果对于理性投资和避免过度投资提供了有利的依据。罗欣(2010)深入地研究了价值型投资分析在我国证券投资中的应用,分析了证券投资的基本理论和发展历程,讨论了价值型投资的必然性和可行性,研究了财务分析和价值型投资的关系,并且进行了实证研究,研究结果表明价值型在证券投资中起到了决定性作用。柯原(2011)将证券投资组合理论和价值投资融合起来,提出了最优证券投资组合,并且进行了相应的实证研究,研究结果表明基于价值投资理论的最优证券投资组合可以在承担较小风险程度的前提下获得最佳的投资汇报率。陆帆(2012)从价值投资的基本原理出发,研究了价值投资策略在中国证券市场的适用性,经过实证研究得出了如下结论:证券市场的制度正在不断完善,投资者的数量也不断增加,投资价值理念将成为中国股市主流的投资理念。
4 我国证券投资价值投资方法的实例分析
价值投资策略在我国证券市场中的应用是可行的,在成长投资组合和大盘指数上已经获得了比较客观的收益。我国证券市场拥有价值投资的支持条件。为了验证价值投资策略在我国证券投资中的适用性,进行相应的实证研究。
实证研究的数据从巨灵金融服务平台获得,一共选用了深证300指数股。由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大,而且缺少较大的收益时间,无需把每股收益看作参考依据,所以为了避免非正常值的导致的影响,选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1,此外,将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下:2009年188 只、2010年205只、2011年226只,总共有619只。
(1)样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先,利用SPSS16.0软件计算出2009-2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子,相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标,排除与股票价格存在较小相关性指标,进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段,能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显著性检验。然后,为了避免回归过程中的自相关,所以将排除净资产收益率。同时,因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素,和股票价格间有较强的非线性,所以也应该给予剔除。
(2)优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009-2011年3组数据作为研究对象,利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析,可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大,表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的,主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大,表明该模型对股票价格的解释水平越高,也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响,投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。
根据回归分析的计算数据能够获得如下结论:在观察时间,每股收益包含在回归模型之中,具有最佳的解释股票价格的水平,因此,这个结果表明上市公司的盈利能够受到了较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内,从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面,这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出,在2011年营业利润增长率包含于回归模型,从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注,同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。
从回归分析数据可以看出,2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型,表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素,正在被证券市场逐步地认可,说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上,同时非常关注风险的存在,这正式证券市场不断趋向于理性的具体表现。然而,对通过对2009年和2010年的回归分析可知,每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式,降低了对风险的关注度。
经历了一段时间,大量的解释变量符合了回归模型,这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果,证券投资者不断地利用更多的指标,通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值,证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外,可决因子的周期变化表明在我国证券市场中,基本面因素对股票价格的解释能力不断提高,然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时,证券投资者容易产生非理,从而使非价值因素再一次占了上风。
5 我国证券投资基金价值投资的应对措施
(1)完善基金绩效评价模式
有效的基金绩效评价模式对基金业的快速前进具有非常关键的促进作用。近年来,证券投资组合理论已经得到了不断的发展,国外对基金绩效的评估已经发展到了较高的水平,相应的理论体系已经趋于完善。对于我国基金绩效评价体系的发展还处于初级阶段,从方法的角度上看我国还处于一个引进吸收的状态。近年来,中国在进行基金评估的过程中主要关注的是基金的排序,从而使基金投资者在基金投资过程中十分关注同业其他管理者的投资情况,因此,“羊群效应”时有发生,不愿意获得超额收益,然而渴望排名可以靠前,并且很多基金管理者认可这一模式。然而,基金持有者投资基金不完全重视其所投资的基金是否可以获得较大的收益,主要重视的是所购买的基金能够获得多大的收益。基金持有者和管理者目标有差别时将引起问题,就是基金公司仅仅为了获得取高额利润通常以损坏基金持有者利益为代价。为了能够有效地处理该问题,应该使基金投资者和管理者的行为目标相一致,最终能够获得绝对收益。基金管理者在决策时应该考虑到股票的经济价值,依据价值投资理论的选股准则标选择投资标的,同时利用长期持有的方式取得绝对收益。
(2)不断完善目前的股票发行政策,针对国有股、法人股上市流通等方面的问题采取有效的应对措施,从而能够较快地解决以上问题。目前,我国股票发行采用的核准制度,股票发行价格的完善应该遵循定价为主向竞价原则,并且以此为主要的发展趋向,不断地使证券投资市场来主导实际的发行价格。此外,不断地处理好国有股、法人股等问题,能够从不同的角度,例如按照证券投资市场的容量,不断地采取国有股配售减持,采用优先股的方法,把国有股不断地转变为优先股,增加不同投资基金、保险基金在股票市场投资的区间,利用网上交易的形式,协议转让的手段等增加法人股流通,减少国有股和法人股的比例,提高个人股的数量。
(3)合理地分配基金管理酬劳的基本组成结构
很长的一段时期内,基金投资者一直怀疑基金公司较高的、较稳定的工资收入。尤其在基金投资处于熊市,虽然收益正在减少,但是基金公司还可以采取增加管理规模的方式来提高资金的管理回报,这些现象极大地损害了基金公司管理者在证券投资者心中良好的形象。大部分基金投资者存在如下的观点,基金管理者无法为自己带来较大的投资汇报,资金管理费过高。
应该承认基金管理公司按照资产管理的规模收取一定的管理费具有其合理性,主要原因在于资产管理规模的增加将对基金管理公司的相关资源有更高的需求,为了适应规模增加的实际需求,将资产管理规模中的一部分资金作为管理费是合情合理的,通过管理费不仅能够增强基金公司的管理实力,而且能够提高投资团队的水平,同时管理费还能够促进基金公司的可持续发展,能够为基金持有者带来更大的投资回报。然而,如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模有较大的联系,就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模,同时忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理的收入的基本组成,采用浮动收益的方式,即固定资产管理费和资产管理收益挂钩。一定的资产管理费可以确保基金的有效实施,然而浮动收益可以使基金管理者以资金投资者的权益为中心帮助资金投资者能够获得更大的收益。采用了这种基金管理收入配置模式比较合理,有利于价值投资策略的有效实施,进而可以使基金管理者在进行价值投资阶段避免一些制度性制约。
(4)充分地利用投资组合策略
证券投资本身就具有较高的风险,但是高风险和高收益率是相互对应的,怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大应该得到有效的解决。投资组合策略就是一种行之有效的方法,利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险,而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力实时地调节投资产品的比重,从而能够得到最佳的收益。
(5)投资者应该不断地转变投资理念
投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用,证券投资者应该坚持长期投资的理念,主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论,知道证券投资过程中潜在的风险,掌握证券投资产品的相关功能;投资者应该明确投资目的,依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应该熟悉证券公司的相关情况,对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等方面的情况有比较深入地了解,从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。
(6)不断健全证券市场的管理制度
通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题,能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境,从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值,为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。基金投资意识的不同在基金的投资收益上能够得到较好的反映,此外,可以在今后的资本市场中的体现不断增加。
然而,证券市场的管理制度的完善不是一朝一夕就能实现的,需要一个比较漫长的过程。近年来,中国证券市场存在许多缺陷,例如,产品结构比较单调、交易机制不够完善,从而极大地制约了基金投资者利用价值投资策略进行证券投资的热情。因此,必须不断地提高证券市场建设的水平,例如,尽快地为股指期货上市做好相关的准备,同时不断地促进股指期货的持续进步,当证券市场条件比较成熟时实施做空方式,持续健全基金在遭遇资本市场单边降低情况下的不利局面,持续地提高基金管理者的主动性,减少基金中隐藏的风险,确保基金持有者的利益不受到侵犯,通过以上策略可以为价值投资措施的执行创造一个非常有利的市场环境,进而能够资本市场环境符合价值投资发展的实际要求。
6 结论
价值投资应该成为我国证券市场主要的发展趋势。我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场,依然存在于非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段,从某种意义上包含价值投资的含义,然而利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革等相关的证券市场改革策略的执行,伴随着上市公司质量持续提升,价值投资策略将转变为证券市场的主流方式,根据相关研究可以得到以下结论:
(1)选取了深证300指数股进行了相应的回归分析。根据回归分析的结果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素,价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。
市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下,投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上,而且非常关注风险,从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展,投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知:证券投资者已经利用更多的指标,从不同的层面深入地考察股票的经济价值,市场正在想以价值投资为主的理性投资发展。
(2)中国证券市场是一个新兴市场,正处于转型时期,因此,具有较好的价值投资意义,然而不能获得比较稳定的收益。因此,应该采取比较有效的措施,完善基金绩效评估体系和股票发行政策;合理地分配基金管理收入结构;充分地利用投资组合策略;投资者应该不断地转变投资理念;不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升,价值投资将不断地深入人心,通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。
参考文献
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[2] George Athanassakos. Value Investing Vs. Modern Portfolio Theory[J]. Journal of Business & Financial Affairs 2012,(1):2.
[3] 刘玥宏. 价值投资策略在中国证劵市场的适用性分析[J].知识经济, 2010,(6):60-61
[4] 黄惠平, 彭博. 市场估值与价值投资策略[J].会计研究, 2010, (10):40-47.
所谓限售股权,就是有一定时间、一定条件限制出售的股票,会计核算应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的规定,将限售股权计入“可供出售的金融资产”,采用公允价值估值方法核算。本文以海通证券限售股为例,浅析公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题。
一、海通证券限售股权的由来
股权分置改革是我国资本市场一项重要的制度改革。为了保障流通股股东的合法权益,证监会规定“非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份”,“股权分置改革限售股”应运而生,这是中国内地证券市场所独有的,国外并无先例可循。截至2004年底,上市公司总股本为7 149亿股,其中非流通股份4 543亿股,占上市公司总股本的64%,而国有股份(包括国家股和国有法人股)又占非流通股份的74%。可见,股改限售股在证券市场占有相当大的比重。据统计,沪深两市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股权。这种现象在股改之前,由于交叉持有的股份是不流通的法人股,执行新准则前被列入长期投资。
2007年6月7日,上海市都市农商社股份有限公司重大资产出售暨吸收合并海通证券股份有限公司的申请获得证监会批准。为了维护都市股份(现为“海通证券”)股改预期的稳定,确保股改承诺的有效继承,维护流动股股东的利益,光明食品(集团)有限公司和海通证券股份有限公司等原有的13家股东承诺:“自本次吸收合并完成及原海通股东持有的续存公司股票获得上市流通权之日起,在2010年11月8日前不上市交易或者转让”①。
原股东中有东方明珠、申能、百联、兰生等多家上市公司和上海实业、久事公司等其他国有控股的非上市公司。
2007年11月,海通证券定向增发7.25亿股,除太平洋资产管理公司承诺此次发行股票的锁定期限为13个月,其余7名特定投资人锁定期限为12个月。其中有上海电力和雅戈尔2家上市公司、4家资产管理公司和2家信托投资公司。
二、限售股权涉及的相关规定
1.2007年度,上市公司率先执行新《企业会计准则》,当年11月16日,财政部印发了《企业会计准则解释第1号》(财会〔2007〕14号)规定,企业在股权分置改革过程中持有对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响的股权,应当划分为可供出售金融资产,其公允价值与账面价值的差额,在首次执行日应当追溯调整,计入资本公积。
但《企业会计准则――金融工具确认和计量》中,没有对“股权分置改革限售股”这一中国独有的金融资产该如何计量作出明确规定。《企业会计准则解释第1号》虽然明确了股改限售股权按公允价值计量,却未对公允价值的估值技术作出明确规定。
2.2008年1月21日,财政部会计准则委员会的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》(以下简称《专家组意见》)第三期(2008年1月21日)指出,企业持有上市公司限售股权(不包括股权分置改革持有的限售股权),且对上市公司不具有控制、共同控制或重大影响的,企业在确定上市公司限售股权公允价值时,应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的相关规定。但意见明确了所指的限售股不包括股权分置改革持有的限售股权;对股改限售股权的公允价值应采用何种估值技术,仍然没有明确规定。
3.证监会《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》(证监会计字〔2007〕21号)中,对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法为:如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本高于在证券交易所上市交易的同一股票的市价,应采用在证券交易所上市交易的同一股票的市价作为估值日该股票的价值。如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本低于在证券交易所上市交易的同一股票的市价,应按以下公式确定该股票的价值:FV=C+(P-C)×(Dl-Dr)÷Dl①,即公允价值=成本+(估值日市价-成本)×(锁定期所含的交易天数-估值日剩余锁定天数)÷锁定期交易天数。
三、公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题
1.上市公司2007年起执行《企业新会计准则》和《企业会计准则解释第1号》的规定,将公司持有的海通证券限售股权转入可供出售金融资产,其公允价值与账面价值的差额,计入资本公积。
如何确定其公允价值?有以下几种情况:(1)难以确定。海通证券借壳上市,其原有的非流通股只有在股改后才获得上市流通权,可以定义为“股权分置改革持有的限售股权”。所以,不适用《专家组意见》,不能以公开报价作为公允价值。(2)按市值确定。上海电力和雅戈尔是通过定向增发获得海通证券限售股权的,不属于“股权分置改革持有的限售股权”,根据《专家组意见》,新股东应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定。(3)参照投资基金办法。虽然具有活跃的交易市场和公开报价,上述的海通证券新、老股东因为有明确的锁定期,受到抛售的限制,无法交易,表明该公开报价对他们不是公允价值,根据财政部2008年1月21日的《专家组意见》,应当对该公开报价作适当调整,以确定其公允价值。
限售股的主要特点是有明确的锁定期,而投资基金的估值方法,就是将投资利润按时间比例进行分摊,应该是比较科学、合理、谨慎的公允价值估值方法,上市公司可以借鉴使用,对该股票的公开报价进行适当调整。
2.持有海通证券限售股的其他非上市公司,尚未执行新会计准则,因锁定期超过一年以上,按取得的原始成本计入长期股权投资。
3.对于投资基金公司,如果同样持有海通证券限售股权,不论其以何种方式取得,都必须按证监会计字〔2007〕21号文规定的估值方法,确定公允价值。
可见,同一个公司的股权,同一个交易市场,同一个公开报价都同样有明确的锁定期,由于持有人不同和取得方式不同,其公允价值完全不同。海通证券公司股东中有流通股、股权分置改革限售股和定向增发限售股,是比较典型的案例。
四、完善限售股公允价值的几点想法和建议
1.《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定,对于存在活跃市场的,应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。但对有明确锁定期、受到抛售限制的股票,虽然具有活跃的交易市场和公开报价,但在限售期内意义不大。
2.股市行情变化莫测,如果按公开报价作为其公允价值,即使股价再高,也只是“账面富贵”,在限售日前无法给公司产生任何经济效益和净现金的流入,也无法给全体股东带来更多的投资回报,反而会由于股东权益的大幅度波动,引起市价的剧烈振荡,给那些情况不明的中小投资者造成巨大的投资风险。
例如,某公司持有海通证券1亿限售股,每股成本4.92元,如果以2007年12月31日海通证券的收盘价54.92元/股为公允价值,扣除所得税负债12.5亿元,股东权益则增加37.5亿元;假设下一年度每股下跌15元(2008年3月10日收盘价为41元/股),股东权益相应减少11.25亿元。由于仍在锁定期内,这一年公司没有、也无法对这部分限售股权进行处置,但净资产却无形中“蒸发”了11.25亿元。海通证券的新老股东都为国有控股公司,是否意味着巨额国有资产的流失?由谁来承担相应的责任――证券市场,还是新会计准则?
3.目前上市公司IPO(首次公开募股)发行上市后,上市前原股东持有的股份不能马上交易,根据规定要锁定1年到3年不等,然后才可以上市交易。这部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制,也被称之为限售股。建议财政部、证监会等对这部分限售股权,在充分考虑我国国情的前提下,尽快制定出一套科学、合理的公允价值估值方法,统一规范各公司的计量标准,尽量减少主观判断,以利于财务人员在实际工作中准确地操作和计量。
4.在国家尚未对估值技术作出明确规定前,是否可以参照证监会计字(2007)21号文的公允价值估值方法?证券投资基金的估值方法是将投资利润按时间比例进行分摊,尽可能使各期的股东权益相对均衡,不会有大幅度的波动,以保持股价的稳定。
采用该方法后,以后年度的公允价值将随着时间的推移逐渐接近市值,即越来越接近限售日,公允价值渐趋接近市值。所以,该估值方法是相对比较稳健、合理的。
5.公允价值其本质是个估值的金额,需要借助财务人员和会计师的职业判断,其中必然会不同程度地受到企业管理当局和财务人员主观意志的影响。况且在我国,公允价值的使用还处于起步阶段,公允价值的理论体系还不完善,财务人员整体业务素质偏低,综合判断能力较差,这些都影响和制约了公允价值的推广应用。
总之,推行公允价值计量是我国经济形势发展的需要,是会计发展的一个巨大进步,虽然在运用中遇到诸多方面的问题,但随着公允价值理论研究的不断深入和估值技术的提高,公允价值的使用必定会进一步合理并改善我国财务会计信息系统的质量,使之向外部投资者提供更为真实的企业价值信息。
(作者为财务总监、高级会计师)
参考文献
[1] 企业会计准则实施问题专家工作组.企业会计准则实施问题专家工作组意见第三期[S].2008-01-21.
一、符合试行办法第八条规定的证明文件为:
(一)境内注册会计师出具的最近一个季度末资产管理规模等证明文件;
(二)具有境外投资管理相关经验人员的教育经历、工作经验、从业资格、专业职称等基本情况介绍;
(三)风险控制、合规控制及投资管理等主要制度。
二、符合试行办法第十四条规定的证明文件为:
(一)境外投资顾问(以下简称投资顾问)所在国家或地区政府、监管机构核发的营业执照、业务许可证明文件(复印件);
(二)境外注册会计师出具的上一年度末资产管理规模证明文件;
(三)投资顾问的公司或合伙人章程;
(四)投资顾问风险控制、合规控制及投资管理的主要制度;
(五)投资顾问最近5年是否受到监管机构重大处罚,是否有重大事项正在接受司法部门、监管机构立案调查的说明;
(六)投资顾问最近一年经审计的财务报表;
(七)投资顾问及其关联方在境内设立机构及业务活动情况说明。
前款规定的文件凡用外文书写的,应当附有中文译本或中文摘要。
三、符合试行办法第十九条规定的证明文件为:
(一)金融业务许可证(复印件);
(二)营业执照(复印件);
(三)实收资本证明文件或境外注册会计师出具的上一年度末资产托管规模证明文件;
(四)托管部门人员配备、安全保管资产条件的说明;
(五)托管业务的主要管理制度;
(六)最近3年没有受到所在国家或地区监管机构的重大处罚,没有重大事项正在接受司法部门、监管机构立案调查的说明。
前款规定的文件凡用外文书写的,应当附有中文译本或中文摘要。
四、资金募集
(一)募集申请材料
境内机构投资者申请募集基金、集合计划,除按《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》及有关规定提交申请材料外,还应当提交以下文件(一份正本、一份副本):
1.投资者风险提示函;
2.投资者教育材料,内容包括但不限于:
(1)基金、集合计划的基本介绍;
(2)投资者购买本基金、集合计划进行境外投资所面临的主要风险介绍;
(3)对投资国家或地区市场的基本情况介绍;
(4)拟投资金融产品或工具的基本常识;
(5)基金投资业绩比较基准的编报准则、选取标准。
投资者教育材料应当使用简明、通俗易懂的中文语言书写,不应当含有推广某一特定基金产品或集合计划、境内机构投资者或其提供的产品或服务的内容,但可对产品或服务作为实例加以引用,并且该引用不会产生任何推广公司、产品或服务的效果。
3.境内机构投资者如委托投资顾问的,还应当出具下列文件:
(1)投资顾问基本情况表(附件1);
(2)境内机构投资者与投资顾问签订的协议草案;
(3)本通知第二条规定的证明文件。
4.托管人如委托境外托管人的,还应当出具下列文件:
(1)托管人与境外托管人签订的协议草案;
(2)本通知第三条规定的证明文件。
前款规定的文件凡用外文书写的,应当附有中文译本或中文摘要。
(二)基金、集合计划的名称应当符合以下要求:
1.语言简捷、明确、通俗易懂;
2.与基金、集合计划的投资策略、投资范围、投资国家或地区相一致。
(三)基金投资业绩比较基准及其选用应当符合以下条件:
1.业绩比较基准应当在业绩评价期开始时予以明确;
2.业绩比较基准与基金的投资风格和方法一致;
3.业绩比较基准的数据可以合理的频率获取;
4.组成业绩比较基准的成分和权重可以清晰的确定;
5.了解组成业绩比较基准的证券当前情况并具有研究专长;
6.接受业绩比较基准的适用性并可合理说明主动管理与业绩比较基准的偏离;
7.业绩比较基准具有可复制性。
(四)基金、集合计划首次募集应当符合以下要求:
1.可以人民币、美元或其他主要外汇货币为计价货币募集;
2.基金募集金额不少于2亿元人民币或等值货币;集合计划募集金额不少于1亿元人民币或等值货币;
3.开放式基金份额持有人不少于200人,封闭式基金份额持有人不少于1000人,集合计划持有人不少于2人;
4.以面值进行募集,境内机构投资者可以根据产品特点确定面值金额的大小。
五、投资运作
(一)除中国证监会另有规定外,基金、集合计划可投资于下列金融产品或工具:
1.银行存款、可转让存单、银行承兑汇票、银行票据、商业票据、回购协议、短期政府债券等货币市场工具;
2.政府债券、公司债券、可转换债券、住房按揭支持证券、资产支持证券等及经中国证监会认可的国际金融组织(附件2)发行的证券;
3.已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区(附件3)证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证;
4.在已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的公募基金;
5.与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品;
6.远期合约、互换及经中国证监会认可的境外交易所(附件4)上市交易的权证、期权、期货等金融衍生产品。
前款第1项所称银行应当是中资商业银行在境外设立的分行或在最近一个会计年度达到中国证监会认可的信用评级机构评级(附件5)的境外银行。
(二)除中国证监会另有规定外,基金、集合计划不得有下列行为:
1.购买不动产。
2.购买房地产抵押按揭。
3.购买贵重金属或代表贵重金属的凭证。
4.购买实物商品。
5.除应付赎回、交易清算等临时用途以外,借入现金。该临时用途借入现金的比例不得超过基金、集合计划资产净值的10%。
6.利用融资购买证券,但投资金融衍生品除外。
7.参与未持有基础资产的卖空交易。
8.从事证券承销业务。
9.中国证监会禁止的其他行为。
(三)境内机构投资者、投资顾问不得有下列行为:
1.不公平对待不同客户或不同投资组合。
2.除法律法规规定以外,向任何第三方泄露客户资料。
3.中国证监会禁止的其他行为。
(四)投资比例限制
1.单只基金、集合计划持有同一家银行的存款不得超过基金、集合计划净值的20%。在基金、集合计划托管账户的存款可以不受上述限制。
2.单只基金、集合计划持有同一机构(政府、国际金融组织除外)发行的证券市值不得超过基金、集合计划净值的10%。指数基金可以不受上述限制。
3.单只基金、集合计划持有与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录国家或地区以外的其他国家或地区证券市场挂牌交易的证券资产不得超过基金、集合计划资产净值的10%,其中持有任一国家或地区市场的证券资产不得超过基金、集合计划资产净值的3%。
4.基金、集合计划不得购买证券用于控制或影响发行该证券的机构或其管理层。同一境内机构投资者管理的全部基金、集合计划不得持有同一机构10%以上具有投票权的证券发行总量。指数基金可以不受上述限制。
前项投资比例限制应当合并计算同一机构境内外上市的总股本,同时应当一并计算全球存托凭证和美国存托凭证所代表的基础证券,并假设对持有的股本权证行使转换。
5.单只基金、集合计划持有非流动性资产市值不得超过基金、集合计划净值的10%。
前项非流动性资产是指法律或基金合同、集合计划合同规定的流通受限证券以及中国证监会认定的其他资产。
6.单只基金、集合计划持有境外基金的市值合计不得超过基金、集合计划净值的10%。持有货币市场基金可以不受上述限制。
7.同一境内机构投资者管理的全部基金、集合计划持有任何一只境外基金,不得超过该境外基金总份额的20%。
若基金、集合计划超过上述投资比例限制,应当在超过比例后30个工作日内采用合理的商业措施减仓以符合投资比例限制要求。
中国证监会根据证券市场发展情况或基金、集合计划具体个案,可以调整上述投资比例。
(五)基金中基金
1.每只境外基金投资比例不超过基金中基金资产净值的20%。基金中基金投资境外伞型基金的,该伞型基金应当视为一只基金。
2.基金中基金不得投资于以下基金:
(1)其他基金中基金;
(2)联接基金(AFeederFund);
(3)投资于前述两项基金的伞型基金子基金。
3.主要投资于基金的集合计划,参照上述规定执行。
(六)金融衍生品投资
基金、集合计划投资衍生品应当仅限于投资组合避险或有效管理,不得用于投机或放大交易,同时应当严格遵守下列规定:
1.单只基金、集合计划的金融衍生品全部敞口不得高于该基金、集合计划资产净值的100%。
2.单只基金、集合计划投资期货支付的初始保证金、投资期权支付或收取的期权费、投资柜台交易衍生品支付的初始费用的总额不得高于基金、集合计划资产净值的10%。
3.基金、集合计划投资于远期合约、互换等柜台交易金融衍生品,应当符合以下要求:
(1)所有参与交易的对手方(中资商业银行除外)应当具有不低于中国证监会认可的信用评级机构评级。
(2)交易对手方应当至少每个工作日对交易进行估值,并且基金、集合计划可在任何时候以公允价值终止交易。
(3)任一交易对手方的市值计价敞口不得超过基金、集合计划资产净值的20%。
4.基金、集合计划拟投资衍生品,境内机构投资者在产品募集申请中应当向中国证监会提交基金、集合计划投资衍生品的风险管理流程、拟采用的组合避险、有效管理策略。
5.境内机构投资者应当在每只基金、集合计划会计年度结束后60个工作日内向中国证监会提交包括衍生品头寸及风险分析年度报告。
6.基金、集合计划不得直接投资与实物商品相关的衍生品。
(七)境内机构投资者管理的基金、集合计划可以参与证券借贷交易,并且应当遵守下列规定:
1.所有参与交易的对手方(中资商业银行除外)应当具有中国证监会认可的信用评级机构评级。
2.应当采取市值计价制度进行调整以确保担保物市值不低于已借出证券市值的102%。
3.借方应当在交易期内及时向基金、集合计划支付已借出证券产生的所有股息、利息和分红。一旦借方违约,基金、集合计划根据协议和有关法律有权保留和处置担保物以满足索赔需要。
4.除中国证监会另有规定外,担保物可以是以下金融工具或品种:
(1)现金;
(2)存款证明;
(3)商业票据;
(4)政府债券;
(5)中资商业银行或由不低于中国证监会认可的信用评级机构评级的境外金融机构(作为交易对手方或其关联方的除外)出具的不可撤销信用证。
5.基金、集合计划有权在任何时候终止证券借贷交易并在正常市场惯例的合理期限内要求归还任一或所有已借出的证券。
6.境内机构投资者应当对基金、集合计划参与证券借贷交易中发生的任何损失负相应责任。
(八)境内机构投资者管理的基金、集合计划可以根据正常市场惯例参与正回购交易、逆回购交易,并且应当遵守下列规定:
1.所有参与正回购交易的对手方(中资商业银行除外)应当具有中国证监会认可的信用评级机构信用评级。
2.参与正回购交易,应当采取市值计价制度对卖出收益进行调整以确保现金不低于已售出证券市值的102%。一旦买方违约,基金、集合计划根据协议和有关法律有权保留或处置卖出收益以满足索赔需要。
3.买方应当在正回购交易期内及时向基金、集合计划支付售出证券产生的所有股息、利息和分红。
4.参与逆回购交易,应当对购入证券采取市值计价制度进行调整以确保已购入证券市值不低于支付现金的102%。一旦卖方违约,基金、集合计划根据协议和有关法律有权保留或处置已购入证券以满足索赔需要。
5.境内机构投资者应当对基金、集合计划参与证券正回购交易、逆回购交易中发生的任何损失负相应责任。
(九)基金、集合计划参与证券借贷交易、正回购交易,所有已借出而未归还证券总市值或所有已售出而未回购证券总市值均不得超过基金、集合计划总资产的50%。
前项比例限制计算,基金、集合计划因参与证券借贷交易、正回购交易而持有的担保物、现金不得计入基金、集合计划总资产。
(十)基金、集合计划如参与证券借贷交易、正回购交易、逆回购交易,境内机构投资者应当按照规定建立适当的内控制度、操作程序和进行档案管理。
六、费用及净值计算
(一)基金中基金应当有合理的管理费率和销售费用安排。如委托投资顾问的,投资顾问费用可以从基金资产中列支。
(二)基金、集合计划份额净值应当至少每周计算并披露一次,如基金、集合计划投资衍生品,应当在每个工作日计算并披露。
(三)基金、集合计划份额净值应当在估值日后2个工作日内披露。
(四)基金、集合计划份额净值应当以人民币或美元等主要外汇货币单独或同时计算并披露。
(五)基金、集合计划资产的每一买入、卖出交易应当在最近份额净值计算中得到反映。
(六)流动性受限的证券估值可以参照国际会计准则进行。
(七)衍生品的估值可以参照国际会计准则进行。
(八)境内机构投资者应当合理确定开放式基金资产价格的选取时间,并在招募说明书和基金合同中载明。
(九)开放式基金、集合计划净值及申购赎回价格的具体计算方法应当在基金、集合计划合同和招募说明书中载明,并明确小数点后的位数。
(十)境内机构投资者应当自接受持有人有效赎回申请之日起10个工作日内支付赎回款项,但中国证监会另有规定的除外。
(十一)基金合同可以约定基金持有现金或政府债券的比例,经中国证监会批准的特殊品种可以不受《证券投资基金运作管理办法》第二十八条规定的比例限制。
(十二)开放式基金和封闭式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的次数和基金收益分配的比例。基金收益分配可以不受《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定的限制,但中国证监会另有规定的除外。
七、信息披露
基金信息披露应当严格遵守有关规定并符合以下要求:
(一)可同时采用中、英文,并以中文为准。
(二)可以人民币、美元等主要外汇币种计算并披露净值及相关信息。涉及币种之间转换的,应当披露汇率数据来源,并保持一致性。如果出现改变,应当予以披露并说明改变的理由。人民币对主要外汇的汇率应当以报告期末最后一个估值日中国人民银行或其授权机构公布的人民币汇率中间价为准。
(三)境内机构投资者如委托投资顾问的,应当在招募说明书中进行披露,内容应当包括但不限于:投资顾问名称、注册地址、办公地址、法定代表人、成立时间、最近一个会计年度资产管理规模、主要联系人及其联系电话、传真、电子邮箱、主要负责人员教育背景、从业经历、取得的从业资格和专业职称介绍等。
(四)基金运作期间如遇境内机构投资者、投资顾问主要负责人员变动,境内机构投资者认为该事件有可能对基金投资产生重大影响,应当及时公告,并在更新的招募说明书中予以说明。
(五)托管人如委托境外托管人的,应当在招募说明书中公告境外托管人相关信息,内容至少应当包括名称、注册地址、办公地址、法定代表人、成立时间、最近一个会计年度实收资本、托管资产规模、信用等级等。
(六)基金如投资金融衍生品的,应当在基金合同、招募说明书中详细说明拟投资的衍生品种及其基本特性、拟采取的组合避险、有效管理策略及采取的方式、频率。
(七)基金如投资境外基金的,应当披露基金与境外基金之间的费率安排。
(八)基金如参与证券借贷、正回购交易、逆回购交易的,应当在基金合同、招募说明书中按照有关规定进行披露。
(九)基金应当在招募说明书对投资境外市场可能产生的下列风险进行披露:海外市场风险、政府管制风险、政治风险、流动性风险、汇率风险、衍生品风险、操作风险、会计核算风险、税务风险、交易结算风险、法律风险、金融模型风险、证券借贷/正回购/逆回购风险、小市值/新兴市场/高科技公司股票风险、信用风险、利率风险、初级产品风险、大宗交易风险等。披露的内容应当包括以上风险的定义、特征、可能发生的后果。
(十)基金应当按照有关规定对投票的方针、程序、文档保管进行披露。
(十一)基金应当按照全球投资表现标准(GIPS)计算和表述投资业绩。
(十二)集合计划的信息披露,参照上述规定执行。
1.引言
海外杠杆基金起始于上世纪80年代并于90年代后有了快速的发展[1],目前,美国所有封闭式基金中,70%以上含有杠杆[2]。海外杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类[3]:一是以美国的杠杆基金为代表,通过发债融资或者投资本身具有高杠杆性的衍生产品来使基金产生杠杆。二是以英国的杠杆基金为代表,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆,但基金整体没有杠杆。
国内杠杆基金始发于2007年[4],目前已有6只杠杆基金正式运作以及正在募集、即将成立的有银华深证100指数分级基金,这7只杠杆基金采用的都是英国式杠杆法(简称分级基金,下文同)。前6只分级基金发行时均得到了市场的追捧,尤其是长盛同庆首募高达147亿元[5]。2010年融资融券和股指期货的预期推出,分级基金配合股指期货和融资融券的交易策略也将得到深入研究,这对大力发展分级基金提供了较好的支持,有人甚至预测2010年为中国的“分级基金年”[6]。在这一背景下,尽快分析并掌握此类基金的设计和定价方法尤其是市场对其内嵌期权价值的认可度,深刻把握投资者对这类产品的购买和交易特征,无论对于想在基金市场有所创新的发售机构,还是有意投资于此类产品的投资机构和个人,都非常重要。
针对分级基金,目前有一系列的问题需要回答:分级基金的理论价值如何来确定?二级市场的流通价格,究竟是由其理论价值、基金净值、单纯的供求关系还是投资者的情绪所决定?能否找到一个能观测并量化的指标来作为此类产品市场价格的主要影响因素?本文将通过对典型分级基金的研究,对上述问题提供一些初步的答案。
2.研究思路
本文选取长盛同庆分级基金作为研究重点,以09年5月12日至09年9月18日期间其交易情况为研究对象,基于以下几点:①该分级基金首募金额最高并已上市交易,其透明的市场价格能够反映投资者的交易行为;②该分级基金收益特征明确而且典型。该基金在其封闭期内不进行收益分配,只在封闭期末对所有份额进行份额折算[7],从收益结构上看,同庆A和同庆B同属场内衍生品,都是由利率已知的零息债券和多个以基金净值为标的的欧式期权构成;③定价过程相对简单,有利于将分析的重心放在市场价格与理论价格的比较上,从而是分析投资者投资和交易特征的更优选择。
本文将同庆A拆分为债券、期权的线性组合,同庆B拆分为期权的线性组合,基于Black―Scholes模型计算每个成分的价值并加总得到同庆A和同庆B各自的理论价值。并把该分级基金理论价值与其净值和市场价格进行比对分析,分析二级市场投资者(市场)在对同庆A和同庆B进行定价估值的时候,其依据更偏向于基金净值、理论价值(拆分后各成分理论值之和)还是(内嵌期权的)内在价值。
3.基于期权分解的长盛同庆分级基金的定价研究
3.1 长盛同庆分级基金概况
长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金,是由长盛基金管理有限公司发行的契约型基金[8],封闭期为三年,在封闭期内不进行分红,基金份额持有人的总认购份额自动按4:6的比例分离成稳健收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类基金份额(简称“同庆B”),分别在深圳证券交易所上市交易,在封闭期结束后,同庆A与同庆B将分别按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。
封闭期份额转换:同庆A基金份额=0.4×基金总认购份额
同庆B基金份额=0.6×基金总认购份额
由于同庆A和同庆B资产及收益的分配规则不同,使得同庆A和同庆B具有不同的风险收益结构。在封闭期截止日,当基金净值低于1.6元时,该基金净资产优先分配给同庆A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余净资产分配给同庆B;而当基金净值高于1.6元时,除了分配给同庆A本金及每年5.6%的固定收益外,还要将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,剩余净资产分配给同庆B。
则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算:
(1)当0
Sa=ST/0.4=2.5×ST
Sb=0;
(2)当0.467
Sa=1+3Ra=1.168
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6
(3)当ST>1.6时,则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值:
Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512
3.2 基于期权分解的长盛同庆分级基金的理论价值分析
通过对长盛同庆基金收益结构拆解可知:同庆A由零息债券、欧式看跌期权空头和看涨期权多头组成,同庆B由看涨期权多头和看涨期权空头组成。根据图1所示,对封闭期末同庆A及同庆B的净值收益情况进行拆分,表达式如下:
通过对同庆A及同庆B净值收益拆分情况发现,同庆A是由1份面值为1.168元的零息债券B,2.5份执行价格为0.467元的欧式看跌期权P1空头和0.25份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2多头构成。同庆B是由1.6667份执行价格为0.467元的欧式看涨期权C1多头和0.1667份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2空头构成(其中B,P1,C1,C2期限均为3年)。同庆A与同庆B内含衍生品结构如下:
零息债券定价公式:
其中S为标的物价格,X为执行价格,r为无风险利率,s为标的物的年化波动率,F为票面价值,y为贴现率,T为总期限,t为已过时间,N(x)为标准正态分布的分布函数。
3.3 基于期权分解的长盛同庆分级基金二级市场定价特征分析
3.3.1 二级市场对同庆A份额定价的依据和特征分析
基于上述拆分和理论价值计算公式,并假设同庆封闭的波动率稳定在0.26,可以测算出从2009年5月26日同庆A/B上市以来[10],每个交易日两种基金分类的理论价值(图中紫色线),并与其实际收盘价及分类净值比较为图1。
对比3个不同值随时间的变动情况,可以发现:同庆A的基金净值(图中蓝色线)是标准的一次还本付息债券的价值,随时间线性增长;其理论价值则随着同庆封闭的涨跌,以及期权价值的变化而上下波动,均值约为1.08;投资者将同庆A看成是一个单纯的债券,基本忽略了其隐含的期权价值,同时投资者的必要收益率高于无风险利率,这使得市场价格低于一次性还本付息债券的理论值(无风险现值)1.07,稳定在1.03左右。
事实上,同庆A份额所包含的两个期权,其执行价格(0.4672和1.6)都距现价较远,因而是深度价外的期权,但即使如此,其期权价值仍然会随着标的物(同庆封闭净值)的变动而上下波动,只不过由于投资者观察到并相信市场的变动幅度还不足以使同庆封闭的净值接近0.4672或1.6,所以将这两个期权的价值忽略,而只是将同庆A份额当作一个一次性还本付息的债券来进行定价。
3.3.2 二级市场对同庆B份额定价的依据和特征分析
同理可得同庆B的三种价值的历史表现,如下图所示。
整体而言,从开始上市交易至今,市场对于同庆B的定价更接近理论价值,而与其基金净值则出现了相对较大的差距。因此,市场对于同庆B所内嵌的期权的价值,并没有忽略,而是将其包含在对未来收益的预期之中。
但是,市场价格与理论价值,仍有不小的距离。为了能更好地对市场定价的依据进行定位,我继续将理论价值分解为内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)两个部分[11],并与市场价格比对。
对于同庆B而言,如果基金现状维持到第3年末保持不变,则其最终价值如图1中红色曲线所示。这一价值其实是其所包含的两个期权的内在价值之和,而内嵌期权的时间价值之和,就是该值与理论价值的差异。
计算每个交易日同庆B的内在价值,将其与理论价值、市场价格做比对如图三。
因3条曲线距离较近,将交易历史分为5月12日至7月31日和8月1日至9月18日两个阶段,分别给予分析。
第一个阶段,整体而言市场价格位于内在价值和理论价值之间。除2次短暂下调(6月8日和7月13日)之外,市场价格更偏向同庆B的理论价值。这一阶段,市场持续向上,而同庆B是由2个看涨期权组成。其中第一个为持有的深度价内期权(执行价格0.4672),市场上扬使得投资者对该期权的价值具有乐观的估值,但仍未能完全包含时间价值。以上因素综合作用的结果,使市场对同庆B的定价在其内在价值之上,虽接近但未能达到理论值。
第二阶段,从8月初开始,市场转为下行,同庆封闭的净值也随之不断降低。这使得投资者对于同庆B份额内嵌的看涨期权价值进行折价,甚至将其估值为0。与之相对应,收盘价格与内在价值开始越走越近。从8月中下旬开始,收盘价甚至开始低于内在价值(过度的悲观和怀疑使得市场对同庆B内嵌期权的时间价值实际估值为负)。在市场向下的阶段,同庆B的内在价值似乎更受到市场的认可。
在开始上市交易的前两个月内,其市场价格逐渐接近并在其理论价值上下波动,说明投资者较为充分的认识了其结构化的风险/收益特征,并将期权价值计入其资产回报预期。对这一阶段而言,同庆B的理论值与其市场价格的联系更为紧密;从8月份开始,同庆B的价格开始下跌,甚至跌到内在价值之下使得其内嵌期权的时间价值为负,这说明投资者在市场向下时,会对看涨期权的价值进行“超额折价”。这一阶段同庆B的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
4.总结
同庆A:较强的债券特性掩盖了内嵌的期权价值,投资者更多地将其作为一个一次性还本付息的债券来定价和交易,同时投资者相对较高的必要收益率使得其市场价格处于相对于理论价值的“折价”状态。
同庆B:净值对价格的指示作用不及理论值;市场单边向上时,投资者倾向于较为充分的估计期权的价值,此时期权的理论值(包含内在价值和时间价值)能较好地对市场价格做出指示;市场单边向下时,投资者则容易忽略期权的时间价值,此时期权的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
注释:
①5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
②5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
③5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
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“按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则,由基金管理人进行对基金所拥有的股票、债券、股息红利、债券利息和银行存款本息以及其他权证等资产进行估值。基金管理人完成估值后,将估值结果以书面形式并加盖业务公章发送给基金托管人,基金托管人按法律法规和基金合同规定的估值方法、时间、程序进行复核,基金托管人复核无误后加盖业务公章返回给基金管理人。每天上午在光大银行网站、基金公司网站等媒体公布前一工作日相关基金净值”。
“光大银行如何确保托管基金财产安全?”另一位“基金”紧接着问道。
“基金管理人负责基金的投资操作,本身并不经手基金财产的保管。基金财产的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责。这种相互制约、相互监督的制衡机制对投资者的利益提供了重要的保护”。
“托管银行能够保证基金收益吗?”他接着又问道。
建信内生动力股票型基金(以下简称内生动力)拟任基金经理卓利伟表示,从国内经济形势看,由于劳动力成本的刚性上升与农产品价格上涨等因素,国内通胀的压力仍较大;由于经济结构调整与经济发展方式转型的要求,对房地产行业与产能过剩相关行业的政策调控也将趋于长期化。这些因素都是影响股市的重要因素。“在这个背景下,四季度出现明显的系统性机会的可能性不是很大,阶段性的、结构性的行情特征仍将延续。而从股市流动性方面看,由于房地产行业的严厉调控可能导致企业与居民的金融资产部分转向证券市场的投资,这个因素的效应可能在未来一段时间有所体现。”
中小市值成长型与主题性投资的部分股票的估值仍较高,市场的结构性风险较为明显,再加上中小板、创业板限售股将逐渐迎来较大规模的解禁,这将对四季度的市场产生一定的负面影响。卓利伟认为, “随着国庆节后周期类股票的相对估值水平得到较大程度上的修复,周期类与消费类股票的估值比较关系将逐渐趋于均衡,市场将重新回归到对基本面的把握上。“作为理性客观的投资者,我们不应该简单以周期或非周期、大股票或小股票、价值与成长的二元结构思维来指导投资。要基于基本面分析与估值比较,同时兼顾流动性与市场预期的阶段性变化,动态优化投资组合与资产配置,这才是合适可行的投资方法。”
抓住内生概念分享增长收益
基于这种判断,卓利伟表示,即将发行的内生动力会以自下而上的策略为主,着眼行业中观、精选个股,同时辅之以自上而下的资产配置策略,从更多维度优化资产配置和投资组合。他认为,内生性行业的特征是其需求在国内、对民生改善与城镇化建设更为敏感、行业与公司的成长性具备较好的持续性。根据各行业在国民经济内生性增长过程中所起到的作用,可将内生性行业分为以下3大类型:消费性、投资性及服务性内生动力行业。
消费性内生动力行业
居民收入增长等因素引领消费需求增加和结构升级,从而成为经济发展内生性动力的行业。从长期看,随着经济结构调整,消费支出比例也逐步上升,住房、车辆、电器、餐饮、旅游等各方面的消费将相应增长。此类行业包括农林牧渔、食品饮料、家用电器、纺织服装、餐饮旅游、医药生物、电子元器件和信息设备等。
投资性内生动力行业
政府主导的基础设施和民间投资的增加会带动上中下游行业的发展,从而成为经济发展内生性动力的行业。彻底摒弃资源型粗放型发展模式,必然会加强对生态环境保护的投资,对节能产品的支持,加快新能源行业的发展。此行业包括与新能源相关的自然资源、提高生产效率的技术与装备、以及与城镇化深入息息相关的投资品行业等。
服务性内生动力行业
在消费增长、投资增加的过程中,将有部分行业为经济的内生性发展提供配套服务。在稳定经济基本面、巩固传统产业竞争优势的基础上,将着力提高居民生活质量。此行业包括金融服务、信息服务、交通运输、商业贸易及公用事业等。
卓利伟表示,建信内生动力基金将努力在上述3个领域寻找更好的细分行业与优秀公司进行投资,力求获得较好的超额收益。
买基金要有一颗平常心
卓利伟称,共同基金的本质是普通投资者分享国民经济的长期增长。普通投资者在投资共同基金尤其是股票型基金要有―个理性的、客观的心态。
一是合理预期收益率:买基金不会一夜暴富,对公募基金的收益率预期不宜过高。从欧美发达市场的历史看,股票指数的长期年化收益率在5%左右,而好的基金能在较长时期战胜指数,所以预期基金的长期年化收益率在E8%左右可能是合适的,而预期50%显然是不合适的;国内也有不少公募基金的长期年化收益率还是不错的。
二是合理分配家庭金融资产:基金投资同样是有风险的,尤其在中短期。基金投资应该是家庭金融资产配置的一部分,而非全部。
三是学会选择好的团队:选择较好的基金公司与能力强的投研团队十分重要,这是选择基金品种最为重要的因素。
四是着眼长期:从短期看,基金收益率的波动性较大,由于基金合同的约束(如股票型基金的股票仓位不低于60%),甚至在某个阶段出现较大幅度的下跌;但从长期看,好的投研团队的投资能力会持续获得好的超额收益,其基金可能会获取较好的年化收益率。所以,基金产品不适宜短线交易。
个股:高质量的成长更为重要
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金,与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点,因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范,但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
(一)对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者,包括信托机构、保险机构以及基金,由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责,大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况,投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期,投资者将对管理人失去信心,可能考虑撤销后续的投资额度,改为安排其他投资;若收益和风险指标高于预期,投资者也可尽早调整投资策略,向管理人争取更大的后续投资份额。另外,由于会计准则的要求,金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准,投资者需要真实的公允价值以计量投资。
(二)对PE管理者而言
随着PE规模的扩大,将吸引更多的投资者,按目前PE广泛采用的有限合伙制形式,投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平,提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度,为PE的后期发行做良好的铺垫。同时,PE的价值主要由所投项目的价值组成,经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
(一)现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值,而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值,这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术,与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法:
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值,主要使用的可比指标包括:市盈率(股价/每股利润)、市净率(股价/每股净资产)、企业价值/EBITDA、企业价值/收入、企业价值/用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息,易于得到投资者的认可;缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流,并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值,以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测,受市场短期变化和非经济因素的影响较少;缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估,各有优缺点,在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后,尚不能全面反映私募股权基金价值,因为从有限合伙人的角度来看,PE秉持的是一种购买并持有的投资理念,价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而,简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值,还应包括拟投资部分预期产生的价值。
(二)理想的基金评估方式探讨
根据以上论述,基金的整体价值从投资者的角度来看,应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目,评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合,使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司,则可以采用可比公司法;若相似度不高,则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如:新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业,可使用市盈率、市净率、企业价值/EBITDA、企业价值/收入等可比公司法;传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业,可使用现金流折现法;或者两种方法同时使用,取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生,而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中,会选择最佳的时机进入,投资总是分批进行的,因此截至定期评估的时点,仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时,可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中,再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估,计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的,而现行基金发展过程中,PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中,因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化,这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化,就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始,就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程,提高基金估值方法及结果的公信力,但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
(一)由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者,因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核,造成公信力的缺失,对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式,而合伙企业并不是一个金融机构,其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法,并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程,并按期披露基金价值。例如,PE基金的投资人中含有信托等机构投资者,就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值,因为信托公司是金融机构,具有第三方监管资质,这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大,PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用,无法起到审核估值方法并对外披露的作用,这
也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力,PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能,使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用,从而增加估值方法的公信力。
(二)保持估值方法的连贯性