时间:2023-06-05 15:42:45
导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇金融与证券投资,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1] 阳建伟。蒋馥。行为金融:理论、模型与实践[J].上海经济研究,2001,(4)。
[2] 杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态,2001,(5)。
[3] 孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究,2002,(2)。
[4] 王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001,(6)。
大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(ProspectTheory1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(BehavioralPortfolioTheory1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(UnifiedTheoryModel);(3)羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrongefficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarianstrategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融:理论、模型与实践[J].上海经济研究,2001,(4)。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态,2001,(5)。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究,2002,(2)。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001,(6)。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrongefficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarianstrategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融:理论、模型与实践[J].上海经济研究,2001,(4)。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态,2001,(5)。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究,2002,(2)。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001,(6)。
现代行为金融学理论是集现代金融学、心理学、行为学、实验经济学等诸多学科理论为一体的新兴综合理论。长期以来,传统金融学理论认为证券市场的市场价格不仅是稳定的,同时也包含了金融市场的所有信息,是以投资者利益最大化为前提的一种理论。行为金融学理论则认为,证券市场存在着一些价格变动,比如说短期市场的证券价格波动,长期市场的价格高波动性。有些时候投资者往往会在投资之后出现后悔的心理反应,因为投资者在任何时候都是最求自身利益的最大化,而这种心理因素往往会造成投资行为偏差,从而导致投资市场的特异性。
一、现代行为金融学的概念和内涵
现代行为金融学理论是现代各大学科理论的集合,尤其是心理学,在现代行为金融学理论中具有非常重要的作用。现代金融学理论从投资者的行为入手,分析了产生这种行为的心理因素,并将这些心理因素作为分析研究金融市场趋势的方向。通过分析投资者在金融市场中的行为反应,来分析投资者在不同的投资环境下的决策行为特征。
传统的金融学理论认为,投资者在进行投资决策时是建立在理性思考的基础上的,是建立在利益最大化的基础之上的。但大量的心理研究指出,人们在投资决策过程中还没有进行,例如,人们在投资时表现出的盲目的信心、对自己的判断过于自信。值得注意的是,这一偏差不能通过统计平均法消除。传统金融学有效市场理论认为,理性的投资者往往会利用一个不理性的投资者的决定进行套利,因此,在投资市场上只能存在理性投资者,而没有不理性投资者的生存空间。但是,在实际的投资市场中,并非是理论中的那么完美,投资市场中大量的非理性的现象是传统金融理论无法解释的。因此不能在假设中不考虑人的因素,而是应当将人的心理、行为纳入到研究的范畴当中。
二、行为金融理论的主要内容
1.期望理论
期望理论出现在1979年,期望理论出现的初期对金融市场造成了空前的剧烈影响。期望理论认为,人的理性主要表现为个人效用的最大化,而这一理论在数学界的含义是加权效用的最大化,权值就是指事件发生的概率,这种概率也称为真实概率。但是由于人的行为受到多种因素的影响,在心理因素的作用下,人的行为会发生变化,这种变化也会导致真实概率的变化,因此,我们将这种发生变化之后的概率称为心理概率。
传统的金融学理论中认为人的行为都是理性的,现代行为金融学理论认为金融投资者都是正常人,也就是说,投资者在进行投资的过程中可能会出现不理性的情况。在理论上,传统金融理论和行为金融学理论的行为是一样的。但是由于金融投资具有风险性,而风险的大小都是采用真实的风险系数来衡量的,投资者在进行决策的过程中往往都会掺杂一些主观因素。投资者在进行投资时经常会忽略小概率的事件,而重点关注一些可能性较大的事件,也就是说,投资者往往会对事件的概率进行夸大或缩小。
2.行为资产定价模型
行为资产定价模型是在现代资产定价模型的基础上发展而来的。行为资产定价模型理论认为,投资者关注的只是投资的预期收益和方差,在同一观点的投资者的互动作用下,投资者能够得到一个风险系数,并最终达到市场均衡,形成均衡价格。但是,投资定价模型理论的认为,并非是每个投资者都有同样的理性信念,因此,金融市场可以分为两类投资者,一种是知情交易者,另一种是噪声交易者。前者不会受到外界因素的影响,将会严格按照现代资产定价模型理论进行,而后者认知偏差不能按照均方差偏好进行投资。
3.行为资产组合理论
现代资产组合理论认为,投资者将资产作为一个整体,并考虑资产之间的协方差,因此,并不需要单独考虑资产的风险和预期收益。但资产组合理论认为,投资者很少能做到这一点。投资者在投资过程中构建的投资组合实际上是一种金字塔状的投资组合,根据投资者了解不同资产的风险,将投资目标和风险分为不同的层次,而各层之间的相关性就被忽略了。
4.羊群效应模型
羊群效应模型理论是在心理学基础上建立起来的一种模型理论,从心理学的角度研究了投资者在不确定环境下的投资行为的特征。在羊群效应的解释中,有两种描述是比较成功的,一种是序列羊群效应,另一种是与之相对应的非序列性羊群效应。在序列羊群效应中,投资者通过贝叶斯过程获得了他们需要的信息,即投资者需要从其他投资者的决策和市场的噪声中获得某些信息,从而进行投资决策,这种决策过程形成了金融投资市场的“信息流”。同样,非序列型羊群效应是建立在贝叶斯法则之上。假定任意投资者跟随趋势相对固定,那么,当效仿趋势较弱时,市场整体表现服从高斯分布,当这种效仿趋势较为强烈时,市场可能会出现崩溃现象。
三、行为金融理论下的证券投资策略
事实证明,目前的金融投资市场并不像传统金融理论描述的那样完全理性,投资者在投资的过程中会经常性地出现认知偏差,导致投资出现非理性的行为。行为金融学理论的现实意义就是将投资者的心理因素考虑到金融投资当中,使行为金融学理论更加符合金融市场的实际情况。吸取西方国家的先进经验,再结合我国金融市场的实际情况,提出了一些适合我国证券交易现状的证券投资策略。
融资融券交易不仅具有证券现货交易的市场风险、政策风险和系统风险之外,还存在其特有的亏损放大的风险和违约风险。保证金制度设计是融资融券交易风险控制的关键环节。目前开展融资融券业务较成熟的国家和地区都十分重视保证金制度设计,以保证金比例的高低作为对融资融券业务风险调控的砝码。保证金制度设计主要包括初始保证金和维持保证金。根据当地资本市场发展的现状和投资者的风险承受的能力强弱,相关国家和地区对保证金的规定存在一定的差异。美国联邦储备委员会制定的T规则,规定每一账户最大放款额度为融资买入或融券卖出有价证券总市值的50%,对于维持保证金的比例,并未作具体规定,由各交易所自行制定;日本在1975-1988年对初始保证比例调整达47次,1990年将其固定为30%,维持保证金比例最低是20%;中国台湾地区对初始保证金比例的规定是逐级调整的,融资保证金比例随股价指数的上升而上升,融券保证金比例随股价指数的上扬而下降,最低维持保证金比例要求为120%。
相比证券现货交易模式而言,我国当前推出的融资融券交易试点是一种新型的证券交易模式,其交易复杂程度高,保证金交易规则繁琐,保证金余额计算难度较大,保证金比例的高低决定融资融券交易能否继续,与投资者的收益与风险关系密切。参与融资融券交易的投资者需要对保证金问题特别关注,以规避非系统风险的发生。
二、保证金制度
目前我国开展的融资融券业务试点,保证金制度设计贯穿在其全过程中。保证金制度设计主要包括初始保证金要求、维持担保比例、强制平仓和保证金的提取等内容。投资者进行融资融券交易时,从保证金的存入到保证金的提取流程如图1所示:
(一)制度介绍具体包括:
(1)初始保证金。为了控制信用交易风险,投资者开始从事融资、融券交易之前,必须事先向证券公司存入一定的保证金。保证金可以是现金,也可以以证券充抵。投资者以现金作为保证金时,可以全额计入保证金金额;以证券充抵保证金时,必须以证券市值或净值按交易所规定的折算率进行折算。具体的折算比例为:股票的折算率最高不超过70%;交易所交易型开放式指数基金(ETF)折算率最高不超过90%;国债折算率最高不超过95%,其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。投资者提交的保证金以及投资者融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款,整体作为投资者对证券公司融资融券所生债务的担保物。
保证金比例是投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例,具体可分为融资保证金比例和融券保证金比例。《融资融券试点交易实施细则》规定,投资者融资买入和融券卖出的保证金比例不得低于50%。
融资保证金比例=保证金/(融资买入证券数量×买入价格) ×100%
融券保证金比例=保证金/(融券卖出证券数量×卖出价格)×100%
(2)保证金可用余额。投资者的保证金可用余额是指充抵保证金的现金、证券市值以及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额,减去投资者未了结融资融券交易已用保证金以及相关利息、费用后的余额。投资者从事融资融券交易过程中,保证金可用余额是不断变化的,随融资融券交易金额和标的证券价格的波动而变化。当投资者信用账户的保证金可用余额为负值时,投资者不再有融资融券交易的授信额度可用。投资者保证金可用余额由五部分构成:作为保证金的现金。投资者信用资金账户内的现金由作为保证金的现金和融券卖出所得现金两部分组成,其中融券卖出所得现金只能用于买券还券,不能作为保证金;充抵保证金的证券。投资者信用证券账户内的证券由充抵保证金的证券和融资买入的证券两部分组成,其中,充抵保证金的证券部分经计算后直接计入保证金余额;融资融券交易产生的浮盈,需要经过折算后可计入保证金总额,如融资融券交易形成浮亏的,浮亏金额需全额从保证金可用余额中扣减;未了结融资融券交易已占用保证金;利息及费用已占用的保证金。具体计算公式为:
保证金可用余额=现金+∑(充抵保证金的证券市值×折算率)+∑[(融资买入证券市值-融资买入金额)×折算率]+∑[(融券卖出金额-融券卖出证券市值)×折算率]-∑融券卖出金额-∑融资买入证券金额×融资保证金比例-∑融券卖出证券市值×融券保证金比例-利息及费用
(3)维持担保比例。维持担保比例是指客户担保物价值与融资融券债务之间的比例。维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值总和)/(融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价+利息及费用总和)。投资者信用账户内的维持担保比例不低于130%时,投资者可以继续持有其融资交易的标的证券和融券交易的现金。投资者从事融资融券交易后,其信用账户的维持担保比例会随着标的证券价格的波动而波动。一是维持担保比例上升。一方面,当投资者融资买券后,标的证券的价格上涨,投资者融资买券的总市值上升,投资者产生浮动盈利,其维持担保比例随之上升;另一方面,当投资者融券卖出后,标的证券的价格下跌,投资者可以较低的价格买券还券,融券的卖价大于买价,投资者产生浮动盈利,其维持担保比例随之上升。二是维持担保比例下降。一方面,当投资者融资买券后,标的证券的价格下降,融资买券总市值下跌,投资者产生浮亏,维持担保比例下降;另一方面,当投资者融券卖出后,标的证券的价格上升,投资者若买券还券,其买券的价格上升,买价大于卖价,投资者产生浮亏,维持担保比例下降。
(4)追加保证金。沪深交易所《融资融券试点交易实施细则》规定:投资者信用账户维持担保比例不得低于130%。当投资者维持担保比例低于130%时,证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物,投资者追加担保物后的维持担保比例不得低于150%。
(5)强制平仓。当投资者的维持担保比例低于130%,并在规定的期限内没有及时、足额追加保证金时,证券公司将根据合同约定对投资者信用账户内的资产予以平仓,直至达到合同约定的平仓停止条件。强制平仓发生后,投资者的账面亏损变为实际亏损。具体表现为: 一是买券平仓。对融券卖出的投资者,证券公司可以使用其信用账户内融券卖出金额购买标的证券偿还其融券数量。当投资者融券卖出金额不足以买入等量融券证券的,证券公司可卖出投资者担保物后买入融券证券或者直接用投资者信用资金账户内的现金买入融券证券偿还债务。 二是卖券平仓。对融资买券的投资者, 证券公司可部分或全部卖出其信用证券账户内的证券,偿还投资者融资债务,以使投资者的维持保证金比例满足150%的要求。
(6)保证金的提取。根据沪深证券交易所《融资融券交易试点实施规则》规定,投资者只有在维持担保比例高于300%时,才可以从信用资金账户中提取现金或证券。投资者提取保证金后,其维持担保比例不得低于300%的比例。
(二)案例分析 甲投资者向乙证券公司申请融资融券交易,其信用账户内已存入现金50万元,国债市值100万元,A公司股票10万股,每股市价20元。证券公司规定国债的折算率为90%,股票的折算率为70%。甲投资者预测B股票的价格将上涨,C股票的价格将下降,融资买入B股票20万股,每股10元,融券C股票10万股,每股35元。60天后,国债市值100万元,A股票每股价格降至15元,B股票每股价格降至5元,C股票每股价格升至38元,已发生的利息及费用共计10万元。甲投资者没有及时追加保证金。
解析:(1)甲投资者的初始保证金的余额为280(50+100×90%+10×20×70%)万元。按照50%的保证金比例计算,甲投资者可以向乙证券公司申请融资融券的最高市值为560(280/50%)万元。甲投资者实际融资融券共计550(20×10+10×35)万元。
(2)60天后,甲投资者的保证金余额计算如表1所示:
此时甲投资者的保证金可用余额为-170万元
(3)假定证券公司采用买券方式平仓,假设买入C股票的数量为Y,则Y的最低数值需要满足下式要求:[50+(350-38Y)+100+
150+100]/[200+(10-Y)×38+10]≥150%。Y最低为7.1053万股,投资者剩余的融券C股票数量为2.8947万股。甲投资者强制平仓的实际发生亏损为21.3159[(35-38)×7.1053]万元。
(4)假定证券公司采用卖券方式平仓,假设卖出B股票的数量为Y,则Y的最低数值需要满足下式要求:[400+100+150+(100-5Y)]/[200-5Y+10×38+10]≥150%。Y最低为54万股,大于投资者融资买券的数量20万股,证券公司需要将投资者融资买入的B股票20万股全部卖出,仍不能满足维持保证金150%的比例。此时证券公司还需要将甲投资者的部分融券C股票买入平仓。假定买入平仓的C股票为数量Z,则Z的最低数值需要满足下式要求:[50+(350-38Z)+100+150]/[(200-100)+(10-Z)×38+10] ≥150%。Z最低为4.4737万股,投资者剩余的融券C股票的数量为5.5263万股。甲投资者强制平仓损失为融资交易损失100(100-200)万元,融券交易损失13.4211[(35-38)×44737] 万元。
此时,甲投资者的维持保证金比例为150%,满足停止平仓条件。甲投资者可以继续持有融券卖出C股票的数量5.5263万股。
三、与保证金相关的风险分析
投资者从事融资融券交易,除了需要应对证券现货交易的市场风险、政策风险、系统风险、融资融券所特有的亏损放大风险之外,还要应对与保证金制度相关的风险。
(一)保证金提取风险 一方面,投资者进行融资融券交易时,要承受担保品证券价格波动风险。在担保品证券价格急剧下跌的时,投资者只有在融资卖出证券、买券归还证券或直接归还证券平仓后,或追加其他担保品,维持保证金比例达到300%时,才可以提出担保品证券止损。否则,投资者无权处置担保品证券,只能承受担保品价格急剧下跌的风险。另一方面,投资者从事融资融券交易获利后,其盈利的提取受到严格的比例限制。只有在投资者账户内维持担保比例高于300%的部分才可以提取。投资者若急需资金时,只能全部平仓后才可以足额提取其保证金。
(二)保证金比例变动风险 一方面,我国目前开展的融资融券业务只是试点,保证金比例的相关规定也只是试点。因此,当交易所调整相关指标时,投资者面临保证金比例变化的风险。另一方面,充当保证金的证券担保品,在计算其充当的保证金数值时,折算比率是最重要的影响因素,任何一种折算比率的调整都影响到保证金可用余额的数值。
(三)强制平仓风险首先,当投资者的维持担保比例低于130%时,在证券公司规定的期限内,投资者若没有及时、足额追加担保物,就要承受证券公司强制平仓风险。其次,投资者因自身原因导致其担保物被司法机关采取财产保全或者强制执行措施,投资者信用账户内的资产都可能被证券公司执行强制平仓、提前了结融资融券债务。强制平仓可能导致投资者保证金部分或全部损失,而无法在以后标的证券价格回调中收回投资。
(四)投资者自身风险融资融券是一项全新的证券信用交易,其交易复杂程度较高,保证金可用余额及维持担保比例计算繁琐,既不同于证券现货交易,也不同于普通的银行信贷和抵押担保贷款等信用业务,对投资者的知识水平和判断能力要求较高。如果投资者对交易规则不熟悉,不能正确的理解《融资融券合同》条款,可能会因认知不清而造成判断失误或操作不当,其损失比在证券现货交易方式下更为严重,其存入的保证金可能会全部化为乌有。
四、相关建议
为应对与保证金制度相关的风险,投资者需要做好以下方面的工作:
(一)强化风险意识 投资者从事证券现货交易时,应强化风险意识,不仅需要关注标的证券价格波动风险、融资融券交易特有的风险,而且需要及时关注与保证金相关的各项风险。
(二)进行必要的知识积累 投资者在进行融资融券交易之前,需要认真学习和理解融资融券交易的规则,仔细研究融资融券交易的保证金制度安排、维持担保比例要求、保证金可用余额的计算、保证金不足时的处理及强制平仓的风险等内容,熟悉证券公司的相关规定和《融资融券合同》条款,避免不当操作而带来的风险。
(三)及时关注通知内容投资者应及时关注证券公司的通知内容,及时关注自身信用账户内保证金可用余额变化、维持保证金比例变化,并在规定期限内采取相应措施,以避免因信息遗漏未能及时注意到保证金不足而产生的风险。
参考文献:
[1]陈红:《我国证券融资融券交易的风险控制及完善策略》,《投资研究》2008年第10期。
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2016)30-0072-03
前言
投资组合理论是证券投资学中最重要、最复杂和最有应用价值的部分。它研究并且回答在面临各种相互关联、确定的特别是不确定结果的条件下,理性投资者应该怎样做出最佳投资选择,把一定数量的资金按合适的比例,分散投放在多种不同资产上,以实现投资者效用极大化的目标。随着概率论和随机过程等近代数学理论的发展和应用,利用随机分析投资与消费问题已成为金融学中定量研究的热门领域之一。投资组合理论[1]的产生使得数理金融学作为金融学的一个独立的分支迅速发展起来。但围绕投资组合理论,过去的一系列研究存在许多不足,如:均值―方差投资组合理论单纯地考虑一个确定的投资时域,并且考虑的市场环境比较简单;投资消费理论考虑的是一类单一的消费品,投资对象仅限于无风险证券和风险证券。而目前市场上消费品与投资对象日益丰富,原来的投资理论的一些结论不能满足实际的需求。
因此,如何建立更为完善的投资组合模型,一些算法不能够很简便地使计算机进行计算和模拟,且导致结果不够准确,寻找简便且准确的算法,需要不断地去研究。本项目基于模型选择,根据投资组合理论与投资消费理论,在均值―方差模型的框架下,首先研究确定时域的M-V最优投资组合选择,然后研究随机时域的M-V最优投资组合选择[2]次拓展研究特殊消费的最优投资消费决策及含期权的最优投资消费模型,最后应用于分析实际数据并寻求最优的证券组合。
一、主要模型
(一)单阶段M-V投资组合模型
在金融市场,风险投资有两个决策目标,一个是收益率高低,另一个是风险大小,二者相互矛盾和制约。在理论上,最大风险最小的投资方案是不存在的,只能在收益和风险之间做出理性的权衡然后构造最优组合模型,确定最优投资比例,如理性投资者希望在风险最小的前提下实现较为满意的收益水平。此时建立马科维茨(Markowitz)模型,根据马科维茨(Markowitz)的假设,多数投资者均为风险厌恶者,在风险投资决策中,首先考虑最小风险这一目标,其次考虑收益水平。由此,以组合投资的方差最小为决策目标,构造最小风险组合投资模型[3]。
minσ2(r)=WT∑Ws.t.ETW=1
这是一个二次规划间题,构造Lagrange函数L(W)=WT∑W+λ(ETW-1),令=0,=0,有:
2∑W+λE=0ETW-1=0
经过简单运算,解得λ=,最优投资比例系数向量为W=,组合投资风险值为:
σ2(r)=
可以证明,最小风险组合投资的风险值满足条件σ2(r)≤σn,i=1,2,…,m。这表明,组合投资风险小于单项投资风险,通过适当的组合,达到了投资风险之间的相互吸收。并且,组合投资的收益率满足条件μ(rt)≤μ(r)≤μ(rt),最小风险组合投资模型在最小风险条件下实现了比较满意的收益水平。
(二)多阶段M-V投资组合模型
多阶段模型是单阶段模型的推广,也可以说是由每个阶段的投资组合构成的投资组合组。设第n个资产在此阶段的随即收益率为ω,即是投资者在此阶段的第一个资产到第n个资产的投资比例,也即是投资者在此阶段投资结束时的财富量,则多阶段的模型如下:
minVar(Wt)
s.t.E(WT)>μtWT=Wt-1[∑n i=1xitrit+(1-∑n i=1xit)r0t] t=1,2,…,T
其中,μ为给定的期终期望收益。
(三)鞅表示定理
一个平方可积鞅随机微分方程为:
dX(t)=B(t,X(t))dt+σ(t,X(t))dV X(0)=τ
其中,V为标准Brown运动。
二、最优投资组合理论
(一)最优投资组合的含义
最优投资组合,是指某投资者在可以得到的各种可能的投资组合中,唯一可获得最大效用期望值的投资组合,有效集的上凸性和无差异曲线的下凸性决定了最优投资组合的唯一性。
(二)确定时域的M-V最优投资组合选择
股票价格服从跳跃扩散过程的均值―方差模型,股票价格在一个时域内很有可能会发生许多突发状况,因此在很多情况下人们用跳跃扩散过程来描述。因此,建立一个关于扩散过程的最优模型:
dpi=pi(t)[bi(t)dt+∑i j=1ωij(t)dwj(t)+∑m k=1 pi(0)=pi
在实际生活中,对于消费者来说,一般情况下他们的固定消费基本上是不变的,这与他们的收入有很大的关系。由此确定的函数关系数我们称之为固定消费模式,假定市场是一个随时间连续变化的体系,一般用1个完备的概率滤波空间(Ω,?祝,{?祝t} t≥0,P)来描述,在这个空间上有1个n-1维的Brown运动w(t)=(W1(t),W2(t)…Wn(t))T,{?祝t} t≥0是W(t)的自然滤波,设市场上可提供的资产为n+1个,其中1个为无风险资产,价格P0(t)满足方程P0(t)=P0(t)r(t)dt,r(t)为无风险利率,其余n个为风险资产,第i个资产的价格Pi(t)满足下面的随机微分方程:
dPi(t)=Pi(t)[bi(t)dt+σij(t)dWj(t)],i=1,2,…n
假定投资者进入市场后在有限时域[0,T]内连续进行交易,那么由It?h公式,他的财富过程x(t)满足:
dx(t)=r(t)x(t)+(bi(t)-r(t))?仔i(t)dt+?滓ij(t)?仔i(t)dWj(t)x(0)=x
其中,?仔it表示在t时刻在资产i上的投资量。令?仔(t)=(?仔1(t),?仔2(t),…,?仔n(t))T,称?仔(・)为一个投资组合。所有允许投资组合的集合记为?撰(x)。投资者的目的是在集?撰(x)中选择最优投资组合使得最终财富的期望最大与差最小之间实现合理的权衡,一般连续时间M-V模型可建立为:
min(-Ex(T),Varx(T)), s.t?仔(・)∈?撰(x)
假定投资者在时间段[0,t]内的总消费量为C(t),记
c(t)=为消费率,1个无风险证券和n个风险证券,投资者的财富过程需要满足如下方程:
dx(t)=[x(t)r(t)+?仔(t)T(b(t)-r(t)1n)-c(t)dt+?仔tT?滓(t)dW(t)]x(0)=x>0
有效前沿解析式:
股票价格服从市场系数过程的均值―方差模型,对于市场系数需要考虑到很多问题,很多方法与实际都不太相符,因为市场系数是随机变化的,导致很多为题的求解困难,尤其是把它推广到随机的情形,因此本文采用鞅方法来解决这个问题。设投资者在时的财富为,那么满足微分方程:
d[β(t)x(t)]=β(t)π(t)(b(t)-r(t))dt+β(t)π(t)σ(t)dt β(0)x(0)=x
(三)随机时域的M-V最优投资组合选择
关于离散时间市场状态下随机时域的均值―方差模型,设投资者从0时刻进入市场进行投资,其初始财富为,计划进行个阶段的投资,市场上有中证券,其中1中无风险证券,中风险证券。投资者在随机时域[0,T]内,使最终利益的期望最大,风险最小,根据这个建立如下模型:
maxuE(γυτ-wυ2T)s.t.vt=υt-1(r0t+R0tπt) υ0=1
其中,w>0。
关于连续时间市场状态下随机时域的均值―方差模型,在一个确定函数下,最优投资策略模型为:
minπE[wx(T)2-τx(T)] s.t.π∈x
关于跳跃扩散市场状态下随机时域的均值―方差模型,一个无风险证券的价格满足方程,第i个风险证券的价格满足下面随机微分方程:
结语
本文是在确定时域下分别建立了股票价格服从跳跃扩散过程、固定消费和市场系数为随机过程这三种情况下的均值―方差模型,得到这三种情况下的投资策略库和有效前沿方程式;在随机时域下建立了离散时间、连续时间与跳跃时间三种市场状态下的均值―方差模型,得到其解析表达式。从这几个模型中我们可以看出,其在投资组合理论与投资消费理论下的最优解析式。
另外,文中给出了模型评价的方式为投资者提供了选择,即如果在相似度比较高的模型中进行投资活动时,投资者可以采取偏好系数加权法,更多地考虑自己的风险偏好,但相似程度低的模型则考虑最小风险模型来最小化损失,投资者可以根据风险偏好的不同,在投资模型选择时参考本文中的几种方法。同时,我们可以根据文中提到的模型的基本性质来对这些模型做一个一般性的检验,也即验证他们是否满足这些人们普遍赞同的性质。结合模型所满足性质的意义来考虑组合模型的实用性,以及对于自己的投资做出合理的决策。
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一、金融脱媒与资产证券化
近年来,随着金融创新及金融产业的发展,银行传统的存放款业务比重下降,但其中介的角色依然存在,只是内容改变。业务内容的改变也象征金融中介与其顾客间的互动在本质上有相当多的改变。另外,随着证券市场的快速发展、大型企业集团财务公司的迅速崛起以及短期融资券的大规模发行,金融脱媒现象在中国渐渐显现出来。金融脱媒所引起的银行融资中介地位的改变和经营模式的调整将不可避免地会对其资产证券化业务产生影响。金触脱媒的深化也将促使资本市场和债券市场的快速发展,为资产证券化的发展营造良好的市场环境。具有稳定现金流预期和良好信用保证的金融机构资产支持证券,必然会成为市场资金重点关注的产品。因此,从长远来看,金融脱媒所引起的资产负债结构变化、银行业务转型和市场环境的改变都将促使金融机构更多地运用资产证券化这一工具,促进中国资产证券化市场的发展。
所谓资产证券化是指企业单位或者是金融机构将其能产生现金收益的资产予以包装,然后发行成证券,出售给有兴趣的投资人,企业与金融机构借此向投资人筹集资金。金融资产证券化商机金融资产证券化的商机主要可分为几个部分,包括创始机构、受托机构、证券承销商、信用等级及信用强化等角色。创始机构是指拥有债权的金融机构,将可证券化的资产,包括良性资产以及不良资产,通过资产证券化,缩减风险性资产规模,进而提高资本适足率及流动性。金融机构办理存放款,扮演中介角色,资产与负债存续期间不易配合,其所衍生资产负债管理的问题可以通过资产证券化降低风险。
二、金融脱媒背景下资产证券化的意义
1、增加资金来源的渠道
除了传统的融资方式,如发行股票或公司债券的直接融资,或是向银行贷款的间接融资以外,资证券化机制提供创始机构另一种外部融资的渠道。应收款项(receivables)或其它债权等资产本身并不适合在资本市场上流通的证券,因为其需要进行密集且高成本的评估与监督,但通过证券化技术,企业可以将其具有相同条件的资产组成资产池,转换成资产支持证券,使得评估更为简易及具有效率,让拥有高价值应收债权的企业,可以通过证券化参与资本市场,增加新的可选择融资渠道。
2、降低资金成本
由于资产分割与信用增强的交易架构,将创始机构的信用风险隔离于资产池之外,投资人不会被创始机构日后奇特的运营行为所影响,其所承受的风险只限于该资产池本身者,而使市场认为投资资产支持证券的风险将小于对创始机构的直接债券融资,导致发行的证券通常可以获得比创始机构本身更高等级的信用等级,而信用等级的高低将会决定获取资金成本的高低,因此,证券化可以替创始机构降低资金成本。
3、提升资产负债管理的能力
通过证券化可以让创始机构对其资产与负债进行期限搭配(maturity matching),使其所拥有的中期与长期资产获得相应期限的融资,也可以使短期的循环性资产(revolving assets,如信用卡债权)获得中期的融资。此外,对银行等创始机构来说,一般银行的重要资金来源为其所吸收的存款,而存款的期限大多为短期。但若其以不动产抵押贷款的方式,将其所吸收的短期存款贷放出去时,所获得的却是一个长期的债权资产,这样很容易造成银行流动性不足的问题。但通过资产证券化,银行可以将该等债权在次级市场中售出,解决上述的流动性问题。
4、控制信用风险
资产证券化基本上可以将信用风险分成三个层次,并将各别的风险分配给最适合承担的机构。第一层次的信用风险(倒帐风险)为“预见”或“通常”的倒帐损失,一般是以所创始机构能承受的上限来加以约定,在该上限以内的倒帐损失仍须由创始机构承担。而第二层次的信用风险,也即过创始机构负担上限金额的倒帐损失,通常是以资产池所预见倒帐损失的七倍或八倍为上限,该部分由信用增强机构来承担,如提供外部信用增强机制的第三人保证或保险机构。至于超过第二层次信用风险的部分,则称为第三层次信用风险,该部分则是由购买资产支持证券的投资者来承担。通过证券化风险分散的方式,创始机构可以量化并控制其所需承担的剩余风险,这将有助于创始机构事业规划,也可使其他的债权人对其债信感到放心。
三、金融脱媒背景下证券投融资的建议
1、确认适合进行证券化的资产,进行正当查核程序
原则上,任何能产生稳定现金流量或可转换成可预测现金数量的资产均可以进行证券化。而适合进行证券化的资产必须是其所产生的现金流量能支持证券的到期给付与相关服务、信用等级及信用增强费用的资产。此外,这些资产必须能与创始机构所拥有的资产隔离以资分辨,这在当创始机构也是服务机关时,更为重要。再者,总不履行率(aggregate rate of default)也会影响到资产池的确认。如果总不履行率是可预测的,带有这种信用风险的资产也可以进行证券化。若资产池中的资产具有多样化性,即由不同的债务人所组成,将可以降低该资产池的风险,而更适于进行证券化。在进行资料分析,确认出适合证券化的资产后,创始机构即可根据所设定的证券化目标组成所需要的资产池规模。之后,创始机构必须进行正当查核程序(due diligence),特别是计划要进行信用等级或上市的交易,以审视资产的合同文件,确认其对资产池中的每项资产都拥有完整的所有权,及该等资产具备移转性、所附的担保权益是否完整(有无履行必要的保全程序)、其对债务人所负的义务是否履行(避免债务人日后拒绝给付)等。此外,还要确保该资产池的预期现金收入大于所发行证券的还本付息金额。
2、完善交易架构,进行内部等级
特殊目的机构会与创始机构指定的服务机构签订资产服务契约,并确定一家托管银行,与之签订托管契约,并与证券商达成承销协议等,来完善资产证券化的交易架构。若是须经正式信用等级的证券化交易,一定要与信用等级机构合作来安排交易架构,并请其对该交易架构及设计好的资产支持证券进行内部等级。其会考量许多因素来判断该交易是否健全,这些包括交易的借贷价值比(loan to value ratio)、证券化资产的估价与强度、担保架构的健全度、在面临压力时,资产满足清偿或表现良好的能力、满意的债务清偿范围及所需的信用增强程度等,并会审查各种契约与文件的合法性。
3、架构信用增强及流动性支撑
为了改善发行条件,提高证券的信用等级,以吸引更多的投资人,并降低资金成本,特殊目的机构必须进行信用增强,确保证券给付债务能按时清偿,减少债务不履行的风险。而信用增强机制可以分为内部信用增强(internal credit enhancement)与外部信用增强(external credit enhancement),前者为特殊目的机构或创始机构所提供者,后者为外部第三人所供者,例如银行。信用增强是证券化交易中的特征,也是其能否成功的重要结构议题。此外,为应对资产池暂时的流动性的不足(temporary cash shortfalls),例如因为资产现金流入与证券债务支付时点的不对称或资产发生拖欠(arrears)时,需要安排由一个债信良好(well-rated)的第三者银行提供流动性支撑(liquidityfacility),让特殊目的机构可以提取充足的资金来支付给投资人,以弥补暂时性的现金短缺。且在某些交易架构中,创始机构也可以利用超额利差的资金来融通资产的暂时性拖欠,以完全给付投资人的到期本息。
4、进行资产管理,给付证券的到期本息
证券发行后,将由服务机构对资产池进行管理,负责收取与记录由资产池所产生的现金流量,并将这些收益先存入特殊目的机构所指示的保管专户中,并在必要时,处理与资产池有关的任何法?行动,如提起催款诉讼。等到证券约定的支付期限,则由特殊目的机构对投资人付息还本。
5、转付架构(pass through structures)
转付证券形式是表彰权益型证券的主要工具,其表彰投资人按其持分比例(pro rata)直接对证券化资产拥有不可分割的所有权权益(undivided ownership),也因此,投资人对于资产所产生收益的受偿顺位与速度毫无差异,且因资产的所有权及其现金流量收益已经归属于投资人,在此架构下,就不可以用资产收益对资产池进行循环的替换(substitution)。此外,虽然转付证券属于权益型本质,但其报酬仍称为利息。在该架构下,服务机构只是将资产所产生的现金流量于扣除服务费后,转手付给投资人,因此,所发行证券的现金流量型态与其所表彰资产群组的现金流量型态完全没有改变。也正因为转付证券只是从事现金流量的传递,其业务经营全属消极性(passive),因而应不征收营利事业所得税。
6、支付架构(pay through structures)
在债券架构下,比起权益型证券,其可以展现更多的弹性。特别是支付证券不但可以根据清偿顺位及到期日作分类,还可以区别资产收益的本金及利息而支付给不同的证券。因此,在支付架构下,资产的现金流量被重新安排并分配给所发行的不同种类证券,即证券所获得的现金流量型态与其支持资产的现金流量型态不同。因为支付架构重新安排现金流量的缘故,其多被认为属于非被动经营,因此不得享受免征营利事业所得税的好处。为了要达到免税的目的,支付架构必须从事更详细的安排,其典型商品为担保房贷凭证(CMO)。此外,为了符合信用等级机构的标准,通常在支付架构下会安排较多的资产来担保发行面额较少的证券,形成所谓的超额担保,进而发行一组证券来表彰该超额资产的权益,称为残余权益组(residual class)。这一组证券通常由创始机构所持有,有些则可以出售给有兴趣的投资人。
四、小结
总体而言,金融脱媒的背景下,如何正确有效地运用资产证券化工具已经引起越来越多的金融机构与企业的关注,资产证券化市场的发展也为金融机构的资金业务和资产配提供了良好的工具。一般资产证券化产品对于资产组合以及未来现金流预测的信息披尽与资本市场上其他产品相比较为透明,有利于金融机构对风险进行精确计算与控制。在金触脱媒背景下的资产证券化市场发展对于金融机构与企业来说既有机遇也有挑战。资产证券化一方面为金融机构管理流动风险提供了创新的金融工具,另一方面它也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。金融机构与企业必须及时调整发展战略不断适应环境的变化和市场的发展.积极利用好资产证券化工具,推动经营模式的全面转型,为股东创造价值。
(一)有助于我们认识到证券投资的特殊性
对于普通证券投资者来说,关于证券投资绩效评估可能更加关注的是资产值的增长率,更加关注的是证券投资短期的市场价格表现,而很少关注证券投资的长期趋势,这是非常不利于证券投资长远发展的;另外,证券投资收益是与其风险水平成正比的,风险越高越有可能超额收益,这也是证券投资的特殊性所在。
(二)有助于我们理性认识与评价证券投资
评估证券投资的绩效,对于建立、健全证券投资评价体系,进而理性认识与科学评价证券投资,以及保证证券投资在我国金融投资与资本市场中的健康发展等具有重要的理论与现实意义。如果没有一套科学、合理的证券投资绩效评价体系,我们就很难科学认识、评价与选择证券投资机构开展证券投资。
(三)有助于保障证券投资者的根本利益
当前,我国证券投资市场相关监管机制还不是很健全,加之证券投资机构的收益除了业绩回报外,还有一部分是管理费用,简言之就是说证券投资机构的利益与投资者的利益不完全一致,证券投资机构可能为了自己的利益而损害投资者利益;对证券投资绩效进行有效评估,有助于保障投资者的根本利益。
二、我国证券投资绩效评估中存在的问题
(一)缺乏相对客观、公正的第三方评估主体
可靠、有效的证券投资评估,应该具备两个基本条件:第一个条件是评估人员要有专业的知识,从事证券投资绩效评估的工作人员应该熟练掌握该行业最前沿的技术工具、方法;而第二个条件就是,要有独立存在的第三方评估主体,只有保证证券投资绩效评估主体的第三方存在,才能保证评估主体对证券投资绩效做出客观、公正的评价。在两个基本条件中,后者恰恰是我国证券投资绩效评估中所缺少的。
(二)缺乏相对有效的证券投资绩效评估标准
当前,国际上关于证券投资绩效基准指数的编制、公布已经很是成熟和完善,如标准普尔指数、道琼斯指数等等;这些基准指数经受住了时间和实践的检验,得到了国我广大证券投资者的认同;而我国所采用的证券投资基准指数还不够科学,由于没有充分考虑我国证券投资市场的实际运作情况,很多做法导致绩效评估结论的偏差,导致对证券投资绩效不能做出有效、科学的评估;简言之,就是缺乏相对有效的证券投资绩效评估标准。
(三)缺乏科学的评估方法,数据收集欠完备
数据收集是证券投资绩效评估的重要和基础一步,数据收集同时也是当前我国证券投资绩效评估的薄弱环节之一,这也导致当前我国经证券投资绩效评估无法做到科学、全面、有效;笔者认为,一方面固然有证券投资绩效信息披露机制不健全的原因,但其根本原因还是在于科学证券投资绩效评估方法的缺乏,评估方法上的不够科学,导致数据收集上的不完备,进而无法保证证券投资绩效评估工作的科学、全面、有效。
三、我国证券投资绩效评估问题对策与建议
(一)建立独立的第三方证券投资绩效评估机构
证券投资机构业绩的评价离不开专业的、公平、公正的评估机构,该机构应该是独立于证券投资机构和投资者之餐的第三方评估机构。国际上证券投资业的快速发展,与第三方证券投资绩效评估机构的存在和大力发展是分不开的,我们应该借鉴国外发展经验,证券投资机构、投资者和第三方评估机构一同构成证券投资市场发展的三个重要主体,三个重要主体的存在催生证券投资市场基本的信用体系;证券投资机构和第三方评估主体同时接受投资者委托,在投资者委托、监管下各自开展工作,并直接对投资者负责。
(二)科学制定能反映证券投资绩效的评估标准
中图分类号:G642文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)30-0227-02
金融交易是通过对证券、外汇、期货等交易商品的买卖使投资本金增值的活动,它是金融市场存续和活跃的保证。金融市场是竞争最激烈的市场,在世界上任何一个金融交易市场,总是少数人获利多数人亏损,这其中的根本原因在于参与者是否具备交易的能力。金融交易能力的获得需要具备深厚的专业理论知识,更需要对实践能力进行训练。
从实践能力培养的角度来看,除了正确的理论以外,交易能力的培养还包括压力承受能力、心理控制能力、盘口感悟能力等等。因此为获得金融交易的能力,除了需要进行理论学习外,更需要将理论运用于实践,而实践的一个重要途径是进行科学严格的训练。
1.适应新型证券投资人才培养目标的需要。长期以来,我国高等院校在证券投资人才培养上仍侧重于宏观金融方面,证券投资学科的教学也着重于对基本原理和理论进行传授。迫切需要改革教学目标,突出时代特色,加强证券投资技术管理人才的培养。证券投资教学目标应由以往的单纯传授专业基础知识向实际应用能力、综合素质培养、创新意识培养转变。通过证券投资的教学,使学生了解与证券投资学科相关的基本概念、证券投资的基本构架与运行范式、证券投资的基本业务,掌握观察和分析证券投资问题的正确方法,培养辨析证券投资理论和解决证券投资实际问题的能力,熟练掌握一般的证券投资业务操作程序。
2.适应证券投资课程微观化发展的需要。顺应证券投资课程微观化的发展趋势,在课程体系的建设上,应将现有课程做适当的微观化处理,即去掉脱离实际的、过时的内容,补充证券投资领域需要的新知识,并使其具有操作性,具体表现在国际资本市场、国际投资银行、跨国公司理财和证券衍生产品市场等方面。由于微观证券投资课程本身具有应用性和操作性强的特点,在教学中就应强调理论联系实际。
证券投资模拟教学系统是一套可以模拟全球证券市场的实验系统,采用宽带网接收实时的全球证券行情,可进行证券实盘模拟交易和证券虚盘模拟交易,计算盈亏情况并查询教师点评结果,通过模拟的交易环境加强学生对证券知识的理解,使学生熟悉证券投资流程,训练实际分析能力和操盘能力。
3.适应证券投资考试环节多样化的需要。要保障证券投资专业教学改革的成功,就不能忽视其考核方式的改革,具体可按证券投资考核内容分成理论与实务两部分,采取笔试与实验室考试相结合的方式。笔试主要是基础理论考核,实验室考试可采取在实验室上机操作的方式,考核学生证券投资能力。
1.证券投资实验平台定位。证券投资实验平台应以证券投资领域的实际业务流程为背景,给学生提供全真模拟实验场所,做到教学与实践紧密结合,让学生学以致用,通过实际操作,熟练掌握证券投资实际业务的基本技能。
2.证券投资实验平台的框架与功能。证券投资实验室系统可采用Client/Server (客户机、服务器) 模式, 后台为Unix、Lunix、WindowsXP 、OracleWorkgroupServer7.3.2; 前台操作系统为WindowsXP。主要设备有卫星天线、数字卫星接收机、服务器PentiumXeon2.4Hz /1G 内存/120G 硬盘、可堆叠交换机、工作站终端P4/128M/30G、LED 电子显示屏、投影机、实物展台、DVD机、录像机、中控系统、电动幕、音箱、功放器、刻录机、扫描仪和打印机等。
以证券投资模拟系统为例,该实验室应能委托下单、自动成交和自动结算,具有与真实交易系统相似的功能,使学生对证券投资市场运作、业务有一定了解和实际操作经验,掌握各种投资分析理论、方法,具有较强的证券投资分析能力。因此,它必须能完成以下实验:
市场经济是面向所有资金持有者的产业平台,社会主义市场交易活动可在法律范畴内任意进行,这些都推动了市场剩余资金的流通运转。为了摆脱传统产业收益不足的局面,现代金融业为资金持有者们提供了广阔的投资平台,帮助资金持有者实现经营收益的持续增长。与此同时,对于证券投资活动潜在的市场风险,企业或个人投资者也要做好市场风险评估,及时采取有效的抗风险处理措施,把投资损失控制在最小范围内。
一、证券投资作用
作为金融产业比较重要的活动构成,证券投资是创造收益的有效方式,由投资者们参与股票、证券等产品的买卖,按照预定周期交易之后赚取相应的差价,最终带来了丰厚的收益水平。在宏观调控政策引导下,金融行业发展取得了优异的成就,其对社会主义市场产生了巨大的推动意义。
(一)筹集资金
借助证券活动可以筹集到更多的资金,尤其是发展中企业通过证券交易活动,能够在短时间内筹集到经营所需的资金数目,为日常经营活动提供了多方面的保障。例如,中小企业是我国民营企业发展的主力军,中小企业规划对市场经济有着深远的影响。资金缺乏是中小企业难以扩大发展的根本因素,解决资金筹集问题可依赖于证券交易活动,按照特定周期为投资者提供收益,减小了企业承当的资金运作压力。
(二)优化管理
资金链收支是企业经营的主要活动之一,关系着固有资金额度的调配情况,并且对资金收支具有宏观性的影响作用。借助证券投资扩大了资金链的收支范围,同时为企业管理给予了优化性的指导,帮助经营者解决实际营运中的决策性困境。企业可以建立现代化管理模式,利用市场交易方式解决内控管理问题,并且引导资金链收支的均衡性。对于管理局势落后的企业,也可利用证券交易活动锻炼市场营运能力。
(三)辅助调控
国家在发挥经济调控职能阶段,利用证券交易搭建金融产业调控平台,服务于广大投资者的交易活动,这些都是颇具经济意义的交易行为。市场经济快速发展背景下,国家干预金融产业发展的力度越来越大,这是宏观干预经济事业的有效方式,降低了传统证券经济体制的风险系数。而证券投资能够反映金融市场的变化趋势,为国家参与调控给予了先进的指导,广泛收集与金融相关的市场资料,全面提升了国家调控金融经济的政策性作用。
二、证券投资的主要风险形式
作为金融产业不可缺少的一部分,证券投资在市场经济发展历程中发挥了重要作用,不仅对投资者提供了广阔的收益平台,也为集资者们创造了更多的资金储备方式。因社会主义市场环境尚处于改革阶段,证券投资活动还处于风险期,任何一项证券投资都有可能带来不同的风险问题。证券投资项目执行阶段,其风险形式主要包括:系统风险、非系统风险等两种,这些都关系着整个行业的可持续发展情况。
(一)系统性风险
是指由于全局性事件引起的投资收益变动的不确定性。系统风险对所有公司、企业、证券投资者和证券种类均产生影响,因而通过多样化投资不能抵消这样的风险,所以又成为不可分散风险或不可多样化风险。例如,国家经济政策变动限制了金融业的发展空间,对金融产业、证券市场、经营企业、投资个人等造成全面性的影响,这种风险是对金融体系的市场冲击,风险具有系统性、全面性等特点。
(二)非系统风险
是指由非全局性事件引起的投资收益率变动的不确定性。在现实生活中,各个公司的经营状况会受其自身因素的影响,这些因素跟其他企业没有什么关系,只会造成该家公司证券收益率的变动。把证券投资主体范围缩小,其是企业或个人投资的一种行为,从主体角度分析投资的风险性,往往是由某一个局限性因素造成的,这类风险不是系统性的,仅仅是对投资主体造成的风险损失。
三、证券投资前期市场风险特点评估
伴随着市场经济体制的深化改革,证券投资市场运筹范围不断扩大,为各类投资者们提供了市场交易活动空间,带动了金融产业链的稳步运转。证券投资前期是一个非常关键的时期,投资者不仅要纵观整个市场行情的变化,还要对各类项目收益额度进行全面性的分析,找出一套适合本项目投资的运作方案。针对上述两种风险形式,证券投资前期要做好风险特点的评估工作,再提出切实可行的资金调配方式。证券投资风险特点评估结果:
(1)客观性。由于证券市场的风险现象是不可避免的,其具有客观性特点,这是不受主观意识变动的风险问题。详细来说,证券投资风险受到外界条件的影响甚大,尤其是市场环境变动会带来价格变动,投资者买入与卖出价格差额超标,直接导致了投资者盈利水平的降低。
(2)未知性。风险是未知的,固然具有未知性特点,任何一个企业或个人都无法预知风险发生的时间。证券投资受到主客观因素的作用,对于投资收益预期水平无法感应,同时也难以判断风险对行业造成的具体损失,这些都来源于投资决策的不可预知,以及外界环境变动对投资造成的风险影响。
(3)破坏性。证券投资风险问题形成,必然会导致一系列的不良后果,或是对投资者决策产生误导作用,或是对金融体系营运产生危害,这些都不利于市场经济的健康发展。尽管证券投资风险是可以控制的,但其造成的破坏性具有不利作用,投资者往往会蒙受惨重的损失,这也是所有证券投资者们普遍关注的问题。
四、从投资准则优化风险控制体系
基于金融产业体系优化调整背景下,证券投资前期市场风险问题受到了普遍关注,投资者们对风险评估与控制方式更加重视。为了避免证券投资决策失效造成的不利影响,投资方应坚持良好的投资准则,严格规范证券交易活动流程,才能把风险损失控制在最小范围内。
(一)统筹原则
按照统筹兼顾原则能够实现产业效益的最大化,帮助证券投资者带来预定的收益额度。基于社会主义市场的不稳定性,证券投资在创造收益过程中,也面临着不同程度的风险。投资者要坚持统筹兼顾的原则额,对证券投资进行全面性的分析,掌握投资风险以提前做好应急处理对策。当遇到市场风险时期,要从收益与损失两个方面给予调控,保障投资项目收益达到理想状态。
(二)分散原则
证券的多样化,建立科学的有效证券组合;证券投资在分析、比较后审慎地投资。市场经济开始走向多元化发展趋势,经济投资活动也应朝着多样性方向发展,从而保障了资金投入的收益性。对于证券投资而言,资金持有者要选择不同的投资方向,减小资金的集中密度。例如,购买股票时,可根据市场行情选择几种股票进行投资,一方面分散了风险损失,另一方面也增加了收益来源的途径。
(三)投资程序
确定投资方案、选择证券经纪商、办理证券交割、办理证券过户。投资程序执行情况对最终收益也有影响,必须要做好详细的投资操作规划,按照特定流程执行证券交易方案,进而实现市场投资收益的最大化。证券投资前期要做好准备工作,对投资交易活动实施全面性的分析,探讨市场交易秩序的具体方案,对证券交易潜在风险执行综合判断,尽可能减小风险投资失效带来的资金损失。
五、科学应用证券投资方式防范风险
经过较长时间的编制与规划,金融行业已经形成了相对完善的调控体系,以市场经济为导向执行了一系列的营运决策。证券投资前期市场风险具有广泛的危害性,处理不当则会导致投放资金的完全流失,并且对金融体系稳定性造成多方面的危害。科学利用证券投资方式是很有效的对策,根据实际情况执行投资方案,降低了证券投资的风险系数。
(一)证券套利
利用证券的现货和期货价格的差价进行套买套卖,从中获取差额收益的活动。一般情况下,当现货和期货价格差异到一定程度,投资者可根据收益额度大小及时买卖交易,避免证券囤积过久而耽误了最佳收益,这也是减小长期投资风险的可行性办法。证券套利交易方式要考虑投资周期,并且对证券产品价格波动时刻关注,选择最佳时机完成交易。
(二)证券包销
对于新发行的证券,按一定的价格全部予以承购,即在证券发行前线按全价给发行者,再由银行向市场公开发售;发行者按规定付给银行一定的包销费用。“包销”投资可最大限度地降低成本投入,扩大投资方在证券市场的占有率,经过分销之后,可大大减小投资者的风险承当范围,并且降低了经济损失额度。
(三)发行
银行利用其机构网点和人员等优势,发行证券的的单位在证券市场上以较有利的条件发行股票、债券和其他证券,从中收取发行手续费的行为。对于这种投资,市场风险系数很小,即便出现了市场性的经济危机,也有庞大的金融体系作为支撑,基本可以对投资者全面赔偿,避免投资失效而引起的经济损失。
六、结束语
证券投资是金融产业盈利的主要方式,在总业务项目中占有很大的比例,也是近年来市场投资活动比较热门的选择。对于投资者们来说,证券交易必须要做到“风险控制全面化,项目投资科学化、收益分析精确化”等要求,这样才能在金融市场中赚取理想的投资收益。对于证券投资前期风险评估之后,投资企业或个人应当结合具体情况,编制一套合理的证券投资方案,并且在投资活动阶段严格执行好每一步。
参考文献:
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