财务估值方法模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇财务估值方法，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

关键词：企业股权价值；市盈率法；综合财务指数

一、引言

巴菲特在伯克希尔哈撒韦1987年年报中告诉了我们：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”。这里的“称重机”就是用来称上市公司的股权价值的分量的。也就是说，从长期来看，市值与企业的股权价值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的启迪，本文引出一条思路：可否利用企业的财务会计数据与市值的关系来评估企业股权价值呢？

一家企业的股权价值评估应当考虑到企业的成长性，还应考虑到企业的业绩、同行业的对比以及现时的市场环境。绝对估值法与相对估值法考虑的因素都相对较少，人为操纵的数据较多，不易得出一个具有很大说服力的股权价值估值结果。而联合估值法起到的优化作用有限，依然不能摆脱前两种方法存在的弊端。所以企业的股权价值评估需要一种综合的、客观的估值方法。本文提出的估值方法主要是对相对估值法中市盈率法的一种完善和改进，旨在增加对比指标，增加对企业成长性的考量，兼顾市场环境变化的因素，试图寻求一种客观、系统、易操作的企业股权价值评估方法。

二、影响企业股权价值的主要因素分析

影响企业股权价值的因素主要有三大因素：公司经营状况、行业和部门因素、

宏观经济和政策因素。上述因素比较抽象，需要对他们进行具化才能进行进一步的客观分析。因此不妨用财务状况来大致代替企业的经营状况，用证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》来确定企业的所属行业部门，用沪深300指数来反映股权市场的宏观环境。

综合上述观点，文中为后面的改进的市场法也就是综合财务指数股权价值评估方法的使用给定了一定的假设条件，如下：

1.在不同的宏观经济条件下，影响企业股权价值的重要财务指标可能数目不同，种类不同，影响的比重也不同。但是在同一宏观经济环境下，影响企业股权价值的重要财务指标数目、种类、影响的比重是固定的。

2.宏观经济条件一定的情况下，同行业中财务状况越好的企业股权价值越高。换句话说，宏观经济条件一定的情况下，同行业中企业的股权价值与财务状况成正比。

3.在企业财务数据不变的情况下，宏观经济越好，人们对企业未来收益的预期越高，企业的股权价值越高。换句话说，企业财务数据不变的情况下，企业的股权价值与宏观经济状况成正比。

在以上假设的前提下，文中提出了利用市场法思维的一种全新的企业股权价值评估方法――综合财务指数（CFI）企业股权价值评估方法。

三、综合财务指数企业股权价值评估方法的理论基础及步骤

在同一经济环境下即某一时点下，我们利用该时点评估企业与同行业上市企业的市值与财务数据可以得出影响企业股权价值的主要财务因素及影响程度。基于此，通过权重赋值与同行业同类财务数据的无量纲化我们可以分别量化出该时点评估企业与同行业企业综合财务指数CFI。

CFI企业股权价值评估方法的理论基础是CFI与企业股权价值强相关。综合财务指数企业股权价值评估方法的计算过程没有需要人为估算的间接数据，客观性、全面性优于市盈率法和市净率法。与市盈率法和市净率法类似，基于CFI的企业股权价值评估方法也是利用市值与某一指标的比值进行估值的方法。并且所使用指标CFI比单一的净资产和净利润更能全面的反映企业的真实财务状况。

经过实例分析发现CFI与企业股权价值的具有强相关性，文章进而提出了利用CFI用于企业股权价值评估实务的思路。

一般而言，企业每三个月都会有财务报告对财务数据进行公布，间隔时间并不长，所以我们可以比较容易的得到一个行业上市企业评估日之前相当长时间内所有财务报告日的财务数据。

当需要评估某企业股权价值时，我们需要首先结算出该企业截止到评估日的财务数据。注意此结算会计期间应当与历史财务报表日的结算的会计期间相一致。例如如果后面运算利用的历史数据的会计期间都是一年，则评估日的结算会计期间也应当是一年。然后将此时的财务数据放在历史的财务报表日，也就是不同的经济指数下进行评估，可以得出企业在不同经济指数下的CFI。前面也已说明，CFI只有在同行业同经济指数下才是可比。因而通过利用CFI与股权价值正比的关系，利用该行业在此经济指数下的历史财务数据，可以得出该企业在不同经济指数下股权的合理估值。又由于在财务数据一定的情况下，经济指数越高，企业股权价值越高，可以利用经济指数和股权价值的正比关系的得出待估企业评估日股权的最终估值。

基于CFI的企业股权价值评估方法大致主要有如下步骤：

1.依据证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》将评估日前历次财务报表日与待评估企业同行业的上市企业挑选出来。（由于一些企业改变主营业务或者属于新增或已退市，每个财务报表日与待估企业同行业的上市企业名单不一定相同）

2.分别将历次财务报表日的待评估企业与同行业企业进行财务指标的无量纲化处理和权重加和处理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI与企业股权价值的强相关关系，经过一定的数据处理后推算出待评估企业凭借评估日的财务数据在不同经济指数下的企业股权价值。

4.利用企业财务数据一定的前提下，企业股权价值与经济指数成正比的关系，计算得出评估日待估企业的合理企业股权价值。

综合财务指数指数企业股权价值评估方法主要是针对市盈率法和市净率法的一种改进，但是在评估实务中还没有得到真正的检验，所以它的可靠性还是需要进行进一步的验证。CFI值综合了企业的多个重要会计指标且经实例检验与企业股权价值较强正相关，为这种方法在实务中的应用奠定了基础。（作者单位：天津商业大学）

参考文献：

[1]成京联，阮梓坪.企业价值理论与企业价值评估[J].求索，2005年10月：29-31.

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（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

篇3

公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。

估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。

1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。

以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。

要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。

估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。

2、估值促进对特定公司的信息挖掘。我国现行规定中，不要求资源类上市公司披露矿藏储量，因此对这类公司的估值多以产量为依据，与其他类型公司的估值方法差别不大，无法体现这类公司价值来源的特殊性。事实是，资源类公司对矿藏资源的拥有情况，是产量形成的依据，它比产量更能反映公司的价值。例如，在定价驰宏锌锗的时候，如果采用期权定价模型，就要求研究员获取该公司矿石储量的数据，了解矿藏开发寿命，以及开发成本等，再根据伦敦金属交易所或我国行业协会的历史信息，计算价格波动程度，将这些要素一一量化，运用Black-Scholes模型计算出这些矿藏的期权价值，结合公司的其他资产的收益状况，测算出该公司的内在投资价值。

如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。

3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。

二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司

估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。

以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。

亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。

现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。

企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。

股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。

期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。

三、财务分析是估值分析的职业平台

我国市场还不够成熟、规范，财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比，但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源，财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。

研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.

财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。

财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。

篇4

中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。

1、风险投资中的估值难题

1.1财务估值与“投人”偏好

对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。

2、企业估值的各种方法及其适用条件

企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。

2.1红利贴现法(DDM法)

红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。

可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。

2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)

股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。

则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。

2.3经济增加值贴现法(EVA法)

经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。

则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。

经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)

实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。

2.5市净率估值法(PB法)

市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。

3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型

产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。

市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。

使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。

图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型

4、结论

本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。

在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。

在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

参考文献:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。

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错误二：估值做好之后就一直保持不变

企业跟加拿大政府储蓄债券可不一样，政府债券可能不变，企业的变数可就太多了。有些企业见到有利可图于是进入新市场，有些企业觉得无利可图只好挂牌把自己给卖了；有些企业忍痛割爱放弃这样那样的产品线，有的企业则认为自己有本事非要进来插一杠子。这真是“乱哄哄你方唱罢我登场”了。企业本身就是动态的，如果静止不动停滞不前，那企业也就没什么存在的必要了。由于企业这种动态的性质，各种影响估值的参数也在不断的变化中，因此企业的估值不可能是一成不变的。

错误三：不管用什么估值方法，企业的价值只有一个

有人认为，我不管用什么估值方法，让谁来做，最终结果有且只有一个。其实不然，如果你让5个评估师来给同一个企业估值，很有可能他们会给你5个完全不同的数字。这是因为，企业估值可以有很多种方法、手段和变量。评估师不同，不仅选择的估值方法手段不同，对于折现率、风险大小等变量的选择也不尽相同。只要评估师的选择是有道理的，你就可以认为他们作出的估值都是合理的。一般来说，估值报告里面都会列出所有重要的假设，只要检查一遍这些假设是否靠谱，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

错误四：可以让我请的会计师或者律师做估值

在众人眼中，似乎会计师和律师们也可以做企业估值。其实不然，会计师和律师可能缺乏必须的相关技能和专业资格，也没有足够的正确估值经验。即便是他们对你的企业情况了如指掌，也会做估值，你也最好别找他们给你做估值。理由很明显――有利益冲突理应回避。你的会计师和律师在做完估值之后仍然跟你的企业保持利益上的关系，如果你请了他们做企业估值的话，那他们给你的数字就有偏差的可能――为了保持今后的长期利益关系，他们很可能在估值这个项目中尽量迎合你，你想高估他们就给你一个高的估值，你想低估他们就给你一个低的估值。这不仅是为了保证估值的正确性，也是为了遵守某类项目的规则。举个例子，假如你亟待解决的某项法律纠纷需要独立第三方的企业估值报告，这时候你就不能请你的会计师或者律师来做，否则就是违规。

错误五：企业估值只看财务报表就可以

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自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司意义重大。本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险等建议。

一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响

（一）证券公司停牌股票的估值管理现状。证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过3个月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。在指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数（以下简称AMAC指数)依据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的门类划分，编制16个门类指数（不包括制造业）；依据制造业门类下的大类划分，编制27个大类指数，共有43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调整两种，定期调整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金额在全市场排在后5%的股票。临时调整包括新股上市第11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。（二）停牌股票估值对证券公司的影响。停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将造成重大影响。1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。2.停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。3.停牌股票估值影响证券公司风险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控制，较常见的有VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同时会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。5.停牌股票估值影响证券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。

二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式

国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两方面进行分析。（一）估值管理方法。因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。1.指数收益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票2017年第08期下旬刊（总第670期）时代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）价值的基础上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来来估算股票价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。4.市场价格模型法。市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。（二）估值管理模式。1.国内金融市场对停牌股票估值的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。2.国际金融市场对停牌股票估值的管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只是要求证券公司计算其FRR（财政资源比率时）时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方法与国内所选择的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的问题

通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是2015年这种压力情景的分析，发现停牌股票估值存在一些问题。（一）指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化。2015年内，停牌时间超过60天的比例超过25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差程度普遍超过25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过25%。一般影响停牌股票估值的来源有Alpha和Beta两种，指数收益法主要考虑Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑Alpha对停牌股票估值的影响。（二）现有AMAC行业指数设置不合理。从统计的观点看，统计的样本数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素影响过大。现有的43条A-MAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由194只成分股，AMAC社会指数仅有3只成分股。（三）因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲。通过上面数据分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过13%的股票停牌，2015年7月9日，高达52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲的很厉害，无法真实反应市场情况。

四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议

通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停牌股票的估值问题提出建议。（一）证券公司细化停牌股票估值方法。现在证券公司普遍采用指数估值法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。2.三个月内的停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整；二是对于停牌超过十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整；三是对于停牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。（二）证券公司制订合理估值指数体系。现在普遍采用的AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于AMAC指数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成分股数量过少的行业指数考虑停止计算。

参考文献

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[7]钱喆.浅析停牌股票的估值与基金价值关系———兼论不同估值方法的优劣[J].新会计，2016.

篇7

过去几年里,CFO在职能和战略上的重要性一直被广泛讨论,但是其中并未涉及到CFO的职能应该如何包含人力资源、组织变革和组织建设。

这篇文章将介绍管理上的一项创新,即管理者商业智慧的评估和发展。这项创新将会帮助企业管理者运用一种新的方式管理企业和获取利润。在CFO优化自身对公司财务表现的影响力上,这项创新也起着关键作用。并且这项创新要求CFO应该更广泛地参与到企业的人才战略管理和发展中去。

管理者商业智慧的评估和发展是行为金融和行为经济这两门新兴学科的组成部分。CFO必须意识到这项管理创新可以帮助企业建立组织价值和增强竞争优势。

迎接不断变化的全球市场挑战

全球企业在不断强大,随之而来的是企业间竞争也更加激烈。激烈的竞争迫使企业在如何利用资产上变得更具创造性,包括金融、人才和物质资产。因此CFO也需要变得更具有创造性和战略性,以便帮助企业迎接挑战。

在经济发展的早期,CFO面对的主要挑战是技术层面的,比如如何有效利用财务资产为公司和股东获取最佳利益。但是,随着企业的财务结构和技术变得越来越复杂,CFO应该更善于利用兼并和收购等方式来扩大企业规模。因此,今天的CFO已经不仅是局限于财务方面的专家,而且是更需要从财务专业的角度在其他方面帮助企业提升竞争力。

新的挑战包括:

为应对新的融资方式,如对冲基金和其他全球性的资本来源,CFO需要采取不同的和更灵活的组织、财务和资本结构;倾向私人股本,远离公有制;人力资源和财力资源整合。因此财务杠杆的概念可以延伸为:人力资源和人才管理作为战略估值提升的技术。

CFO未充分参与人才管理和财务文化

由于CFO面对的核心挑战已经不再局限于财务层面,而是更多的来自于战略、执行和人才方面,因此仅从这一点就可以说明CFO不再只是公司的技术资源,更是公司的战略资源。

然而传统上来讲,财务管理与人力资源管理是分开的。大多数情况下,CFO是在财务管理领域取得声誉。随着企业间竞争因素的增加,世界范围内人才竞争的加剧,CFO和财务管理者将面对更大的挑战。

良好的财务业绩和竞争优势的关键驱动力不再只是财务的高水平,还应包括企业管理者和公司员工的商业智慧。这不只是教育和经验的问题,也是财务个性的问题。

很多人天生并不具备财务智慧和商业智慧。值得庆幸的是,这是可以通过后天培养而取得和提高的。如果没有商业智慧,财务结构和技术也不会起到很大的作用,在一些情况下甚至会影响到财务业绩,因为他们错误地认为估值提升是一个技术问题,而不是一个战略和行为问题。

CFO们和财务管理者需要更多的关注人力资源、人才管理和行政发展领域,从而在未来的竞争中获取领导地位。然而CFO仍旧多被认为是具备优秀财务管理能力的技术专家,而不是参与解决人才管理方案和战略评估发展的专家。

新研究揭示财务文化和业绩之间的关联

以往的研究很少关注行为和财务业绩之间的关系。目前的领导方法是建立在领导者个性和能力的基础上,虽然这可以为领导者带来真知灼见,但却不能为其提供有关财务行为和影响力的见解。现在CFO和财务管理并未与领导力的测评和从财务角度改善组织之间保持紧密的关系,其中最主要的原因是目前缺少相应的模板和方法。

不过这种情况正在改变。佩斯领导力研究院正在对行为和财务表现之间的关系进行研究,提供商业智慧的测量方法。佩斯领导力研究院提供在线的商业智慧评估,领导者可以在线快速的完成评估,获得自己的商业智慧等级和提高方法。这种新的技术已经在美国许多大型公司开始使用。

这种商业智慧评估方式是基于行为财务的模式。行为财务学是把财务分析和财务计划与行为结合起来的一门新兴学科。行为财务告诉我们存在于人潜意识的偏见对人们的决策产生不利的影响,尤其容易在财务和经济领域出现。了解这种潜意识的偏见有利于帮助我们做出正确的财务决定。

行为财务和行为经济学制定出适合决策人群的模板。但是这个模板并不能预测特定的人群、团队和公司偏见带来的财务影响。佩斯领导力研究院正着重于解决这一问题,我们将对特定的个人、团队和公司做出定量的预测。

佩斯模型把管理行为与财务表现和公司估值联系起来。它将识别管理者的财务特质和显示财务特质对财务表现、公司估值、管理者实现个人财富潜力所产生的影响,以及说明管理者如何组织评估和创造财富。佩斯模型是具有创造性的新方式,它能够实现卓越的竞争力和估值结果。

管理者的财务特质是决定财务业绩的关键因素

佩斯领导力研究院研究出一种方法,这种方法能够决定我们如何做出财务决策。财务决策会受到个人先天财务特征的影响,而这些财务特征是我们平时很难意识到的。这些财务特征使我们用一种特定的方式做出财务决策。一旦我们理解了这种特定的方式或者形式,我们将有可能预测董事会或者个人如何做出财务决策。相应地,我们也可以预测执行团队的财务表现。

佩斯领导力研究院称这些个人财务特征为个人财务特质。在研究中我们发现了九种财务特质。每一种特质都对企业财务业绩和评估产生影响。当然,在很多情况下董事会或者执行团队完全没有意识到这点,因此他们不能正确预测企业财务业绩。但是一个理解财务特质模式的观察家是有能力预测财务业绩的。

不幸的是,并非所有的财务特质都与盈利表现挂钩。事实正好相反,研究发现大多数的管理者有个人的财务特质,而这些财务特质并不会带来公司财务业绩和估值的上升。事实上,佩斯领导力研究院用自己特有的方法对管理者财务特质测试后发现,大多数管理者的财务特质不会带来盈利业绩。

因此,佩斯领导力研究院的研究把九种财务特质分为三大类,分别是以价值为中心的财务特质、平衡性财务特质和以资源为中心的财务特质。以价值为中心的管理人员将会在长期内有盈利表现,即使短期内偶尔亏本;以资源为中心的管理人员在长期内将会亏本,但是短期内他们可能会盈利;平衡性的管理人员在长期内既不会盈利也不会亏本。这项研究是以底线为导向的,并且强调组织价值的创造。在传统的以个性和能力为基础的领导力排行榜中,那些没有出现在排行榜前列的领导者常常是成功者,他们为公司和股东创造利润和价值。

人才资源是重要的资本资产形式

行为财务和佩斯模式中的主要观点是人本身是一种资本资产,他们对财务表现、资本资产都具有影响力。佩斯研究揭示出关于CFO和公司财务管理的一些关键问题。问题包括:

员工是资本资产。每个员工都有财务影响力,这种影响力可以定量测量。原则上每个人对公司资本的产生都有可衡量性的影响,同时我们也可以衡量员工在雇佣期内资本产生的影响力。

雇佣是资本加强的另一种形式。我们不能把资本产生与雇佣决定分开。如果一个公司正在通过盈利能力、提高债务或者股本来增加资本,但这中间却很可能会由于雇佣员工的类型而造成资本消耗。雇佣决定作为资本产生的重要部分,对集资和财务结构也产生重要的影响。这类似于质量改进必须考虑到员工和他们的培训,因为即使质量战略是正确的,如果员工培训在质量体系之外,整体质量也将会下降。

雇佣和提升错误排序导致资本消耗和次优资本生成。

人才管理是行为基础上另一种形式的金融工程。如果我们不考虑如何管理和培训员工与管理者,那我们就正在失去一个重要的工具,即通过行为改变的金融工程。也正是因为资本媒介产生行为影响,人才管理成为了公司财务业绩的关键驱动力。

预算和预测会受到财务特质的影响。我们发现公司的预算和预测很难与制定预算和预测人的行为分开。

资本成本受到财务行为的影响。一些财务特质导致资本成本低,还有一部分财务行为会带来较高的资本成本。

CFO的财务特质是推动估值表现的关键因素。几乎每个人都会认为CEO和他们的财务特质是财务和估值表现的关键因素,但是CFO和他们的财务特质却很少得到肯定。CFO不应该只是通过做好严格的财务工作来提高自己的财务业绩,他们自身的行为也是关键的因素。很少有CFO意识到这一点,因此他们最需要做的是通过自己的财务行为来提高公司的财务业绩。

CFO应该用全面的视角来重新审视自己在企业中应发挥的职能,因此需要承担更多的战略职能。财务职能战略应该把人才管理纳入整体战略考虑中。没有意识到这点的CFO也正在失去提高公司财务业绩和估值的宝贵机会。

这个观点要求CFO在财务和估值方面承担起组织建设的关键角色。另一个负责组织建设的管理者是CEO,但是CEO无法把人才管理与财务业绩和估值表现整合在一起。因此从财务和估值方面进行组织管理是CFO特有的功能。CFO们应该在企业财务文化建设中发挥关键作用,这样有利于建设一个更盈利的财务文化,从而提高业务估值。

最后,CFO自身行为也是财务业绩和估值表现中至关重要的因素。对于大多数的CFO来说,缺乏对人才管理的认识会转变为缺乏对自身行为和影响力的认识。CFO需要加强认识他们自身行为对财务和估值的影响力,这样不但可以提高CFO自身的影响力,也可以提高公司其他管理者的影响力。

快捷和有效的改革方法

CFO应该从哪里开始,从哪些领域着手进行职能改革,以下是基本组成部分:

CFO个人财务影响力计划

CFO需要启动一套关注他们自身和管理团队的计划。这个计划可以在方法上训练他们,对CFO自己来说也是一个学习的机会。并且这个计划可以通过CFO的管理团队推广到企业的其他部门。

对广大的CFO和财务管理者来说,这应该是真正意义上的第一次详细研究行为与财务结果之间的准确联系。并且这样的机会也使人力资源、领导力的发展与财务结合起来。这个计划对人力资源管理者来说也是相当新颖的,对人力资源部门也相当重要。

C水平和高层经营管理的团队财务影响力计划

CFO经常与C水平经营管理保持着密切的工作关系。但是令CFO感到困挠的是其他的经营管理者完全把财务问题留给他们。CFO的财务表现和C水平管理改进的可能性之间有着密切的关系。当CFO意识到自己的财务特性、财务行为与公司财务业绩之间的关系时,CFO有能力促进高层经营管理水平的提高。

通过人才管理和人才发展创建盈利的财务计划

这是企业财务改善的关键。CFO应该在人力资源和人才管理的决定上发挥影响力,这并不意味着CFO需要直接参与人力资源管理,而是CFO应该有一个清楚的观点:人力资源管理应该考虑CFO对人才管理和人才发展计划的意见。

这意味着财务特质涉及到员工的招聘、提升和发展,包括执行发展计划、高潜质新兴管理者和领导者计划、继任规划方案以及管理者财务智慧方案(包括成本中心、技术部门、销售和市场部门管理者)等四个方面。

可是,除非CFO主动参与,否则人力资源管理者很难在人力资源计划与财务业绩之间建立明确的关系,因此CFO对组织文化和组织行为也就仍然不会产生影响力。

CFO的关键职能是建立盈利的财务文化。这种职能的转变应该是从下向上的,因此我们应该明确的是盈利财务文化的基础来源。如果建立良好的盈利文化,利润增加和正确的估值结果也随之而来。

合并和收购

CFO与合并和收购也有密切的关系。的确,任何形式的商业合并和重组都需要快速地制定提高财务影响力和商业智慧的计划, 原因包括取得更大的商业成功;录用到合适的管理者,并安排在恰当的岗位;管理者在新创建的企业,或者合并、剥离的企业中有正确的发展计划。

企业合并和收购的过程中,CFO从头到尾都需要与人力资源部门合作,包括:目标检查、合并收购团队的组成、尽职调查、整合计划、执行和后整合审查。

CFO实现职业潜力的方式

篇8

将公司价值予以量化的过程即为公司定价。在完全市场化的条件下，1po定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。其中,公司价值评估是ipo定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。

一、现金流贴现模型

现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。

1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。

但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票。

2.股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。

使用fcfe贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。

3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。

由于fcff是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。此外，fcff模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。与fcfe模型不同,fcff模型是对整个公司进行估价,而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、peg法、市销率法等。

1.市盈率（pe）估值法简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：首先，收益方面。每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，市盈率方面。在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。

2.peg法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。但是由于我国股票市场机制并不完善，peg估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。

3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。

4.市销率估值法下，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。该方法的不足之处在于：销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估计出企业价值，在此基础上通过剔除其中的债务部分价值，最终得到公司的权益价值，即市价。该方法存在以下优点：首先由于由于ebitda为税前利润，不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值；最后，企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和，其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响。当然，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

三、期权定价模型

传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。

但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性.

在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，ipo估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。而如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。在尽职调查的基础上，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力，进而选择最切合企业实际的估值模型，无疑是ipo成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径。

参考文献：

[1]逯东:我国新股发行机制的演变与定价效率分析[d].西南财经大学，2007.

[2]赵炜科:发行制度和发行方式与我国ipo定价效率[d].重庆大学，2007.

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中图分类号： F832.5文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公开募集（Initial public offerings），是指企业通过证券交易所首次公开向公众招股发行，是目前我国企业直接融资的主要方式，也是新上市公司首次链接公司价值和资产价值“资本化”的过程。在IPO的过程中公司估值是最核心问题之一，近半个世纪以来国内外学术界对IPO估值的影响因素做过了大量的研究，其中财务指标估值的研究成果已经受到了市场的普遍应用，然而对于中国股票市场来说，对于财务指标估值的研究依旧不能解答很多疑问，研究非财务指标对上市估值的影响能够为我国上市估值的研究提供新的思路。

一、企业上市估值影响因素分析体系

在非财务指标对IPO估值影响的研究中，主要针对企业IPO过程中的三个异常现象展开，分别是对于IPO发行“抑价”（Under pricing）、中长期“溢价”（Overpricing）以及热销市场（Hot Issue Market）的研究。

针对上述研究问题，非财务指标对上市估值影响的研究方法集中于IPO发行和上市前后的市场主体行为、公司治理结构以及与市场环境相关的投资者情绪分析等。

二、国外研究现状综述

1.基于公司治理视角的影响因素分析

从公司治理角度分析，公司IPO定价主要受公司结构和创始人状态影响，具体影响结构如图1所示。

研究公司治理和公司估值的实证关系从上世纪80年代开始，发展至今其研究重点主要有两个主要方面，即对于公司结构以及创始人状态的研究。

从公司股东结构角度研究公司估值是国外学术界上世纪80年代后期对非财务指标的的主要研究重点，其中对于“双级结构”企业的估值影响因素以及对于董事会架构的影响的研究尤其广泛。其中，Partch（1987）[1] 对公司上市过程中的“超级投票权”进行了实证分析，得出没有明显证据表明其引发公司估值改变的结论。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分级分期”结构董事会架构的公司，其研究结果表明此类公司具有相对较低的托宾Q值，但是在他们的分析中排除了具有“双级结构”的公司，因为其认为这种结构中“超级投票权”的存在是为了“巩固固有管理者的地位”。

公司治理方面创始人状态和公司估值也有较为密切的关系，对于这方面的研究，大部分是基于创业激励和创业环境的理论研究以及公司创业者对盈利增长影响的研究。

对于创始人状态研究的主要方法论集中于委托理论和“心理所有权”的解释框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究当创始人让渡股权后对公司估值的影响。而后“心理所有权”（psychological ownership）成为公司治理中组织行为和员工持股的较为新颖的解释框架，Pierce et al.（1992）对“心理所有权”进行了定义，即在一定条件下个人将群体的目标或者部分目标作为他（她）自己的所有目标的一种行为或者感知的现象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企业创始人公司治理对公司IPO估值的影响，他们选取了美国1990-1994年期间422家科技公司为样本进行抽样研究，一方面运用委托框架证明了公司治理中创始人对公司估值的存在影响；另一方面，利用“心理所有权”的概念来解释为什么创始人的状态不同导致公司估值差异。其研究结果表明，在公司IPO时，如果公司创始人与公司组织仍保持紧密捆绑的公司治理形式，则对公司估值产生负面影响；如果公司创始人保留公司股份但有完善监管的公司治理形式，则对公司估值产生正面影响。

以上研究虽然都已经从实证角度验证了公司治理结构对于公司IPO估值的影响，但所谓“心理所有权”与创业环境和公司治理的关系，以及如何创立一套完整的指标体系来测度公司创始人以及其“心理所有权”和公司IPO估值的关系需要进一步的深入研究。

2.IPO上市过程中投资者的影响研究

对IPO过程中的投资者和定价行为的关系的研究，主要从信息不对称、特定投资者（如投资银行、长期投资者）以及因素间的利益冲突三个方面进行分析，其中VC对高科技企业各阶段发展及IPO过程中的作用是对投资者研究的重点领域。其中比较具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他们认为除了财务方面的投资外，高风险投资为企业提供附加价值，包括管理支持、控制和规划等，尤其是对特定行业在特定项目的发展，风险投资的附加价值更多的体现在其对行业的专业性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 则对具体市场进行了实证分析，通过研究法国、德国和英国的IPO市场，对风险投资支撑的企业IPO行为进行了分析，他认为不同于美国市场，在以上三个国家的市场中，风险投资支持的企业在IPO发行过程中并不比无风险投资支持的企业有估值优势，仅国际风险资本在IPO及上市后对被投资公司估值有正面的影响。

3.专利和法律影响因子分析

在美国1999年互联网泡沫破灭后，以美国学者为代表的研究人员对于专利在高新技术型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用进行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些学者得出了相似的结论，他们都认为这样使得大量的低质量的专利申请被批准并应用于公司建立竞争优势，从而阻碍新技术变革的发展；或者使得这些公司利用“商业模式”专利增加新公司进入市场的成本，这些因素都对企业上市估值有着积极的作用。

从法律角度看，由于各国各地区在法律和执法方面的差异，使得对投资者的保护程度以及对侵权行为的监管处罚力度不同，进而对公司的IPO估值产生影响，从而应从法律的视角对以上差异发生的情况及原因进行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，从投资者保护程度的角度研究了法律的影响，得出法律及其执行对公司股东的权益保护产生决定性的影响的结论，从而解释了为什么不同国家地区间法律差异对投资者保护的不同引起其估值的差异。继而，Beck等（2001）[10] 指出，不同国家间法律发展程度的差异有助于解释其金融机构的发展程度的差别，良好的法律系统能够促进民间交换发展从而有助于支持新的金融创新和商业交易发展。

三、国内研究现状综述

国内目前关于IPO定价研究起步于90年代，主要基于国外既有理论模型对国内现象进行实证，以及对中国IPO的制度进行研究，并引入行为金融理论对中国IPO过程中的两个阶段，三种“异象”进行解释，研究方向主要集中在IPO“抑价”领域以及发行制度对IPO价格影响方面，非财务指标的分析侧重于公司治理、上市过程及市场环境等因素的分析。

1.基于公司治理视角的影响因素分析

国内从公司治理角度的研究主要从公司结构角度进行分析，对董事会构成、股权分布以及人力资本[11]都有相关的研究，研究主要从实证的角度出发来解释中国股市的现象。

其中朱凯、田尚清、杨中益（2006）[12]从以上几个方面全面分析了公司治理结构对中国IPO“抑价”的影响，研究以中国2002-2003年133家IPO公司为基础，最后得出结论：（1）发行股权结构导致的公司控制权以及关联交易情况对IPO初始收益率有显著影响；（2）董事会独立性对IPO初始收益率影响不明显；（3）良好的公司治理结构可以降低IPO初始收益率，从而降低融资成本；（4）从制度角度看，监管部门的发行价格限制是中国IPO“抑价”的最重要原因。徐志坚、叶颖、王全胜（2011）[13]则从“董监高”角度出发，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳证券交易所上市的28家创业板公司数据， 对中国创业板上市公司IPO 市场估价与其董事会构成、股权分布以及高管人力资本的关系进行实证检验，研究表明投资者对公司价值的估计与董事会构成呈现显著的正相关关系，而与高层管理团队的股权分布呈现显著的负相关关系，但与高层管理团队的人力资本没有呈现出显著的关系。

2.上市过程影响因素分析

企业在上市过程中需要借助于律师事务所、会计师事务所、投资银行等多种中介机构[14]，我国对上市过程的非财务指标分析主要集中于对上市中介机构影响的分析。

对于投资银行的影响研究方面，韩杨（2001）[15] 认为中国证券市场上投资银行是新股发行中最关键的参与者，主导着IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一个市场定价规则下新股发行抑价的简单模型，以损失函数来说明投资银行的决策机制。该模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基础上所作的推广。另外，张处（2003）[16] 则利用博弈论的研究框架来解释抑价现象，他认为抑价现象的存在是由于发行企业不能获得所有的净现值收益，因此新股在首次公开发行时具有正的净现值股以及承销商在不完全竞争的条件下会存在抑价现象，在这个博弈当中，收益在发行商和新的投资者之间的分配取决于所有IPO市场的竞争程度。

会计师事务所和律师事务所的影响也有学者做过实证研究，其中研究框架比较完善的是陈海明和李东（2004）[17] ，他们选取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票为样本分析，通过Mann-Whitney U检验和单变量回归方法，证明聘请中外合资或合作的知名会计师事务所为主审计的IPO抑价显著低于普通事务所；而聘请国内著名会计师事务所为主审计的IPO抑价显著高于普通事务所，进而得出中介声誉假说在中国未必成立的结论。

3.市场环境影响分析

国内目前主要是从市场发行制度变迁和政策监管制度影响着手研究，国内学者对股权分置、政府管制[18]以及累计投标定价等中国股市的政策改革时点前后的市场表现均有过比较系统的实证研究。其中刘煜辉和熊鹏（2005）[19]首次将制度变迁与IPO抑价相结合进行研究，他们认为经典文献关于IPO抑价的假说在中国缺乏理论基础，而中国市场“股权分置”和“政府管制”制度安排是导致极高IPO抑价的根本原因。不过，其实证方案过于间接，其结果也比较混杂，对其论点的支持有限；巴曙松和陈若愚等（2004）[20] 则通过系统的实证研究发现，1999年我国采用累计投标定价之后，发行价格固然暴涨，首日价格亦水涨船高，2000年发行市盈率前10名的新股平均初始收益为134%。这些发现表明，不能简单地将IPO抑价归咎于高度管制的发行定价制度。

四、非财务指标对估值影响研究现状总结

以上研究从公司治理、上市过程以及市场环境等三方面对企业上市估值过程进行了不同角度的实证和理论研究，但在学术界并没有形成统一的研究论调与研究成果。产生这种状况主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在两个方面：

首先，研究方法上集中在对各种影响因素进行回归分析，藉此找到影响因子，但这种方法只能定性的找出某些敏感因子对价格现象的影响，不能精确度量影响程度和影响机制。

其次，对价格影响的机制上，更多是从制度原因上进行分析或者借用西方行为金融学的方法进行研究，而没有从微观角度借助行业研究方法，如产业经济学，对引发估值差异的根本原因及其对IPO发行及后市的传导过程进行检验和分析，这些问题不仅在国内的文献中未见，而且在国外尤其是美国学者的研究中也较少涉及。

参考文献：

[1] Partch， M. The Creation of a Class of Limited Voting Stock and Shareholder Wealth [J]. Journal of Financial Economics， 1987， 18： 313-340.

[2]Bebchuck， L.， Cohen， A.， 2005. The costs of entrenched boards. Journal of Financial Economics 78， 409-433.

[3]Jensen， M.C. & Meckling， W.F. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs， and ownership structure. Journal of Financial Economics， 1976， （3）： 305-360.

[4]Jonathan D. Arthurs， Lowell Busenitz， David Townsend，Kun Liu Founders. Governance and Firm Valuation： Does the Market Perceive Psychological Ownership？ [J]. Frontiers of entrepreneurship research 2007， Vol （27）： Iss.12， Article 1.

[5]Gompers， P.A. and J. Lerner， 1999， Conflict of Interest in the Issuance of Public Securities： Evidence from Venture Capital， Journal of Law and Economic 42（1）， 1-28；Gompers， P.A. and J. Lerner， 2001， The Money of Invention： How Venture Capital Creates New Wealth， Boston.

[6]Hellmann， T. and M. Puri， 2002， Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms： Empirical Evidence， Journal of Finance 57， 169-197.

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[8]George Rindermann. Venture Capitalist Participation and the Performance of IPO Firms：Empirical Evidence from France， Germany， and the UK [J]. EFMA 2003 Helsinki Meetings， working paper.

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[10]Beck， T.， Demirgüc-Kunt A.， Maksimovic V. Financial and Legal Constraints to Firm Growth： Does Size Matter？ [R]. World Bank Policy Research Working， 2001： Paper 2784.

[11]张人骥，朱海平，王怀芳，韩星.上海股票市场新股发行价格过程分析[J].经济科学，1999，4：64 – 70.

[12]赵璐璐，伍海华.绿鞋期权引入的博弃分析[J].贵州财经学院学报，2003，4：35-43.

[13]朱凯，田尚清，杨中益.公司治理与IPO抑价——来自中国股票市场的经验证据[J].中国会计评论，2006，4（2）：291 – 306.

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[17]张处.新股首次公开发行的抑价现象：一种合作博弈的理论方法[J].复旦学报（自然科学版），2003，42（5）：643- 654.

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一、引言

公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一，长期都是学术界和实务界关注的重点领域，并且形成了支系庞大的理论体系。除去传统的成本法、相对比较法外，现代的公司价值的理论研究体系主要有：股利折现理论（DDM）、现金流量折现理论（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、经济增加值模型（EVA）、实物期权估值理论。其中，现金流量折现理论（DCF）中的自由现金流量估值模型是目前在实践中应用最广泛的模型，国内多数机构投资者都采用此模型对公司进行估值。而剩余收益估值模型是1995年以来受到极大关注，又一被理论和实务界广泛接受的理论体系。由于这两大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿领域，而且在方法和理念上都有着相似或者亲缘关系。准确理解两种模型的联系和区别，分清两者的优劣和长短，在理论上和实践中均有着重要意义。因此，本文将从理论上比较这两种理论模型，并且通过实例比较两者的操作难度和实用价值。

二、理论模型比较

（三）自由现金流量估值模型与剩余收益估值模型的比较 式（5）实际是Ohlson（1995）模型的简化形式，不难看出，它与自由现金流量估值模型式（2）是十分相似的。事实上，Feltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由现金流量估值模型，不过是利用特殊的会计标准计量了公司的综合收益和账面资产，只是剩余收益估值模型的特例。当然，从理论模型形式看，剩余收益估值模型比自由现金流量估值模型复杂，似乎也更加难理解些。但是，理论界一般认为，剩余收益估值模型有着一定的优势：其一，相比自由现金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企业资产负债表和利润表的数据计算企业价值，不需要对会计信息进行大量的调整，而且会计核算方法的差异也不会影响所评估的公司价值的准确程度。其二，相比自由现金流估值模型，剩余收益估值模型把评估期限由无限期转化成为有限期的理论基础更加可靠。自由现金流量模型的一个假设前提是企业永续经营，并根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。尽管实务中，一般也只对有限年份的自由现金流量进行评估和折现，然后对更远的年份自由现金流量进行残值折现处理，但其中主观的色彩十分明显。而剩余收益估值模型认为，由于新的竞争对手的不断加入及行业内部公司扩大生产的冲动，公司的超常收益即剩余收益一般不会长期持续下去，这样对公司剩余收益的期限的有限化处理就显得合情合理了。其三，有不少学者从计量实证角度比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的实证结果表明，Ohlson模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Francis、Olsson和Oswald（2000）比较了股利折现模型和Ohlson模型，以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性，发现Ohlson估价模型更为准确，而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。Plenborg（2001）比较了剩余收益估值模型与自由现金流量估值模型，最后得出结论，基于会计数据的剩余收益估值模型要优于自由现金流量估值模型。虽然理论上的比较剩余收益估值模型似乎胜出，但模型的生命力除了力求稳健准确外，是否易于使用和推广也是极为重要的指标。因此，还需要通过具体实例的计算来比较两种模型的难易优劣。

三、案例应用分析

（一）案例简述 为保证本研究的客观性和独立性，本文将该公司简称为Z公司。以下所有分析中用到的原始数据，均真实来自该公司公开的历年年报。Z公司1999年经中国证监会核准，在上海证券交易所挂牌上市。现已成为一家规模庞大，资金及技术实力雄厚，对全球市场具有影响力的医药制造企业。该公司历年主要财务数据如表（1）。表（1）中涉及到的计算公式如下：折旧=本年累计折旧-上年累计折旧；营运资本增加=本年营运资本-上年营运资本=（本年流动资产-本年流动负债）-（上年流动资产-上年流动负债）；资本支出增加=固定资产增加额+工程物资增加额+在建工程增加额；息前税后利润= EBIT×（1-所得税税率）；自由现金流= EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出增加-营运资本增加。根据表（1）提供的数据，下面分别采用自由现金流估值模型和剩余收益估值模型对Z公司的价值进行评估。

V0表示当前公司价值，FCFFt表示t期公司自由现金流量，FCFFT+1表示T+1期公司自由现金流量，WACC表示加权资本成本。 要估计未来几期的公司自由现金流量FCFF，以及加权资本成本WACC，还有g表示公司增长率。分别估计如下：

（1）未来FCFF估计。其中未来几期的 FCFF的估计方法很多，本文采取时间序列向量自回归模型VAR的估计方法，用EVIEWS6.0进行估计，获得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

该式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分别是FCFF滞后1期和滞后2期的值，此式的拟合优度R2=0.7096，系数的t统计量检验也比较显著，可以进行递推计算。通过递推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上两个估计式的拟合度R2分别为0.9934，0.9632，而且系数的t的统计量检验均为显著，均足以进行未来值的估计了。具体情况如表（3）所示。用表（3）的数据，代入公式（5），可以推算出公司2012年的当前价值。出于稳健的考虑，公司2016年后的续存价值用2016年股东权益值代替。根据（9）（7）两式，可以推算出公司2016年的股东权益为42.75亿元。将已知数代入公式（5），得出：

四、结论

按照本文的参数估计方法，两种方法相差不大，不但可以共享变量，而且最后的计算步骤也十分相似。从计算结果看，都有各自的合理性，可以相互参照使用，因此两种方法均具相当的实用价值。然而，从估值的稳健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更胜一筹。这是因为剩余收益估值模型需要预测的关键变量涉及面窄，基本可以递推，不确定性相对较小；而自由现金流量估值模型需要的预测的关键变量涉及面广，不确定性相对较大。因此，本文倾向于肯定剩余收益估值模型优于自由现金流量估值模型。

*本文系桂林理工大学科研启动费资助项目（项目编号：NO.01072）的阶段性成果

参考文献：

[1]布瑞德福特·康纳尔著，张志强、王春香译：《公司价值评估：有效评估与决策的工具》，华夏出版社2001年版。

[2]程小可、卿小权、伶岩：《基于会计信息的权益估值研究：线形信息动态过程视野》，《会计研究》2008年第3期。

[3]佟孟华、陈传秀：《基于剩余收益估值模型：银行股票定价的实证分析》，《数学的实践与认识》2010年第4期。

[4]Ohlson，J.A.， Earnings， Book Values， and Dividends inEquity Valuation， Contemporary Accounting Research 1995.