电力市场化交易分析模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇电力市场化交易分析，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

随着国家把科技创新作为基本战略，大幅度推进科技创新能力提高，我国技术交易规模稳步扩大，技术市场日趋活跃，科技成果转移转化的效率也逐步提高。但是技术交易的市场化运作还有待加强，应通过机制体制创新实现其快速发展，促进科技成果转化[1]。黑龙江省依托高校、研究机构众多的资源优势，借助政策驱动，科技成果不断增加，伴随着科技服务业规模不断扩大[2]，技术交易市场不断活跃。

1黑龙江省技术交易市场现状

“十二五”以来，黑龙江省持续加强技术市场服务体系建设，创新技术市场服务理念，健全技术转移机制，推动技术市场发展，在建设科技成果转移转化服务体系、搭建技术转移转化公共服务平台、强化技术转移在大众创新创业中的实践作用等方面取得了显著成效，技术交易的规模和水平稳步提高，技术交易总量增势明显。龙江技术市场已成为集聚多方资源，结合科技推广、技术交易、科技评估、科技中介服务、科技会展等多功能于一体的科技成果交易大市场。2012年技术合同成交额突破100亿大关，提前三年完成“十二五”目标。2014年技术合同成交额达121.21亿元，共成交技术合同2134项，平均每项技术合同成交金额567.97万元[3]。

2黑龙江省技术交易市场化运作管理问题

2.1黑龙江省技术交易对经济促进的区域性差异较大。部分地区技术交易对经济促进能力较弱。部分经济发展较弱的地区技术成果需求较低，而且技术成果对经济提升能力较差。2014年，哈尔滨市登记技术合同1005项，占全省的47.09%，占全省的30.41%；大庆市登记技术合同81项，占全省3.8%，从技术合同成交额分析，排在我省技术交易前六名的是省本级合同登记站、哈尔滨、大庆、绥化、齐齐哈尔、牡丹江，合计占全省成交额的99.51%。

2.2部分产业技术交易活跃度较低。2014年，在社会经济目标构成中，社会发展和社会服务、能源生产、分配和合理利用、农林牧渔业发展、其它民用目标成为主要目标，成交额占全省总成交额94.07%。其中，以促进社会发展和社会服务为目标的技术合同占全省技术合同成交额44.58%，所占比重位居各类合同之首；能源生产、分配和合理利用的技术合同占全省成交额的36.85%，位居第二位；农林牧渔业发展技术合同占6.39%；其他民用目标占6.25%。数据说明一些行业参与技术成果的转化的热情较低，尤其是农业技术成果转化能力较弱，与我省农业大省的地位相差较大。

2.3公共财政支持的计划项目成果转化率有待提高。统计数据显示，2014年，共有582项各级政府科技计划项目通过技术市场转移、转化，成交金额17.56亿元，占全省总成交额14.49%。各类计划项目中，地市县计划占计划内项目成交额的80%以上，达81.38%。各级政府科技部门公共财政的投入项目的转化率有待提高。

2.4技术交易分析机制不健全。技术交易的数据不完整、报送体系不健全，缺乏对数据质量的有效控制以及对区域、行业的技术交易数据的更新，缺少技术交易数据的实时监测、深度分析，缺少对经济走向、行业发展、区域经济发展的预测预警。

3黑龙江省技术交易市场化运作对策

3.1建设技术交易促进黑龙江省经济发展的长效机制。充分发挥政府的调控、激励机制；引导企业、科研院所、高校加大科技成果转化的力度，增强技术市场的供应能力；提高技术成果的评估能力，控制技术成果转化的风险。

3.2丰富、完善黑龙江省技术交易市场机制。支持鼓励科技成果转化参与主体以多种方式进行科技成果转化；构建技术成果推广平台，通畅技术成果供求双方的信息渠道；完善技术市场的配套组织，为技术成果的交易提供金融与法律等专业的保障。3.3建立技术交易数据统计分析制度。发挥省科技成果转化服务平台的网络作用，在各省科技局、高新区、技术交易密集县市及重点行业、典型企业设立技术交易信息采集点，不断更新技术交易和行业区域数据库，完善技术交易统计指标体系。

3.4建立公共财政支持计划项目成果转化长效机制。国家公共财政投入的重大科技计划项目的转移和扩散是技术转移的薄弱环节，政府计划项目应建立从立项到转移的有效机制，加强过程监管，强调转化成果。

3.5构建技术交易大数据的预测预警系统。研究技术成果转化的评价机制，制定基于数据量化的技术成果转化评估体系，打造一个基于技术交易数据挖掘的全省智能经济分析系统，实现技术交易的总量、分布、模式等方面的动态调控，准确预测和定位全省区域经济和产业发展中的重大、共性和急迫性的技术需求，为发挥技术交易调控作用促进经济增长提供决策咨询。

4结论

综上所述，技术交易市场化对于科技成果转化效率提高具有重要作用，同时带动地区经济社会发展，这要求政府相关部门对我省技术交易市场存在的差距与问题引起足够的重视，加强技术交易市场化运作过程管理，完善激励制度，进而提升技术交易市场化程度，促进科技成果快速高效转化。

参考文献

[1]黄晓艳.让技术交易更加市场化[J].高科技与产业化.2014.1:78-83.

篇2

2007年10月，新加坡重启电力资产私有化进程，其电力资产的实际拥有者淡马锡拟处置其全资拥有的新加坡三家主要发电厂即大士能源电厂圣诺哥电厂和西拉雅电厂并选择大士能源为第一家拟出售电厂随即向全球意向投资者发出竞购邀约。此次资产出售采取国际通行的二阶段竞标拍卖方式。

由于新加坡政治稳定、经济繁荣、法制透明，电力资产盈利稳定，此次出售吸引了全球众多投资者的关注和参与。作为一直密切关注并积极筹划并购大士能源的竞标方，华能国际在接受淡马锡邀请后即对大士能源进行了覆盖宏观环境、生产经营、企业管理、发展战略、财务状况、人力资源等各方面的全方位尽职调查，并于2007年底顺利与日本丸红公司、香港电灯集团等其他5家投资方入围第二轮。

第二轮的竞争更加激烈，各方投资者都志在必得。而出售方淡马锡也对最终收购者提出了全方位的要求：一方面看投标价格的高低；另一方面为保持大士电厂未来的稳定运行，还要求投资方具有雄厚的行业背景、稳健的财务状况，以及可靠的融资方案。经过激烈角逐，2008年3月竞标结果最终揭晓，华能击败其他5家竞争对手，成功胜出。2008年3月10日，华能在新加坡成立实施项目收购的特殊目的公司一中新电力（私人）有限公司。3月14日，华能与淡马锡签署了股权收购协议，交易金额高达42.35亿新元，约合30亿美元。此次收购新加坡发电资产不仅是中国华能迄今为止最大的一次境外收购，也是中国电力企业历年来最大宗的海外收购，同时也创造了中国企业对新加坡单笔投资的最大交易额，引人注目。

随着“走出去”的步伐加快，越来越多的中资企业，尤其是央企开始在全球范围内配置资源，2012更被业内誉为中国企业并购“元年”。然而，中国铁建沙特轻轨项目、中钢集团澳大利亚铁矿石项目、中国铝业澳大利亚铝土矿项目等在海外折戟沉沙的事例频繁出现，为中资企业海外扩张战略敲响了警钟。

作为迄今为止国内发电公司最大的一笔海外并购交易（收购总价高达42.35亿新元，约合210亿人民币），华能国际电力股份有限公司（以下简称“华能国际”）与新加坡大士能源有限公司（以下简称“大士能源”）的“跨国婚姻”已进入了第五个年头。项目本身以其惊人的整体税后盈利及年均回报率，得到了颇多业内人士的赞许。

财务估值

财务估值是海外并购成败的重要因素。目前，国际上对并购目标企业的价值评估主要采用的方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。从目前我国企业海外并购中采用的估值方法来看，现金流量折现法作为目前国际通行的确定企业内在价值的基本标准，由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力，充分考虑了目标企业所处的具体而动态的市场环境和行业特点，最能反映拟收购股权或资产的经营状况和盈利能力。因而，该方法是企业在海外并购中最受青睐的财务估值方法。

现金流量折现法（DCF模型）由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特教授创立，被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。运用现金流量折现法对目标企业估价的步骤一股包括：（1）预测自由现金流量，计算流程如图1；（2）估计贴现率或加权平均资本成本；（3）计算现金流量现值；（4）估计购买价格；（5）进行贴现现金流量估值的敏感性分析。

在华能国际收购新加坡大士能源的案例中，华能国际以现金流量折现法为基础，按照项目实际运营情况，设计了基本情形、管理层情形、燃煤机组更新改造等多情景模型，对项目的价值进行了综合评估，同时参照国际市场同类交易，运行可比公司分析法和可比交易分析法，通过市盈率模型、企业价值/EBITDA模型、企业价值/兆瓦模型以及当时亚太市场同类并购交易的兆瓦价值等指标对项目进行了全面分析，最终确定了项目的报价区间。

融资安排

融资问题是海外并购的核心问题之一，而融资方案的总体设计与安排又是其中的关键。一般来说，企业并购融资中的资金结构由两大部分构成：股本资金和债务资金，二者比例就是项目的资本结构。债务资金的融资方式又包括项目融资和公司融资两种模式。对于并购方来说，灵活巧妙地安排项目的资本构成，选择适当的债务融资模式，既可以减少并购方自有资金的直接投入，又能提高项目的经济价值。在举债适宜且不损害项目现金流的前提下，尽可能降低项目的资金成本，是确定融资结构的基本出发点。

在华能国际收购新加坡大士能源的案例中，为降低融资成本和控制收购风险，华能国际在深入研究国内外金融市场最新动态的基础上，通过全面分析项目的法律和税收等制约因素，合理吸收项目财务顾问和法律顾问的融资意见，不断优化的融资结构和安排，最终为项目设计了最优的融资结构，实现了最低的融资成本。

华能国际设计的融资结构主要包括：（1）采用杠杆融资并购模式。华能国际凭借良好信用，充分发挥外汇贷款的低成本优势，全部资金来源中自有资金仅为1.97亿美元，约占融资总额的6%；（2）保持壳公司积极稳健的资本结构。作为实施并购的境外壳公司一中新电力，其并购资金来源中华能国际股本金为9.85亿美元，占融资总额的约30%，债务融资约22亿美元，占融瓷总额的70%；（3）优化股本资金来源。在股本资金9.85亿美元中，除自有资金1.97亿美元，其余通过公司融资取得优惠资本金贷款7.88亿美元；（4）合理配置公司融资额度，即安排有追索权的中资银行公司融资4.9亿美元和1.5亿新元，在本金偿还顺序上优先于股本金，但次于高级债；（5）按照国际惯例充分发挥无追索权项目融资的优势，即安排境外银团的高级债22，5亿新元。在最后的竞标方案中，华能国际确定的股本债务结构和多种形式的债务融资结构在项目的最终中标过程中起到了重要作用，同时也得到了卖方淡马锡的认可，成为并购最终成功的决定性因之一。

此外，华能国际在认真分析国内外金融市场利率走势的基础上，依托大士能源作为基础设施项目现金流稳定的特征，抓住新元贷款市场利率较低的有利时机，成功进行了境外银团总额22.5亿新元（约合107亿元人民币）的项目融资。该笔过桥贷款金额较大，约占收购总对价42.35亿新元的一半；成本较低，仅比新元贷款基准利率高60BP～80BP；风险可控，以特殊目的公司一中新电力对大士能源的股权质押和大士能源自身的账户质押为基础，对华能国际无追索权，可有效降低项目的投资风险。

与此同时，华能国际凭借其在中资银行中赢得的良好资信和自身雄厚的财务实力，利用“内保外贷”模式，成功为其特殊目的公司一中新电力取得了4.9亿美元和1.5亿新元的公司融资。该笔融资采取“内保外贷”模式，是指由中资银行总行为其海外分行提供担保，由其海外分行向华能国际境外全资子公司中新电力提供收购贷款，华能国际向中资银行星行提供反担保。利用“内保外贷”融资，一方面国内审批程序相对简单，有利于华能国际规避直接对境外子公司进行担保；另一方面可以充分发挥华能国际信用增级的作用，大幅降低特殊目的公司一中新电力的融资成本，发挥中资银行的资金优势。

税收筹划

税收筹划是指纳税人在符合相关国家法律及税收法规的前提下，按照税收政策法规的导向，选择税收利益最大化的纳税方案安排自己的生产经营和投资理财活动的一种企业行为。以下以华能国际收购新加坡大士能源为例说明企业海外并购中常见的税收筹划行为。

（一）股权收购贷款的税收筹划

华能国际境外全资子公司中新电力于2008年3月从境外银团和中资银行海外分行共借入贷款合计约32亿新元，其中，境外银团过桥贷款22.5亿新元。重组前公司的股权结构如图2所示：

根据新加坡当地企业所得税法规定，只有直接用于购买生产经营性资产的贷款的利息才能在税前抵扣。而中新电力贷款购买的是大士能源的股权，其贷款利息不能税前抵扣。为了将中新电力的股权收购贷款转变为资产收购贷款，华能国际及其子公司大士能源实施了以获得利息可税前抵扣为目的的公司重组方案。

公司重组的简要过程：由大士能源成立新的全资子公司一-大士发电私人有限公司（以下简称“大士发电”）作为融资主体，借入新的银行贷款收购大士能源现有的发电资产和售电业务大士能源取得出售资产收入后再以分红方式提供给中新电力用于偿还中新电力原有银行贷款，进而完成整个项目的重组和融资过程。公司重组过程及重组后股权结构如图3所示：

重组结束后，华能国际持有中新电力100%股权，中新电力持有大士能源100%股权，大士能源持有大士发电100%股权，大士能源成为控股公司，大士发电成为实体公司，全部银行贷款由壳公司中新电力下沉至实体公司大士发电，按新加坡税务局的要求，大士发电购买资产的贷款利息可在税前抵扣。在2009年9月实施的公司重组方案中，华能国际抓住中资银行在全球金融危机后外汇资金充裕的有利时机，通过“内保外贷”模式成功实施了总额约32亿新元（约合150元人民币）的公司融资，其融资成本大大低于境外银团提供的贷款方案，经初步测算，公司在贷款期15年内可累计节省利息净支出约30亿元人民币，经济效益十分显著。由于中新电力再融资收购贷款高达约150亿元人民币，贷款利息的税前抵扣可为华能国际带来相当可观的节税收益。

（二）利息预提税的税收筹划

华能国际充分利用项目自身的融资优势，在新加坡本地开展项目融资，借助新加坡本地银行和国际知名银行在新加坡的分行进行融资安排，从而有效地规避了利息预提税。同时，在2009年华能国际对大士能源的重组和再融资中，由于部分并购贷款来自中银香港，华能国际借重组安排顺利将中资银行的贷款行所属地由中国香港转至中国内地，从而使中资银行的利息预提税从15%降至了7%，更加充分地发挥了中资银行的融资优势。

风险管理

海外企业的风险管理是海外企业积极应对境外经营环境的不确定性、境外生产经营活动的复杂性和境外经营能力的有限性的一种活动。完善公司治理结构、健全内部控制体系和防范金融衍生业务风险是海外企业风险管理的重要方面。

（一）公司治理结构的完善

良好的公司治理架构是公司风险管控的基础。一般来说，公司治理结构与一个国家的法律体系、市场化程度密切相关。以新加坡为例，其政局稳定，法制健全，市场透明，国际化程度很高，在全球拥有良好的商务关系，与世界主要经济体的联系和交往非常密切，同时拥有一个发达成熟的银行和证券融资市场。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考虑到大士能源在新加坡属于私人公司，而非公众公司，同时，华能国际对其100%控股，因此，加强董事会管理有利于充分保障华能国际的股东权益，防范内部人控制的现象发生。

华能国际完善境外公司治理结构的措施包括：（1）修改公司章程，确保华能国际在董事会的控制权；（2）充分发挥独立董事的作用，增加公司运作的透明性和独立性，提高公司运作的效率，保证并购后平稳运作和过渡；（3）对董事会专业委员会进行了适当调整。董事会下建立招投标委员会、审计委员会和薪酬委员会，分别对重大的招标竞标事项、财务审计事项和薪酬分配事项进行决策；（4）聘请国际知名的内外部审计师对大士能源进行定期不定期的审计。

（二）内部控制体系的建设

华能国际作为一家在纽约、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就开始按照美国证券交易委员会的标准和要求实施了内部控制体系的建设，并于2006年在国内率先通过基于“萨班斯法案”的内控外部审计。在华能国际收购新加坡大士能源后，华能国际立即着手对大士能源实施了基于美国萨班斯法案的内部控制体系建设。通过此项工作，一方面满足了在美国上市的监管要求，不因收购外部企业影响公司整体的内部控制规范与市场形象；另一方面，也借此实现了对大士能源整个运作流程的掌握和业务操作风险的控制，借助独立客观的外部审计师对大士能源的运营风险控制进行监控。公司治理体系的完善，对于确保大士能源的长远发展及管理的稳健高效提供了强有力的保证。

（三）金融衍生业务的风险防范

在中资企业海外项目运作中，金融衍生业务常常成为导致其项目失败的“滑铁卢”，无论是中航油还是中信泰富，都在这方面付出了惨重的代价。这一方面是由于金融衍生业务本身较为复杂，风险较高，操作难度较大，需要较多专业知识；更重要的原因在于公司治理结构不完善、内部控制体系不健全或未能有效运行。

篇3

中图分类号：F8，C931.2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作为一个市场化程度低、投资者保护法律尚不健全、政府行为对资源配置具有重要影响的新兴资本市场而言，我国上市公司面临的外部制度环境和内部公司治理机制都明显区别于发达资本市场国家。一方面，相关法律体系与执法效率相对薄弱，投资者保护发展滞后；另一方面，我国资本市场中具有较强“中国特色”的制度缺陷，市场优化资源配置的功能和作用发挥不完整。以上原因，导致现实中上市公司与其母公司之间普遍存在关联交易，而且往往伴随大股东侵占中小股东利益的掏空行为。

如果终极控制股东总是倾向于剥削（掏空，tunnling）小股东，那么小股东为什么还愿意把资金投资给公司呢？ Friedman et al（2003）认为，终极控制股东并不总是掏空公司，他们在必要的时候（尤其在公司陷入财务困境时）也支撑公司（当上市公司陷入财务困境或遇到金融危机时，控制股东利用个人资源或者其控制的高现金流公司对上市公司进行救助）[1]。例如，在1997―1998年亚洲金融危机期间，三星集团的总裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的财产偿还濒临破产的三星汽车股份公司的债务；CP集团的控股股东将其在泰国和中国的部分资产出售，为其在泰国的上市公司注入资金，帮助其渡过难关。

当然，支撑行为并不独立存在，它通常与进一步的掏空行为相联系。因此，只有将掏空和支撑结合起来研究，才能更为完整地解释新兴市场中上市公司的融资行为（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文献通常只从掏空行为的视角来研究大股东行为（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股东可能出于两种目的对上市公司提供支撑：其一是为了获得正常的投资回报；其二则可能是为了保持未来继续掏空的能力[1]。在我国证券市场特有的制度环境下，终级控制股东在“保配”“保壳”动机下的支撑可能是为了保持今后继续掏空的选择权，Jian et al（2008）提供的经验证据证明了这一点，并将这种支撑行为称为机会主义支撑（opportunistic propping），但他们并未通过具体案例对机会主义支撑行为展开进一步的分析[3]。

本文结合支撑与掏空行为进行案例研究，以关联交易为切入点，分析大股东采取掏空行为和支撑行为的动机、大股东进行掏空和支撑采取的手段与方法以及大股东选择掏空或支撑的时机等基本问题。由于我国上市公司高度集中的股权结构以及中国证券市场制度的独特性，我们能够观察到同一公司发生掏空行为和支撑行为的时间和采取的手段，这在其他国家是很难观察和检验的。

二、文献综述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也称“隧道效应”或“利益输送”[4]。“掏空”主要是指企业的大股东通过关联交易等方式转移企业的资产和利润，从而侵占中小股东利益的行为。Friedman et al（2003）首次提出了“支撑”（propping）的概念，指在企业陷入困境时，大股东转移资产或资源给企业，帮助企业渡过难关[1]。后来的学者通过事件研究、建立模型、回归分析等方法将掏空行为和支撑行为相结合，分析两者之间的关系。Cheung et al（2006）以香港1998―2003年上市公司的328件关联交易事件为例进行研究，结果显示关联交易是上市公司掏空和支撑的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撑行为模型，并且把金字塔持股结构和水平持股结构作比较，分析表明，只有当市场中短期投资者或者掏空与支撑同时存在的时候，金字塔结构比水平结构更有利于控制股东的掏空行为[6]。Peng et al（2011）以1998―2004年香港上市公司关联交易为样本数据，经研究发现当上市公司财务状况较好时，对于关联交易的宣告会有消极的市场反应；相反当上市公司面临摘牌风险时，对于关联交易的宣告会有积极的市场反应[7]。Williams et al（2013）认为中国证券市场的管制措施，如ST制度以及政府股东持有限售股的比例都会影响上市公司关联交易中的支撑行为[8]。

国内的研究文献多集中在对掏空行为的研究上，对于支撑行为的研究较少。高雷 等（2006）的实证研究发现集中的股权结构有利于掏空行为的发生[9]。刘运国 等（2009）研究发现，中央政府控制的上市公司与地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。张光荣 等（2006）以托普软件为例，发现掏空行为和支撑行为只是大股东为了进行自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为是为了以后更好的掏空[11]。陈玉罡（2015）基于投资者保护的视角，研究发现公司采用累积投票制显著抑制了控制股东的利益侵占行为，因而提高了公司绩效[12]。陈祺 等（2010）以2004―2008年中国民营上市公司为研究对象，发现在上市公司进行增发前大股东进行支撑，在增发后进行掏空[13]。郑国坚 等（2013）研究发现，面临财务困境时，大股东对上市公司的非法资金占用行为异常明显，显示其强烈的掏空动机，此时各种治理机制在抑制大股东掏空行为的有效性方面存在系统性差异，法制监管的治理作用非常明显，且不受其他治理因素的影响[14]。

纵观国内外的研究发现，学者们对大股东掏空行为的研究比较多，然而对支撑行为的经验分析较少（Cheung et al，2009）[15]，能够将二者结合研究的更少。掏空与支撑犹如一枚硬币的两面，支撑也被称为是反向掏空。本质上，掏空和支撑是控股股东为了实现多期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为（Friedman et al，2003）[1]。因此只有将掏空和支撑结合在一起研究，才能更为完整地解释上市公司控股股东的行为逻辑，从而更好地规范控股股东行为。对机会主义支撑与实质性支撑的辨析也是现有研究中的关键问题。

三、案例描述

ST河化（000953）全称是广西河池化工股份有限公司，公司的主要经营范围是化肥和生物药品的生产和销售，其中化肥以尿素和高浓度复合肥为主。1999年在深证证券交易所上市以来，公司的收入和利润都迅速增长。但是，受2008年全球金融危机、整个化工行业的不景气等外部环境的影响，同时也由于公司内部经营缺乏创新，发展速度下降，2008年和2009年连续两年亏损，2010年4月12日被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司股票名称变更为“*ST河化”①。2010年公司净利润500多万，但是扣除非经常性损益后的净利润为负数，仍符合其他特别处理的情况，2011年4月16日股票名称变更为“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股权结构

ST河化公司是典型的国有控股企业，1993年通过股份制改革，1999年在深证证券交易所上市。2005年5月划归为中国化工集团，最终控制人是国务院国资委。在公司的股权结构中，广西河池化学工业集团公司持有42.34%的限售国家股，其余股份由境内的非国有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集团所持的限售股。国资委通过中国化工集团及其子公司的层层控制达到对ST河化公司的最终控制。

在前十大股东中，广西河化集团公司以42.34%的持股比例成为ST河化公司的第一大股东，也是其母公司。其余九大股东的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本无法对大股东发挥制衡作用，ST河化公司的股权结构高度集中，是典型的国有股“一股独大”。高度集中的股权结构似乎为母公司的掏空行为提供了某些便利条件。

（二）ST河化公司的财务状况

ST河化公司在1999年上市后经营业绩迅速提高，营业收入以超过10%的平均速度增长，除了2003年亏损外，2008年以前公司一直处于盈利状态。2008年开始经营业绩下滑，2008年和2009年连续两年净利润为负，公司虽在2010年扭亏为盈，但短暂的盈利并没有在根本上改变公司的财务状况，2011年业绩继续下滑。图1描述了ST河化公司1999―2011年的利润，清晰地显示了公司的财务状况。

2008年以前ST河化公司的经营业绩良好，每年都能获得几千万的利润，河化集团会倾向于通过采购和销售商品等关联交易转移上市公司的利润；2008年以后ST河化公司连续亏损，并在2010年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司处于严重的财务困难时期。为了上市公司的长远发展，河化集团公司通过提供担保或直接提供借款等关联交易对ST河化公司进行支撑。

为了描述公司财务状况的具体情况，选取了几个重要的判断指标：流动比率、资产负债率、净资产利润率和经营活动现金流量净额。

1. 流动比率。从图2可以看出，ST河化公司在刚上市时的流动比率最高，随后一直处于波动式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，说明ST河化公司在2008年之前的流动比率虽然比较低，低于市场正常水平，但仍维持在相对稳定状态，公司的财务状况没有进入危机。2008年以后ST河化公司的流动比率逐渐下降，这说明公司的短期偿债能力下降，同时也暗示着公司的财务状况比较糟糕，日常流动资金紧张。这种情况就为大股东的支撑提供了动机。

2. 资产负债率。从图3中可以看出2008年之前ST河化公司的资产负债率一直保持在60%左右，比较稳定，可以说明公司在这段时间内财务状况较好。2008年之后，资产负债率迅速升高，甚至超过了80%，可见公司进行高额负债。

3. 净资产利润率。图4描述了ST河化公司上市以来的净资产利润率。2008年之前除了2003年公司的利润为负数致使净资产利润率为负外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力虽不高但是稳定，这说明公司的财务状况良好。2008年和2009年ST河化公司连续两年亏损，同时净资产利润率为负，并且亏损额度巨大，表明公司的财务状况进入危机，需要大股东的支撑。

4. 经营活动产生的现金流量净额。ST河化公司的经营活动现金流量净额变动较大，并且规律性不强，总体来说也是与公司的利润情况相关联的。在盈利时，经营活动现金流量净额是正值；在公司亏损时，一般会成为负值，体现公司严重的财务危机。

图5描述了ST河化公司上市以来的经营活动产生的现金流量净额，可以明显地看出变化情况。2008年以前经营活动产生的现金流量净额总体是在5 000万元左右，并且有逐渐增加的趋势，这说明在这段时间之内ST河化公司的财务状况是不错的，尤其是在2005年和2007年都达到了1个亿，体现了公司的利润和资源是充足的。2008年之后经营现金流量净额直线下降，并出现严重的负数，说明公司的财务状况出现危机，这也是大股东进行支撑的信号。

四、案例分析

（一）ST河化公司的关联交易情况

ST河化公司的关联交易数据表明，该公司的关联交易发生频繁，而且类型多样，涉及多个关联方。下面从关联方和关联交易类型两个方面分析ST河化公司的关联交易情况。

1. 关联方。ST河化公司的关联方如表2所示，表中所列的关联方是交易频繁、涉及金额较大的公司。

2. 关联交易类型。通过对ST河化公司1999―2011年公告的关联交易数据进行分类，主要有七种关联交易类型，其中采购商品或原材料和销售商品或货物占有最大的比例，其次是接受集团公司提供的劳务和接受关联方的担保。表3具体描述了每种关联交易类型在每年发生的具体金额。

（二）掏空型关联交易分析

ST河化公司的股权结构比较集中，其中河化集团公司持股49.14%，基本达到半数，其余股东的持股比例均在1%以下。如此集中的股权结构为集团公司进行掏空提供了机会，集团公司可以充分利用控制权，转移上市公司的利润和其他资源。集团公司在选择掏空时也会考虑到上市公司的财务状况，当上市公司的财务状况良好时，掏空可以转移更多的利润而不致使上市公司的价值受损。掏空的方式多种多样，其中关联交易比较普遍，也简单易行，所以主要从关联交易的角度研究ST河化公司的大股东对上市公司的掏空行为。下面主要通过ST河化公司的掏空型关联交易来推断分析大股东掏空的具体过程。

关联交易类型中属于掏空型关联交易的主要有从关联方购买商品或原材料、销售商品或货物给关联方和接受关联方提供的安装、修理、运输等劳务。表3列示了ST河化公司在1999―2011年关联交易分类的交易金额大小，可以很明显地看出在2009年之前主要集中在采购原材料、销售商品和接受劳务上。

1. 从关联方购买商品或原材料。ST河化公司在关联采购方面主要包括四部分：采购原材料、采购燃料和动力（电和煤）、采购包装袋和直接采购化肥。其中各种产品的包装袋采购引起特别注意，从ST河化公司每年披露的日常关联交易中可以发现公司100%的包装袋从集团公司控制的塑料编织袋厂购进，每年的金额大约1 500万元左右，并随着产量的增加不断增加。确定采购价格时会在年初签订的协议中商定一个价格，而不是根据市场价格走，这会在一定程度上影响交易的公正性。ST河化公司上市13年来累计为塑料编织袋厂创造接近两亿的收入，直接实现了对上市公司利润的掏空。

采购燃料和动力主要包括采购煤和电力，其中电力是2007年之前ST河化公司关联采购金额最大的交易，因为ST河化公司的用电全部来自于集团公司，每年的金额约为12 000万元；煤是生产中的动力也是部分生产原料，主要是从集团的控股公司金城江工贸公司采购，但是占总采煤量的比例较小，在10%左右。虽然在用电协议中规定价格按自治区物价局批准的标准执行，每年会有一个多亿的电费流入集团公司中，这也是转移上市公司利润的一种方式。

2. 销售商品或货物给关联方。对于ST河化公司来说，销售的商品包括化肥、水、原料和自发电等，其中涉及金额最大的是化肥。集团公司设有南宁化肥销售部和桂林化肥销售部，专门销售ST河化公司生产的化肥，虽然合同上规定按市场价格进行结算，但是其中必有部分差价进入集团公司的利润，每年3 000万元左右的收入也是不可忽视的部分。还有集团公司的其他关联方，像金城江工贸公司、金谷农资公司、富满地农资等公司也销售ST河化公司的化肥，这也会变相地通过销售差价转移上市公司的利润。其他商品只涉及很小的金额，这里不再赘述。

3. 接受关联方提供的劳务。河池化工集团公司设有自己专门的运输公司和建筑工程公司，主要为ST河化公司提供运输劳务、建筑安装及修理服务等，其他一些综合服务全部由集团公司提供。对于运输劳务，集团公司的运输公司每年为上市公司提供运输劳务金额500万元左右，ST河化公司是运输公司的主要客户，可以说决定着输运公司的存亡，也是集团公司掏空上司公司的隐形手段之一。对于建筑劳务，ST河化公司大大小小的建筑劳务基本都由建筑工程公司提供，每年约有600万元左右的现金流入集团公司中。还有日常的综合劳务也由集团公司提供，这样下来每年就有1 500万元左右的资金从上市公司转移到集团公司中。仔细查看日常关联交易公告可以发现，每年集团公司都会为ST河化公司提供类似金额的劳务，可见提供劳务是集团公司掏空上市公司转移利润的一种重要的关联交易类型。

（三）支撑型关联交易分析

ST河化公司2008年和2009年连续两年净利润为负，2010年被中国证监会实行退市风险警示的特别处理，公司陷入严重的财务危机。为了解决公司的资金周转问题，大股东河化集团，实际控制人昊华集团和中国化工集团都为ST河化公司提供借款，或提供贷款担保，通过关联交易进行支撑。下面主要通过ST河化公司的支撑型关联交易来推断分析大股东支撑的具体过程。

支撑型关联交易主要包括接受担保、向关联方借款及拆借资金、转让资产、接受金融服务等。通过对ST河化公司2008―2011年关联交易类型进行分类可以发现，采购原材料和销售商品、接受劳务的关联交易仍然存在，同时金额比较大的交易集中在接受担保和借款上（如表3所示），向上市公司提供担保和借款给上市公司都是大股东进行支撑的表现形式。

1. 接受担保。ST河化公司2010年与昊华公司、湖南昊华化工有限责任公司作为共同借款人向星展银行（中国）有限公司北京分行申请本金总额不超过2亿元的可循环使用的短期贷款授信额度，同时中国化工集团公司为本次融资授信提供担保。2011年因公司业务发展和项目建设需要充足资金，为缓解公司流动资金周转压力，昊华总公司为本公司在其他金融机构融资32 000万元提供了连带责任担保。中国昊华化工集团总公司是ST河化公司的实际控制人，中国化工集团公司是ST河化公司的最终控制人。他们通过提供贷款担保的形式挽救处于财务危机中的ST河化公司，是支撑的重要表现。

2. 向大股东借款。2009年ST河化公司为了筹集足够的流动资金，向中国昊华化工集团总公司借款1亿元。2010年ST河化公司的流动资金紧张状况依然没有缓解，对上述借款展期一年。2011年公司偿还了昊华集团的1亿元委托贷款后，仍按银行同期贷款利率继续借款1亿元。中国昊华化工集团总公司是ST河化公司的实际控制人，连续三年对本公司提供1亿元借款，虽然有4 000万元的股权作为抵押，也是明显地对上市公司进行利益输送的表现。

3. 购销化肥。从ST河化公司的日常关联交易公告中可以发现，从2007年开始，公司从湖北大田连续采购三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停产为止。同时，公司以前的销售关联方也发生了变化，增加了中农化和昊华海通这两个受同一最终控制人控制的关联方，而且涉及金额较大。ST河化公司从2009―2011年三年的化肥采购金额分别是2 000万元、2 000万元和3 500万元，销售给中农化的金额分别为2亿元、9亿元和1.1亿元。如此大金额的关联交易，实质上是很明显的支撑行为。在ST河化公司进入财务危机后，各方面不景气，业绩下滑，从即将停产的湖北大田公司低价买进化肥，再卖给关联方，从中获取高额利润，以缓解公司的危机。不管是湖北大田还是中农化都是ST河化公司最终控制人中国化工集团总公司的控股公司，通过转移利润对ST河化进行支撑。

4. 接受金融服务。2010年ST河化公司与中国化工财务有限公司签订《金融服务协议》并办理存贷款业务，财务公司将为公司提供存款、结算、信贷及经中国银行业监督管理委员会批准的可从事的其他业务。这对于处于财务危机中的ST河化公司来说找了一个好的财务管家，该协议的有效期为三年，在未来的三年中ST河化公司都会享受到财务公司提供的优惠服务，具体包括存款服务、结算服务、信贷服务和其他金融服务。

5. 转让资产。公司于2009年6月24日将一项在建工程以人民币796.86万元转让给河化集团，本次出售资产所得款项将用于补充公司的日常经营。从ST河化公司的财务报告上可以看出这项在建工程的账面价值就是796.86万元，因没有足够的资金进行进一步投资，这项工程应计提一定的减值准备，按账面价值卖给集团公司，该交易有失公允。ST河化公司的日常经营资金紧张，无法满足正常的现金需求，变卖在建工程可以获得现金，但是卖给关联方就是明显的支撑行为。河化集团公司拿出现金购买上市公司的在建工程，一方面可以缓解上市公司的资金紧张状态，同时以后上市公司需要的时候还可以再直接买回。

五、结论与建议

（一）结论

通过对ST河化公司的大股东关联交易具体过程的描述与分析，我们发现在同一个公司的不同阶段，针对上市公司的财务状况大股东会采取不同的行为。上市公司的财务状况比较好时，大股东往往会转移公司的资源和利润，对上市公司进行掏空；当上市公司的财务状况较差，陷入危机时，大股东会用自己的资源对上市公司进行支撑。通过案例分析，我们更深入地了解大股东掏空和支撑行为的动机与具体表现。大股东的支撑行为带有明显的机会主义的特征。因此，大股东的掏空和机会主义支撑行为在一定程度上破坏了公平的市场竞争秩序，侵害了中小股东的利益。对于大股东和中小股东冲突的解决不仅需要健全的公司治理机制，也需要外部监管和中小股东的共同努力。

（二）对策建议

大股东的掏空行为是为了实现自身利益最大化，同时会损害中小股东的利益；而机会主义的支撑行为通过保住上市公司的上市地位，虽然在某种程度上间接地保护了中小股东的利益，但是这种支撑行为对于大股东来说是为了“保壳”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和机会主义支撑行为实际上破坏了公平的市场竞争秩序。

通过对ST河化公司案例中具体问题的分析，可以发现大股东掏空和支撑行为的发生更多是受一些历史原因的影响，这也是很多国有上市公司的通病。规范大股东的行为，保护中小股东的利益势在必行。首先需要完善我国公司治理机制并且提高其运行效率。实践证明，我国当前的公司治理机制尚不能有效保护中小投资者的利益。在我国当前的市场与制度环境下，构建有效制约大股东掏空行为的公司治理机制是必要的，也是可行的。具体包括：优化公司的股权结构，规范关联交易行为，加强外部监管，完善相关法律法规。

注释：

①该资料来自于河池化工（000953）2010年4月12日编号为2010-008的公告。

②该资料来自于河池化工（000953）2011年4月16日编号为2011-007的公告。

③该资料来源于河池化工（000953）2011年年度报告。

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