项目股权投资价值分析模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇项目股权投资价值分析，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 张栋，杨淑娥，杨红.基于B-S模型的企业股权价值评估[J].统计与决策，2006，（20）：144-147.

[3] 刘建容，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家：学术版，2010，（5）：16-25.

[4] 孙霞.浅谈股权价值评估的影响因素[J].当代经济，2014，（7）：108-109.

[5] 胡运权，等.运筹学基础及运用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陈德军，刘冬，隋建龙.基于模糊综合评价的物流园区企业征信评价方法[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2016，（4）：

451-454.

[7] 侯春梅.基于模糊层次分析法的投资项目评估[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2015，（5）：645-648.

[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

篇2

1.企业不正当估值

依据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》所公布的发行上市标准，企业需要满足最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，收入增长率均不低于30%。从而可以看出，在创业板上市的企业本身投资价值就很高。然而，一个企业从想要上市到真正启动IPO上市计划再到真正实施上市计划，前前后后至少需要3-5年的时间。很多企业在对外公布企业要进行IPO上市计划时，其实在3-4年以前就开始有所计划了。企业在最初做出融资决策时，参考的都是当年的市场估值水平，从而确定与拟发行规模匹配的募集资金投资项目，但往往经过这段漫长的上市融资运作过程后，股票在获准发行时，市场情况一般都已发较大的变动，所以投资者对企业的估值水平也会随着市场的波动变化而偏离最初的预期。当市场整体走向上行时，企业的估值也会随之上升，这样便产生了超募的现象。

2.上市公司及其控股股东期望提高发行价格

从上市公司的角度来看，发行股票募集资金是其最根本的用意，并且这样的机会来之不易，需要经历一个很艰难的过程。而募集来的资金归属于上市公司内部使用，所以公司管理层对于提高发行股价、获取更多募集资金的期望就会随之提升；其次，对于控股股东来说，发行股票的价格越高，就可以在募集同样资金的情况下，降低股权被稀释的比例。从而市场上可能存在管理层和公司股东通过一些不正当手段操纵上市公司业绩，甚至是虚增上市前一年每股收益的情形，极大可能影响主承销方投资价值分析报告的估值结论。

根据公司价值评估理论，股票的价格是由公司的内在价值决定的，股票价格围绕公司内在价值波动，由此，IPO价格也是由于公司内在价值决定，并围绕公式内在价值波动。公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素总和，包括经营效率、获利能力、资本结构、发展能力等各种内部情况。

自然，IPO定价越高，企业超募资金的数额就会随之增多。所以，某些企业为了达到超额募集资金的目的，变相利用公司财务准则，不能真实反映企业价值，误导投资者，最终达到超募的目的。比较主要的手段有以下几种：

现金流量蓄意包装

现金是企业流动性最强的一种货币性资产,可以随时用其购买所需的物资,支付有关费用,偿还债务,也可以随时存入银行。企业现金拥有量的多少,是企业偿债、支付能力大小的标志,是投资者分析判断企业财务状况好坏的重要指标。一些企业为了给投资者造成公司经营状况良好的印象，对现金流做了某些特殊处理手段，以期达到抬高定价，超额募集资金的目的。

收入确认原则存疑

由于上市企业的行业不同，各有各的行业特性，对于财务处理的准则也会有略微的不同，对于收入确认原则的把握也各有不同。然而收入确认原则的把握方式不同，所产生的效应对投资者判断一个企业的收入成长性有极大的影响。有些企业就是利用投资者对行业特性的不了解，提前或错后确认收入，造成了企业收入成长性虚高的现象，误导投资者，这也会引发超募现象的产生。

过多依赖国家政策

如今，国家为了扶持某些特殊地区、产业、企业和产品的发展，促进产业结构的调整和社会经济的协调发展，在税收、补贴等方面不断出台优惠政策。有些特殊行业的上市公司过多的依赖国家出台的优惠政策，如企业经营前5年，税收的税率享受优惠或直接减免某些特殊税目。这样就可以间接降低企业经营的成本及费用，提高利润额，造成公司盈利状况高涨的假象，对投资者造成误导，导致超募现象的发生。然而，许多优惠政策是有年限的规定的，所以一旦企业不能再享受这些国家政策时，高额的赋税会马上对企业的业绩产生影响，间接影响企业股价的波动。

（二）企业外部原因

1.宏观经济形势向好

2009年10月，深圳交易所正式启动了创业板的运行，而此时正恰逢2008年全球经济危机的回暖时期。此时，中国经济已经开始有所缓解，而股市正是宏观经济的晴雨表，宏观经济的逐渐向好趋势也必然会对上市公司的股价有所影响。然而，创业板恰恰是选在了这样一个宏观经济向好的大环境下启动，宏观市场环境的向好也是使得创业板出现超募现象的原因之一。

2.供求关系失衡

供求关系指在商品经济的市场条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系，它是生产和消费之间的关系在市场上的反映。最简单的道理，供大于求，价格就下落；求大于供，价格就上升。这个道理放在创业板的股市中一样适用。

一方面，股票的发行审核制度制约着创业板上市公司的数量（供给少）；另一方面，由于各种公司本身投资价值高，创业板在中国股市又是个新生事物，而且是热点，同时，中国股民有盲目追新的创痛，这导致了投资者普遍看好创业板（需求多）。供需失衡也是造成创业板超募的原因之一。此外，创业板是个板块，有板块的集体效应，羊群效应使得股民盲目的又追高了对创业板的预期。以至于形成了恶性循环。

在2009年创业板刚刚起步的时候，全国各省市申请上市的企业共有188家，然而真正符合标准，且通过了股票发行审核制度审查准许上市的企业，只有28家。众多投资者对这样新鲜的企业自然保持着很高的关注度。再加上其企业对公众的宣传效应，更是让许多小股民对其产生了盲目追捧的现象。以至于其企业股票的发行价格出现上涨的状态。这也是在创业板企业上市产生超募的原因之一。

3.发行机构及相关利益方因素

（1）市场化询价制度缺陷，缺乏理性投资约束机制

自1990年起中国第一家证券交易所在我国成立以来，我国股票发行至多历经了多次改革，前后分为三个阶段。第一阶段：行政审制度。从1990年至2000年这段期间，我国的新股发行制度从内部认购和新股认购证制度逐步转变为对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的政策。第二阶段：核准制。自2001年至2004年，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，这时的制度由上网竞价的方式，演变为了按市值配售新股的政策。第三阶段：询价制。2006年IPO询价制开始出现在人们的视野中，2009年至今新股发行制度一直在询价和申购的报价约束机制中逐渐完善，慢慢淡化行政指导，优化网上发行机制。但是即便如此，我国的询证机制依旧处于新起步阶段，依旧存在许多问题和弊端。而我国证券市场高发行价、高市盈率主要原因之一是我国定价机制尚不完善。现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行，在我国法律规范不严格及交易制度不完善情况下，询价机构为了获取配售资格，往往报价不理性，甚至出现乱报价的情形，造成发行价格和发行市盈率偏高。这种超乎常态的高倍发行市盈率，并不是市场投资者根据其对新股的真实估值来报价的，而是由一种不正常的拍卖机制炒作出来的。

众多利益相关方推高发行价格

股权投资者推动高定价发行

如今新股发行都要在相关机构的专业评估，多方询价的制度下才能够上市发行。而这些机构往往享受某些优先权，所以很多创投基金和私募股权投资基金等相关机构往往会持有即将上市的公司的原始股权。这就导致这些相关机构在巨大利益的驱使下，为博取股权增值利益，不惜冒着巨大的风险，尽可能高的抬高股票的发行价格，以便在退出时享有较高的上市溢价，从中获取高额的利益。例如高盛投资海普瑞大赚93倍，投资西部矿业最高赚130倍。

篇3

一般认为，基金的业绩来源于基金经理两方面的能力――证券选择能力和时机选择能力，简称为选股能力和择时能力。选股能力主要是指基金经理人对较之于整个证券市场而言价值被高估或低估的股票的识别能力。从资本资产定价模型角度看，也就是指基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券市场线的股票的能力。通过对此类证券的挖掘，将会给证券投资基金带来高于市场平均水平的风险溢酬。而证券投资基金的择时能力则是指基金经理人对市场平均收益率的预测能力。如果基金经理人能够比较准确地把握未来市场的整体走向，那么它就可以相应地调整手中持有的投资组合，以便提高收益率或降低风险[1]。由此不难看到，证券投资基金能否最终“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”优势，在很大程度上取决于基金经理人的选股能力和择时能力的高低。

1.基金投资的基本内涵

1.1 投资基金的概念

“投资基金”只是一种俗称，在各国的法律文本及文献中都不用这个词。这是因为，“投资基金”并不是如“福利基金”之类的“资金集合体”，而是特指由两个以上的多数投资者通过集合出资而形成的“集合投资计划”。当“集合投资计划”是以公司形式设立时，它便是投资公司，当“集合投资计划”是以信托形式设立时，它便是投资信托，所以美国关于“投资基金”的法律是《投资公司法》，日韩等国关于“投资基金”的法律是《投资信托法》。我们一般所说的投资基金，是指由多数投资者出资的，委托专业机构进行运作，收益共享、风险共担的集合投资[2]。

1.2 投资基金的分类

投资基金内容十分丰富，从投资对象来看还是分为两大类比较合理，就是证券投资基金和股权投资基金，后者主要投资于产业领域中未上市企业、基础设施项目等，所以在我国习惯称之为产业投资基金。其中，投资于未上市创业企业的，称为创业投资基金，或称风险投资基金。

从金融资产规模统计数据来看，基金是金融发达国家中主要的金融资产形态。作为一种金融工具，基金有着独特的价值。在金融学者眼里，投资基金被看作是经济史上自货币、股份制之后的人类又一伟大金融创新。在制度上，基金处处留下了股份制的痕迹，但其许多方面又有适应金融投资特点的创造性发挥，能够在金融领域升华性地实践股份制。开放式基金突破了股份制企业不可直接赎回的缺陷，对于单个投资人而言，基金可以通过交易和赎回来退出投资，解决了投资一般股份制公司的流动性问题。国内主流的分类观点认为，产业投资基金中除风险投资基金、企业重组基金外，还包括基础设施投资基金，所以也有学者认为称其为实体投资基金更为合理。

综上所述，证券投资基金将投资者分散的资金集中起来，由专业管理人员分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者，这与股票、债券、定期存款、外汇等投资工具一样，证券投资基金也为投资者提供了一种投资渠道。

2.基金的投资价值分析

开放式基金包括一般开放式基金和特殊的开放式基金。特殊的开放式基金就是LOF,英文全称是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，汉语称为“上市型开放式基金”。也就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金[3]。

2.1 基金投资价值分析的二个基本指标

投资人在对基金进行投资选择时，对基金的投资价值分析至关重要的，以判断该基金是否值得投资。一般对开放式基金的投资价值进行分析，可以利用以下两个指标：

(1)单位基金净资产值

该指标反映某一时点上每一基金单位的实际价值，是开放式基金申购、赎回价格的依据所在。其计算公式为：

单位净值=基金净资产值/基金单位总份额

(2)基金净资产值波动系数

该指标是以一定期间内基金净值的最高金额与最低金额之差除以基金净值的最低金额，即：

净值波动系数=(一定期间内最高净值－最低净值)/最低净值

它以净值波动幅度来评价开放式基金的投资风险，系数越大，表明基金的经营状况越不稳定，投资风险越高。

2.2 开放式基金的成长性分析

成长性分析是对开放式基金的发展速度、内在潜力和未来前景进行评判，主要分析指标包括：

(1)资本保值增值率

它是基金资产净值期末总额与期初总额的比值，即：

资本保值增值率=期末净值总额/期初净值总额

一般说来，如果该比值大于1，说明基金资产净值增加，成长性较好；否则，则意味着净值遭受损失。

(2)本期基金净值增长率

它是本期基金资产净值变动值与期初净值之比，其计算公式为：

本期增长率=(基金资产期末净值－期初净值)/期初净值

3.提高我国基金投资选股择时能力的建议

开放式基金将成为我国基金业的主流，这是毫无疑问的。开放式基金的发展固然可以促进证券市场的进一步成熟，但开放式基金自身的发展也需要一个较为健康、完善的证券市场作为前提和依托。要大力发展开放式基金，以下几个措施则是必要而且紧迫的[4]。

3.1 构建科学、合理的基金评级体系

在成熟的证券市场上，投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场链。一个科学、合理、客观、公正的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息，减少投资人的决策失误和决策过程中的信息搜寻成本，使更多的资金流入业绩优良的基金，形成对管理人良性的外部激励约束机制。当前，基金业内人士对于建立基金评价体系的必要性和重要性已经形成了广泛的共识，不少机构开始尝试推出基金评价体系。而一个评价体系要为市场广泛接受，必须遵循以下几个原则。首先，基金评价机构要能够保证独立性、公正性、客观性，否则无法获得市场的公信力。其次，基金评价机构所采用的评价和分析方法必须科学、合理，而且公开、透明，不能有多重标准。另外，构建基金评价体系需要借鉴国际经验，同时也要研究我国市场的实际情况，要充分考虑到我国证券市场的交易制度、统计方法、会计制度和国际市场都存在一定差异的特点，使基金评价真正发挥应有作用。

3.2 尽快发展金融衍生工具，以利于规避系统性风险

多元化的投资组合能够降低或消除非系统性风险，却不能降低系统性风险。现货市场的系统性风险只能通过期货、期权等期货市场的套期保值机制来加以防范。我国当前还没有能够防范系统性风险的金融衍生工具和金融期货市场，因此，应尽快建立全国统一的股票指数，推出股票指数期货，提高基金管理人防范和化解系统性风险的能力。

3.3 完善法律体系

开放式基金的组织形式有公司型和契约型，其相应法律规范的摹础应分别是《公司法》和《信托法》。我国的开放式基金都是契约型，而规范契约型基金的《信托法》却仍是空白，这对规范和监管契约型开放式基金行为显然是不利的，而且由于缺乏相应的法律保障，契约型开放式基金的壮大发展必然受到制约。目前，我国规范和监督开放式基金的只是部门的行政法规，即《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点》，层次还比较低，其效力和权威性毕竟不如法律。

4.结论

通过研究，我们发现我国基金业整体具有较为显著的选股能力，这种选股能力是基金超额业绩的主要源泉。而且样本数据越多，考察时间越长，基金的选股能力越为显著。

参考文献：

[1]盛军锋.开放式基金协调发展研究[M].北京:经济科学出版社,2006.

篇4

    要建立公平高效有序的证券场外交易市场,切实保护投资者利益,势必要建立与之相适应的信息披露制度。现阶段我国对场外交易市场信息披露的规制主要是依赖于证券业协会与各个市场的自律规则,在制度建设方面实行了创新,实施了许多富有成效的做法,但也存在诸多亟待解决的问题。为此,吸收和借鉴发达国家场外交易市场信息披露制度方面的经验,建立符合我国场外交易市场特点的信息披露制度是当前场外交易市场制度建设一项极为重要的议题。

    一、证券场外交易市场及其信息披露要求

    证券场外交易市场(Over the Counter Market,简称OCT市场,以下称场外交易市场或场外市场),是与证券场内交易市场即证券交易所市场相对应的概念,其原意是指柜台交易市场或店头市场。但随着场外交易市场的发展,其形式已越来越多样化,如今证券场外交易市场是指证券交易所之外的所有证券交易的合法场所。在我国场外交易市场是指上海证券交易所和深圳证券交易所之外的证券交易的合法场所。

    与场内交易市场相比,场外交易市场具有如下特征:

    (1)场外交易市场的投资者大多是机构投资者和具有较高风险承受能力的个人投资者;

    (2)场外交易市场交易的对象主要是非上市公众公司[1]的股权、债权,除此之外还有物权、知识产权及其他金融衍生产品;

    (3)场外交易市场采用的是做市商双向报价、集合竞价和协商定价并存的混合交易模式;

    (4)场外交易市场的场所较为分散,形式多样;

    (5)场外交易市场的准入门槛较低,监管较为松散,以自律监管为主;

    (6)场外交易市场的功能主要是解决中小企业的融资问题,促进新兴产业的发展,为风险投资和股权投资等提供交易和退出平台,为交易所市场提供后备资源和退市通道。

    场外交易市场上述的一些主要特征,如市场准入门槛较低,挂牌转让的公司主要是非上市公众公司,较之上市公司,其规模小、经济能力弱,这决定了挂牌转让公司不能承担过高的信息披露成本。而受让方多为机构投资者或具有较高风险承受能力的个人投资者,意味着他们具有更多的专业知识与投资经验,他们对市场信息的依赖程度比普通的公众投资者要低。此外,场外交易市场以自律监管为主,实行做市商或主办券商制度。做市商或主办券商与股份转让公司之间存在着密切关系,做市商或主办券商的收入依赖于其主办的股份转让公司的品质与声誉,这使得券商在选择各自主办公司时会依据市场标准,在其监督挂牌转让公司行使信息披露义务、确保其声誉方面也有足够的动力。基于场外交易市场上述的这些特点,对场外交易市场信息披露制度的设计不宜援用证券交易所的模式。具体而言,场外交易市场信息披露标准要低于证券交易所。要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我国证券场外交易市场信息披露制度主要规定

    目前我国证券场外交易市场主要包括代办股份转让系统(包括“新三板”),天津股权交易所及各地的产权交易市场、技术产权交易中心。

    (一)代办股份转让系统信息披露制度

    2001年6月12日,为解决STAQ和NET系统挂牌公司以及从证券交易所退市的公司股份流通问题,经中国证监会批准,中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(以下简称《试点办法》),并于2001年7月16日正式开办了代办股份转让系统(也称“老三板”)。其信息披露制度除《试点办法》的规定外,主要体现在2001年11月28日的《股份转让公司信息披露实施细则》(以下简称《实施细则》)以及《关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知》等规定中。

    股份转让公司的信息披露具体分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告三部分。

    1.首次转让前信息公告。首次转让前信息公告是股份转让公司在与主办券商达成委托协议后,首次转让公司股份开始日前[2],在中国证监会指定的媒体上向投资者披露有关信息所做的公告。其目的在于让投资者了解公司即将进入场外交易市场进行转让,并向投资者介绍公司的概况。

    《实施细则》规定,首次转让前信息公告包括四个方面的内容:(1)委托主办券商代办股份转让决议内容;(2)董事会和股东大会通过委托主办券商代办股份转让决议后的通知;(3)股份帐户开立、股份确认、登记托管等事项;(4)股份转让公告书。股份转让公告书参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》中相关内容进行编制。

    前三项内容,至少在一种中国证监会指定的媒体上向投资者披露,而股份转让公告书的内容由于重在“着重补充与证券上市相关但招股说明书未披露的事项”{2},应同时在至少一种中国证监会指定的媒体上和主办券商的网站和所属营业网点刊登披露。

    2.定期报告。包括年度报告、半年度报告和季度报告,其标准分别参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第2号、第3号和第13号的上市公司披露标准进行编制。公司应在董事会审议通过定期报告之日起两个工作日内向主办券商报送并公告。

    3.临时报告。包括:董事会、监事会、股东大会决议;收购、出售重大资产;关联交易;其他重大事件(预计亏损、涉诉事项、重大担保、重要合同、公司注册事项、控制权变化、上市申请、公开发行申请等);特别风险提示;股份转让异常波动六个事项。其他事项,主办券商认为有必要的,也应当公告。相较而言,《实施细则》规定的临时报告披露事项比上市公司的规定要多,内容也更为详尽。[3]

    《实施细则》规定,主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督,指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息,主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任,但主办券商有过错的除外。

    为激励与约束股份转让公司的信息披露行为,2002年证券业协会了《关于改进代办股份转让工作的通知》(以下简称《通知》),引入分级披露标准规则。《通知》规定,不能做到规范履行披露义务的公司从原来每周交易5次转为3次,不履行基本披露义务的退市公司每周转让1次。相应地,每周转让5次的公司,参照上市公司标准执行;每周转让3次的公司,在会计年度结束后的4个月内公布经会计师审计的年度报告。

    (二)中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露制度

    为推动高新技术企业股份的转让,2006年1月16日,经国务院批准,中国证监会发出批复,同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,从而建立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,即通常所称的“新三板”。2009年6月12日,我国证券业协会颁布了《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》(以下简称《披露规则》)等对试点的信息披露加以规范。《披露规则》只规定挂牌公司信息披露要求的最低标准,在此基础上,挂牌公司可自愿进行更为充分的信息披露。相较“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露规则》要求挂牌公司披露的信息包括股份报价转让说明书、定期报告和临时报告。

    1.股份报价转让说明书。股份报价转让说明书应在挂牌报价转让前披露,其性质类似于上述《实施细则》中规定的股份转让公告书,但要求披露的内容较少,仅涉及公司基本情况;公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;公司业务和技术情况;公司业务发展目标及其风险因素;公司治理情况;公司财务会计信息;北京市人民政府批准公司进行股份报价转让试点的情况七个方面。

    2.定期报告。对定期报告,《披露规则》规定,挂牌公司必须披露年度报告和半年度报告,对于季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。年度报告和半年度报告要求披露的内容较股份转让公司的要求更为简单,包括:公司基本情况;最近两年主要财务数据和指标;最近一年(半年度报告上述期限两项为“报告期内”)的股本变动情况及报告期末已解除限售登记股份数量;股东人数,前十名股东及其持股数量、报告期内持股变动情况、报告期末持有的可转让股份数量和相互间的关联关系;董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;董事会关于经营情况、财务状况和现金流量的分析,以及利润分配预案和重大事项介绍;审计意见和经审计的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要项目的附注七个方面。在审计要求方面,年度报告中的财务报告必须经会计师事务所审计。半年度报告除特定情形外可以不经审计。

    3.临时报告。《披露规则》要求挂牌公司披露临时报告的事项只限于公司的重大事件,如经营方针和经营范围的重大变化;合并、分立、解散及破产;重大关联交易;重大亏损等13项内容,较《实施细则》也少。

    除挂牌公司的披露义务外,《披露规则》也规定了主办券商的对公司信息披露督导义务,对主办券商督导工作的人员配置、基本职责等做了相应规定。除此之外,证券业协会还制定出台了《主办券商信息披露督导工作指引》(以下简称《指引》),指引是对上述的主规则的细化和深化。

    (三)天津股权交易所信息披露制度

篇5

[中图分类号]F59

[文献标识码]A

[文章编号]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游业发展规划》中推出“旅游+”发展战略，“旅游+”发展战略的有效落实将大力推进产业融合发展，使旅游资源更为丰裕，形成经济增长新动能，进一步助力旅游业的供给侧结构性改革。可见，旅游业具有强劲的经济与就业拉动力，作为旅游行业翘楚的旅游上市公司，近几年其规模和数量不断扩大，并通过产业融资和资本运营等手段逐步完善其经营和管理体制，增强公司在金融市场的经济活力，在行业中起着至关重要的激励与示范作用。优质的外部环境为旅游上市公司创造了良好的发展条件，其经营效率关联旅游行业的整体经济效益与发展，并对其他中小型旅游企业经营绩效的提升提供参考和依据。我国有一定数量的旅游上市公司属于国有企业，混合所有制作为经济深化改革的重心，也是当前国有企业改革的热点。因此，精准判析我国旅游上市公司的发展现状，有效评价不同类型旅游上市公司的经营效率及差异性特征，深入剖析国有制旅游上市公司的经营效率，不仅对提升企业经济实力、增强行业竞争力有基本判识，而且契合“十三五”规划中新经济的发展内涵，对加快推进“旅游+”发展战略、促进整个旅游行业兴盛发展有理论与实践意义。

1 文献综述

国内关于旅游上市公司的相关研究开展较早，于20世纪90年代开始聚焦该领域，主要针对旅游上市公司的经营业绩和动态竞争力等方面进行探讨。张凌云最先以证券市场为研究背景，以股本结构为主研方向，精准测评我国旅游上市公司的经营系统[1]。戴学锋以资产净收益为基准指标测度我国旅游上市公司经营效益，认为提高管理水平、挖掘旅游行业发展效益才能提高旅游上市公司的整体经营水平[2]。许春晓和叶莉基于动态因子分析系统对我国旅游上市公司的动态竞争力进行了比较评析[3]。随后，国内学者在当今旅游市场繁荣发展的背景下，将研究方向细化到旅游上市公司的投资价值[4]、资本结构影响[5]和经营效率等方面的分析。

经营效率是衡量企业投入资源与产出产量对比关系的重要指标。国内外学者关于旅游企业经营效率和绩效的实证探讨，主要是运用数据包络技术中的DEA模型或Malmquist指数法，其次是多元统计中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，数据包络分析得出的效率值不仅能代表旅游业酒店投入与产出的比率，还可度量酒店在生产供应链中的竞争力[6]。郭岚等以数据包络分析法为主，以因子分析法为辅，测评我国旅游上市公司的财务 数据，并得出我国旅游上市公司经营效率的优劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指数法对阿联酋、阿曼和沙特阿拉伯3个国家的93家连锁酒店的经营效率进行测度，指出沙特阿拉伯酒店的经营效率最高[8]。刘亭立运用因子分析法得出我国18家旅游上市公司的经营业绩存在较大异质性[9]。刘立秋等采取因子分析法，选用能反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等10项财务指标对我国32家旅游上市公司进行研究，发现规范上市公司治理机制，改善财务状况是提升我国旅游上市公司经济效益的有效途径[10]。

综上，关于旅游业及经营效率的研究为本文提供了重要的理论参考和方法借鉴。然而，关于经营效率的测度仅运用传统的数据包络技术缺乏对效率动态情境的探讨，且以上文献选取的投入产出指标未能充分反映决策单元的经营效率水平。因此，在分析旅游上市公司经营效率时，有必要考虑对其进行动态测度，据此所得到的经营效率评价将更加科学有效。在经营效率评价的研究领域内，当前鲜有文献就中国旅游上市公司的经营效率进行研究，使得我国旅游上市公司经营效率的提升缺乏必要的科学依据。本文的创新之处在于将数据包络技术中的DEA-BCC模型同Malmquist指数法相结合来对中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，考察不同类型旅游上市公司经营效率的差异性特点，其结论可弥补当前对旅游上市公司经营效率研究的不足，夯实旅游业资本积累与拉动我国第三产业发展的实践基础。

2 理论模型与数据说明

2.1 理论模型

本文在生产论思想的指导下，以生产函数理论为基础，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最终产出，K代表资本投入，L代表劳动力投入，[f（・）]为经济产出的生产函数。

进一步运用数据包络技术对中国旅游上市公司的经营效率进行测算。数据包络分析（data envelopment analysis，DEA）是一种基于线性规划模型来衡量多投入多产出的同类型决策单元（decision making unit，DMU）相对技术效率的非参数分析法。

关于中国旅游上市公司经营效率的静态测度，采取由Banker等[11]提出的以投入为导向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技术效率值（TE）等于纯技术效率值（PTE）与规模效率值（SE）的乘积。假设有n个决策单元DMU，每个决策单元DMU有m种输入和s种输出，将其分别表示为xj和yj，则DEA-BCC模型具体如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]为所测度的中国旅游上市公司经营效率值，[si-，sr+]为松弛变量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。当[θ]=1且[si-=sr+=0]时，表明该旅游上市公司DEA有效；当[θ]=1且[si-，sr+>0]时，表明该旅游上市公司为弱DEA有效；当[θ

关于中国旅游上市公司经营效率的动态测度，基于由Cave等提出的Malmquist生产率指数和Fare等构建的测算全要素生产率（total factor productivity，TFP）变化值的Malmquist指数法[13-14]。全要素生产率（TFP）是指在剔除资本、劳动、土地等有形生产要素后，其他无形要素投入所带来的经济增长，主要包括技术进步水平、组织专业化水平和生产创新能力等[15]。Malmquist指数法中的全要素生产率的变化值（TFPch）即Malmquist指数的变动值，可用于研究不同时期各决策单元DMU的效率演化程度，由纯技术效率变化（PEch）、规模效率变化（SEch）和技术进步变化（TECHch）这3部分构 成[16]。假设t时期和t+1时期的投入、产出向量分别为[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，则Malmquist指数变动值TFPch的具体计算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧际踅步变化值，EFFch为技术效率变化值，PEch为纯技术效率变化值，SEch为规模效率变化值，技术效率变化值等于纯技术效率变化值和规模效率变化值的乘积。当TFPch大于1时，则该旅游上市公司的生产率水平得以改善，经营效率有所提高，反之则表明该旅游上市公司的经营效率有所降低。当构成Malmquist指数的某一变化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1时，表明能促进旅游上市公司经营效率的提升，反之则阻碍旅游上市公司提升其经营效率。

2.2 指标与数据说明

以中国证监会2012年10月的《上市公司分类指引》中对旅游上市公司界定的原则与方法，统计出截至2015年12月31日，在沪、深证券交易所上市的我国旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我国旅游上市公司的经营效率，为保证样本数据的可行性和有效性，故剔除数据缺失或存在财务问题的ST、*ST类型上市公司，选取在2011年以前上市且在研究年限内未被摘牌的公司作为研究对象，最终确定共有26家旅游上市公司符合要求。依据各旅游上市公司主营业务的差异性特征将这26家旅游上市公司分为3类：景区类、综合类和酒店类，其中，景区类共10家，包括张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演艺、黄山旅游、大连圣亚和曲江文旅；综合类共8家，包括岭南控股、西安旅游、凯撒旅游、北京文化、中青旅、国旅联合、旅游和中国国旅；酒店类共8家，包括华天酒店、大东海A、西安饮食、全聚德、首旅酒店、号百控股、锦江酒店和金陵饭店。

在充分考虑我国旅游上市公司的劳动密集性及其经营特殊性等特征的前提下，采用双投入（公司总资产、员工人数）和双产出（主营业务收入、净利润）来测度中国旅游上市公司的经营效率。关于投入指标，以公司总资产作为物质资源，劳动力定量为公司员工人数；将各旅游上市公司的主营业务收入和净利润作为衡量经营效率的产出指标。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的数据均来源于Wind资讯数据库。

因投入和产出指标具有不同的量纲且部分决策单元DMU的产出指标存在负值，无法直接运用于DEA模型中进行求解，故需要对原始数据进行无量纲化处理，处理后的数据介于0.1至1之间，满足DEA模型对数据的要求，且并不改变各决策单元DMU的实质有效性。具体处理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 实证分析

3.1 中国旅游上市公司经营效率的静态测度

本文利用DEAP 2.1软件，基于以投入为导向的DEA-BCC模型对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行静态测度与评价，得到综合技术效率、纯技术效率、规模效率和规模报酬，结果如表1所示。

3.1.1 综合技术效率分析

综合技术效率（TE）是衡量各旅游上市公司资源配置和使用效率等多方面能力的关键因素，若决策单元DMU的综合技术效率TE等于1，表明该决策单元DMU的投入产出要素达到技术效率前沿且技术和规模均有效。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的综合技术效率均值为0.751，经营效率较高，但仍有很大改进空间。其中，中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年综合技术效率TE等于1，达到技术效率前沿，表明其投入要素达到最优的资源配置，经营效率处于最佳水平，该输出结果同这两家旅游上市公司的实际经营状况相吻合。中国国际旅行社总社（中国国旅，CITS）成立于1954年，现已发展为国内规模最大、实力最强的旅行社企业集团，CITS如今为享有国际盛誉的中国驰名商标，实现在旅游服务业上的多元化发展，具有很强的综合竞争力。宋城演艺发展股份有限公司号称中国演艺第一股，以发展演艺事业和全球主题公园为核心竞争力，从中积累了大量资本，其产业链覆盖面广，包含线上线下多样性旅游娱乐项目。因此，与其他未达到技术效率前沿的旅游上市公司相比，中国国旅和宋城演艺的整体经营效率较高，创收和增值能力较强。而华天酒店和桂林旅游两家旅游上市公司的综合技术效率均值未达到0.5，其经营效率相对其他旅游上市公司较低。华天酒店集团股份有限公司近几年开始在房地产业和旅游业领域发展，但由于资金供给不足和项目投资分散等问题导致其负债大幅增加，经营状况不容乐观，经营效率和资源配置能力较低。桂林旅游股份有限公司的主营业务主要是游船、公路旅行客运、汽车租赁、旅行社服务和景区游览观光等，由于业务范围广且缺乏有效的市场调研，致使企业资金回笼较慢，经营效率不高。其他22家旅游上市公司的综合技术效率均在0.751附近波动，并未达到技术效率前沿，证明存在一定程度的投入冗余或产出不足。

国有制旅游上市公司的综合技术效率值仅2011年超过26家旅游上市公司综合技术效率均值，随后4年都低于平均水平，其中，中国国旅达到技术效率前沿，桂林旅游和锦江股份的综合技术效率则相对较低。一方面，中国国旅在2015年立足推进PC及移动端的建设，创新多种市场营销活动，有力支持了参控股投资主体的线上销售；另一方面，中国国旅投资建设的三亚海棠湾项目也正式运营，其在股权投资方面积极创新资源配置方式，进而大幅提高了经营效率。桂林旅游于2015年与宋城演艺共同投资了“漓江千古情”项目，实为企业发展进程中跨越性的一步，该企业应科学投资建设“线上线下”相结合的经营模式，以此提升营效率。锦江股份以开发连锁餐饮和服务型酒店为主，在“全球布局，跨国经营”的发展战略背景下，于2015年收购卢浮集团100%股权，企业应积极实施变革整合等措施，进一步提升在餐饮业务的投资效益，以实现企业价值的最大化。国有企业作为政府推进经济增长的抓手，其经营效率的提升是提高社会生产力的必然要求，然而我国国有制旅游上市公司的经营效率并不高，特殊的所有制结构和管理制度是影响其经营效率的重要因素。各企业需结合自身的经营特点合理完善资源配置与政策改革。

3.1.2 纯技术效率分析

纯技术效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最优规模情况下由于管理和技术等因素影响的生产效率，若决策单元DMU的纯技术效率PTE等于1，表明该决策单元DMU在现有的技术水平上，其投入要素的资源配置是合理有效的，未能达到技术效率前沿的主要原因是规模无效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的纯技术效率PTE均值为0.786，可以判断旅游上市公司的综合技术效率TE不高主要是由于纯技术效率PTE偏低。其中，张家界、宋城演艺和中国国旅这3家旅游上市公司连续5年的纯技术效率PTE都等于1，表明这3家企业的投入要素进行了合理配置，其投入资源的使用效率较高。张家界旅游集团股份有限公司成立于1992年，是中国旅游业第一家上市公司，在完善的法人治理结构和健全的内控管理制度氛围下，其主营业务为旅游资源开发、旅游配套服务及旅游基础设施建设等，产业链覆盖多重旅游要素，逐渐形成集聚自身特色的经营管理文化，可见DEA模型的输出结果符合张家界旅游集团股份有限公司的实际经营状况。号百控股、曲江文旅、大东海A、峨眉山A、中青旅和全聚德这6家旅游上市公司的纯技术效率PTE较高，2011―2015年的纯技术效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的纯技术效率有待进一步提高。

3.1.3 规模效率分析

规模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企业规模大小影响的生产效率，反映企业实际规模同达到生产前沿面规模之间的差距，若决策单元DMU的规模效率SE等于1，表明该决策单元DMU处在目前企业规模大小的前提下，造成综合技术无效率的根源是纯技术效率不高，因此其改革重点应该是如何提升纯技术效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年中国旅游上市公司的规模效率均值为0.955，表明这26家旅游上市公司总体基本接近规模效率前沿。进一步分析发现，宋城演艺、中国国旅、华天酒店、大东海A、桂林旅游、号百控股、曲江文旅、张家界、全聚德、大连圣亚、国旅联合、中青旅、凯撒旅游、西安旅游、云南旅游这15家旅游上市公司的规模效率连续5年基本达到效率前沿面，表明其经营技术、管理水平与企业投入规模的匹配程度达到最佳。锦江股份在2011―2014年连续4年的规模效率排名最后，处于规模报酬递减阶段，表明该旅游上市公司投入规模过大，没有合理利用现有经营条件，造成投入资源浪费，而锦江股份的规模效率在2015年实现显著提升，且处于规模报酬递增阶段，可通过适当增加投入规模来达到规模效率前沿。

3.2 中国旅游上市公司经营效率的动态测度

Malmquist指数法作为数据包络技术的延伸，是度量效率动态变化的有效方法。本文利用DEAP 2.1软件，基于Malmquist指数法对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行动态测度与评价，得到2012―2015年中国旅游上市公司年度经营效率变化指标，结果如表2所示，以及2011―2015年中国26家旅游上市公司经营效率的Malmquist指数及其分解指标，结果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指数测度

根据表2，纵观2012―2015年我国旅游上市公司Malmquist指数的变化，期间Malmquist指数均值为1.021，表明旅游上市公司全要素生产率TFP在2012―2015年间年平均增长2.1%，呈现上升趋势。从增长的阶段性来看，全要素生产率TFP存在显著的N型波动特征，主要表现为2012―2013年间有较强增长趋势，而2013―2014年间则明显下滑，说明旅游上市公司经营效率的增长机制存在一定程度的不稳定性，2014―2015年间的生产率相对回升。可见，我国旅游上市公司的经营效率易受股票市场、国家相关政策及宏观经济走势的影响，当经济形势有利于旅游服务业发展时，旅游上市公司的全要素生产率TFP则呈现出相对稳定的增长，反之则会出现不同程度的震荡。

进一步分析Malmquist指数的分解指标，即旅游上市公司的技术效率变化EFFch和技术进步变化TECHch，以明确两者对全要素生产率变动值的影响。从表2看出，我国旅游上市公司在2012―2015年间全要素生产率主要得益于技术效率水平的提高，期间技术效率变化均值为1.022，表明旅游上市公司技术效率变化EFFch在2012―2015年间年平均增长2.2%，而期间技术进步变化均值为0.999，表明技术进步水平呈现负增长状态且年均增长率为-0.1%。其中，纯技术效率变化均值为1.019，其年均增长率为1.9%；规模效率变化均值为1.003，其年均增长率为0.3%。可见，我国旅游上市公司技术进步水平的负增长相对抵消了技术效率的提升效果，且技术效率是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对其技术效率有很强的依赖性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指数测度

针对景区类、综合类和酒店类3种类型的旅游上市公司而言，其Malmquist指数及其分解指标的变动情况有一定差别；不同所有制性质企业的Malmquist指数变动情况也不尽相同。因此有必要对旅游上市公司的经营效率进行动态测度，以此能更全面反映各旅游上市公司经营效率的差异性特征。

从表3看出，2011―2015年间，云南旅游、宋城演艺、大连圣亚、曲江文旅、凯撒旅游、国旅联合、号百控股和锦江股份这8家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现负增长状态。究其原因，分为以下3种情况：第一，大连圣亚和国旅联合的全要素生产率TFP和技术进步的增长率为负值，且技术效率停滞或微弱正向增长，表明这两家企业在诸如电子商务的技术创新、公司集团化的组织创新和旅游产品的研发创新等方面还有待提高，其技术水平较低是全要素生产率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演艺、号百控股和锦江股份的全要素生产率TFP、技术效率和技术进步的增长率均为负值。宋城演艺近几年修建的主题公园和筹办的演艺秀场数量呈几何式增长，固定资产投资额度逐年增加，且加上周期性的装修投入是制约其合理配置资源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凯撒旅游的全要素生产率TFP、技术效率和纯技术效率的增长率为负值，其技术进步为正向变动，表明这两家企业技术效率的负效应超过了技术进步变化的正效应，导致企业全要素生产率TFP呈现下降趋势。

其余18家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现正增长状态，分3种情况探究：第一，北京文化和中国国旅两家企业的技术效率下降，全要素生产率TFP正向增长是由于技术进步的正增长；第二，张家界、岭南控股、西安旅游、旅游、西安饮食、大东海A、华天酒店和金陵饭店这8家企业全要素生a率TFP的正向变动来源于技术进步和技术效率提升的综合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店这8家企业技术效率提升的正效应强于技术进步滞后的负效应，从而提升了企业的全要素生产率TFP。

从不同类型旅游上市公司的角度考虑，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间均呈现正增长趋势，其全要素生产率TFP分别为1.002、1.017和1.055，增长率分别为0.2%、1.7%和5.5%。根据Malmquist指数的分解指标，景区类旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.3%，表明该类型企业亟须提升在生产、技术和组织方面的创新能力。而综合类旅游上市公司应充分发挥自身优势，利用其多元化经营策略，让投入资源在经营业务间高效流动，从而提高企业资源配置效率。酒店类旅游上市公司全要素生产率的增长趋势优于另外两类旅游上市公司，不仅因其内部的优质战略政策，国内许多价值颇高的经济活动也推进其经营效率的提升，锦江股份即为上海迪斯尼项目的受益股，而华天酒店则因其“酒店+房地产”的经营模式受益于当今房地产市场的回暖。

从企业所有制性质的角度考虑，国有制旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间呈正增长态势，其全要素生产率TFP为1.040，增长率为4%，主要源于纯技术效率和规模效率的提升。根据Malmquist指数的分解指标，国有制旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.2%。纵观18家旅游上市公司中的国有企业，云南旅游、曲江文旅、号百控股和锦江股份的全要素生产率呈负向变动。因国有企业相异的功能定位，其产业布局和组织结构的调整方式也应存在差异。进一步落实混合所有制改革，推进国有资本与非公有制资本的有机融合，是提高国有制旅游上市公司经济效率的关键一步。

4 结论及启示

本文以生产函数理论为基础，运用数据包络技术中的DEA-BCC模型和Malmquist指数法对2011―2015年26家中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，从旅游上市公司经营模式的自身特点、全要素生产率变动的影响因素和不同类型旅游上市公司经营效率水平等方面来探讨中国旅游上市公司经营效率的提升空间和发展路径。主要结论及启示有如下4点：

第一，旅游上市公司经营效率的发展状况因主营业务和管理理念的差异而不尽相同。中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年达到技术效率前沿面，说明这两家旅游上市公司的资源配置水平达到相对最优状态；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或产出不足现象，且纯技术效率不高是制约综合技术效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司应根据自身经营范围合理投入有形资产和无形资产，将资金、技术和人力资本等要素投入在满足生产需要的前提下实现收益最大化。旅游服务业属于劳动密集型行业，旅游上市公司的员工作为其生产与服务的重要载体，其投入强度和质量与公司的经营绩效存在密切关联，各旅游上市公司应进一步优化员工数量和部门结构，通过定期培训、薪酬管理和职业规划等可行性强的激励手段来提升员工的凝聚力和创造力，进而改善技术水平，增强经营效率。

第二，我国旅游上市公司的全要素生产率主要受益于技术效率水平的提高。技术进步水平的负效应相对抵消部分技术效率的正向影响，致使技术效率水平是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对技术效率的依赖性显而易见。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技术进步水平是完善生产过程、提升经营效率必不可少的环节，各公司应把握自身经营优势，强化主营核心业务，以保障公司生产与发展的重要支撑点，增强在旅游消费市场的核心竞争力。另一方面，旅游上市公司应聚焦归核化经营战略，精简业务领域，有效整合公司的生产技术、产业结构和经营制度，确保公司经营绩效的稳定，助力经营效率的提升。

第三，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的经营效率具有差异性特征。综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较高，主要源于其技术效率变化和纯技术效率变化水平的提升，而制约景区类旅游上市公司全要素生产率的关键是技术进步变化的正向影响较弱。因此，各类旅游上市公司应有效发挥自身竞争优势，实现技术创新和经营水平的均衡发展。酒店类旅游上市公司的投资回报期较长，应重视将现代化生产方式同经营理念、实践有效融和，从而优化企业管理结构，提高经营效率。综合类旅游上市公司坐拥多样化的生产经营要素，公司应围绕核心业务和创新经济体系进行品牌塑造，增强自身不可替代性，进而增加经营效益。由于旅游市场消费观念的转变，景区类旅游上市公司不能仅依托具有垄断性的自然资源来获取经营效益，亟须完善内部管控制度，注重技术、产业和经营模式创新，实现提升经营效率、增加公司价值的目的。

第四，国有制旅游上市公司的经营效率还有很大提升空间。国有制旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较大，纯技术效率和规模效率都呈正向变动趋势。依据2015年国家发改委鼓励国企改革的方式，国有制旅游上市公司应适当引入非国有资本参与企业的混合所有制改革，将不同的资源要素进行科学整合，实现投资主体多元化、生产经营模式多样化的企业发展平台；同时应考虑增加员工持股，这不仅可减轻国有企业的政策性负担，更有利于建立起长期的股权激励体制机制。因此，积极全面地推行国有制旅游上市公司进行混合所有制改革，完善其国资监管、资源配置及股权治理等改革发展路径，有助于形成高效的企业经营管理系统，达致股权的有效流动，从而提高企业的绩效与活力，实现利润最大化的战略目标。可见，混合所有制改革是提升国有制旅游上市公司经营效率的有效途径。

参考文献（References）

[1] Zhang Lingyun. Review on tourism listing corporation in 1996[J]. Tourism Tribune， 1997， 12（3）： 14-18. [张凌云. 1996年旅游上市公司评析[J]. 旅游学刊， 1997， 12（3）： 14-18]

[2] Dai Xuefeng. An analysis of the management of the tourism listed companies in China[J]. Tourism Tribune， 2000， 15（1）： 15-21. [戴学锋. 旅游上市公司经营状况分析[J]. 旅游学刊， 2000， 15（1）： 15-21.]

[3] Xu Chunxiao， Ye Li. An empirical analysis on the comparison of dynamic competitiveness in China’s listed tourism companies[J]. Tourism Tribune， 2008， 23（5）： 31-32. [许春晓， 叶莉. 我国旅游上市公司动态竞争力比较的实证分析[J]. 旅游学刊， 2008， 23（5）： 28-32.]

[4] Chen Yongsheng， Jian Jie. Value analysis of listed tourism companies based on securities investment[J]. Tourism Tribune， 2014， 29（12）： 22-31. [陈永生， 简洁. 基于证券投资的旅游上市公司价值分析[J]. 旅游学刊， 2014， 29（12）： 22-31.]

[5] Zhang Bin. Determinants of capital structure： an empirical study on Chinese tourism listed companies[J]. Tourism Tribune， 2015， 20（8）： 107-114.[张彬. 旅游业上市公司资本结构影响因素实证研究[J]. 旅游学刊， 2015， 20（8）： 107-114.]

[6] Barros C P. Measuring efficiency in the hotel sector[J]. Annuals of Tourism Research， 2005， 32（2）： 456-477.

[7] Guo Lan， Zhang Yong， Li Zhijuan. Evaluating the efficiency of listed tourism companies by data reduction factor and DEA model[J]. Chinese Journal of Management， 2008， （2）： 258-262. [郭岚， 张勇， 李志娟. 基于因子分析与DEA方法的旅游上市公司效率评价[J]. 管理学报， 2008， （2）： 258-262.]

[8] George A， Carlos B. Performance analysis of the gulf hotel industry： A malmquist index with bias correction[J]. International Journal of Hospitality Management， 2011， （3）： 819-826.

[9] Liu Tingli. An analysis and evaluation on operational performance of listed tourism companies[J]. Tourism Tribune， 2005， 20（4）： 92-96. [刘亭立. 旅游业上市公司经营业绩分析与评价[J]. 旅游学刊， 2005， 20（4）： 92-96.]

[10] Liu Liqiu， Zhao Liming， Duan Erli. On the assessment of economic benefits of China s listed travelling companies[J]. Tourism Tribune， 2007， 22（4）： 79-83. [刘立秋， 赵黎明， 段二丽. 我国旅游上市公司经济效益评价[J]. 旅游W刊， 2007， 22（4）： 79-83.]

[11] Banker R D， Charnes A， Cooper W W. Some models for estimating technical and scale inefficiencies in data envelopment analysis[J]. Management Science， 1984， （30）： 1078-1092.

[12] Ren Yi， Ding Huangyan， Ren Xue. Industrial energy efficiency space differentiation characteristics and development trend in Yangtze River Economic Belt： Based on empirical research of the Three-stage DEA model[J]. Inquiry Into Economic Issues， 2016， （3）： 93-100. [任毅， 丁黄艳， 任雪. 长江经济带工业能源效率空间差异化特征与发展趋势――基于三阶段DEA模型的实证研究[J]. 经济问题探索， 2016， （3）： 93-100.]

[13] Caves D， Christensen L， Diewert W. The economic theory of index numbers and the measurement of input， output and productivity[J]. Econometrica， 1982， 50（6）： 1393-1494.

[14] Fare R， Grosskopf S， Norris M， et al. Productivity growth， technical progress and efficiency changes in industrialized countries[J]. American Economic Review， 1994， 84（1）： 66-83.