企业投资债券模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇企业投资债券，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

目前，在企业债券投资中主要存在“四重四轻”的问题：

一是重行业垄断特征判断，轻行业实际状况关注。在投资过程中，对部分垄断企业有偏好，而对其行业实际经营状况忽视关注。

二是重企业所有制属性关注，轻财务数据解读。对大型央企、国企发行的债券有偏好，而忽视对其财务状况特别是反映偿债能力的财务数据进行解读分析。

三是重外部评级结果，轻内部评级授信。当前，企业债券在发行前的普遍做法是由发行人付费邀请外部评级公司为债券的主体和债项进行评级，债券发行时向市场投资者公开评级结果和披露评级报告。但在发行人付费模式下，“以价定级”或“以级定价”等现象时有发生，影响了评级行业的公信力。只单纯依赖第三方机构评级结果进行投资决策，而忽视内部评级授信，则会在企业债券的风险控制上形成一定隐患。

四是重投资收益分析，轻限额组合管理。在投资企业债券过程中，内部决策程序上多重投资收益分析，而忽视限额组合管理。

“三看三查三控”的操作要点

针对以上“四重四轻”的问题，笔者认为，农商银行在进行企业债券投资决策分析时，要严格按照本行信贷政策指引，重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析，向行业分析精耕细作和企业所有制属性一视同仁的方向发展。同时，对于有条件的行社，可以试行内部评级机制。具体来说，要做好“三看三查三控”措施，切实防范企业债券投资风险。

三看：一看企业资质。二看企业所属行业。景气度良好的行业违约风险较低。三看团队。公司管理团队是重要的考量标准，选择一个守信誉的企业非常重要。

三查：一查企业财务报表；二查第三方评级报告；三查发行人实地经营状况。具体来说，投资机构在投资债券时可以从公开的途径获得债券发行时的资金募集说明书、外部评级报告以及企业各年度的财务报表和审计报告。但是，企业的实际情况可能无法得到真实呈现，如果仅靠公布的文字说明参与非发行地区或不熟悉的行业或者企业的投资，对投资部门来说风险还是较大的。因此，建立与发行人的信息沟通机制，有条件时对发行人进行实地查看，对投资部门具有重要的意义。通过实地查看可了解企业经营以及财务情况的变化，一旦发现违约信号，可以及时进行风险规避。

三控：农商银行投资部门是主动承担一定市场风险以博取较高收益的业务部门，但是，承担市场风险不等于承担操作风险。在业务中要处理好“发展、风控、盈利”的关系，将风险防范放在首位，强调安全至上。在风险防范上要注重三控，即控操作风险、控集中度风险、控信用风险。

一是建立健全配套的投资操作细则，控制操作风险。严格遵守“承受可控市场风险、严格隔离操作风险”的经营策略。在管理架构方面，建立分级授权、职责分明的企业债券投资组织管理架构，包括资产负债管理委员会、债券投资决策管理委员会、风险管理委员会等。

在业务操作方面，投资部门负责修订资金和债券业务相关的操作规程和管理规定，形成完善的制度体系。严格按前中后台业务职能和管理职责进行业务处理。在业务处理中严格按业务授权进行业务审批，实行录入、复核岗位严格分离。

二是建立健全完善的投资及授信额度审批流程，控制集中度风险。债券投资由于具有流动性、安全性和收益性方面的综合优势，已成为农商银行贷款之外的重要资产，投资时应根据总量平衡和结构对应的原则，根据资产负债结构和风险承受能力确定投资规模，并根据资金来源期限确定债券投资期限结构。将企业债券投资纳入集团授信进行管理，对与农商银行没有信贷往来的企业发行的债券，严格客户准入主体信用评级标准，定期跟踪企业资信和财务变化。

在日常操作中，额度审批必须成为投资审批的前置程序。授信审批主要内容是组合限额管理。限额结构包括最大组合限额、单次发行组合限额、单一发行人最大限额。最大组合限额是指全行投资的同类债券余额在全行投资类债券总量中所占的最大比例。单次发行组合限额，是指在债券发行人单次债券发行量中可购买的最大比例。单一发行人最大限额，是全行所持有的单一发行人发行的某类债券余额占债券总余额的比例，该限额同时受限于监管部门的集中度限额。

篇2

一、本公司债券定名为“福建投资企业公司债券”。

二、本公司发行债券，采用记名和不记名两种形式。

三、本公司债券票面金额为人民币五百元、五千元、五万元三种，投资人可随时认购，金额不限。

四、本公司债券的利率，八年期为年息六厘，十年期为年息七厘，十二年期为年息八厘。每年付息一次，于次年1月份结算支付。债券期满后发还其本金。利息不缴纳所得税。

五、本公司发行债券，实行保本定息，认购者不负盈亏责任。

六、本公司债券，委托福州中国银行为总；在香港委托香港中国银行和接受本公司委托的其它银行，发行和还本付息业务。

篇3

一、绪论

新准则规定内部债券投资与应付债券抵销时发生的差额，应当在合并利润表中“投资收益”项目或“财务费用”项目列示；母公司与子公司、子公司相互之间持有对方债券所产生的投资收益，应当与其相对应的发行方利息费用相互抵销；而原先合并资产负债表中的“合并价差”项目则不在存在。新准则的规定清晰明了，但是实务中企业的处理要比新准则的规定更复杂。基于此，研究债权投资差额及其分配的理论仍有一定的理论和现实意义。

二、内部债券交易的相关概念

所谓集团内部债券，是指同一企业集团中，母公司和子公司之间或子公司互相之间持有的对方发行的债券。如果站在整个集团的角度上来看，这种内部的债权债务是不应该列示于对外合并报表中的，而与之相关的利息收入和利息费用，也应该予以冲销，这样才不会高估企业集团的收入和费用。

集团内部债券的形成一般有两种方式：一种是在公开交易市场上从与企业集团无关的第三方的手中买入某企业集团内部企业发行的债券；另一种是直接从企业集团内的发行公司取得的债券。企业集团内部公司相互之间持有的债券，如果是从公开交易市场的独立第三方手中买入的，那么债券的购买价格一般是不同与债券发行方的”应付债券“的账面价值。我们将上述第一种方式形成的内部债券，站在整个集团的角度上看，就称为推定赎回（从法律意义来讲该债券存在于购买企业）。一般情况下，购买方所支付的债券价格和发行方“应付债券”额账面价值是不一致的，这两者之间的差额就形成了集团内部清偿债券的推定损益。购买债券时所支付的价格大于应付债券的账面价值，则债券推定赎回发生了推定赎回损失；若所支付的价格小于应付债券的账面价值，则发生了推定赎回利得。而发行方“应付债券”账面价值与赎回债券的成本之间的差额（也就是债券赎回损益）就是债权投资差额。

三、债权投资差额归属的相关理论

对于集团内部债权投资差额的归属， 目前大致有以下四种观点：

1.母公司理论

（1）概念：母子公司关系中，母公司是处于拥有控制权的一方。母公司的决策最终决定集团内部某公司是否会购买集团内另一公司在外部市场发行的债券。基于此，由这种内部债券交易带来的损益应该归属于母公司，与子公司少数股权无关，无需区分债券的投资者和发行者。

（2）母公司理论的合理性：合并会计报表的主要使用者是母公司控股股东，而且子公司是由母公司控制的。既然推定损益产生于合并财务报表的编制中，而合并财务报表又主要是为母公司的控股股东服务的，因此母公司理论有其合理性。

（3）母公司理论的局限性：母公司理论将债券交易的原因完全归属于母公司的决策，忽视了可能影响债券交易的其他因素。

2.理论

（1）概念：企业集团内一公司自行购买集团内另一公司在外部市场发行的债券，可以视同为其作为债券发行公司的收回发行在外的债券。在这种观点下，发行公司作为债券收回交易的主体，因此，债券赎回损益应该全部归属于债券发行方。

（2）理论的合理性：从合并个体观点来看，母子公司的任何一方购入另一方的债券，多数是按母公司的财务决策来定的，并非是为了对另一方投资而购入。由母公司授意一方购买另一方的债券，与母公司提前赎回无异，理论遵循了实质重于形式原则。另外按照理论的观点不会涉及到分配问题，所以在实务操作中不会很困难。

（3）理论的局限性：在理论下，只考虑了债券发行方对债券赎回价格的影响。

3.面值理论

（1）概念：面值理论的观点认为，债券购买方与发行方都会对债卷赎回价格产生影响，因此，两者都应承担债券赎回损益。具体来说，可以以债券的面值做为分摊债券赎回损益的基础。

（2）面值理论的合理性：购买方和发行方都会对债券赎回损益的大小产生影响，因此由双方共同分担损益是合理的，而分摊的份额以面值为基础也较为合理。

（3）面值理论的局限性：分摊方法比较复杂，实务操作上存在一定困难。

4.购买理论

该理论认为购买方购买债券的行为导致了债券赎回损益的产生，所以损益应该由购买方承担。笔者认为，集团内部公司之间是否进行债券交易的决策基本是有控制公司决定的，因此由购买公司承担所有损益显然是不合适的。

四、债权投资差额的方法选择

如前所述，不同处理观点对母公司、少数股权和合并净利润都将产生不同的影响，而每种理论也有自己的优势和局限，那么该如何选择呢？笔者认为从理论上说，面值理论更为合理，但在实务中母公司理论和理论更具优势，实务工作中要视企业自身具体的情况做出选择，采用适宜的方法。国际上流行的惯例是归属于发行公司，这与理论的观点是相一致的。

五、结论及建议

根据前面的分析可见购买理论的观点在合并财务报表中是不宜采用的；面值理论虽具有理论上的优势，但适用性较差；而理论与母公司负担的观点各有其合理性，当发行公司为母公司时二者是没有差异的；而当发行公司不是母公司时二者的处理将产生差异。因此在实际应用中应视发行公司的具体情况，选择适宜的方式处理。

参考文献：

[1]杨有红.《高级财务会计》.经济科学出版社，2008.

[2]黄燕妮.内部交易处理方法探讨.四川会计，2006，（05）：13—24.

篇4

二、股东与债权人投资偏好的差异

投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模，其实质是部分NPV为正的项目被放弃，往往表现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东一债权人”冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年，Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。作者将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即收益不确定性较大的项目。所以，由于股东与债权人对项目风险偏好的差异，导致投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。

三、债权人成本与股东的逆向选择

由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机会主义行为。因此，在签订债务契约时，债权人会直接要求降低债权的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款，以及让股东承担所使用的财务资源的溢价(premium)等方式来防止股东的机会主义行为，以降低债务的成本。但这也可能引发股东的逆向选择(adverse selection)。使一项可获利的投资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。

审视债务的成本和股东的逆向选择问题，人们不得不重新回顾1976年Jensen和Meckling的发现：“股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也指出，高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。认为股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些NPV为正的项目使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳。上述观点也得到了Bekoviteh和Kim(1990)的证实。实际上因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税(Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有NPV为正的投资项目融资，因此导致了成长机会的丧失，进而损害了企业的长期价值。

针对Myers在1977年提出的观点，N．Moyen(2005)通过一个动态随机的框架内，用税收减少的收益和承受负债的成本，检验企业的投资和融资决策，量化了债务积压问题。他分别计算了长期债务和短期债务的积压成本，发现在投资机会不佳的时候，长期债务导致的投资不足会更严重，而随着投资机会的增长，这个问题会得到改善；相反，短期债务引发的投资不足问题却在投资机会好的时候较为严重，而随着机会增加，企业尽管可以充分利用税盾优势，但仍会发生投资不足问题。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在动态考虑多期债务合约时也发现，如果企业一次性发放债券，在债券生效以后公司就有资产替代的动机；如果公司定期债券，为了利用未来债券的节税优势，公司就没有资产替代的动机。同时也发现，由于现在实施的投资在未来会给股东带来收益，投资不足问题就会大大降低甚至消除。

四、股东风险规避

股东风险规避态度也是投资不足的一个主因。这是由于股东担心过多的风险投资将增加企业控制权被转移的风险和破产风险，而不充分利用企业的成长机会，放弃了一些投资项目，使投资规模低于最优规模引发投资不足。风险规避为负债水平高的企业和没有充分利用投资机会的企业采取了保守的投资策略提供了解释。如在一个实行杠杆收购(Leveragebuy-out，LBO)的企业，进行杠杆收购以后，因为股东担心在充分利用那些促使进行收购的成长机会之前失去对企业的控制权，所以一些有风险的投资会被舍弃。当然，风险规避动机也有助于理解为什么新兴企业具有高成长潜力，而负债水平又比那些成长机会有限或者无成长机会的企业低很多。这是因为新兴企业可能受益于革新战略，但当通过债务融资的时候，也不得不面对保守的投资战略和积极的扩张战略之间的权衡，前者有损于企业的成长机会，而后者却可能迫使企业破产。Brito和John(2002)证实，这类新兴企业因为担心失去对企业的控制，而不实施那些实际上对企业的发展有利但风险较高的投资项目，同时会避免进行债务融资。

篇5

长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模无论与整个债券市场还是股票市场相比都显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3—10倍，流通规模一般是GDP的2—3倍。而在我国，债券市值占GDP过去多在 20％以下，近年来才提升到30％以上。而企业债券规模更小，2001年筹资额仅144亿元。从企业债券二级市场看，目前在沪深两个证券交易所上市交易的企业债券品种只有12个，上市总额仅为282.5亿元，发债主体仅6个，日成交额平均不足5000万元，交投很不活跃，流动性风险突出，很难引起机构投资者的兴趣。

债券品种、期限和利率过于单一，难以满足机构投资者的需要。自1986年我国发行企业债券以来，债券品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几个品种；债券的期限结构基本上是3—5年；偿还方式一般为到期一次还本付息，而不分期付息；债券的定价方式上基本是一个模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏灵活与创新。债券品种单一，不利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择；一次还本付息的偿还方式不利于吸引更多的企业债券投资者；而期限结构的单一化，难以满足各方面的不同需要。这些影响了企业债券的发展，也制约了机构投资的参与。

交易市场分割。目前，中国债券市场分为银行间债券市场与交易所债券市场两部分，它们之间相互分割。表现在分别有各自的债券托管结算体系，债券及资金在两个市场之间不能自由流动；两个市场的参与主体有较大区别。由于银行间市场的参与者以保险公司、商业银行为主，投资需求趋同，故流动性远远低于交易所市场，其他投资者又不便进行跨市交易。这种分割局面既降低了资金的运用效率，又使债券的流动不充分，同样不利于形成市场利率。

利率机制作用未能发挥，投资价值不能实现。我国对企业债券利率的确定有明确的政策限制。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。为了吸引投资者，发行人不管自身信用级别如何，都把利率确定在“不高于40％”的最高位。这造成信用级别不同、投资风险不同的企业债券，其投资收益率却一样，致使优质企业债券融资成本偏高，而一般性企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异。而机构投资者是比较重视债券的利率和定价方式的，以便有效规避利率和流动性风险，所以目前这种不反映风险收益对应的以固定利率为主的企业债券很难吸引机构投资者投资。而且，利率无弹性，无法发挥机构投资者的研究实力以获取超额利润。

企业信用制度不健全。信用状况是确定发债主体融资成本的重要依据。然而，目前我国还未建立一个全国联网的企业信息系统，企业信用评级机制不健全，使得企业的信用评级结果不能真实、全面地反映其经营和财务状况，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。企业信用评级制度不健全、评级结果不真实，也是阻碍企业债券市场发展的一个重要原因。另外，履债偿债机制尚未建立，发债企业的行为无法受到有效的约束，也不利于建立完善的企业信用制度。

缺乏规避风险的工具。目前我国债券市场缺乏规避利率风险的工具，中国现在的利率水平处于历史低位，因此可以预见利率肯定会上扬，但我们发行的国债与企业债都以固定利率为主，于是持有长期债券的投资者必然面临较大的利率风险，对于机构投资者而言，由于持有量大，而市场流动性又差，一旦利率上升，根本无法逃避。机构投资者目前采取的避险方法是通过调整持仓结构：一是短期债券持有比重大一点，二是浮动利率债券比例高一点，这势必影响其持有债券的总量，而且也不能真正降低风险。这会制约机构投资者对企业债券的需求。

缺乏机构投资者支持的企业债券市场发展缓慢对企业债券而言，如果有大量机构投资者的存在，将使企业债券流通市场上始终存在交易对手，投资者能够以较低的代价随时转让其持有的债券，大大提高企业债券的流通性，从而活跃市场，促进企业债券市场的发展。然而目前我国资本市场上培育出来的投资机构数量还很少，资金总量也不多，而这其中用于债券投资的机构数量和资金总量则更少。

由于缺乏大量有效的机构投资者，我国企业债券市场的流动性和活跃性比较差，绝大部分的企业从买入到兑付都没有流通的机会。投资者如果急需将债券变现，往往只能选择提前兑付的方式，以损失较多的利息收入为代价；即使有少量可以进行场内交易和柜台交易的债券，也大多是有行无市，难以引起大众投资者的兴趣。

机构投资者普遍不看好目前的企业债券。因为目前企业债券市场的规模太小，债券利率以固定利率为主，存在较大的流动性风险和利率风险，此外，投资企业债券还需要交20％的利息税，又使收益进一步缩水。缺少机构投资者，企业债券流通市场的活跃只能是纸上谈兵。

对策首先，优化企业债券一级市场与二级市场的建设。一是建立和完善企业债券发行核准制。我国企业债券目前仍采用传统的审批模式，监管部门一直强调审查企业的还本付息能力，这样导致监管部门充当企业债券保证人的角色，政府承担了企业债券的兑付风险，不利于企业债券市场的长远发展。随着市场监管体系的改革，企业债券正从“以地区为对象的切块式额度管理”转向“总量控制下的以企业为对象的市场化管理”。在未来的核准制下，监管部门应主要负责对发行文件进行合规性审查，将企业还本付息能力的评判交给社会中介机构，监督发行人的信息披露、中介机构的规范运作和尽职责任，监督债券托管、交易和结算等服务组织的依法规范运行。同时，由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行核准制的时机尚不成熟，因此决定了企业债券核准制的推行是一个逐步建立和完善的过程。

二是增加单个发行主体的每次发行量。为培育二级市场，提高机构投资者的需求，应当在政策上鼓励增加单个发行体的每次发行量，只有发行盘子达到一定规模，而不是像目前将有限的年度规模分散给众多发行体，才能使二级市场交易特别是机构间的交易具备一定基础，债券流动性才能得以提高，以进一步吸引机构投资者的偏好，从而步入一个市场化的良性循环之中。

三是优化企业债券品种结构。丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。可转换公司债券的发行已在少数企业试点，具备条件的企业还可试发行附新股认购权公司债券；要增加抵押公司债券、担保公司债券的发行，尽量减少信用公司债券的发行；随着我国利率市场化改革、金融市场的完善，要逐步放宽对企业债券利率的限制，在适当的时机偿试发行与物价指数相联系的浮动利率债券；要逐步增加中长期企业债券的比重，改变长期以来短期企业债券畸重，中长期企业债券畸轻的结构。

四是加强企业债券流通市场建设。加快发展我国债券市场不仅要扩大一级市场规模，更要加强二级流通市场建设。一级市场是二级市场的基础，二级市场是一级市场的保障，为一级市场提供流通渠道和交易方式。

我国企业债券市场发展缓慢的一个重要原因是流通市场的严重滞后。二级市场的滞后严重影响了企业债券市场的发展。首先是影响了投资者的积极性，二级市场的流动性差使企业债券成为储蓄的替代品。交投不活跃阻碍了机构投资者在二级市场的出入，严重制约债券市场机构投资者的发展壮大；其次是二级市场的滞后使企业债券的投资风险不能够有效化解，使其投资风险集中在初始投资者，风险不能社会化，严重挫伤了投资者的积极性。同时风险未能社会化也使投资者不能够对企业债券发行人形成有效的制约，使投资风险有进一步加大的可能。加强企业债券流通市场的建设，提高企业债券的流动性，将对发行人形成有效制约，从根本上解决企业债券到期不能及时兑付问题，降低兑付风险，有效推动企业债券市场的发展。拓宽企业债券的交易渠道。

企业债券市场一般有两个：交易所市场和场外交易市场。可以认为同时在交易所和场外交易市场上进行，但真正的企业债券交易市场是场外交易市场，该市场上的交易量远远大于交易所内交易量，因此我国企业债券的交易还应拓宽交易渠道。其次，不仅要在存量上调整和扩充现有机构投资者的规模，更要在增量上全方位引入全新的机构投资者。

篇6

二、韩国中小企业集合债券P－CBO模式介绍及信用增级原理

韩国中小企业集合债券信用增级采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券———也就是债券分层———以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在P－CBO模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券P－CBO信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的载体）发行债券———SPV是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，SPV将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ABS，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者SBC持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的SBC承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。

三、中小企业集合债券信用增级P－CBO模式与担保模式的比较

1．信用增级成本方面的比较

P－CBO模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于P－CBO模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构SBC持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。P－CBO模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。

2．道德风险与逆向选择方面的比较

在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势———因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在P－CBO模式下，债券发行组织者SBC持有部分债券，从而使SBC与投资者共同面临着债券的收益与亏损，SBC不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且SBC持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，SBC首先要承担损失，这更进一步促使SBC严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构SBC的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于SBC作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的SBC处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。

3．信用增级效果方面的比较

中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与P－CBO模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“2010年武汉中小企业集合债券”（后简称为“10武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：

（1）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额F×wi（F为债券面值，wi为发债主体i所占债券份额比例）的现金流净现值NPVi；

（2）用NPVi计算某发债主体i所占债券份额F×wi发生违约时的违约损失率li（其中未违约发债主体li＝0）；

（3）将各wi分别与其li相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合k下，债券总体违约损失率Lk；

（4）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Duffie（2003）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率pdi；

（5）将各pdi与对应的wi相乘，然后将之加总求和，计算出该组合k下，债券总体违约概率Pdk；

（6）将Pdk与Lk相乘，则可得出该组合k下，债券期望违约损失率Elk；（7）各种组合下的Elk求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率EL。通过将“10武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以P－CBO模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：P－CBO模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为1．9755％，中国现行担保模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为5．3193％。可见，韩国P－CBO模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国P－CBO模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。

四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议

P－CBO信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国P－CBO模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。

1．建立专门的中小企业集合债券投资机构

韩国中小企业集合债券信用增级的P－CBO模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的SBC持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。

2．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象

中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国P－CBO模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国P－CBO模式由专门的中小企业集合债券投资机构（SBC）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着2012年5月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”———高收益、高风险债券———开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。

3．利用P－CBO

模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国P－CBO模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。

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公司债券市场作为资本市场的重要组成部分，对于整个金融市场的发展至关重要。信息不对称是决定公司债券市场能否正常发挥其作用的关键，要促进公司债券市场的发展，就必须系统性地减少发债和投资者之间的信息不对称。解决公司债券市场信息不对称的主要方式是通过金融市场基础设施建设和制度安排保证广大投资者获得关于企业特征的标准化信息，因此政府在公司债券市场中的作用至关重要。在我国的公司债券市场上，政府的不当干预不仅不利于缓解发债企业和投资者之间的信息不对称，反而加重了这种信息不对称的程度，阻碍了公司债券市场的发展。因此，本文在分析公司债券市场的信息不对称和政府作用的基础上，为改善我国政府在公司债券市场中的作用提出若干政策建议。

一、公司债券市场的信息不对称

在市场体系中，公司债券融资和银行贷款融资都是企业债务融资的主要形式，而且同样由于债权人对于借款者的风险偏好、信用水平、盈利状况、投资机会和努力程度缺乏完全的信息，公司债券市场也存在债权人和借款者之间的信息不对称问题。这种公司债券融资活动中的信息不对称可以发生在融资的不同阶段，相应也会导致不同的后果。而且，公司债券市场在处理债权人和借款者之间信息不对称的方式上与银行业相比有着不同的特点。

（一）公司债券市场信息不对称在不同融资阶段的后果

首先，在债券发行阶段，投资者与发债企业之间的信息不对称会导致投资者的逆向选择问题。因为债券的收益率与其风险水平正相关，所以企业的内部人有以次充好的动机，夸大过去的业绩和未来的盈利机会。由于投资者不拥有企业的全部信息，又难以直接识别发债企业提供信息的可信度，投资者面临这种信息不对称的局面时只有两种选择：要么拒绝投资给所有的企业，这样不仅拒绝了对高风险的差企业的投资，也同时拒绝了对低风险的好企业的投资；要么提高所要求的投资收益率的平均水平，以补偿信息不对称带来的风险。在这种情况下，低风险的发债企业由于得不到公平的价格而被迫离开市场，转而通过其他方式融资；而高风险的企业却可以通过较高的收益率吸引投资者。这也就是说，在信息不对称而引发债券市场收益率上升的情况下，风险较低的好企业反而被排挤出市场，投资者最终选择的往往是风险较高的企业。

然后，在债券发行后的资金运用过程中，作为债权人的投资者和借款企业之间的信息不对称会导致借款企业的道德风险问题。当债权人将资金投资于借款企业之后，因为企业的股东对于资产的求偿权次序在债权人之后，而且股东对企业债务只承担有限责任，如果资产价值大于债务价值，债权人只能获得本金和利息，而股东可以获得超额部分，如果资产价值小于债务价值，股东只承担有限责任，债权人只能获得企业的清算价值。所以借款企业就有激励将资金投资于高风险的项目，或者降低努力程度oj.当债权人由于信息不对称而无法完全监控企业经理人的行为时，这种动机就有条件变为实际行动，就会产生企业经理人的道德风险，损害债权人的利益。

最后，当借款企业陷入财务困境时，信息不对称会降低债权人清算决策的效率。由于信息不对称，债权人无法区分陷入财务困境的借款企业是有生存能力、但是暂时陷入流动性困难，还是根本没有生存能力。对于前者，债权人有效率的决策是不对企业进行清算，通过追加投资帮助它们度过暂时的财务困境；而对于后者，债权人有效率的决策是立刻对企业进行清算。但是对于借款企业，尤其是企业的经理人来说，从其自身利益出发，总是倾向于得到追加投资，维持企业的运行。所以，当债权人对陷入财务困境的企业拥有不完全信息时，企业和债权人之间就存在利益冲突。在这种情况下，有生存能力的企业可能得不到资金支持、被迫进行清算，没有生存能力的企业反而可能得到资金、不予清算，这就降低了债权人清算决策的效率。

（二）公司债券市场处理信息不对称的方式及其特点

在银行贷款融资体系中，最终债权人是存款者，而信用风险的主要承担者却是银行，银行不能把这种风险转移给存款者，这就意味着银行必须通过审慎监控企业来缓解借款企业和银行之间的信息不对称，从而最大限度地降低银行面临的风险。为了有效地监控借款企业，银行需要获得关于企业经营策略、管理业绩、盈利水平以及资产持有情况等有用的内部信息。要想获得这些内部信息，银行可以与企业进行重复交易建立起长期关系，还可以通过借款企业在银行开立的结算账户获得有关企业经济活动的信息。银行获得的关于特定借款企业的内部信息是不可传递的，因为这些信息是高度个别化的，因此其和质量都无法在市场上合理定价。基于以上原因，银行就成为存款者委托的监控者，代表存款者对借款企业进行监督。存款者期望银行提供金融服务和较高的存款利率，而不是期望得到有关借款者的信息，也就是说，银行体系试图减少银行和借款企业之间的信息不对称，而不是存款者和借款者之间的信息不对称。

与银行贷款截然不同的是，公司债券市场上的最终贷款者是广大投资者，他们自己进行投资决策，因而自行承担决策的风险。由于投资者众多而且分散，所以关于发债企业的信息必须是标准化的和可传递的，只有这样，企业的特征和业绩才能通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来。保证让广大投资者获得这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间信息不对称，促进公司债券市场发展的重要因素。各种中介机构如投资银行、评级机构和事务所、律师事务所等都在帮助投资者获得关于发债企业的准确信息，减少两者之间的信息不对称方面发挥重要的作用。

二、政府减少公司债券市场信息不对称的作用

在减少公司债券市场的信息不对称方面，政府可以发挥重要的作用。政府在公司债券市场中可以通过制定和实施一系列法规和制度安排，以及完善金融基础设施建设，减少发债企业和投资者之间的信息不对称，从而保护投资者的利益，提高债券市场配置资金的效率，降低金融体系的风险。

（一）推动《证券法》、《公司法》、《破产法》等相关法律的制定和完善

公司债券市场存在的重要条件是市场参与者能够即时地、无偏差地履行合同，但是仅仅依靠契约来保护投资者的权利是很困难的，所以需要法律来强制契约的执行。政府要推动《证券法》和《公司法》的制定来规范市场参与者的行为，以法律的形式明确各个参与者的权利和义务，以及要承担的法律责任，例如要求债券发行者披露完整而准确的信息，惩罚会计、审计人员和投资银行认可虚假信息的行为，禁止内部交易和市场操纵等行为。《破产法》的制定和实施对于公司债券市场也是非常重要的，法律要明确规定投资者拥有强制破产企业偿还债务的权利，以及行使这种权利的程序。值得注意的是，公司债券的债务重组比银行贷款的债务重组实施起来要困难得多。因为公司债券市场的投资者是分散的，每个投资者对发债企业的力是微不足道的，而且个人投资者都有搭便车的倾向，所以债券投资者很难相互协调进行债务重组或与企业进行谈判。为了保证债务重组的顺利进行，有关破产的法律还应该包括更多的补充条款。在此基础上，政府才能依法制定相关的法规，减轻公司债券市场上的信息不对称。

（二）制定会计、审计准则和信息披露要求

在公司债券市场上，适当的、标准化的会计和审计准则的是促进发债企业信息披露不可或缺的基本条件。政府要制定会计和审计准则，并要求发债企业严格按照会计和审计准则对过去和未来的收入业绩、债务偿还能力等信息进行披露和解释。只有让广大投资者获得全面而准确的企业信息，他们才能做出正确的投资决策。会计、审计准则和信息披露要求可以增加发债企业的透明度，加强对企业的约束力。因为债券合约赋予个人投资者的权力是有限的，所以加强企业透明度的措施有利于保护投资者的利益。否则，分散化的投资者很难发现债券市场上的不正当行为。而且，增加透明度还有利于提高公司债券市场的效率。Broker（1993）指出市场的效率不仅指资源配置的效率和节约成本的效率，还包括金融服务的可获得性和质量，以及投资者和市场参与者享受服务的便利。

（三）培育中介机构来执行法律和规则

在上述法律和制度安排具备的条件下，政府还要培育相应的机构来执行和实施这些法律和规则，包括会计、审计、律师事务所，信用评级机构，投资银行和其他提供信息服务的机构。具有专业技能和丰富经验的会计、审计人员和律师可以及时而准确地发现虚假信息，确保企业按照法律规定的信息披露要求信息。投资银行作为公司债券市场的中介发挥着重要的作用，他们的职责是将企业的信息标准化并公布于众，设计出能够吸引广大投资者的债券发行条件，帮助企业拟定债券发行章程，促进债券的出售等。信用评级机构的作用是在公认的、客观的标准下，对发债企业的信用状况进行评价，通过评估发债企业按时足额偿还债务的能力和意愿，对债券的风险状况做出独立和客观的衡量。信用评级机制有益于促进金融资源的有效配置，激励发债企业改善风险状况，增强市场的透明度，增加信息的流动性。当然，为了确保信用评级机构的公正性和独立性，监管当局要求评级机构公布评级和数据来源，并接受定期审计。中介机构的存在减少了发债企业和投资者之间的信息不对称，降低了投资者处理信息和识别风险的成本，因此可以增强投资者的信心，吸引更多的资金进入公司债券市场。

（四）确立有利于减少信息不对称的投资者定位

公司债券市场上的投资者既有保险公司、共同基金、商业银行、养老基金、信托公司等机构投资者，也有个人投资者。公司债券的风险特征与投资者的风险管理能力相匹配是减少信息不对称的关键，公司债券投资需要大量的信息收集和处理工作，因而对投资者的风险识别与风险管理能力要求较高。个人投资者的信息分析能力、风险管理能力以及风险承担能力都明显差于机构投资者，因此个人投资者与发债企业之间的信息不对称更加严重。机构投资者拥有较强的信息分析能力和风险承担能力，能够对公司债券的风险状况做出比较准确的估计，有效地减少投资者和发债企业之间的信息不对称。因此，政府在推动公司债券市场建设的过程中，应该将公司债券的主要投资者定位于合格的机构投资者。

三、我国公司债券市场的政府干预及其负面

与上述降低信息不对称的作用相反，政府对公司债券市场的不当干预会加重信息不对称的现象，恶化信息不对称的后果。我国政府对公司债券市场的干预和管制措施很多，这里主要我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求对缓解公司债券市场的信息不对称带来的负面影响。

首先，严格的利率管制阻断了信用信息通过价格信号在公司债券市场上的传递。我国政府对企业债券的利率实行严格的管制，在公司债券市场上，关于发债企业的特征和业绩是通过债券的利率、风险贴水、期限等反映出来的，这些标准化的信息是减轻发债企业和债券投资者之间的信息不对称的重要因素。如果这些信息不能准确地传递给投资者，企业和投资者之间的信息不对称问题就无法得到缓解，公司债券市场的就会受到限制。债券的利率实际上是风险的价格，如果政府以行政手段代替市场手段为企业债券定价，债券的利率就不能准确地反映企业的信用风险水平。面对失真的价格信号，投资者无法准确估计企业债券的风险状况，也无法根据债券的风险和收益进行投资决策。而且，在债券利率受到管制的情况下，企业信用风险的变化无法完全通过利率的波动反映出来，这不仅不利于对企业形成正确的激励，也不利于保护投资者的利益。

其次，强制担保造成发债企业和投资者的双重激励扭曲，进而加大了公司债券市场上的道德风险。在我国，债券发行的审批部门和上市交易的监管部门都明确要求企业债券必须要有担保。我国企业债券的发行是由政府按计划分配的，债券的定价也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用评级。再加上我国企业债券主要面向个人投资者发行“，这类投资者的风险识别能力和风险承担能力较差，政府出于保护个人投资者和维护市场稳定性的考虑，会强制性地要求企业发行债券必须有担保。这种担保在形式上虽然不是由政府提供的，但是由于担保机构多为国有银行或国家重点项目建设基金，实质上类似于政府担保。政府的强制担保要求虽然提升了公司债券的信用等级，但是并没有从根本上减少企业和投资者之间的信息不对称，反而产生了双重的激励扭曲：发债企业的激励扭曲和投资者的激励扭曲。所谓发债企业的激励扭曲是指有了政府强制要求的担保，股东和债权人之间的问题会更加突出。因为有政府为企业的违约行为买单，所以企业改善经营、管理风险的激励就会减少，企业管理者将很多时间和精力用于争指标和与政府讨价还价，而且企业投资高风险项目的激励也会增加。所谓投资者的激励扭曲是指有了政府强制要求的担保，投资者的收益得到了保证，他们不必关心企业的信用风险状况，所以投资者管理风险和监督企业的激励也会减少，这反过来又会加重企业的道德风险。

从以上的分析可以看出，我国政府干预公司债券市场的初衷也是为了保护投资者的利益，维护市场的稳定性，但是其具体措施并没有减少发债企业和投资者之间的信息不对称，而是通过行政性定价和强制担保掩盖了信息不对称问题，使得发债企业无法通过债券收益率、债券的信用等级等信息向投资者传递有关公司债券风险水平的信息，投资者没有办法也没有激励去识别风险并监督企业。在这种情况下，债券市场上信息不对称问题并没有减轻，而是由政府承担了信息不对称造成的后果。从长远来看，政府的这些干预措施不利于公司债券市场的健康发展，因为阻碍市场发展的信息不对称问题并没有得以解决。所以，我国政府在公司债券市场上的作用亟待改善。

四、相关政策建议

公司债券市场上的信息不对称会导致逆向选择、道德风险和债权人清算决策的低效率，这些都会损害投资者的利益，阻碍公司债券市场的发展。为了减轻发债企业和投资者之间的信息不对称，保护投资者的利益，维护公司债券市场的稳定，政府的作用举足轻重。然而，不当的政府干预不仅不能降低公司债券市场上的信息不对称，反而会使得这一问题及其后果更加严重。基于以上分析，建议在发展我国公司债券市场的过程中，政府应该着力做好以下几个方面的工作：

第一，取消政府对公司债券市场的不当干预。

政府的不当干预使得关于公司债券风险水平的信息无法通过债券市场进行传递，加重了发债企业和投资者之间的信息不对称，造成了企业和投资者的激励扭曲和行为扭曲。因此，政府应该取消对利率的限制，只有由市场决定的债券利率才能准确地向投资者传递关于发债企业特征的信息，缓解企业和投资者之间的信息不对称，促进市场的发展。另外，政府强制性的担保要求不但没有解决公司债券市场上的信息不对称问题，反而造成了公司债券发行者和投资者的激励扭曲，结果是由政府承担了公司债券的信用风险，加重了体系的风险积累和运行的成本。因此，在发展我国公司债券市场的过程中，应该取消政府强制性的担保要求，主要依靠市场的力量，尤其是机构投资者识别、管理风险的能力，减少企业和投资者之间的信息不对称，建立公司债券的市场化运行机制。政府或监管当局对企业发行公司债券是否需要担保不做强制性规定，将决策权留给市场。

第二，将公司债券的主要投资者定位于机构投资者。

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企业债券*是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的3—10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，且企业债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的*，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资，企业债券非常薄弱。整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道。

1.企业债券的总体规模较小

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。自1984年到现在，经过近二十年的努力和探索，我国企业债券市场虽取得了一定的发展。但是，由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。尤其是，与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比，我国企业债券发行规模就更显微小，如表1所示，我国企业债券市场从1993年以后就逐渐变得稀薄，成交量非常小，成为我国金融市场结构失衡的重要方面。1992年以前，在金融市场上，企业债券的发行量大于股票的发行量，在市场上一路领先。而1996年以后，企业债券市场步入低迷阶段。2002年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元，是企业债券融资的近3倍，在债券市场内部，国债发行5934亿元，而企业债券仅仅发行325亿元。

2.企业债券市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象：同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化，不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的，所以，这里不存在对风险的市场定价机制，也不符合充分竞争机制完善的市场基本原因之要求。不同企业发行的企业债券，通常具有不同的风险等级。在利率基本固定，风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下，企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易。在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

3.企业债券定价不合理，品种单一，缺乏创新

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，从我国现有的企业债券来看，几乎都是按同一模式设计的，只要期限相同，则利率都一样，收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看，也较为单一，目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截552002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。

4.企业债券流动性不强

企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让，而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买了企业债券后，将根据自身资金运转情况，及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求，这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于投机动机，即利用利率的波动，以买进或卖出债券投机牟利。因此，债券市场上资产的流动性是较高的。目前，我国虽有二级债券市场，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，企业债券的场外柜台交易也不够规范，柜台市场还没有建立起来，贴现、抵押等票据行为均不够活跃，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。目前，我国700亿元的企业债券余额中，只有160亿元在沪、深交易所上市，规模很小，所占比例仅有23%.企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展：另一方面又使投资者信心不足，因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度，活钱变成了死钱。总之，企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场，影响了投资者的信心，降低了投资需求。

企业债券市场发展的制约因素

1.相关法律法规不完善，发行制度存在缺陷

发展企业债券融资，必须要有完备的法律监管体系作为保障，我国现有的企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要，有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题，债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地方法院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规（包括中央部门与地方部门的规定）之间互相矛盾，互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大，部分存在无法可依、法规多变等问题，严重影响了企业债券市场的效率。

首先，发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外，其他类型的企业，如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体，还必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。《公司法》是计划经济的做法，不符合市场原则，这种法律约束有其不尽完善的地方。其次、企业债券发行制度也存在缺陷。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。

在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束：

（1）企业债券发行规模的额度控制，限制了企业债券的融资规模。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。

（2）投资限制。《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制；可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%.目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。

（3）利率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，既不能体现出“高风险、高收益，低风险、低收益‘的市场规则，同时也造成优质企业债券成本偏高。

2.社会信用制度不健全

信用是金融市场的生命，但是我国还没有建立完善的信用制度，这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在三个方面：第一，企业债券的发行人（发行债券的企业）不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款：二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。第三，信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑评级机构受行政干预多，评级缺乏统—的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

3.企业债券市场中的信息不对称

信息不对称问题，其实质是委托问题。信息不对称越是突出，委托关系就越是难以建立和维持。企业发行债券所形成的债权债务关系，本质上也是一种委托关系。在我国目前的金融市场（包括债券市场）上，信息不对称现象是比较突出的，企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势。在目前法律制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起时，企业管理层往往利用这种信息优势，操纵企业债券的发行、资金使用、还本付息，甚至在企业债券发行完成后非法转移资产。管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制。同时，由于信息不对称比较突出，投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题。这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与。我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例，可能就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证。

4.发债企业自身的内在因素

目前在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资对“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

发展与完善企业债券市场的方略

市场发达的国家和地区的经验證明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。

1.修正和完善相关法律法规

按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容，统一规范提法和管理，《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面，全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。另外，要我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。必须尽快出台新“破产法”，允许发债企业破产，同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性，完善破产机制，使企业债券持有人的权益得到保障。

2.从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间

具体说来，应在以下几方面实施新的制度安排：第一，要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制，监管机构只需对合规性进行审核，不介入具体事务；放松直至取消企业债券发行的额度控制，在符合市场规则的情况下，企业有能力发行并能及时兑付，就应给其扩展规模的机会，等等。第二，逐步实现企业债券利率市场化，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按信用级别的差异增加不同的幅度制定，充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三，应加强信息披露制度的建设与实施力度，增强企业运作的透明度，增强证券交易的透明度，为投资者营造一个公开的投资环境。第四，应加强监管体系的建设，尤其是要加强对企业财务状况的监督，保护投资者的投资积极性。第五，要加强市场投资者结构建设，主要应大力发展机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制，同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。市场投资者结构的改变，不仅能在很大程度上减弱信息的不对称，也能有效解决“搭便车”问题。‘

3.通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体

从性质来看，企业债券作为一种借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约。对发债企业而言，它代表其按约向持券人支付本息的财产义务，而对持券人而言，则代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础，而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提。而我国的现状是企业债券的主要发行者——国有企业并不具有独立的财产，也就无力承担债券融资的风险。为从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制，途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上，企业才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这样，企业在做出发债决策时才会具有内在的约束力，即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模。进而，企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测，灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等。

4.提高企业债券信用程度

为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下几方面考虑：第一，规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督，同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题，挑选最优质的企业发行企业债券，使企业债券成为投资者能够接受的投资产品，确保企业债券的到期偿还。企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。在市场经济比较发达的国家，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善。主要包括抵押、担保、可转换，以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等。除此之外，债券保险应该说也不失一种不错的保障机制。第二，建立企业债券评级体制，树立中介机构信誉。我国自2001年开展企业债券信用评级制度，目前，我国的评级行业才初具雏形，面对人世的挑战，我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验，深入研究和开发评级技术，建设强大的评级队伍，创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系，借助政府的推动作用，逐步发展成为有影响力的权威评级机构，使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三，完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。

5.调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求

我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，加强对企业债券期限结构的设计，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。最简单的如浮动利率债券，它是发债企业即使在债券到期前亦能根据市场利率的变化调整息票利率，而可转换债券则是普通债券与期权结合的产物，它赋予持券人在将来按约定价格将债券换为该企业股票的权利，受到那些对公司股价持乐观态度投资者的欢迎，也使发债企业因提供了这种选择权而可压低债券利率，有利于在保持股价稳定的前提下完成筹资计划。又如附提前赎回权的债券，它是发行企业可按约定价格向投资者赎回原发行的债券，作为补偿，该赎回价格一般高于债券面值，它使企业在利率下降时以更低利率重新发债成为可能。

6.加快企业债券运作中介机构的规范发展

篇9

企业债券*是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的3—10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，且企业债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的*，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、债、股票市场以及企业信贷融资，企业债券非常薄弱。整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道。

1.企业债券的总体规模较小

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。自1984年到现在，经过近二十年的努力和探索，我国企业债券市场虽取得了一定的发展。但是，由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。尤其是，与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比，我国企业债券发行规模就更显微小，如表1所示，我国企业债券市场从1993年以后就逐渐变得稀薄，成交量非常小，成为我国金融市场结构失衡的重要方面。1992年以前，在金融市场上，企业债券的发行量大于股票的发行量，在市场上一路领先。而1996年以后，企业债券市场步入低迷阶段。2002年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元，是企业债券融资的近3倍，在债券市场内部，国债发行5934亿元，而企业债券仅仅发行325亿元。

2.企业债券市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象：同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化，不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的，所以，这里不存在对风险的市场定价机制，也不符合充分竞争机制完善的市场基本原因之要求。不同企业发行的企业债券，通常具有不同的风险等级。在利率基本固定，风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下，企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易。在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

3.企业债券定价不合理，品种单一，缺乏创新

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，从我国现有的企业债券来看，几乎都是按同一模式设计的，只要期限相同，则利率都一样，收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看，也较为单一，目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截552002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。

4.企业债券流动性不强

企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让，而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买了企业债券后，将根据自身资金运转情况，及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求，这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于投机动机，即利用利率的波动，以买进或卖出债券投机牟利。因此，债券市场上资产的流动性是较高的。目前，我国虽有二级债券市场，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，企业债券的场外柜台交易也不够规范，柜台市场还没有建立起来，贴现、抵押等票据行为均不够活跃，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。目前，我国700亿元的企业债券余额中，只有160亿元在沪、深交易所上市，规模很小，所占比例仅有23%.企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展：另一方面又使投资者信心不足，因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度，活钱变成了死钱。总之，企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场，了投资者的信心，降低了投资需求。

企业债券市场发展的制约因素

1.相关法律法规不完善，发行制度存在缺陷

发展企业债券融资，必须要有完备的法律监管体系作为保障，我国现有的企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要，有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题，债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规（包括中央部门与地方部门的规定）之间互相矛盾，互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大，部分存在无法可依、法规多变等问题，严重影响了企业债券市场的效率。

首先，发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外，其他类型的企业，如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体，还必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。《公司法》是计划的做法，不符合市场原则，这种法律约束有其不尽完善的地方。其次、企业债券发行制度也存在缺陷。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。

在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束：

（1）企业债券发行规模的额度控制，限制了企业债券的融资规模。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。

（2）投资限制。《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制；可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%.目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。

（3）利率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，既不能体现出“高风险、高收益，低风险、低收益‘的市场规则，同时也造成优质企业债券成本偏高。

2.社会信用制度不健全

信用是金融市场的生命，但是我国还没有建立完善的信用制度，这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在三个方面：第一，企业债券的发行人（发行债券的企业）不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款：二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。第三，信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑评级机构受行政干预多，评级缺乏统—的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

3.债券市场中的信息不对称

信息不对称，其实质是委托问题。信息不对称越是突出，委托关系就越是难以建立和维持。企业发行债券所形成的债权债务关系，本质上也是一种委托关系。在我国的市场（包括债券市场）上，信息不对称现象是比较突出的，企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势。在目前制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起时，企业管理层往往利用这种信息优势，操纵企业债券的发行、资金使用、还本付息，甚至在企业债券发行完成后非法转移资产。管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制。同时，由于信息不对称比较突出，投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题。这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与。我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例，可能就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证。

4.发债企业自身的内在因素

目前在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，通过股票募集资金不会其股东地位，这样，债券融资对“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

与完善企业债券市场的方略

市场发达的国家和地区的经验證明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。

1.修正和完善相关法律法规

按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和，统一规范提法和管理，《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化监督各个方面，全面体现社会主义市场的深入发展对企业债券融资的基本要求。另外，要我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。必须尽快出台新“破产法”，允许发债企业破产，同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性，完善破产机制，使企业债券持有人的权益得到保障。

2.从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间

具体说来，应在以下几方面实施新的制度安排：第一，要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制，监管机构只需对合规性进行审核，不介入具体事务；放松直至取消企业债券发行的额度控制，在符合市场规则的情况下，企业有能力发行并能及时兑付，就应给其扩展规模的机会，等等。第二，逐步实现企业债券利率市场化，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按信用级别的差异增加不同的幅度制定，充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三，应加强信息披露制度的建设与实施力度，增强企业运作的透明度，增强证券交易的透明度，为投资者营造一个公开的投资环境。第四，应加强监管体系的建设，尤其是要加强对企业财务状况的监督，保护投资者的投资积极性。第五，要加强市场投资者结构建设，主要应大力发展机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制，同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。市场投资者结构的改变，不仅能在很大程度上减弱信息的不对称，也能有效解决“搭便车”问题。‘

3.通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体

从性质来看，企业债券作为一种借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约。对发债企业而言，它代表其按约向持券人支付本息的财产义务，而对持券人而言，则代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础，而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提。而我国的现状是企业债券的主要发行者——国有企业并不具有独立的财产，也就无力承担债券融资的风险。为从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立企业制度，转换企业经营机制，途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上，企业才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这样，企业在做出发债决策时才会具有内在的约束力，即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模。进而，企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测，灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等。

4.提高企业债券信用程度

为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下几方面考虑：第一，规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督，同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题，挑选最优质的企业发行企业债券，使企业债券成为投资者能够接受的投资产品，确保企业债券的到期偿还。企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。在市场经济比较发达的国家，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善。主要包括抵押、担保、可转换，以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等。除此之外，债券保险应该说也不失一种不错的保障机制。第二，建立企业债券评级体制，树立中介机构信誉。我国自2001年开展企业债券信用评级制度，目前，我国的评级行业才初具雏形，面对人世的挑战，我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验，深入和开发评级技术，建设强大的评级队伍，创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系，借助政府的推动作用，逐步发展成为有影响力的权威评级机构，使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三，完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。

5.调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求

我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，加强对企业债券期限结构的设计，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。最简单的如浮动利率债券，它是发债企业即使在债券到期前亦能根据市场利率的变化调整息票利率，而可转换债券则是普通债券与期权结合的产物，它赋予持券人在将来按约定价格将债券换为该企业股票的权利，受到那些对公司股价持乐观态度投资者的欢迎，也使发债企业因提供了这种选择权而可压低债券利率，有利于在保持股价稳定的前提下完成筹资计划。又如附提前赎回权的债券，它是发行企业可按约定价格向投资者赎回原发行的债券，作为补偿，该赎回价格一般高于债券面值，它使企业在利率下降时以更低利率重新发债成为可能。

6.加快企业债券运作中介机构的规范发展

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一、企业债券的概念

1.企业债券的概念

企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。

在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。

2.企业债券的基本要素

企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+

一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。

二是投资人，即债券持有人。其享有按

规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。

三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。

四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。

二、简析我国企业债券市场目前存在的问题

从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。

（一）企业债券发行需求约束

1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划

我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。

2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率

基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。

3.缺乏科学的企业债券定价体系

由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。

（二）企业债券投资需求的约束

1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差

我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。

2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。

3.缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范

在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。

三、我国企业债券市场的发展思路

我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。

1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率

（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。

（2）扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。

2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉

要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。

3.对企业债券的发行市场进行配套改革

（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。

（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。

（3）发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观）。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本；二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。

（4）积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。

4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性

我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易,的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期，到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。

（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。

（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。

（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。

5.培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的；机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步）如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。

6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。

（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。

（2）完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。

（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作：一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。

（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。

（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制/

参考文献：