初创公司价值评估模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇初创公司价值评估，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号:F830.31 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)05-043-02

今天我们正处于新技术快速发展的时代,特别是在信息、计算机、通信等领域。技术变革和创新拓展了公司的性质,技术性公司便出现在人们的视野。那么什么是技术性公司呢?技术性公司是指提供技术性产品和通过网络等技术提品或服务的公司。国内外的许多人把以信息、网络业为代表的所谓“新科技产业”或“科技板块”称为“新经济”,而把其他所谓的“传统产业”称为“旧经济”。这种以“新经济”为主体的企业组织形式就是技术性公司。技术性公司大体上可以分为两类,一类是以提供计算机、网络设备的硬件和软件为主的公司,如微软和思科公司;一类是通过网络等技术提品或服务的公司,这些公司又进一步分为两类:为最终消费者服务如在线销售的零售企业亚马逊和为其他企业服务的即人们所熟知的B2B公司。在新的经济环境中,对于技术性公司价值评估是否还能继续使用原有的评估体系?是否还需要新的评估指标?这一问题已引起许多理论工作者和业界所关注。

一、传统市盈率指标在技术性公司价值评估中应用的局限性

公司价值评估的方法有许多种,其中应用最多的价值评估方法就是市盈率指标。之所以市盈率指标被业界和广大的投资者广泛运用,其原因不仅是市盈率指标在计算上具有简便的优点,而且市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面,可以全面地反映股市发展的全貌,因而在公司价值评估分析中具有重要参考价值。一般来说,市盈率指标数值越高,公司的价值就越大。市盈率指标不仅可以反映股票的投资收益,而且可以显示投资价值。

尽管市盈率指标在其价值评估中有其一定的优越性,但是,该指标在评价技术性公司的价值时却有其一定的不足之处。因为,如果把市盈率指标用于初创的技术性公司,很可能就无法来正确评估公司的价值。因为这些初创技术性公司的盈余多为负数,而国内外上市公司在计算市盈率指标时,仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零的情况,对于市盈率指标为负数的情况,是不对外报告的,即使对外报告也是毫无意义的。所以,传统市盈率指标在对技术性公司,特别是对初创技术性公司价值评估是具有一定局限性的。

二、运用市盈率指标评估技术性公司价值的新视野

实践已证明传统市盈率指标在评估技术性公司特别是初创技术性公司价值时的不足之处,只有对传统市盈率指标加以改进,才能更好地用以评估技术性公司的价值。以下四种市盈率指标是对传统市盈率指标加以改进而衍生出来的新市盈率指标体系。

1.预期盈余市盈率。预期盈余市盈率,是股票每股市价与未来预期每股盈余计算的比率。该指标是为了评估当前每股盈余为负值的技术性公司而设计的。运用该指标时,可以从以下两种方法中任选一种。第一种方法是,首先使用未来五年的预期每股盈余估计所有可比公司的PE比率,然后进行比较。预期盈余市盈率(市场价格与未来盈余之比)低则意味着价值被低估。第二种方法是,通过将预期盈余乘以行业平均市盈率来计算出当前负盈余公司未来股票的目标价格,然后将这一未来的股票目标价格折现为现值,即为该负盈余公司股票的当前价值。

目标价格折现计算公司股票价值的公式为:每股价值=(每股预期盈余×行业平均PE)/(1+权益成本)t。公式中每股预期盈余一般以未来五年的预期盈余作为标准,t应与分子每股预期盈余的确定时期数相一致,行业平均市盈率PE是预测当期的市盈率。实务中,由于第二种方法即对通过负盈余公司未来股票目标价格进行折现来估价计算简便,所以应用较为广泛。

2.含研发费用的市盈率。技术性公司一个显著特点是研发费用高于传统行业企业,由于无形资产会计准则规定公司研发费用在研究阶段应该费用化,计入当期损益。由于技术性公司相对于传统行业企业一般都会有巨额的研发支出,技术性公司的盈余就会被低估,导致技术性公司PE被高估。即使只在技术性公司之间比较,具有高额研发支出的高增长公司也会比同板块中的研发支出的稳定增长企业具有比较低的盈余和高的PE比率。

含研发费用的市盈率计算公式为:含研发费用的市盈率=权益市值/(净收入+研发支出)。这种方法计算出的PE比率一般会低于通常定义的每股盈余计算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是将整个公司的市场价值、净现金、公司的利息、所得税、折旧及摊销前利润联系起来计算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司价值-债务市值-净现金)/EBITDA

公式中分子将净现金从公司价值中扣除是因为现金产生的利息收入并不计入EBITDA中,如果不扣除会导致过高估计这一价值与EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到许多业界专家欢迎的一个企业价值评估指标。主要原因有以下几个方面:⑴具有负的初创技术性公司通过EBITDA的转换,避免了负值计算和调整过程中的麻烦,因为大多数公司的EBITDA是正值。⑵协调了不同公司间采取不同折旧政策的差异。由于会计准则对于公司应采取的折旧政策具有选择性,所以,不同公司间选择折旧政策时会有所差异,从而造成了不同公司间的经营收入和净收入计算口径不同,而EBITDA正好弥补了这一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在计算过程中体现了公司价值和债前盈余,因此,运用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。

4.销售收入市盈率。销售收入市盈率,是证券市价与销售收入之比。对于初创的技术性公司既然不能用负市盈率指标来评估其价值,许多人采用市价/销售收入比率指标。但是,对于初创的技术性公司,比其他行业企业有更高的市盈率和销售收入乘数,这主要是由于初创的技术性公司有高增长的潜力。

三、预期盈余市盈率之目标价格折现法在技术性公司中的应用

对于从传统市盈率衍生出以上四种市盈率指标的应用,还需要具备一定的前提条件。含研发费用市盈率指标的计算,需要被预测公司定期报告真实的研发费用,目前对上市公司财务报告还没有明确提出必须提供研发费用的规定,因而,对于获得数据准确的研发费用还是具有一定的难度;含EBITDA的市盈率,尽管近年来受到许多专家的欢迎,但是,这一指标更适用于筹建期间需要大量基础投资的公司;销售收入市盈率指标尽管也不失为评价初创技术性公司盈余为负值时价值的好指标,但是,初创技术性公司比其他公司有更高的销售收入,被认为这种高增长所隐含的风险没有在销售收入市盈率这个指标中作出合理的估计。

由于上述三种市盈率指标应用条件的约束,本文仅以预期盈余市盈率之目标价格折现法为例来说明具体应用步骤。

首先,选取样本。实务中,样本选取一是要数量,二是要以同行业作为样本资料。

其次,预测拟评估公司的未来每股收益。预测的依据是拟评估公司以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值来对拟评估公司的预期每股收益进行预测。

第三,估计拟评估公司的权益成本。权益成本估计依据参考我国证券管理部门对上市公司融资行为的限制条件,即配股和增发时要求权益资本收益率一般以10%作为标准,同时结合当前经济环境的具体情况来确定。

第四,对拟评估公司股票价值进行估价。

笔者曾经以精伦电子(600355)股份有限公司子为例,应用预期盈余市盈率之目标价格折现法对该公司股票价值进行估价。预测的时间是2007年8月9日,以上年度(2006年报显示,精伦电子每股收益为-0.02元,据此计算的市盈率为负数,所以,不能用传统的市盈率指标来进行估价)每股收益为基础,选取15家同行业上市公司(可比公司)作为样本来计算目标价格折现法所需要的有关数据资料。通过对样本数据资料的计算与分析,得出行业平均市盈率(PE)为78.347,行业平均每股收益为0.144247元。依据精伦电子以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值对精伦电子的预期每股收益进行预测。以0.14元作为精伦电子预期每股收益,以10%作为精伦电子的权益成本。

根据目标价格折现计算公司股票价值的公式,对精伦电子每股价值作出合理估价,经过计算,2007年8月9精伦电子每股价值应为6.81元。以后又通过对2007年8月10日至10月19日期间的精伦电子股票收盘价跟综,发现在这一期间精伦电子股票的收盘价在7元/股～8元/股之间波动,与本文预测的结果6.81元/股相比,精伦电子目前每股价值被市场高估。而证券市场根据综合宏观经济、行业、个股财务状况、成长性等因素,计算出当时精伦电子的价值合理区间为3.49~3.86元。说明本文对精伦电子价值预测的结果可靠性较高,比较符合实际。

四、应用预期市盈率指标需要注意哪些问题

1.可比公司的范围与数量。传统观点认为,可比公司应该是同一行业的公司,这种观点至少是不全面的,正确的观点是可比公司不一定是同一行业的公司。因为同一行业的公司也可能涉及许多行业的业务,也可能具有不同的风险和成长潜力。因而,在选定可比公司时,应该遵循的原则是公司在未来期间应具有相同的风险水平、成长潜力和分红比例。

由于可比公司的选取不受行业性质所限,为了提高预测结果的准确性,应选取尽量多的可比公司,只有选取了足够多的可比公司,计算出来的结果才具有较高的可靠性。

2.行业平均值选取的时间。如果能够得到行业内平均值,比如可以得到行业内平均市盈率数值,指标数值的时间一定要与预测期时间相接近或一致,否则就不可用。

3.折现的时间。通常情况下一般以未来的5年作为标准时间,其原因之一是大多数公司都有一个5年规划,对于每股预期盈余的数值就容易预计。需要注意的是,折现时间t的确定一定要与公式中分子的每股预期盈余的预计时间相一致。

4.预测的结果。运用预期市盈率指标进行公司股票价值估价,其预测的结果并非一成不变,随着计算因素的改变而动态改变。

参考文献:

1.〔美〕阿沃斯・达莫达让.深入价值评估[M].北京:北京大学出版社,2005

2.张志强.市盈率与增长率关系的探讨――兼论股票定价的有关问题[J].财经问题研究,2008(1)

3.李晓明.财务市盈率动态分析[J].财会通讯,2009(17)

4.卢锐,魏明海.上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理科学,2005(4)

篇2

关键词：科技型企业；人力资本；企业价值评估

1.引言

企业特别是科技型企业在科技创新中处于重要地位，它们是将科技知识转化为产品的单位，是推动我们产业升级、经济转型的重要动力。传统的企业价值评估方法有市场法、成本法和收益法。然而由于这些处于种子期的科技型中小企业自身的特点，用这三种方法都不能准确的对其评估。因此，寻找一种对处在种子期的科技型中小企业的评估方法有重要的理论和实践意义。

2.企业价值评估研究概述

Fisher创立了现金流折现模型（DCF），该模型揭示了资本的本质，为以后的学者在对企业价值评估进行研究时，奠定了坚实的基础，并提供了清晰的思路。李剑岚从企业生命周期角度考虑，认为高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。他认为应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。张根明、李丽芳运用AHP方法，构建了适合种子期科技型创业企业的价值评估指标体系，指出在对企业进行评价时应着重考虑创业团队、产品与技术和市场吸引力三大因素。

从以上的这些国内外的文献中可以看出，对于科技型中小企业的评估可以从企业生命周期和指标体系分类的角度入手。这对于处在种子期的科技型企业的价值评估有一定的借鉴意义。

3.种子期的科技型企业的特征

种子期是企业刚成立阶段，注册时间一般在2年以内。在此时期，企业的研发团队进行科技研发，设计和开发产品，将科技知识转化为具体的科技成果。公司的主要精力在研发上，公司的产品还没有完全正式的投放市场，只是将少部分的样品投放市场，进行市场调研分析。由于此阶段企业研发消耗大量资金，同时产品没有完全投放到市场上，企业只能产生较少的销售收入，企业的净现金流为负数；企业发展需要资金，企业的规模较小，融资渠道较窄；此时企业内的组织结构不健全，企业中的大多数员工都是研发人员，企业中研发人员所占比例很高，在做好研发的同时他们还要承担企业的其他日常事务，这种组织更像一个团队。

4.种子期的科技型中小企业价值构成

种子期的科技型中小企业刚刚成立，只形成了企业的基本皱形。由种子期科技型企业的特征可以知道，此时企业的主要目标是搞技术研发，研发团队是企业最主要的资产，已研究出的成果次之。这个阶段的研发团队是企业未来发展的重要保障。一方面，研发团队本身作为企业一种特定的科技人力资源保证，种子期的企业研发人员在做好研发的同时还要承担企业的管理等日常事务，这是一种复合型人才；另一方面，好的研发团队可以保证企业有较高的研发水平，从而企业所研发出的产品或者专利的技术含量高，是的企业在未来的行业竞争中处于领先地位。因此在评估种子期的科技型中小企业的价值可以从人力资本，也就是企业的研发团队的角度去出发。

5.对科技型企业人力资本涵义

可以从两个角度理解科技人力资本的涵义。第一，从科技人员的角度来看，科技人力资本是个体自身的内在价值，是经过教育学习等人力资本投资累积的过程之后，被科技人员所掌握领悟的，并且凝结于科技人员身上的专业的知识、技能、经验，科研素养、学习能力等具有价值的资本，科技人员可以凭借这种资本参与企业的创新研发，得到一定的报酬。第二，从企业的角度来看，科技人力资本可以为企业创造价值，科技人员凭借自身的内在资本价值为企业创造价值，这种价值包括目前已经创造的价值和未来可能创造的潜在价值。

6.种子期的科技型中小企业价值评估方法

从种子期科技型中小企业的特点可知种子期的科技型中小企业的价值内涵主要是企业的核心研发团队，因此评估种子期的科技型中小企业的价值可以从评估企业的研发团队的价值出发。具体来说可以通过借鉴人力资本评估模型的方法来评估研发团队的价值。

由于种子期阶段企业的研发团队为企业做出一些少量的研发成果，可以看做是人力资本对企业的贡献度，这种贡献度是可量化的，但是这些科研人员短期内只有少量的研究成果，凝结于他们自身的知识、技能、科研素养等可以为企业未来创造出更多的价值，这种研发人员的潜在价值难以量化，评估时也经常会被忽略。对于这种价值可以通过建立人力资本价值评估体系，运用AHP法来计算各分指标的权重。

6.1人力资本的分计算

表1科技人力资本评估指标体系

通过AHP法来计算出各一级指标和二级指标的权重值，进而计算出人力资本的评分值。

α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3

其中α为人力资本的价值的分，Ai为各一级指标的权重值，Aij为各二级指标的权重值。

人力资本的综合得分体现了人力资本价值的大小，进一步将这种综合得分转化为人力资本价值，通过相对比较法，参考市场上同行业的科技人员的平均价值，来计算出本企业的人力资本价值A。

6.2企业总体价值

种子期科技型企业的总体价值为：

V=A+B+C

其中A为企业的人力资本价值，B为企业已经研发成功的专利等科研成果价值，C为企业的其他固定资产价值。

对于特定的企业A、B、C在企业总体价值中各占有一定的比重分别为p、q、r，可以通过专家打分，咨询企业负责人等，将A、B、C的比重确定下来，然后根据计算出的A的价值进一步算出V，即V=A/p。（作者单位：东南大学经济管理学院）

参考文献：

[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24

[2]李剑岚， 科技型企业价值评估实物期权定价法探讨[J]，商业研究，2011，55―56.

篇3

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。

篇4

科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。

一、科技型企业价值评估的现实诉求

科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( china.com)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。

二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求

1.传统评估方法的难点

面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。

（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计

对企业进行整体评估， 其着眼点在于企业的整体获利能力， 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业， 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运， 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。

（2）人力资源对企业价值贡献的度量

一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源，能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。

2.期权定价基本理论

期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代，布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。

下面简述一下Black - scholes 公式:

设买权价值为C ，标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：

收益=S - X当S > X

=0当S ≤X

这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

设ST 服从对数正态分布，通过Black - scholes 微分方程的积分求解，可得到Black - scholes 的应用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下， 变量小于d1 和d2 的累计概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

这里r 是无风险利率， N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数， 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的， 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法， 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。

.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性

科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”，这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念，就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比， 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目，就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ，来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会，行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说，其商业化投资额比较容易确定，但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权，就可 以审时度势，选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率，因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率，因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率，因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正，因为定价过程独立于个人的风险偏好。

三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用

高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。

1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择

首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。

综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。

2.实证应用分析

拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。

企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产

对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估，而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。

Black - scholes 模型中有关输入参数如下:

标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元

期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元

期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年

标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2

无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期权定价公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)

如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)

可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。

参考文献：

[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7

篇5

本文系2016年河南省社科联课题：“河南省小微文化企业金融支持体系优化研究”阶段性研究成果（SKL-2016-851）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年6月20日

一、河南省小微文化企业融资需求分析

（一）基于文化及相关产业发展视角下小微文化企业融资需求分析。近年来，河南文化产业较快发展，但全省资本总额100万元以下的文化创意企业占文化创意企业总量的近7成，文化产业整体规模普遍偏小，处于初级阶段。一方面文化产业在规模、资本总额等方面发展较快。从文化及其相关产业中企业增长数量看，2013年文化创意产业企业数为50，051户，同比增长了15.6%；2014年文化产业的子行业文化艺术业1，539户，同比增长了69.30%；2015年为2，718户，同比增长了79.50%。从资本总额增长看，2013年全省实有文化创意产业资本总额1084.03亿元，同比增长18.8%；2014年文化产业的子行业文化艺术业资本总额68.26亿元，同比增长150.90%；2015年文化艺术业资本总额122.66亿元，同比增长了69.70%；另一方面小微文化企业的发展后劲不足，在一定程度上制约了文化产业的发展规模和增长潜力。截至2015年6月底，河南省实有小微企业共有68.5万户，占全省企业实有数量的90.6%，但由于受到河南省文化产业初级阶段及河南省在文化产业发展政策支持力度的约束，2014～2015年新增小微企业中，文化、体育和娱乐业中小微企业数量仅占到河南省商事改革后小微企业总数的1%。文化、娱乐业中的小微企业在各行业中的相对优势系数低于0.5，处于发展弱势。因此，无论是从文化及相关产业发展的资本需求角度，还是提高文化产业发展后劲和促进小微文化企业的成长角度，未来较长一段时期扩大文化产业的融资规模，特别是满足小微文化企业成长中较大规模的融资需求将是河南省文化金融供给的主题。

（二）基于小微文化企业生命周期阶段视角下小微文化企业融资需求分析。根据企业生命周期理论结合河南省2014～2015年工商统计实际分析，河南省小微企业超过60%年龄在5年以下，近20%的小微企业年龄在6～10年，河南大多数小微企业处于生命周期阶段的初创期或成长期的前期阶段，这一时期正好是企业生存发展的瓶颈期。通过企业生存时间分析，河南省小微企业平均年龄4.3年，而文体娱乐业小微企业平均年龄仅3.9年，据此看出小微文化企业平均年龄低于小微企业平均年龄，处于弱势。初创危险期的小微文化企业初始投资少，经营现金流不稳定，很难从银行得到信用贷款，资金来源主要来自自筹资金，较其他行业小微企融资难、融资贵问题更为突出。从金融需求角度看，初创危险期的小微文化企业难以负担高额成本的负债筹资，资金需求以短、平、快的流动资金补充为主，渴望金融咨询服务；站在小微文化企业成长角度，关键是如何获得融资成本低、时间短、速度快、金额小的贷款来满足流动资金需求，顺利度过危险期；站在政府角度，对于如何帮助这一时期小微文化企业度过难关，需针对小微文化企业提供政府主导下的信用担保服务、建立风险分担机制，为小微文化企业提供多渠道、多层次的金融支持。

二、河南省金融支持小微文化企业存在的主要问题

（一）金融供给规模和渠道难以满足小微文化企业融资需求。当前，河南省小微文化企业的资金以自有资金和经营积累的内源性融资为主。从直接融资渠道看：首先，在VC/PE等风险投资方面，2015年全省创业企业中，超九成为小微企业，引入VC/PE等风险投资的企业主要集中在制造业、房地产业、科学研究和技术服务业，而文化业由于自身经营的不确定性、高风险等原因难以获得VC/PE等风险投资青睐；其次，资本市场方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、体育和娱乐业中的中小企业仅有一家，且文化企业债券的发行尚处于探索试行阶段；最后，文化产业股权基金方面，起步晚、发展缓，2015年9月才成立了第一只文化股权基金“河南中原文化股权投资基金”。从间接融资渠道看：河南省商业银行对小微文化企业的支持以传统信贷为主，总体贷款规模小。2013～2015年银行业贷向小微企业的贷款总额占河南省全部贷款总额的比例为26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，总体规模较小。小微文化企业由于无形资产评估难，可抵押、担保实物资产少，信息不对称，信用信息不完整等原因难以获得银行贷款。但在当前我国以银行为主的间接融资体系下，小微文化企业对从银行等主要金融机构获取贷款的期望仍然较高。从民间借贷融资渠道看：省内文化企业类的小额贷款公司尚未建立，小额贷款惠及小微文化企业面窄，且源自小额贷款公司的融资成本高。河南省2015年小额贷款公司在中部六省中以316家位居第三位，但贷款余额却只有228.49亿元，在中部六省中位居第四位，处于劣势。近年来互联网金融的发展也成为大多数小微文化企业在流动资金短缺时的一种主要融资渠道。根据上述分析，总体看河南小微文化企业的直接和间接融资渠道不畅，金融供给规模小，难以满足小微文化企业融资需求，需大力拓宽融资渠道和扩大金融供给规模。

（二）金融产品及服务难以适应小微文化企业特点。首先，河南省各大商业银行在省级政策引导下，纷纷面向小微企业推出了适合小微企业的金融产品及服务，在一定程度上满足了小微企业的融资需求，但适合小微文化企业特点的金融产品仍有待创新；其次，很多金融产品与服务的实施效果有待检验。如：租金贷、“政银担”风险共担、小企业账户卡循环贷款、“债、货、物、股、智”五权担保等金融产品及服务新模式，小微文化企业惠及效果尚难明确；再次，中原银行、郑州银行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循环贷”、“续贷宝”、“接着贷”、小企业账户卡循环贷款等相同及近似金融产品，但是这些相同或近似的金融产品却缺乏统一的行业监管质量标准，小微文化企业受益有限；最后，针对小微文化企业圈层的金融服务缺乏，难以满足文化企业行业跨度大，“小、弱、低、散”的特点，难以适应小微文化企业初创危险期的金融需求，金融支持效果不明显。

（三）契合小微文化企业的金融支持政策体系不健全。近年来，国务院各部委相继了《关于深入推进文化金融合作的意见》、《关于支持小微文化企业发展的实施意见》、《2015年扶持成长型小微文化企业工作方案》等一系列支持小微文化企业发展的政策文件，河南省内金融支持的政策文件主要针对小微企业。但总体来讲针对小微文化企业的金融支持政策体系不健全，主要存在以下问题：第一，小微文化企业的信用信息库尚未建立，信息不对称制约融资来源；第二，文化金融中介服务体系尚未建立，风险分担机制缺失；第三，针对小微文化企业的评估机构、标准、规范缺乏。小微文化企业的资产多以专利权、专有技术、特许权、版权等无形资产为主，在评估标准中各种不确定因素的权重难以准确划定，文化企业的资产评估问题已成为公认的难题。

三、解决河南省小微文化企业金融支持问题的对策

（一）建立统一的小微文化企业信用信息服务平台。解决银企间信息不对称这一难题的重要路径就是在政府主导下搭建小微文化企业信用信息平台，改善信用环境，与银行征信体系对接。信用信息平台的搭建应围绕“三台一库”去构建。“三台”是指信用信息平台所属的三个子平台，主要包括征信服务子平台、价值评估服务子平台、统借统贷子平台；一库是指小微文化企业信用信息基础数据库。由于当前小微文化企业的信息分布在工商、税务、水电、社保、行业协会等多头机构，信息的分散降低了信息的可用性和价值性，建立征信服务子平台，有利于集合小微企业信息，提高信息价值。征信服务子平台是价值评估服务子平台、统借统贷子平台两个子平台的基础。价值评估服务子平台主要解决小微文化企业资产价值难以评估的难题，通过政府联合资产评估机构、融资担保机构、商业银行、小微文化企业建立价值评估服务平台，通过线上和线下服务相结合，为小微文化企业提供价值评估服务的同时，也有利于融资担保机构降低风险，助力小微文化企业融资；统借统贷平台是建立在前两个平台基础上的，由信用信息平台运作方与相关国家政策性银行合作，平台从政策银行统一借入贷款，分散贷给平台上符合授信条件的小微文化企业，最后再由平台公司按期统一还贷。小微文化企业信用信息服务平台集信用、价值评估、融资、数据库等于一体，有利于进一步拓宽小微文化企业融资渠道。

（二）优化投融资主体，引导民间资本进行直投。由于初创期小微文化企业信用信息不健全，小微文化企业很难从传统商业银行获取贷款，因此优化投融资主体，对于扩大小微文化企业的金融供给规模或渠道有着重要作用。第一，建设小微文化企业投资银行，通过直接投资拓宽小微文化企业融资渠道。较大型商业银行可以设立专门的小微文化企业直投基金，对小微文化企业进行项目直投；第二，成立专门小额文化类贷款公司，引导小额贷款公司认识文化企业特点，鼓励资金贷向小微文化企业；第三，加大金融机构开放力度，降低准入门槛，成立民间资本参与的社区银行、小型股份制城镇银行等中小型民营银行，拓宽小微文化企业的融资渠道；第四，引导民间资本、VC＼PE等风险投资基金对小微文化企业直接进行股权投资或成立小微文化股权投资基金。当然，扩大金融供给规模的同时仍需强化监管，赋予地方政府对上述金融机构的一定监管权限，明确监管职责，使对小微文化企业的金融支持形成合力。

（三）建立小微文化金融风险分担机制。在传统的小微企业银行信贷模式中主要涉及银行、信用担保机构、企业三方。按照传统的信贷模式，在信用担保环节小微文化企业由于信用信息的缺失即会受阻，而这一环节政府的介入有助于企业获得贷款。因此，政府在吸收民间资本的基础上可以以政府信用为基础设立小微文化企业担保公司，为小微文化企业进行信用担保；之后，政府借助于保险机构对小微文化企业的大额担保款项进行再保险。如果部分小微文化企业到期无法还款，那么担保公司就可以从政府的保险库里获得小微文化企业贷款金额的大部分贷款损失补偿。因此，创新小微文化金融担保服务模式本质上就是要为小微文化企业担保设计一种风险转移机制，最终的风险损失由政府承担，以此促进小微文化企业的发展。

（四）完善小微文化企业金融支持政策细则。当前，国家层面已经相继出台了一系列的支持小微文化企业发展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企业的金融支持效果仍然不够理想，究其原因是政策文件的针对性不强，特别是省级政府及相关部门针对小微文化企业金融支持政策仍然不够完善。因此，政府应积极联合银行、工商、文化、税务、行业协会、评估、担保等中介机构制定适合本省小微文化企业发展现状的金融支持细则，有针对性地丰富金融支持的措施和手段，形成完善的政策环境，促进小微文化企业迅速成长。

主要参考文献：

[1]河南省小微企业发展分析报告[R].河南省工商行政管理局，2015.11.

[2]2013-2015年河南省市场主体发展分析报告[R].河南省工商行政管理局.

篇6

（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

篇7

企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。对于初创企业不适用以企业的现金流量等财务指标计算的估值方法，尤其是种子期企业的初创人可能只有一个想法或产品还在试验室阶段，没有收益，也就不会有财务指标可供参考。本文对初创企业的估值方法进行探讨。

一、估值时考虑的因素

通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：

（1）有没有其他投资人竞争：如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就认为这项投资有利可图。因此公司越受欢迎，估值就会越高。

（2）用户或早期客户：公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。

（3）成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。

（4）收入：一旦公司开始有收入了，就有许多可以使用的工具来帮助投资者对它进行估值。但是收入只是公司的一部分，而对于初创企业，收入不能显示这家公司的全部潜力。

（5）创始人和员工：一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，拥有专业技术的全职员工也是非常重要的价值。

（6）行业：每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司的未来出路。

（8）期权池：期权池是未来员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手进入创业公司来工作。期权池越大，公司估值越低，期权池的价值应该从估值中扣除。

（9）实物资产。新公司通常没有什么固定资产，但是不管多少也构成估值的一部分。

（10）知识产权：知识产权能在未来为企业创造价值，因此初创企业拥有越多的知识产权，也就意味着初创企业在未来能够创造出越多的价值，估值自然也就越高。

（11）市场规模和细分市场的增长预测：如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么公司估值越高。

（12）直接竞争对手的数量和进入壁垒：市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司拥有大大领先于竞争对手的能力，当然估值就高；但如果公司所处市场不是新的，但管理团队是新的，就很难有高的估值。

二、具体的估值方法

（一）种子期企业的估值方法

在企业发展的种子期，往往是企业的初创者拥有新技术专利或新产品发明等，但对新产品和新技术还需要投入资金做进一步的研究开发或者产品完善与测试等，而企业未来如何经营的很多方面没有规划或者仅仅在规划中，并没有实施。因此，这一时期企业的资金量需求可能不是很大，但投入资金的风险可能会很高，因为企业未来的不确定性很大。

在这一时期，如果使用传统方法对企业进行估值，几乎是不可能的。对于种子其的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准，创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。在企业发展的早期，估值并不能够反映企业的真正价值，只能反映投资者愿意用多少投资交换公司多少股份。

（二）创建期企业的估值方法

进入创建期的企业，由于运营团队、运营模式、运营地点等初步成型，与种子期的企业相比可以有更多的客观依据用于企业的估值。所以，对于创建期的企业来说可以使用以下方法进行估值。

（1）博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创业企业所做出一些成果用金额度量。对于创建期的企也进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意100万

一个好的盈利模式100万

优秀的管理团队100-200万

优秀的董事会100万

巨大的产品前景100万等等

这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。

（2）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：

a、用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

b、决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如果你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

篇8

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（dividend discount model，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（harry markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（william sharpe）、约翰·林特纳（john lintner）与简·莫辛（jan mossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（j．e．walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对mm定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人stern 与stewart 合伙成立思腾思特（stern ＆ steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ eva） 指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（real option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit） 与平迪克（pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothy a．luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

［1］杜志维．论实物期权在公司并购价值评估中的作用［j］．时代经贸：中旬刊，2007（2）：127－128.

［2］孔祥丽．基于模糊实物期权的公司股权价值评估［j］．统计与决策，2008（22）：134－136.

［3］李啸豹，袁芳．购并中的非上市公司价值评估问题探讨：基于收入法［j］．全国商情：经济理论研究，2007（11）：72－73.

［4］李璞．实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性［j］． 浙江金融，2007（11）：38－39.

［5］刘捷，王世宏．公司价值评估模型的适用性分析［j］．财会通讯：理财版，2006（3）：15－16.

［6］王舒健，李钊．企业价值评估理论的演变与新发展［j］．工业技术经济，2008（1）：32－35.

［7］徐茜．公司价值评估模型的比较与选择［j］．中国乡镇企业，2008（1）：121.

［8］张君，李红．企业价值评估方法的比较研究［j］． 经济论坛，2008（5）：75－76.

［9］邹朋飞，谢凤鸣，尹筑嘉． 运用black－scholes期权评估公司股票的投资价值［j］． 金融与经济，2005（10）：57－58.

［10］avinash k dixit， robert s pindyck． investment under uncertainty［m］． princeton， nj：princeton universitg press，1994：23 － 78．

篇9

1 引言

2004年12月30日中国资产评估协会了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，拟促成三足鼎立的评估方法格局。基于此，在具体的价值评估实践中方法的选择成为亟待解决的问题，对此进行深入的讨论具有现实意义。

2 企业价值评估方法应用现状

企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2003年企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在2004年12月30日中国资产评估协会的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法，基于此，本文中对企业价值评估方法的比较及选择研究中不考虑期权法，仅以成本法、市场法、收益法三种方法为研究对象。

3 成本法、市场法、收益法比较分析

要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文·费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。

企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。

3.2 各方法的前提条件

运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。

采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的适用性和局限性

成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

4 价值评估方法选择的原则

价值评估方法的选择不是主观随意、没有规律可循的，无论是哪一种方法，评估的最终目的是相同的，殊途同归的服务于市场交易和投资决策，因而各种方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较分析，可以总结出企业价值评估方法选择的一些原则：

4.1 依据相关准则、规范的原则

企业价值评估的相关准则和规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性和部分强制性。如在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书（试行）》二十三条中规定：“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”；第三十四条中指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。

4.2 借鉴共识性研究成果的原则

价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于价值评估实践的一些理论上的提炼，对于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，或所评估的企业的评估前提为非持续经营，应该考虑采用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成本法。在企业的初创期，经营和收益状况不稳定，不宜采用成本法进行价值评估。一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，如果企业处于成长期或成熟期，经营、收益状况稳定并有充分的历史资料为依据，能合理的预测企业的收益，这时采用收益法较好。在参考企业或交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适合选择市场法进行价值评估。

4.3 客观、公正的原则

客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。

4.4 成本效率的原则

篇10

关键词：

企业价值评估方法；现金流量折现法

一、现金流量折现法概述

20世纪80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等学者首次提出了自由现金流量(FreeCashFlow，FCF)的概念，他们认为自由现金流量即是企业在满足了在投资需求之后剩余的现金流量。这一概念受到了大多数学者的支持，在企业价值评估中得到了广泛的应用(科普兰和科勒，1998；周首华、陆正飞和汤谷良，2002)。后来的学者亦从不同角度对自由现金流量进行了探讨，逐渐形成了自由现金流量的三种分类:企业自由现金流量、股东自由现金流量和管理者自由现金流量。汪平（2003）在《财务估价论——现金流量与企业价值研究》中提出，财务估价一般分为两类:一是在企业并购活动中，作为买者一方的企业对目标企业价值的估价；二是指管理当局对其所在企业的价值的估价，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实现。自由现金流量可以很大程度上降低企业管理者的主观因素产生的影响，让企业所有人员更深层次地了解企业目前的营业收入，让企业管理者提前规避企业可能面临的风险，也为企业投资者预测企业在将来一段时间内的发展趋势提供了条件。何思、郭艳（2014）运用现金流量折现模型进行了案例分析，指出现金流量法在应用中存在的缺陷会逐渐减少，最终会在评估企业价值中占据主导地位。现金流量折现法是应用最为广泛的方法之一，理论上较为成熟。这种方法的要义就是在企业持续经营的前提下，企业价值可以理解为各期现金流量按一定的折现率折现后的现值。在运用该方法进行价值评估时要注意两点：一是要明确现金流量的时间分布以及各期现金流量总额；二是折现率的选择，对折现率的取值不同将对评估的结果产生较大的差异。

二、现金流量法现状

现金流量折现模型是企业价值评估中使用最广泛、理论上最为健全的模型，主导着当前实务和教材。它的基本指导思想是时间价值原则和增量现金流量原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值，广泛应用于企业价值的评估以及投资项目的评估。其在理论上非常完美，充分考虑了企业未来盈利能力和时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值。既可评估企业股权价值，也可评估企业整体资产价值。企业未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，符合评估本质要求，评估结论较容易为交易双方所接受。此方法的数据来源于现金流量表，现金流可以排除会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，更能准确地反映现实价值。是当前使用最多的方法，对收益为正、经营情况较好的企业，较为实用。当然，现金流量法在实用的过程中也存在着一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未来盈利的预测较困难，预测过多依赖于决策者的主观判断，评估值可能有较大偏差，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。我国的监管力度不足、操作过程不规范，导致公司财务信息披露不完全，甚至虚假。如果以这些无效数据作为未来现金流预测的依据，其评估结果将发生更大偏离。其次是使用范围有限：现就流量折现法以持续经营为基础，要求未来现金流能可靠预测，公司未来发展稳定。不适用初创期、衰退期的企业，只适用于成长、成熟期的企业。而且，经营过程中的现金流量是动态地，会受到很多因素影响。

三、现金流量折现法存在的问题

1.没有反映自由现金流量的动态变化。

由于企业的自由现金流量时刻处于变化之中，而且自由现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数，必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在评估模型中，往往忽视了现金流量的动态变化，单单依靠线性关系来确定现金流量，使评估结果更多地表现为静态结论。由此可见，现金流量折现法的主要缺点就在于其对现金流量预测的不确定性，在部分情况下用现金流量折现法进行评估，会造成对企业价值的低估甚至无法评估。因为该方法是建立在完全市场基础之上的，它应用的前提是企业是盈利的，但在实际经营中，企业的战略性投资不一定能立刻获利，也不一定是单纯的为了获利，尤其是短期收益。很多的战略性投资活动可以使企业在未来的市场竞争中处于优势地位并获得大量收益，因此，对于拥有长远发展目标的企业而言，未来的发展机遇可能比眼前的利益更加有价值。但是由于现金流量折现法反映的是企业所有能够产生现金流的资产的价值，而企业的战略性投资在短期内很难产生收益，那么估算出的价值中就不会包含这些投资的价值，现金流量的变化必然也导致了企业价值评估结果的变化，而忽视现金流量的变化，得出的评估结果自然也是有偏差的。

2.折现率的确定。

目前的评估方法，对折现率的选取一般是在企业资本成本的基础上，考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时，一般会以静态的方法确定折算率，以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的。而实际上，企业的资本结构是处于变化之中的，这会影响资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动。同时我国股票市场发展尚处于初级阶段，不稳定性因素较多，股票价格受到消息的干扰风险大，许多上市公司的β系数会随着公司上市时间发生波动或者偏高，这就让我国企业价值评估中运用CAPM模型确定一个合理的折现率变得比较困难。

3.我国的产权制度改革在根本上还没有到位，使得企业价值评估对象主体边界不够清晰。

现在还有相当一部分企业仍然以政府指定的目标，产值或者经营规模为经营的目标，而不是将企业作为发展的根本性目标，从这种角度上来说，就制约了企业价值评估的需求和本质上的作用。

4.专业人才的缺乏。

在很多企业特别是中小企业当中，相关专业人才的缺乏成为阻碍企业制定合理战略规划的原因之一。在这些企业里，由于没有合理的人才培养和使用制度，导致人才大量流失，甚至出现非专业人员充数的现象。专业人才的稳定性差容易产生的问题主要表现为以下几个方面：首选，由于人员流动频繁，相关从业人员对企业的经营理念缺乏了解，对企业的战略规划缺乏足够的认识，从而导致无法对企业的未来发展进行有效的预测，加大了现金流量预测的偏差；其次，不稳定的人才机制使得相关从业人员对企业缺乏认同感和责任感，在实际工作中易产生懈怠等情绪，从而影响到企业的战略规划。同时，频繁的人员流动容易影响到企业战略规划的连续性，给企业的未来发展带来更多的不确定因素，对于折现法的实际使用也带来更大的难度。

四、现金流量折现方法的改进

1.评估模型应量化各个参数。

在进行价值评估时，应该在各个阶段，对自由现金流量持续的时间、自由现金流量特性、财务风险等等进行判断和描述，也就是要细分各个参数来改进评估模型。（1）自由现金流量的动态描述。影响自由现金流量变动的因素有很多，比如季节波动、销售变动、宏观政策等等，那么能够涵盖企业经营动态性的企业价值评估模型应该能够克服这些随机因素和非经常性因素的影响。对此，可以利用非线性回归直线法来建立自由现金流量和企业价值的回归模型。（2）折现率的动态描述。折现率的变动与企业的资本结构变动息息相关。自由现金流量的选取标准不同，折现率也有所不同。影响折现率的因素有很多，如企业财务杠杆、市场风险、个别资本成本等等，这些因素的变动都会影响折现率，最终使企业价值发生变动。因此，折现率应该也考虑企业经营各个因素的动态性。也可以通过对企业价值之间、各影响因素之间的非线性关系来进行研究。

2.完善企业治理机制。

公司治理机制决定着企业的运行效率，能够改善企业的绩效，增强公司的市场竞争力，降低成本，同时还对企业在金融市场上的声誉有着良好的影响，能够促进金融体系的稳定转变，在更大范围内进行资源的优化配置。故应改革产权制度，剔除掉股权过于集中、企业治理结构不规范的弊病，建立有效而明晰的激励和约束机制。同时建立统一的资本市场，提高市场效率。我国资本市场的市场价格已经不能有效的传递信息，分割状态严重影响了资本市场的效率，因此需要统一资本市场秩序，解决资本账户对外开放，在外来的发展中，要将市场统一放在重要的位置，结合资本市场和市场经济中的总舵契机，有计划、有效率、有目标地完善这些问题。

3.要加强市场信息披露的监管体制。

企业要通过一定的方式对外进行融资，但是由于在企业内部，管理者们对企业价值和企业预期收益信息充分掌握，正确理解，但是对外部投资者来讲，缺乏正确信息知晓的途径，故而使得外部投资者和内部管理中之间出现信息不对称，影响投资主体的投资行为和企业价值的增长。企业进行价值评估，需要对企业的财务报表进行剖析和解读，合理预测出这个企业在未来的运营状况和未来的现金流量，如果企业提供虚假的报表数据，会直接影响到企业价值评估结果，所以信息披露的监管体制就显得尤为重要，应该通过制定完善的信息披露规则制度，在法律上、行政上都给予大力的监管和相应的处罚，来确保我国企业，尤其是上市公司的信息真实有效和公开化，同时，会计报表中对于非财务信息的披露也十分重要，比如商誉、战略、市场占有率等，都将对企业价值评估结果产生影响。

4.要规范外部接管机制。

健全而有效的外部接管体制，对于我国市场企业价值投资收益，具有很好的保障作用。要加强市场化的原则，增强透明度，改革证券发行制度，拓宽企业资本市场融资渠道。企业价值评估主要以评估人员为主导，这种机制的完善十分必要，对价值评估中人为因素的干扰，起到了很好的防护作用。五、结语为了能够更加广泛的推广现金流量折现法，必然要对现有的现金流量折现法的运用方法进行改进。现金流的预测不可能准确无误，因此企业在进行价值评估时要注重对现金流的预测和折现率的选择，以便更好的评估企业价值。

参考文献：

[1]汪平.折现现金流量模型简介[J].财会月刊,2003(10):53-54.

[2]伍迎春,李曦.用自由现金流量评价企业经营业绩的优越性[J].改革与发展,2005.

[3]何思,郭艳.基于现金流量折现模型的企业价值评估分析[J].现代商贸工业,2014(21):134-135.

[4]武晓玲，陈正飞.自由现金流量假说的实证研究.山西财经大学学报,2006,(2)：127-131.