新古典金融学模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇新古典金融学，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

在新古典金融学的视野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由谁（银行体系或者金融市场）来完成并不重要。基于科斯定理，若不存在交易成本，则不同金融制度和组织结构会得到相同的最优金融资源配置结果。制度金融学可以帮助我们甄别不同金融制度环境的特征，并确定在某些特定的经济金融发展背景下，什么样的金融制度结构是最具优势的。

基于这种新的理论视角，在新古典金融学那里被“外生”处理的金融体系内部的特殊制度结构和组织形式已然转变成为“内生”的结果。重要的是，金融技术进步可以有效增进这些特定金融制度结构的效率，从而把金融交易成本以及相应的金融行为扭曲的成本最小化。因此，默顿和博迪新命题的核心思想是，在一个得到良好发展的金融体系中，基于金融制度结构的一系列内生变化，新古典金融学关于资产价格和资源配置的结论是大体正确的。

默顿和博迪试图通过弥合两种金融学的裂痕完成金融学发展进程中的一次“新古典综合”。与经济学曾经的“新古典综合”相类似，他们倾向于将制度金融学视为新古典金融学在考虑交易成本情形下的一种特例。不管金融交易过程在制度金融学那里的表现多么变化多端，最终都要归结到新古典金融学的均衡解中来。

“斯蒂格利茨和格林沃尔德”新范式

默顿和博迪对于制度金融理论发展的建树与其所拥有的“冠名权”并不相称。相比之下，重建金融分析制度范式更为实质性的努力早在20世纪初期已在货币理论层面展开。传统的货币理论一贯忽视信息成本、风险以及激励等制度因素，这种忽视使得货币经济学的宏观框架长期缺乏微观经济基础。2002年，斯蒂格利茨和格林沃尔德（Stiglitz & Greenwald）提出货币经济学的“新范式”，通过把一些关键性的制度因素“内生化”于既有的分析框架，尝试性地将传统的货币理论建立在银行行为理论的基础之上，从而在理论上扭转了微观信贷市场和宏观货币运行长期相互隔离的局面。

“新范式”的构建也是从挑战所谓“古典二分法”的基本理念入手的。由于将一些被长期搁置的因素引入货币经济学的框架，因此信贷和银行因素从一开始就占据了该理论框架的核心位置。在“新范式”中，银行因素是如此重要，它不仅为经济社会提供和记录信用依据、判断当事人的还款承诺以及确保所贷资金的合理使用，而且还是一国货币政策制定和操作的基本环节。更为重要的是，这种“新范式”还进一步注意到了银行制度结构的变迁及其影响，这就意味着该理论已经触碰到了制度金融学的要害部位。

如果考虑到金融制度结构的国别差异以及其他制度性因素，“金融竞争可以单调增进金融资源配置效率”这一新古典金融学核心命题的普适性就会面临前所未有的挑战。这是货币经济学“新范式”的一个重要理论发现。长期以来，金融体系的市场化和自由化曾经成为席卷全球的潮流，成熟市场经济国家借此极力“推销”和“输出”所谓的市场化金融体系，其核心理念就是“竞争越充分则经济效率越高”。基于这一理念，一些国家的金融体系之所以低效率，就是因为在那里普遍存在着与新古典要求相左的各种各样的特殊制度因素，由此形成的制度障碍影响了金融竞争的充分性。因此，合乎逻辑的政策选择就是尽快拆除这些制度障碍，重新打造竞争性的金融体系。由于这些国家随后被认为是原本就缺乏竞争性金融体系的基本要素，因此，从成熟市场经济国家整体“引进”或者“移植”这种金融体系就成为虽然迫不得已但总归是正确的政策选择。

以默顿为代表的金融学的“新古典综合”和以斯蒂格利茨为代表的货币经济学“新范式”都试图通过强调“制度”因素来修补和拓展新古典金融学或者传统货币经济学的既有框架，这种努力有意无意间为制度金融学的肇建开辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新开启了观察货币金融运行的微观视角，而从某种意义上讲，制度金融学就是包含“微观金融基础”的货币经济学或者新古典金融学。

“分工均衡”货币分析框架

及其制度涵义

20世纪90年代以来，在一些经济学家的不懈努力之下，借助制度经济学特别是交易费用经济学迅速发展的势头，分工问题开始重返经济学以及金融学的核心位置。人们对分工演进与货币金融关系问题的重新关注和讨论实际上预示着，现有主流经济学框架将面临一次前所未有的重大转型。总体看来，此次转型将使经济学的基本分析视角回归古典经济学的基础命题，而制度金融学将无疑成为此次经济学转型的一个重要结晶。

在理论史上，经济学家对货币与分工的关系早已有所察觉。直到20世纪80年代末期，经济学家对分工与货币金融制度关系的讨论长期停留于简单描述的层面，相比之下，有关分工与货币信贷制度更为系统深入的研究是由杨小凯（Borland & Yang）做出的。由于此研究是杨小凯重建经济学“古典传统”长期努力的有机组成部分，而这种努力的核心之一就是为现有的经济学框架找回制度、经济组织等关键要素并形成一个全新的体系，从而重塑经济学质朴务实的气质。因此，杨小凯有关讨论对于构建制度金融学的基础框架具有不可替代的作用。

杨小凯的真正理论贡献是将分工、货币与信贷以及法律、政府等多种因素引入一个严密的一般均衡模型之中，并在它们之间建立了可信的逻辑联系，据此揭示了货币的性质以及货币制度演进的深层涵义。商品货币是一种过渡性货币安排，它的基本特征是“信用含量”较低。或者说，由于它自身具有价值且“眼见为实”，经济交易双方对持有这种货币具有较低的信用需求。特别是，随着分工水平的增进和经济交易频率的提高，人们觉得，继续使用这种货币的交易成本会越来越高。就这样，商品货币触碰到自身无法跨越的交易效率边界，货币制度也走到了一个新的起点之上。在此刻，信贷体系的重要性开始浮现，高信用含量的货币注定成为分工经济的“新宠”。

篇2

中图分类号:G640文献标识码:A文章编号:1003-2851(2010)09-0126-01

经济学和心理学两个在发展过程中有着割不断关系的学科,在现在越来越表现出了相互融合的趋势。金融学作为经济的皇冠,在这场变革中当然也是产生出了行为金融学这一巨大的成果,集中体现就是2002年的诺贝尔经济学奖颁给了始终坚持自己是心理学家的Kahneman。但是在现在的行为金融学中,主要的心理学理论还是认知学派的,而且多是以经济学的方式来利用心理学的理论。本文就是在于探讨用除认知心理学以外的心理学理论和方法在改善投资者投资能力可能性,尤其是利用深度心理学的方法。

一、行为金融学的发展来源

1776年,斯密《国富论》的出版标志着经济学作为一门学科的独立,此时经济学被定义为对财富的生产和分配的科学。到了新古典主义经济学的代表人物马歇尔那里,他说::“经济学是一门研究财富的学问,同时也是一门研究人的学问。”。在新古典主义经济学提到的两个基本假设之一的:人们充分利用所有可以获得的信息做决策,这一假设就足见对人的重视。为以后经济学在在对人的讨论方面奠定了基础,虽然这里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用,提出“有限理性”理论。“有限理性”是对新古典经济学关于“绝对理性”的否定,经济学对人的认识开始考虑现实的人的实际情况。

到了20 世纪70 年代, 心理学家Kahneman 和Tversky基于认知心理学的理论, 在“有限理性”假设的基础上, 更进一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“现实人”假定。他们的《不确定状态下的判断:启发式法则和偏差》和《前景理论:风险状态下的决策分析》两篇文章中侧重于研究人们在风险下进行判断和决策的过程,提出了决策心理学的重要理论:“前景理论”。Kahneman也因为在此方面的突出贡献获得了2002年的诺贝尔经济学奖。该理论对行为金融学产生了重大的影响,它的提出标志着行为金融学的真正兴起。

二、行为金融学的研究体系

行为金融学(Behavioral Finance)是一门介于心理学和经济学之间的边缘学科,就是以决策心理学的理论和研究为基础,探讨投资者的真实投资决策过程中的行为规律及心理机制,试图去解释在决策过程中,情绪和认知过程是如何对投资者的具体投资活动产生作用的。行为金融学将金融学、心理学、行为科学、人类学、社会学等学科融合在一起,来研究投资者实际决策行为对金融市场的运行和金融产品的定价的影响。

Hersh Shefrin认为行为金融学的研究主题分为三部分:直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。启直觉驱动偏差主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择。无效市场是指在直觉驱动偏差和框架依赖的作用下导致价格偏离基本面价值。

在这三个主题中,要追究根本无疑前两个是主要讨论的对象,不只是因为无效市场是由他们产生,而且更重要的是前两个方面都是关于人的行为偏差的描述。在此试图用深度心理学的观点来解释这些行为的原因,已达到利用深度心理学的方法来帮助投资者提高投资能力的目的。

在直觉驱动偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影响人正确抉择的经验规则:典型性、过度自信、锚定、模糊性规避。在框架依赖中主要指出了:损失厌恶、协调决策、享乐式编辑、认知与情绪方面、自我控制、后悔、货币幻觉。

三、深度心理学在行为金融学中的应用方式

从以上对现在行为金融研究的陈述,发现在行为金融学还是主要在研究一些“金融怪象”,这些现象是用经典的金融理论所解释不了的,而且用的方法基本就是由心理学借鉴过来的实验法,在此基础上利用认知心理学的理论作基础来帮助解释。也就是说,在现有的行为金融学里还是在用基于统计学的研究来解释人的行为动机。那样对个人投资者来说,他们即便了解了这些现象但对自己的实际帮助在那呢?因为这些现象的根源很深,我们在实际的投资过程中尼要认识自己的这些错误都很难,你说要完全改过那就是更加的难上加难了。所以说需要用另外的眼光,用一种更加长远的方式来认识这些问题,从而寻找方法来逐渐帮助个人投资者来提高其投资能力

在Kahneman的理论体系里,他提出了一种将人的认知过程区分为“直觉”和“推理”,并对二者做出了详细的区分。通过这个行为金融学里重要的理论――前景理论的前提,会发现直觉是很多很多错误的根源。这也就自然的想到了荣格关于人的意识功能的划分:感觉、思维、情感和直觉。在荣格这里,直觉是“直觉这种功能使你看见实际上看不见的东西,这是你自己在事实上做不到的。但直觉能为你做到,你也信任它”;“在你必须处理陌生情况而又无既定的价值标准或现成的观念可遵循的时候,你就会依赖直觉这种功能。”和“但你处于一种直觉的状态,你通常不再注意细节。”,可以看出这和Kahneman给直觉的功能是一样的。

在荣格看来直觉更多的事无意识的表现,它可以无处不在的通过域下过程来影响你。这就是问题的所在那就是要改变直觉,就需要深入我人类的无意识当中来认识它和改变它。也就是说,最深刻的变化应该是从无意识的工作进行起。在这种情况下,荣格学派代表的深度心理学就是要针对人类的无意识来进行工作的。那深度心理学在行为金融学领域,也就是在帮助个人改善投资能力是最彻底和最好的。

参考文献

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西方经济学方法论以经验主义为源头，与哲学思想的发展相同步，其核心是形而下学，认为不存在先验的真理，一切命题来自人类经验的归纳。然而经验是具有局限性的，科学以归纳得出的缺乏灵动性的少数公理为基础，不可能绝对可靠。进入20世纪30年代，由于经济学的复杂性，经验归纳法在具体的科学研究中明显力不从心，演绎法应运而生。假说－演绎法源于达尔文的科学研究方法，具体分两步走:第一步是“推测”，即建立一个假说;第二步是进行实验或积累观察以便检验假说。其本质是发现新事物并在建立试探性假说之前必须先有观察并提出问题。作为经济学方法论研究的重要方法论基础，20世纪50年代以马歇尔为代表的逻辑实证主义将先前的经验实证与演绎－推理相结合，并进一步继承和发展。其最具划时代意义的观点有三点:其一是认为理论和事实都是假设的根源，并承认理论和事实都可能与假设之间存在相互作用。其二是逻辑实证主义认为理论的概述有效应体现为理论或其命题可以被数量化表示，那么与此相对应的行为特征就是实证性的，这与针对自然物的观察和计量的实证性认识没有本质区别。其三是经济学研究中对客观性重要程度的强调。对于一个描述性经济结论的支持，重要的是提供一种可供检验的证据，证据的可靠性和价值判断成为经济学方法论研究的重点之一。因此，经济学吸收了一致检验、逻辑相关检验等逻辑实证主义的检验理论。

(二)证伪主义:基于传统经济学方法论的扬弃

1.基本观点逻辑实证主义关于理论或命题可以被数量化表示的前提条件在接下来的经济学发展中被认为是极其严苛的。同时，为了满足不断发展的理论需要，经济学急需一种动态上升的研究范式。30年代大萧条下得到极大发展的凯恩斯主义经济学直接导致了经济学和波普尔哲学的结合。该方法论由波普尔提出，后经库恩和拉卡托斯的扬弃逐渐发展为完善的证伪主义经济学方法论。波普尔对逻辑实证主义观点进行了批判，他并不赞同知识完全来自外部经验并可以通过逻辑思维从少数业已存在的确实知识中推演出来，而是强调理性思维中的批判能力，认为知识是在对已有知识和理论的批判中实现自身的不断成长，人们通过对旧理论的否定建立起新的理论，其核心是证伪主义。他认为，科学发现总是在大胆地猜测，经受经验检验而得到暂时确认的各种新理论终被证伪，证伪过程是不断尝试和清除错误的过程。库恩“范式”则从科学史观的角度对波普尔证伪主义进行了扬弃，认为科学发展的模式就是陷入危机的旧范式终为新范式所取代的过程。提出了量变终究引起质变，新旧更迭是必然趋势的观点，对现代经济金融领域的变革具有指导性意义。根据波普尔的证伪思想，任何理论一旦被证伪，就将被淘汰，那么理论与事实不符应如何正确判断才不致将理论扼杀在“摇篮”里就成为接下来拉卡托斯的主要研究成果。他认为绝对的被证实或证伪是不存在的，用“保护带”来缓冲经验冲击可以对理论进行适当的保护和修正。当某种科学研究纲领通过对假设的调整能使得借助既有研究框架说明和理解更多的事实则为框架进步。

2.对经济学研究方法的启发“评价科学研究纲领进化或退化的客观标准是纲领本身的预测力和解释力。”拉卡托斯在对波普尔及库恩证伪思想的扬弃中首次提出了理论对于未来事物客观发展预测能力的重要性问题。这一思想在20世纪50年代后著名的“弗里德曼－萨缪尔森争论”中得到了集中体现。这场争论的关键是两人对于证伪的主体存在争议。萨缪尔森认为，经济学方法论中的中心问题就是在经济学中导出在操作上有意义的原理，而所谓的“有意义”是在理想条件下做出关于经验资料的假说，并可以想象这个假说会遭到反驳。他所关注的是经济学的解释功能，即证伪的客观主体是假说。而弗里德曼代表了一种被冠之以工具主义的方法论倾向。他认为经济学的终极目的就是要发展出一种理论和假说，使之能够对尚未观察到的现象做出合理的、有意义的预测。从这个意义上来说，弗里德曼的方法论要比萨缪尔森的更灵活、更具有实用性。这正是将科学证伪哲学与经济学的艺术“气质”，以及解决、预测未来实际问题特性的完美融合。

二、经典金融学及其方法论:基于一般均衡框架的分析

新古典经济学一度被认为是以牛顿力学为核心思想的自然科学方法论于经济领域绽放的典型成果，脱胎于新古典经济学的新古典金融体系，因袭理性经济人和市场有效两大假设，其许多的理论内容是从理论前提经归纳推理导出结论，再以经验证实来构建理论范畴及选取适当的论证方法。大多数学者不会去质疑金融理论的正确性，而认为现实中理论结论的失当是由于金融理论受干扰因素而被错误运用，其实质是逻辑实证主义者。其中马歇尔的边际效用理论和一般均衡框架分析被视为经典，结合《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对金融学的定义:“金融学是以不同的中心点和方法论而形成的经济学的一个分支。其基本中心点是资本市场的营运、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。”我们可以做如下解释:首先，在逻辑上可以承认金融学从属于经济学，经济学的科学性可以推论得到金融学也具有科学性，所以归纳、演绎、推理等科学研究方法同样适用于金融学领域。其次，词典中明确说明金融学的方法论是用近似替代物给金融契约和工具定价，在活跃的交易市场中，我们不必对资本资产定价，因为市场中存在供求关系决定的均衡价格。作为经济大环境下的子市场，金融市场围绕金融产品的定价展开，与商品市场的研究方法殊途同归，再加上现代科学技术的进步使得大规模的数字化计算变得相对轻松，逻辑实证主义所要求的理论或命题可以被量化表示也得到了充分的满足。第三，动态经济学的发展使得人们在专注微观行为主体动态选择理论的同时对于动态均衡的研究产生了极大需求。

三、证伪主义哲学影响下的现代金融学方法论

在波普尔关于证伪主义哲学经典著作《猜想与反驳》问世后，特伦斯•哈奇森对逻辑实证主义的方法论进行了批判:“很多科学分支给出的最终命题往往不是纯粹的逻辑和数学命题的附属物……即便对于那些能够‘最终’断定一个命题‘绝对真伪’的‘终极’检验的谈论也是毫无意义的。”虽然该思想被后来的弗里德曼等人认为是极端经验主义，没有在“先验”和“经验”之间做这种考虑，但仍然为现代经济学思潮的思想方法奠定了基础。在证伪主义传统的影响下，金融学者开始关注金融理论的内在实证性、可证伪性和金融理论的评价标准等问题，对金融学概念、命题和理论体系进行了深入研究。再加上全球经济一体化引起的金融危机频发，学者们开始关注现代金融理论发展中对不确定性及其蕴涵的风险问题，将研究重心转向预测及对预测结果的处置策略而非单纯的解释和说明现实，特别注意金融理论预测的证伪性。在该理论发展方向下，行为金融、新制度经济学，以及演化金融理论对现代金融学研究产生了深远影响。

1.行为金融:对个体理性假设的证伪金融学的核心问题是个人在不确定性的环境下如何实现最优化，组织怎样安排生产并进行投融资决策，以及在各主体的交易互动形成合理的市场价格均衡体系。从理性经济人和有效市场假设出发，利用一般均衡和无套利分析，借助现代数学工具，MM理论、EMH理论、CAPM模型、APT模型和B－S模型等经典的原创理论构造抽象的数学、计量模型来得到参与者最优的决策方式及均衡价格。金融学理论体系的演绎似乎完美，但金融市场异像或者说是“反常”经验导致现代金融“研究纲领”的保护带的进化，各种新理论对主流金融假设的修正既是增强对金融市场异像的解释，同时也着眼于从根本上消除金融市场异像冲击的努力，行为金融应运而生。行为金融理论认为个体有限理性，市场上非理非随机，系统性的群体非理性特征使得非理性的价格不能恢复理性，从而市场非有效。行为金融借鉴现代心理学和计量经济学的最新成果并在金融领域成功运用。心理学方法侧重探索个体决策中的心理因素，而金融计量学则从实证的角度检验心理因素的影响，对未来价格做出预测并提供可行的策略。

2.新制度金融学:新古典经济学假设的进一步修正随着经济体所在国家社会制度的不断完善，金融所处大环境的复杂性逐渐显现，各领域间的互动更加频繁。为进一步研究特定经济社会制度背景下金融趋向及其合理制度，新制度金融学将交易成本作为重点研究对象，支持个体有限理性，认为个体会同时追求财富和非财富最优化，而且个体行为存在机会主义倾向。可以视为对新古典经济学假设的进一步修正:以交易成本、产权和制度为理论范畴，深入研究个体间的相互关系，强调对生产关系的探索，主动对个体间关系进行约束、协调。这一新范式拓宽了金融学的研究视野，更加注重金融学在所处经济环境中发挥的作用，对现实问题具备更强的解释能力和前瞻性指导能力。

篇4

演化金融学理论认为，证券市场上的投资者都是异质交易者且证券市场上存在学习机制，证券投资者具有学习适应能力，因此也有不少学者从交易者角度来进行研究。李备友(2011)在二分网络上研究发现，交易者之间不同的学习概率服从不同的分布，因此当交易者学习概率不同时，羊群效应的强弱不同。姚程(2012)进行了证券交易者的博弈研究，通过数值模拟分析得出，在市场规模有限的证券市场中，演化博弈结果既可能是理易者占优，也可能是过度自信的噪音交易者占优。演化金融学也可采用基于主体的计算模拟技术来建模，Blake,L(1995)分析了圣达菲人工(SantaFeArtificial)股票市场进行的实验，考察交易者通过学习是否可以达到理性预期均衡。

二、证券市场演化研究的现存问题

新古典金融学的基本假定有:理性人假定；金融市场完全竞争；金融市场信息有效。而这些假定与现实相悖，因此现实的金融证券市场中有许多现象是不能被解释的。基于此，演化金融学具有很现实的研究意义，但存在一些问题：

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如果某种学说在理论或在现实经济中其假设条件不成立，那么盲目地应用理论指导投资决策、资产定价，在理论上将会导致错误的结论，而在实践中脱离金融市场的实际进行投资活动，就会对金融产品价值的大小做出错误的判断，导致重大的资金损失。究竟谁对谁错，目前没有定论。因此“理论范式”与“行为范式”问题，无论在理论上还是在实践上都是需要深入探讨的问题。

二、理性投资的系统结构与套利交易行为分析

从复杂系统角度来看，系统结构决定系统行为。那么金融系统结构是如何决定金融系统行为呢?本文认为，套利活动是这个复杂金融系统的其中一个子系统，该子系统行为是由市场价格、基本价值、理性投资者的多空头交易等要素组成的负反馈结构决定的(以下简记为子系统甲)。例如，当证券价格被高估时，证券价格高于其基本价值，理性投资者就会卖空证券(或增发证券)，通过多空头对冲套利获得了无风险利润，造成证券价格下降；当证券价格被低估时，理性投资者就会买入证券(或回购证券)，通过套利获得了无风险利润，造成证券价格上升。只要证券价格与其基本价值不相符，就存在套利机会。最终结果将会使证券价格达到均衡状态。

因此，套利力量将会推动市场重建均衡，结果推动市场走向均衡的供需力量一定会使它们的收益率变得相等。这一子系统的运行结果满足了“理论范式”，首先，一旦价格偏离内在价值，即产生了误价，一个有吸引力的投资机会也就产生了。其次，理易者会立即抓住机会，使误价得到矫正。市场效率越高，误价达到均衡状态的速度越快；反之，误价得到矫正的速度越慢。

可以看出，如果满足了“理论范式”的假设条件，那么其理论可能是正确的。但是，从理论上来看，通过套利获得了无风险利润是有局限性的。这种局限性正是其基本的假设条件。新古典经济学派的“理论范式”的套利理论的基本假设包括两个方面：①无摩擦环境假设，是指不需要交易成本；企业的信息披露是公正的。②投资者理性的假设。即，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而实际上套利是有风险的：即无摩擦环境风险暴露(如交易费用)、完全理性风险暴露。这样就会得出与“行为范式”相同的结论。在现实的经济中，其条件在许多条件下是不成立的。脱离市场的实际进行套利活动将会导致错误的结论。另外，如果存在履约成本，也会使套利活动受到限制。而且，在金融实践中，所有的金融市场参与者是否能始终保持理性，是令人怀疑的。更何况人们的想法会随着环境的变化而变化，因此套利行为是否存在完全理性风险暴露，是需要深入探讨的问题。因此，从系统考虑，子系统甲的结构并不完整，是应修正和补充的。即使“理论范式”的假设条件成立，从实际情况来看，“理论范式”无法解释证券市场价格的过度异常波动，因此其理论存在局限性。

另外，“理论范式”也存在噪音交易者风险。噪音交易者风险，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny发展的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人(如专业的投资组合经理人)，并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用施莱夫和Vishny的话(1997)来说，这是“智力和资本的分离”。这种的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造成账面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利者非但不能渡过短期损失的难关，而且套利者还不得不在投资的最佳时机过早地套现。债权人会加剧这种困难局面。经历短期的损失后，眼看着自己的财产被蚕食，债权人会要求套利者偿还贷款，这使得过早套现的窘境雪上加霜。

三、非理性投资的系统结构与非理分析

金融市场参与者之中的非理性投资行为对市场价格的影响可用非理性投资子系统表示，以下简记为子系统乙。该子系统行为是由非理性投资者个人能力、信息、情绪、认知、买卖投资、市场价格等要素组成的正反馈结构决定的。当市场价格处于低价时，非理性投资者受到个人能力、信息、情绪局限，根据经验、直觉或不对称信息作为决策的依据，往往使他们对证券价格的真实价值的认知做出错误判断，认为证券价格偏高(实际上低于基本价值)，他们就会卖空证券(或非理性投资机构增发证券)，结果造成证券价格进一步下降，市场价格出现非理性偏差。这就是在金融市场上出现的反应过度或不足现象的原因。这一结论与行为经济学派是一致的。

实际上，非理在金融领域中确实存在，这样的投资者行为常常与理性决策背道而驰。例如在中国A股市场的股票“四川长虹”，由于有几年业绩突出，投资者对该股票的预期便脱离公司的基本情况，将其优良业绩外推到较远的将来，如把它“想象”为蓝筹股、长期绩优股，直到它的业绩连续数年变差，甚至急转直下才开始转变对它的看法，股票价格才逐步调整。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出(样本包括1万个人投资者账户)，因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍。那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢?在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平均回报率比留下的股票要多1.03%，一年内平均多3.41%。

四、金融市场的系统结构分析及实证研究

如果把子系统甲和子系统乙结合在一起，就可得到金融市场的基本系统结构。其共同作用会产生以下几种典型的结果。第一种结果，误价得到矫正。这是因为套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第二种结果，市场价格出现过度波动。这是由于非理性投资子系统成为主导正反馈作用的结果。第三种结果，短期、中期市场价格出现过度波动，长期市场误价得到矫正。这是由于短期市场、中期市场非理性投资子系统成为主导正反馈作用。长期市场套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第四种结果，非理对价格的影响是实质性的和长期的。但是此时的均衡价格往往会偏离套利者预期的均衡价格。行为金融理论相比传统的有效市场理论最大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，也就是说理易者的套利活动存在着局限性。

1907年，两家当时完全独立的公司――皇家荷兰与壳牌运输，同意按照60：40的比率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，壳牌运输最初在英国交易，占现金流剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，实际情况并非如此。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

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（一）货币金融理论的研究取得突破性进展

货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前，货币金融理论

集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，《通论》发表，凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的发展，从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。

货币需求理论，从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接体现对货币需求的决定，发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。

货币供给理论，以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供给理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。

通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。

利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。

（二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化

随着本世纪30年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。

首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。

此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。

（三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化

20世纪是金融市场蓬勃发展的时代，与此相呼应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。

公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的“MM定理”，奠定了现代公司资本结构理论的基础。

风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。6年后，威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型（CAPM模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年，斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（APT模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。

期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》，1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。

股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。

（四）国际金融理论得到了繁荣发展

国际金融理论有三个基本组成部分，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。

国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。

汇率决定理论，在20世纪的20、30年代，以传统理论为主流，即购买力平价理论（20年代）与利率平价理论（30年代）。70年代，浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛，使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战，其中主要的代表理论是：资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、阿尔盖的汇率国际收支说（1981年）。在汇率决定理论的新旧更替之间，经济金融学家们在一般均衡分析法之外，又发展了收益—风险分析法，实现了对研究领域的层层拓展，即从最初的商品市场，拓展到货币市场，最终将证券市场也包括在内。

国际通货膨胀理论，基本有两个分支，一是国际传递结构论，一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系，只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后，已自成体系，其理论分为4大类：社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。

（五）经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系

金融与国民经济息息相关，而且还是现代经济的核心。一直以来，传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代，一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家，尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此，金融与经济才得以结合，成为一个研究整体，并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论：戈德斯密斯的金融结构理论（1969年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）、罗纳德·麦金农的金融压制论（1973年）。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为：金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模，构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征，由此开创了现代金融发展理论。

爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中，将货币与非货币资产统一，将银行与非银行金融机构统一，形成广义的货币金融概念，并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系，政府应该放弃过份的干预与管制，以推进经济增长。

在同一时期，发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的，如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成，如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。

（六）金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点

自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来，灾难性的世界金融危机接踵而至，对金融危机理论提出了挑战。

现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础，因此难以称为理论，而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释，以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起，它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制，从而将金融危机理论的发展推进了一大步。

在金融危机模型方面，最成形的是货币危机的三代模型。第一代，克鲁格曼的国际收支模型（1979年），说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代，奥布斯特菲尔德的预期模型（1994年），说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏，具有自促成性质。第三代，克鲁格曼的道德风险模型（1998年），说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。

二、金融理论的世纪回顾

在20世纪金融理论的发展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，则被称为是古典经济学中的金融理论。

古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（1907年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购买力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。

1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世，这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分”，创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS－LM模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。

50、60年代，由于直接融资的迅速发展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。

60、70年代，国际金融市场发展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的发展中国家汇率理论（70年代）等。

70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深发展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为基础，以数学模型为分析方法，兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。

80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。

综观百年，金融理论的发展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。

三、跨世纪的两大金融前沿问题

21世纪，金融理论将面临以下两大前沿问题：一是宏观层面上的金融问题，即全球金融一体化条件下的金融稳定问题；二是微观层面上的金融问题，即金融工程问题。

1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融

稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义：金融体系的稳定以及金融市场的稳定。

金融体系的稳定是金融稳定的基础与根本保证。安全、稳健的金融体系包含了货币币值的稳定以及银行体系的稳健。币值的稳定与一国的财政、货币、汇率政策有关；银行体系的稳健则需要存在一个安全保障体系。21世纪，就此重大课题，理论界可着手解决以下几个问题：（1）开放经济条件下，国内外经济金融政策的协调问题；（2）区域货币资金的流动问题；（3）最优国际货币体系的重建问题；（4）全球网络化条件下，银行的内控与外部监管机制的构建问题等。

金融市场的稳定主要指金融资产价格的稳定。在对金融市场本身的运作进行规范之外，国际资本的流动（尤其是短期资本流动）、国际投机资本的冲击以及金融危机的各种恐慌性传播都会导致金融市场的异常波动。在21世纪，可以主要考虑以下问题：（1）金融危机的传导模式；（2）短期资本流动机制；（3）区域性金融安全网的构建等。

2.金融工程问题。金融工程，是在本世纪80年代中期才逐步发展起来的金融前沿学科。它是现代金融学、信息技术和工程方法的结合。英国的格利茨教授提出了金融工程的统一定义，即“应用金融工具，将现在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果”。可见，金融工程所要解决的是两类问题：一是规避金融机构或企业所面临的金融风险，二是从金融市场的波动中获得收益。金融工程的精髓在于创新，它通过对期货、期权、远期、调期为主的金融衍生工具进行组合，以使得投资者取得较大收益，筹资者以较小的成本获得资本。有学者称，21世纪将是金融工程的世纪，那么在科学技术日新月异的时代，我们需要考虑的主要问题将会是：（1）金融工程产品的风险估测问题；（2）金融工程产品的定价问题；（3）金融工程产品创新的网络支持问题等等。

【参考文献】

①陈岱孙厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1997。

②梁小民：《西方当代经济思想》，人民出版社，1994。

③闻岳春：《现代西方金融学说》，山西经济出版社，1994。

④周延军：《西方金融理论》，中信出版社，1992。

⑤姚勇：《当代金融理论何处去：反思与展望》，《国际金融研究》1999年第8期。

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金融工程学是20世纪80年代起开始研究的新兴学科，全球范围内首次金融工程学术会议于1989年在美国康乃尔大学召开，1991年起设立国际金融工程师协会，从上世纪末开始，欧美高校纷纷设立金融工程研究项目。这一学科主要是为了更加有效地达到资源和风险的再配置功能而进行特定组合结构或者集成。狭义金融工程是以目前各类基本金融产品为基础，实施各种形式的组合与分解，从而设计出客户满意的具有特定收益和风险特征的新型金融产品；而广义金融工程主要是指所有运用工程化手段来破解金融领域的相关技术开发问题。当前，要深入研究如何以创新结构为基础，加强金融工程运用体系建设。

一、金融工程运用体系创新的有利条件

金融工程运用体系创新能够有效降低金融风险。近年来，随着我国金融自由化举措的实施，金融风险也在加大，金融市场参与者迫切要求运用金融工程以防范风险。同时，鉴于我国外汇市场中的金融工具及其业务相对单一，也亟待加以创新。为此，要通过金融工程运用体系创新以强化自身的市场竞争力。鉴于我国银行的资本准备金率不足、信贷资产质量有所下降等因素，迫切需要对自身的组织结构以及资产负债管理体系等实施全方位的改革，这就一定要有金融工程来做好后盾。同时，为了能够满足企业用户不断增长的需求，应对企业锁定汇率、利率以及价格等方面的风险，实施金融工程创新均十分必要。

二、金融工程运用体系创新结构的主要内容

创新结构是我国金融工程运用体系持续发展的必然要求。具体来说，金融工程运用体系创新结构主要包括三个方面。

一是金融理论研究创新。金融研究理论之发展，不仅来自于当前市场，而且要求理论对于市场中的各类新现象做出相应的解释，从而更好地分析其中的风险，并且在安全性、盈利性以及流动性之间找到最理想的结合点。同时，理论研究还来源于该学科本身的不断发展。当前阶段，金融工程学科依然为各种基本直觉所组成的新古典主义理论所涵盖，也就是有效市场假说、风险收益交替理论、套利定价理论以及企业财务理论。但是，如同其他经济学领域一样的是，新古典主义理论也具有自身的不足之处。金融学的主要特点就是开展理论分析，并且和经验分析相互发生作用，从而对新方法加以检验，这主要是依靠其对于数据作出的解释能力以及对今后的预测。所以，随着近年来行为金融学的不断发展，必然会对金融工程运用体系理论发展产生非常重要的影响。

二是金融技术方法创新。金融工程运用体系处在管理学、数学以及工程学等学科之间，具有跨学科所带来的优势，但同时也对其准确定位提出了新的挑战。数学与工程学是基础，通过长期以来的发展，已形成了一整套已经成型的科学化思想体系。作为管理学基础的经济学则仍需实施创新思维，在艺术与科学的两极当中找到与把握平衡点。就金融技术方法来说，应当着力提升建模技术，关注应用数学以及物理理论的最新发展动向。就实质而言，就是要从已经十分完善的数学与物理工具当中找到合理的理论工具，并且运用到现实的市场分析之中，这就需要在金融工程建设之中高度关注应用数学领域的研究，从而吸引更多的数学与物理方面的人才进入到金融工程前沿领域之中。

三是金融人才培养创新。西方国家金融工程发展的一个重要启示就是，大批国际金融工程师均担任了投资公司顾问或者亲自组建起投资公司。这些金融高端人才在从事理论研究与高校教学工作的同时，还亲身在市场当中进行操作，并且检验相关理论。运用理论和实践之间的紧密结合，切实发展了这一理论。可见，我国金融工程运用体系创新结构的发展不能仅仅停留于高等院校的课堂之中，高校相关专业教师与金融专业大学生均可积极投身其中开展市场实践，以求获得相应的实践知识，这不但会促进我国金融工程理论的发展，而且还十分有利于培养金融工程专业人才。需要加以注意的是，西方国家的金融工程学历教育时间往往相当短，通常为期一年到一年半，但是却能够培养出大量顶尖的金融工程人才，展示出极高的效率。同时，国外相当多高校在定量性课程中应用了计算机技术，使用计算机程序来直接解答问题，这也就对我国高校的数学、统计学以及计算机教学创新提供了新的发展思路，将其融合于金融工程教学之中，有助于更好地培养专业人才。

三、结束语

总的来说，基于创新结构的金融工程运用体系是当前我国金融业发展的重要趋势之一。为此，要努力增加对金融信息技术领域的投资，致力于培养金融高端人才，健全法律政策机制，促进我国金融工程运用体系创新结构能够越来越趋向于完善，从而让金融工程运行得越来越顺畅。

参考文献：

[1]周复之.运用金融工程为西部自主创新拓展资金渠道[J].社科纵横，2008（5）

[2]杨宁.低碳经济下金融工程的创新[J].财经界（学术版），2010（7）

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在基本理论体系的建构形成中，金融数学学科最主要的就是引用并运用现代数学学科体系中非线性分析、鞅理论、数理统计、泛函分析、分形几何、随机分析、微分对策、随机控制、数学规划、倒向随机微分方程等基本理论，和与之相关的应用性处理方式。金融数学学科重要的理论框架为：资本资产定价模型，套期保值理论，利率期限结构理论，套利定价理论，现代证券组合理论，期权定价理论等。以下几个问题是金融领域的重点研究：一是不完备金融市场的风险控制理论与风险管理；二是利率衍生产品与利率的期限结构的定价理论等；三是不完备金融市场中有价证券（如期权、期货等衍生工具）的资本资产定价模型消费理论与最优投资；四是怎样组合投资证券才能减少投资风险或者获得最大收益。此外，也有在证券价格的分析中运用了新的非线性分析工具，例如模式识别、小波分析、分形几何以及混沌学等。有人在期货市场创新的仿真研究中利用遗传算法和模拟退火法，有人在股票种类和证券选择的预测中运用人工智能方法、神经网络方法等。

用数学知识来解决金融问题，已经成为了现代的金融理论重要的研究方向，但最优控制理论依旧是数学理论应用中最直接的办法。金融理论发展到一定时期后才兴起随机最优控制理论，如果对随机问题进行有效果的分析和处理，可以运用贝尔曼最优原理，联合函数分析法、测度理论。

二、数学知识在某些金融问题中的运用

（一）数学知识在金融投资和收益中的运用

因为利率、汇率、商品价格以及股票价格的波动，一般被认为是金融投资活动中存在的风险，这项风险导致实际的投资活动中经济收益偏离期望的收益值或者平均收益值。现代金融工程基本理论发展过程中的重要组成内容就是风险度量工作。常用的度量金融风险的数学方法有：确定性数学方法与非确定性数学方法。

1.确定性数学方法。确定性数学方法通过研究分析金融投资风险中的各项构成因素与评估指标，把这些因素与指标抽象成确定性的数学变量，先进一步将它们之间的相互关系抽象成数学函数式、数学模型或数学计算公式，再通过数学演算得出相应的数值结果。人们为了达到防范金融投资风险的目的，可以依据这些结果，度量与评估金融投资的风险，调整以及控制金融交易活动。在此之间，投资风险分析的常用指标是债券价格、债券收益率、股票价格以及股票指数。金融学研究员为了制定形成对现有金融活动实践行为的一系列改良方案，选取和实施即将要进行的金融投资组合，提供充足的准备条件，需要经过对影响金融投资活动风险状态的一些数学指标进行计算分析，实现对常见的金融活动风险的准确认知，并在这样的基础上完成对正在发展中的金融交易活动开展状态的准确认知。

2.非确定性数学方法。产生风险的原因是各种不确定因素的影响，这是依据金融投资风险的概念得出来的。只利用确定性数学方法是不能够准确地描述这些因素以及相互关系的。所以为了研究怎样防范金融投资的风险，一定要应用非确定性数学方法如数理统计、概率论、随机过程等。把投资人在实际开展金融投资活动中可能要遭受的经济资金损失，和收益率?D化成随机数学变量，再借助数理统计学科体系中的数学方差、期望以及标准差等统计数据计算处理方法，从而完成相对具体数据对象计算分析处理的这一项过程，是非确定性数学理论应用在控制金融投资活动风险方面，最突出的表现形式。从一次金融投资活动涉及两项或者是多项投资产品对象的条件下，分析人员展开相对具体的数据度量处理活动，还需要引入与应用协方差、随机向量以及相关系数等统计数学处理工具。

（二）数学方法在金融预测和决策中的运用

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众所周知，凯恩斯主义与新古典理论的投资理论是西方投资理论发展走向成熟的重要奠定时期，但是对于哪一种因素最能影响企业的投资行为却存在着实质性的争论。问题的焦点在于投资与金融因素的联系问题上。新古典主义认为投资是一个纯粹的“实际问题”，从长期看只与技术偏好、产出有关。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的资本市场假设为前提，提出了企业投资与资本结构严格无关的命题，而且认为企业的最佳投资是由经济中的偏好和技术决定的。后来新古典理论者对此作了大量的实证分析，他们以J•乔根森新古典投资模型为基础，加入了一些新的变量进行修正，多种模型估计结果显示：在资本市场的信息不对称情况下，在新古典模型中加入金融变量（如现金流量、利息费用等）可以有力地增强对投资模型的解释能力。而凯恩斯主义则抛开以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架，强调不确定性、资本结构等金融因素是影响投资的关键因素。他们认为投资波动是由金融因素造成的，而且金融和货币条件影响企业的实际资本支出。从宏观上看，西方投资理论，无论是凯恩斯主义还是新古典主义都是赞同或逐步认识到了金融因素在投资决策中的重要作用。投资与融资已成为现代企业资金运作中不可分割的两个方面,经济学家、金融学家和财务学家一直对企业投资与融资的关系非常感兴趣。而负债融资无疑是企业极其重要的一种融资方式，它对企业投资行为的影响更是许多学者研究的热点。

根据目前国内外学者的研究，关于负债融资对企业投资行为的影响研究总体上可以归纳为理论分析与实证检验两个方面。理论分析又可以分为以下两方面：其一是负债融资引起股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响；其二是负债融资对股东—经理人利益冲突的相机治理作用对企业投资行为的影响。而实证分析主要集中在研究负债融资与企业投资规模之间的关系上。

负债融资引起股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响

1972年，Fama和Miller最早把股东与债权人之间的冲突引入到了公司资本结构的研究中，他们指出，当公司存在风险负债的时候，能够使公司价值最大化的经营决策并不一定能够同时使股东和债权人的利益达到最大。在成本理论中，明确提出了股东与债权人利益的冲突对投资行为存在两大影响：过度投资(over-investment)和投资不足(under-investment)。Myers(1977)分析了负债对成长型企业的影响，提出了负债“悬挂”(debtoverhang)作用假说。就像二人拥有企业的特性资本一样，股东控制下的管理人员拥有企业未来的投资机会，这好比是买方期权。这些投资机会通常在决定企业市场价值方面是重要的。如果企业未来的投资收益大部分流向己有的债权人手里，以至于股东不能获得足够的利益，股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大，股东和债权人冲突的可能性越大，结果是造成“投资不足”。Myers指出，企业可以通过以下几个办法减少股东和债权人的这个冲突问题:企业可以拥有较少的负债；或者在债务契约里加进限制性条款；或者拥有更多的短期负债。

在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些开创性研究之后，许多学者的进一步研究发现现金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企业所得税与破产成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、负债水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、项目大小与风险及债务期限（Leland，1998）等因素都会影响股东—债权人之间的利益冲突引起企业投资行为的扭曲。

除了研究财务正常企业股东与债权人利益冲突对投资行为的影响外，而另外一些学者也研究了财务困境即资不抵债企业中股东与债权人利益冲突对企业投资行为的影响。Gertner和Scharfstein(1991)首先构建了一个拥有公共交易债务与私有债务且资不抵债公司的破产过程模型，指出过多的公共债券是公司无效率投资的主要原因，同时指出具有优先权的银行债务、短期公共债务等会导致公司投资不足；而低等级的银行债务、长期公共债务等会导致公司过度投资。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也进行了类似的研究。

负债融资对股东—经理人利益冲突的相机治理作用

Jensen(1986)最早研究了负债融资对股东—经理人冲突的影响，指出负债能够抑制经理人为了谋取自身私有利益而导致的过度投资行为。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用，负债之所以具有这种作用，主要是因为一方面负债本金与利息的偿还减少了公司持有的现金；另一方面也使公司的控制权受到更多的监督；Stulz(1990)的进一步研究指出在公司股权分散情况下，公司经理人为了从投资中获得私人利益而会出现过度投资和投资不足问题，而负债融资能够减少经理人的过度投资和投资不足行为。后来学者主要从价值最大化和经理人效用最大化两个角度来讨论负债对经理人非效率投资行为的相机治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等从价值最大化角度，探讨了长期负债、债务优先权、债务比例等对新投资项目回报率的影响，从而指出了负债融资在抑制经理人非效率投资行为中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等则从经理人效用最大化角度，分析了负债融资的税盾、债务期限等对自利和风险规避经理人投资行为的影响。

负债融资与企业投资规模之间关系的实证检验

除了在理论上学者们进行了广泛的研究外，用实证的方法来探讨负债融资与企业投资行为的关系也得到了学者的重视。大多数学者的实证研究发现负债融资与企业投资规模之间总体上存在负相关关系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究发现总体上负债对企业的投资起负的作用，但是这种作用仅存在于大公司里，小公司则不存在这种作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究发现负债融资与企业的投资呈显著的负相关，进一步的研究发现，这种负相关的关系仅存在于低成长机会的企业里，而高成长机会的企业却不存在这种负的关系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30个国家的企业为样本进行实证研究，结果发现固定资产投资与外部融资负相关，短期资产投资与外部融资正相关；Kovenock和Phillips(1997)的研究发现集中度高的行业，负债与投资是负相关的；Zingales(1998)的研究表明初始的资本结构对企业业主在解除行业管制以后的几年里的投资能力产生了负的影响；SeoungpilAhn等(2004)研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用，结果发现，在多元化企业里，较高负债的企业有较低的投资，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的负债融资对投资的影响更加显著的大；童盼和陆正飞（2005）以中国资本市场上非金融类上市公司为研究对象发现负债融资与投资规模之间存在显著负相关关系。而另外一些学者的研究结论却与之正好相反，即负债融资与投资规模之间存在正相关关系：Suto(2003)的研究则指出现在马来西亚的上市公司里上升的资产负债率与固定资产投资正相关，这表明负债水平的提高促进了企业的过度投资。

未来研究展望

由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业股东、债权人、经理人各利益关系主体之间的利益常常不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突与制约。然而，目前负债融资对企业投资行为影响的理论和实证研究大多是以发达国家，特别是美国为背景发展起来的。因此，这些研究是建立在明晰的产权制度、高度的经济自由、充分的信息流动、可靠的契约与法律结构以及进行资源配置和行为协调的市场机制的成熟的、完善的、规范的市场制度的基础之上。与之相反，发展中市场经济国家以及转型经济国家的市场制度呈现出不成熟、不规范的特点，资本市场相对存在许多不完善的地方。建立在发达国家经验之上的负债融资和投资学说是否适用于发展中国家和转型经济国家?还有待进一步的研究与发展。因此，我们认为负债融资对企业投资行为影响的理论与实证研究还可以从以下几个方面进行发展与丰富。

1、在法制不健全、对投资者的合法利益还缺乏有效保护尤其是对债权人利益的保护情况下，负债融资对企业投资行为影响还有待进一步研究。从投资行为来看，对投资者和债权人利益保护薄弱的情况下，控股股东与经理层将支付较少的股利，而保留大量现金流用于追求自利目标，如投资于负净现金流量的项目，但却可能给控股股东及经理层带来较高投资收益，从而出现过度投资。因此，对债权人利益保护较弱的情况下，企业的投资效率问题有待进行理论与实证分析。

2、目前研究大多建立在股权分散与经理人控制的基础上，而对股权集中与大股东控制下负债融资对企业投资行为的研究还较少。许多学者的研究已经发现，无论是在欧美成熟资本市场上，还是像中国等这样处于经济发展与转型国家的资本上，股权集中与大股东控制还普遍存在。

3、对于银行负债对企业投资行为的影响也还有待进一步研究。有别于欧美发达国家的商业银行，像中国等这样处于经济发展与转型的国家，商业银行还基本上是属于国有控股型。银行负债引起股东与债权人利益冲突与相机治理作用还有待进一步探讨。

4、目前研究大多假设公司治理参与者风险中性，而根据展望理论的研究成果，人们在收益与损失情况下，风险属性是不一样的，因此有必要对公司治理参与者即经理人、债权人、大股东等的风险属性展开讨论。

5、在经济发展与转型经济国家中，政府与企业的关系紧密，政府通过采购、税收优惠、财政支持、资源划拨、资产重组等给予企业支持的情况还比较普遍，政府上述支持行为对企业负债融资的两种作用的影响也有待作出讨论。

参考文献：

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[9]pensation,IncentivesandtheDualityofRiskAversionandRiskiness[J]JournalofFinance,2004,59:207-225.

[10]Stulz,RM.Managerialdiscretionandoptimalfinancingpolicies[J].JournalofFinancialEconomics,1990,26(l):3-27

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篇10

一、引言

利率市场化启动，对商业银行最直接的冲击，莫过于净息差收窄，利息收入增长放缓。在经历连续多年的高速增长之后，多家上市银行净利润在2012年却出现了个位数增长。随着经济的全球化和国际资本流动规模的扩大，利率市场化已成为必然的发展趋势。本文通过一些影响利率因素来探究利率市场化带来的经济影响。

二、新古典综合学派的利率决定

新古典综合学派对于利率决定的分析运用了IS-LM模型，而这一曲线的出发点源于凯恩斯发展的货币需求函数，这个曲线刻画出了在任意时刻给定的利率水平所对应的总产出均衡水平的位置。

虽然该图从根本上探讨了关于利率的根本因素，但是还缺乏两个比较重要的因素：（1）影响利率的风险：（2）对利率的管制。由于利率的管制是政府职能影响，我着重分析风险与利率的关系。

三、利率市场与风险的关系

假设市场足够大，信息完全，以一年期为例，有n个不同的银行提供不同的存款利率，假定：

五、证券交易与银行利率、效用的联系

在证券市场上，t期后现金与信用商品的相对价格为1+t期期初名义利率。根据卢卡斯的经济模型得到以下均衡条件时所满足的边际条件：

证券交易中的名义利率和银行利率成反比，所以随着银行利率上升，t期后的效用大于当期效用，说明银行利率上升使得当期状态变差，利率市场化会在当期影响证券交易的效用。

六、银行对个人消费贷款信用要求的变化

商业银行的最具本质的目标是实现利润最大化，在市场机制的自发调节下，追求利润的同时也满足了社会经济的客观需求。信用风险是银行所面临的最主要风险，当银行的客户或交易对手无力履约时，便会造成这种情况。但是随着利率市场化改革逐步实施，有必要给客户进行信用评级，并根据不同的级别分配给客户不同的贷款数量。

可以看出，随着信用等级的增加，对应的贷款还款概率为也会增加，还款期望E也就越大，所以银行为了收益最大化，应该要重视客户的信用等级。

七、结论

随着利率市场化推行，吸引风险，调节风险，提供关于风险的咨询，这样能够更好地分散风险；储户可依据自身条件选择银行，不同的银行也可选择不同的储户；证券交易市场的效用会有所影响，证券价值会小幅度下调；利率市场化会引起商业银行对客户信用的重视。

利率市场化改革使资金得到了有效的配置，提高了商业银行的金融服务能力与水平，利率市场化是中国金融业改革的核心战场之一，企业必须好好利用这个时机，建立健全科学的利率定价机制，健全和完善利率风险管理体系、新型资产管理体系。利率市场化是经济发展的必经之路，只要掌握好这个契机，必能加速经济的发展。

参考文献：

[1]黄达.金融学（第三版）精编版.北京：人民大学出版社，2013

[2]罗伯特・S・平狄克，丹尼尔・L・鲁宾费尔德.微观经济学（第七版）.高远等译.北京：人民大学出版社，2009

[3]克莱夫・W・J・格兰杰.经济学中的经验模型―――设定与评价.洪福海译.北京：人民大学出版社，2013