债券市场监管体系模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇债券市场监管体系，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

我国债券市场发展现状

目前我国宏观经济的外部环境持续恶化，欧债危机的持续和美国经济复苏进度的迟缓使得我国经济增长面临着较大的下行压力，因此在2011年我国经济保持温和的增长，GDP增速缓慢回落，通货膨胀压力持续存在，由此使得我国债券市场的发展也较为震荡（见图1），市场对于债券市场的发展走向分歧较为严重。

随着我国债券市场的发展不断完善，我国债券市场的发行规模不断扩大，发行次数有所增加，但在近年来由于受经济发展缓慢的负面刺激影响，债市扩张速度有所减缓，如图2所示。

尽管近年来我国债券市场的发展较为迅速，但是债券市场的结构依然不够健全，例如我国债券市场的券种结构较为单一、比例极不协调，央行票据、国债和政策性金融债占据了较大的比例，如图3所示，不利于发挥债券市场对实体经济的支持作用，而这种缺陷的根源在于我国债券市场的整体监管机制依然存在一定的缺陷，企业等非政府机构对于债券这一直接融资市场的公正性存在较大的质疑，使得企业在债券市场的操作较为保守，最终使得我国债券市场操作不够活跃，市场发展存在一定的不平衡。

我国债券市场监管不完备性分析

（一）缺乏公正有效的评价机构外部监督管理体系

债券市场的发展需要一套健康的评级机构体系的支持，因此对于评级机构的监管和有效管理是促进我国债券市场健康运作的重要条件，也是我国债券市场目前所需要改进的关键缺陷之一。

目前，我国债券市场对于债券的公允价格的评价（二级市场交易价）与评级公司给予的评级和估值吻合程度并未得到市场的认可。债券市场上的评级机构对于债券的评级和估值往往因为主观因素的存在而偏离正常的估值水平，并且一些非市场因素对于评级结果的干扰也使得这些评级机构的公信力受到了很大的质疑。目前我国虽然将债券市场的评级机构纳入统一的监管之中，但在具体的监管内容上并未对评级机构的评价结果进行核实和验证，缺乏一套成熟有效的评级机构监督机制和评级结果核查机制，因而在我国债券市场上评级机构往往无须对自身的评级结果负责，这种制度上的不完备性很大地影响了企业等实体在我国债券市场进行直接融资的信心。

（二）缺乏统一的债券集中托管机制

依照国际经验，债券市场需要一个集中的托管体系从而高效地实现债券的发行与流通。统一的债券托管模式才能有利于债券市场的运作与债券价格的形成，提高整个债券发行交易效率，从而提高债券市场整体的流动性。

近年来，我国债券市场在托管环节上的不统一加剧，导致债券市场进一步分割，已经严重影响了我国债券市场的发展速度和规模。债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场整体流动性的提高，也人为地给市场参与机构带来很多繁琐的手续和费用，降低了债券市场整体的运行效率。因而在目前我国债券市场中，缺乏统一的债券集中托管机制也是债券市场监管不完备性的一个主要方面。

（三）缺乏债券发行配套监督系统

目前我国债券市场监管部门对于债券发行的规定较为宽泛，市场上债券发行的信息透明度依然有待提高，尤其是在债券承销环节的规定较为粗糙，只进行了原则性的规定，明确了代销和包销的两种主要承销方式，但是对于债券的发行人、承销方、分销方、投资者在债券发行交易中的权利和义务缺乏明确的规定。

此外，我国证券法规对于债券市场的承销团组建条件过于落后，例如对于目前我国发行规模普遍在5亿元以上的公司债市场来说，证券法规定的要求发行总额超过5000万元的债券发行必须由承销团承销的旧式规定加大了目前我国公司债发行方的压力，并导致目前债券承销市场上的虚假承销现象的盛行，降低了债券市场监管法规的公信力和执行效果，也凸显了目前我国债券市场的发行配套监督系统急需根据新的债券市场状况进行相应的改进，从而降低我国债券市场监管的不完备性。

我国债券市场监管机制的改进建议

（一）统一监管部门以降低监管成本

目前我国债券市场的监管部门众多，仅在审批环节便有四个审批部门——财政部、发改委、银行间市场交易商协会和证监会，同时交易市场分为通过电话询价进行交易的银行间债券市场和集中撮合式交易的交易所市场，这种分割的市场设置不仅降低了市场运作效率，而且阻碍了统一的托管机制和监督机制的形成，在加大行政监督成本的同时也导致了我国债券市场的不完备性的存在。因此在未来我国债券市场的监管机制改进过程中，将债券市场的监管部门进行整合和统一，从而形成一个统一的监管负责机构，在降低债券市场监管成本的同时提高监管效率是其他所有改进措施的基础。

（二）整合监管规则并制定统一法条

目前我国对于债券市场的监管法律主要散落于《证券法》、《中国人民银行法》、《企业债券管理条例》等，这种政令分散的状况容易导致债券市场的监管体系难以全面、统一地对债券市场运作进行规范，从而出现监管漏洞，并且也不利于各个法令的贯彻实施。因此，在统一的监管部门的主导下，债券市场监管负责部门可以将债券市场运作相关法条进行统一整合，这些整合工作主要包括：一是统一监管—《证券法》规定的债券市场监督部门为证券监督管理部门而《中国人民银行法》也确立了人民银行对债券市场的监管地位，因而这两部法律对于债券市场主要监管部门的规定应当首先得到统一；二是统一规定—将《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》等债券市场监管法律有关债券发行主体资格、发行条件与程序等规定进行统一整合，从而实现一套完整、全面的债券市场运作法律体系，实现法律层面上对债券市场的无缝监管。

（三）建立有效的第三方评级机构监管体系

一个有效的债券市场的运作需要一个公正有效的第三方评级机制作为支撑，目前我国债券市场上的评级机构对于债券所作出的评价虽然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的质疑，因而如何改变债券市场参与各方对于债券评级机构的态度是促进债券市场健康发展的关键，因此本文认为，为了实现更加公正的债券市场评级机制，我国债券市场监管部门应当成立一个专门机构负责对第三方评级机构的监管，对于第三方评级机构的评级结果与市场估值多次出现不一致的情况，应当强制要求评级机构向监管当局作出解释，并且对于监管当局调查出的评级机构违规行为应当予以严惩，以规范评级体系的秩序，提高债券市场的运作公正性。

（四）制定债券市场发行信息披露规范制度

首先，目前我国债券市场监管部门应当对债券市场上的发行方的信息披露义务进行改进和完善，将《证券法》第67条有关上市公司发生的会对股票交易价格产生较大影响的事件需要进行披露的规定扩展至债券市场，要求上市公司在发生会对债券价格和偿债义务发生重大影响的事件发生时，也应当进行信息披露，从而明确企业在债券市场上的披露义务。

其次，我国债券市场监管部门应当在《公司债券发行试点办法》中添加针对债券发行方信息披露的强制性规定，通过专门制定债券发行方信息披露内容、披露条件、披露时限的强制性法条来规范债券市场的信息披露秩序。

最后，在条件许可的情况下，我国债券市场监管部门还可以专门制定一套《债券市场信息披露准则》，来规范债券市场参与各方的信息披露规范。由于债券市场上的信息披露具有自身的特点，其信息接收者的关注重点不像股票市场主要集中于企业的盈利能力指标，而是更加侧重于对企业现金流状况和偿债能力，尤其是未来现金流状况，因此在债券市场上的企业信息披露要求与传统股票市场的需求存在差异，需要一套独特的法条体系加以规范。因此本文认为在条件充足的情况下，我国债券市场监管部门可以根据债券市场的运作特点，通过详细调研来了解债券市场信息使用者的信息需求，从而制定一套针对债券市场的信息披露规则。

（五）提高债券市场运作的市场化程度

首先，我国债券市场监管部门应当通过债券发行制度的改革来保证发行审批制度的市场化，在必要的时候应当参照国际经验将我国的债券发行核准制改革为注册制，债券监管部门将只负责债券发行机构的资格审核和信息披露状况审核，不再对债券市场的发行进行过多干预，从而增加我国债券市场运作的市场化程度。

其次，我国债券市场监管部门应当放宽对债券市场运作的不合理限制，包括发行额度、发行方资质、投资者资格审核，并逐步推行债券市场利率市场化工作，从而进一步提高我国债券市场的市场化水平。为了提高我国债券市场对经济发展的促进作用，我国债券市场监管部门应当把债券市场发行主体的限制解除，从而将非上市公司和中小型有限责任公司纳入债券市场，并且引入集合型债券来解决中小企业的债券融资问题，降低中小企业债券的发行风险。我国债券市场监管部门还应当参照国际经验，解除对债券发行额度的限制，并逐步推动债券市场发行利率市场化，从而提高我国债券市场的定价能力，发挥其应有的市场功效。

（六）建立做市商细分审批制度

为了保证我国债券市场的稳步发展，在我国债券市场监管机制的改进进程中，作为过渡的手段，我国债券市场监管部门可以引入做市商制度，通过对市场上符合资格的企业颁布债券做市商资格的方式来保证债券市场的健康发展。同时债券市场监管部门应当对债券做市商进行细分管理，对于报价数量较多、报价频率较高、报价能力较强的做市商授予更高的市场做市资格，从而促进做市商制度的发展。

篇2

1回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

2.1债券市场多头监管，宽严不一从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统

一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2债券品种单一，非公部门债券带发展西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3交易制度还不能完全适合债券交易的需要从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3对发展我国债券市场的政策建议

3.1建立统一的债券市场监管体系债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。新晨

3.4交易所交易引进做市商制度我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献：

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中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0054-05

一、国外债券市场的发展经验

(一)美国债券市场

债券是美国政府和企业最重要的融资工具。截至2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国股票市值的3倍，美国GDP的2.4倍。美国债券市场不仅可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟，而且美国市场可流通的债券品种比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。截至2009年末，抵押支持债券和资产支持债券余额共11.5万亿美元，占市场可流通余额的33.43％；公司债券余额68561亿美元，占市场可流通余额的19.73％；联邦机构债券余额27297亿美元，占比7.86％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2009年可流通余额为76045亿美元。占比21.89％。

1、债券监管体系。

美国的证券监管体制是集中立法管理体制的典型代表。美国对证券市场的管理有一套完整的法律体系，其证券管理法规主要有1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等。美国证券管理采取3个机构交叉监管模式。在管理体制上，以“证券交易委员会”(SEC)为全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。同时，全国性证券交易所(如纽约证券交易所)和全国证券交易商协会(NASD)分别对证券交易所内的证券交易和场外证券交易进行管理，形成了以集中统一管理为主、市场自律为辅的较为完整的证券管理体制。

美国对债券市场实施政府监管的主体是证券交易委员会(SEC)。证券交易委员会拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。最初，美国证券交易委员会仅负责场内交易所市场的监管，而场外交易在20世纪三十年代之后的迅速发展客观上要求建立一个全国性的证券交易协会。1938年，美国全国证券交易商协会(NASD)正式成立，它是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。如今，美国联邦证券交易委员会正是通过NASD间接地对场外债券市场进行监管。

除了NASD外，美国国内还有其他的行业自律组织在债券市场的自律管理中发挥了重要作用，其中最具代表性的是美国债券市场协会。美国债券市场协会包括所有由美联储纽约分行认定的美国政府债券的一级自营商和所有美国政府机构债券、抵押和资产支持债券、公司债券以及货币市场基金类工具的主要自营商。协会的主要目的是通过消除国籍限制向跨国金融机构开放全球债务市场，以及推进市场的公平与效率。

2、债券托管结算体系。

美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司(DTCC)负责。在20世纪70年代，为了解决分散托管和清算带来的低效率问题，全美证券托管公司(DTC)与全美证券清算公司(NSCC)分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又成立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年，DTC与NSCC合并成立全美证券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家专业清算公司――政府证券清算公司(GSCC)、抵押证券清算公司(MBSCC)与新兴市场证券清算公司(EMCC)正式成为DTCC的子公司。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。

(二)英国债券市场

英国国内债券市场主要包括英国公债、公司债券、国库券和地方当局债券等。英国的债券发行分为公募和私募两种，审批均为核准制。英国政府公债和政府保证债几乎全部采用公募发行，而已经有债券上市的公司在发行新债券时也采取这种发行方法。

1、债券监管体系。

英国债券市场的监管，既是英国金融监管的一部分，也是欧洲债券市场监管的一部分。英国债券市场的政府监管包括三个层次：

一是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过立法对所辖各国债券发行的条件和程序做出规定。二是金融服务管理局(FSA)，它是英国债券市场的直接监管当局。这层监管表现为各国根据欧盟统一法令进行实际操作。在英国，债券市场的直接监管当局是金融服务管理局。金融服务管理局对债券交易市场的监管主要体现在两个环节：环节一是债券发行核准上，它的发债审核基本上属于一种程序性监管。对公司债券的核准，主要依据明确的公司债券发行条件。逐项核查是否已经达到要求。金融服务局的审核，不是审查其真实性，也不去进行任何有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备这些条件的材料。只要材料是完整的，其发债的申请就可得到批准。此外，在债券交易环节，金融服务局的监管主要体现在对违反交易规则的市场主体的惩罚上。

第三层次的监管来自英国债券行业的行业协会，即在债券二级市场上由各类行业协会进行自律监管。英国债券市场上的各种协会达几十个。其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等五个协会。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则。协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。英国行业自律组织的自律监管发挥的作用主要包括以下三个方面：一是在监管当局与协会成员之间进行沟通；二是制定行业自律规则，对协会成员遵守规则的情况进行监督，对违反规则的协会成员进行必要的处罚；三是组织协会成员进行业务培训，如针对金融

衍生产品交易和理财业务等进行的培训。

2、债券托管结算体系。

英国债券市场的托管结算系统分为公司债券结算系统和国债结算系统两大部分。除此之外，还存在专业的货币市场结算系统。1996年，英格兰银行的电子结算系统CREST正式投入运营。CREST系统是全球最先进的电子化实时清算系统，能对证券和资金同时进行持续实时全额结算，主要功能是为英国和爱尔兰的公司证券提供先进、高效和低成本的结算服务。1999年，CREST公司将英国中央国债结算处(CGO)和中央货币市场结算处(CMO)合并，从此以后，CREST系统负责提供股票、公司债券、政府债券以及货币市场工具的整合结算业务，英国债券市场的结算系统迈上了一体化的道路。

(三)日本债券市场

日本的债券市场按照发行主体划分，其债券种类主要包括公共债、民间债和国外债三种。其中，日本国债由大藏省发行，是日本政府维持经济运行的重要手段，也是日本债券市场的主体。

日本债券的发行市场也叫起债市场，是新债券由发行者向最初投资者转移的具体过程，由发行者、发行包销公司和受托银行三方构成，发行包销公司有义务向投资者提供发行者的详细情况，负责债券的具体募集和出售，受托银行则主要为发行者制作有关法律证书，提供担保，进行抵押的审核、保存和管理。

日本债券的流通主要集中在证券交易所市场和场外交易的店头市场。在交易所买卖的债券必须是上市债券，即必须在该交易所公开挂牌，列明名称的债券。日本的债券二级市场又叫做店头市场，是通过证券公司的柜台进行交易的。店头市场是自然形成的，无统一组织形式的交易市场，证券公司之间或证券公司与投资者之间在此进行面对面的交易。该市场的债券绝大多数不是上市公司债券，买卖价格由交易双方自行确定。

1、债券监管体系。

日本债券市场监管由证券交易监管委员会负责。日本证券交易监管委员会对市场的监管包括市场运行监测、金融机构监管、民政罚款调查、披露文件和金融诈骗调查等。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券业协会(JSDA)承担。日本证券业协会是唯一依照日本《证券和交易法》由总理授权设立的社团法人，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入行业管理范围。

日本证券业协会的设立宗旨是确保协会内成员的证券交易和其他各类交易公平顺利进行，以保护投资者利益，促进日本证券市场改革措施的落实，为日本经济增长作出贡献。日本证券业协会的行业自律监管内容包括：拟定自律法规，并监督规则实行情况：实行场内市场和场外市场监管，对违反自律纪律的行为进行处罚；资格考试、资格更新以及证券销售代表登记；担任客户投诉的法律顾问等。

2、债券托管结算体系。

日本债券托管结算系统可分为公司债券结算系统和国债结算系统两部分。前者由东京证券交易所(TSE)和日本证券存管中心(JASDEC)所构成，国债结算服务则由日本银行(BoJ)金融网络系统来提供。日本证券同业公会、东京证券交易所、大阪证券交易所及其他证券交易所又于2002年7月设立了统一的清算机构“日本证券清算与托管公司”，简称JSCC。

二、对我国债券市场建设的借鉴意义

从发达国家的经验来看，欧美国家的债券市场都以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝大部分份额，但场内交易同样也是不可或缺的，对场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行；债券市场的统一也不能被简单地认为是债券的场外和场内市场的整合，差别的交易市场可以满足不同市场参与者和投资者的要求，可以拓展债券市场的深度和广度。

统一的债券市场必然需要统一结算机制和托管系统来完成各个市场的交易后处理，以确保整个债券市场的高流动性、高效率和安全稳定性。由此，我们认为，统一的债券托管结算体系是建立统一的债券市场的前提和基础，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最直接和最简单的方法。它可以消除债券市场统一所面『临的主要障碍，债券可以在两个市场间自由流动，使两个市场获得双赢。不仅如此，在统一的托管体制的基础上，我们还要转变现有的债券审批制为注册制，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监管体系，并适当引入净额结算和中央对手方机制，只有这样真正实现债券市场实质上的统一。

(一)建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。因此，发展我国债券市场所面l临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，统一债券的监管体系。

第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。该联合监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此。建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面：而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织目

前在我国还不完善。因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(二)以场外市场为主，建立市场化的发行体制

在我国，债券市场投资者结构以机构投资者为主。截止到2009年末，我国机构投资者债券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我国债券市场总体上属于批发交易性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价的撮合方式，场外交易模式能很好地满足这个要求。从这个意义来说，发展我国债券市场应该坚持以银行问的场外债券市场为主的发展道路。但是，我国场外的银行间债券市场透明度不高、交易效率较低等问题限制了我国债券场外市场的发展。面对这些问题，为了大力发展我国的银行间债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。要建立市场化的债券发行体制，可从以下两个方面着手推进：

第一，统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡。我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发改委审批的企业债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发改委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

第二，完善债券市场信息披露机制。在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。因此，要实现债券的市场化发行前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。同时，还应建立畅通的、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。

第三，完善担保制度，建立市场化风险定价机制。在债券的发行环节中，尤其是企业债的发行过程中，应积极推广专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。此外，实现市场化的发行机制还应该实现债券发行利率的市场化定价。目前，企业债在二级市场交易价格虽然已经实现了市场化，但发行利率仍然沿用审批的办法，这不利于债券市场化风险定价机制的建立。因此，应该逐步取消对企业债利率的上限管制，充分实现利率的市场化定价。

(三)建立集中的债券托管系统，实现债券的跨市场流动

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企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。

我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。

一、发展企业债券市场必须解决的问题

企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。

（一）制度环境问题

1.国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。

2.监管体系不完善

我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：

（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。

（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。

（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。

3.市场能力问题

目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。

二、债券市场的对策

我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。

（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境

1.深化国有企业产权制度改革

国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。

2.进一步完善监管体系

首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：

（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。

（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。

（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。

（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展

1.增加企业债券品种。

，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。

2.发展场外交易市场，引入做市商制度。

根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。　3.培育机构投资者。　各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。

4.加强监管，改善企业债券交易环境。

根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。

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中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)08-0051-03

一､我国金融衍生品市场发展现状

(一)商品期货市场逐步规范发展｡我国的金融衍生产品起步于期货市场,1990年成立的郑州粮食批发市场是我国第一家真正意义上的期货交易市场,其后各类金属期货､农产品期货､金融期货市场相继成立｡1994年国家对期货市场第一次治理,交易所撤并压缩至14家,期货经纪公司实行严格的许可证制度,境外期货交易和外汇按金交易被严格禁止,包括国债､钢材､白糖､石油等20个期货品种的交易被停止｡亚洲金融危机后,1998年国家对期货市场进行了第二次整顿和规范,原14家期货交易所撤并､整合为3家,期货交易品种压缩至12个,非法期货经纪活动被取缔并严格控制境外期货交易｡

(二)利率类衍生产品快速发展｡随着利率市场化进程的不断加快,利率类衍生产品在我国不断发展｡1995年以放松利率管制为特征的利率市场化政草取得进展,主要标志是利率波动性逐步增加､变动频率加快､风险不断加大,因此市场主体对利率类衍生产品需求加大｡1997年银行间债券市场的建立后,现券市场成交量年均增长2．6倍,2006年回购市场的交易量为1997年的860倍｡2005年6月正式推行债券远期交易,2006年1月开始在银行间债券市场试点人民币利率互换交易｡

(三)汇率类衍生产品稳步推进｡我国外汇类衍生产品起源于远期结售汇业务,1997年人民银行《远期结售汇业务暂行管理办法》,并授权中国银行独家办理贸易项目的人民币远期结售汇业务｡2002年8月,三家国有商业银行相继获准开办此项业务,远期结售汇业务竞争性进一步增强｡2005年7月21日,人民银行宣布对人民币汇率形成机制进行改革,人民币汇率实行参考,篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度,同时实施一系列配套措施加强外汇市场基础建设,包括扩大远期结售汇业务､开办人民币对外币掉期业务､对银行实行结售汇综合头寸管理､引入做市商制度等,推动我国汇率类衍生产品市场迅速扩大｡

(四)股指类衍生产品进入起步阶段｡一个完整的资本市场,不仅包括现货市场,还包括能够对冲现货市场价格的衍生品市场｡2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出“要建立以市场为主导的品种创新机制｡研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生品”｡2005年我国证券市场的首只统一指数――沪深300指数,完善了市场现有指数体系｡2005年8月份为配合股权分置改革丰富股改对价方式,最基本的股权类衍生产品――权证在我国推出且交易量快速增长｡2006年9月,中国金融期货交易所正式在上海挂牌成立,股指期货预计将于2007年下半年正式推出｡

二､金融衍生产品市场监管中存在的问题

(一)法律体系不完善｡现行法律不能适应我国金融衍生产品市场发展的需要｡关于期货交易的立法,我国还是1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》｡此外,现行期货法规对期货经纪业限制过多,国内期货经纪公司不能开展境外期货业务｡对新兴权证市场的发展还没有相应的专门的监管法规,只有各交易所于2005年7月公布的《权证管理暂行办法》｡

(二)市场参与者的内控制度还不完善｡“中航油事件”亏损5．5亿美元,“国储铜事件”亏损额也达数亿美元｡国有资本在期货市场的巨额亏损凸现我国市场参与者内控制度建设的薄弱和道德风险控制的失效｡

(三)跨境监管和国际监管合作需要加强｡现行法律对我国机构参与境外期货交易存在监管“真空”,监管机构难以有效进行跨境监管｡自从允许符合条件的国有企业参与境外期货市场以来,企业违规参与投机发生巨额亏损的案例时有发生｡2004年底出现的中航油事件凸现了我国金融衍生产品监管在这方面存在缺陷｡此外,《期货交易管理暂行条例》和《国有企业境外期货套保业务管理办法》都未对国企境外子公司参与境外期货交易有相关的管理措施｡

(四)目前我国还没有针对金融工具的会计准则｡权证等金融衍生产品没有统一的会计规定,这种状况将大大影响我国会计报表的可信度和透明度,从而加大金融风险｡

三､主要发达国家金融衍生品市场监管模式

(一)美国统一的监管体系｡美国的统一监管模式具有两个特点 一是集中性,建立了系统而完整的金融衍生品市场法律体系,设立全国性的､相对独立的金融市场管理机构承担市场监管职责｡二是层次性,注重各种自律性组织,例如证券交易所､行业协会等在国家监管下发挥职能｡在这种情况下,涉及金融衍生品市场监管的是政府监管､行业自律､交易所监管三个层次｡在政府监管层次涉及金融衍生品的机构有商品期货交易委员会(CFTC)､证监会(SEC)､美联储和货币监理署｡

(二)英国以行业自律为主的监管体系｡英国也建立了政府监管､行业协会和交易所三级监管体系,但受其文化传统的影响,强调行业自律的作用｡政府主要是制定法律法规和采取非直接手段对金融衍生品市场进行宏观调控,基木不直接干预市场｡目前,在政府监管层次上的是金融服务局(FSA)｡FSA根据《2000年金融服务与市场法》于2001年底成立,负责全面金融监管,包括金融衍生品交易｡在金融衍生交易方面的行业自律组织有投资管理监管组织(IMRO).证券期货局(SFA)和私人投资局(PIA)｡这些自律组织审核获准公司是否具备从事投资业务资格；对获准投资的公司进行谨慎监督；监管公司与投资者的交孰 处理投资者对公司的投诉等｡FSA在监管上比较注重金融机构(投资公司)的治理机构,监管重点在于评价金融机构能否有效组织和控制其经营｡在这种情况下,推动了投资公司加强内部管理和风险控制,提高了自我约束能力｡

(三)德国高度集中的金融衍生品市场监管体系｡德国是联邦制国家,有16个州组成,目前金融衍生品市场监管架构也与其行政管理架构相当,为阶梯武三层结构：德国联邦金融监管局(BaFin)各州的授权监管机构交易所监察部门｡BaFin是根据德国新颁布的《金融服务整合监管法》于2002年5月成立的全新监管机构｡BaFin负责银行业｡证券业和保险业的监管,承担行业监管､保护投资者权益｡确保合约履行和资金支付顺利的责任｡在金融衍生品交易监管上,BaFin的职责是监管交易所内的交易和OTC交易,其监管措施主要有：监控所有金融衍生品交易行为；进行内部违规调查；监控价格相关信息披露规范性；监控市场合规运作等｡而各州的授权监管机构则主要负责监管交易所的交易,监管的重点是监控交易所内交易的市场秩序；对违规交易进行质询和调查；从业人员监管等｡交易所监察部门主要对交易进行实时监控；监督规则和制度的修订程序；监控投机者的持仓情况等｡从德国的情况来看,政府在金融衍生品市场的监管上处于主导地位｡

尽管上述三国金融衍生品市场监管模式上各具特色,但作为市场经济国家,这三国在金融衍生品市场监管上有许多共同点一是注重法律体系的完善；二是监管体系分工明确；三是在政府监管层面,对金融衍生品的统一监管成为趋势；四是重视交易所对金融衍生品市场的一线监管职能｡

四､我国金融衍生品市场监管模式选择

近年来,我国的金融市场化改革进一步深化,在实现银行商业化｡资金商品化､利率自由化､货币国际化､资产证券化等过程中,金融衍生品市场的培育和发展已成为当务之急｡国际经验表明,金融衍生品市场监管模式的选择必须与金融衍生品市场发展的实际情况相适应｡目前,我国采用的监管模式是一线多头监管模式,即金融监管权集中在中央政府一级,由人民银行､银监会､证监会､保监会等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生品市场实施监管｡随着我国金融衍生品市场的加速发展,特别是跨国银行的进入,金融市场的一体化进程不断加快,分业监管模式逐渐不能适应金融衍生品市场的发展｡笔者认为,根据美国经验并结合我国实际,选择统一监管模式是建立和完善我国金融衍生品市场监管的最佳方式｡

统一监管制度可以从宏观和微观两方面着手：宏观方面就是由统一监管机构对金融衍生品市场监管的整体决策､市场准入､信息披露､检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系,保障整体金融市场的安全和稳定；微观方面就是要对金融机构内部运作､组织结构､风险控制､交易规则､合约设计等制度安排等进行适度的监控,以引导和监督其审慎经营､及时控制风险｡具体来讲,应着重做好以下几方面工作：

(一)积极稳健地推进利率市场化改革和汇率形成机制改革｡逐步实现人民币的完全可自由兑换,刺激金融衍生品有效需求的产生,促进金融衍生品市场的发展｡在市场经济中,充分的竞争和非管制的利率､汇率､价格等机制会使收益的不确定性和风险更为突出,加强对金融衍生品的管理和利用是增强我国金融市场竞争力,转移和化解金融风险的重要手段｡

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1.债券市场地位不断提升

自确定市场经济改革方向以来，国家大力推进债券市场发展。随着规模的不断扩大，债券市场在金融市场中的地位得到明显提升。首先，资源配置和融资功能逐步增强。债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。目前，债券融资已成为我国直接融资的主渠道，2012年债券融资占直接融资的比重已经达到90%。其次，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。再次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。最后，银行间债券市场提供了市场化利率的重要形成机制。目前，在银行间债券市场上的7天回购利率已经成为重要的货币市场基准利率；国债收益率曲线已经成为其他债券发行利率的参考；企业短期融资券的收益率逐渐拉开档次，初步显示了市场对不同风险等级的企业融资的定价。

2.债券发行和交易不断创新

由最初仅有国债和企业债，发展到政策性金融债、央行票据及多种适应市场需要的债券品种。一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。二是发展市政债券，解决城镇化融资问题。三是积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。四是推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求。五是推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。六是推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。

3.债券市场开放稳妥推进，国际化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券，境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。

二、当前债券市场存在的主要矛盾和困难

1.债券市场监管“五龙治水”，行政性管制阻碍创新

目前，对债券市场的发行和流通的监管呈现“五龙治水”的局面：财政部负责管理国债的发行，并会同人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委负责管理企业债的发行，证监会负责管理公司债的发行，而企业债和公司债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行和交易；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行，交易则由人民银行管理。此外，保险公司可以投资哪些类型的债券由保监会决定。这种多头管理格局的存在虽然有其历史原因，但政出多门的状况一方面使监管部门之间的分工难以协调，在实际运行中往往形成多重监管、相互牵制、权力争夺和短期行为等问题；另一方面，监管标准和交易规则不统一也导致市场投资者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏统一的管理部门，造成债券市场发展缺乏长远、统一的规划和有效协调。

在我国债券市场上，政府在制度变迁中起着主导作用，与此相适应，金融监管是一种以行政管制为主导的监管体制，行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大降低了市场效率，限制了债券市场创新。长期以来，出于对金融风险的担忧，我国对金融产品创新进行严格管制，重要的金融产品创新一般由政府主导，对市场主导的金融创新进行严格管制。国内外的实践经验表明，创新是债券市场发展的原动力，没有创新就没有市场活力，而要创造新的金融工具、金融产品和金融技术，就必须放松政府对债券市场的过度管制。

2.场内与场外债券市场相互分割，不能统一、互联

我国债券市场目前分为三个子市场：银行间市场、柜台交易市场和交易所市场。银行间市场与柜台交易市场共同构成场外市场，而交易所市场属于场内市场。受市场发育水平和部门之间职能划分等因素影响，我国债券市场目前仍处于分割状态。近年来主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、商业银行重新进入交易所、跨市场发行国债、公司债和企业债等，加强了银行间债市和交易所债市之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用，但仍未根本解决市场分割问题，场内、场外市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面都存在差异，影响了债券市场发挥资源配置和价格发现的功能。

3.社会信用基础薄弱，缺乏真正独立、公正的评级机构及其监督制约机制

我国债券市场信用基础先天薄弱，尽管随着市场化改革的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比仍有相当的差距。我国评级机构信用评级的权威性、独立性和专业性不足，公信力不够，评级机制设计本身仍存在缺陷和不足，评级过程不透明，评级机构资质的核准由多个主管部门制定，这些因素都影响一级和二级市场债券的定价。同时，对信用评级的公正性、客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信用变化也没有进行跟踪监督。一些企业甚至将信息披露看成是一种负担，信息披露方式、内容、时机存在很大随意性，阻碍了企业债券市场的健康发展。

此外，目前我国国债市场的法制还不完善，尤其是在债券发行、托管、结算等方面的立法较为薄弱。例如，《证券法》、《公司法》等法律未能有效规范全部债券市场，国债的发行管理、债券登记托管结算、净额结算安排等方面的法律还处于空白状态，客户资产的保护等方面也需要完善。

三、加快发展债券市场的总体目标、原则和建议

1.国内债券市场发展的总体目标

根据国际债券市场发展演变规律以及国内债券市场的现状，我们认为应该打破现有部门格局，进行监管体制的改革和平台的重构，构建互联的交易平台、统一的托管结算后台、多层次的市场体系、多元投资的投资者群体和集中的监管架构，在此基础上建立一个安全、透明、公正、高效的债券市场。

2.加快我国债券市场发展的总体原则

根据加快债券市场发展的总体目标，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，加快我国债券市场发展的总体原则可以概括为：做好顶层设计、加强监管协调、放松行政管制、推动机制创新、稳步有序推进，以有利于实体经济发展，有利于投融资结构调整，有利于化解和防范经济、财政和金融风险。

3.加快我国债券市场发展的建议

我国债券市场远期改革目标是建立一个统一的监管部门，实行完全市场化的运作。目前存在的市场发育程度不足、社会信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市场架构不配套等问题需要逐步加以解决，金融分业监管的格局短期难以改变，债券市场发展面临的合力不够和协调不力的现实不可能马上改变。因此，完善债券市场必须在现有基础上进行改造和发展，按照先易后难分步走的策略，有序、稳步推进。

（1）坚持市场化方向，放松行政管制，推动机制创新。随着债券市场的快速发展，特别是随着市场主体的独立性日益增强和市场意识日益提高，管制过多和创新不足逐渐成为我国债券市场进一步发展的重要制约。因此，加快发展债券市场，应该坚持市场化改革方向，在重视政府作用的同时，要更多地发挥市场自身的作用，着力减少不必要的行政管制，弱化在市场准入、发行方式、发行利率等方面的干预，改革阻碍创新的相关体制和制度，建立公平的市场环境。政府主管部门要制定好市场规则，并当好市场监管的“裁判员”。与此同时，积极引导和鼓励市场主体的创新行为，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，形成市场驱动的创新模式，推动符合市场需求的债券融资工具和交易工具创新。

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文章编号：1003-4625(2010)04-0067-04

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、公司债券及公司债券的风险

公司债券是指：公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券主要功能包括：(1)公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场；(2)公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险；(3)公司债券有利于改善企业资本结构、有助于优化企业治理结构。

公司债券的风险是指一个公司在公司债券发行、流通以及偿还等一系列过程中因为诸多不确定因素而产生的公司债券本身以及对整个国家经济运行所造成的负面影响的可能性。概括起来，公司债券的风险有以下几类：

一是市场风险。市场风险是指由金融市场的波动而导致的公司债券到期偿还实际数额、公司债券价格和收益率等重大变化，从而引致损失的风险。通常这种不确定性是由利率、汇率、商品价格及其他金融产品的价格的变动造成的。

二是信用风险。当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。公司如果因为经营不善或某种其他的原因不能完全履约支付本金和利息，会出现还债危机。即使公司的经营状况良好，也不能排除它由于某种原因导致财务状况转坏的可能性。

三是流动性风险。公司债券的流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。流动性差的债券使得投资者在短期内无法以合理的价格卖出，从而遭受降低损失或丧失新的投资机会。

四是系统风险。指的是由于某些因素给市场上所有的公司债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。

二、成熟市场的公司债券风险控制：以美国为例

美国是目前世界上公司债券市场发展最成熟的国家。一方面，作为发达的资本主义国家，美国具有相对成熟的市场经济主体，公司治理结构较为完善；另一方面，美国公司债券市场的监管框架非常完整，其风险控制也是十分有效和成功的。美国公司债券市场监管的基本取向是不断完善公司债券市场监管法规，并严格依法监管。其监管的内容是对公司债券的发行、承销、交易进行规范，保证信息的充分披露，增强透明度，严防欺诈的发生；监管的手段是典型的集中监管，即政府依据国家法律积极参与公司债券市场监管，并在公司债券市场监管中发挥主导作用；而且，自律监管作为一种辅助监管力量，与政府监管建立了良好的协作关系，相互补充，相互促进，相辅相成。所有这些，都极大地提高了美国债券市场的监管水平，提升了监管效率。

(一)美国公司债券市场监管框架的第一个层次是政府监管

政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)，美国证券交易委员会必须在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。

1.对公司债发行上市的管理

美国公司债券的发行实行注册制。公司发债前，首先要在SEC注册，在注册表中写明公司的有关信息、文件，以及与发行有关的问题。公司发行债券时的注册登记可以分成三个阶段：一是注册登记之前，即开始筹划发行债券，准备登记文件；二是等待期，即向SEC上报登记以后直到其宣布登记文件生效期间；三是生效以后，即SEC宣布发行公司债券的公司在联邦证券交易委员会登记生效以后。在每一个阶段SEC都对发债的公司有严格的限制，这样做的目的是为了保护投资者，使其在投资以前获得尽可能多的信息，以利于做出合适的投资决策。

2.公司债券发行者信息披露的规定

包括初次发行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定时报告。初次发行的信息披露和上市之前的信息披露主要体现在招募说明书和上市公告书中，这些SEC都有严格的限制和规定，与发行和上市有关的信息，发债公司和承销商必须做出及时和真实的信息披露。并且在以后债券的存续期内，发债公司必须公布年度报告、季度报告，及时告知投资者融资公司目前的生产经营以及财务状况等相关内容，而且在公司遇到控制权变更、买卖公司重大财产、破产或董事的重大变更也要及时披露，以便投资者在第一时间内获知相关信息。

3.对公司债券不正当交易行为的监管

SEC对债券不正当交易行为的监管主要体现在两个方面。(1)禁止出现操纵市场的行为。包括：禁止进行旨在制造交易频繁、市场活跃假象的抛售和购买的行为；禁止为了促进买卖而对一些重大的事件做出错误的或误导性说明；禁止通过报刊和其他媒体的报道来影响债券的价格，使债券脱离其真实的价值；禁止为了从交易商、经纪人那里获得好处而促成买卖的行为。(2)反欺诈规定。SEC认为：制订计划、密谋或设计圈套进行欺诈，公司对应该披露的重大情况进行隐瞒或做不真实的披露，这些行为都构成了犯罪。SEC对债券市场不正当交易行为的监管，主要是为了保护中小投资者，以维护市场的公平和公正。

4.对公司债券事故的处理

SEC有较大的权力调查和处理违反联邦证券法律的行为。SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法或条例者签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.对公司债券违约行为的处理――破产程序

SEC对违约行为的处理一般有两种形式：如果对协议条款的违背不大，双方可以就合约问题进行重新协商；如果对协议的违背比较严重，债权人有权迫使债券发行人破产。

(二)美国公司债券市场监管框架的第二个层次是行业自律

美国公司债券市场的自律监管主要通过证券交易委员会下属的一系列自律组织来实施，比如纽约证券交易所、全美证券交易商协会、市政债券规则制定委员会等。首先，这些自律监管组织要接受政府监管机构的监管和指导，同样必须在法律规定的框架之内开展活动，其颁布的规则和标准也要经过政府监管机构的审查才能得以实施。其次，自律监管的效果还要接受政府监管机构的事后评估，如果监管不力或行为违反法律规定，将要接受政府的修正、制裁和处罚。再次，作为政府监管的有益补充，这些自律监管组织应积极地配合政府监管机构对其会员进行监督、指导，使会员能够自觉地贯彻执行相关法律法规，与此同时，自律监管组织也将会员面临的问题，

向政府监管机构反映，以维护会员的合法权益。

三、我国公司债券风险控制的现状及存在问题

(一)公司债券信息披露不充分，市场透明度不高

我国公司债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的公司债券提出了原则性的持续性信息披露要求，但没有制定统一、详细的信息披露规范。对于不在交易所上市的债券，目前没有明确的持续信息披露要求。由于缺乏强制性信息披露制度，公司债发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并根据此做出合理的投资决策。

(二)合理的信用评级机制尚未形成

《公司债券发行试点办法》中规定发行公司债券必须进行信用评级，但是由于现在我国由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，评级机构依附于发行人而生存，公司债的信用评级往往流于形式，不能真正揭示公司债券的风险特征，其权威性和独立性受到普遍质疑，评级机构的公信力不足。另外，信用评级机构缺乏统一的规范，缺少持续跟踪评级制度，市场信用环境也不成熟。

(三)有关受托管理人的规定欠妥

《公司债券发行试点办法》中规定债券的受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。保荐人和债券的受托管理人由一家机构同时担任不可避免地存在角色和利益上的冲突。保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，只有发行成功，保荐人才能够获得经济利益，因此，保荐人某种程度上是发行人的利益同盟者。保荐人兼受托人的双重角色显然难以将债券持有人的利益放在首位，不利于保护公司债券持有人的利益，一旦出现债券不能兑付而担保物变现不足的情形，就很容易引发社会问题。

(四)债券投资者保护法规不健全

对于债券投资者保护的规定，我国的法律法规尚不健全。公司债券投资期限较长，债券价格一般波动不大，与股票投资相比，债券投资是一种低回报、低风险的投资，债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而，一旦发生债券发行主体无法偿清债务，导致破产的情况，债券投资者则会遭受到很大的损失。为此，发达国家的法律为保护(债券)投资者的权益对保护性条款做出了严格的规定。与此相比，在我国的《公司债券发行试点办法》中对此尚无明确规定。因此，在发展我国公司债券市场的同时，尽快完善公司债券的相关法律法规，对于规范市场，保护投资者十分必要。

四、构建我国公司债券风险控制体系的对策

(一)公司债券风险的内部控制

1.建立独特的企业风险文化。要把风险控制作为一种文化、一种灵魂注入企业中。为了有效地识别、计量和监控风险，公司通常设有专门的风险管理委员会，但是风险管理绝不仅仅只是风险管理部门的责任，无论是董事会、管理层还是基层业务部门，每个人在从事各自工作时，都应该具有风险管理的意识和自觉性，了解可能存在的潜在的风险因素，并主动地加以预防。

2.充分发挥公司治理、内部控制在风险体系中的领导作用。公司设立的风险管理、审计等职能部门，彼此间职责要界定清晰，并建立互动关系。

(1)风险控制委员会要充分发挥对董事会决策的咨询功能，组织起草、制定公司风险管理框架体系、制度和风险控制流程，确定各业务线的风险限额，监督风险控制体系运行，定期向董事会报告公司风险管理情况，通过集体决策，防止内部人控制，不断提高公司整体风险控制质量。

(2)风险控制委员会下设风险控制团队，由风险管理部、合规部和审计部及各重要业务部门风险控制岗组成，直接对风险控制委员会和公司管理层负责。风险管理部负责日常监控平台的运作，建立风险信息数据库；对业务和管理部门风险限额、风险控制情况定期进行评估；对异常情况及潜在的风险提出质疑和核查，向风险控制委员会和管理层履行风险报告职能。公司业务管理部门和下属机构也负有直接的风险控制责任，在不违反保密和防火墙原则的前提下，要保证各部门风险管理信息的畅通。

(3)建立业务和管理部门内部控制自我评价、风险管理部门对风险控制有效性的评估与内部审计独立审计评价相结合的风险评价体系，注重完善信息共享和沟通协作机制。

(二)公司债券风险的外部监管

1.放松管制，改革发行程序

注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。从公司债券发达的国家来看，公司债券在发行管理上一般采用“注册制”，对公司债券的风险防范是通过完善的信用评级和信息披露制度而不是发行管制进行的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分揭示债券投资的内在风险。注册制对比核准制，信息披露和信用评级等市场约束机制更能筛选出合格的发债人，并能给不同的公司发行债券定出不同的价格。一般说来，信用等级越低，意味着发行人到期不能兑付的风险就越大，就要求有较高的风险溢价。而某些风险特别大的债券，即使有很高的风险溢价，投资者也不愿意购买，这样市场化机制就把那些风险较高的发行体排除在市场之外，从而能更有效地防范公司债券的风险。因此，从长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，公司债发行应当引入注册制，以提高效率。

2.完善公司债券市场化运行机制

(1)规范公司债券发行主体的信息披露。一是公司公开发行债券应及时披露募集说明书和其他信息的披露文件；发行后，在债券存续期内应当及时、全面地披露一切对投资者有实质影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。严厉打击公司信息披露违规行为，对其负有责任的当事人及主管者进行严厉惩处，提高公司违规的成本。二是扩大披露信息内容、信息披露主体的范围，如增加企业非财务信息和预测性财务信息，将信用评级机构、会计事务所、证券托管机构纳入信息披露主体。三是建立公司债券的信息质询机制。发行人在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会，解答投资者疑问。

(2)建立科学合理的信用评级制度。设计合理的利益机制，提高公司债券信用评级机构独立性、权威性、公正性。一是建立主要债权人监控下的信用评级制度，由债券承销人和发行人共同组成招标委员会。来选择评级机构，并由此保证双方利益，切断发行体和评级机构的道德风险链条。二是建立风险赔偿机制，保证债券评级机构对所评定的债券承担风险连带责任，对其在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述给债权人造成的损失承担赔偿责任。三是引入竞争机制，通过市场手段定期更换失责、失职的评级机构，这样可以在竞争中不断地提高信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。四是提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露。建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，定期公布各等级债

券违约率，揭示债券风险，分析风险原因，杜绝债务人逃逸债务，最大限度地保护债权人。

3.建立投资者保护机制，维护投资者的合法权益

(1)保护性条款作为标准惯例写入公司债契约中。保护性条款是为了保护公司债券持有人的利益免受侵害，而在债券契约中对公司管理者的行为进行限制。这些条款应由法律专家制订并根据法律案例写成，要具有很强的操作性。例如在抵押公司债券中，为了保护这些抵押品，保护性条款可以规定，禁止出售这些抵押品或者进行再抵押，而且还要求对抵押品进行适当的保养；对公司的红利分配进行限制，防止公司变卖资产并将其收入支付给股东，或者防止公司仅出于回避风险目的而不进行新项目投资，以保障债券持有人的利益不受侵害；保护性条款还可以包括限制附加债务发行和公司合并等条款。

(2)规范债权人的资格。《公司债券发行试点办法》中规定由该次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。前面已提到保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，因此，保荐人理应回避，债权人最好由一家证券公司和一家律师事务所联合担任。

4.完善二级市场，增强公司债券的流动性

《公司债券发行试点办法》中规定公司债券在证券交易所上市，但是公司债券的重要投资主体如银行和信用社等不允许在证券交易所开户交易债券，只能在银行间市场交易。由于禁入交易所市场，这部分投资主体购买企业债券的积极性就会打折扣。因此，交易所市场与银行间市场应该连通，形成统一监管又分工合作的债券交易市场。在债券二级市场着重研究解决做市商的激励问题，包括做市商一二级市场联动、做市商融券等。伦敦交易所债券做市商制度的成功经验值得借鉴。伦交所债券做市商在承担维持二级市场流动性义务的同时，可以得到诸多优惠，如保障在一级市场得到一定比例的“非竞标”债券、便利的融券安排等等。我国应推动一级市场公司债券承销配额向二级市场做市商倾斜，以及二级市场做市商融券等政策的出台，从而形成对做市商的权利和义务对等机制。

5.充分发挥自律组织的作用

在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反应更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。

我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面的权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。

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一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1　开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2　国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3　国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个

合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1　国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2　利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先

外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3　规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

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新兴市场寄望市政债

市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。

当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。

20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。

在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权、以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分,地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。

在投资需求增长的同时,应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府,地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等，而推动地方政府债券市场的发展至关重要。

美国经验

美国是市政债券发展最早规模最大的国家，市政债在政府债务的占比约为20%，其市场化发展模式和监管体制已比较完善。

从风险监控框架体系建立的角度看，为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

上述体系的规模控制指标主要包括负债率、债务负担率和资产负债率等；信用评级方面，评级机构主要考虑的因素包括：发行人的总体债务机构；发行人预算政策保持稳健的能力；发行人的财政收入状况，包括有关税收情况和地方预算对特定收入的依赖程度；发行人所在地的整体社会经济发展情况；地方政府风险预警指标体系和财政监测计划，对地方政府是否处于财政紧急状况进行及时判断；危机化解机制包括联邦政府的紧急财政援助计划，由财政部帮助面临偿债危机的地方政府偿还债务以化解危机。同时，在地方政府进入财政紧急状态时，通过提高税负和收费以增加政府收入，保证债务的偿付以化解危机。

值得一提的是，美国并非一开始就建立起了完善的市政债券风险管理制度，而是在长期发展和实践过程中逐步建立和完善起来的。

从19世纪美国市政债出现直到1975年，市政债市场基本处于空白阶段，《1933年证券法案》豁免政府作为市政债主体遵守企业发行企业债的相关规定，市政债券的发行和交易仅受其中反欺诈条款的约束。1975年纽约州市政债券违约事件推动了监管制度的建立, 国会创建市政证券规则制定委员会（MSRB），对市政债券的承销和交易进行管理，将市政债市场的经纪商和自营商纳入《1934年证券交易法》的监管之下。作为一个行业自律机构，MSRB专门起草规范监管的提案，经SEC审核后成为法律。

1989年之后，美国对市政债的监管更侧重于信息披露，SEC出台相关规定，要求连续披露财务状况和发行人信息，负责实施监管的是市场自律组织-证券交易商协会（NASD），具体负责监管市政债券交易商和自营部门。2007年，NASD与纽约证交所监管委员会合并，成立美国金融业监管局，具体承担相关职能。而2008 年美国的金融危机又迫使联邦政府在 2010 年 《多德―弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管。而行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定，包括美国市政债券分析师协会和美国政府财务官员协会。

对中国的启示

上述由政府管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系值得我们借鉴。而就中国目前情况而言，更为亟待解决的问题则是完善市政债券的风险管理体制。

国内目前重点关注地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本―效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。

在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

随着市政债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动多层次资本市场体系的建立，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。

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一、当前中国金融业风险管理分析

(一)社会融资总规模结构变化显示中国正在经历金融脱媒

货币政策是调节和促进经济发展的重要手段，这一点在中国过去十年高速发展的经济中得以体现，同时货币扩张成了必然。观察货币结构我们不难发现社会融资结构的巨大变化。2002年人民币贷款总额占社会融资总规模的91．86%，体现了我国金融体系以银行为主的特点。但从2010年开始，这一比重逐年下降到50%左右(见图1、图2)。这意味着以往主要通过银行配置资金供求的情况发生巨大变化，股票、债券、基金、理财、民间借贷正在成为资金循环的重要途径，中国正在经历金融脱媒。从微观层面看，家庭金融资产构成也在发生变化，银行存款占比下降，股票、保险、基金、理财等投资品占比上升，造成银行的贷方脱媒。根据《中国金融家庭调查报告》，2004年居民资产中储蓄存款占比为71．8%，证券基金占比10．2%;而到了2011年，储蓄存款和证券基金占比分别变为57．75%和20．62%。除此以外，根据我国《金融业发展和改革“十二五”规划》，到“十二五”末，非金融企业融资占比应提高到15%以上，非银行融资方式占比具有更高提升空间。

(二)金融脱媒对中国金融业的影响与挑战

1．对中国银行业利益产生冲击。以美国的金融脱媒为例，自20世纪80年代以来，金融创新不断发展，证券市场成为欧美经济主要融资方式，银行的作用日益萎缩，失去其主导地位，表现为利差收入减少，银行难以继续依靠传统业务保持收益。中国银行业现在非利息收入占比仅为19%左右，而欧美银行这一比例达到了35%以上。中国银行业现在的资产结构难以应对金融脱媒，金融脱媒必定会使银行业利益受损。

2．对银行资产结构产生影响。由于金融脱媒，储户投机性动机加强，存款趋向短期化，转向活期存款和银行理财产品。这会使得银行资产负债期限不匹配问题加重，给银行管理带来更大挑战。

3．对于社会融资方式而言，直接融资将占更大比重。相应地，居民的金融资产中将包括更多的股票、债券等金融工具，更少的银行存款。以美国为例，居民持有的金融资产中存款占比从20世纪80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保险资产占比大幅上升。

4．对货币政策产生影响。弗里德曼的货币主义提出“单一货币规则”，前提是货币流动速度不变，因此可以通过货币供应量调控物价和经济增长。而金融脱媒和金融创新使得货币统计口径面临调整压力，货币流通速度不再稳定。以美国为例，1993年7月美联储由数量型货币性政策目标转为价格型政策目标，即以利率政策调控宏观经济运行。应此，央行货币政策工具应以公开市场操作为主，同时调控市场流动性和市场利率。

5．金融脱媒促进利率市场化进程。金融脱媒丰富了资金供求来源，使得社会各个机构和个人参与市场利率的决定过程。金融脱媒使得资金供给方从过去的银行机构为主转变为个人、公司、非银行金融机构和非金融机构等共同参与;资金中介包括银行也包括信托、保险等。

6．金融脱媒对监管部门提出更高要求。金融脱媒使得资金从银行表内转移到表外，从银行转移到非银行机构。银行面临的期限错配风险上升，银行以外的金融系统不良贷款面临监管空白。

二、当前经济金融形势下金融业风险管理措施

(一)加强银行业风险监管，重点整顿影子银行带来的风险

在金融业调整过程中，银行业的调整是重点。而近年来贷款结构的变化反应了影子银行风险的加大。防范影子银行带来的系统性风险，除加强监管外，还需强化金融机构内部自身风险管理。具体措施有:建立商业银行和影子银行的风险防火墙，将两者之间的风险防范渠道切断。例如，防范商业银行表内资金流向私募基金等影子银行，加强银行表外业务监管，控制银行资金流向。二是加强金融机构的操作风险管理，防控金融业从业者利用银行资金参与民间借贷，避免金融风险从民间借贷市场传递到银行当中。三是明确对冲基金等影子银行机构的资本金和流动性要求，建立严格的非现场监管与现场监管相结合的检查制度。