时间:2023-06-27 15:54:28
导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇非证券业务的投资管理,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
其次,利用网络优势,提高投资项目的管理质量,增加投资数量。网络经济时代,世界经济一体化的进程大大加快,企业跨地区、跨国投资活动迅猛发展。而相对于本地区或较近地区范围的投资活动而言,跨国、跨地区投资活动中的投资管理问题有其独特之处。由于空间距离的遥远,企业对于投资项目所涉及的诸如货币资金、存货、应收账款以及企业行政管理方面的各种因素的了解都比就近投资更为困难。在国际互联网出现之前,虽然各种通讯技术在企业管理之中的运用使远程管理可以成为一种现实,但是,在这些通讯技术支持下的投资管理毕竟有着相应的时滞问题。相对而言,国际互联网则是一种更为先进的通讯技术,这一先进通讯技术运用于企业管理之中可以使远程实时监控成为可能,这无疑为缩短监控时滞、提高监控效率提供了技术上的保障。这种技术上的保障,一方面可以提高企业跨地区和跨国投资项目的管理质量,另一方面,由于在这一先进技术的支持下,企业为管理同一投资项目所需付出的时间和精力都相应减少。因此,它们可以有更多的时间和精力来考虑其他投资项目,这对于增加企业的对外投资量也有着潜在的促进作用。
2产权投资形式、投资要素和投资方式均应适应网络经济的发展作相应的改变
网络经济时代,企业的产权投资应注意以下变化:
2.1更多地以组建虚拟企业的形式进行产权投资
在传统的经济环境下,企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。这种纵向一体化是通过企业采取投资自建、投资控股或兼并的方式来实现对为其提供原材料、半成品或零部件的企业及分销商的控制,也即以产权为纽带来实现核心企业与其供应商和分销商之间的稳定关系。应当说,在市场环境相对稳定的条件下,这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制,使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是,进入网络经济时代之后,企业的经营环境发生了显著的变化,这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场,在这一环境下,企业对未来的预测显得越来越难把握,相应地,企业要保持在市场竞争中的主动地位的话,就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力,而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。因为在以产权为纽带的纵向一体化模式下,企业与其供应商与分销商之间是一种非常稳固的关系,这种稳固关系是为把握以往的某种市场机会而建立的。当以往的市场机会已经不存在的时候,或者企业需要把握更好的新的市场机会的时候,这种关系的解除对企业来说绝非易事。基于这一认识,组建虚拟企业成为企业的必然选择,即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式,转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商,通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体,形成一个策略联盟,而当相应的市场机会已经消失的时候,这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此,组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。
2.2产权投资要素中无形资产的比重提高
这是由网络经济自身特有的性质所决定的。如前所述,网络经济也是一种知识经济,知识已转化成一种资本,成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中,运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍,从而使得在整个产权投资的要素总量中,无形资产的比重呈上升趋势。
2.3产权投资方式多表现为企业间相互持股
现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下,企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动,从而取得较好的成果。在网络环境下,这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。即在网络经济环境下,寻找企业及个人核心能力成为一个关于企业或个人能否有良好生存状态的核心问题。针对某一特定企业来说,在寻求到其核心能力之后,就应当围绕其核心能力去开展相应的活动,至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下,企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。在这种新型的分工协作关系的指导下,企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到一个前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系,书面协议的签订当然是手段之一,而相互之间的持股既是一种传统的模式,也是一种非常自然的选择。因此,在网络经济条件下,企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。
3采用网上证券交易方式进行证券投资
3.1证券投资的品种大大丰富
网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此,金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品,加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品,必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率,另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。
3.2证券投资的地理范围扩大
在世界经济一体化浪潮的大背景下,为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前,世界各国主要的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所,同时,越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道,越来越多的投资者参与国外证券的投资。在网络经济环境下,证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面,国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利,对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷;另一方面,互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能,这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。
3.3网上证券业务优于传统的证券业务模式
网上证券业务相对于传统的证券业务模式,其优势在于:
(1)成本优势。在传统证券业务模式下,作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生,如人工成本、场地成本、水电费等费用,这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然,在证券商的传统费用项目发生变化的过程中,也有一些新的费用项目将会出现,如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势。
(2)便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地,只要能通过计算机终端联上国际互联网,就可以非常便利地通过互联网获得相关信息,进行证券买卖,其便利程度的提高也是网上证券业务迅猛发展的重要原因之一。
关键词实业投资证券投资产权投资网络经济虚拟企业
1充分利用网络资源,提高实业投资效益
首先,要善于捕捉投资机会。投资机会的捕捉有赖于企业对自身以及外部环境的了解与认识,有赖于企业对商业机会的把握。商业机会与企业内外部环境的变化息息相关,变化之中孕育着商业机会。人类社会的发展本身表现为一种变化,没有变化即无所谓发展。而人类社会加速发展的整体趋势意味着各种变化的加速,也意味着所谓的瞬息万变逐步成为现实。在这一情势下,把握商业机会的前提即是对瞬息万变的企业内外部环境,特别是企业外部环境要及时地把握。对于传统环境下的企业而言,这绝非易事,只有极少数的企业有足够的人力、物力与财力可以建立相应的信息系统来处理来自世界各地的相关信息,并从中发现企业投资机会。即使是对大型企业来说,实现这种信息的搜集与分析,不管是在效率方面还是在效益方面都是难如人意的。网络经济时代,国际互联网可以将世界各地的大量信息聚于一台网络终端机之上,使各类企业可进行信息搜集与分析、实现更高的效率与效益,极大地提升了企业捕捉投资机会的能力。
其次,利用网络优势,提高投资项目的管理质量,增加投资数量。网络经济时代,世界经济一体化的进程大大加快,企业跨地区、跨国投资活动迅猛发展。而相对于本地区或较近地区范围的投资活动而言,跨国、跨地区投资活动中的投资管理问题有其独特之处。由于空间距离的遥远,企业对于投资项目所涉及的诸如货币资金、存货、应收账款以及企业行政管理方面的各种因素的了解都比就近投资更为困难。在国际互联网出现之前,虽然各种通讯技术在企业管理之中的运用使远程管理可以成为一种现实,但是,在这些通讯技术支持下的投资管理毕竟有着相应的时滞问题。相对而言,国际互联网则是一种更为先进的通讯技术,这一先进通讯技术运用于企业管理之中可以使远程实时监控成为可能,这无疑为缩短监控时滞、提高监控效率提供了技术上的保障。这种技术上的保障,一方面可以提高企业跨地区和跨国投资项目的管理质量,另一方面,由于在这一先进技术的支持下,企业为管理同一投资项目所需付出的时间和精力都相应减少。因此,它们可以有更多的时间和精力来考虑其他投资项目,这对于增加企业的对外投资量也有着潜在的促进作用。
2产权投资形式、投资要素和投资方式均应适应网络经济的发展作相应的改变
网络经济时代,企业的产权投资应注意以下变化:
2.1更多地以组建虚拟企业的形式进行产权投资
在传统的经济环境下,企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。这种纵向一体化是通过企业采取投资自建、投资控股或兼并的方式来实现对为其提供原材料、半成品或零部件的企业及分销商的控制,也即以产权为纽带来实现核心企业与其供应商和分销商之间的稳定关系。应当说,在市场环境相对稳定的条件下,这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制,使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是,进入网络经济时代之后,企业的经营环境发生了显著的变化,这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场,在这一环境下,企业对未来的预测显得越来越难把握,相应地,企业要保持在市场竞争中的主动地位的话,就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力,而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。因为在以产权为纽带的纵向一体化模式下,企业与其供应商与分销商之间是一种非常稳固的关系,这种稳固关系是为把握以往的某种市场机会而建立的。当以往的市场机会已经不存在的时候,或者企业需要把握更好的新的市场机会的时候,这种关系的解除对企业来说绝非易事。基于这一认识,组建虚拟企业成为企业的必然选择,即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式,转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商,通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体,形成一个策略联盟,而当相应的市场机会已经消失的时候,这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此,组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。
2.2产权投资要素中无形资产的比重提高
这是由网络经济自身特有的性质所决定的。如前所述,网络经济也是一种知识经济,知识已转化成一种资本,成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中,运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍,从而使得在整个产权投资的要素总量中,无形资产的比重呈上升趋势。
2.3产权投资方式多表现为企业间相互持股
现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下,企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动,从而取得较好的成果。在网络环境下,这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。即在网络经济环境下,寻找企业及个人核心能力成为一个关于企业或个人能否有良好生存状态的核心问题。针对某一特定企业来说,在寻求到其核心能力之后,就应当围绕其核心能力去开展相应的活动,至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下,企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。在这种新型的分工协作关系的指导下,企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到一个前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系,书面协议的签订当然是手段之一,而相互之间的持股既是一种传统的模式,也是一种非常自然的选择。因此,在网络经济条件下,企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。
3采用网上证券交易方式进行证券投资
3.1证券投资的品种大大丰富
网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此,金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品,加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品,必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率,另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。
3.2证券投资的地理范围扩大
在世界经济一体化浪潮的大背景下,为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前,世界各国主要的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所,同时,越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道,越来越多的投资者参与国外证券的投资。在网络经济环境下,证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面,国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利,对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷;另一方面,互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能,这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。
3.3网上证券业务优于传统的证券业务模式
网上证券业务相对于传统的证券业务模式,其优势在于:
(1)成本优势。在传统证券业务模式下,作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生,如人工成本、场地成本、水电费等费用,这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然,在证券商的传统费用项目发生变化的过程中,也有一些新的费用项目将会出现,如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势。
(2)便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地,只要能通过计算机终端联上国际互联网,就可以非常便利地通过互联网获得相关信息,进行证券买卖,其便利程度的提高也是网上证券业务迅猛发展的重要原因之一。
(3)证券投资相关资讯服务全面快捷。对于证券投资者来说,进行科学合理的证券投资的前提即是掌握充分的投资决策相关信息。网上证券业务的开展可以使证券投资者通过自主地选择浏览等方式,从网络证券经纪商以及证券资讯类网站上获得即时更新的以及经过深入分析和研究的证券投资相关信息,这些信息的获取可以在极大程度上支持投资者的投资决策。与传统证券业务模式相比,网上证券业务的这一内容对证券投资者具有极大的吸引力,也是网上证券业务的重要优势之一。
(4)个性化的证券投资咨询与指导。在互联网环境下,网络证券经纪商及其他相关机构可以在其建立的网站中设立证券投资咨询与指导业务,通过这一业务,可以针对特定投资者对待风险的态度、期望的投资回报要求的基础上,结合其资金量,为其量身度制证券投资组合,帮助证券投资者实现增值目标,或者通过网上实时互动的沟通方式,在网上为证券投资者提供投资指导。这也是网上证券业务超越传统业务模式的重要方面。
网上证券业务的上述优势,对网络经济时代的企业证券投资来说,是很有吸引力的。而且随着网上证券经纪商的服务内容的增加和服务质量的提高,及网络安全性程度的提高,网上证券交易方式应该成为许多企业证券投资的重要选择方式之一。
参考文献
1邹志波.网络理财学[M].北京:中国财政经济出版社,2001
2夏乐书.资本运营理论与实务[M].沈阳:东北财经大学出版社,2000
3王淑英.知识经济与财务管理创新[J].经济经纬,2002(6)
2012年4月20日,李某与光辉投资管理有限公司(以下简称光辉公司)签订一份《股票投资理财合作协议书》,约定李某将其在证券公司开设的股票账户委托光辉公司进行打理,具体约定内容为:1、李某将其证券账户密码告知光辉公司,委托该公司管理;2、委托期间,李某完全委托光辉公司买卖股票,自己不得干涉;3、在协议期间,双方按照3:7的比例分享收益、分担风险。委托开始时,李某股票账户上存有资金及股票合计价值50万元;一年的协议期满后,李某股票账户上仅有资金及股票合计价值15万元;亏损合计35万元。李某遂将光辉公司诉至法院,认为光辉公司没有代为接受委托炒股的资质,双方签订的委托协议应属无效,请求法院判令:确认双方签订的投资理财合作协议书无效、光辉公司还应返还其损失的财产35万元。经查明:光辉公司的营业执照登记的营业范围为:投资管理咨询服务;个人理财、贷款咨询服务;企业管理咨询服务;企业营销策划(经营范围中涉及国家专项审批规划的需办理审批后方可经营)。该公司承认并未办理过代为炒股的行政审批。根据《中华人民共和国证券法》第一百二十二条的规定:设立证券公司,必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准,任何单位和个人不得经营证券业务。从该条款可以看出,经营证券业务属特许经营项目,未经批准从事该业务应视为违反证券法。本案中,光辉公司并未取得经营证券的行政许可,其接受他人委托代为炒股,是否应当视为违反证券法的行为,由此引出该案的争议焦点在于:双方签订的委托理财合同是否有效?
二、“京派”、“海派”的不同观点
因法律传统和司法实践中对法律理解的不同,在我国的法学理论界和实务界经常形成“京派”、“海派”对立的情形,即北京和上海两地的法学家及司法机关在看待同一法律问题时,经常产生针锋相对的不同理解。因两地整体法律水平处于全国最前列,所以两地之间的法律争论经常会产生全国性的影响,其法律意见值得仔细研究。关于本案中的委托炒股问题,“京派”、“海派”亦形成了不同理解:
“京派”观点:认定该类型合同无效。北京市高级人民法院界定了金融类委托理财合同纠纷案件的范围,是指法院受理的受托人和委托人为实现一定利益,委托人将其资金、证券等金融类资产根据合同约定委托给受托人,由受托人在资本市场上从事股票、债券等金融类产品的交易、管理活动所引发纠纷而诉之法院的民商事案件。该院认为:不具备金融类委托理财资质的非金融机构作为受托人订立的金融类委托理财合同应认定无效。
认定该类型合同有效。上海市高级人民法院持此意见。该院对受托人主体资格进行了不同的区分:(1)受托人为证券公司、期货公司等金融机构法人的,该类法人从事委托理财业务按照法律规定属“特许经营”,未取得委托理财资质的,应认定合同无效。(2)受托人为一般企事业等非金融机构法人的。因证券法仅对金融、证券以及基金管理机构从事委托理财业务予以规制,对其他单位的委托理财行为处于无规可循的灰色地带,法院不应轻易否定该类型委托理财合同的效力。(3)受托人为自然人情形的。因该类型委托过于分散,不致对金融市场产生不良影响,故该类型合同原则上应认定有效;但若自然人在同一时期内共同或分别接受社会上不特定多数人委托从事理财业务,特别是进行集合性受托投资管理业务情形的,应认定合同无效。[ ]
三、本案的民间委托理财合同不应认定无效
认定该合同无效缺乏充分的法律依据。关于本案民间委托理财合同是否有效,所涉及的法律依据为《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项,即“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”。据此,结合证券法律中明确规定未经批准的单位和个人不得从事证券业务,“京派”据此强制性规定认定该类合同无效。但《最高人民法院关于适用若干问题的解释(二)》第十四条规定,合同法第五十二条中的“强制性规定”,是指效力性强制性规定。由此将强制性规定区分为管理性规范与效力性规范,以限缩解释的方式缩小了判定合同无效的依据范围。学者提出,如何识别效力性强制性规定,首先的判断标准是是否明确规定了违反的后果是合同无效,如果规定了违反的后果是导致合同无效,该规定属于效力性强制性规定;其次,法律、行政法规虽然没有规定违反将导致合同无效的,但违反该规定如使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益的,也应当认定该规定是效力性强制性规定。[ ]由此可见,《证券法》第一百二十二条虽然规定了未经批准不得从事证券业务,但该规定是否属于效力性强制性规定并不明确,需在司法实践中通过法律解释的方式予以明确,所以,“京派”的观点并无充分的法律依据。
暨南大学金融系吴志峰
在当前变幻莫测的金融市场中唯一具有确定性的就是证券公司经营的困境。显然,证券公司尚未完全适应二级市场从高峰跌落低谷的现实以及利润平均化的趋势,经营环境又抑制了证券公司创新求变的能力和雄心,中国证券行业正同时面临衰退和边缘化的双重困境。客观地说,造成这种困境的真正原因并非市场衰落,而是因为证券公司从未改变过单调的赢利模式,没有充分调动和重组各个赢利因素,其实质在于将证券业务行为简单化,从而不能充分发挥投资银行这个金融市场最活跃中介的作用。
一、中美券商收入结构比较
收入结构是指券商营业收入种类及各自所占的比例。通过对中美券商收入结构的比较可以看出其赢利模式的差异。
总体比较。
表1中美证券业收入结构比较
中国证券业(20__)收入比重()美国证券业(20__)收入比重()
佣金收入51.61佣金收入23.70
金融往来收入14.88自营收入22.80
自营收入13.21投资银行收入13.82
利差收入10.74顾问费、资产管理11.66
发行收入5.03利息及其他相关收入9.68
其他收入4.53研究、期货、基金销售及其他收入18.86
注:国内数据为20__年全国97家证券公司的营业收入构成,美国证券公司数据为20__年证券业整体数据。资料来源:转摘自何诚颖等,20__,《证券市场导报》9月号,第40页。
由上表数据可看出,中美券商收入结构明显不同。中国券商来自经纪业务佣金的收入占营业收入的比例超过50,由于金融往来收入以及利差收入也与经纪业务的客户保证金有很大关系,因此中国券商严重依赖经纪业务的收入(接近80),而来自投资银行和自营业务的收入占比分别仅为5.03和13.21,对总收入的贡献较小。相对应的是,同样是整体数据,美国券商经纪佣金、投资银行、自营及资产管理等各项业务收入比例较为接近,反映美国券商收入来源多样,在收入结构上具有明显的优势。
2.个别比较。
由于总体比较可能无法反映个体的一些特征,在此根据公开数据比较中国的中信证券、宏源证券与美国的高盛、摩根斯坦利、美林之间收入结构的异同。
表2:中信证券与宏源证券的收入结构
中信证券宏源证券
20__20__20__20__
收入
(亿元)占比
()收入
(亿元)占比
()收入(亿元)占比()收入
(亿元)占比()
佣金2.6431.94.8025.21.0131.51.0231.4
承销2.0725.01.859.70.144.40.061.9
自营0.323.94.8725.60.3611.21.3340.9
金融往来收入或利息2.5030.24.2122.10.6018.70.5416.7
资产管理0.283.32.8715.00.8927.70.268.1
其他0.455.70.412.40.216.50.031.0
总营业收入8.2610019.011003.211003.26100
数据来源:各券商20__年报
由表2可看出:作为大券商的中信证券比作为中小券商的宏源证券收入结构更合理,对经纪佣金的依赖性稍小,并且投行承销收入在弱市中给营业收入作了很大贡献,起到了稳定器的作用。同时股市的低迷似乎对大券商的打击更大,中信证券的营业收入由20__年的19亿元大幅下降至20__年的8亿元左右,降幅接近60,而宏源证券同期营业收入降幅还不到2,原因在于中信证券自营、资产管理和经纪佣金等项收入均大幅度下降,而宏源证券的经纪收入水平虽低,却很稳定,而资产管理和承销收入的上升抵消了自营收入的下降。
表3:摩根斯坦利、美林和高盛的收入结构
摩根斯坦利美林高盛
20__20__20__20__20__20__20__20__20__
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
收入
M$比重
佣金3,28017.13,16214.33,64713.94,65725.05,26624.06,97726.12,74319.62,46315.51,87811.3
主要交易与投资2,65013.85,17523.47,55428.82,34012.53,94018.05,96422.24,06329.06,25439.56,52839.3
投资银行2,52713.23,42515.55,00819.12,41312.93,53916.14,08015.22,57218.33,62722.95,33932.1
资产管理与服务7,45639.07,46933.87,15027.34,91426.45,35124.45,68821.22,20715.72,12413.41,85911.2
净利息收入2,56013.3234610.62,2768.73,53318.93,26614.93,09011.52,40117.11,2938.19865.9
其他6363.35162.35131.97514.05282.49673.6---
营业收入191091002209310026148100186081002188010026766100139861001581110016590100
数据来源:根据各券商年报整理,其中高盛业务分为投资银行、主要交易与投资、资产管理与服务三大部分,其净利息收入分布在这三部分,而佣金收入计入了资产管理与服务部分,在此将他们单独例出并相应调减对应部分收入。摩根斯坦利的资产管理与服务收入中包含了其特有的信用卡业务收入。
很明显,无论是摩根斯坦利、美林还是高盛,其收入结构较为稳定,虽然交易与投资在弱市中的收入比例也下降(尤其是摩根斯坦利),但相对仍属平稳,这些大投行在弱市中的赢利能力仍然很强,具备很强的风险控制能力和核心竞争力,其收入来源暨业务品种的多元化以及经营的全球化有助于这些大投行抵抗风险和获取利润,值得国内券商学习和借鉴。
二、中美券商主营业务内涵比较
中美券商收入结构和赢利模式差异的实质不在于业务品种,而在于业务经营的内容。因为从大的品种来看,二者主要都是经纪、投资银行、自营、资产管理等几大块,但经营的内涵却有本质的区别。这种区别一方面是由市场环境造成的,如衍生品交易、混业经营等等,但国内券商对业务内涵的开发不够也是重要原因。
1.高盛的业务。
按高盛公司自己的划分法,其业务主要分为三大部分,包括投资银行(InvestmentBanking)、交易和主要投资(TradingandPrincipalInvestments)和资产管理与证券服务(AssetManagementandSecuritiesService
s)。其中投资银行采取地区、行业和产品相结合的结构,目的在于将以客户为中心的投资银行家与执行及行业专家结合起来。投资银行又分为财务顾问(FinancialAdvisory)和承销(Underwriting),前者为企业并购、分拆、重组以及反收购等提供咨询服务,而后者包括股票或债券的公募和私募,在高盛投行中,其财务顾问收入一直高于承销收入,20__年其财务顾问收入达到15亿美元,而承销收入只略高于13亿美元。
交易和主要投资业务主要通过做市和对手交易为客户的交易和持有各种证券头寸服务,包括股票、固定收益证券、外汇、商品、互换及其他衍生品。按业务种类又分为FICC,即固定收益、货币和商品(FixedIncome,CurrencyandCommodities),其主要产品包括商品和商品期货等衍生品、信贷产品(包括投资等级公司债、高收益债券、银行贷款、市政债券、信贷衍生品和新兴市场债券等)、货币及货币衍生品、利率产品(包括利率衍生品和全球政府债券)、货币市场工具、按揭证券及贷款等等;权益类业务(Equities),主要为客户交易权益证券服务,包括做市、买卖、提供流动性等服务;主要投资(PrincipalInvestment),可以直接或通过募集和管理的基金进行投资。
资产管理和证券服务也分为三部分,即资产管理(AssetManagement),通过为机构投资者和个人投资者提供投资管理和咨询获得管理费,管理的资产包括共同基金、客户账户管理、商人银行基金和其他投资基金;证券服务(SecuritiesServices)包括经纪、融资融券、簿记,收入主要来自于利差和收费;佣金(Commissions),主要包括为客户执行和清算交易的收费,也包括商人银行基金管理中的业绩分成。
高盛公司的业务结构总结如下:
表4:高盛公司业务架构图
投资银行
交易与主要投资
资产管理与证券服务
高盛公司
-财务顾问
-并购、剥离、防御、重组
-承销
-公开发行
私募
-FICC
-固定收益证券、商品、货币、衍生品
-股票
-主要投资
-资产管理
-共同基金、
账户管理
-证券服务
-经纪、融资、簿记
-佣金
2.中国券商业务的现状和缺陷。
证券行业是高智商的行业,相比商业银行的存贷款业务具有非规范思维的特征,需要充分发挥员工智慧,不断组合市场元素,为社会提供创新型的服务。但当前中国证券公司的业务已简化成流程性、常规性的“通道”业务,具有简单化、低知识含量、与其他金融机构脱节、金融创新少的特点。
当前国内投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。发行制度的行政管制导致发行价与二级市场差价较大,吸引大量套利资金申购,使证券发行风险很小,因此证券公司的发行定价和销售能力弱化,与市场机构投资者的沟通动机大为减弱。证券公司的承销工作也就简化为承揽项目、制作发行文件和保持与证监会的沟通等流程,由于发行文件是依照标准模板制作,而承揽项目及同证监会的沟通需要很强的公关力度,从而使承销业务呈现低知识含量、高公关效应的性质。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道,佣金收入虽然是券商最主要的收入来源,但严重依赖交易规模,也就是“靠天吃饭”,对投资者的市场细分不够,提供投资咨询的层次不够,尤其是没有将投资咨询的等级与佣金收费标准结合起来,投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。由于投资咨询没有发挥价值增值作用,也使营业部的经营陷入价格战和公关战的泥潭,进一步降低经纪业务的知识含量。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源,但主要是靠集中投资的方法并借助二级市场的上涨得来的。自20__年下半年股市连续下跌,而市场监管趋于严格,证券公司的这块业务亏损严重,对其集中投资模式和投资能力冲击很大,而新的赢利模式尚未真正出现,因此证券公司原有的资产管理和自营业务处于停滞状态,已丧失原有的活力,对市场的影响趋于微弱。
显而易见,我国证券公司与国外同行相比,其业务的内涵差别很大,业务的开发没有深入和细化。究其原因,一方面由于国内的经营环境抑制了券商收入结构的提升,另一方面国内券商创新能力严重不足,使其自动压缩了市场拓展空间。
三、中国券商业务的拓展与创新
由于中国证券市场的环境不同于美国等成熟市场,尤其是中国的分业监管严格、衍生产品市场缺乏,因此简单借鉴高盛、摩根斯坦利等大投行的业务架构可能并不现实。但中国券商仍可在现有市场环境中,通过借鉴国外大投行的做法来提升业务结构和赢利模式,并强化其资本市场中介枢纽作用,以此来摆脱当前的边缘化地位和经营困境。
证券公司的核心能力与竞争力主要体现为资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力。证券公司资金能力的大小体现其作为资本市场中介的市场地位,为承销、并购、经纪以及资产管理和投资业务的开展奠定基础;而研究能力同样是基础性的,并不是单纯体现为研究部门的实力,而是在投资管理、财务顾问、产品创新和承销策划等业务中得到综合体现;销售能力是证券公司向投资者推销各种证券和服务的能力,销售能力的好坏直接关系到券商承销、经纪和资产管理业务的开展;投资管理能力是证券公司通过投资各种证券获得收益的能力,而风险控制水平是其中重要内容。国外大投行正是基于其强大的核心竞争力,充分挖掘业务内涵,以创新和高知识含量的服务赢得市场。中国证券公司当前业务发展同样应该打造其核心竞争力,加强其资本市场中介功能,并在各项业务拓展中充分融入研究咨询能力,细分市场,以创新图发展。
加强资金能力,提升资本市场中介功能。
证券公司作为资本市场中介的灵魂,依赖其在资本融通和投资过程中举足轻重的地位,它与各市场主体(尤其是银行、信托和基金)有着深厚的资金和业务联系,但当前中国的证券公司资金融通能力薄弱,与银行等金融机构的联系很不紧密,导致证券公司在并购、项目融资等项目中不能有效发挥作用。虽然这种现象主要受限于法律法规等经营环境,但与证券公司在垄断经营下的坐商习性也有很大关系,它与各市场中介的业务联系不够主动和深入,尤其是没有以金融创新的理念和产品去挖掘市场潜力。证券公司要想强化其市场中介功能、摆脱边缘化的窘境,就必须加强其资金能力。由于货币市场是金融机构角力的场所,因此证券公司当务之急是谋求在货币市场的发展,重点在高流动性市场(如国债回购、票据、开放式基金)拓展业务。同时应加强开发金融产品,以提高对市场及其他金融机构的影响力,加强其资金能力。
强化创新研究,推动金融新产品的开发。
由于缺乏金融产品,证券公司无法满足投资者多样化的投资需求,也抑制了其销售能力和投资
能力的提高。而金融产品的创新开发依赖于证券公司对市场需求的充分了解和产品创新能力。当前证券市场正发生结构性的变化,追求稳定收益的投资者越来越多,而追求激进高收益的投资者不断受到冲击,证券公司在金融创新方面虽然存在许多约束,但如能充分整合各种积极因素,加强研究和市场调研,仍有许多金融创新空间。事实上基金公司、信
托公司以及商业银行正在成为金融创新的主角,不断推出开放式基金、集合理财计划、信托计划、货币市场基金等等,证券公司应充分发挥自己的人才优势和研究力量,推动金融产品的开发,成为金融创新的主角。
发展私募和财务顾问业务,提升投资银行业务。
财务顾问业务给境外券商如高盛带来了超过承销业务的收入,被誉为低风险和高收益的“金奶牛”,是券商重点发展的业务,高盛、美林的投资银行业务中财务顾问和承销收入如下表所示:
高盛美林
20__20__20__20__20__20__
财务顾问14.9920.7025.927.0311.0113.81
承销13.3117.6627.7917.1024.3826.99
投行收入28.3038.3653.7124.1335.3940.80
数据来源:各券商年报。
当前国有经济正进行战略性大调整,出现了大量并购、重组的咨询需求,有数据表明,中国并购交易正快速上升,20__年达到300多亿美元;外资正越来越重视利用并购方式进入中国;非公有制经济的快速发展也使其参与到国有资产结构性调整的进程中来,这些都为财务顾问业务提供了市场机会。另一方面,在公募招股的“通道”业务之外,大量企业同时需要以私募方式募集发展资金,如中小科技企业、创业企业及城市商业银行当前均有迫切的私募需求,证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能,通过与商业银行、信托公司等金融机构的紧密合作,开展金融创新,满足企业私募资金的需求,并从中获得经济利益。
提高投资管理能力,推动资产管理业务的发展。
最近出台的《证券公司客户资产管理业务试行办法》对证券公司开展资产管理业务有了明确的
规定,券商可以为客户进行账户管理(定向资产管理业务),以及开展限制性和非限制性的集合理财业务,并允许券商以自有资金加入集合理财业务,从而大大拓宽了券商的资产管理业务。国外资产管理业务收入一般占其总收入的30,国内券商有很大的业务拓展空间,当前应借此办法出台之机大力开展资产管理业务创新,根据客户需求开发出各种风险收益特征的金融产品,并建立可行的风险管理机制,从而使资产管理业务成为券商稳定的收入来源,提升券商收入结构和赢利模式。
改造与提升营业部功能,培育销售能力。
营业部是证券公司的基层单位,担负为投资者买卖证券、提供投资建议的传统职能,当前应全面提升营业部的职能,不但将其看待为投资者的证券买卖通道,或简单作为驻各地的窗口,而应是公司整个销售网络的重要组成部分,通过营业部的触角将公司的销售势力渗透到社会各角落。今后营业部将和总部各部门结合将更紧密,除提供买卖通道和投资咨询外,更主要是充当股票、基金、债券等各种金融产品销售的网点,由此构建起强大的销售网络。参考文献:
1.李启亚:《大力发展财务顾问业务、优化券商收入结构》,《证券时报》20__年12月9日第12版。
在利益的驱动之下,券商与投资者斗智斗勇,云谲波诡,险招跌出,证券市场因之亦波澜壮阔、暗潮汹涌。经纪业务的相关法律和法律实践便是围绕资金展开的。金融产品千变万化,名称五花八门,但万变不离其宗,法律方面离不开以下问题:(1)是证券的买卖还是全权委托?(2)是单一经纪服务还是全面经纪服务?(3)是经纪业务还是公开发行证券?(4)是混业还是分业?(5)经纪公司业务是否超出券商法定业务范围?(6)是否允许差额贷款?(7)券商的法定措施和法定补救措施。
本文集合“集合性受托投资管理业务”分析以上问题。
一、与券商经纪业务相关名词的辩析
(一)证券的买卖与全权委托
美国的证券经纪人可分为两类:单一经纪人和全面服务经纪人。单一经纪人(discountbroker)只按客户指令买卖证券,并不提供任何咨询意见。单一经纪人与股票经纪人或全面服务经纪人对应。股票经纪人(stockbroker)或全面服务经纪人(fullservicebroker)向客户提供咨询,(JacobD.Smith,RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers,SecuritiesRegulationLawJournal,Spring2002,p63.)同时也扮演财务顾问的角色,(JacobD.Smith,RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers,SecuritiesRegulationLawJournal,Volume30Number1,p52.)在美国受制于《投资顾问法》。(参见朱伟一:《美国证券法判例解析》,中国法制出版社,2002年版,第229页。)我国法律中的“证券的买卖(《证券公司管理办法》第4条第(一)款。)”类似美国的单一经纪业务,即,通常所说的经纪业务。而全面服务中提供咨询则与我国的“证券投资咨询业务”相似。我国针对或涉及证券投资咨询业务的法律是《证券法》、(见《证券法》第八章“证券交易服务机构”。)《证券、期货投资咨询暂行办法》以及《关于规范面向公众开展咨询业务行为若干问题的通知》。(2001年10月11日证监机构字[2002]207号。)关于经纪人的法律、法规越多,经纪人便越有可能违反法律规定,投资者诉讼时可依据的法律也就越多。
投资者为买卖证券而在券商处开的帐户分为:全权委托帐户与非全权委托帐户。如果券商从事证券买卖,投资者开设的是非全权委托帐户(non-discretionaryaccount)。如果券商从事全权委托业务(discretionaryaccount),投资者开设的是全权帐户。非全权委托就是券商接受证券买卖的委托,根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等证券买卖;买卖成交后,应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。全权委托正好相反,投资者授权经纪人决定买卖证券的种类、时间和价格等。(Stevensv.Abbott,ProctorandPaine,D.C.Va.,288F.Supp.836,839.)
美国券商的全权委托是其经纪业务引发诉讼最多的地方。股灾之后,总有投资者试图通过诉讼挽回损失,但是胜诉可能性不大,因为举证太难,全权委托就是一种打乱仗的做法。我国《证券法》杜绝全权委托(第140条和第142条),比美国法律更加谨慎。
(二)限制全权委托是否违反“合同自由”
美国法律并不禁止客户全权委托券商买卖其证券。美国是极端自由资本主义国家,崇尚个人冒险的自由。股市博弈,投资者甘冒倾家荡产的风险豪睹,不愿父爱政府插手。究其性质而言,全权委托也是一种合同,在合同自由原则下应允许其存在。美国法院认定,合同自由是《宪法》第5和14修正案所确保的个人的基本权利。(32F.Supp.964,987.)依照这两条修正案,非经正当程序,不得剥夺自由。这里的自由包括合同自由。但合同自由原则也有其克星,即,立法机构出于公共卫生、安全、道德或福利的考虑,可以限制合同自由。不过,“此类立法必须合理,不得武断,而且所选择的方式与要取得的结果之间的关系一定要是真实的,并且有很大联系”(57A.2d421,423.)。
依照《中华人民共和国合同法》(以下简称“《合同法》”),经纪合同可以是全权委托。《合同法》第397条规定:“委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事物,也可以概括委托受托人处理一切事物。”但《合同法》总则部分又规定:“当事人订立、履行合同,应当遵守法律、行政法规,尊重社会公德,不得扰乱社会经济秩序,损害社会公共利益。”据此,《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定权利。就全权委托而言,《证券法》超越了《合同法》。我国司法实践中很少将合同自由提高到宪法的高度,我国也没有限制合同自由的明确标准和原则。但在我国立法实践中,出于公众目的而限制合同自由的法律障碍低于美国的有关法律。即便按照美国判例的标准,我国《证券法》限制全权委托的规定也有充分理由,保护投资者的利益,就是出于“道德或福利”的考虑。
(三)网开一面
我国《证券法》明文禁止全权委托(第140条和第142条),但以后中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)的有关规定有了很大松动,证监会制定的《证券公司管理办法》第5条网开一面,允许综合类券商从事“受托投资管理业务。”“受托投资管理业务”是指“把投资者委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资,以实现最大收益”(见中国证券监督管理委员会2001年11月28日的《关于规范证券公司受托投资业务通知》第1条,证监机构字[2001]265号。)。这是一个相当宽泛的概念,应该包括了全权委托,其形式可以是全权委托帐户。受托投资管理业务与全权委托本质上相同,是一种关系、两种表述。
就证券业务而言,受托投资管理业务就是投资者将资金交给券商买卖证券,这就是一种经纪业务。文字上经常有游戏可做,但文字游戏的空间还没有大到我们为伊人起个新的芳名,便可以硬说她是神女下凡转世。证券法涉及经纪业务,没有必要指鹿为马。《证券公司管理办法》制定者之所以这样闪烁其词,就是因为他们是在悄悄更改《证券法》的内容,而且变动超出了非本质性的修正。
《证券法》明列了综合券商的三项业务:证券经纪业务、证券自营业务和证券营销业务。而《证券公司管理办法》第5条特别增加了“受托投资管理业务”和“证券投资咨询业务”。按照《证券法》第129条,证监会确有权力对券商网开一面,允许它们从事《证券法》没有列出的业务。该条规定,综合类券商可以经营“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”。但是《证券法》还有第142条,该条明确禁止经纪业务的全权委托。
法律有许多作为支撑点的原则,其中一条就是坚持错误。比如,香港《基本法》五十年不变,错了也不变。《证券法》生效仅几年,部门规章便对其做重大改变。《证券法》1999年7月生效,2001年11月各方就按捺不住,以《证券公司管理办法》修改了《证券法》的重要内容。从1988年3月的《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》一文问世,到1999年7月《证券法》生效,其间有十年左右的时间,有十年的时间思考讨论证券法的方方面面,而且既有美国的前车之鉴,又有我们自己的丰富实践,立法上不能说没有优势。可是,十年制定的法律,两年不到便要伤筋动骨。除了我们的见异思迁之外,也是因为当初思考不周,缺乏认真探讨所致。
此外,以一个行政部门的规章来修改全国立法机构制定的法律,是对法律的不敬,思想上容易引起混乱,使人们无所适从。《中华人民共和国立法法》(以下简称“《立法法》”)规定,“以下位法违反上位法规定的”,有关机关“予以改变或者撤销”。《证券公司管理办法》是国务院一个部门制定的规章,是《证券法》的下位法,中间还隔着一级法规,以《证券公司管理办法》来改变《证券法》的内容显然不合适,不利于我们的法治建设。
(四)是信托责任,不是诚实信用责任
按照证监会《关于规范证券公司受托投资业务通知》的规定,券商受托业务中遵循“诚实信用的原则”。(《关于规范证券公司受托投资业务通知》,第三(二)1款。)但这里用诚实信用的标准低了,券商对客户的责任应该是信托责任,而不是诚实信用责任,信托责任高于诚实信用责任。所谓“信托责任”(fiduciaryduty),就是业务中将他人的利益置于自己的利益之上。(Black‘sLawDictionary,SixthEdition,West,p625.)全权委托经纪人对客户负有信托责任,即,经纪人必须全心全意地为客户服务,为其客户挑选最好的股票,谋取最大的利益。信托责任通常适用于受托人或监护人,是民事关系中的最高责任。投资者将资金托付给券商生财,券商还就此收取费用,券商当然应该尽心侍奉。何况,券商还有自营,买卖自己的股票,有利害冲突,券商理应严格要求自己。
诚实信用是我国目前用得很滥的一个名词,而且用起来大多是望文生义。该用良知或信托责任的地方,却经常错用了诚实信用。诚实信用要求券商不做有损于客户的事,损人利己合法也不做。按照《美国统一商业法典》,诚实信用是指商人在事实方面诚实,并遵守商业公平交易的合理商业标准。(《美国统一商业法典》,2—103(1)。)而信托责任下券商与客户的关系就是理想社会中公仆与主人的关系,券商必须全心全意地为客户服务,为客户谋求最大的利益。良知是指底线道德,即,尽管我们说违心的话,做违心的事,但有些慌话不能说,有些坏事不能做。比如证券行业,尽管追逐利润有时已经到了为富不仁的地步,但不能抢孤儿寡母口中的面包,否则就是伤天害理。不过,今天良知与诚实信用之间的界线似乎越来越小,证券市场就经常抢弱者的钱,抢雇员的退休金。
《关于规范证券公司受托投资业务通知》2001年制定,在此之前信托责任概念已经引进中国。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必备条款》(以下简称“《条款》”)已经引进了信托概念。《条款》第113条和115条都明确提到,公司董事、监事、经理和其他高级管理人员行使其职权时,“应当真诚地以公司最大利益为出发点行事”。2001年4月28日通过的《中华人民共和国信托法》(以下简称“《信托法》”)也规定了受托人的信托责任,即“受托人应当遵守信托文件的规定,为受益人的最大利益处理信托事务”(《信托法》第25条)。
从时间表上看,制定《关于规范证券公司受托投资业务通知》时,证券监管部门已经有了重量级的海归人员,域外知名人士也已身居要位。在这种情况下,受托理财规定中用“诚实信用”的责任,而不用“信托责任”,不知是否有什么深意?不过,是诚实信用责任还是信托责任,不仅仅是抽象的学术之争,而且有重大的实际后果,对诉讼会产生很大影响。如果是信托责任,对券商的责任要求就更高,投资者诉讼便更容易胜诉。例如,如果券商有信托责任,原告对被告的意图的举证责任就可以放低,被告虽无主观意图,但其行为如果是一种妄为(reckless),也有可能判被告有民事责任。如在美国联邦法院的有关判例中,一家投资银行的合伙人没有向客户披露有关交易的重大事实。法院认定被告的行为构成一种妄为,违反了10b-5.(SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.,553F.2d1033(7thCir.1977)。)10b-5是反欺诈条款,通常情形下是需要由原告证明被告的主观故意的。
二、集合性受托投资管理业务
为了筹集资金,券商有时不惜挪用投资者的保证金。但首先必须投资者来开户,有投资者开户才有保证金可挪用。所以,券商的第一步是设法吸引客户,客户资金到位后如何烹调是第二步。但股市失手后投资者大多裹足不前。券商便巧立名目,推出种种诱人的金融产品。然而,万变不离其宗,券商牢牢抓住投资者的一个心理,就是投资者要的是只赚不赔,最低限度不能赔。券商金融产品随之便有两大特点:保底与全权委托。
因为是保底,所以便是全权委托,如果纯粹是证券买卖,则完全是由投资者自己买卖证券,别人无法为其保底。投资者的理想是在市场游戏中,赢利归自己,损失归别人,但很难有这样的好事,股市就更没有这样的好事。再者,券商并不相信那些出资的投资者,券商要自己操盘或是由其信得过的人操盘。金融产品的要害就是投资者出资,由券商游戏博弈。只要牢牢把握住这点,许多复杂问题便迎刃而解。
我国券商历史虽短,但已推出过不少金融产品,其中的重要实践之一就是“集合性受托投资管理业务”。集合性受托投资管理业务涉及券商权限以及证券定义等问题,但争执仍然集中在保底和全权委托方面。
(一)不识庐山真面目
2003年5月15日证监会公布了《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务的通知》(以下简称“《通知》”)。《通知》中规定,“集合性受托投资管理业务”(以下简称“集合受托投资”)是指“向特定或不特定的投资者募集资金,设立集合投资计划”。集合受托投资是证监会发明的新名词,其原形为何物,我们大多没有见过,只能从媒体报道中见到只鳞片爪,拼筹还原为集合受托投资。有的报纸介绍如下:
5月初以来,此类计划已出现近十个。意思差不多,就是由银行出面,吸引储户加入,再把钱交给券商去证券市场运作。金融机构赚管理费,储户则有机会享受证券投资的高回报。赔了怎么办?销售人员说,咱有保底,比一年期储蓄利率高。(张越:《券商银行手难牵》,《南方周末》2003年5月29日。)
很遗憾,没有集合受托投资的代表性文件。国内研究法律,即便是事后,有关事实也说不清楚。诉讼是认定事实的有效手段,至少法律上认定事实是如此,但我国国内法院的判决书短而又短。即便是这样的判决书,查阅也很不方便。其他方面掌握的事实难免不是一面之词。媒体报道也不是可靠的事实重述,但因资料有限,只能借助媒体报道,因为媒体报道毕竟是已经公开了的报道。
(二)法定业务范围的限制
集合受托投资受到法律上的一系列限制。首先,集合受托投资有可能超出了券商的法定经营范围。根据《证券法》和《证券公司管理办法》,经纪类券商可从事的业务是:证券的买卖;证券的还本付息、分红派息;证券代保管、鉴证;登记开户。根据《证券法》和《证券公司管理办法》,综合类券商除可以从事经纪券商的业务之外,还可以从事的业务有:证券的自营买卖;证券的承销;证券投资咨询(含财务顾问);受托投资管理;以及中国证监会批准的其他业务(《证券法》第129条;《证券公司管理办法》第4条、第5条。)。
“中国证监会批准的其他业务,”这是关键的一条。也就是说,券商只能从事法律明示允许或证监会批准的业务。《证券公司管理办法》是行政规章,不是行政法规。按《中华人民共和国公司法》(以下简称“《公司法》”)的要求,“公司的经营范围属于法律、行政法规限制的项目,应该依法经过批准”(第11条)按《公司法》的规定,仅有《证券公司管理办法》的规定,还不足限制券商的业务。但《证券法》也有相同规定,即,“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”(第129条)。《证券法》第131条更强调,券商必须“提出业务范围的申请,并经国务院证券监督管理机构核定。证券公司不得超出核定的业务范围经营证券业务和其他业务”,这就是紧箍咒,是否超出法定范围,要由证监会来决定。
非常明显,立法者对券商业务范围限制得很紧。券商是金融机构,不同于一般的公司,其经营范围有严格的法定限制,因为金融机构产品的风险比较大,而且“极易引发社会风险”。而券商躲躲闪闪,不肯向证监会报审其新业务或创新产品,其本身就说明券商知道自己的产品有很大问题。
《证券公司管理办法》第2条已经规定,只有综合券商才能经营受托理财业务。既然《通知》将集合受托投资定性为“受托投资管理业务的一种新形式”,受制于相关的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》,(参见该《通知》第1条,第2条第(三)款。)那么只能由综合券商经营此类业务,经纪券商不得染指。
(三)不得保底
从《证券法》禁止全权委托到《证券公司管理办法》推出受托理财,是监管防线的的后撤,但券商不得对客户投资者保底这条限制没有退。《证券法》第143条规定:“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。受托理财买卖证券,当然也不能保底。《通知》第二(一)款再次强调:证券公司不得以书面或者口头、明示或者暗示的方式向委托人承诺承担投资损失、保证投资收益;向委托人提供投资收益预测的,应当有充分的根据,并以书面方式明确说明所作预测仅供委托人参考,投资风险由委托人自行承担。
既然如此,集合受托投资保底便违反了法律规定。
(四)可以零点,但不能包席
集合受托投资所筹资金哪里去了?券商拿去买卖证券了,资金到了券商那里,券商便凭自己的好恶买卖证券,是一种全权委托。集合受托投资是全权委托,尽管改头换面,但改变不了其性质,四不像仍然是鹿类。法律禁止某一类行为,但不可能毫厘不差地对号入座。
我国《证券法》禁止全权委托买卖股票,而且两条前后呼应,反复强调。《证券法》第140条规定:“证券公司接受证券买卖的委托,应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等,按照交易规则证券买卖;买卖成交后,应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。”《证券法》第142条又规定:“证券公司办理经纪业务,不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”
有点像到餐馆用餐,零点不同于包席,菜一多店家就有太多的回旋余地。同样,全权委托有其致命弱点,券商利用客户的帐户过度交易是其中之一。借用客户帐户猛烈交易,是一种不能克制的欲望;多收手续费(通常按交易收费),同时也为券商提供可以反复利用的资金。
(五)是“集合受托投资”,还是“证券”
“集合受托投资”是证监会为新生事物所创造的新名词,国内外属于首创。但类似的金融产品美国半个多世纪前就已经有过,美国法院受理过许多有关诉讼,对其定性、定量都有很全面的分析。按美国法院的判例,集合受托投资有可能被视为是一种证券,不在证交会处登记就不得发行。即便集合受托投资不被视为是全权委托,也还是有可能违反了《证券法》。
为了追逐最大的利润,不少人想方设法绕过“证券”这个范畴。只要不是证券,证券法就不适用,证券监管机构就无权介入。但《证券法》下的“证券”是广义上的证券,《证券法》第2条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法规定的其他证券的发行和交易,适用本法。”尽管我们的《证券法》没有细化证券的定义,法院也没有判例加以阐述和发展,但可以借鉴美国的经验。
依照美国法院的判例,投资合同可以是证券的一种形式,只要“投资者将资金投资于一共同的业务,并仅仅依靠他人努力既可获取利润”。“共同业务”指投资者的资金汇集一处,“仅仅依靠他人努力”指投资者的回报不取决于投资者本人的努力,而是取决于其他人的努力。(SECv.W.J.HoweyCo.,328U.S.293(1946)。)美国证交会诉阿奎声波产品(1982年)便是一例,被告向众多的投资者出售其经营许可证。法院认定,投资者投资于一个共同业务,并期待他人的努力来获取利润,所以这种经营许可证也是证券。(SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.)
集合受托投资很像构成证券的投资合同,诸多储户“仅仅依靠”券商的“努力而获利”,而且其帐户资金又被券商搅在一起,构成“共同业务”。股市的全部斗争便是披露与规避披露、欺诈与反欺诈的博奕。只要掌握这两点,在错综复杂的股市斗争中就不会迷失方向。如果金融产品被视为证券,那么就要走公开发行的程序,披露相关的材料。我国在这方面比较粗放,喜欢用非法集资或非法融资等宽泛的概念。
有一种观点是,美国的全权委托帐户也构成了证券,因为投资人依赖他人努力获利,而且许多资金纠集在一起。但美国有个说法,即,全权委托帐户不是构成证券的投资合同,除非许多帐户汇集在一起构成“共同事业”。但其中的关系似是而非,券商不可能为每一个帐户安排一位经纪人(成本太高)。美林公司经纪业务以一千万美元以上的超级客户为追逐目标。十万元以下的投资者都由两个电话中心的460工作人员批发服务。(TheNewMerrillLynch,BusinessWeek/May5,2003.)美国券商一个经纪人平均要负责几十个帐户,一大批经纪人纠集在一起,难免达成某种默契,呼风唤雨,调动许多帐户。这就难免不构成共同事业。
(七)加强监管者与被监管者之间的沟通
对于集合受托投资,证监会表现得很犹豫。证监会以机构部名义发出通知表态,但语气不那么自信,措辞比较闪烁,并没有明说集合受托投资违反法律。《通知》中说:“
集合性受托投资管理业务,是证券公司受托管理业务的一种新形式,与传统的受托投资管理业务相比,这一形式涉及的当事人较多,当事人之间的权利义务关系比较复杂,管理要求较高,难度较大,如处理不当,极易引发金融风险和社会风险“。
《通知》只要求券商将有关材料报送证监会审查,并对不规范行为“进行纠正”,但并不要求券商立刻撤消合同。《通知》的措辞是温和的,将集合受托投资称为“金融产品,”很尊重券商的劳动。
既然如此,不妨大家一开始便恳谈,从《通知》那种温和的语气看,也有回旋的余地,至少有商讨余地,《通知》表示以后要再出规范意见(第2条)。但我们缺乏公开书面笔谈的习惯和方式,习惯于口头的非正式交流。美国是通过无异议函开展市场人士与监管者之间的讨论。中国也曾推出无异议函,但效果并不很理想。(参见朱伟一:《中、美法律无异议函比较》,《中国证券期货》,2003年6月号,第42—45页。)
三、禁止银行资金违规流入股市
商业银行与券商是混业还是分业?这也触及券商经纪业务的深处。按中国目前的法律,商业银行与券商应该分业。但美国已经完成了从混业到分业,又从分业到混业的过程。此处并不详论分业或混业的利弊,只是讨论两个法律问题:(1)如果是分业,谁来监管?(2)商业银行经纪业务的定性。
(一)禁止银行资金违规流入股市
分业主要是为了防止商业银行资金流入券商处。在美国,作为《1933年银行法》(TheBankingAct)的一部分,《格拉斯?斯蒂格尔法》(Glass-Steagall)限制商业银行的证券业务,禁止商业银行拥有经纪券商或从事经纪业务。
在我国,1995年颁行的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务……。”集合性受托投资能否被视为是“银行从事股票业务”难以确定,但该条至少说明立法者对混业抱否定态度。同法第47条又强调:“银行不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段,吸收存款,发放贷款。”集合性受托投资是否是银行“违反规定提高……利率以及采用其他不正当手段,吸收存款,发放贷款”,商业银行监管者如果愿意介入,此问题至少可以一争。
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(二)谁来监管
《证券法》第133条规定:“禁止银行资金违规流入股市。”此话看似多余,因为资金违规,自然不能进股市,而且“违规流入”也又难以界定。但这句话却表现了一种倾向,表现了一种原则,即,立法者视银行违规资金为股市的大敌。这就是所谓的立法意图。如果立法者不是这个意思,如果立法者有相反的意思,立法者完全可以说:“只要没有违规,银行资金可以进入股市。”同一个意思,两种不同的表达方法,其侧重点自然不同。
该条规定的文字也值得推敲。“禁止银行资金违规流入股市。”为什么不说“进入”,而说“流入?”可能没有什么含义,只是立法者的随意或笔误。同句中的“股市”一词就可能是立法者的随意。“股市”与“证券市场”是可以互换的同义词,但严格说,证券市场一词含意更广,证券不仅包括股票,还包括公司债券、政府债券等证券。那么此处的“股市”是通用还是特指?法律不怕重复,尽量避免使用同义词,不同的名词就有不同的含义,除非法律另有说明。《证券法》第7条用了“证券市场”,没有必要与“股市”一词叠用。那么此处“股市”是特指股票市场了?也不太可能,因为资金监管不可能只涉及公司股票,却对公司债券或其他证券放任自流。即便立法者是特指股市,也应该用全称“股票市场”。法律强调严肃、严谨,尽量不用简称或缩写,即便要用,也会有全称出现,然后在括号内写出简称。《证券法》对“股市”一词不是这样安排的。同样,“流入”可能是立法者的随意,但也可能是立法者的匠心,要我们对违规资金严加防范,严防违规资金悄悄地进入股市。
“禁止银行资金违规流入股市。”这句话的重要意义还在于,只要银行资金违规进入股市,证券监管机构就可以闻风而动,坚决加以制止。《证券法》里有这句话,银行监管的法规与证券监管的法规便连接在一起。银行资金违规进入股市,银行监管机构可以出面,证监会也同样可以出面,目前有些奇谈怪论,提出分业后应该由银行监管机构监督,言外之意是证券监管部门过于揽权。中国有的著名金融学家也持这种观点,(张越:《券商银行手难牵》,载于《南方周末》2003年5月29日。)显然是没有仔细研究《证券法》的相关规定。
当然,混业还是分业,主要是银行监管机构所关心的问题,因为风险主要在商业银行,而且商业银行比券商更难以承受风险。1999年美国国会废除了《格拉斯?斯蒂格尔法》,在此之前美国商业银行首先说服联邦储备委员会,对商业银行的边缘性证券业务网开一面。对券商蚕食商业银行业务,美国监管者一般比较宽容。我国商业银行确实受到特殊待遇。国内商业银行坏帐不断,监守自盗的情况时有发生,我国《刑法》也规定了单位犯罪,但很少见过银行作为单位受到处罚。中国银行纽约分行被罚巨款,但那是美国银行监管机构所为。那么国内商业银行为何如此受到厚爱?这恐怕不是法律能够回答的问题。
(三)商业银行经纪业务的定性
我们有的同志过于简单化,将混业等同于商业银行将资金直接借给券商,生利后立即收回。其实,美国的混业主要是指商业银行下可拥有从事承销业务或经纪业务的子公司。分业侧重承销和经纪业务这两大块券商业务与商业银行是否分离,但更关注承销业务的分离。美国银行首先在经纪业务方面突破了分业的界线。美国《格拉斯?斯蒂格尔法》没有废除之前,商业银行可以拥有从事单一经纪业务的券商,将其作为自己的全资子公司。(SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.)
在争取混业的斗争中,商业银行始终比券商积极。混业金融机构大多也是商业银行收购券商,花旗集团、德意志银行都收购了券商。立法者和监管者主要也是担心商业银行的风险,商业银行的资金更多,对国民经济的影响更大,储户损失了也不好善后。而券商本来就是游戏风险,投资者也是博弈风险,买卖股票失手很难委过他人。
长期以来,美国法律对商业银行的经纪业务避而不提,但最近的法律有了修正,列出商业银行可以从事的经纪业务,其中包括:(1)为第三方经纪业务做的安排(thirdpartybrokeragearrangement);(2)信托业务(trustactivities);(3)得到许可的某些证券交易(certainpermittedsecuritiestransactions)如,商业票据(commercialpaper)、银行承兑汇票(bankersacceptances);(4)商业汇票(commercialbill)以及受豁免的证券(exemptedsecurities);(5)某些股票购买计划(stockpurchaseplans);(6)证券交换帐户(swapaccounts);(7)关联交易(affiliatetransactions);(8)私募(privatesecuritiesofferings);(9)保管业务(safekeepingandcustodyactivities);(10)确定的银行产品(idenfifiedbankingproducts);(11)地方政府的债券(municipalsecurities)。(GLBAsection201,SEA.)
其中,确定的银行产品(identifiedbankingproduct)包括:存款帐户、储蓄帐户、存款证明或由银行出具的其他存款凭证;银行承兑;任何交换协议,包括售给合格投资者的信贷交换和股权。(GLBAsection202,SEASection3(a)(5)(C),15U.S.C.Section78(a)(5)(C)。)
四、美国的差额贷款
美国券商从事经纪业务的利器之一是差额贷款,这是中国证券市场中所没有的。
(一)投资者借钱博弈
美国投资者向经纪人下单,购买股票,但只需要支付证券市价的50%的现金,其余部分向经纪人赊帐,产生“差额信贷”(margincredit)。投资者就此在经纪人处所开帐户称“差额帐户”(marginaccount),以此方式进行的交易称“差额交易”(margintransaction)。如果经纪人要求客户追加现金,就是“差额追加要求”(margincall)。
差额信贷幅度可以上下浮动,微调流入股市的资金。如果股市价格过高,可以提高投资者交付的现金额,由通常的50%加到75%,以免股市场泡沫过多。(DavidL.Ratner,SecuritiesRegualtion,p973-976,1991WestpublishingCo.)
美国调节股市场资金的主要杠杆是利率,利率下调后借贷成本降低,流入股市的资金随之增多。我国情况特殊,利率对流入股市的资金的影响不大,如果引入差额信贷,微调有可能反而成为调节的杠杆。
(二)是证券法还是银行法
差额信贷涉及证券交易,本来应该适用证券法,并由证交会监管。但《1934年证券交易法》第7节和第8节规定,由美国联邦储备局(以下简称“联储局”)负责。差额信贷并不涉及商业银行的风险,但关系到货币政策、货币投放量、信贷和利率等宏观问题。宏观调控并非证交会所长,所以借重联储局。对券商差额信贷业务的监管仍然由证交会负责。
联储局只管规范发放差额信贷时的差额比例,不问以后发生的变化。如果以后股价下跌,差额信贷的比例自然随之发生变化。比如,假设差额信贷的最大限度是50%,那么客户购买市价为4000美元的证券时只需实际支付2000美元,其余2000美元可以是经纪人的差额信贷。如果证券的市价下跌到2500美元,为保持50%的差额信贷,客户必须补交750美元,将其债务降到1250美元。但联储局并无此规定。
而美国的交易所有规定,其成员发放差额信贷必须与现金有一定比例。例如,纽约证券交易所“维持差额规则”(marginmaintenancerule)。还以上文市价4000美元的证券为例,初始差额信贷还是50%.假设证券市价跌至2500美元,按照维持差额规则,客户差额帐户上的现金至少要相当于客户所持股票价值的25%,那么,当股票市价由4000美元跌到2500美元时,客户必须增交差额现金,将差额现金增加到625美元,将其债务降低到125美元。
此外,联储局的规定只适用于股票证券,政府证券和公司债券(可转换债券除外)不受限制,因为此类证券的风险本来就比较小。
柜台交易本来没有差额信贷,业内曾认为此类股票并没有贷款价值。1968年,美国的相关法律做了修改,允许柜台交易开展差额信贷业务。联储局对此类证券的种类有详细规定。
(三)出了问题怎么办
按美国证交会的规则,经纪人必须向其客户披露以下内容:(1)差额信贷的利率以及利率换算方法;(2)客户所持证券对券商的利益所在,以及追加差额现金的条件。(Rule10b-16.)如果券商没有披露并因此造成客户的损失,则券商必须做出赔偿。该规则得到联邦上诉法院的肯定。(Liangv.DeanWitter,540F.2d11007(D.C.Cir1976)。)
美国法院曾经一度允许客户经纪人,即便经纪人过度发放差额信贷并不是为了诱使客户增加交易。但1970年对《1934年证券交易法》做了修正,规定借款者也必须遵守差额信贷方面的规定。如果出了问题,客户也可能有过错,无权向经纪人索赔。(1934SecuriliesExchangeAct,Section7(f)。)证券法的主旨是保护中、小投资者,但差额贷款方面的法律宗旨是防止投机,不是保护中、小投资者。(DavidL.Ratner,SecuritiesRegualition,p973-974,WestPublishingCo.)
(四)投机与泡沫
差额信贷最大的危害是投机和投机有可能造成的市场泡沫。差额信贷的双方都是投机,投资者超值买卖证券,券商贷款促成投资者买卖证券,以收取交易费。如此循环演变,股市就可能出现泡沫。差额交易方面的违规行为难以发现。只要当事双方不说,别人就不会知道,只要客户赚了钱(或是不赔钱),客户多半不会说,结果隐瞒了许多问题。
(五)差额信贷引入中国的法律障碍
如果我国引进差额信贷,法律上会有两个障碍:《证券法》第35条和第141条,关键是后一条。
《证券法》第35条规定,“证券交易以现货进行交易。”现货交易(spottrading)指商品市场以现金交易,与期货交易相对。有人认为,差额信贷就是信用交易,为中国《证券法》所不容。
但差额信贷不是信用交易,差额信贷只是一种信贷,是公司短期融资的常见方法,公司购物时经常赊帐,消费者购买商品有时也是先拿货、后付钱的。证券也是一种商品,一种比较特殊的商品。差额交易不同于买空卖空,差额交易是现货交易,在实实在在的证券,而且是投资人名下的证券,也有交割,只不过证券用作质押。
法律障碍出自《证券法》第141条。该条明文要求,券商为客户买卖股票,必须“以客户资金帐户上实有资金支付,不得为客户融资交易”。融资的含义很广,包括各种形式的信贷,差额信贷难以绕过这一法律限制。要名正言顺地引进差额交易,就必须修改这条规定。
五、法定防范措施
证券市场转移财富之快,可以用秒来计算。券商借助风险弄潮,尽量把风险送给他人,把利润留给自己。但风险也是券商的大敌,券商也有失手的时候。券商处有投资者大量的保证金,券商突然破产,投资者有可能蒙受巨大损失。券商自己有内控机制,以防范风险。但立法者并不相信券商,所以又给券商强加了法定防范措施和补救措施,其中主要的有:(1)资本金规则;(2)增资扩股;以及(3)勒令破产。净资本规则中、美两国都有,增资扩股是中国特色,而勒令破产则是美国的做法。
(一)净资本规则
《证券法》规定了注册资金的最低限额,综合类券商和经纪类券商的注册资金的最低限额分别是五亿人民币和五千万人民币(第121条)。金额似乎很大,但有可能是虎头蛇尾,因为规约的限制只反应了注册资金到位那一刻的情况。即便券商从来没有秘密抽出资金,也还有问题,券商的债务有可能大于净资产。
这就有了净资本规则的规定。《证券公司管理办法》第33条规定,综合券商的净资本不得低于两亿元,经纪类券商的净资金不得低于两千万元;券商资本金不得低于其对外负债的8%.(《证券公司管理办法》第33条。)《证券公司管理办法》第34条规定,净资本低于中国证监会规定的金额的20%,或者比上月下降20%的,必须向证监会报告。
美国也有净资本规则,用于监督券商的财务状况,以确保投资者的利益。首先,由美国证交会在《证券交易法》下制定了净资产规则(netcapital)。(此处净资产的英文也可以是“networth”或“netasset”。)依照该规则,券商的资产必须多于债务,而且至少多出25000美元(如果券商不代客户持有其基金或证券,则净资产多出5000美元即可)。但还有问题:尽管净资产不变,债务本息的多少也影响到风险的大小,而且资产本身也会在短时间内大量贬值。所以美国证交会的规则,券商债务与流动资金的比例是15∶1,或是说券商的债务总额不得超出其净资产的1500%(券商营业的第一年中,该比例不得超出800%)。如前所述,证监会为中国券商规定的比例是,券商资本金不得低于其对外负债的8%.
净资本是公司的净资产减去可能难以全额兑换为现金的债务。按我国的规定,净资本是指公司净资产中具有高度流动性的部分,用公式表示:净资本=∑(资产余额×折扣比例)-负债总额-或有负债。净资本的换算比较复杂,证监会制定了专门的换算表格。(见2000年9月23日中国证券监督管理委员会的《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》。)
(二)增资扩股
为解决券商资本问题,中国证监会还有一道杀手锏。“在特殊情况下,为及时化解风险,中国证监会可以要求证券公司增资扩股。”(《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》,2001年11月23日,证监发[2001]146号[2000]223号。)这种不断增资扩股的做法也有负面影响,就是以不断续钱的办法来暂时掩盖矛盾。尽管各方可能都有良好的愿望,希望度过危机后问题会自动消失,但实际上经常事与愿违。扩股本身并不会消除券商的内在问题和缺陷,结果资金成了遏止问题的堤坝,水高堤也高,形成了堤上河。在河下行走的人即便是暂时安全,也是提心吊胆,深怕那天堤坝不灵坍塌下来。
增资扩股并非总是良策,券商也有需要壮士断臂的时候。发展本身也并不一定是包治百病的良药。券商不仅要会大踏步前进,也要会大踏步地后退。这点美国券商似乎有可借鉴之处。遇到股市长期低迷的时候,美林公司便调整战略,主动放弃一些经纪业务。(TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5,2003.)市场低迷时,我国券商也普遍抱怨难以维持。既然需要减少,券商就应该收缩业务,而不是去增资扩投。营业部可以是券商的重要创收单位,但也需要巨大的开支维持。交易减少后营业部就有可能成为券商的负担。可是我们看不到券商对营业部成本效益以及其他方面利弊的分析,这种情况下增资扩股恐怕于事无补,无助于化解风险。
券商总是强调自己缺少资金。不错,资金对券商来说确实很重要。但券商之所以缺少资金,大多是因为其经营不善。券商不能总是以发展的名义不断要求国家制定有利于自己的法律,券商不能自己不断陷入困境,又不断要求政策倾斜。法律和政策的倾斜实际上是分配财富的一种形式。美国大法官霍尔摩斯更是直接了当,就说“财产是法律的产物”。(InternationalNewsServicev.AssociatedPress,SupremecourtoftheunitedStates,248U.S.215,1918.)券商遇到险情便增资扩股,可能有利于维持券商业内人员的生活水准,但恐怕无助于证券市场和券商本身的健康发展。允许或放任券商低成本筹资,无助于券商克服内部的不足,反而使得它们有更多的机会寅吃卯粮。中国券商不是上市公司,财务不对公众公开,很容易导致超前分配。总之,券商不可能因为能够较轻易地获得资本而克服其内在的弊端。
如果券商业务做的好,资金不会成问题,自然会有人要求入股。高盛名列美国券商前茅,1987年,日本住友银行主动投资5亿美元(回报是分享高盛125%的利润)。公司上市也是一筹资的重要途径,美国的大券商大多已经上市。但美国券商上市也是近年的事。在此之前,美国券商筹资的重要途径之一便是内部积累。1992年,美国券商高盛的两位合伙人鲁宾和佛里德曼各自的收入都在2500万美元之上,但他们只拿出几百万用于个人消费,其余都作为对高盛的再投资(DougCampbell,GoldmanSachs,LisaEndlichretold,p7,PearsonEducationLimited,1999.)。
(三)清盘,美国的办法
依照美国《投资者保护法》,证交会或任何自我监管组织都可以报警,只要它们认为某家券商可能无法履行其对投资者的义务。警报发出之后,再由证券投资者保护公司来判定,券商是否有可能无法履行其对投资者的义务。
法官如果认定问题确实严重,可以下令清盘(DavidL.Ratner,SecuritiesRegulation,1991,WestPublishingCo.,p972.)(按美国破产法的规定,券商破产后不得重组)。
六、结论
与美国同行相比,中国券商在筹资方面受到的法律限制比较多。《证券法》禁止全权委托和差额贷款。虽然实践中全权委托已经网开一面,但毕竟不是名正言顺。差额贷款至今仍然完全是个。那么我们是否应该以发展的名义奋起直追,赶上和超过美国的做法呢?许多方面似乎有这个呼声,但中国的配套环境和配套法律与美国的相去甚远,此市场不是彼市场。
中图分类号:F275 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)06-0051-03
一
一般意义上的金融业除了包括银行业金融机构外,还包括保险业、证券业等非银行金融机构。我国在1995年以前实行的是准混业经营,商业银行积极参与证券市场的投资,但由于内部风险控制机制和外部监管机制不健全,逐步暴露出了很多问题。为了规范证券市场,防范金融风险,于1995年实施的《商业银行法》和1999年实施的《证券法》明确规定了我国金融业实行分业经营。与此相对应,金融业也实行分业监管,2003年4月银监会的成立标志着我国分业监管模式的最终确立,即银监会、保监会、证监会分别实施对银行业、保险业、证券业的监管。但是,从世界金融业发展来看,却呈现出由分业向混业转变的趋势。入世后我国金融业未来发展的方向成为重要的研究课题。
理论上讲,无论是分业经营,还是混业经营,它们都有各自的优缺点。比如,分业经营的主要优点有:培养从事各类金融业务的专业技术和专业管理水平,防止商业银行将过多资金用在高风险的活动上;其缺点:抑制竞争,银证难以优势互补。与此相反的,混业经营的优点:银证优势互补,全能银行可以充分了解企业经营状况;其缺点是:形成垄断,内部协调困难。但是,进入20世纪70年代以后,由于新技术革命和金融创新浪潮的影响,英国、日本、美国等相继修改立法,走上了混业经营的道路。英国于1986年10月27日推行了“大爆炸”的金融大改革,国会通过重塑英国金融系统框架的《金融服务法》;日本也于1996年进行了金融改革计划;美国亦于1999年11月4日通过了《金融服务现代化法案》,废除了实施长达65年之久的《格拉斯-斯蒂格尔法》,标志着美国金融业分业制的终结。
二
在世界各国金融业纷纷采取混业经营模式的背景下,我国是否应该继续坚持分业经营、分业监管的模式?本部分将着重分析分业模式面临的挑战。
(一)分业经营
1.入世后来自于国外金融巨头的挑战
根据入世协议规定,我国于2006年全面开放金融市场,外资银行、保险公司、证券公司以各种形式进入。而它们大多是“全能型”企业,其业务领域涉及银行、保险、证券及信托投资等多个方面,可以说是无所不包,可以为客户提供“一站式”服务,他们可以充分享有混业经营带来的较低的交易成本和范围经济,大大降低了服务成本,具有很强的竞争优势。当我国银行、保险、证券以及信托等金融机构在与国际金融集团展开竞争时,姑且不论资本实力,仅就服务水平和管理水平而言就处于明显的劣势。因此,入世后我国金融业分业经营的格局受到巨大挑战。
2.来自于金融企业经营创新的挑战
我国《商业银行法》、《证券法》、《保险法》以及《公司法》都明确规定了金融业分业经营的格局,但同时也预留了进行金融业经营创新的空间,比如,《保险法》第一百零五条规定:保险公司的资金运用,限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式;《证券法》第六条规定:证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理,证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立,国家另有规定的除外;《商业银行法》第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。事实上,保险资金依据2004年保监会颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》已经可以进入股市,同年《保险资产公司管理暂行规定》为保险公司进入信托投资领域铺平了道路。2000年,央行和证监会联合的《证券公司股票质押贷款管理办法》也为银行资金进入股市提供了合法的渠道。与法律法规相对应的,我国已经出现了一批混业经营模式的金融控股集团,如中信公司、光大集团、中国银行、建设银行、平安集团等。但是,我国分业经营的基本模式严重制约了金融企业的创新。
3.来自于养老保险投资对金融业发展的需求
从世界经验来看,养老基金对于本国金融市场的发展和金融工具的创新具有重要的推动作用。随着个人账户做实、企业年金制度的推进,我国必将会形成规模庞大的养老基金。为了实现养老保险基金的保值增值,基金进入资本市场运营成为必然,而信托投资成为各国较为可行的选择,这就涉及到投资管理人、账户管理人、资产托管人等运营主体。我国现有的基金管理公司、证券公司、银行、保险公司都将成为可供选择的运营商,但是分业经营的限制,将严重制约运营商的选择范围,无法形成通过激烈的市场竞争激励管理主体采取积极行为的局面;同时,分业经营模式,也将限制投资管理主体的投资组合选择,不利于养老基金风险既定情况下收益最大化目标的实现。
(二)分业监管
1.监管模式不适应经营模式发展的需要
我国现阶段采取的是分业监管的模式,保监会、证监会、银监会各司其职,负责所属行业的监督管理之责,这虽然客观上有利于提高监管能力和监管技术,但也造成了各监管主体之间的壁垒,不利于信息的互补。尤其是在我国现阶段出现了金融控股公司等混业经营形式的情况下,分业监管的模式已经远远无法适应形势的需要。
2.不利于信息互补,实现各监管主体的协调
三大监管机构在行政序列上属于同级机构,互不隶属,各自依据相应的监管法律法规行使职责。问题在于对同一监管对象而言,它的业务范围可能涉及到保险、证券,甚至银行业务,分业监管模式一方面提高了企业的运营成本,因为不同的监管机构都有各自的监管指标和标准规范,为了达到相应的指标要求,必然要付出许多的“合规成本”,这就加大了运营成本;另一方面,监管机构在某些指标上存在互通之处,但是由于各自独立的模式,必然要做出重复审查,造成了监管资源的浪费。
3.分业监管易产生监管真空
随着金融创新的发展,各金融机构及其相应的业务界限越来越模糊,很难区分它们是什么类型机构,更不用说国内的一些金融控股公司,对此目前国内还没有统一的监管法规。如信托投资公司的证券营业部为吸收资金,采取证券回购,代客理财等手段高息吸收资金,变相开展银行业务,这种行为本应该受到查处,但由于实行分业监管,银监会和证监会在这个问题上没有明确规定,造成了监管真空。
三
如上所述,我国金融业分业经营、分业监管的运营模式受到了很大挑战。为了促进金融业的快速发展,与世界发达国家接轨,保证金融业的安全,必须进行改革。由分业到混业经营成为我们的必然选择,并应建立适合我国国情的金融业监管体制。
(一)混业经营的模式选择――金融控股公司
1.金融控股公司是我国混业经营的必然选择
现代意义上的混业经营模式有两种:一种是以德国等为代表的全能银行制度,它是统一法人模式,其任何被授权经营银行业务的机构都可以提供范围广泛的金融业务:存款、贷款、保险、经纪、贸易和投资组合管理等;另一种是大多数国家采取的金融控股公司制度,它是母公司以金融为主导,在同一控制权下,完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模提供服务的金融集团公司,属于多级法人模式。我国应该采取哪种混业经营模式呢?笔者认为,采取金融控股公司的模式更加符合我国实际。这主要基于以下几方面的考虑:
(1)金融控股公司制度可以在各业务之间建立“防火墙”,可以有效规避金融风险的连锁反应。金融控股公司制度下的各子公司分别负责相应的金融业务,它们之间独立核算,是独立法人,这样如果某一业务领域出现风险,则不会波及其他业务,可以在很大程度上防范金融风险的连锁反应。而全能银行作为独立法人,则不具有这种优势。
(2)与现行法律、监管模式之间具有很好的对接渠道。现行的法律法规虽然明确规定了各类金融机构的业务范围,但是“国家另有规定的除外”则为各金融机构扩大业务范围,实现混业经营提供了可能;此外,分业监管的模式完全确立是在2003年,这预示着短期内不可能改变这种监管格局,为此,建立各类金融业务相对独立的金融控股公司可以实现与该模式的有效对接,可以实现各监管主体各司其职的功能性监管①。
2.金融控股公司的模式选择
金融控股公司根据母公司责任不同可分为事业型控股公司和纯粹型控股公司。事业型控股公司是母公司拥有自己的事业领域,除此之外还通过控有其他事业领域的子公司股份,来支配管理子公司的经营活动;而纯粹型控股公司则是母公司没有自己特有的事业领域,而仅仅是一个公司经营战略的决策部门,母公司把对控股公司的经营管理作为唯一的事业。美国一般采取纯粹型,而英国则一般采取事业型控股公司。
从我国实际来看,两种类型的控股公司都存在。比如,中国国际信托投资公司采取的是纯粹型金融控股公司模式,而大多数则采取事业型控股公司模式,如平安集团、四大国有银行等。从我国实际出发,笔者认为,发展事业型控股公司符合现阶段国情;但是,从长远来看,应以纯粹型金融控股公司为目标。
首先,可以避免母公司利用控股权为其主营业务牟利,在一定程度上避免母公司和子公司的关联交易。其次,这样的模式可以为养老基金的市场化投资提供良好的环境。因为养老基金的信托投资要求采取外部托管人制度,而如果母公司作为托管人或者投资管理人,因其控股子公司,这将使信托投资模式自身存在的相互制约机制无法有效发挥作用,不利于维护基金的安全。
(二)监管模式――不完全监管模式
适应我国未来金融业混业经营的趋势,必然要求建立与之相配套的符合我国国情的金融业监管体制。
1.监管模式
世界各国金融监管模式的选择受本国经济发展水平、法律环境、金融业经营模式以及传统文化等方面的影响。大致看来,主要有三种模式:
(1)分业监管模式
分业监管模式是指将金融机构和金融市场按照银行、证券、保险划分为三个领域,每个领域分别设立独立的监管机构,以美国、中国为代表。这种模式最大的优点在于可以凸显专业化优势,但如前所述,也有很大的弊端,面临很大挑战。
(2)统一监管模式
统一监管模式是设立统一的监管机构负责对不同的金融行业、金融机构和金融业务进行监管,以英国、日本等为代表。研究表明该模式最大的优势在于可以节约监管成本,较好地解决了监管的一致性和协调性问题,但也存在很大弊端,其无法突出各金融业务的差异性,而且由于各金融业务的监管权集中于一个机构,容易形成垄断,影响监管效率。
(3)不完全监管模式
不完全监管模式是介于上述两种模式的一种体制安排,按照监管机构不完全统一和监管目标不完全统一来划分,包括牵头监管和双峰监管模式。所谓双峰监管模式是指根据监管目标设立两类监管机构,一类负责对所有的金融机构进行审慎监管,控制金融体系的系统风险,另一类机构是对不同金融业务的经营进行监管,以澳大利亚为代表。而牵头监管是指在多重监管主体之间建立及时磋商和协调机制,特别制定一个牵头机构负责不同监管主体之间的协调工作,以巴西为主要代表。不完全监管模式既有利于降低多重监管机构的协调成本,又可以充分发挥各自监管机构在本领域的优势。可以说它最大程度地吸收了上述两种模式的优点,规避了各自的缺点。
2.我国监管模式的选择
通过对上述三种不同监管模式优缺点的分析,笔者认为,现阶段我国宜采取不完全监管模式,并且牵头监管模式将是最佳选择。为此,建议尽快建立中央金融监管委员会作为保监会、证监会和银监会的牵头机构。它直接受国务院领导,采取理事会制度,成员由银监会、保监会和证监会的主要负责人、央行行长、运营机构代表组成,共9名成员,其中,理事长由国务院总理任命,4名理事为监管机构代表,4人为运营机构代表(代表由同业协会推举产生),任期与同届政府相同。
之所以提出采取牵头监管模式,主要基于以下两方面考虑:
(1)适应我国金融业经营模式的发展需要。金融控股公司是未来我国金融业运营的主要形式,各金融业务相互独立。为此,由相对独立的监管机构行使各自业务范围内的监管职责,符合监管要求。同时,在出现监管真空或者职能交叉时,利用更高层次的中央金融监管委员会做出裁决,可以提高监管效率,实现资源的优势互补。
(2)有利于维护养老基金投资监管的有效性。我国养老保险基金的投资涉及到银行业、证券业以及保险业等,为了切实保证基金的安全、完整,建立更高层次的金融监管机构十分必要。
参考文献:
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Research on Chinese Operation and Supervision Model of Finance in our Country
LIU De-hao
中外证券机构合作意义深远
经过十余年的高速,中国证券市场的渐进性开放已经具备充分的可行性。中国的证券与基金行业发展到目前阶段,不仅在规模上需要进一步提高,更重要的是提高内在的管理和服务水准,而循序渐进的对外开放是提高的必由之路。当行业自身的推动力已经不能更好地促进行业高速成长的时候,引进外资机构不失为一条加快发展的有效之举。
对中方合作者的意义改变治理结构
外资参股首先意味着所有权的改变,合资证券机构的公司治理结构也将会改变。公司治理结构的改变将从根本上推动境内券商的兼并重组,冲击证券公司业务品种单一、资本金小且经营模式趋同的现状。随着外资先进的投资管理技术与理念的运用,中国的券商将有可能在较短的时间内国际证券市场的运作模式,最终外资参股公司的收益和风险控制水平都会提高。
具体而言,在发展战略与业务结构方面,合资公司将在我国证券与基金业中率先建立一种新的盈利模式。外资参股有利于其通过境外券商的业务渠道拓展国际市场, 为境内券商参与国际证券市场的竞争引路。从证券业发展的国际潮流来看,业务和收入的多元化是其重要趋势。资产管理、投资顾问、理财等业务收入在境外券商的财务报表中所占的比重很高,而在境内券商中,这部分利润的比重通常较低。随着佣金下调、证券公司和基金公司设立门槛的降低,券商依靠垄断经营获取超额利润的特权已失。在市场主体日益多元化的趋势下,证券公司和基金公司不能继续依靠既有的经营模式获利,而需要寻找新的利润源泉。可以预见,外方在新兴业务方面的优势将是合资机构产生利润的重要来源,中方与外方股东的组合将有助于推动和促成合资机构的战略与业务转型。外方擅长运用管理技术,例如ERP、 CRM、CreditReporting等技术支持手段有效整合资源,实现其战略意图。辅以合作中方对本地市场的认知,则合资机构在战略管理上的优势相当明显。境内最早的中外合资券商中国国际金融公司的发展就是一个例子。中外股东的组合既为中金公司提供了全球资本市场的管理理念,证券分销经验与,直接投资管理经验,又储备了境内渠道与网络。
合资基金管理公司作为多家机构看好的合作项目有重要的优势。外方在基金产品设计、基金销售手段、人员培训等方面,可以提供很好的支持,可以为跨境基金服务提供技术、渠道和经验。中方在境内基金发行和营销方面可以提供自己的客户源和适应本土游戏规则的营销网络。
其次,合资机构在管理技术、与人才交流上存在潜在优势。外方的管理技术经验是境内同业规范化发展的方向;外资证券机构通常都拥有庞大的研究部门,其研究方向比较全面和贴近市场;合资机构的品牌与资金优势则有利于吸引人才,尤其是海外人才的加盟。
对外方合作者的价值获取更高收益
作为新兴资本市场的中国证券市场,有持续高速增长的中国作后盾,具有强大的市场潜力,也具有融资方便等特点。对外资证券机构而言,可以分散风险,通过区域投资获取更高的单位风险收益。
站在外资公司的角度上看,他们希望参与中国的大市场,分享中国经济持续高增长的成果。但在证监会公布“两规则”之前,外资要想进入中国的证券领域没有任何渠道。“两规则”出台后,参股中国的基金管理公司、证券公司将成为外资进入中国市场的主要途径。今后,通过合资公司的形式,外资能够慢慢接触和了解中国市场,并获得投资中国的机会。由于外资在资产管理业务等方面比较成熟,合资机构在资产管理业务方面的互补性将强于竞争性,因此将受到外资股东的重视。而大量外资在中国证券市场的上市已经是必然,这无疑会为那些熟悉外资机构的外方证券、基金公司提供大量潜在的客户和巨额的利润空间。
合作中可能出现的及对策
治理结构、组织结构、决策制度方面的挑战
外资参股将会改变境内券商所有制单一的本质缺陷,新的股权结构将对经理层形成有力的约束和激励机制,进而对公司的组织结构、决策制度、业务战略等产生深刻影响。但是新的股权结构的划分正是合资双方谈判中遇到的主要阻碍,因为中外双方在事关切身利益的股权比例上存在较大的分歧。有报道称,摆在众多外资金融机构面前的关键问题是:中方合作伙伴在出让手中公司股份时要价太高。作为变通的方式,很多外方合作者在谈判时要求把政策进一步开放后外方的股份、权益、管理职位等纳入附加协议。
股权比例的确定将最终取决于合资双方各自的战略意图、合作意愿以及实力。在确定外资股东的持股比例时,中方的首要考虑因素是,能否吸引到愿意与境内券商在业务上开展充分交流与合作的较有实力的外资股东。而不论外资参股的具体比例是多少,对中方而言,集团化和国际化应当是证券机构做大做强的发展思路。实施证券集团化战略,组建外资参股的证券业务子公司和外资参股基金管理公司,以此为平台推进人才、机构和业务的国际化。并在中方处于控股地位的阶段,借助合资公司的平台迅速成长起来,以更快更好地实现证券业与国际资本市场的接轨。
组建中外合资证券公司的基本思路是:首先将现有境内券商改组为证券集团,证券集团下设投行、资产管理等业务子公司;其次分步拿出部分子公司与境外券商共同出资设立中外合资证券公司。目前法规允许成立经营证券承销业务的中外合资证券公司和中外合资基金管理公司。境内券商应当依据自身的业务优势成立子公司,再根据自己的特长去寻求国际合作方。这种强强联合的合资方式有利于改变境内券商没有单项业务特长的现状,在国际证券市场上初步建立相对竞争优势。
中外合资证券机构组织结构的设立,首先要符合现代企业制度三权分立的组织原则,在此基础之上考虑中外企业经营理念的差异和对权益的要求。例如,对股权较为分散的证券公司而言,为维护控股股东的权益,可以考虑采用董事分批改选制,以防御恶意收购者通过大幅度更换董事会成员取得公司控制权;而应慎用累积投票制,以减小非控股中小股东对董事会人选的发言权。此外,合资证券机构组织结构的设置应当充分体现其业务特性,发挥其国际融通的特长。
业务战略的合作与竞争是股权之争的焦点
业务战略的合作与竞争是合资机构股权之争的醉翁之意所在。合资机构的业务与中外双方股东的业务战略存在既合作又竞争的关系。因此,合资机构对业务领域的选择,将不仅取决于单项业务的盈利能力与市场深度,而且受制于双方股东各自对该项业务的既有战略与控制力。中外双方可以达成优势互补,而非激烈竞争的那些业务将是开展合作最成功的领域。
基金管理、资产管理和投资银行业务这三个领域,不仅是目前国内证券市场最具赢利前景的业务,而且是中外双方可以在不同程度上形成优势互补的领域。
基金管理与资产管理在境外证券集团的财务报表中占有重要比例,而我国券商的这两项业务规模尚小,在券商经营收入中所占比重很小。但是这两项业务在中国极具潜力。自上市公司、国有企业、国有资产控股的企业、财务公司等获准进入股票市场以来,国内资产管理业务的市场空间得以体现;在社保基金、商业保险基金行将入市的背景下,定向募集基金和开放式基金的管理都具备极大的市场潜力。因此,中外合资证券机构可考虑开拓基金管理与资产管理业务来培育自己的核心利润增长点。中外合资的背景有利于其运用国外先进的投资管理技术,并结合中国市场特定的运作机制、风险收益特性等,设计开发出富有竞争力和盈利能力的产品与管理模式。在中国资本市场尚未实现完全的对外开放,外汇流动仍然实行严格管制的前提下,中外股东在资产管理与基金管理业务上基本不存在竞争压力,而是可以在优势互补的基础上合力培育合资证券机构的业务特长。
中外合作对投资银行业务是双赢。一方面,随着的外向型,越来越多的“航空母舰”在海内外上市,大宗证券化产品的发行与交易,中国通过重组并购走向世界,这将为合资双方提供“中内外外(中方主导国内企业、外方主导国外市场)”的合作空间,也将为外资企业在国内的融资业务方面提供“外内中外 (外方主导外资企业、中方主导国内市场)”的合作方式。
境内证券机构的风险控制方式亟待健全
境内券商在业务操作控制、授权批准控制和实物安全控制等方面有较高的管理水平,而在内部稽核控制、组织结构控制、风险的评估与执行等方面仍存在较大的差距。境内的基金公司由于成立较晚、运作较为透明,所以通常拥有更健全的风险控制体系。因此,面临对外开放挑战的境内券商和基金管理公司,亟待建成与国际接轨的风险控制体系。
追求短期利益最大化是券商执行风险控制目标的最大阻力,内部人控制的法人治理结构是追求短期利益的主要原因。引进境外股东将有助于优化合资证券公司和基金管理公司的法人治理结构。与风险控制成本相匹配的是公司的长期竞争力与市场信誉,而非当期经济效益。所以,风险控制引起的显性和隐性成本不应当根据短期内的损益情况来约束,而应配合公司战略目标的实现来规划。境内券商更应当在风险评价和控制手段方面发挥外方的优势,通过运用VAR法、场景分析法等评估,在运营中加强对日常事务的监管与稽核,及时通过预测宏观的、经济发展动向来定期评估与制定风险控制策略。在风险控制的执行手段上,境外券商通过运用充实资本金、提高资产流动性、用衍生产品规避风险、合理配置资产结构等措施,综合提高风险防范能力的经验。
外资进入短期不大
“两规则”的出台,将对证券、信托类上市公司的外部环境产生非常大的影响,并进而推动其二级市场走势;也将对银行类上市公司的市场预期,起到积极作用。但由于在中外合作中涉及的股权结构、业务战略等利益十分复杂,所以合资影响的实际兑现仍然有假时日,短期内不会造成大的冲击。
有利于提高券商的业务水平
按照中国加入世贸组织的承诺,留给中国证券公司“练好内功”的时间仅有五年。未来五年是中国证券公司发展中关键的五年,通过设立中外合资证券机构,引进境外券商市场化的运作机制、先进的管理技术、创新能力和管理经验,重建境内券商的管理机制,提高经营管理水平,增强业务拓展能力和创新能力。例如,目前我国券商很少涉足海外业务。我国许多面向国际市场的投资银行业务只能拱手让给境外券商,如H股及红筹股业务以及在国际市场发行债券等,境内券商都未能承接。面对国际化发展趋势,境内券商迫切需要学习国际机构先进的管理技术与经验,提高风险控制水平,中外合作为之提供了契机。
有利于促进证券公司集团化的发展
近年来,通过增资扩股和扩大资产规模,境内证券公司的总资产规模已由1996年的1590亿元增加到2001年的3000多亿元。但是与境外大券商动辄上千亿美元的资产相比,境内券商的资本与资产规模还是太小,抵御金融风险的能力较差。与境外同业竞争的压力,使得境内证券机构在再次增资扩股之际,考虑通过兼并重组、战略联合和集团化运作等方式,实现资本、资产规模的乘数递增。《证券公司管理办法》已经将控股公司作为中国证券公司集团化的方向,因此“两规则 ”的出台将会加快证券公司集团化的发展,拓宽境内证券公司的发展空间。
将对市场中长期资金供给产生重大影响
首先,中外合作资产管理、基金管理业务将直接吸引增量资金入市。境内证券公司、基金管理公司运作时间不长,规模普遍较小,管理经验与风险控制水平都不能与外资机构相提并论。因此,外资参股证券机构对市场的号召力不容忽视。其独特的品牌与信誉、规模优势以及成熟的运作经验,将吸引增量资金进入市场。其次,外资参股证券机构的设立,将通过推动境内机构的重组与改革进而间接改善证券市场的中长期资金供给。中外合作证券机构的运作会对境内券商及其他投资机构产生经营压力和推动作用,境内证券机构的资本资产规模将可能通过兼并重组进一步扩大,从而对整个市场的资金面提供支持。将引进新的投资理念
引进外资参股证券公司和基金管理公司,也就引进了境外先进的投资管理技术与经验,引进了成熟市场的投资理念。金融服务行业将会有越来越多的海外企业进入, 中国证券市场的主流投资理念将同国际证券市场理念趋于一致,市场开始树立真正的投资观念。这已为亚洲其他地区证券市场开放的所证明。
博弈复杂化、合资机构可能本土化
目前我国正在超常规大力发展机构投资者,证券市场正从庄家对中小散户的博弈快速转变为机构对机构、机构合规资金对机构不合规资金的博弈。从机构投资者控制的股票市值与资金实力看,2002年我国证券市场开始进入机构博弈。新的投资理念行将树立,证券价值的重新定位酝酿着新的市场机会。随着“两规则”的颁布与实施,国际股市成熟的和技术在成长期中国股市的适用性将不断被检验,机构投资者将在不断的和试错中本土化。
前景展望
入世五年之后,我国将允许外资获得证券类机构50%以上的控制权。随着资本市场逐步走向成熟,对外资的开放程度必然加大。这一阶段,中外券商将在相对平等的条件下竞争。
(一)证券市场组织形式世界各国证券市场的组织机构基本上由四部分组成的,即证券管理机构、证券投资机构、证券发行机构和证券交易机构。1.证券管理机构。现在各国证券管理体制中的机构设置.可分为专管证券的管理机构和兼管证券的管理机构两种类型,都具有对证券市场进行管理和监督的职能作用。美国是采取设立专门管理证券机构的证券管理体制的典型国家。在美国联邦政府下设有联邦证券管理委员会,具有监督执行美国证券交易法、信托条款法、投资公司法、投资顾问法和公开事业控股公司法的职能。在联邦政府监督下.美国各州也有制定证券法的职权。实行专门证券管理机构体制或类似这种体制的国家,还有加拿大、日本、新加坡、马来西亚、菲律宾和印度等国,但这些国家都结合本国具体情况进行了不同程度的修改和变通。英国的证券管理体制传统上由证券交易所“自律”为主,政府并无专门的证券管理机构。证券发行登记是由英国贸易部下设的公司登记处兼管。英格兰银行只是根据金融政策的需要,才对一定金额以上的证券发行行使审批权。荷兰名义上财政部对证券交易所和上市证券拥有管理权,但实际上证券管理完全由证券交易所负责德国的证券交易由证券交易所根据《交易所.法》进行管理并接受所在地的州政府监督。意大利的证券交易所应接受财政部所属的“证券及公司委员会”的监督。2.证券投资机构。证券投资机构是指专门从事于集聚社会公众的资金投资于各种不同种类的证券,以降低(分散)投资风险和提高投资收益的专业性机构。证券投资公司是主要投资机构,其组织形式可分为:公司类型、信托类型和其他(如保险)类型。3.证券发行机构。证券发行机构通常称之为证券的发行市场,或称初级市场,证券的发行市场一般没有固定的市场场所。主要机构有财政部门、金融组织控制的证券商(如投资银行、金融公司、证券公司)、持股公司和工商大企业等。4.证券交易机构。证券经发行后就进入证券交易市场,证券交易所是高度组织化的二级市场.是最主要的证券交易机构和场所。世界各国证券交易所的组织类型,分为会员组织和公司组织两种类型。一般说来,工业发达国家的证券交易所大多采取会员组织形式;发展中国家的证券交易所采取公司组织形式。会员制证券交易所,一般为非营利目的的社团法人,除适用证券交易法外,也适用民法的规定,其会员为证券自营商和证券经纪商。公司制组织形式的证券交易大多采取股份有限公司组织形式,在公司章程中明确规定参与公司组织作为股东的证券经纪商和证券自营商的名额、资格和公司的存续期限.规定由股东大会选举管理机构,即理事会或董事会、监事会以及各个职能部门和办事机构,分管各项业务。(二)宏观管理构架世界各国证券业的宏观管理构架主要分为一级管理和分级管理两种:l一级管理。一级管理也称不分级管理,通常是指政府部门很少参与或不参与证券业管理,只由自律机构进行管理。一级管理主要是指英国式的由证券商行业协会进行的、政府不加干预的自律性管理。这种管理形式经1987年底英国证券业改革“大震动”和同年10月香港证券业“股灾”的反省后,已逐渐向分级管理靠拢。2.分级管理。分级管理又分为二级管理和三级管理,二级管理是指政府和自律机构的管理;三级管理是指中央和地方两级政府加上自律机构的管理。分级管理一般有两种形式,一类是政府主管部门与自律机构分别对证券业进行管理,形成官、民间的权力分配;另一类是中央和地方各级政府分别对证券业进行管理,形成各级政府间的权力分配。目前世界各国采用最为广泛的是政府与自律机构分别进行管理的二级或三级管理制度,其中较为典型的是美国、法国和意大利等国的管理制度。分级管理在政治上的可接受性和经济上的可操作性达到了适当的平衡,因而这种模式已为世界上绝大多数国家所采用。以行业公会为主的一级自律性管理,较易造成行业垄断和庞大利益集团的形成,引起社会投资者的不满,从而对国家经济发展和吸收外资产生阻碍,所以又逐渐被摒弃。英国和香港地区政府近年来通过种种手段加强对证券业的管理,就是这方面的一个例证。完全以政府行政部门对证券业进行管理的模式极少为各国采用,其原因是政府公务人员对证券业的管理技能、利益相关程度,以及政府财政预算本身的限制,都造成政府对证券业管理的局限性。(三)政府管理模式世界各国政府对证券业的管理模式主要分为:独立部门管理、财政部管理、中央银行管理、财政部和中央银行共同管理。其中以独立部门管理最为普遍。1.独立部门管理。以中央一级的独立部门对证券业进行管理主要有三种类型:一是以美国证券管理委员会为代 表的国会立法型。其特点是,证券管理部门独立于立法、司法和行政三权之外;二是以法国证券交易所管理委员会为代表的内阁部委型。其特点是,证券管理部门隶属于行政内阁管理之下,成为相对独立的行政管理部门;三是以意大利全国公司与证券交易所管理委员会为代表的多部委协调型。其特点是,将所有与证券多少有一点关系的政府管理部门都置于该委员会中,看上去人人有发言权,实际上由于各方面利益的冲突以致无人有发言权,最后造成不得不依赖于自律机构行使对证券业的管理。2.财政部管理。各国财政部对证券业的管理分为两种类型:一是日本大藏省证券局为代表的行政技术管理型,其特点是,管理部门被赋予相当大的权威,以“指导”和监督证券业的运行;二是以荷兰财政部证券司监管下的证券交易所自律机构为代表的自律指导监管型。其特点是,财政部只对证券业自律机构作出一般性的监控管理,而不做实质性的干预。3.中央银行管理。由中央银行对证券业进行管理的国家极少,德国万能银行式的管理或许勉强可以称为这种管理模式中的一种。德国证券业管理主要通过联邦银行管理委员会,对银行机构参与证券业务和其他涉外证券交易,实施特许证管理。另一国家牙买加虽然名义上是由中央银行管理,但实质上对证券业的管理却是由经中央银行认可的自律性机构来实施的。4.财政部和中央银行共管。由财政部和中央银行共同对证券业进行管理的方式并不常见,主要有以下三种:一是新加坡中央银行所属货币管理局与财政部共管的证券管理委员会。但在实际操作中,仍以证券商的自律机构管理为主;二是马来西亚的吉隆坡股票交易所,虽为独立机构,却受到财政部和中央银行的监督。股票交易所下属的资本用户管理委员会、外资委员会和资本发行审议会等,均须向财政部和中央银行报告;三是葡萄牙股票交易所执行委员会,作为财政部(主管证券市场)、中央银行(主管证券公司)和证券交易所三家共管的执行机构,对证券业进行管理。(四)证券业与银行的关系1.证券业与中央银行关系。就融资机制看,证券业与银行业分属于直接金融和间接金融,二者在争夺社会闲散资金上,存在着尖锐的竞争。中央银行管理证券业,往往对银行业网开一面,不利于证券业的正常发展。因而世界上绝大多数国家证券业不直接由中央银行管理。但这并不排斥中央银行利用证券市场来实施其货币政策。在西方一些主要工业化国家,公开市场业务是中央银行调节金融的三大法宝之一(另外两个是贴现政策和法定存款准备金制度)。所谓公开市场业务活动,就是当信用过于扩张,拟加以紧缩时,中央银行就在证券市场上抛售有价证券,使得货币流通量减少,迫使商业银行收缩信贷规模,提高利息率.实行紧缩政策;反之,中央在证券市场上买进有价证券时,就可以增加货币流通量,促使利率下降,实行膨胀政策。2.证券业与商业银行关系。目前各国主要有两种关系形式:一是日本和美国为代表的证券业与银行业分开模式在日本有四大证券公司,包揽了绝大部分有价证券市场交易。美国大型证券公司比日本要多.其作用基本相同:二是西欧国家商业银行兼做有价证券业冬模式。德意志银行是德国最大的商业银行.同时也是有价证券市场的最大经纪人。瑞士三家最大的商业银行,也包揽了绝大部分有价证券交易。虽然各国证券业与商业银行业的关系模式不同,但证券市场与银行信贷管理却一直保持着密切的联系。目前,世界各国商业银行对证券交易普遍实行贷款制度.这项贷款称之为经纪人贷款,或称“垫头贷款”,贷款对象是证券经纪人和证券商。对经纪人贷款,一方面为银行短期资金运用开辟了途径;另一方面作为货币市场与资本市场交流的桥梁,也为中央银行适时调节两个市场提供了场所。中央银行对银行信用和证券市场的管理,主要通过对银行及经纪人办理股票抵押贷款予以控制.即按市场资金供求状况随时调整经纪人股票抵押“保证比率”,以此调节货币市场与资本市场的均衡。
二、我国证券业管理现状
我国自1981年恢复发行国内公债以来,各种有价证券业务发展很快,据不完全统计,截至199。年末各种债券股票等累计上市量2000多亿元,初步形成了具有一定规模的证券发行市场。目前中央一级证券管理部门有:国家计委负责证券计划的协调,人民银行负责证券经营机构的审批、证券管理法规制定以及各种有价证券的流通等,财政部负责各种国债发行、兑付,以及与此相关法规的制定,此外还负责财政系统所属经营国债公司的审批和管理;国家体改委负责企业股份制试点和股份制公司成立的审批,以及企业股份制相关法规的制定;全国证券业协调小组负责协调各种有价证券管理事宜。1986年和1987年,我国股票市场先后在上海和深圳兴起,经过几年发育,已经初具规模,表现在:1.股票商队伍不断壮大,股票市场看好。上海经营股票的有申银、万国、海通三大证券公司,下设网点10多个,从业人员30叮多人。深圳经营证券机构由初创时的3家发展到12家.交易网点由4个扩展到16个,从业人员由34个增加到400多人。从1990年开始,上海、深圳股市先后形成热潮。据估计,两地较稳定的股民就有30多万人,若加上曾临时、短期介入股市的人,股民则更多。在证券交易点,经常出现争购股票的热闹场面。股票交易为企业开辟了直接融资渠道,筹集了大量社会闲散资金。到1990年底,上海市通过股票交易共筹集资金n.5亿元;深圳市6家上市企业通过发行股票、出售股权共筹资5.2亿元,还通过股市吸引外资8000多万美元。2.股市初步走上规范化轨道。上海证券交易所于1990年12月开张,深圳证券交易所于1990年12月试营业,1991年正式成立.在世界上引起强烈反响。证券交易所的建立是股市发展的一个飞跃,它使股市从分散交易、分散过户转变为集中交易、集中过户,所有股票买卖都委托经纪人在交易所竞价成交,实行“两先三公”原则,即时间优先、价格优先、交易公开、公平、公正,从而有效地打击了场外黑市交易,保护了投资者权益,使股市走上规范化轨道。3.建立起股市管理体系。上海、深圳的股市管理体系分为几个层次:以市政府证券市领导小组为决策机构,人民银行分行为主管部门,证券交易所为集中交易管理机构,证券公司联席会议为自律性行业组织。这个体系除审批交易网点设置、股票上市、扩股增资外,还在股市管理方面做了很多工作,先后制定了一系列地方性股市管理条例和法规。目前我国中央一级证券业管理还没有统一办法和与之配套的条例、法规。国务院有关部委之间分工也不明确,互相扯皮现象常有发生。由此可见,上海、深圳两地为我国其他地区证券业发展提供了样板。
三、我国证券业发展模式选择
这次会议决定不邀请媒体参加,原因是“为了更便于讨论证券公司的问题”。这位人士说:“问题证券公司的问题以及相关联的其他机构的问题必须全盘考虑和解决,任何措辞的不慎都会引发一场金融危机。”
一年前,中国证监会也在这个会场提出了针对证券公司的“三大铁律” ――即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券。
“优等生”和“差等生”
8月13日,中国证监会了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》(以下简称“《通知》”)。
“这个《通知》的标志着对于证券公司的监管发生了质的变化,好公司将得到优待”,中国证监会机构部有关人士表示,“这是当前中国证监会处置问题证券公司一揽子方案中非常重要的一个方面,扶优限劣是相辅相成的。”
“现在我们不再提分类监管了,符合标准的公司都可以申请试点,”中国证监会机构部的一位人士说,“我们不想给公司贴标签。”
根据这个《通知》,国内130家证券公司将被划分为试点证券公司和非试点证券公司,前者将备受监管机关所青睐,获得各种创新空间。
这个所谓的创新空间被监管层描述得非常宽松,这包括:现行法律法规无明显障碍、监管机关可自主决定的、操作性较强的措施;在试点工作形成有效可行的运作流程、内控机制和外部监管体系的基础上,监管机关将结合证券公司分类管理工作,通过制定或修改相应的业务管理规章,拓展全行业的业务领域和发展空间。
根据中国证监会有关人士介绍,当前在市场准入上鼓励试点证券公司创新活动的措施主要包括,优先受理其相关申请、并依据其事先经评审的情况适当简化程序、加快进度。拟在全行业推出的新业务,其试点工作原则上应由试点证券公司自愿承担,如集合资产管理业务等。同时,将充分发挥试点证券公司创新的积极性和主动性,支持其提出产品创新、组织创新、经营方式创新等方面的方案,只要法律法规未禁止或未明确限制的有关事项,只要市场条件具备,相关管理到位,内部决策程序完成后,均可提交业务申请。
同日,中国证券业协会也了《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)。按照这个《暂行办法》,对试点证券公司的达标条件进行了描述(参见资料《试点券商的达标条件》)。
“这几条标准有一些量化的财务指标,但大部分是不可量化的,需要人的掌握。”银河证券的一位人士说。
根据在同业拆借市场披露2004年半年报的56家证券公司的财务数据,《财经》进行了相关的计算:符合上述财务指标的证券公司包括中信证券等11家证券公司。
2004年是证券公司采用《金融企业会计制度》的第一年,证券公司在2004年上半年的财务报表中计提了很多准备,加之今年上半年市场行情不好,因此这份半年报的情况要比2003年的财务情况更差。
这56家证券公司公布的2004年1~6月份财务数据未经审计,同时也仅仅反映了2004年上半年的情况,因此对于2004年全年的财务数据还需要等到2005年才能清楚。
“能够符合财务指标的证券公司大约有10余家,但第一批试点证券公司应该也就二至三家,”中国证监会的一位人士说,“不能太急。”
可以肯定的是,如果试点证券公司顺利推出,券商的收入集中度和利润集中度都将进一步提升。首先,除了200多亿存量收入之外,优质券商通过资金和创新业务垄断的优势获得增量收入;其次,存量部分中,市场将会逐步倾向选择那些具有可抗风险的优质券商,这样的结果便是二流券商可能面临被关闭或被兼并重组。
中信证券研究员杨泓清曾经作过这样的统计,过去三年中,券商的收入蛋糕在240亿到270亿元之间,其利润则良莠不齐:2001年实现了50亿~60亿元的利润,2002年陡降到负30亿元,2003年虽有回升,但仍有10亿元的亏损。近三年的净资产收益率为-3%~5%。
杨泓清认为,今后券商的网络销售、网点模式、交易方式及运营方式等都将发生重大变化,而这些都将倾斜给优质券商,其背后孕育的财富难以估算。
集合资产管理即将现身
在监管层允诺的创新空间中,目前最接近现实的是券商的集合资产管理业务。
券商集合资产管理业务曾经在2003年上半年被证券公司推广得非常红火,当时最为著名的就是招商证券和招商银行联合推出的“金葵花”理财计划,该产品在未做任何宣传的情况下,短短八天之内就收到了15亿元的资金。
很快,工行上海分行和国泰君安、浦发银行上海分行和天同证券、工商银行深圳分行和国信证券以及农业银行和湘财证券等都推出了类似的理财产品。
然而中国证监会在当年4月29日发出通知,称中国证监会正在加紧制定规范证券公司集合性受托投资管理业务的管理办法。在新办法实施前,证券公司不得向特定或不特定的多数投资者募集资金设立集合投资计划,从事集合性受托投资管理业务。
2003年12月,中国证监会下发了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,并自2004年2月1日起施行。当时市场普遍预期集合性受托资产管理业务很快就会推出,但是集合理财虽重新开闸却无一例获批。顾盼已久的券商开始转而推进定向理财产品。
今年6月,六家证券公司先后在深圳推出了一个起点为100万元的定向集合理财产品,然而不过几天,中国证监会立刻派人前往调查,并专门召开会议,强调在相关的细则没有出台前,各公司不得自行推出集合资产管理业务。很快,深圳证监局开始对辖区内证券公司推出的定向理财产品进行调查了解,并将对证券公司的风险控制能力和合规运营情况进行评估。
之后又是两个月过去了,细则没有出台,同时也没有一家证券公司推出这项业务。
“细则没有出台是监管层的一个公开说法,真正的原因是监管层担心这项业务所产生的风险。”一位接近中国证监会的人士说。
中国证监会对于集合性受托投资产品的推出心存顾虑实际上很可以理解。通过委托理财筹集资金做庄正是近年来券商泥足深陷的主因。
按照业内的保守估计,具备资产管理业务资格的证券公司所接受的理财资金规模超出全国所有证券公司注册资本之总和,证券业2002年全行业亏损,其中一半以上的亏损额是因为资产管理业务。
前车之鉴,中国证监会和央行都看到了风险。
“让试点证券公司来推出集合资产管理业务是控制风险的一种方法,”中国证监会的一位人士说,“现在的条件很简单,想融资吗?先让资产质量达标。”
“试点证券公司的资产质量相对较好,因此他们开展集合资产管理业务的目的不会是为了补自己公司的窟窿,因此挪用风险很小。”中信证券总会计师倪军表示。
券商整体质量堪忧
在关注优质证券公司积极申请进入试点行列的同时,证券行业的整体资质情况仍然很让人担忧。
首先是挪用客户保证金情况仍然存在。
中国证监会曾经于2001年5月了《客户交易结算资金管理办法》,其中给出了如何计算证券公司挪用客户交易结算资金金额的公式:
挪用金额=(代买卖证券款+受托资金)-(客户资金银行存款+客户清算备付金存款+交易保证金+受托资产)
公式中所指客户包括经纪业务客户和受托投资管理客户。
当公式计算值≤0时,表明证券公司未挪用客户交易结算资金。
当公式计算值>0时,表明证券公司已挪用客户交易结算资金,其挪用金额为公式的计算值。
《财经》根据这一公式对在同业拆借市场披露2004年半年报的56家证券公司的数据进行了统计(相应数据可参见《财经》杂志网站:省略),共有10家券商的公式计算值大于零,扣除会计核算上的误差,至少有七家证券公司存在挪用客户保证金的现象。
金额最大的前三位分别为闽发证券、广东证券和东北证券,金额分别为12.02亿元、8.42亿元、6.20亿元。另外,存在挪用客户保证金现象的证券公司还有河北证券2.71亿元,北方证券1.51亿元,民生证券8500万元,新疆证券5100万元。
除了挪用客户保证金的现象外,半数以上的券商并没有根据新的会计制度的格式要求,严格进行信息披露。
根据财政部的规定,自2004年1月1日起,中国证券公司开始执行《金融企业会计制度》。《金融企业会计制度》原计划于2002年1月1日起施行,但由于种种原因一直拖延至今。
从信息披露的内容上看,《金融企业会计制度》增设了固定资产减值准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备、短期借款、预计负债、受托投资管理收益、资产减值损失等七个新的科目,由此券商需要提取计入损益的各项减值准备。目前按该规定,证券公司应计提自营证券跌价准备、应收账款坏账准备、长期投资减值准备、在建工程减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、抵债资产减值准备等七项准备,以此尽可能真实地反映证券公司的实力和盈利水平。
而在披露的56份券商半年报中,有11家证券公司没有计提任何的准备,33家券商计提了自营证券减值准备,41家券商计提了应收账款坏账准备,32家券商计提了长期投资减值准备,其余几项减值准备计提的券商就更少了,只有五家公司计提了无形资产减值准备,七家公司计提了固定资产减值准备。没有计提相应的减值准备,券商的资产必然会出现高估的情况。
在这56家证券公司中,除了长城、东北、广东、兴业、西部证券公司没有公布截至2004年6月底的累计净利润,其余51家证券公司中,32家实现盈利,19家亏损,以51家计,亏损率为37.25%。考虑到加入同业拆借市场的为资金实力较为雄厚的证券公司,证券公司全行业的亏损情况肯定会大大高于这个数据。
56家证券公司中,国泰君安、东方、招商证券位于盈利榜前三名,盈利分别为1.58亿元、6666万元、6034万元,而申银万国、大鹏证券和北京证券位于亏损榜的前三名。亏损额分别为2.5亿元、1.2亿元,8723万元。51家公司04年上半年净利润总和为1.208亿元多,平均实现净利润为236.8万元多,而19家亏损证券公司的亏损总额就有9.09亿元多,总体盈利情况令人担忧。
当然,净资本指标比其他财务指标更能反映出证券公司的流动性状况和偿付能力,因此已成为衡量证券经营机构风险状况的基础性监管指标。
2003年3月1日开始实施的《证券公司管理办法》规定,综合类证券公司的净资本不得低于2亿元,经纪类证券公司的净资本不得低于2000万元,证券公司的净资本不得低于其对外负债的8%,即净资本负债率(净资本负债率=净资本/负债×100%)不低于8%。同时,还规定证券公司出现净资本低于规定标准的l20%、或出现净资本比上月下降20%时,要向证监会报告并采取提高净资本的措施。
根据目前公布的数据看,56家证券公司的净资本金额都高于2亿元,净资本负债率也都高于8%的标准。但根据净资本计算的不良资产率却不容乐观。
证监会规定的不良资产率的计算公式为:不良资产/净资产×100%;其中:不良资产=净资产-净资本;净资产=资产-负债。根据这一公式,56家证券公司的不良资产率见附表。
其中最高的为河北证券,为85.89%,最低的为国都证券,为6.3%,其中不良资产率高于50%的有七家。
56家证券公司中,净资本金额排列前三位的为海通证券、华泰证券和国信证券,净资本分别为63.98亿元、24.86亿元、24.48亿元。金额排列倒数三位的分别为河北证券、华龙证券和中富证券,分别为6908万元、2.90亿元、3.06亿元,净资本最低的河北证券与最高的海通证券相比,前者净资本仅相当于后者的1.08%,相差可谓悬殊。但河北证券上半年的累计净利润为9045273.50,海通证券同期累计净利润为56372558.14元,前者为后者的16.05%。
【资料】
《试点券商的达标条件》
根据《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》,试点券商应当符合四个方面的基本条件:一是能有效保证客户资产的安全、完整、透明;二是客户资产管理、债券回购和自营等业务没有潜在重大风险;三是以净资本为核心的各项财务指标良好,具备做优做强的实力,包括净资本、净资本与净资产的比率、流动资产余额与流动负债余额的比率、对外担保额与净资产的比率等指标,且所有指标的计算规则均执行新《金融企业会计制度》;四是公司治理和内部风险控制机制完善,抗风险能力较强。
《暂行办法》中对于试点证券公司的财务指标提出了如下要求:
――综合类证券公司最近一年净资本不低于12亿元,经纪类证券公司最近一年净资本不低于1亿元;
――最近一年流动资产余额不低于流动负债余额(不包括客户交易结算资金和客户委托管理资金)的150%;
具体来说,传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展,使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道,佣金收入虽然是券商最主要的收入来源,但“靠天吃饭”,对投资者的市场细分不够,提供投资咨询的层次不够,投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源,但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌,而市场监管趋于严格的情况下,大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快,证券市场化程度在提高,市场的透明度也在增强,制度保护逐步被削弱,行业进入门槛降低了,新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等,不仅会分羹券商的传统业务,还在向传统业务的上下游业务渗透,市场的细分和投资者需求的变化,为新的竞争者加入培育了生存的土壤,传统业务的生存发展受到挑战,开拓市场的难度加大,2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化:一是证券市场由卖方市场向买方市场转变;二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变;三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变;四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变;五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代,要适应这种新的变化,只有按照国际惯例并结合我国国情,依据市场需求勇于创新,不断开拓业务领域,为客户提供差异化、个性化服务,树立专业化、特色化服务优势,争取在部分领域和行业中建立自己的品牌,才能在竞争中取胜。
二、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看,随着自由竞争和进入壁垒的降低,金融服务价格下降,证券行业平均利润率下降,导致券商并购和整合力度加大,行业竞争格局向寡头垄断演进,一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润,券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后,市场竞争加剧,并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略,由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前,一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势:一方面,为客户提供的金融服务十分广泛,已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域,同时,这些券商通过设立子公司将风险隔离,有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存,呈现出多样化、集团化、国际化特征,另一方面,又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展,传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位,成为行业龙头与支柱;摩根斯坦利和高盛长于包销证券,以二级市场自营业务和并购中介业务为主,偏向高风险与高收益的私人资本投资业务;雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易;所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易;美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时,这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如,怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先;兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司;而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖,也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上,券商出局现象也时常发生,其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据,1971-2001年,美国共有299家券商破产,平均每年7家,仅2001年就达12家。在亚洲,香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色,它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出,实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明,券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展,关键是要通过市场细分,扬长避短,找准自己的定位,打造核心业务,从而实行专业化、特色化经营,以突出某一项业务来发掘新的利润增长点,并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧,各券商为求得生存,以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后,由于我国证券市场持续低迷,我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化,为了解决这些问题,中国证监会从去年开始首先实行了监管细分,引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力,将国内券商分成A、B、C、D四类,对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间,为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度,将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次:一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准,使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配;二是风险准备,即规定券商应根据业务规模计算风险准备,以实现对各项业务规模的间接控制,同时配合对部分高风险业务规模直接控制,建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后,会鼓励券商对不同业务进行净资本配置,为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商,就应适当收缩资产管理和经纪业务,为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下,券商的自主性将更强,差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障,通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化,还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施,积极推动市场细分,为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起,有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面,通过进一步细分投资银行市场,形成自己的业务特色,从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下,一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略,特别是网上交易的兴起,使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分,进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物,无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速,近年来,我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前,招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外,还开始介入外汇集合理财产品,中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前,网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时,大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道,标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务,中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势,还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色,有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道,国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势,东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势,使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说,经过前期监管部门对券商的综合治理,大部分券商通过整改使风险得到释放,一些券商在解决生存问题的同时,在证券市场细分方面做了一些有益的尝试,积累了经验,为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分,提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力,其中核心是创新能力。如何通过细分市场,形成自己的经营特色,打造核心竞争力,是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态,要大力推进市场细分还需要具备一定的条件:如,需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视,在政策制度上提供更大的空间,在人才培养和储备方面给予更多的支持,在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前,可重点从以下方面推进证券市场细分:
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况,目前一部分具备条件的券商可根据自身情况,定位为全面服务型券商,在突出某项业务特色,发挥自身竞争优势的同时,通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商,以便捷的交易通道,标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势,为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务,有的可以专门发展企业债券业务,有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展;有的可重点进行股票投资服务,有的则可以进行固定收益证券投资服务,从而确立自己的市场根据地,形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割,定位在一个或几个地区、一个或几个行业,在某些特定业务领域,为特定客户的特定需求提供服务,在某一细分市场实行专业化和特色化经营,树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群,券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分,找准核心客户群,从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务,形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户,有的券商则可重点发展个人投资者等,有的可以专门发展
电子商务,为网上交易客户提供一对一的专业化服务,从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择,看似放弃了部分市场,但通过有针对性的特色化服务,可以吸引更多相同偏好的人群转换门户,实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地,从而夯实了市场根基,锁定了相应的市场。