海外股权投资模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇海外股权投资，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

作者简介：王敏，苏州大学商学院副教授。

中图分类号：F279.313　文献标识码：A

文章编号：1002－7874(2011)05－0078－15

基金项目：2009年度苏州市哲学社会科学研究课题《苏南地区日资企业本土化研究》(编号：09－C－08)。

国际合资是企业进行海外直接投资的基本方式之一。一般认为，其主要优点是可以减少投资风险，获得企业自身缺乏的经营资源，而不利之处则是母公司的控制权会受到削弱，合资双方容易产生控制权冲突。传统的海外子公司控制理论认为，母公司掌握了对子公司的控股权就能掌握控制权。但本文通过对日本企业早期的海外投资活动进行分析发现：母公司即使掌握了控股权，也不一定能够掌握子公司的经营控制权；反之，母公司即使没有掌握控股权，也有可能掌握对子公司经营活动的实际控制权。日本企业海外投资的经验和教训，对中国企业特别是民营中小企业的海外投资活动有一定的参考价值。

一　国际合资企业的控制权与控股权

母公司追求海外子公司控制权的根本原因，是为了保证其海外投资战略目标的实现，而掌握控制权的基本手段就是获得合资企业的控股权。换言之，企业是否需要掌握海外子公司的控股权，受母公司海外投资战略的影响。但企业是否能够掌握控股权，则受合资双方经营资源的特质、东道国的外资政策、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等因素的制约。

(一)控制权与控股权的关系

控股权是影响控制权的最重要的因素，因为各国的公司法基本上都规定了持股比率与董事会席位的对应关系。获得控股权，原则上就意味着可以获得董事会的多数表决权，从而掌握合资企业的控制权，因为“拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权”。

但事实上，获得控股权对于掌握控制权的作用也存在局限性。这是因为：(1)控股权可能受到东道国的外资政策的限制。例如，关于合资企业的重大决策，如果东道国的法律或法规规定必须在合资双方意见一致的情况下才能通过的话，就会削弱控股权的作用，即使母公司控股也无法单方面决定合资企业的重大问题。(2)获得控股权只是掌握了法定的控制权，可以在合资企业的决策机构即董事会层面规定决策权的分配，但并不一定能规定日常经营管理层面的实际控制权。这是因为，合资双方投入企业的经营资源是影响合资企业日常经营控制权的重要因素，一方所投入的经营资源越重要，其对合资企业经营活动的控制力就越强。按照资源依赖理论(resource-based view)的观点，这样的资源具有“有价值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“难以复制”(imper-fecfly imitable)等特点。因此，谁拥有这类资源，就拥有对合资企业日常经营活动的实际控制权。

由于法定控制权主要由持股比率以及东道国的外资政策决定，而实际控制权主要由经营资源的相对优势决定，因此拥有法定控制权不一定拥有实际控制权，反之亦然。这就导致以下三种状况都有可能出现：(1)同时拥有法定控制权和实际控制权。由于二者集中于合资企业的一方，即决策权与经营权相统一，合资企业的经营活动具有相对稳定性。(2)拥有法定控制权，但没有实际控制权。在这种状况下，控制权仅限于董事会层面，其对经营活动的决策权往往被架空。(3)没有法定控制权，但拥有实际控制权。遇到这种情况，由于对合资企业的控制力集中在日常经营活动层面，所以一旦经营资源的相对优势地位发生变化，控制权就难以持续。可见，在第二种和第三种情况下，由于控制权不完整，导致其对日常经营活动的控制具有不稳定性，一旦内外环境发生变化，合资企业的经营系统就会失去平衡。中国30年来发展合资企业的经验也证明，在控股权与控制权相一致的情况下，合资企业的稳定性较好；如果不能提供对合资企业具有重要意义的经营资源，即使获得了控股权，其控制力也是暂时的、不稳定的，这种不稳定关系迟早会发生变化，而变化的方向与经营资源的对比关系趋向一致。

(二)控制的强度与母公司战略的关系

母公司的海外投资战略规定了其实施海外投资的目标和基本途径，而海外子公司是这种海外投资战略的具体实施单位。因此，可以说，母公司追求控制权进而控制海外子公司经营活动的直接原因，就是为了保证战略的有效实施和目标的顺利实现。

正如美国战略管理学者斯托普福德和韦尔斯所指出的那样，“为了保证战略目标的达成，所有母公司都有控制海外子公司经营活动的欲望”②。他们在对美国企业的海外投资活动进行分析后得出的结论是，母公司的海外投资战略决定了其对海外子公司实施控制的必要性，这种控制权的必要性又决定了海外子公司是采用独资方式还是采用合资方式。日本国际经营学者吉原英树认为，日本企业需要对海外子公司实施控制的具体理由是：(1)为了将海外子公司的经营活动置于母公司的经营战略框架之中；(2)为了使母公司与海外子公司之间以及海外子公司之间在生产、供应、销售等业务活动中保持紧密的配合关系；(3)当必须采用合资方式时，掌握经营控制权，可以使决策时间缩短并减少摩擦，也可以降低技术及商业机密泄露的可能性。

由于母公司对海外子公司进行控制是为了保证其海外投资战略的实施和目标的达成，因此根据战略的不同可以采用不同的控制强度。在某个特定战略的条件下，母公司或许需要对海外子公司实施强力控制，而在另一个战略条件下情况可能有所不同。一般而言，需要实施强力控制时最合适的是独资方式，而不需要强力控制时则可以采用合资方式。根据斯托普福德和韦尔斯对20世纪70年代美国企业的海外投资活动进行研究得出的结论，母公司需要对海外子公司进行强力控制(即采用独资方式)的战略包括以下四种：实现产品有差别的市场战略、实施事业部制的国际化战略、控制原料供应战略以及超越竞争者的新产品开发战略。反之，母公司可以对海外子公司实施宽松控制(即可采用合资方式)的战略包括：满足当地市场的产品多元化战略、产品垂直统合战略以及相对小规模企业的战略。

然而，事实上，在日本企业进行海外投资活动的初期，多数企业采用了与东道国企业合资且少数持股的方式(参见表1)。既然母公司对海外子公司实施控制是践行海外投资战略的需要，而独资方式正是获得控制权的主要途径，为什么多数日本企业在初期的海外投资活动中没有

采用独资方式或控股方式?笔者认为，这是因为存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。这些因素包括：东道国外资政策的限制、对东道国合作企业经营资源的依赖、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等。

(三)控制的强度对控股权的影响

控制的强度是影响控股权的最重要因素，但不是唯一的因素。20世纪70年代，日本学者发现，海外子公司的市场定位是影响母公司控股权策略的重要因素，以东道国市场为对象的日本企业大多采用了合资且少数持股的方式，而以国际市场为对象的日本企业则倾向于采用完全控股方式。其后，又有学者通过对日本的纺织产业与电机产业的对比分析，提出了控股权的影响因素在不同行业各有不同的观点。90年代后各种观点趋向统一，认为影响控股权决策的因素主要包括母公司实施控制的必要性(决定了控制的强度)、海外子公司对当地经营资源的需求程度以及东道国的外资政策等。

(1)从母公司对海外子公司实施控制的必要性来看，如果从海外投资战略来看有必要对子公司实施控制的话，日本企业的控股要求就会非常固执，反之则可以有一定的弹性。(2)从经营资源的角度来看，如果东道国合作伙伴的经营资源对合资企业而言非常重要的话，日本企业就会降低对控股权的要求，选择少数持股或对等持股的方式，反之则要求己方控股。(3)从东道国的外资政策来看，很多发展中国家对外资控股有所限制，如果日本企业要在这个国家进行投资的话，就只能采用少数持股方式与该国企业合作设立合资企业。日本企业最终是否选择对海外子公司进行控股，取决于对上述因素的综合判断。

笔者认为，除上述三个影响因素以外，对东道国投资风险的判断和对当地投资环境的了解也是影响日本企业是否追求控股权的重要因素(参见图1)。从日本企业的海外投资实践可以看出，在初次进入一个国家特别是发展中国家时，日本企业对控股的态度均比较谨慎，采用少数持股方式的趋势较为明显，其后随着对投资环境的了解逐渐增加持股。日本经济产业省的调查数据也显示，不管是在发展中国家还是在发达国家，多数日本企业都是从少数持股起步，其后逐渐增加持股比率直至完全控股(参见表1)。

二　日本企业追求海外子公司控股权的特征

日本企业大规模开展海外投资活动始于1985年“广场协议”以后。从投资对象来看，日本企业的海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲等三大区域。20世纪90年代后对亚洲地区进行投资的比重逐渐增大。从投资行业来看，日本企业设立的海外子公司在初期主要集中于制造业，90年代后非制造业企业增长较快。从投资规模来看，日本企业设立的海外子公司以中小规模为主。例如，1996年的统计资料显示，在海外子公司中，100人以下的企业约占一半，1000人以上的企业不到一成，但总体来看，承担制造业务的子公司的规模明显大于销售子公司。对这些海外子公司的建立与发展历程进行考察可以发现，日本企业在一系列海外投资活动中的控股权策略具有以下特征。

(一)从以非控股为主逐步转变为以控股为主

在开展海外投资的初期，即20世纪70～80年代，日本企业在是否取得海外子公司控股权的问题上，大都采取以非控股为主的态度。直至80年代前期，在海外进行投资活动的日本企业仍限于部分大企业。即使是这些大企业，其在海外设立的子公司也大部分以合资方式为主，而且掌握控股权的仅占少数。例如，1974年的调查显示，在亚洲设立的子公司中，采用少数持股方式(即出资比率低于50％)的日本企业所占的比重为57％，而在北美和欧洲地区分别为48％和17％。之所以出现这个特征，背景主要有两个：(1)这一时期日本的制造业企业对亚洲各国进行的投资较多，而亚洲国家在这一时期大都执行严格的外资政策，包括限制外资企业的控股；(2)日本企业大规模开展海外投资，是在1985年之后。因此，直至20世纪80年代前期，日本企业都处于海外投资方式的摸索阶段，对控股权的态度比较谨慎。

但是，进入90年代后，这一趋势出现了变化。1994年的调查显示，此时进行海外投资的日本企业中，采取多数持股方式(即出资比率超过50％)和完全控股方式(即独资)的企业的比例大幅增加，采用少数持股方式的日本企业在上述三大地区分别减少至32％、7％和6％(参见表1)。截至2008年，对海外子公司采取完全控股方式的日资企业，即使在亚洲国家也超过了一半，在欧洲和北美地区更上升到80％左右。这主要是因为：(1)世界各国的投资环境发生了变化，特别是在亚洲地区国家。进入80年代后期，这些国家对外资控股的限制逐渐放宽，为日本企业获得控股权扫除了法律上的障碍。(2)日本企业的国际化战略出现转变。至80年代前期，日本企业的国际化战略都是以出口为主，海外子公司的作用仅限于“对当地市场的保卫”，即维持当地市场占有率。之后，由于受到贸易顺差的压力，这一出口导向型战略受挫，大批日本企业开始走出国门，其海外投资的战略作用也变得越来越重要。在此种情况下，日本企业需要强化对海外子公司的控制，而控股或独资方式正是掌握控制权的最重要手段。

(二)控股取向在发达国家与发展中国家有所不同

20世纪70年代，日本企业追求对海外子公司的控股权的另一个特征是，虽然总体上看日本企业对海外子公司的控股较少，但对设在发达国家的子公司采用控股方式的，明显要比设在发展中国家的子公司多。1974年，日本企业对设在欧洲的子公司有33％为完全控股，42％为多数持股，而在亚洲地区，完全控股和多数持股的比率分别只有11％和22％。

形成这种地区性差异的主要原因是，直至20世纪80年代，亚洲地区的发展中国家对外资控股一直较为敏感，在很多行业对外资多数持股或完全控股有所限制，而欧美发达国家对此一般没有限制。以中国为例，1986年《外商独资企业法》颁布后，外资企业完全控股即在中国获得了法律上的许可，但直至中国加入世界贸易组织之前，采用合资方式的日资企业仍然占到全部在华日资企业的七成以上，采用独资方式的不到三成。这主要是因为，虽然独资方式在法律上得到了认可，但是独资企业生产的产品在中国市场进行销售时仍然受到限制。因此，这一时期日本企业对在华子公司采取的控股权策略是，如果是为了获得中国的国内市场则多采用合资方式，如果是为了获得合资企业的控制权就选择多数持股。2001年中国加入世贸组织后，国内市场开始对外商独资企业解禁，于是大多数中日合资企业很快转为日本独资企业。这再次证明，东道国的外资政策是日本企业调整控股权的重要影响因素。

(三)多家企业联合投资以共同控股

在初期的海外投资活动中，日本企业在东道国设立合资企业时，往往由数家日本企业联合出资。结果是，虽然单独的一家日本企业不能控股，但日方合计持股比例上升，从而保证了总有一家日本企业获得法定控股权。

日本企业联合投资的方式主要有两种：一种是“产业链关联型”，即参加投资的制造业企业之间有生产技术或产品制造层面的互补或交易

关系。这种联合方式使日方的经营资源更加强势，从而提高了其与东道国企业进行谈判的能力，同时也减少了单个企业的投资风险。另一种是“商社参加型”，即制造业企业选择一家综合商社参与共同投资，而且二者往往属于同一个企业集团。在这种模式中，商社往往只是象征性地投资，所占股权比率一般较低，但所起的作用不可忽视。这是因为，一般来说，商社对世界各国的外资政策比较熟悉，而且拥有丰富的海外投资经验，可以在判断市场风险、寻找合资伙伴和供应商以及进行产品销售等方面弥补制造业企业的不足。据调查，20世纪70年代，这种商社参加型海外投资接近全部日本企业海外投资的一半，其后随着制造业企业自行开展进出口业务以及海外投资经验增多，商社参加型投资逐渐减少，至1994年降到一成左右。

日本企业追求海外子公司控股权的基本特征可以归纳为以下几点：(1)重视控股权对控制权的重要作用，在外部环境及自身条件允许的情况下尽可能地获得控股权；(2)在初次进入一个国家或地区，或认为当地投资风险较大时，暂时采用少数持股方式，其后视环境变化逐步增加股权比率直至获得多数持股或完全控股；(3)强调控股权策略的灵活性，根据所在国具体的投资环境和外资政策确定合适的股权结构；(4)采取多家企业联合投资的模式，以股权合计和经营资源的协同效应获得控股权。

三　日本企业开展海外投资的控制权策略

考察日本企业在初期海外投资活动中获得控制权的手法可以看出，当母公司具有经营资源的垄断优势，且控股权不受当地政府外资政策的限制时，日本企业就会竭力获得控股权。如果因不具备上述条件而无法获得控股权时，日本企业就会转而采用其他方式获得实际控制权。这些方式包括：用经营资源优势获得实际控制权，确保海外子公司的总经理职务由母公司派遣，以及通过与东道国政府或当地企业的谈判获得控股权等。

(一)重视利用经营资源优势获得控制权

获得控股权是获得合资企业控制权的重要手段，因为控股权为控制权提供了法律正当性。日本企业非常重视对合资企业控股权的获得。但是，在亚洲等地区的发展中国家，外资企业在某些情况下无法获得控股权。除了受东道国外资政策的限制以外，东道国存在的投资风险也是影响因素。在这种情况下，日本企业往往放弃控股，转而采用少数持股方式。但放弃控股权并不一定意味着无法掌握控制权，这是因为合资企业日常经营活动的实际控制权主要来自于经营资源的相对优势。如果掌握了对合资企业具有重要意义的核心经营资源，即便没有控股权，母公司也能够掌握对子公司的实际控制权。

所谓的核心经营资源，可以是先进的生产技术或管理方式，也可以是国际销售渠道或国际品牌。这种依靠经营资源获得的实际控制权，虽然在法律上不一定具有正当性，但由于其有利于东道国合作方引进技术和管理模式并扩大出口，因此往往能获得合作方的同意。另一方面，当东道国的投资风险减小或外资政策放宽时，日本企业就会适时追加投资以获得控股权，使自身已经拥有的实际控制权取得法律正当性。而作为合作方的东道国企业，由于经营资源存在相对劣势，往往不得不接受日本企业增加出资比率的要求。

(二)重视合资企业的最高经营者职位

国际合资企业多采用公司制治理模式，因此其最高决策机构是董事会，执行机构是以总经理为首的高级管理层。在决策层与管理层中，日本企业往往更看重管理层中的总经理这一职务。所以，在日本企业设立的海外子公司中，无论是合资的还是独资的，多数的社长(即总经理)由母公司派遣。

据调查，1994年，在日本企业采用多数持股方式的海外子公司中，日本人担任总经理的比例为78％，当地人担任总经理的比例仅为22％。该调查还总结出海外子公司的总经理由日本母公司派遣的比率特别高的几种情况：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的规模较大；(3)东道国的当地市场规模巨大；(4)子公司与母公司的业务相同；(5)子公司以绿地投资方式设立。由于该项调查的主要对象是日本企业在发达国家设立的子公司，所以可以想象这个比例在发展中国家应该更高。例如在中国，在中日合资企业中，无论日方是否控股，总经理一职多数由日本人担任。虽然近年来日资企业人才本土化的呼声较高，但总经理这一职务由当地人担任的比率仍然较低，而且这种状况在短时期内不会有大的改变。日本企业总是牢牢掌握总经理这一最高经营管理职务，以确保其对海外子公司的实际控制权。

另一方面，为了获得总经理职位，日本企业通常根据经营环境的不同采取不同的策略。在发达国家，通常是通过控股的方式来获得，而在发展中国家，则通过为合资企业提供核心经营资源的方式来获得。从本文后面所列举的两个具体事例也可以看出日本企业在获得总经理职务上的灵活性。

(三)重视与东道国政府及合作伙伴的谈判

一些具有丰富海外投资经验的日本企业还善于通过与当地政府进行谈判来获得控股权。长期以来，亚洲等地的发展中国家和地区对外资企业的控股有一定限制，其主要目的是保护本国的产业和企业。但是，跨国公司通过与当地政府进行交涉，在当地政府较为重视的方面做出让步，有时也可以换来当地政府对外资控股的许可。日本老牌企业松下电器公司在这方面就有丰富的经验，20世纪60年代对中国台湾地区的投资就是其成功的典范。

1962年，松下电器公司计划在中国台湾地区与当地企业合作设立合资公司，双方商定松下出资60％，当地企业出资40％。当时，台湾当局按外资政策要求松下出资不超过50％，但是松下公司通过交涉成功地说服了相关主管部门，在做出三项保证的前提下获得了60％的控股权。这三项保证是：(1)合资企业的资本和技术不受松下公司的控制；(2)协助培育当地管理人才，最终由台湾人管理合资企业；(3)制造当地品牌，产品完全出口。

另外，通过与当地合作伙伴交涉获得实际控制权，也是一种变通方式。在有些发展中国家，当地政府实行强硬的外资政策，坚持不允许外资控股。在这种情况下，日本企业往往采取放弃控股权但维持实际控制权的策略。当然，这就需要与当地合作方交涉，取得对方的认可，并在合作协议中明确下来。20世纪60年代松下电器公司在对菲律宾的投资中就采用了这种方法。

1967年松下电器公司打算在菲律宾投资设立合资企业。按当地外资政策的规定，当地企业的出资低于60％的话即不认定为合资企业，相应地在经营上会受到诸多限制。在此种情况下，松下电器公司负责人亲赴当地与合作方进行交涉：“松下只能获得40％的持股，因此没有法定控制权。但是如果贵方不同意由松下主导企业的经营活动，松下就不能提供经营资源的支持，反之则可以提供。如贵方同意，请在合作协议中写明。”最终，松下电器公司说服了当地企业，双方在合作协议中增加了这一条。

(四)日本企业开展海外投资活动时实施的控制权策略的效果

控制权策略是企业海外投资战略中的一个环节，其效果往往难以单独体现出来。但是日本企业开展海外投资活动所实施的控制权策略至少

在以下两个方面清晰地发挥了作用。

1、促进了母公司战略目标的达成

母公司对海外子公司的经营控制，归根结底是为了保证其海外投资战略目标的实现。在20世纪70～80年代，日本制造业企业进行海外投资的主要战略目标是为了实现从以出口为主向以海外生产为主的平稳过渡，维持并扩大海外市场占有率。事实证明，这项战略目标获得了成功。据统计，1970年日本制造业的海外出口比率为8％，1985年前后达到顶峰为15％，其后开始下降。与之相比较，日本海外投资企业的海外生产比率在1979年为1.6％，1986年为11.5％，1995年上升到23％。这说明，在出口减少的同时，日本企业的海外生产不断增加，从而填补了出口减少的部分。

当然，这应该是日本企业所实施的投资战略与经营战略整体的成功，但不可忽视的是，其中的控制权策略奠定了日本企业这一时期进行海外投资的基础，起到了促进其产品快速进入东道国市场的作用，而且为日本企业建立全球一体化生产体系提供了保证。

2、减少了日本企业的海外投资战略与东道国外资政策的矛盾，也降低了投资风险

在当时的投资环境下，如果日本企业一味追求控股权的话，至少其在亚洲各国的投资会遇到很大阻力，因为当时的亚洲国家和地区大都对外资控股有所限制。而如果单纯迎合这些国家的外资政策，长期维持少数持股以致失去经营控制权的话，日本母公司的海外投资战略目标又无法实现。日本企业灵活运用了少数持股、对等持股、多数持股以及完全控股等多种方式，不断调整其海外投资战略与东道国外资政策的平衡关系，从而加快了海外投资的速度，也提高了投资项目的成功率。另外，初期阶段的少数持股及对等持股也在一定程度上起到了减少东道国社会的敌意、降低投资风险等作用。

四　日本经验对中国企业实施海外投资战略的启示

中国国际贸易促进委员会近年的调查报告显示，目前中国企业的海外投资多数集中在亚洲地区，其投资行业以制造业为主，投资对象以发展中国家居多。这种状况与日本企业在20世纪70～80年代时的海外投资状况有相似之处。因此，日本企业早期开展海外投资活动的经验和教训值得中国借鉴。

(一)认真分析东道国的投资风险和外资政策，慎重选择合适的投资方式

东道国所存在的投资风险是影响企业选择直接投资模式的主要因素。在一些政治风险或金融风险过高的国家，企业在不具备规避风险的能力时，应谨慎采用控股方式或独资方式。在进行投资风险的分析时，企业应该尽可能地搜集东道国的相关信息，例如利用本国驻外政府机构和金融机构等获取当地信息和咨询服务，政府部门也应该发挥相应作用。以中国为例，中国商务部就可以进一步加强对本国企业特别是中小民营企业开展海外投资活动的指导，充分发挥其驻外机构的作用，建立对外投资信息平台和风险预警系统，为企业提供专项咨询和服务。这也算是中国企业对外直接投资的“国家特定优势”。

另外，企业自身也应仔细研究东道国的外资政策，不仅要了解东道国对外资控股等有没有限制，还要分析外资政策产生的背景以及变化的方向。这样的话，在需要与当地政府进行交涉时就有可能提出双赢的方案，并获得当地政府的支持。

(二)明确战略目标和控股目的，按照战略的需要确定合适的控制强度

采用国际合资方式的企业大多数倾向于获得控股权，但事实上控股本身并不是目的。控股的目的是为了获得母公司对海外子公司的经营决策控制权，从而减少不稳定因素，实现企业的战略目标。所以，当海外子公司对母公司实现战略目标具有重要意义，且母公司具有海外子公司必需的核心经营资源时，就应力争获得控股权，甚至直接采用独资方式实现完全控股。即使东道国的外资政策对外资控股有限制，也要通过交涉获得控股权或实际控制权。

另一方面，母公司在确定是否获得控股权时也要考虑到控股可能带来的风险。从外部来看，主要表现为东道国的宏观环境以及外资政策造成的风险，这是企业无法控制且难以预测的。从内部来看，如果母公司不具备合资企业必需的核心经营资源的话，一般来说合作方企业是不会同意其控股要求的。在这种情况下，即使获得了控股权，也控制不了企业的日常经营活动，因此同样具有不稳定性风险。

基于种种考虑，开展海外投资活动的企业需要首先明确自身海外投资战略的目标，并据此界定控股权和控制权的关系，进而选择合适的控制权策略。

篇2

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7%（小島，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小島，小澤，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

篇3

2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》为股权投资基金的设立、运作、监管提出了基本要求。2006年1月1日新修订实施的《证券法》和《公司法》为公司制股权基金的设立提供了法律和政策依据。2007年7月1日新修订实施的《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式,为有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。

人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场中得以体现。蛰伏了几年的各类股权投资基金（专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资） 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻身。仅2007年,中国就诞生了300多家创业投资与股权投资公司。

股权投资与创业投资的区别在哪里?海外股权投资对于中国企业的影响在哪里?股权投资在中国的未来发展走向如何?中国本土股权投资的崛起是否已经开始?本期特别策划将从股权投资火爆中国的现象,围绕其背后的深层价值――中国金融制度改革、中国民间资金流的合理疏导、股权投资对中国国企改革、民企壮大、产业提升等问题展开探讨。

人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场上得到体现。蛰伏了几年的各类“股权投资基金”――专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资， 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻了身。公众对它的关注从零度升为沸腾。

“股权投资和买卖股票没啥区别, 都是选择有增长潜力的企业,然后通过持有一部分股份来分享它们的成长性(红利)。不同的是,股权投资主要是投资获得‘潜力型非上市企业’的控股权而后把它上市卖掉,从中获利。” 股权投资人士经常这样直白地介绍这种金融工具。

高额的投资回报使一些股权投资数钱数到手软。2007年的中国,股权投资并购企业的盈利水平保持在20％至30％。据清科研究中心的2007年12月的数据显示,2007年共有58支投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的股权投资基金成功募集资金303.76亿美元,比2006年高出114.0%。同时,股权投资在中国大陆地区共投资了170个案例,整体投资规模达124.86亿美元。各类股权投资“淘宝”中国,热闹非凡。

在金融家们兴奋地谈着“股权投资最能赚钱”的同时,一些深层讨论也在展开。股权投资是不是股市泡沫的延伸?股权投资是中国企业的“煞星”还是“救星”?中国本土的股权投资又在哪里?于是,关于股权投资的故事还是要从头说起。

“野蛮人”蛰伏十年

1988年10月、11月间,美国《华尔街日报》记者布莱恩・伯勒和约翰・希利亚尔连续报道了KKR公司收购美国RJR纳贝斯克公司的情况,描述了股权投资如何通过金融手段控制企业。“门口的野蛮人”――文中如此评价股权投资。当时,美国企业处于产业重组期,企业股价衰退,于是出现了专门收购企业股权再抛售获利的金融资本“股权投资”。之后,美国电子与互联网科技产业兴起,股市上升,股权投资更是如日中天。那些掌握着数百亿美元资金的股权投资基金浮出水面,如KKR公司与得州太平洋集团。2006年,美国通过144A条款的筹资总额高达1620亿美元。股权投资像一块巨大的资本海绵,吸纳了各种私人投资、养老基金、政府投资资金,然后投向全球的股市和企业。

20世纪90年代,股权投资者们开始“探路”中国,黑石、凯雷、淡马锡、高盛、摩根士丹利等海外股权投资先后设立了中国办公室,大多以合资公司的形式参与收购投资。出于本能的驱使,股权投资的投资对象锁定了中国的垄断型、资源型、龙头型企业,涉及钢铁、采矿、房地产、零售业等收购壁垒较低的领域。由于没有政府的政策获批、操作机制匮乏,资本市场活力不足,股权投资战绩不佳,处境低迷。当时,汉鼎亚太投资了燕莎百货,华平投资了鹰牌陶瓷,华登投资了迈瑞医疗,结果都不理想。有些股权投资干脆转行做VC(创业型风险投资),把原来对优质企业的投资放在了创业企业的身上。“选择错误的合作伙伴、忽略中国的实际情况、缺乏长期投资理念以及缺乏与当地的合作、不能融入当地社会。”KKR创始人亨利・克拉维斯如此总结外资股权投资在中国的受挫。

直到2000年后,情况才有了转机,2002年,摩根士丹利、香港鼎晖、英国英联共同向名不见经传的“放牛娃”牛根生投了2600万美元,持有了蒙牛乳业32%的股份,2004使其在香港成功上市一跃成为国内乳业巨头。同年,新桥资本以12.53亿元从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9%的股份,被认为是外资股权投资成功第一案。而哈药集团被华平等股权投资收购了55%的股权,成为了被股权投资收购的第一家大型国企。

有华人VC先锋人物之称的汉鼎亚太董事长徐大麟用“在草原上寻找一头头肥牛”来形容股权投资的目标选择。2000年之后的中国,三十年的改革开放造就了大量的民营优质企业,同时,各行各业中的国企巨头也在考虑“改制”或“脱困”。这些,都成为了海外股权投资寻找的“肥牛”。

从“全盘西化”到“中国特色”

翻身仗一打完,股权投资的“野蛮人”本性就开始显露,“投资、借贷、控股、重整、重组、改造、上市、出售”,一套以取得企业控制权的金融操作系统被运用起来,鲜有人知的“恶意收购”、“毒丸”、“白衣骑士”、“金色降落伞”等并购术语也逐渐被人熟知。但是,股权投资这种拷贝自美国的金融手段很快受到了中国市场的猛烈反弹。股权投资关注的是股权,在对目标企业的融资、投资、管理、卖出的四个环节中,最短时间内获得最大价值是其追求的目标。由于股权投资的目标是“出售”,这使其股权投资短期收益最大化与企业长期发展最大化之间存在着深层冲突,这为股权投资的“道德原罪”埋下了隐患。

2005年10月,凯雷基金拟收购中国最大的工程机械制造企业――徐工集团,凯雷获得了徐工集团全资子公司徐工机械高达85%的股权,作价3.75亿美元现金。于是,舆论指责股权投资“道德原罪”的口诛笔伐,铺天盖地地袭来,甚至被抬到了民族利益与国家安全的高度。收购案也因此作罢。华为总裁任正非曾说:“我们感觉到海外基金的力量与巨大的威胁。如果基金这样做在中国获得全面胜利,那么对中国的高科技将是一场灾难。”

为此,2000年,中国证监会颁布了《在境外发行股票和上市有关问题的通知》,指出凡是涉及境内股权的境外公司,在境外发行股票或者上市,必须获得证监会出具的《无异议函》后方可成行。2006年,中国商务部了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度,限制境内企业以红筹方式赴海外上市。此规定一出,中断了外资股权投资的“大收购”计划,原本打算积极投资中国的部分股权投资采取了观望态势,而部分股权投资却开始了“本土化”的尝试。

一番反思后,外资股权投资基金认识到他们在中国的做法――对控股权的贪婪不符合中国市场,他们需要更换投资理念。克拉维斯公开表示股权投资要更重视企业长期效益,股权投资投资的目的要以提升企业质量为主,不能只拿钱走人,不重视并购企业的未来发展。同时,外资股权投资基金也在寻求熟悉中国市场的本土人士的参与。比如,KKR聘请柳传志、田溯宁,黑石聘用梁锦松等,“挖角”有中国投资经验的人扩充自己的对华投资团队。而凯雷基金将自己的失败归结为“忽略对中国具体国情的了解”,“失误之一是它没有找境内的同行”。外资股权投资想同本土股权投资“土洋结合”,把外资的资金优势和本土的资源优势相互结合。2007年1月到3月,有3家本土股权投资与外资股权投资共同发起设立合资股权投资基金,金额达到14.29亿美元。

达摩克利斯之剑

2005年,在股权分置等制度改革的推进下,长期萎靡的中国股市迅速蹿红。股市的上升与通道的畅通使外资股权投资们看到了重振希望的曙光A股退出机制的形成意味着外资股权投资可以无需绕道红筹模式即可将投资项目变现)。

同时,资本市场的外来张力:全球资本的流动性过剩、“次按危机”等原因使境外资本聚集于经济引擎强健的中国,与国内市场拉力:中国制造业正在经历从“量”到“质”的升级,大规模的产业重组与新产业的形成已经开始,大量的企业需要重组或创业的资金“补血”。国企的产权改革与机制改革也需要股权投资力量的推动,使股权投资真正进入了镀金时代。亨利・克拉维斯说:“中国目前在全球经济中已经占有非常重要的地位,国内产业正处于快速转型期,这给股权投资基金创造了越来越多的投资机会。”

专家认为,股权投资近年来能够及时把握中国市场的风向标,咸鱼翻身,在于它巧妙地补救了中国资本市场和中国企业治理结构的弊端。与先前敌意收购目标公司,然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同,目前的股权投资更多地是通过帮助优质企业上市、上市公司私有化、提高并购企业管理层效率等方法以实现增值。这些企业在获得股权投资的资金后,迅速扩大了生产规模,提升了企业的盈利能力,使企业在公开上市时获得了较好的估值。而它的上市“包装”期,能获得著名股权投资的投资,不仅提高了企业的形象,还强化了在股市的号召力。在2005年获得股权投资投资的48家中国企业中,投资回报超过20倍的有20家。比如无锡尚德在纽约证券交易所挂牌,高盛基金投资的2500万美元立刻变成了4亿美元,6个月内收益达16倍。

不过,另一种担忧在悲观的阵营中弥漫。IDC基金全球高级副总裁熊晓鸽认为:目前,中国的股权投资出现了起伏。“去年还是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企业开口要25倍,因为同类型上市公司的市盈率超过了50倍。”深圳宣怀投资公司总裁盛立军认为：“大多数的企业不值这个价格,股市上有起伏,直接导致了股权投资的上市前项目出现泡沫,这是难免的。”结果就是投资估值的过高,而股权投资获利的缩小。而证监会“卡壳”政策的出台,又为股权投资增加了政策的风险。同时,杭州娃哈哈与法国达能的“民族资本与外资并购的人民战争”还在无休无止地进行着。股权投资的头顶,高悬达摩克利斯之剑。

本土股权投资在哪里?

篇4

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小，小，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小，小，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

（作者单位：1.山东大学管理学院；2.日本大学大学院经济学研究科）

主要参考文献：

[1]小清，小智.合商社の挑：のマチャント[M].京：能率大学出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における合商社のスパマケット事への出[J].千，2002.12.

篇5

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和fdi的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小岛，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企

业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（h.m.ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

  伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（h.m.ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的

扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

 

主要参考文献：

[1]小岛清，小泽辉智.総合商社の挑戦：経済开発のマーチャント[m].东京：産业能率大学出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事业への进出[j].千叶経済论丛，2002.12.

"/小岛，清/"小岛清，"/小沢，辉智/"小沢辉智.総合商社と海外投资：経済开発のマーチャント[j].世界経済评论世界経済评论，1983.11.

篇6

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小島，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小島，小澤，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

主要参考文献

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大学出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[J].千葉経済論叢，2002.12.

篇7

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。

一、私募股权投资基金的概念辨析

（一）私募股权投资基金的概念界定

私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。

国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”

国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。

从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。

（二）相关概念的辨析

1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。

2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。

二、中国私募股权投资基金的分类

对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。

（一）外资私募股权投资基金

外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。

（二）中外合资私募股权投资基金

中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。

（三）本土私募股权投资基金

本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。

国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。

民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。

（四）产业投资基金

产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。

三、私募股权投资基金在中国的发展

从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。

参考文献：

[1] 刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，（9）.

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私募股权投资概念与发展特点

私募股权的“私”字是相对于公开市场募资行为而言的集合化投融资组织形式，自身具备一定的股票或债券等有价证券特点。私募股权投资以非上市公司股权为投资标的物，退出渠道一般多表现为上市、并购以及管理层回购等，通过持有股权出售而获取相应增值利润，常见的组织形式包括风险投资（VC）、杠杆收购以及成长基金等，包括由投资者、基金管理者以及投资对象三个核心构成单元，通过三者之间集合资金融通、基金管理以及利益互动等活动而达成募集资金的投融资流动（如图1），是近年来发展迅速的一种民营经济形式，在我国显示了巨大的发展前景。

作为与公募基金行业相对应的一种民营资本管理组织形式，私募股权投资具备自身的一些特色化发展特征，主要体现为：

以权益性投资作为主要的经济活动导向模式。私募股权投资不是短线化获利的资本市场参与形式，这与股票等T+0交易证券具有本质的不同。在投资期限上，前者更倾向于长期投资形式，投资期时间跨度一般≥5年，不具备短期的良好流动性。企业的发展前景是私募股权投资最为看重的一点，通过瞄准成长性好、市场前景广阔企业的未来潜在收益，私募股权投资可以实现高额的投资回报（王雪峰，2013）。

私募股权投资对于融资对象标准具有特定要求。私募股权投资基金是私募性质包括互有联系的两个方面，其一是对于融资对象主体范围的筛选，即以非公开的形式向达到特点标准的企业、个人以及社会单位等融通资金，将社会大众排除在外；其二是对于投资对象主体范围的筛选，即不通过公开市场寻求投资对象，而将注意力更多的放在社会关系、企业关系以及小范围经济主体的联系方面，进行“私人化”投资活动（刘建和，2013）。

高资产净值个人、保险机构、退休基金、养老基金等构成私募股权投资的投资方主体。私募股权投资的投资对象筛选不仅仅局限于资产标准一项，而是包括资产价值、抗风险压力、社会裙带关系以及经济利益联系等多方面的集合化选择，因此也形成了特定私募基金管理机构较为固定的资金方来源，一旦标定投资者范围，除非有资金方的一致同意意见，一般不会再加入新投资主体。

高额的投资回报率是私募股权投资基金的典型发展特点。从私募股权投资的运作方式来看，前期步骤一般是投资购进标的企业的股权，而后经过长期的重组和运营流程，企业的价值得到增长，私募股权投资管理者选择卖出所购企业股权，获得投资回报。相对于公开市场投资工具，私募股权投资经历的资金运作周期较长，非上市投资行为也决定了较低的流动性水平，投资者自然期待较高的投资报酬率（李靖，2012）。

风险性高是私募股权投资的伴生性发展特点。一般情况下，只有管理者水平高、信誉好以及基金规模较大的私募机构才会成为投资者优先考虑的资金委托管理方，而投资者和管理者之间的先天信息不对称使得双方之间很难形成信息互换，私募投资对象选择的主观性也造成了信息非对称条件下的逆向选择和道德风险问题，如果遇到投资企业未能上市等私募基金退出受阻的情况，其伴生性风险就会成倍提高。

私募股权投资在我国的历史发展与现状

改革开放以来我国形成的第一次基金投资潮流始于1992年，海外资金看好经济转轨背景下的中国市场，大量进入中国。然而，在我国当时计划经济余潮依然占据主流的时代背景下，体制等因素使得外资投资受阻，国内资本也不具备较好的流通环境，以1997年为标志，投资基金发展开始大幅回落（陈雪萍，2009）。

我国第二次基金投资浪潮始于1999年，经历了长达两年的沉寂，在互联网行业开始迎来发展大潮的背景下，大批国外留学人员开始了回国创业的征程。创业资金的缺乏为国内投资基金开辟了新的业务渠道，开始了对于互联网行业的投资热潮。同一时期，我国地方政府仿照美国硅谷投资模式而迅速建立起地方政府创业投资公司，对本地投资项目予以支持和扶助。经过了超过两年时间的发展，以我国上海银行引入国际金融公司股权为代表，私募股权投资在我国具备了初步的雏形。值得说明的是，我国证券市场彼时并未建立起中小板市场，因此大量投资基金遭遇资金退出困难的问题，众多项目以失败而告终。

2004年，股权投资又一次得到了迅速发展，同年6月，我国私募股权投资史上具有里程碑意义的“新桥资本并购深发展”项目取得成功，被业界定义为第一例国内具备完善现代金融科学特征的私募股权投资案例，私募基金的风控体制成为标准化作业流程。此后，私募股权投资在我国迎来了发展。经历了2008年金融危机和2010年以来的缓慢复苏过程，2012年，我国共计369支私募股权投资基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，为历史最高，但新募基金金额下降显著，其中披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，平均单支基金规模创下历史新低，统计结果与2012年以来的“募资难”现象相吻合（如图2）；从基金类型来看，2012年完成的新募基金仍以成长基金为主，募集金额183.72亿美元。私募房地产投资基金新募房地产基金94支，超越2011全年数量，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，另有7支夹层基金、6支并购基金以及1支不良债权基金完成募集（如图3）。

私募股权投资在我国发展存在的主要问题

法律体系建设不完善。我国现行法律体系对于私募股权投资的约束与其发展速度严重失衡，私募股权投资行为仅有《公司法》、《企业法》以及《证券法》可供参照，完整的专门性私募股权投资法律亟需出台，特别是在2012年以后，国内经济发展呈现出的新问题使得私募投资行为缺乏严谨的法律解释与支持，标杆式法案的缺乏使得私募行业积累大量非系统性风险，现行法律体系甚至存在对于私募行为合法性解释的矛盾方面，例如，我国《合伙企业法》规定法人和其他组织可以成为合伙人，而《公司法》则规定“公司可以向其他企业投资，但对所投资企业不成为债务连带责任人，法律另有规定的除外”，这样就构成了两部法律之间对于“法律另行规定”的模糊解释（卢永真，2011）。

私募资金退出机制阻碍重重。近年来，我国对于本土企业海外上市的资质限制等已逐渐放宽，中小板和创业板等的开发设立也为私募资金支持本土企业上市开辟了多元化选择通道，股权投资的退出环境有所改善。相对于欧美国家的多层次资本市场建设，我国私募股权投资基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如产权交易、并购市场、柜台交易以及资产证券化等发展明显稚嫩，A股市场对待国有大型企业和中小企业上市的“有色眼镜”始终未曾摘除。

私募股权投资专业人才和知识储备水平尚有很大提升空间。不同于一般的投资行为，私募股权投资对于参与管理人员的专业性、技术性以及知识复合性要求极高，对于被投资企业不仅提供资金输入，而且还给予一系列增值服务，目的是帮助所投资企业改进管理，及时把握市场环境动态，提升经营水平，增强利润获取能力和可持续发展能力。私募行业本身的“高风险-高投资-高收益”特点也决定了对于工作人员项目筛选、投资计划拟定、企业重组管理、退出机制维护、法律合规控制以及利益分配等方面的多重专业化要求，诸如财会技能、金融市场知识、经济法以及企业审计等技能都是基础要求。在现阶段，我国私募行业人才水平参差不齐，具有国际化经验的高水平私募股权投资人才极其缺乏（吴永刚，2013）。

“国进民进”导向下的私募股权投资发展完善策略

针对性的加强私募股权投资基金法律法规建设。通过尽快颁布国家层面的《股权投资基金管理办法》，我国私募股权投资行业将尽快摆脱鱼龙混杂的紊乱经营局面。目前，国务院和发改委已经将此部专门性法规的制定纳上日程，相关起草工作已经开始。在此之外，我国还要针对现行《公司法》、《企业法》以及《证券法》等对于私募股权投资法律解释中相矛盾的部分进行释疑和修改、清理重复规定工作，法律体系的配套制度建设也亟需完善，相关财会制度、破产制度以及企业重组制度等都需要进行专门性修订。

加强私募股权投资退出机制的完善建设工作，保证投资者利益。私募基金设立和管理的最终目的是投资并取得回报，投资者最关注基金退出获利问题，为此，我国要从完善中小板股票市场建设和建立多层次资本市场两方面入手，积极筹划多样化的私募基金“参与-退出”机制，同时支持并引导符合条件的企业进行海外上市，增加私募基金退出选择渠道。此外，深市创业板作为对中小企业的重要支撑平台，要得到国家监管部门的重视，借鉴国外先进经验，搭建对于高科技企业和高风险企业等的严格资金风险预防和治理系统。

加强本土化的高素质、高学历私募股权投资金融和管理复合型人才培养，为私募行业的健康发展培育稳健和高肥沃度土壤。私募股权投资在我国较短的现代化发展历史决定了现阶段高精尖人才的缺乏，项目经验短缺和“摸石头过河”式的发展模式严重制约了私募人才战略性眼光的扩展。因此，我国要以国外私募行业的先进管理发展手段为借鉴，全方位加强本土化私募行业研究，以不断发展丰富的实践案例和相关海外交流为基础，建设梯队化、复合型以及具备可传承性的私募金融人才队伍，为私募业输送系统性的知识储备（赵彤，2011）。

清理“类私募”金融行为，还原专业私募股权投资的市场信誉度。以我国深圳为例，目前资产管理行业包括相对标准化运作的私募基金和为数不少的“类私募”基金组织，后者以非银行金融机构或个人从事集合证券投资业务为代表，通过非公开协商方式集资投资于证券市场。这种“类私募”行为不但有非法集资之嫌，而且相关人员的专业素养较低，集合投资风险极高，资金血本无归的现象屡见不鲜，严重影响了规范化私募基金的商业信誉和行业形象。因此，合理划分私募股权投资基金边界、维护市场秩序也是私募业进入良性发展循环的必备条件。

参考文献：

1.刘建和.A股私募基金绩效评价方法选择比较研究[J].企业经济，2013（5）

2.赵泽辉.私募股权投资产权交易退出机制研究[J].中国证券期货，2013（1）

3.王雪峰.论私募股权投资基金概念[J].法制博览，2013（1）

4.李靖.我国私募股权投资的微观经济功能剖析[J].商业时代，2012（12）

5.陈雪萍.摆脱困境-我国私募基金立法之构想[J].法商研究，2009（9）

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中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02

本课题选取石家庄、保定、邯郸三市45家科技型中小企业作为样本进行调查，其中56%的企业认为制约企业健康有序的发展主要原因是融资难的问题，此问题远远超过了人才利用、技术研发、市场拓展等因素。根据河北省科技厅针对省内科技型中小企业创新活动进行的调查显示，该省科技型中小企业主要由内部积累、政府支持、金融机构贷款以及风险投资构成企业的创新费用，其中来自企业内部积累及政府支持的资金占到总量在90%以上，金融机构贷款的资金占3%，来自风险投资的资金仅为0.01%。因此在很大程度上由于融资渠道的狭窄，从而制约着河北省科技型中小企业的发展，更进一步影响河北省经济又快又好的发展，这样的发展状况不符合以中小企业作为主力军推动河北经济发展的战略。

一、解决河北中小企业融资难，引入私募股权投资的必要性

若要解决河北省科技型中小企业融资难的问题，除了需完善公司治理结构，增加企业透明度，提升企业信用等级，政府出台支持政策之外，更重要的是需拓宽科技型中小企业融资渠道。2010年12月，河北省政府出台《河北省促进股权投资基金业发展办法》，其中对于河北省私募股权投资基金及其所管理企业的登记注册条件和设立程序进行了严格规定，并解释说明了河北省政府对于私募股权投资扶持鼓励的政策。由此可见，政府对于私募股权投资在河北省的发展持积极鼓励的态度，并且一系列的优惠政策，也表明了政府对这一新型金融产业的扶持。这为私募股权投资在河北省的发展做好了保障，开辟了新的道路，为解决中小企业融资难问题寻找到更有利的途径。

1.完善公司治理结构、提高科技型中小企业运作效率

一般来说，私募股权的投资对象会选择那些具有升值潜力且短期能够上市的科技型中小企业。企业进行私募股权融资完全依赖于企业的业绩，私募股权的引入以掌握企业内部信息并拥有监控权利为条件，拥有撤换公司高层管理人员、变更企业方持股比例等的权利，投资机构会凭借其自身的管理优势解决所投资的企业在发展过程中所出现的问题，对管理层人员进行培训，对公司的管理方式进行变革，以此完善公司治理结构，增强企业的核心竞争力，从而使得企业的融资能力进一步的提高。

私募股权投资既能为企业带来资金上的支持，又能为企业带来所需的专业技能和经验，改善企业治理结构，提升企业价值。私募股权投资者以企业经营的业绩作为对企业的投资标准，且采取分段投资策略、中断投资威胁以及追加投资激励机制，使企业感受到来自投资者的压力，实现对企业的外部控制。

2.完善金融体系、形成多层次资本市场需要引入私募股权投资

我国的金融体系是以商业银行为主导，社会经济发展中众多经济组织对间接融资的需求使得我们对银行信贷产生巨大依赖，也造成金融体系产生不可避免的缺陷。现阶段信贷扩张的压力不断增大，银行面临的流动性问题也日益严重，各种投机造成的经济泡沫风险也逐渐增大，各种现象表明只有拓展直接融资渠道，健全我国金融体系，降低中小企业对于银行的依赖程度，才能从根本上保证商业银行的改革成果，解决中小企业资金需求与银行贷款之间的矛盾冲突。私募股权投资是对企业的一种长期投资行为，其获得利润的渠道是通过对企业管理模式、财务制度、产业结构调整、内部治理结构的完善使得企业在不断发展的过程中取得收益，私募股权资本收益的实现也是企业达到提升并且凭借自身能力能够获得充足资金来源结果的实现。因此，加大力度发展私募股权投资，是完善金融体系，解决融资渠道单一的重要手段。

河北省资本市场层次单一，发展私募股权资本市场，可以拓宽融资渠道，为企业创造循序渐进的融资平台，形成多层次资本市场。发挥资本市场在资源配置、产权交易、科技创新、资金融通方面的功能，消除企业普遍面临的金融约束。由于河北省金融市场发展的缓慢，因此发展私募股权投资，建立多层次资本市场，为企业融资提供多渠道，是在我国金融市场不断完善，改变旧有格局的背景下，促进河北省科技型中小企业不断发展的有效途径。

3.加速产业结构升级、形成国际竞争力需要借助私募股权投资的力量

借助私募股权融资实现IPO，提高科技型中小企业的金融创新能力。

私募股权公司通常具有良好的品牌、信誉及经验，由此可为那些期望在国内或海外上市的科技型中小企业带来增值的服务效应。私募股权基金在融资的过程中对融资方已经进行了一定程度的改造和重组，而且很多海外私募股权基金公司本身从属于投资银行，因此在海外上市时企业具备天时、地利、人和更易吸引到声誉良好的国际承销商。企业由此可以扩大国际竞争力，在国际市场的舞台上去寻求更强的合作伙伴及更多的战略资源。即使不进行海外上市，企业也可以通过其他途径进行融资，在融资过程中企业的整体实力也可以得到提升。

因此，科技型中小企业能够迅速扩张的有效途径就是通过私募股权融资，它可以促进企业整体的快速发展，并使企业能够实现并购或上市的经营目标。

二、河北省科技型中小企业运用私募股权融资时应注意的问题

1.科技型中小企业转变观念，提升自主创新的能力

河北省科技型中小企业要以企业的长期发展与利润最大化为目标而进行一系列的融资行为。在一些发达国际中的科技型中小企业往往是通过权益资本来保障企业的发展，而不是单一的借贷资本。因此，河北省的科技型中小企业也需进行观念上的改变，积极利用私募股权等融资方式来进行企业必需的融资。

另外，私募股权往往会挑选那些企业及其产品均具有发展前景的科技型中小企业，因为私募股权的投资回报一般在短期内只能从投资项目的成长与发展中获得，所以河北省的科技型中小企业要强化创新意识，提升自主创新的能力，在品牌、技术、机制、组织与管理、商业模式等方面均要有所创新，使其企业的创新能力能更好通过提升商业化和产业化的生产力体现在企业盈利上。若要赢得私募股权投资机构的青睐，河北省的科技型中小企业必须要具备优秀的创新意识和创新能力，这样才能使得双方实现共赢的局面。

2.合理预测融资风险，确定融资规模

河北省科技型中小企业由于资金短缺造成产业规模小，因此抗风险能力也较弱，如果一旦遭遇风险导致成为最终的损失，这将给企业的经营状况带来极大的不利局面。目前少数私募股权基金只为将企业迅速炒作上市后套现，因此他们不以企业长期稳定的发展为投资目标，而是进行一些冒险投资行为。如此一来，河北省得科技型中小企业在获得融资收益的同时还要考虑由于私募股权投资的冒险动机带来的风险及损失。因此，企业要根据自身条件从资金形式和需求期限两方面去考量和确定融资的规模。在正确预测融资风险后，合理的确定融资规模和期限，融资多会造成资金闲置浪费，更增加了融资成本和经营风险，融资少会造成企业的投融资计划及正常的经营活动无法有效开展。

3.把握最佳融资机会，保持合理的企业控制权

把握最佳融资机会就是指选择由一系列因素构成的有利于企业开展融资活动的融资环境。从河北省的科技型中小企业内部来看，较早的融资可能会造成资金的闲置和浪费，较晚的融资又会造成丧失投资的机会，从企业外部来看，风云变幻的经济形势直接影响到企业的融资成本及融资难度，河北省科技型中小企业要注意把握住最佳的融资机会，使企业内部和外部的环境能够相互促进，从而有效的降低企业融资成本。同时在进行私募股权融资时，会造成企业控制权或所有权的变化，这不仅会影响到企业生产经营的独立自主性，还有可能会引起企业利润的分流，甚至损害到原有股东的利益，进而影响到企业的长远发展。因此，河北省科技型中小企业在运用私募股权进行融资时一定要全方位考虑企业控制权的问题，既不能过度关注控制权，也不能疏忽控制权对企业发展的影响。此外，私募股权融资具有较强的专业性，为防范私募股权融资风险，河北省的科技型中小企业应聘请经验丰富的专家担任融资顾问，为企业管理者提供专业的融资决策建议，达到降低私募股权融资风险的效果。

4.合理评估自身价值，避免陷人谈判僵局

在与私募股权投资机构合作的过程中，股权作价是一个难点很多科技型中小企业在洽谈融资时，缺乏对企业整体价值的描述，总是强调项目技术先进科技含量高，项目实施后会带来超额利润等，忽视了私募股权融资是一种股权流动性较差的融资方式，股权投资者更看重的是企业的成长价值而在证券市场上市企业的股权具有很强的流动性，票面价格与实际价值存在着一定的差异，这两者不具备很强的可比性因此科技型中小企业要对自身价值有合理的估值，避免出价与要价差距过大，陷人长期谈判的窘境。

三、河北省发展私募股权融资的对策建议

1.健全私募股权投资的法律体系，制定优惠政策

私募股权投资顺利进行的前提是要确保投融资双方的基本权利义务，更重要的是外部环境能够给予私募股权投资行为足够的支持。外部约束机制不健全将无法规范投资行为，影响私募股权投资发挥应有的作用，破坏了金融系统的稳定，对我国经济快速发展也会造成不利影响。因此，营造良好的私募股权资本发展的外部环境是至关重要的，外部环境的建设依赖于我国法律制度的完善，在约束私募股权投资双方的行为上，需要对《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等有关法律法规做出更细致的规定，在法律层面上为其私募股权投资行为提供重要保障。

在国家法律法规支持下，河北省要大力引入私募股权投资，出台规章制度对私募股权基金的设立形式、投资方式等做出规范，在完善河北省私募股权投资法律体系的同时，出台一些优惠政策来鼓励私募股权投资者进行投资。很多发达国家在私募股权投资上为了鼓励投资实施了税收优惠政策，这在很大程度上降低了私募股权投资的风险。因此，河北省也应该在国家法律规定的前提下，制定更多与本土发展相适应的税收优惠政策，并且在政策支持、项目投资、退出渠道等方面进行研究规划，使得本省更具优势，私募股权投资的利益得到更更好的保障，吸引更多私募股权投资在本省寻求发展。

2.构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序

影响私募股权投资无法顺利进行的重要因素是信息不对称所带来的信用风险。私募股权投资是一种长期的投资行为，因此交易双方需要全面掌握对方的信息，对投资风险拥有足够的承受能力，这样投资才能顺利有序的进行。一方面投资者会关注融资方的企业效益、信用水平，另一方面融资方会关注投资者的资金规模、管理能力、履约情况、资金是否能够及时到帐等问题，只有交易的信誉度均达到对方满意时交易才会产生。所以构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序是保障私募股权投资能够顺利进行的重要条件。

根据国务院办公厅关于社会信用体系建设的若干意见，河北省政府须：完善企业信用信息数据，构建个人信用信息库，加大对信用产品的支持力度，将信用产品广泛应用于生产发展中，推动部门间信用信息的共享渠道建设，支持信用服务行业市场发展，健全负面信息披露制度和守信激励制度，健全证券业、保险业及外汇管理的信用管理系统，加强金融部门的协调和合作，逐步建立金融业统一征信平台，促进金融业信用信息整合和共享。

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目前，虽然全球知名的黑石、凯雷等外资PE机构均在中国设立人民币基金，但资金来源都来自国内，外资股权投资管理企业募集人民币基金尚存在一些障碍。比如，根据国家有关规定，外资股权投资管理企业资本金结汇不得用于股权投资；境内合格投资者缺乏，境外合格投资者资金不能结汇投资于境内股权投资企业；现行的原币划转制度难以满足股权投资企业和被投资企业关于投资便利性、时效性和灵活性的需求等。

2011年1月，上海市金融办、上海市商务委和上海市工商局制定的《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》的出台，宣告QFLP制度正式启动，该办法被称为“沪版QFLP”。QFLP的政策出台，给外资基金带来一个前所未有的转机，被授予资格的境外有限合伙人将被授予一定的额度（外资出资规模存在50％的上限），将国外LP的资金兑换成人民币，直接投资于中国市场的企业，在获益之后，通过托管账户将所得的人民币兑换成美元退出。

“沪版QFLP”的一大突破在于，其规定获准试点的国际投资者可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额只要不超过所募集资金总额的5%，该部分出资就不影响所投资股权投资企业的原有属性。在此情况下，该企业便可以投资许多原来对外商投资企业设限的领域，也不需走项目的外资审批程序，而且不改变被投资企业的内资属性。这样，被投资企业未来重组和上市流程可以得到极大简化。