债权投资融资模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇债权投资融资，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

发行可转换债券的融资绩效可通过每股收益来体现。在经营效益一定的情况下，每股收益越高，股票价值越高，股东财富越多，融资绩效越佳。为了便于分析理解，下面举例加以说明。

例：飞达公司原有股本9 000万股，每股收益0．3元，原有债务资金5 000万元，年利率3％，所得税税率33％。现拟再融资10 000万元投资一新项目，公司决定发行面值1 000元、利率1．5％（单利计息）、5年期可转换债券10万张，转股价格为10元／股，转换期限为债券发行6个月后至债券到期日止，并约定：如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70％，债权人有权将持有的全部或部分可转换债券以面值的105％（含当期利息）的价格回售给飞达公司；如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日高于转股价格的130％，飞达公司有权以面值的105％（含当期利息）的价格将尚未转股的债券买回。此外，飞达公司若发行股票融资，可按股票市价8元／股发行1 125万股；若发行一般债券融资，可发行面值1 000元、利率3％（单利计息）、5年期债券10万张。

在飞达公司原项目的投资效益不变的前提下，设新项目每年实现的息税前利润为EBIT，则各种融资方式下的每股收益（EPS）分别如下：

可转换债券转股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可转换债券转股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：转股数＝10 000÷10＝1 000万股）；

发行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

发行一般债券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

显然，无论新项目的投资效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可转换债券转股失败，可转换债券融资绩效总是优于一般债券融资；如果可转换债券转股成功，可转换债券融资绩效总是优于普通股融资。

令EPS1＝EPS3，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT1＝

－2 680（万元）。

令EPS2＝EPS4，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT2 ＝－1 030（万元）。

（1）当新项目的投资效益非常糟糕时，即在EBIT＜－2 680万元的情况下，由于新项目导致飞达公司整体效益的滑落，股价不涨反跌，转股必然失败，则有EPS3＞EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于一般债券融资而劣于普通股融资。

（2）当新项目的投资效益较差时，即在EBIT虽大于－2 680万元，但仍不足以促使债权人行使转股权的情况下，则有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资和一般债券融资，是最佳选择。

（3）当新项目的投资效益很好时，即在飞达公司股价上升，并足以促使债权人行使转股权的情况下，EBIT必然远高于－1 030万元，则有EPS4＞EPS2＞EPS3，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资而劣于一般债券融资。

上述分析结果表明，从股东的利益出发，在大多数情况下，采用可转换债券融资是有利的，究其原因主要是：

1．融资成本低。可转换债券的利率低于一般债券的利率，并且具有税收抵免效应。如果转股失败，相当于公司发行了较低利率的债券。当然，可转换债券融资的低成本优势将随着转股而逐渐消失，但与直接募股融资相比，还是节约了转股前的部分成本。

2．股本稀释作用相对较弱。股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用，具体表现为每股收益的非经营性下降，股价下跌。虽然可转换债券逐步转股后，股本稀释效应会逐渐产生，但该稀释效应相对滞后，可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落。此外，由于转股价格高出融资时发行公司股价很多，在融资总额一定的情况下，转股数量少于直接发行股票的数量，一定程度上减弱了股本稀释效应。

3．改善资本结构。采用债券融资，必然提高公司资产负债率，增加财务风险。一般债券的这种将一直延续到债券到期偿还，而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的，随着转股权的行使，原来的债务本金转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了权益资金，财务风险下降，公司的资本结构得到改善。

4．灵活性强。公司采用普通股和一般债券融资，在融资规模、融资时间及对发行公司财务方面等的要求上有较严格的管制，如前次募集资金的间隔时间不到一年，继续采用这些融资方式就会受到限制。此时采用可转换债券融资，可避免法律约束。此外，可转换债券的形式多种多样，发行公司可根据投资者的需求及公司自身的情况选择不同的可转换债券融资方式。

二、可转换债券投资绩效

可转换债券的投资绩效可通过投资收益来体现。在被投资单位经营效益一定的情况下，同一时间获得的投资收益越高，投资绩效越佳。现以投资上述飞达公司为例进行分析说明。为了简化分析过程，忽略了个人所得税的，并假设投资者在转股后至债券到期日期间不转让股权。

1．当发行公司经营状况良好时，将促使股价上涨甚至超过转股价格，此时转股是有利的，投资者将部分或全部行使转股权。需注意的是，投资者转股获得的股票溢价收益并不等同于转股时股票市价与转股价格之差，因为转股后股本增加带来的股本稀释效应将导致股票价格的下跌，从而会抵减部分股票溢价收益。

承上例，设转股时的股价为P0，可转换债券全部转股后的股价为P1，根据无套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假设投资者在可转换债券到期时才转股，则：

一张可转换债券5年的收益额为：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一张一般债券5年的收益额为：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益无差别点为：P0＝10．83（元／股）。显然，只有在股票市价超过10．83元／股时行使转股权，可转换债券的投资绩效才优于一般债券投资。如果投资者选择债券到期前的某个时间转股，分析其投资绩效时，还需考虑因此增加的股利收益与丧失的债券利息收益之间的差额。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常劣于普通股投资。

2．当发行公司经营状况不佳时，公司股价的变化难以突破可转换债券的转股价格，转股通常以失败而告终，但债券的本息基本上还是有保障的。如果股价下跌出现约定的回售条件，投资者通常会行使回售权。

承上例，设投资者在第n年行使回售权，则：

一张可转换债券n年的收益额为：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一张一般债券n年的收益额为：R4＝1 000×3％×n。

篇2

资产端：总资产逆周期扩张

 

(一)银行总资产整体扩张

 

2015年，我国银行息差大幅缩窄。在盈利目标压力下，银行总资产增速整体呈现逆周期加速扩表、以量补价的特征。根据银监会的统计数据，2015年我国银行总资产同比增长15.4%。从环比看，2015年四季度较三季度呈现拐点向上加速的迹象。

 

分机构来看，五大行扩张相对缓慢，城商行扩张明显加速，中小银行尤其是城商行、农商行总资产逆势扩张更加迅猛。2015年，五大国有银行(工、农、中、建、交)总资产较上年同比增长2.1个百分点至9.5%，股份制银行扩张1.4个百分点至17.7%，城商行增速回升6.3个百分点至25.4%，仍维持相对高位。

 

(二)投资类资产快速扩张

 

2015年，各银行尤其是中小银行大幅扩张了证券投资等金融类资产，部分中小银行证券投资等金融资产投资规模占比甚至超过贷款，呈现出增速快、占比高、收益高的特征。

 

从2015年年报数据来看，五大行信贷资产占生息资产的比重约为50%～60%，投资类资产占比21%，投资类资产较2014年微增，整体变化不大;股份制银行信贷资产占生息资产的比重为45%～55%，平均在50%左右，投资类资产占比在20%～30%，平均为22%，投资类资产比2014年整体上升了4个百分点;中小城商行、农商行贷款占生息资产的比重为30%～40%，平均为36%，而证券投资类资产占比在30%～55%，平均为40%，较2014年提高11个百分点以上，其中锦州银行、盛京银行、青岛银行等投资类资产占比已明显超过信贷，锦州银行甚至超过50%，投资类资产也成为这些银行第一大生息资产。

 

从资产扩张速度看，五大行信贷资产增速放缓至10%左右，而投资类资产增速平均为18%左右，中行、交行的增速分别达到28%、26%;股份制银行信贷增速在15%左右，而投资类资产平均增速扩张46%，民生、中信投资类资产增速分别达到75%、58%;中小银行分化则更加剧烈，其信贷增速整体徘徊在15%左右，部分小银行如重庆农商行、徽商银行等仅提高10%～11%，但证券投资和金融资产膨胀速度平均达到80%，其中锦州银行、徽商银行、盛京银行等均实现翻倍增长，体现出资管业务已替代传统的信贷业务，成为银行扩大规模和提振盈利的主要方向(见图1)。

 

由于实体经济走弱，银行生息资产收益率也呈现分化。信贷和同业资产收益率大幅下滑，而证券投资收益率整体提升，证券投资相对于贷款的吸引力明显增强。2015年央行连续降准降息后，银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度分别达45bp和100bp左右，而证券投资类资产收益降幅较小，其中五大行平均仅回落4bp，而中小银行更是逆势反弹，平均上行43bp达到6.64%，部分银行证券投资类资产收益率甚至已超过贷款收益率。

 

受风险偏好、投资策略和杠杆等不同，不同银行的投资类资产收益率差别迥异。五大行平均在4%左右;股份制银行在4%～5.2%，平均为4.75%;而中小银行则达6.6%以上。

 

以重庆银行为例， 2015年重庆银行投资类资产总收益率为6.7%。从投资类资产结构来看，贷款和应收款项类投资占比最高，为70%左右;可供出售证券和持有至到期分别为18%和13%左右。在应收款项类投资中，主要以信托投资、定向资管计划、理财为主，占到90%以上;其中，在信托投资中，财产抵押、存单质押、向商业银行购买的信托产品占比近90%;而定向资管计划主要以存单质押、银行担保、第三方担保等为主。总体来看，投资类资产的抵质押率、担保率较高，整体风险可控、相对稳健。

 

(三)银行资产外包方兴未艾

 

在相当长时间里，市场整体将缺乏高收益资产，只能寻找“价值洼地”来提高收益率。大型组合由于规模过大，大多以被动配置为主，在投资中不具备优势。反而是中小型组合，可以充分利用其灵活性、交易弹性及主动性，因而在波动加大的市场中更具竞争优势。目前银行资管规模过大，将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益将是大势所趋。

 

受银行委外资金扩张带动，2015年基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿元、8.5万亿元、11.9万亿元和1.7万亿元。从委外资金的结构来看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大行占比更低。从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行委外投资中资金自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。在刚性收益目标的压力下，各资管机构只能通过加杠杆、加风险、降流动性、加久期等策略来增加收益，导致交易所杠杆率大幅提高，市场面临的利率风险、流动性潜在风险上升。

 

负债端：成本加速回落

 

(一)负债利率加速回落，资金不再稀缺

 

根据银行年报，笔者以“利息支出/付息负债”为指标来计算银行的综合付息负债成本率。已披露年报的11家A股上市银行2015年末平均付息负债成本率为2.22%，环比2015年三季度下行26bp，较年初回落50bp。从逐季变动看，上半年下降幅度缓慢，不到20bp，但下半年随着货币环境宽松和资金利率走低，负债成本呈加速下行态势。

 

具体而言，股份制银行资金来源更偏市场化，负债重定价下行调整速度最快，国有大行和中小银行负债成本下行缓慢。工、农、中、建四大行平均负债成本下行10bp左右;股份制银行平均下行超过50bp，浦发、光大银行负债成本分别下行52bp和41bp;而中小城商行、农商行分化明显，但受制于负债来源中存款占比较高(60%以上)，仅下行10bp左右，重庆银行、青岛银行负债成本分别回落12bp和2bp。

 

(二)银行理财继续扩张，但资产与负债利率的裂口走扩

 

2015年各银行理财业务延续了跑马圈地、大幅扩张的态势，银行理财总规模从15万亿元飙升至23.7万亿元，10家披露数据的上市银行中有7家已超过1万亿元，其中工行最高达到2.6万亿元，同比增长34%。此外招行、建行和农行也分别达到1.82万亿元、1.62万亿元和1.58万亿元。

 

若以“银行理财/个人存款”来分析，股份制银行如光大、民生、浦发的这一比例分别达到360%、252%和193%，其他股份制银行也在130%以上，而工、农、中、建四大行平均仍在30%以下。可见，股份制银行负债来源的市场化程度已非常高，随着利率下行，负债重定价的下行速度最快，而四大行和城商行等综合负债成本下行空间则相对有限。

 

银行理财的负债成本调整缓慢，与资产收益率之差不断走扩。目前银行理财利率仍维持在4.3%左右，但AAA级、1年期信用债利率早已降到3%以下，资产收益率与负债成本之差不断扩大，本质上再度反映出金融资产过快膨胀与资产投资收益下滑之间的矛盾。笔者预测，2016年理财规模扩张将明显放缓，收益率存在大幅下降空间，预计下调幅度在50bp以上，从当前的4.2%以上降至3.7%以下将是大概率事件。

 

利润端：净利润顺周期下滑

 

截至2016年4月8日， 11家已年报的A股上市银行2015年净利润增速为1.41%，呈现逐季下滑趋势。其中，五大行净利润增速仅为0.7%;股份制银行净利润增速同比放缓至4.2%，除平安银行取得10.4%的两位数增长外，其他股份制银行净利润增速均缩窄至个位数;而中小城商行、农商行等净利润同比增速仍维持在22.9%的历史高位，激励市场份额仍在加速扩张中(见图2)。

 

风险评价：信贷风险总体可控

 

2015年以来银行不良贷款有所上升。根据银监会统计数据，2015年末银行不良贷款余额达1.27万亿元，不良贷款率上行至1.67%。关注类贷款余额2.89万亿元，比年初增长7869亿元，不良贷款与关注贷款合计占比达5.46%，比2015年初上行110bp，银行信贷风险总体可控。

 

随着银行贷款违约风险不断暴露，不良和关注类贷款增多，将会持续抑制银行风险偏好，拖累银行信贷和非标等风险资产的扩张意愿(见图3)。

 

分机构来看，大行不良贷款率整体要高于股份制银行和中小银行。年报显示，2015年末，五大行不良贷款率较年初上行41bp至1.68%，比三季度反弹13bp;股份制银行不良贷款率平均上行40bp至1.55%，环比回升12bp;中小城商行、农商行的不良贷款率上行19bp至1.06%左右。

 

从领先指标看，逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差仍继续走扩，预示后期不良贷款的形成会较快，逾期与不良贷款的总规模之差从2015年初的4322亿元扩张至6330亿元，未来银行不良贷款上升趋势可能仍未结束(见图4)。

 

在经济下行和企业违约增加的环境下，银行风险偏好下降，信贷资产的扩张动力会有所减弱，经风险调整后的信贷存量资产收益率将整体下行，因而债券类资产的相对价值会有显著提升，预计债券等投资类资产的吸引力将相对增强。

 

由于银行不良贷款形成的潜在违约风险上升，银行贷款减值计提明显扩张，股份制银行平均上升32%，五大行平均增加8%(见图5)。同时，银行拨备覆盖率出现下滑，农行、招行下降幅度在70%以上，11家上市银行整体平均回落42%(见图6)。

 

未来市场环境及债市走势预测

 

无论是银行自身资产大幅扩表与净利润下滑之间的背离，还是银行理财的刚性负债成本与资产收益率缺口的不断扩大，在本质上都体现为经济和金融体系不能有效出清的环境下，有刚性收益的金融资产在加速膨胀，但资产投资回报率却快速萎缩。

 

具体而言，一是市场无出清，金融资产只能不断扩张。越来越多的新增信贷和债券用于滚动债务的再融资，但是并不创造新的投资回报，仍有刚性收益率要求，可能会导致金融资产扩张远超出利润创造。

 

二是刚性负债端利率下调缓慢。尽管2015年银行已进入资产荒环境，但仍延续原来的存款竞争模式，未来负债端重定价有较大的下行空间。

 

篇3

中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。

一、基本定义

（一）地方政府投融资平台

指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

（二）企业债券

企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

二、投融资平台通过企业债券融资的优点

（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险

在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。

（二）降低筹资成本，保证资金供应

各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。

（三）强化监督约束，防控项目风险

由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。

（四）项目优势明显，缩短审核过程

根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。

三、地方投融资平台债券融资的弊端

（一）风险最终由政府兜底

政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

（二）受当地政府财务状况影响较大

根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。

四、推进投融资平台债券融资应注意的问题

（一）完善法律法规，加强发债监管

国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。

（二）统筹综合财力，应对潜在风险

严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。

（三）加强风险评估

在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。

结束语

随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。

参考文献：

[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.

[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.

篇4

二、摊余成本与资产减值损失

摊余成本是建立在历史成本计量基础上的，同样，期末对资产进行减值测试，确认资产减值损失是在资产采用成本模式后续计量下进行的。而且，可供出售金融资产的减值客观上确实是由于存在某种既定的减值因素，才导致其公允价值大额的、单向的持续下跌，其对成本的影响是确定的、持续的，因此，可供出售金融资产为债券时，计算摊余成本要考虑可供出售金融资产发生的减值损失。与此同时，期末确认可供出售金融资产发生减值的，按其摊余成本高于公允价值的部分来确认资产减值损失（即资产减值损失=摊余成本―公允价值）。

三、摊余成本、账面价值与公允价值变动

可供出售金融资产为债券时，计算公允价值变动额是用可供出售金融资产的账面价值和公允价值比较（即公允价值变动=账面价值-公允价值），而不是用摊余成本和公允价值比较。可供出售金融资产的账面价值就是可供出售金融资产账面余额抵减资产减值损失后的差额，而账面余额就是可供出售金融资产所管辖的所有二级子目的余额代数和，包括成本、利息调整、应计利息以及公允价值变动这四个子目余额代数和，用公式来表示：账面价值=账面余额-资产减值损失=成本+应计利息±利息调整±公允价值变动-资产减值损失。而可供出售金融资产的摊余成本是不包括公允价值变动的部分的。下面通过举例来体现可供出售金融资产为债券投资的会计处理：

［例］2008年1月1日，东方公司从证券市场上购入利华公司于2007年1月1日发行的5年期债券，划分为可供出售金融资产，面值为2000万元，票面年利率为5%，实际利率为4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次归还本金和最后一次利息。实际支付价款为2172.60万元，假定按年计提利息。2008年12月31日，该债券的公允价值为2040万元。2009年12月31日，该债券的预计未来现金流量现值为2000万元并将继续下降。2010年12月31日，该债券的公允价值回升至2010万元。2011年1月20日，东方公司将该债券全部出售，收到款项1990万元存入银行。

东方公司有关业务的会计处理如下（分录单位：万元）：

（1）2008年1月1日

借：可供出售金融资产―成本2000

应收利息100

可供出售金融资产―利息调整 72.60

贷：银行存款2172.6

（2）2008年1月5日

借：银行存款100

贷：应收利息100

（3）2008年12月31日

应确认的投资收益=期初摊余成本×实际利率=（2000+72.60）×4%=82.9（万元）

借：应收利息100

贷：投资收益82.9

可供出售金融资产―利息调整17.1

可供出售金融资产账面价值=2000+72.60-17.1=2055.5（万元），公允价值为2040万元，应确认公允价值变动损失=2055.5-2040=15.5（万元）

借：资本公积―其他资本公积 15.5

贷：可供出售金融资产―公允价值变动15.5

（4）2009年1月5日

借：银行存款100

贷：应收利息100

（5）2009年12月31日

应确认的投资收益=期初摊余成本×实际利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（万元），注意这里不考虑2008年末的公允价值暂时性变动。

借：应收利息100

贷：投资收益82.22

可供出售金融资产―利息调整17.78

可供出售金融资产账面价值=2040-17.78=2022.22（万元），其摊余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（万元），公允价值为2000万元，由于预计未来现金流量会持续下降，所以资产减值损失=摊余成本-公允价值=2037.72-2000=37.72（万元），公允价值变动=账面价值-公允价值=2022.22-2000=22.22（万元），并将原计入资本公积的累计损失转出：

借：资产减值损失 37.72

贷：可供出售金融资产―公允价值变动22.22

资本公积―其他资本公积15.5

（6）2010年1月5日

借：银行存款100

贷：应收利息100

（7）2010年12月31日

应确认的投资收益＝期初摊余成本×实际利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（万元）

借：应收利息100

贷：投资收益80

可供出售金融资产――利息调整20

可供出售金融资产摊余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-

20=1980（万元），公允价值为2010万元，应该转回原确认的资产减值损失2010-1980=30（万元）

借：可供出售金融资产――公允价值变动30

贷：资产减值损失30

（8）2011年1月5日

借：银行存款100

贷：应收利息100

（9）2011年1月20日

借：银行存款1990

可供出售金融资产――公允价值变动 7.72（15.5+22.22-30）

投资收益 20

贷：可供出售金融资产――成本 2000

可供出售金融资产――利息调整17.72（72.6 -17.1 -

篇5

债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有重要的公司治理内涵。债务融资（或负债融资）的公司治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人――负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效发生的影响或

带来的效应。本文拟从以下几个方面来探讨债务融资对公司治理产生的影响。

一、债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响

1．提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生成本。

首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。

然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。

原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的成本，提高资金使用效率。

2．提高债务融资比例能够优化股权结构

最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权成本。

如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性，另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。

而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者，此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益，大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

3．提高债务融资比例可以激励经营者努力工作

经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险，相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司间转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本。即债务可作为一种担保机制，促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。

二、债务期限结构，即在债务总量中长短期债务水平的比例对公司治理产生的影响

债务期限结构是指从债务到期的时间角度来，研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下，改变负债的期限结构，可以起到降低负债成本的作用。

具体说来，债务期限结构将产生以下几个方面的影响：

1．短期债务有利于抑制企业资产替换行为，从而降低债务成本

在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务成本因此得到相应控制。

2.长期债务有利于限制经营者进行过度投资

长期债务通常要求企业在未来3年～10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995)指出，如果没有长期债务，即使新项目的净现值为负的，经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此，长期债务可以限制经理人为打造经营帝国，追求控制权收益而进行的过度投资。

3．债权期限的选择具有信息传递的功能，向外部投资者传递企业真实价值，减少信息不对称。

正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样，债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响，被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称，市场往往不能正确区分企业质量的高低，这时，价值被低估的企业则倾向于发行短期债务；而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号：发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者，从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下，这种倾向越明显，企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。

三、债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响

企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束成本各有其特点，而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务成本的降低。

1.银行信贷

银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

2．企业债券

债券融资在约束债务成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然，在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。其次，债券对债权融资成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突――在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的成本。

3.商业信用

商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。

4.租赁融资

租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短，将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实

现成本的降低。

四、债务集中度，即债权人数量及每一个债权人持有债权的份额对公司治理的影响

债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时，事前，债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案，减少谈判交易成本，提高其在债务契约签订过程中的谈判能力，甚至能拥有一定的条款设计控制能力；事中，大债权人由于所持有的负债规模大，具有一定信息甄别的规模效应，能起到较好的监督作用；事后，大债权人除了对违约企业进行清算外，还可以与之重新协商谈判，这种情况有时对债权人更为有利。

当债权集中相对分散时，情况正好相反。事前，众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高，甚至有时引起债权人内部的利益冲突，使其在条款设计方面处于一个被动地位；事中，单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后，可能会放弃积极的行动，采取“搭便车”的方式和观望的态度；事后，债权人都只希望能尽快收回自己投资成本，而非从企业整体效率最优的角度来行动，因此，可能会导致企业过早进入非效率破产清算，特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务，流动资金紧张时，更是如此。

五、结束语

公司利用负债融资不仅为公司提供了主要的资金来源，而且由于负债在公司治理方面的作用，它能降低因股权融资而导致的股东与经理人员之间的成本。这已被西方学者在理论上得到了广泛的认识，并在企业的公司治理实践中得到应用。

然而我们知道债务融资是一把“双刃剑’，要发挥债务融资的公司治理效应必须以债权人治理机制的完善为前提的。否则，债务融资不但起不到降低股权融资成本，激励和约束经理人，提高企业价值等作用，反而会增加企业债务融资成本，增大企业财务风险，使其成为企业发展中的消极阻碍因素。

参考文献：

[1]Jensen M, Meckling W：Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360

[2]哈特:企业、合同与财务结构 [M]，费方域译，上海:上海人民出版社，1998，143-147

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一、融资方式对比

融资指的是经济主体获得资金的一种经济行为。根据获得方式和渠道等不同，融资模式一般可分为两类，即股权融资和债权融资。股权融资主要指发行股票获得资金，如普通股、优先股、增发股等等。债权融资主要包括银行贷款、发行债券，应付票据、应付账款等，近年来通过信托计划，银行理财来进行债务融资也成为许多企业常用的债权融资方式。股权融资构成企业的自有资金，股东是法律上公司的拥有者，股东有权参与企业的经营，制度决策并分得企业的获利，但无权撤资。债权融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权，但对新的债权融资有一定的约束力，防止公司承担过多的风险而无法偿还已有债务。企业融资结构若不合理，会给企业带来很大的财务风险，所以必须要合理优化，以便控制风险，同时，要合理分配统筹资金，来提高资金使用效率，从而提升企业的利润率和信用度，为未来再融资打下良好的基础。股权融资与债权融资是相互补充，又互有利弊的的，将股权融资与债权融资合理结合起来，形成适合企业发展的融资结构， 对提高公司的财务管理能力和治理效率具有重要意义。

企业在融资时做出的选择，取决于融资的成本、财务风险、对公司治理的影响等因素。

（一）融资成本

融资成本是指企业在筹措和使用资金所付出的代价，这不仅是实际需要支付的成本，同时也是一种机会成本，是指公司可以从现有资产得到的最低预期收益率。股权融资的成本为股息，与公司的盈利能力及派息政策有关。上市公司利用股权进行融资时，股息发放的时间和数额也要根据公司自身的运营情况和盈利水平来确定，有很强的灵活性。当公司的效益很好时，股东获得的股息会很多，此时该公司在二级市场上股票的价格也会上升，投资者不仅会通过股息获利，而且可以通过出售股票获利，此时股东得到的回报要高于市场上债券的回报。当公司经营不善，效益不佳的时候，很可能没有股息的发放，而且二级市场股票价格表现也不会好。此时的实际成本虽然很低，但通过股票再融资就很困难。由于股权融资有较大的不确定性，股东实际要求的回报率是较高的。

债权融资的成本为利息，与公司的信用水平、偿还能力有关。公司利用债权进行融资时，到期需要偿还本金并支付一定数额的利息。由于合同的强制性，必须按期还本付息，否则必须重组债务甚至有可能破产清算。相比于股权融资，债权融资稳定性较大，投资者需要承担的风险也更小，他们要求的回报率相对低一些。而且，当公司出现破产清算时，由于债权投资者不参与公司经营决策，对公司的经营及风险不可控，上市公司会首先会偿还债务，再将剩余的资产分配给股东，这在一定程度上保障了债权投资者的利益。

从税务角度看，利息的支付在税前扣除，可以有一定的减税效应，故可以进一步降低融资的成本。而股权融资要将税后的净利润拿出一部分或全部分配给股东，作为股息派放，同时股东获得的股息还要进一步交个人所得税。这样股权融资的成本无论对公司还是股东就较债权融资成本高。

因此，基于这几点原因，对于上市公司而言，债权融资获得资金的使用成本要小于股权融资。

（二）财务风险

对于企业来说，股权融资与债权融资带来的财务风险不同，尤其是在盈利下降时，二者的风险区别显著。上市公司进行股权融资时，投资者的股息收入通常随着企业的运营和盈利水平而变化， 当企业盈利水平下降时，股息的支付水平也会变少，这样就为公司的经营减轻了资金压力。此时公司没有固定付息的压力，不存在还本付息的融资风险，不存在违约或破产风险。与之相比，虽然债权融资的成本相对较低，但无论盈利多少，企业必须履行还本付息的约定，对公司的负债管理水平有一定要求，特别是当公司经营不景气导致盈利能力下降时，公司将承担很大的财务压力，产生风险，可能会因为资金短缺而难以还本付息，公司甚至面临破产清算。

对于上市公司来说，股权融资筹集的是永久性资本，是抵抗风险及损失的第一道防线，有利于增加公司的信誉，为债权融资降低成本。债权融资的优势在于它具有财务杠杆效应，无论公司的运营状况和盈利能力如何，公司都仅需要支付固定的本钱和利息费用。当盈利水平上升时，公司可以获得更多的财务杠杆收益。但当财务杠杆达到一定水平时，就会增加债权融资的成本，而且财务杠杆在盈利下降时可放大财务风险。

（三）对股东和公司治理影响

股权融资会出现新的股东，会使现在的股权集中度被稀释。股权集中度越高，股东的监督能力越强，内部对企业控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性则取决于股权的流动性和资本市场的透明度及有效性。同时，股权融资会使普通股的数量增加，每股收益（EPS）和公司在市场上的股价将会相应下跌。因此，股权融资会对股东产生不利影响。然而，债权融资有利于保持股东对于企业的控制力。为了不失去控制力，股东会偏好债权融资。虽然负债融资增加了企业的利息费用，但无形之中抑制了经营者滥用企业自由现金的现象。

综上所述，债权融资和股权融资具备各自的优势，上市公司应当结合自身财务、盈利能力状况，及当时市场状况，选择恰当的融资模式。一般来说，在市场繁荣，企业盈利较好时会选择债权融资，利用杠杆获得更多利润确定最优资本结构。

二、中国上市公司偏好成因及其影响

在我国，上市公司普遍偏好股权融资，例如公司融资是热衷于IPO、过度用配股额度与价格和增发新股等，而较少使用债务融资，特别是发行债券。融资偏好顺序为股权融资，短期债务融资，长期债务融资。这与西方国家上市公司的融资偏好及发展历史不相符，而且也不是最优化的结果，资金使用效率低下，对公司本身，对投资者，对金融市场都有一定的影响。产生这种现象的原因有很多，下面我们一一说来。

（一）制度因素

近些年，我国股票发行体制有着重大的改变，证监会从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票发行体制已逐步实现了市场化。由于门槛降低，约束简化，保荐人、投资银行为了获得更多利润，并不会真正为企业考虑最优化融资结构，而是人为的鼓励企业在融资时使用这种方式。

另一方面，由于我国上市公司分红制度的不完善，导致融资成本很低，甚至零成本，而与之对比的债权融资，由于有还本付息压力，有着一定的成本，促使企业在融资时倾向使用股权融资方式。从管理层角度来看，在我国上市公司管理层的考核指标依然习惯以税后利润指标作为主要依据，此指标只考核了企业融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零，而债务融资所支付的利息，势必要降低此利润，降低管理层业绩。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。另外，新股增发也经常是被看作是管理层的一项业绩，使得管理层更倾向于此方法。

（二）金融市场因素

还有一层金融市场方面的原因，在于中国的债券投资者较少，且投资债券也不十分便利。在西方国家，主要的债券投资者为保险公司，而保险公司在某些国家是金融市场上的第一大机构投资者，对债券的投资于交易十分活跃。在中国，保险业所投资资产约为银行业资产的5%多一点。加之中国利率市场化进程缓慢，对利率风险对冲的工具很少，债券定价因素十分不灵活，受管制较严重，并没有太多的获利空间，债券市场也不是十分发达。从债券供求角度来看，需求不是很旺盛，供给自然意愿不足。民间投资者对债券并不真正了解，投资渠道十分稀少，相反，投资股市却十分便利。但这些投资者对分红制度并不感兴趣，只是为了获得价差收益，而使得股票供需相互促进。对于很多上市公司来说，不发行债券，通过银行贷款来进行债权融资仅仅存在于理论上。中国监管部门如银监会对商业银行信贷管制十分严重，严格控制所贷企业行业与规模，如出口行业，房地产行业，钢铁行业等。使得一些受调控的行业企业无法通过贷款来融资，不得不转向股权融资。一个发达的债权证券化市场的缺失，使得债权融资无法受市场需求而发展。

（三）产业因素

从产业角度来看，由于中国的上市公司很少有靠高新技术创新、靠高附加值来在市场上占有一席之地的持久领先发展的，且竞争激烈，这无疑增加了企业利润的不确定性。这种不确定性越大，债权融资带来的财务风险就越大，股权融资是十分稳妥的选择，而且面对价格战，债权融资的压力会十分巨大而迫使企业不得不退出。

（四）弊端

有以上诸多因素，促使股权融资在中国成为主流，但这种偏好本身并不是最优的股权债权融资比例，由此带来不少负面的影响。首先会使资金使用效率底下。由于股权融资成本极低，且无还本付息压力，融资金额超过所需资金，资金在使用时就显得比较随意，有的公司用所募股权资金来偿还债务或投资债券，也从某种程度反映股权融资在中国的廉价性。其次，股权融资过多不利于公司治理，使得公司可以冒更多风险而失去某些约束，如不会影响信用等级，债权人没有话语权，无法过多约束公司的冒进行为。另外，股权融资在一定程度上丰富繁荣了股票市场，但这不利于资本市场的全面发展，如压抑了债券市场，压抑了债权资产证券化。而在美国，资本市场中份额最大的部分为债券及债权的证券化市场，这类资产极大的丰富与活跃了资本市场，给投资者带来更多的选择与投资渠道，有效的分散了风险。

三、对中国上市公司融资偏好的建议

根据对企业融资方式的对比以及对我国上市公司资偏好成因的分析，就对我国上市公司股权融资偏好提出一些对策建议，希望对我国上市公司和我国资本市场的健康发展有所裨益。

（一）完善公司的奖励制度与约束机制

对管理层的奖励应有所转换，要实现股东利益最大化，要提高资金利用效率，设置更合理的考核指标，而不仅仅是税后利润等。对管理层可实行股权奖励，让他们的利益与其他股东一致。当报酬不合理时，企业家的才能不但不会充分发挥，相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。加强股东的监督功能，约束管理者的资金使用浪费现象，推动管理层实行更合理的融资结构。完善分红制度，使得股东不仅仅通过卖出股票获得价差利润，更是能通过分红获得收益，使他们对公司保持长期的兴趣，更多的参与公司的监督与决策，也有利于保持公司治理的稳定性。对于分红制度不足的公司，可以考虑限制其增发再融资。

（二）积极发展金融市场

要积极发展与丰富金融市场，特别是企业债券市场，多元化拓宽融资渠道，提供选择，分散风险，对于股市也要进一步完善机制，为投资者提供更丰富的选择，也有利于企业融资的优化。

对于债券市场，需要有一个公正公平公开的信用评级体系。增加市场的透明性，提高投资者教育，维护债券市场信用风险体系。加大债券产品的创新力度，增加市场的广度和深度，加快利率市场化进程，使之能提供流动性和风险管理的作用，为融资企业提供一个良好的融资渠道，为投资者提供一个稳健而活跃的投资渠道。为了稳定债券市场的信用风险，可以成立企业建立债券的偿债基金制度，由发债企业共同成立，这样在一定程度上，可以增加发债企业的信用等级，对投资者也是保护，进一步增加债券市场的活跃程度。逐步开发债权资产证券化的进程，让债券和信贷资产进一步增加流动性，使投资者有更好的投资选择，也促进企业转向债权融资。加快利率市场化步伐，可降低企业债权融资成本，增加债券的定价能力，增加交易量和流动性，对债券市场繁荣有很大的促进作用。

当前我国的股票市场上投资者不理性，投机行为很多，很多企业优先选用股权融资方式“圈钱”。针对这种情况，应加强监管力度，打击投机行为，教育市场参与者进行理性投资，增强市场的有效性，促进证券市场健康发展。从市场本身来说，也要充分发挥市场优化配置资源的作用，关键要充分发挥优胜劣汰的市场机制，上市公司不仅有进，更要退，来保持股票市场的优良性，保护中小股东的利益。

（三）加强信息披露，健全法制、法规与政策环境

从公司内部来说，现代企业理论实际上是一个信息不对称的理论，股东与管理层形成一种委托人与人的关系。融资决策也是基于此信息不对称而发生的，融资结构的优化实际上是解决这个问题。要在委托人与人之间建立良好的信息沟通机制，使融资决策更加透明，降低信息不对称所造成的浪费及损失，提高企业的运行效率。当然，融资结构的优化也是有成本的，企业要注意此点。

从外部市场来说，透明性是增强市场有效性的必要条件。加强信息披露管理，将信息反映在价格当中，是优化融资结果，降低融资的有效手段。一个科学规范的会计准则，一个有效而透明的信息披露制度，一套完善相关法规，是优化融资结构、提高资源配置效率、甄别优良企业的必要条件。

参考文献

[1]杨志泉，邵蕾.我国上市公司股权融资偏好成因探讨究[J].商业时代，2010，12：115-116.

[2]杨博.我国上市公司融资模式的思考[J].新会计，2012，12：45-46.

[3]王占文.浅谈融资结构对公司治理结构的影响[J].现代商业，2012，35：275-276.

篇7

中图分类号：F812.42 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2012）09-0077-02

在企业生产经营过程中，物资不断地运动，物资的价值形态也不断地发生变化，周而复始，不断循环，形成了资金的运动。20世纪90年代初，特殊的制度和环境使处于经济转型期的上市公司也表现出其特殊的一面。改革开放以来，中国多次经历经济过热期，投资过热促成了宏观经济的快速增长；公司上市是企业融资的一种重要方式，而企业融资的目的是为了维持企业的良性运行或是扩大规模。但我国目前很多公司的动机却是利用上市的机会圈钱，然后利用圈来的钱继续扩大经营规模，如此循环，最终被淘汰。在我国新兴的资本市场上，具有“所有权与经营权分离”特征的现代企业，由于目标的不一致而引发的股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题已经备受重视，而负债融资在其中发挥了怎样的作用，对企业投资决策有怎样的影响。此时对负债融资对上市公司投资的影响进行研究，既具有理论意义也具有一定现实意义。

一、国外关于负债融资对投资影响的研究

20世纪70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分别揭示了负债融资时股东—债权人利益冲突所导致的资产替代和投资不足两种非效率投资行为。Jensen and Meckling（1976）认为在企业负债率较高时，股东选择成功机会较小，一旦成功获利却颇丰的投资项目的行为，即为股东—债权人冲突导致的非效率投资行为的一种：“资产替代”的过度投资行为；而Myers（1977）揭示了股东—债权人冲突对投资决策的另一种影响：投资不足。其研究发现：发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略，也就是说负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。

Jensen（1986）提出了负债的相机治理作用，即负债防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率的作用。 同时他又提出了“自由现金流量”这一概念，从自由现金流和企业规模的角度分析了股东—经理冲突，并对负债可以能够降低股东—经理冲突引起的成本作出了解释。因此企业负债融资可以降低企业的自由现金流量，减少经理人可控制的现金，进而约束企业过度投资行为。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究发现在低成长型企业中资本支出与负债呈负相关关系，而在高成长型公司中没有发现这种关系，因此认为负债对投资的负相关作用仅发生在投资机会较少的企业，而不会降低具有较好成长机会的企业的投资支出，论证了负债对于低成长性企业投资支出具有一定的治理作用。

国外学者研究认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东-经理人之间利益冲突引发的问题。负债在企业的投融资活动中具有两面性：负债的存在引发股东—债权人之间的利益冲突；负债在缓解股东—经理人冲突方面具有一定积极作用。上述两点是负债融资与企业投资行为之间关系的两个方面，即负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。

二、国内关于负债融资对投资影响的研究

（一）负债融资并没有改善投资效率

负债一方面可以抑制企业的过度投资，另一方面也使得企业投资不足问题更为严重；短期负债并没有降低企业的投资不足问题，但能够抑制企业的过度投资问题。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的财务数据，实证检验了负债及负债结构对企业投资行为的影响，研究证实了上述观点。通过一个简化的理性财务危机公司投资模型，分析了在企业陷入财务危机的背景下，债权人与债务人期权博弈过程，结果表明企业在这一过程中的投资策略选择往往会偏离正常的投资行为，导致股东-债权人冲突引发的过度投资和投资不足。而伍利娜和陆正飞（2005）采取实验研究方法，以有决策制定职责和经验的管理者为研究对象（试验前提是经理与股东利益一致），验证一定融资结构下的股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系，即资产负债率越高，股东越容易做出损害债权人利益的投资决策，包括投资不足与过度投资，且企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。

（二）负债融资有助于提高投资效率

负债可以防止过度投资行为，降低股东—经理之间的成本，提高投资效率。国内学者崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论出发，用中国证券市场的数据验证了负债融资对企业投资行为的影响，在一定程度上证明了负债具有相机治理作用，即负债比率的增加可以抑制企业的过度投资行为。马宏（2006）认为高债务比例的融资结构会导致企业倾向于资产替代和投资不足，但当经理与股东存在利益冲突时，高债务比例的融资结构有助于抑制经理的无效率投资行为。

不同负责期限结构对企业投资的影响不同，短期负债具有相机治理作用，而长期负债不具有这一作用。例如宋维演和万佳丽（2005）研究结果显示在商业企业中，总资产负债率、流动资产负债率与成本负相关，但是长期资产负债率与成本的关系不显著；崔丽和钟长军（2006）从企业融资的成本理论的角度证明了短期负债有相机治理作用，能抑制企业的过度投资，但长期负债不具有这一作用。此外该研究证明了负债具有相机治理作用，认为负债可以抑制企业的过度投资行为，降低成本。

三、国内外研究评述

国外理论认为企业中主要存在着两种关系：股东—债权人之间利益冲突引发的问题和股东—经理人之间利益冲突引发的问题。负债融资在增加负债成本的同时，也降低了股东—经理冲突引起的成本。从我国的相关文献来看，关于企业不同融资方式对投资行为影响的研究逐步深入，且对股东、债权人、经理人之间的存在的利益冲突而引发的问题也愈加关注，部分基于理论对投融资关系只是作规范性研究，大部分实证研究也只是立足于负债融资与投资行为相关关系展开。国外学者在这方面虽然已经积累了相当的文献资料，从表面上看，给我们留下的研究余地似乎不多了，但事实上，中国资本市场和上市公司制度背景的特殊性使得我国上市公司负债对投资的影响应该区别于与西方，我国学者在借鉴西方相关领域研究成果的基础上在研究在股东—管理者和股东—债权人冲突中，我国上市公司负债融资与投资活动之间的相关关系，对于丰富和发展现有的投融资决策理论和规范我国上市公司所有者和经营者的行为、降低成本并提高企业经济效益，无疑具有重要的理论意义和现实意义。

（一）负债融资对上市公司投资的影响分析

股东和债权人由于存在不同的目标，因而对企业投资的要求也不相同：债权人倾向于低风险投资，而股东则倾向于高收益高风险投资。此时，股东和债权人之间的利益冲突就不可避免地产生了。企业在进行融资时，股东以低风险为保证，融得资金后，股东会放弃低风险项目，转向高风险项目，因为该项目一旦成功将会给股东带来扣除债权人固定受益后的全部额外受益，但债权人并不会享有这份额外收益；如果投资失败，股东只承担其出资额部分的责任，其余损失由债权人承担。因此理性的债权人将会在债务契约中加入限制性条款以减少盲目投资。同时，债务契约中约定固定偿付额减少了经理控制的自由现金流量，从而有效限制经理的非生产性消费和过度投资行为，降低股权成本。

（二）债务期限结构对上市公司投资的影响分析

短期负债受其期限限制，使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使股东、经理人约束自身偏好风险的欲望。企业的健康发展离不开充裕的资金，短期负债面临的一个问题就是企业再融资，经常签订债务契约迫使股东、经理保障债权人利益。因此在负债水平同等条件下，短期负债在负债结构中所占比例越大，负债成本越小，股东、债权人之间的利益冲突就会减少。尽管负债的增加会增加资产替代的动机，但长期负债要比短期负债的作用稍大，因为短期负债会使企业经常面临还本付息的压力，迫使股东、经理约束自身偏好风险的欲望，所以在同等负债水平下，长期负债越多，越能够增加资产替代的动机。

四、小结

（一）合理利用负债融资，完善其外部环境

负债融资虽然不能完全消除企业过度投资，但负债融资能够减少企业盲目投资的行为，它在发挥约束作用的同时也存在一定的缺陷，如果负债融资利用不当，不仅会增大企业财务风险，增加企业负债融资的成本，从而限制了企业正常的投资和融资行为，造成企业投资不足，有可能资金流转不畅而损害债权人的利益。由于负债融资约束作用的发挥受到外部环境及其自身缺陷的制约，因此要充分发挥负债融资的约束作用，减少抑制作用就要完善其外部环境并尽可能地弱化其自身的缺陷。

（二）加强内部治理，发挥负债的积极作用

解决公司自身缺陷需要完善公司内部治理机制，充分发挥负债的积极作用。负债融资从理论上讲具有正反两方面的效应：正面作用表现为负债融资的相机治理作用，能在一定程度上控制自由现金流与过度投资行为；负面作用表现为负债融资水平的增加引发股东—债权人的之间的利益冲突，产生负债成本，引发资产替代和投资不足。为使负债的正面效应得到积极发挥，有赖于在公司内部形成一套有效的制衡机制和公司治理结构，以此来扼制股东/经理最大化自身利益的投资决策，避免过度投资行为，保护了债权人的利益。

（三）建立健全负债来源机制——健全银行治理结构

由于我国大部分企业与银行之间千丝万缕的关系及国家信用对企业的无形担保，导致银行长期借款对企业制约的空白，因此要大力完善商业信用体系和偿债保障机制，减少企业对银行借款的依赖作用；此外，发挥银行的规模优势及信息优势，加强对企业的事前审核、事中监督和事后分析工作，同时政府也应该强化银行的预算约束，促使银行真正发挥信息中心和金融中介的作用。加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，减少政府对银行业务的干预，促使银行成为真正意义上的企业，依靠市场化手段防控经营风险。

参考文献：

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[2] 崔 丽，钟长军.负债融资对企业投资行为的影响—基于成本理论的实证研究[J].经济理论研究，2006（9）：44-45.

[3] 马 宏.企业融资结构对投资的治理效应约束.发展，2006（12）：67-70.

[4] 宋维演，万佳丽.公司融资结构对成本的影响：关于中国商业企业的实证分析[J].价值工程，2005（10）：112-115.

[5] 王 治，周宏琦.2007年. 负债、负债结构与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].海南大学学报，2007，25（2）：55-59.

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二、 股东与债权人的投资偏好的差异

投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优投资规模，其实质是部分NPV为正的项目被放弃(如图B)，往往表现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东—债权人”冲突影响公司投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年，Fama和Miller首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。他们将此归因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即收益不确定性较大的项目 。所以，由于股东与债权人对项目风险偏好的差异，导致他们投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。

三、 债权人的成本与股东的逆向选择

由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机会主义行为。因此签订债务契约的时候，债权人会直接要求降低债权的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款以及让股东承担所使用的财务资源的溢价 (premium)等方式来防止股东的机会主义行为，以降低债务的成本，但这也可能引发股东的逆向选择(adverse selection)，使一项可获利的投资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。

审视债务的成本和股东的逆向选择问题，我们不得不重新回顾1976年Jensen和Meckling的发现：“股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也异曲同工地指出，高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。他认为：股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些NPV为正的项目使债务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收益，那么只有投资项目在NPV为正且高于负债的名义价值的时候才被采纳（如图B）。上述观点也得到了Bekovitch和Kim(1990)的证实。实际上，因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税(Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有NPV为正的投资项目融资，因此导致了成长机会的丧失，进而损害了企业的长期价值。

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一、债权筹资方式

对于债券筹资方式的研究，在《发展我国企业债券筹资的探讨》中提到，我国债券筹资还仅仅是企业融资一种补充手段，不作为企业正常融资的主要渠道，因为只有少数企业经过批准后才可发行企业债券。使得企业通过债券筹资方式筹集资金受到限制。基于 2012-2013 两年间上海证券交易所全部A股上市公司的相关数据，着重考察了公司债券融资、内部控制有效性对实现公司债权治理效应的影响，研究结果表明：采用公司债券融资的方式有利于提升企业内部控制的有效性，且存在显著正向债?嘀卫硇вΓ唤?一步检验得出：公司债券治理作用的发挥，部分是通过提高企业内部控制有效性得以实现的。因此，企业的债券筹资应当至于公司的整体中考虑，不能单纯考虑资金的筹集。当然，不同的债权筹资方式对企业有着不同程度的影响和作用。结合自身的银行工作经验，在《合理引入银行债权融资助力中小企业发展》中分析了：传统的银行融资在企业资信不足的情况下，很难从银行获得信用类授信，需要借助于房产抵押增信，或者借助于专业的担保公司担保，这也一定程度上让企业和银行的距离加大。所以，通过债权融资方式筹资，对于企业来说，有一定的难度。总之，企业通过债权筹资方式进行资金筹集，长期以来使得企业的财务杠杆过高，不利于企业的可持续发展，在当前供给侧改革的背景下，许多企业为了使自己的杠杆降低，达到去杠杆的目的，还会采用股权融资的方式筹集资本。例如，在《国内中小企业融资策略：由债权融资转向股权融资》中就指出随着我国改革开放在不断的深入，很多的中小企业也有了新的发展机遇。但是在中小企业的债券融资也遇到了一些问题，阻碍着中小企业的顺利发展。中小企业通过多层次资本市场进行股权融资将是长期发展趋势，是深化资本市场改革的一个重要方向。

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一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1．资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2．股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。