结构化债券投资模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇结构化债券投资，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0008－06

一、结构化金融模式的特征

关于结构化金融，学界并没有一个统一的、明确的定义，通常是根据所具有的特征对其进行界定。一般认为，结构化金融是同时具有以下三个特征的资金通融活动：一是汇集一组资产，构建一个参考资产池。进入资产池的可以是银行贷款、债券或资产支持证券等；二是通过一个独立的、特定目的实体(SPV)购买和持有这些资产，使资产组合的信贷风险与资产发起人的信贷风险分离；三是SPV以这些资产为担保发行风险分级的债券，通常分为优先级、中间级和权益级，各级债券的规模取决于资产池的损失概率分布情况。不同级别债券对资产池产生的现金流(利息收入和本金)拥有不同的要求权，现金流的支付顺序为：管理费、优先级、中间级和权益级，而损失则首先由权益级别债券承担。

结构化金融的实施过程实际上就是一个资产证券化的过程，但不同的是，一般的资产证券化不对以同一资产池发行的债券进行风险分级，现金流也是成比例地支付给证券化产品的持有者。另外，传统证券化产品的资产池主要由金融中介发放的大量贷款组成，而结构化产品的资产池一般由数量相对少的、直接来自金融市场的资产组成。简单地讲，结构化金融可以理解为：购买一组资产并以此为担保发行不同风险级别债券的金融活动。因此，结构化金融不仅可以在不同的金融机构和部门之间转移风险，也在不同级别债券的购买者之间转移了风险。由于SPV必须获得足够高的现金流才能在支付投资者收益后保持盈利，其资产方一般会给高风险贷款或低级别债券更大的权重，而负债方则把更大的权重给高级别证券。这样，包括次级抵押贷款与次级抵押债券在内的高风险资产就成了结构化金融的理想选择。

在美国和欧洲，结构化金融市场是一个多层次的风险转移市场。以美国次级抵押贷款市场为例，有三个层次的结构化：第一层次是购买一组次级抵押贷款，并以此为担保发行风险分级的抵押贷款支持证券(MBS)。第二层次是从MBS发行者手中购买那些剩下的MBS(通常是中间级别)，与其他类型的债券或贷款混合组成资产池，并以此为担保发行债券(称为担保债务债券，CDO)，也就是进行二次证券化。CDO产品也被分成不同的风险级别：优先级、中间级、非投资级。第三层次是购买中间级别的CDO，又一次发行分级债券(CDO CDO)，进行第三次证券化。

过去十几年中，结构化金融产品的发行量呈几何级数增长。CDO更是成为风险转移市场上最重要的结构化产品。2005－2007年之间，全球CDO产品的发行量几乎增长了三倍，其资产池的构成也越来越偏向美国次级抵押贷款支持证券。此外，信用衍生品的增长也推动了合成CDO产品的迅速发展。前面提到的CDO产品是以债券和贷款等能产生现金流的资产为支持的，通常被称为现金CDO，它的发行要求SPV拥有或实际购买参考资产。合成CDO的参考资产池主要由信用衍生品构成(比如信用违约掉期CDS)，发行人不需要拥有参考资产组合中的资产，能够不占用资金而发行结构化产品。与现金CDO相比，合成CDO产品背后的资产更容易汇集也更分散。由于欧洲国家的法律和税收制度使证券化过程中资产的实际销售受到制约，加上公司债券市场的规模不大，要汇集资产来发行现金CDO是很困难的，因此，合成CDO在欧洲有更大的市场。

二、结构化金融模式的理论基础

与传统的证券化一样，结构化金融切断了资产的信用风险与其发起人的信用风险之间的联系，以这些资产担保发行的债券的收益只受资产池表现的影响，而与发起人的表现无关。既然如此SPV为什么不直接发行同一类型的“转移证券”，而要发行分级证券呢?信息经济学为此提供了理论上的解释。

根据莫迪利安尼一米勒定理(简称MM定理)，在没有信息不对称的完美金融市场上，企业的融资结构对企业的表现没有影响，因此，证券分级――以企业资产为支持发行不同风险一收益安排的多种证券――并不会创造价值，因而是不必要的。然而，现实金融市场上存在以下两种信息不对称：对参考资产池现金流的情况，证券发行人比投资者拥有更多的信息；对证券的真实价值，一些投资者拥有的信息比其他投资者多。第一种信息不对称可能导致以下逆向选择问题：SPV可能证券化那些质量差的资产，而在平衡表上保留高质量资产，这样，资产支持证券的发行量就被投资者当作反映资产现金流的信号――证券发行量越大，背后的资产质量就越低。因此，SPV面临证券的发行量与证券的流动性之间的权衡，要么只发行少量高流动性的证券，在平衡表上持有大量资产并承担风险，或者根本不购买那么多资产；要么以较低价格发行足够数量的低流动性证券。这时，发行风险分级证券并持有未被投资者购买的权益部分，SPV就变成了第一损失承担人，这可以缓解逆向选择，增强投资者对资产池质量的信心，从而扩大证券需求。另一方面，分级证券也为信息量不同的投资者提供了选择，信息量少的投资者购买风险小、收益低的优先级，拥有更多信息的专业投资者则可利用信息优势选择低级别、高收益的证券。总之，在信息不对称条件下，结构化金融有助于增加风险转移工具的流动性，扩大风险转移市场的规模。

不过，由于各级证券持有人之间的利益冲突，证券分级也带来了相关的治理问题。优先级证券在交易有效期内享有固定的利息收入，并在到期日还本，其持有人的日的是最小化资产组合的违约率。而权益级证券没有固定收益，也不承诺返还本金，因此，其持有人有非常强烈的动机在资产损失开始侵蚀他们的本金之前追求更高的收益。权益级可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方资产管理公司持有，由于它们能够影响最初的资产选择，因而很可能会为增加资产的收益而降低信用质量。为了控制这样的利益冲突，SPV常常采用超额担保检验与利率覆盖检验等手段来确保优先级证券持有人的利益。超额担保是指资产池的价值大于证券的本金，如果检验结果发现资产价值与证券本金之比小于事先设定的水平，那么资产的现金流就会先用来支付优先级的本金，直到恢复这个水平。同样，如果来自资产的利息收入与应付管理费和应付利息之比小于某个设定水平，那么以后的利息收入首先用来支付优先级证券的利息，直到恢复这个

水平后才对其他级别的证券付息。这些内部信用强化方法有助于抑制道德风险，增强优先级证券对外部投资者的吸引力。

三、推动结构化金融发展的原因

首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔协议Ⅰ》有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定的资本充足率较低。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。

其次，发行结构化金融产品是一些金融机构分散信贷风险、扩大资金来源的重要渠道。缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化产品的重要供给者，因为制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中的资产出资并承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资的成本。

再次，结构化金融产品本身的特性吸引了众多的市场投资者。由于一些机构投资者面临制度性的限制，现实的金融市场是高度分割的。例如，为了维护投资者的利益，各国金融监管部门往往限制商业银行、保险公司、共同基金等机构的投资工具，规定不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规制有助于金融机构的风险控制、保证金融机构的安全，但同时也限制了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。

最后，近几年结构化金融市场的扩张主要受投资者需求的强劲增长所推动。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。在需求强劲增长的情况下，一些发行人受大量费用的驱动而发行结构化产品。

四、结构化金融模式的潜在风险

1、结构化金融模式与投资者的过度负债。

通过内部信用强化，结构化金融能够创造出一层或多层信用评级高出其背后资产平均级别的证券，或者从一组无级别资产池中产生有级别的证券。可以说，正是结构化金融在很大程度上推动了次级抵押贷款证券化率的提高。证券化率的提高扩大了贷款资金的来源，推动房价攀升。在房价不断上涨时期，次级借款人即使陷入财务困境也可以通过再融资或直接出售房产偿还贷款，违约率因此呈下降趋势，这反过来又使贷款人进一步放宽了贷款标准。然而，一旦房屋价格上涨放缓和下降，次级借款人的违约率就开始上升，由次级贷款支持的各层次结构化产品的价值也下降，而债务的高杠杆率使那些持有结构产品的机构投资者因蒙受巨额损失而陷入困境。

2、银行表外实体与金融监管风险。

结构化金融中的SPV大部分是银行或投资银行的表外实体，是银行为了将贷款或其他风险资产转移出平衡表而设立的，这样可以规避监管机构对资本充足率、流动性比率的监管以及对所持有的资产与债务的审慎性要求。这些表外实体一般很少有自有资本，有些甚至设立在离岸金融中心，管理不透明。根据现行的国际会计标准和美国会计准则，只要发起银行的绝大部分收益和风险和表外实体无关，就无须披露太多表外实体的信息。表外实体通过发行结构化产品把风险分散给各类投资者，但有限的信息披露使监管机构对风险的最终归宿模糊不清。信息不透明的SPV进行着结构复杂的金融产品交易，这无疑会增加金融的系统性风险，但监管者却缺乏充分的信息来识别系统性风险。一旦不确定性的增加使人们对结构化产品丧失信心，表外实体资产的公允价值急剧下降，一些实体被迫破产和清算。

3、结构化产品的复杂性与信用评级风险。

结构化金融产品的复杂性以及高度定制化的特征使投资者非常依赖信用评估机构的意见来判断投资的收益与风险。特别是对那些受人委托、只能投资于投资级别固定收益工具的机构投资者，信用评级十分重要。实际上，结构化信用产品是否能成功发行在很大程度上取决于这些产品中有多大的部分能获得AAA级的信用评级。但以下几方面原因导致的信用评级风险，则可能对金融市场的稳定构成潜在威胁。

首先，结构化产品的复杂性很可能使评估结果不能完全反映真实的风险状况。由于涉及资产的汇集与风险分级，结构化产品的风险来源比一般债券更多。信用评估机构除了考察资产池的风险分布外，还必须对从资产池流向各部分的现金流的分布进行模型化，也就是要评估交易的特定的结构特征所产生的风险，因为整个资本结构采用什么样的内部信用加强方法、各级别证券在受偿结构中的位置将直接影响到它们的风险与收益。如果我们考虑的是第二层结构化产品CDO，其信用评估比第一层结构化产品还要复杂和困难。第一层次结构化产品的参考资产池往往由大量分散化程度高的同类资产组成(比如民用住宅抵押贷款或信用卡应收账款)，单个资产的异质风险对整个资产池的影响很小。而CDO产品资产池由数目相对少的非同质资产组成，资产的异质性风险与系统性风险对整个资产池的表现都很重要，各类资产相关债务人之间的违约关联性对评估结果会产生很大的影响，但评估机构对这种关联性的假设却有很强的主观性。

其次，信用评级结果仅仅衡量结构化产品的违约风险――违约可能性以及违约时的预期损失，既不反映其市场风险，也不提示信用评级调整的可能性或强度。在信贷市场低迷时期，结构化产品的信用评级比一般公司债券更容易被大幅度调低，这反过来进一步降低了结构化产品的市场流动性，导致价格的剧烈波动。尽管评级机构一直强调它们评估的仅仅是产品的违约风险，但由于评级结果使用的符号与传统债券一样，大部分投资者并没有意识到级别为AAA的结构化产品比同类级别的公司债券相比。市场风险和降级风险要大得多。

最后，信用评级风险还可能来源于信用评级过程中的利益冲突。结构化金融的评级与传统债券评级的最大区别在于，评级机构参与了交易结构的设计，发行人可以根据评级机构的意见来调整结构形式，这使得评级过程有明显的“事前”性质。同时，评级的费用是由结构化产品的发行人支付的，这使得证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益冲突。投资者希望评级机构深入分析证券背后的资产质量，做出客观公正的评价，证券发行人则希望结构化的MBS和CDO产品能获得一般公司债券那样的评级，使投资者在购买新产品时感到安全，因此，他们可能选择那些能提供最高评级的机构以最小化融资成本。此外，评级机构

的利润是发行人支付的费用与评级过程中产生的成本之差，它们可能也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行深入细致的评估。而是快速地完成评级过程。

4、结构化产品二级市场的流动性风险。

首先，结构化产品的高度定制性决定了其市场流动性的不足。这些产品是针对不同投资者的需要设计和开发的，保险公司、养老基金或地方性银行等长期投资者一般采取“购买则持有”的投资策略，很少进行积极的交易，对这些机构来说，缺乏二级市场的流动性可能不是一个太大的问题。然而，如果投资者希望改变或修正自己的风险敞口状况。则只能依靠最初的交易商或结构化产品的发行者，而后者可能不会提供流动性，或者只愿意在大幅度降低价格的情况下提供流动性，这可能导致市场剧烈波动，促发更多的投资者抛售手中产品。

其次，结构化产品市场的高度分割以及不同市场层次投资者的同质性也可能导致流动性风险。尽管结构化金融通过证券分级把金融风险转移给了更广泛的投资者，但不同的投资者进入不同的结构层，每一层次债券的投资者具有很高的同质性，例如，大部分非投资级别的结构化产品都是由对冲基金购买的。同类投资者往往具有相同的投资策略，使用类似的投资分析模型，这不利于市场的双向流动。当交易双方都有相同的流动性需求时，流动性就很可能中断，价格就可能脱离基本面过度向下调整。同时，市场的高度分割，也使寻求安全收益、倾向于购买优先级的长期投资者不会在对冲基金和交易商寻求流动性时买人权益级结构化产品，虽然它们在初级风险分散市场上作为购买人发挥了积极作用。但在增加二级市场流动性方面的作用十分有限。

5、信息不透明与交易对手风险。

大多数结构化CDO产品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜台进行，并以内部模型测算的价值记在银行和投资者的账户上。因此，整个市场对哪些投资者拥有结构化产品、拥有多少都缺乏足够的信息。尽管通行的会计准则都要求机构投资者在财务报表中反映出金融投资工具的风险情况，但这种信息披露强调的是总的平衡表风险，结构化信用产品的信息隐藏在其他金融工具中，很难准确判断其潜在风险，并且财务报表公布的是过去某个时点之前的信息，在市场波动剧烈时，对当前投资决定的参考作用是十分有限的。再有，由于不同的投资者采用不同的内部模型对结构化产品估值，持有同类结构化工具的机构对这些工具的公允价值也会有不同的判断。因此，结构化产品的复杂性、信息的不透明使市场参与者对市场的未来发展趋势、资产的真实价值以及资产价格的未来走势变得高度不确定，这不仅加剧结构化产品的价格波动，进一步降低市场流动性，也使交易各方对其他投资者的平衡表状况和信用度产生怀疑。这种平衡表效应可能使结构化金融产品的市场流动性危机演变成全面的信用危机，即使优质资产市场也可能遭到流动性不足的打击，商业银行也会因此失去对各类借款人履约能力的信任，从而减少贷款供给。

五、对金融监管的含义

结构化金融产品本身的复杂性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融监管，使得各种风险不断累积，而信贷市场的多层结构又为风险的交叉感染提供了渠道，最终导致整个金融系统遭遇了严重的信用危机。然而，这并不说明结构化金融模式本身存在内在的致命缺陷，毕竟其具有的风险分散功能有利于资本市场的发展和资源配置效率的提高，恰恰是金融监管不力鼓励了市场参与者对结构化金融的滥用。对金融监管者和公共政策制定者来讲，这次金融危机有如下启示：

1、金融监管体制应随金融系统的演变而调整。

随着混业经营时代的到来。越来越多的金融机构开始从事跨市场的交易活动，结构化金融这样的制度创新又使信贷市场的层次多重化、信贷产品复杂化，多头、分散监管体制的缺陷于是开始显现：

首先，容易造成监管重叠和监管缺失。跨市场交易的金融机构往往面临多个监管者，这不仅降低监管效率，而且可能由于监管标准的冲突贻误监管时机。同时，这种体制不能有效解决金融创新产品的监管归属问题，这使CDO这样的结构化产品以及CDS这样的信用衍生品长期游离于监管视线之外。

其次，不利于系统性风险的识别与危机的管理。以美国为例，在分业监管体制下，美联储负责对商业银行的监管，投资银行则由证券交易委员会监管，并且只监管其证券经纪业务，其他业务只需通过年度财务报表报告总量信息。当商业银行和投资银行不断通过发行结构化产品转移风险时，监管者并没有足够的总量信息以评估各层市场之间风险转移的程度，从而监管信贷风险的去向。在危机爆发后，由于多头监管者之间存在协调问题，阻止危机蔓延的统一政策也很难迅速达成。

这次金融危机表明，监管体制必须随着金融系统的演变而调整。在市场主导、层次复杂、混业经营的金融系统中，统一的综合监管体制更有利于控制金融风险。美国政府已意识到金融监管体制的重大缺陷，并于2008年3月了《现代化金融监管架构蓝图》，计划扩大美联储监管范同、撤并部分监管机构等改革方案，逐步建立一个统一的功能导向的监管体制。

2、必须加强对基础资产质量的监管。

随着结构化金融的发展，一国金融市场的结构会呈典型的倒金字塔型：最低层是贷款市场，然后是以此为基础形成的多层结构化产品市场和衍生品市场，因此，贷款资产的质量在很大程度上决定了整个结构的稳定性。然而，由于证券化能使贷款风险在很大程度上转移给其他金融机构，贷款人的激励结构会发生非常明显的变化：收益与贷款数量紧密联系，保证贷款质量不再是首要目标。由于贷款购买方能通过发行结构化产品转移大部分风险，它们对放款标准也缺乏监督激励。可见，在结构化金融中，投资者自利动机所产生的相互监管激励并不足以保证贷款资产的质量。特别是在经济繁荣时期，银行的风险意识趋于淡薄，更容易放宽贷款标准，使大量低质贷款被证券化。要保证高度依赖证券化的资本市场稳定运行，除了对各类证券化产品进行监管外，监管机构还必须拥有深度的监管权力，即有权审查商业银行的贷款标准以从根本上保证基础资产的质量。为此，美国在《现代化金融监管架构蓝图》中已提出，要在短期建立联邦抵押贷款发放委员会，以评估各州针对抵押贷款市场参与者的监管系统。

3、信用评级机构的市场角色需要重新定位。

由于基于内部的评级方法相当复杂，大量金融机构仍然依赖外部信用评级。长期以来，在各类金融机构和投资者眼中，信用评级机构实际上取得了“受托监督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品会导致市场效率损失一样，由追求自身利益最大化的私人企业提供金融监管这样的公共服务同样也会产生市场失灵。美国各大信用评级机构的表现就是明证。因此，各国政府不应当再强调信用评级机构对市场的监管作用，以消除投资者对其产生的盲目信任。

篇2

（二）结构化产品运作过程 正确地对结构化产品进行会计核算、信息披露、风险监管，不仅需要了解结构化金融产品的风险收益特性，还需要了解公司对此类产品的运作机制。目前商业银行结构化产品运作过程主要分为三个阶段，如图1所示。第一阶段：结构化金融产品发售。商业银行卖出一款人民币结构化产品，获得资金。这笔资金可以单独投资运作，也可与其它产品资金混合为资金池。到期需要支付投资者回报，可能为固定收益，也可能根据合约为浮动收益。第二阶段：资金池管理，将大部分的资金投入金融市场。银行将募集资金投资于存款和无风险资产或低风险的资产之上。由此可以获得存款利息，或者是债券等固定收益产品的收益，作为结构化产品最低收益的保障。第三阶段：衍生品交易，将投资收益波动的风险转移。同时从银行风险控制的角度，发行一款结构性产品，必然伴随着对该风险敞口进行相应套期保值操作。中资银行一般采用将投资收益（利息或债券收益）或部分本金用于和境外交易对手进行互换、期权或期货、远期等交易，具体根据结构产品的风险特征，采取相应的对冲产品。其结构往往是“固定收益部分+衍生产品”，其中，前者主要有零息债券、附息债券、摊销债券及浮动利率债券四种类型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部现金流量随特定利率、金融工具价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数，或类似变量的变动而变动，如嵌入在购入的可转换公司债券中的转换权等。

与境外银行进行衍生品交易时，人民币结构性产品的交易成本就是收益利息（利息或债券收益）或部分的本金。并不需要交换全部的本金，这个为本金投资于本国固定收益产品提供了最低收益来源，衍生品最终收益和亏损主要采取轧差方式来处理。一方的盈利就是另一方的亏损，只需划账交易净盈利亏损额，这个衍生品交易过程中中资商业银行可能会亏损，但风险已经锁定，它主要承担的是没有达到产品宣传或者投资者预期的风险。

（三）风险转移中的对冲交易 在签订衍生品交易中，中资银行转移风险的方式主要有两种：一是与交易对手方进行背对背平盘。如产品中嵌入的是股票看涨期权，商业银行作为看涨期权的卖方，必须再从交易对手方买入同样的看涨期权，即反向和另一个交易对手对冲掉。二是在金融市场中进行动态对冲，动态对冲方式要求比较高。这往往需要根据复杂的金融工程模型，对产品精准定价，计算所需拆分的基础产品的数量比例，并根据基础产品价格变化及时间变量不断调整基础产品的对冲比例。如把卖出看涨期权拆分为一定比例的股票组合，并不断调整比例。

二、会计准则对银行结构化金融产品会计信息披露要求

（一）我国企业会计准则的规范要求 （1）嵌入衍生工具的会计规范。根据金融工具确认和计量准则规定，对于包括一项或多项嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下两种情况，那么企业可以将其直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债：嵌入衍生工具对混合工具的现金流量没有重大改变；类似混合工具所嵌入的衍生工具，明显不应当从相关混合工具中分拆，而按准则规定应将某嵌入衍生工具从混合工具中分拆，但分拆时或后续的资产负债表日无法对其进行单独计量的，应将整个混合工具直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债。结构化金融产品通常会内嵌一个或一个以上的衍生产品，它们有些是以合约规定条款（如提前终止条款）形式出现的；也有些嵌入式衍生产品并无显性的表达，必须通过细致分析方可分解出相应衍生产品。按照嵌入式衍生产品的属性不同，可以分为基于互换的结构化产品、基于期权的结构化产品等类别。由于每款结构性金融产品都会嵌入一个衍生产品或者衍生品组合，因此从会计确认的角度看，它属于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易准则。金融资产转移、套期保值的确认和计量，分别由《企业会计准则第23号――金融资产转移》和《企业会计准则第24号――套期保值》规范；权益工具与金融负债的区分等，由《企业会计准则第37号――金融工具列报》规范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期会计，目前对套期保值业务会计核算要求具备五项条件：第一，在套期开始时，企业对套期关系（即套期工具和被套期项目之间的关系）有正式指定，并准备了关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件。该文件至少载明了套期工具、被套期项目、被套期风险的性质以及套期有效性评价方法等内容。套期必须与具体可辨认并被指定的风险有关，且最终影响企业的损益。第二，该套期预期高度有效，且符合企业最初为该套期关系所确定的风险管理策略。第三，对预期交易的现金流量套期，预期交易应当很可能发生，且必须使企业面临最终将影响损益的现金流量变动风险。第四，套期有效性能够可靠地计量，即被套期风险引起的被套期项目的公允价值或现金流量以及套期工具的公允价值能够可靠地计量。第五，企业应当持续地对套期有效性进行评价，并确保该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。从银行结构性产品的套期保值方法来看，一是通过金融工具对冲，如果使用衍生工具对衍生工具的对冲交易，不能运用套期保值会计。动态保值时随时调整买卖情况也就无法满足套期保值会计的文件要求，很难采用套期保值会计。如果对冲工具为交易性金融资产，应按公允价值计量，价值变动计入当期损益。二是从国际投行购买对冲工具，应使用衍生金融工具的会计确认计量。

（二）国际财务报告准则的规范要求 IASB 2009年的《国际财务报告准则9号――金融工具》简化了金融工具的确认和计量，对于嵌入式衍生工具强调了不拆分。嵌入衍生工具核算的复杂在于如何判断能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下条件时，应与主合同分开，并作为衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的经济特征和风险与主合同的经济特征和风险没有密切关系；（2）与嵌入衍生工具的条款相同的单独工具符合衍生工具的定义；（3）混合（组合）工具不按公允价值计量，公允价值的变动也不计入净利润（或亏损）。判断是否满足三个条件并判断是否不拆分，其中会有过多的人为主观因素。而IFRS9强调了以不拆分为主，关键看混合工具的主合同情况。如果主合同属于“金融主合同”就不需要拆分，对“非金融主合同”的账务处理仍保留IAS39的规定。

（三）银行对结构化理财产品相关会计处理及信息披露 商业银行发行结构性产品涉及到以下会计处理：（1）结构性产品所吸收的资金作为存款进行会计处理，即结构性产品存款一般作为以公允价值计量的金融负债，每期确认估值调整和公允价值损益，同时将支付给客户的收益确认为结构性存款损益；（2）固定收益部分基础资产投放作为金融工具进行会计处理，即基础资产投资在会计处理时作为交易型金融工具投资及相关的投资损益或利息收入；（3）对冲风险的衍生产品交易会计处理，将对冲所用的衍生工具视同自营的衍生品进行会计处理。财务报告中，在我国会计准则口径下，损益首先区分已实现和未实现，未实现损益部分确认为公允价值变动损益，已实现损益部分需根据损益性质确认为投资收益、利息收益等项目。一般，结构性产品相关的损益被确认为当期损益。从损益类型来看，可划分为“结构性存款损益”、“衍生产品损益”、“投资损益”和“利息收入”。

笔者抽取结构化产品发行较多的上市银行（中国银行、建设银行、工商银行、农业银行、招商银行、北京银行、民生银行）2011年报，比较其结构化产品会计处理方式和信息披露内容（如表1）。上述披露信息体现了以下几点：（1）对嵌入衍生工具大部分采用了分拆处理，也有个别采用整体不分拆。（2）对于衍生品套期交易部分，只有少量的银行采用了套期会计，并测试披露套期的有效性。（3）对结构性产品的相关信息披露不多，未具体披露结构性产品的种类、发行数量、销售量及相关收入、结构性产品公允价值的评估方法。各家银行仅在交易性金融负债或指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债下披露公允价值和简要说明，其中中国银行、工商银行披露较为详细。

三、银行结构化金融产品信息披露改进建议

（一）规范信息披露内容与方式 我国商业银行对结构性产品披露方法和内容各不相同，虽然大致采用了相同的会计处理，但规范性较弱，仍存在较大的专业判断空间，且披露不充分。随着结构化产品开发力度的加大，金融机构对于指定为以公允价值计量的结构性产品应能做到单独披露，在披露方式、列示项目、公允价值估值方法、估值模型的有效性评价、使用的主要参数方面均可做进一步统一。从境外商业银行结构化金融产品信息披露的实践来看，境外商业银行均发行了结构性产品，且在年度报告中披露，并采用了不同的会计政策，部分将其整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具，但在归并口径上，部分境外银行将指定的负债归为“吸收存款”项目，意味着虽然按照会计准则的要求，这部分存款被指定为以公允价值计量，但从监管角度仍将其归为存款，缴纳存款准备金。部分银行对其进行了拆分，衍生工具部分作为衍生品进行处理，基础资产部分则确认为存款、或其它资产、负债。境外商业银行结构性产品的信息披露较为详细，体现在以下方面：（1）在业务回顾中，介绍了结构性产品涉及的主要风险以及管理风险的方法，对结构性产品的专项经营业绩分析，包括业务规模、相关收入变化原因等。（2）在风险管理中披露结构性产品的持盘净额、信贷风险等。（3）披露结构性产品的公允价值估值方法、估值使用的主要参数等。

（二）加强对产品估值技术与动态风险对冲效果的评价 评价估值技术计算的公允价值是否符合行业惯例，是否可以从当期可观察到的市场交易中相同或类似金融工具的价格进行验证。对符合审批程序的估值技术所采用的假设和市场预期进行评估，包括检查模型的假设条件和定价因素，模型假设条件的变化，市场参数的性质，市场是否活跃，未被模型涵盖的公允价值调整因素，以及各期间估值技术运用的一致性。估值技术经过有效性测试并被定期检验，且在适当情况下进行更新以反映资产负债表日的市场情况。对于无法获得活跃市场报价的金融工具，往往使用估值模型计算其公允价值。估值模型（如现金流贴现模型）应经过具有专业资格并独立于模型设计人员的专业人士定期地进行评估验证。估值模型尽可能地只使用可观测数据，但管理层仍需要对如信用风险（包括交易双方）、市场利率波动性及相关性等因素进行估计。但就上述因素所做出的假设若发生变动，金融工具公允价值的评估将受到影响。对此类产品的评价及公允价值计量存在不稳定性，应在信息披露内容中进行专项讨论。

（三）加大信息监管，开发销售资质管理 随着理财产品的热销，市场中也频繁出现各种产品亏损清盘、投资人受损的案例。结构化产品的独特性更使得此类产品容易成为单独对应各资产组合的产品，为维持投资的连续性和收益的稳定，往往依赖于发行新的理财产品承接原有资产组合，即对理财产品形成资金池的管理，收益的真实情况难以分辨和披露，被指责为庞氏骗局，形成了金融系统中的一个潜在风险。目前，结构化理财产品一般由商业银行总行开发并对冲控制风险，基层监管部门的职责更多停留在产品销售环节。总行的监管部门与分支机构的监管部门之间的信息难以联动，容易出现风险监管漏洞。应将分支机构发售理财产品的有关情况纳入非现场监管报表体系，提高银行理财业务信息收集的有效性、准确性、完整性，方便日常非现场监管分析。还可以参照基金净值查询方法，强化银行对结构产品信息公告的及时性。金融混业经营下，更多的金融机构会从事理财产品开发销售，对此，可出台理财产品牌照管理制度，严格资质准入，保护投资者利益。

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中图分类号：F830.9文献标识码：C文章编号：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通银行开始发售“自动提前终止式股票挂钩投资存款”，其收益与三只港股相挂钩，最高预期收益率达到12.5％。与此同时，花旗银行、荷兰银行以及中国银行、北京银行等国内外金融机构近期也在境内销售类似的结构化产品(Structure Products)。然而，在当前国内金融衍生品市场尚不完善的情况下，如何充分理解结构化产品并发展此类理财业务，是值得各方认真考虑的。

一、结构化产品介绍

尽管具有复合结构的投资工具早在17世纪就已经出现，但现代结构化产品的历史不长，如公认最早的股权连动票据是在1986年发行的（所罗门兄弟公司发行的S&P500指数连动票据（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，结构化产品已经成为当今国际金融市场上发展最迅速、最具潜力的业务之一。

实际上，结构化产品是运用金融工程技术，将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品（如远期、期权、掉期等）组合在一起而形成的一种新型金融产品。如ELN(Equity Linked Notes)产品就是买进债券与卖出期权的组合，PGN(Principal Guaranteed Notes)产品就是买进债券与买进期权的组合。结构化产品在具体设计上具有无限多组合。

结构化产品的到期收益与特定标的相挂钩，或者说，结构化产品内嵌的衍生品与特定标的相挂钩。挂钩标的包括利率、汇率、股票价格（股票篮子价格）、商品价格（石油、黄金等）、指数（股价指数、商品价格指数）及风险（信用风险、通涨风险等）等。

结构化产品有的保证本金安全甚至承诺最低收益，有的品种不保本、存在损失可能。一般来说，结构化产品的保本率和参与率是反向关系的，即如果产品保证投资者较高的本金安全甚至最低收益率，其分享挂钩标的投资收益的比例就要降低。

结构化产品在全球范围内主要在场外OTC市场交易，包括集中交易，如台湾主要是在证券柜台买卖中心交易，以及通过各金融机构的渠道进行销售。这主要是因为结构化产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。但在一些较为成熟的市场上，结构化产品也已经实现交易所挂牌交易。如美国证券交易所目前有380种上市交易的结构化产品；香港联合交易所也在2002年上市交易了与个股挂钩的结构化产品ELI（Equity-Linked Instruments）。

结构化产品发行人的收益，除了手续费收入外，主要是来自高估或低估波动率而形成的溢价发行收入。发行人为降低自身风险，一般要通过买卖标的及其相关资产及其衍生品的方式，对结构化产品进行反向的风险对冲。

二、国内结构化产品的市场发展分析

1、结构化产品是开展理财业务的优良工具

与复合证券在全球大行其道相对应，结构化产品的迅速发展有其必然，那就是这种产品能够最大限度地满足投资者的需求。

首先，结构化产品具有丰富的可设计结构，包括不同的挂钩标的、不同的挂钩方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的风险收益结构等，极大地丰富了产品的多样性，提高了金融机构为客户度身定制产品的能力。

其次，结构化产品以科学的金融工程技术为基础，更加科学地实现了保本等产品设计要求。如PGN等保本产品，相比目前保本基金普遍依赖CPPI、TPPI等投资策略而实现的保本，保本承诺更加可靠、产品类型更加丰富，业务模式更加符合国际趋势。

再次，结构化产品内嵌期权、互换、远期等衍生产品，将投资者对标的资产未来走势的预期巧妙地实现产品化，提高了此类产品的潜在收益，极大地提高了产品的吸引力。如高息票据就是以较高的年息率为最大买点的一种结构化产品。

最后，结构化产品可以将投资收益与黄金、石油等商品相挂钩，为投资者提供一条直接投资黄金、石油等商品的便捷渠道，降低投资成本、提高投资效率。

2、结构化产品在国内的发展前景十分广阔

结构化产品的上述产品性质，十分适合在国内市场环境发展，前景可观。

首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品对储蓄具有良好的替代性。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了保本型产品的形式，即保证本金安全甚至承诺最低收益。而目前国内储蓄存款规模达14万亿以上，即使部分被保本型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。目前部分结构化产品就是以结构化存款的方式出现的。

其次，随着金融市场的开放和市场化程度地提高，结构化产品作为汇率和利率风险管理工具的功能将得到重视。汇率、利率风险将越来越显著地影响国内投资者，而在国内缺乏充分的汇率、利率避险工具及市场的情况下，与汇率、利率挂钩的结构化产品有望获得大发展。

再次，随着居民财富的积累以及资本市场的不断发展，居民理财需求日趋强烈。结构化产品的出现，能够在缺乏投资品种的市场环境下提供新的投资品种，能够使投资者便利地间接进行股票尤其是商品等投资，并且投资的风险收益结构更完善。

最后，结构化产品的发展将与交易所权证等期权产品的发展形成良好的互补性关系，促进国内金融市场的体系完善。国际上，交易所期权市场与场外期权市场都是互动发展的，场外期权引申波幅是场内期权重要的定价参考。同时，具有买入期权结构的结构化产品，如ELN，将成为权证（卖出期权）发行人对冲风险的重要手段之一。

3、当前结构化产品市场存在的问题和障碍

首先，在港台结构化产品市场发展过程中也曾出现类似情况，即整体来看，外资机构牢牢掌握结构化产品的核心技术，负责完成多数复杂产品的设计、风险对冲等关键工作，而中资银行目前主要是以背对背形式，作为外资机构境内结构化产品发行的分销渠道，暂时来看缺乏技术优势，自主发展的技术基础薄弱。

其次，国内衍生品市场不发达，对结构化产品的发行人在产品定价和风险对冲两方面造成客观的、短期难以克服的技术障碍。境外存在场内外多层次的衍生品市场，外资机构可以通过相互参照完成衍生品定价，并进行充分的风险对冲。这样的条件在国内不充分，尤其是可以进行风险对冲的市场的不存在或不发达，使得中资机构目前在自主发行结构化产品方面遇到一定的技术障碍。

再次，结构化产品一直面临着流动性问题。目前市场上大多产品不能提前终止赎回，少数可以但收取较高的费用，投资者受到较为显著的投资期限束缚。

还有，结构化产品的销售环节存在一定问题。包括：营销人员对产品的理解不深；营销中对投资者的风险揭示还不充分；销售中存在误导嫌疑，如预期收益率、累积收益率等的滥用，使投资者不能深入理解产品收益结构。

最后，结构化产品比较复杂，且目前在境内销售的结构化产品在币种、挂钩标的等方面还存在较大的限制，投资者比较陌生，投资积极性受到束缚。包括：交易币种多为外币，本币较少；挂钩标的多为在境外交易的股票、商品及指数等，境内标的较少。

三、发展结构化产品业务的思路和对策

（一）监管层角度

1、加强市场监管和投资者教育，充分风险揭示，探索中逐步制定产品标准，促进业务的规范发展，切实保障投资者利益。

2、严格市场准入，把关发行人质量尽快出台《结构化产品风险管理办法》，明确对发行人在资本金、避险操作、信息披露等方面的要求。同时，考虑对中资机构业务空间的战略性培养。

3、随着市场的逐渐成熟，考虑建立结构化产品的集中交易市场，甚至挂牌上市交易，从而提高产品的流动性、标准化程度和市场普及性。从全球范围来看，结构化产品呈现出场内、场外两个市场同时发展的趋势，其中，场内市场主要针对中小客户，交易更标准化的产品，场外市场主要针对大客户，交易定制的个性产品。台湾的实践证明，集中交易市场的存在，极大地促进了此类产品的发展。

（二）发行人角度

1、培养产品设计、对冲交易人才，尽快掌握核心技术。同时，加强营销队伍建设，提高销售人员结构化产品方面的知识水平。

2、选取合适的产品类型，减少政策压力、增加市场吸引力。

（1）先发行保本产品，形成对追求安全、获利型的储蓄存款的有力替代，并逐步针对风险偏好客户推出不保本产品。目前国内市场上几乎都是保本产品，而在港台，除了保本产品外，还存在一类以高息票据为代表的不保本产品。

（2）先选择股票等投资者较为熟悉的挂钩标的，逐步向利率、汇率、商品及其他标的发展。

（3）先发行风险收益结构简单、清晰的产品，避免产品结构的过度复杂化。目前，国外市场上，挂钩多种标的的结构化产品较为流行，且挂钩标的之间相互依存，内嵌复杂的奇异期权，这种结构并不适合当前国内市场。

（4）先发行境外市场成熟、规范、时间长、表现好的结构化产品，逐步向个性化的结构化产品发展。

（5）尤其是，可以着重同时发行方向相反的两种产品，从而自动实现发行人风险对冲，降低风险对冲成本，提高潜在收益。

此外，可以积极争取QDII资格，利用QDII额度进行挂钩境外标的结构化产品的对冲避险，争取自主产品发行通道。同时，也可借助合作外资方的QFII资格，发展境内标的的结构化产品。当然，用QDII、QFII额度作对冲交易，成本有点大。

3、针对不同的客户类型，选准不同的业务模式。

目前基本上存在两种营销模式。即：对大客户，由银行组织营销团主动上门推销，主要采取度身定做的方式，提供非标准化的个性产品；对中小客户，主要由营业网点进行销售，提供统一定制的较为标准的结构化产品。如美林等大行多盯住高端大客户进行定制产品营销，而恒生银行、荷兰银行都可以通过其营业网点为客户提供标准化的结构化产品。

4、建立风险头寸统一、实时监控系统，逐步建立完善的风险控制体系。

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2011年3月17日，台湾地区财团法人证券柜台买卖中心颁布《证券商营业处所经营衍生品金融商品交易业务规则》，其中关于结构型商品的定义系指证券商销售结合固定收益和衍生性金融商品之组合式契约。结构型商品的具体连结标的参见表1，结构化产品的委托期限不得超过10年。

结构型商品的分类

按产品到期是否保本分类，可将结构化产品分为100%保本型、部分保本型和非保本型产品。其中100%保本型产品系指到期至少保证将投资本金退还给投资者，部分保本型产品到期本金偿付额不得低于本金的80%，非保本型产品到期最高损失为全部本金。三点注释：

其一，100%保本型和部分保本型产品统称为保本型产品。

其二，规定保本型产品到期必须全额支付投资者本金。

其三，保本型产品的委托期限介于一个月至十年之间。

按产品隐含风险不同分类，可将产品分为利率、汇率、股票、商品、信用类产品（简称“五类”），其他契约如气候、指数及未在上述五类之其他衍生品性商品交易，归于“其他”产品类。四点说明：

第一，对复合型衍生性金融商品，应分辨其隐含风险并分别进行归类。对确实无法区分者，按其主要隐含风险进行归类。

第二，利率类产品仅指单一币种利率相关产品，涉及两种币种以上之契约均归为汇率类产品。

第三，与黄金有关的衍生品性商品投资归为商品类产品。

第四，信用类产品的投资方向是信用衍生性商品，意思为依岛内金融市场之规则或实务，其价值衍生自标的信用之衍生型金融商品。其中标的信用指政府或企业、政府或企业之债务、各类证券化商品的违约风险、信用利差风险及信用评级等降级风险。

按发行主体不同，分为银行系、券商系、保险系和基金系结构型商品。券商系中具有结构化产品发售资格的机构有：凯基证券、大华证券、元大证券、宝来证券、永丰金证券、日盛证券、兆丰证券、群益证券、富邦证券、元富证券、统一证券、第一金证券、国泰证券、康和证券、玉山证券、花旗证券、国票证券、大众证券、宏远证券、台湾工银证券、华南永昌证券。

结构型商品的发展特点

截至2011年11月，银行系、券商系、保险系和基金系（简称“四系”）结构化产品的存量规模为0.87万亿元新台币（除特别说明，币种单位均为新台币），约占台湾地区2011年三季度GDP3.5万亿新台币的25%强。经测算，2007年至2011年“四系”结构化产品的发售数量逾120万款，其中券商系结构化产品的发售数量为3.5万款。2011年，“四系”结构化产品的发售数量为13.9万款，其中券商系的发售数量为5718款。

存量：保险系后来居上，股票类产品独步天下

按机构分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图1）：第一，基金系产品规模逐步萎缩，保险系产品规模逐年递增，银行系产品规模平稳运行，券商系产品规模占比较小；第二，银行系、基金系和保险系涉及所有五类产品的发售，券商系只涉及利率、股票和信用类产品的发售；第三，银行系以利率和汇率类产品为主，券商系产品中股票类产品略占优势，保险系以股票类产品为主，基金系在2007年以前主打信用类产品，之后主打股票类产品。

按投资方向分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图2）：其一，股票类和利率类产品“双雄称霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票类产品的发售，利率类产品是银行系的主打产品；其二，2008年大宗商品市场“过山车式”的精彩表演激发大宗商品市场参与方的避险情绪，所以2008年商品类产品占据结构化产品市场的一席之地；其三，随着由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，信用类产品在2006年和2007年达到峰值后明显回落。

流量：银行系一统天下，汇率类独孤求败

按发行主体分类，结构化产品市场历年成交量的基本特点为（参见图3）：第一，虽然结构化产品市场余额呈逐年回落态势，但结构化产品市场的成交量却表现出逐年递增趋势，这表明结构化产品市场的委托期限逐年缩短；第二，银行系和券商系产品成交额几乎呈逐年递增态势，基金系产品与银行系产品成交量走势恰恰相反，保险系产品成交量在2008年表现较为突出；第三，银行系产品中汇率类产品的成交量最大，券商系产品中以利率和股票类产品为主，保险系产品中以股票类产品为主，保险系产品在发售前期几乎涉及所有类型产品的发售，后期仅发售利率和股票类产品。

按投资方向分类，结构化产品市场成交量方面的主要特点有二（参见图4）：其一，汇率产品成交量占历年产品成交总量70%强之多且逐年递增，而股票类产品的成交额却逐年递减，结合前述的存量表现知汇率类产品的存续期限较短，基本在一年以下，而股票类产品的存续期限则较长，有的甚至高于五年；其二，利率类产品基本处于低位平稳成交状态，股票类和汇率类产品成交量呈逐年递减态势，而商品类产品却呈逐年递增态势。

产品特点：银行系、券商系和保险系各具特色

银行系主打境外结构型商品、双币超利账户和“组合式商品”，其中双币超利存款本质与通常意义的“双币存款”以及2002年中国银行发售的“两得宝”产品并无二致，境外结构型商品与“组合商品”的本质都是结构化产品，只是投资方向分别是境外资产和境内资产而已。

券商系主打股票连结产品（ELN）和保本型产品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，当基础资产跌幅超过临界值时，产品收益将与基础资产期末表现与期初表现的比值挂钩；三是用低成本买进股票，逢高可获利出手的投资策略，本质如同“Accumulator”的操作思路。保本型产品有看多保本和看跌保本两种策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是买进零息债券的同时买进看涨（看跌）期权。

保险系主要以发售结构型债券为主，本质同结构化产品，只不过发售渠道是通过保险公司进行的。台湾人寿主打新优利年年变额年金保险和新富贵年年变额年金保险系列产品，目前两个系列都处于停售状态，由于产品的个性化太强，在此我们仅以该公司最近发售的2011年第1期结构型债券（瑞银6年期指数连结之澳币结构型债券）为例来展示结构化产品的具体特点：

第一，产品期限为6年，到期保本率为100%，挂钩标的为韩国KOSPI200指数。

第二，产品存续期的第一至第五年支付投资者6.20%的定额利息，第六年末如果挂钩标的的期末价格不小于挂钩标的期初价格，则除支付投资者6.20%的定额利息外，还支付投资者0.5%的超额回报，否则第六年产品收益为6.20%的固定收益。

总结本款产品我们可以发现，该款产品与挂钩标的仅有一点关系，即当挂钩标的的期末表现大于期初表现时，发行主体将支付投资者0.5%的超额收益，否则将超额收益为零，意义何在？

对大陆的启示

台湾个人理财市场起步远远早于大陆个人理财市场，从台湾证券柜台买卖中心颁布相关法律法规的时间来看，台湾个人理财产品市场的规范发展应起始于2004年，当时大陆个人理财产品刚刚起步，目前正跨步进入发展期。所以总结台湾结构化产品市场的发展对大陆银行理财产品市场的发展具有重要借鉴意义：

第一，功能监管的组织架构。“四系”的结构化产品市场发展遵守相同监管规则，同时采取相同的分类方法和评级评价制度。

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银行外币理财产品是最主流的外币理财模式，澳元是预期收益率最高的品种。

笔者了解，目前银行所推出的外币理财产品主要集中于澳元、港币、英镑、欧元、美元等。数据显示，截至10月17日，澳元、欧元、港币、美元、英镑今年以来分别有231只、123只、228只、751只和53只，预期最高年收益率为3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元产品优势明显。

具体来看，美元理财产品中，今年发行产品收益率最高的是工商银行的 2014年第12期“安享回报”美元190天（期次型）外币理财产品USD1412，最高预期收益率为4.6%，委托期为190天，此外多款产品收益率超过4%。澳元理财产品看，光大银行阳光理财“A计划”系列、招商银行金葵花之安心回报系列、交通银行“得利宝”系列等多款产品，预期收益率上限达到5.5%～5.6%。港币理财产品，招商银行2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金360号理财产品105767和招商银行 2014年“金葵花”安心回报之港币岁月流金359号理财产品105754，收益率最高。欧元产品中，中国工商银行 2014年第7期外币理财产品（期次型）-“安享回报”欧元365天款EUR1407，收益率最高。英镑则是交通银行 2014年“得利宝”汇添利等收益率较高。

值得注意的是，外币理财产品各大银行差异很大，即使存续期相同的产品也可能有较大的收益差。以欧元理财产品为例，今年发行的存续期同为6个月的产品，预期收益率最高的产品达到3%，而最低的仅有1.1%。同样情况也出现在3个月、1年等存续期的产品上，其他币种产品这一情况也很明显，投资者在选择这类产品时一定要货比三家。

此外，今年外币理财产品收益率出现了一些下滑，并不及人民币理财产品，投资者需要进行衡量。如果不考虑汇率风险的背景下，或许兑换成人民币投资理财产品更好。

两类品种要分开看

目前商业银行发行的外币理财产品主要分为结构化和非结构化两种类型，主流是非结构化产品，但结构化产品收益率更有优势，适合专业投资者。

具体来看，所谓结构化理财产品，采用类似一种“期权”的运作模式，根据外币汇率或者海外基金、股票等未来的表现来确定最后收益，这更适合对海外币种和海外阿市场走势等有专业判断的投资者，无论市场涨跌都可能赚钱。数据显示，这类产品的最高预期收益率要高于非结构化产品，通常投资期限为3至6个月，收益率在5.5%左右，但是也存在无法达到最高收益率的风险。

相对来说，结构化银行理财产品分为三类：期末看跌＼涨型、区间累积看跌＼涨型，以及期间向下或者向下触碰型。投资这类产品，需要对所挂钩的资产有自己判断，而且最好选择触发最高收益条件较为宽松的产品，如区间累积看跌＼涨型产品获胜概率较大，最好不要选择固定日看跌或者看涨的品种。此外，投资者可关注同一时期内多家银行同时发行的某一趋势的结构化产品，可以作为投资参考。

而非结构化产品主要投资国外银行间货币市场、债券市场等，但也有不少产品“回流”投资国内资产。普益财富曾表示，国内商业银行发行的外币理财产品，除QDII产品外，理财资金的投向主要在国内金融市场上，如某款外币产品资金投向为国内外金融市场信用级别较高、流动性较好的金融资产，包括但不限于债券、资金拆借、信托计划、银行存款等其他金融资产。这就意味着，商业银行将募集的外币资金兑换成人民币进行投资，银行非QDII外币理财产品的收益率变化与他国各大央行的货币政策变化没有直接关联。人民币债券和货币市场的收益水平是这类产品收益率的主要影响因素，投资者在购买时候需要注意。

五大细节需注意

投资外币银行理财产品，要注意费率、流动性、理财期限等细节，这也可能影响投资收益。

要看这类产品是否保本。从目前看，银行外币理财产品80%以上是保本产品，以今年发行的澳元理财产品为例，今年发行了232只澳元理财产品，其中173只为保本产品，占比达到75%。此外还有12只产品为保本保收益的产品。因此，稳健性投资者可以重点关注保本型产品，尤其是保本保收益产品，这样风险较低，不过这类品种收益率也略低。

外币理财费用直接影响收益率。一般来说，外币理财产品整体费用不高，通常有0.4%或者0.45%的销售手续费。也有银行不收取这一费用，托管费0.02%或者0.025%，通常这些费用不累计收取。涉及信托的品种，则每年收取0.02%的信托费。投资者最好比较一下，在同等收益率情况下，选择费率低的品种，可以多银行对比。

门槛也是一大问题。外币理财产品预期收益率要高于外币活期或者定期存款，不过其投资门槛比较高。一般来说，美元理财产品投资金额为8000美元，澳元理财产品投资金额为8000澳元，港币理财产品投资金额为6万港币；少数银行有外币协议存款产品，这类产品门槛会低一些。有银行特别规定，申购金额大，获得收益率也较高。

流动性问题值得关注。一般外币理财产品往往没有提前赎回权，投资者需要观察提前终止条件。

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1.对结构化金融及资产管理的理解

通过对未来现金流的贴现得出金融资产的市场价格是金融定价的最基本原理，而对于如何确定金融资产的期望回报率是该领域的核心。由于任何一项金融资产的未来现金流都将面临来自通胀、信用以及汇率等方面的风险，因此如何解构及配置各类金融资产，或利用未来现金流对非流动性资产进行流动性转化已实现资本的高效应用成为了结构化金融的主要课题。

资产管理包涵的内容宽泛，且国内金融市场实行分业经营、分业监管的体制下各类金融机构都面临各自不同的条件约束及目标设置；但提高资本使用效率，合理配置各类资产及在控制风险的同时最大化提高资本资产收益率仍然是所有资产管理机构的共同目标。

2.国外资产管理行业的发展简况

国际金融创新在上世纪60年代以后的发展已无需赘述，欧美资产管理行业在应对来自监管、市场以及行业间的各类挑战及竞争中不断完善及发展。金融衍生品市场的活跃也为其创造各类结构化产品奠定了重要基础。

美国的资产管理行业有近百年的历史，整个行业以共同基金为主，其资产管理的产品种类及层次较为清晰：第一层为投资于传统金融市场的产品，以传统投资工具为主；这类资产管理产品被归为主动型投资策略收益产品；第二层为被动型收益类产品，其主要投资于指数基金、ETF、FOF以及一些被动型的固定收益类产品；第三层为创新型收益类产品，其主要投资于：私募股权、对冲、商品、期货、基础设施基金；REIT投资产品、绝对收益产品、结构性产品、量化投资产品等。在这其中，第三层次的资产管理内容变得更为丰富和具有灵活性，除了有直接的结构性产品外、基础设施基金、REIT等资产证券化投资产品中也都渗透着结构化金融的影子。

结构化产品是将传统的资本市场投资品种（例如：股票、外汇、大宗商品、债券等）基础性产品与金融衍生工具（例如：远期、期货、期权、互换等）结合，运用套期保值技术组成单一金融产品，并将其证券化，实现风险收益的优化匹配。从其投资策略及组合方式来看，其主要包括普通产品组合、激进型产品组合和中性产品组合。

3.结构化金融在我国资产管理中的实际应用

银行、基金、保险、信托为当前国内主要的资产管理机构，此外，私募基金及第三方理财机构为该领域做出了有益的市场补充。

3.1银行理财产品中的结构化设计

银行是国内最重要的金融机构，其大力发展中间业务、提高非利息收入的比重是银行业当前所面临的经营转型调整内在要求。理财业务作为中间业务不仅不占用银行的表内资产，且该业务所带来的利润增长也相对稳定，这是近年来国内银行理财行业方兴未艾在产品供给方面的主要原因，此外由于2008年金融危机给资本市场带来的持续动荡，也使得短期固定收益类产品在投资者中青睐有加。因此银行理财产品成为近年来受到持续关注的资产管理产品。

国内发行的银行理财产品其设计的结构性产品通常包括三个基本要素：固定收益证券、衍生产品和挂钩标的资产。其中固定收益证券是结构性理财产品的主体，其主要保证理财产品的全部本金或部分本金的安全，投资领域主要为债券、银行存款、货币市场基金等风险较低的资产；结构性理财产品的挂钩标的除了之前所提及的传统资本市场投资品种以外，还有股票指数、汇率、利率、信用、商品价格指数、及其它标的资产价格与指数；将各种挂钩标的与产品收益及风险相连的就是衍生产品的设计，这是结构性理财产品设计中最重要的一环。目前该类产品所运用的衍生产品绝大多数是期权，其次是远期和互换。

该类理财产品的定价较为复杂，其定价的思路和方法就是对结构性产品的每个组成部分进行定价，再将各组成部分价值加总确定整个产品价格。

这类结构性理财产品对于普通投资者而言识别是较为困难的，在实际发行中该类产品占整个银行理财产品的发行比例也并不高，但这类产品对于丰富投资产品种类和提高金融机构的资产管理能力还是有着积极意义。

3.2信托模式的资产证券化

证券化是一种将贷款、应收账款以及其他资产通过集中打包加以有效率地处置的过程。它用相关的现金流和经济价值匹配相关证券的购买支出。信托模式的资产证券化是把特定的具有预期稳定现金流的资产，通过设立特殊目的信托将资产划转为特定的资产池信托资产，通过结构化设计使之以证券形式表现的一种结构化融资技术。基本交易结构为：资产的原始权利人将资产出售给一个特殊目的信托，该信托以该资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

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在理财产品收益下降态势明显的情况下，配置银行理财产品很有必要。北京一家股份制银行理财产品研发部门负责人表示，从现在的情况看来，可能的话配置一些中长期产品比较适合。

对投资者而言，一旦银行理财产品放弃“资金池”运作模式，转而回到传统的“一对一”产品，势必会导致各类产品风险和收益出现分化。因此资金池运作模式必将成为银行理财产品的过渡产物。

而理财产品资金池所对应的资产池里往往存在大量融资类投资项目，由于这类项目的投资期限通常在 1年以上，新发的理财产品为了适应监管的新要求，往往会拉长理财产品的投资期限，以渐渐匹配所对应的资产期限，所以投资者也需谨慎

同时，即便银行理财产品的风险和收益层级即将明晰化，投资者在购买银行理财产品时仍不能掉以轻心，一定要详细了解产品信息，将风险防范放在第一位，一定不要被所谓的“高收益率”所蒙蔽，要仔细咨询理财经理，弄清楚自己的产品是否保本，风险有多大，最坏的情况是亏损多少，自己是否具有相应的风险承受力。

此外，虽然“ 8号文”新规规定银行理财产品不准再像“天书”一样让投资者不明所以，对风险提示也有了相应规定，但现在银行理财产品协议仍然有很多空子可钻，如特意列入很多条款、海量文字。因此，在购买理财产品时一定看清协议并保存好证据，一旦发现上当可以诉诸法律来维护权益。

关注两类替代产品

目前投资者可以关注两类年收益在5%以上的“替代品”：

01 分级债券基金和分级基金A类份额。

分级债券基金和分级基金A类份额均可成为投资者一个较好的标的。

从分级债券基金来看，近期这类产品受益于“8号文”的政策红利，受到市场广泛关注，收益率从4月初开始就加速上涨。尤其是B类，二级市场价格涨幅远超其净值涨幅。

同样情况也出现在分级股基的A类份额上，不过这类产品折价率在不断收窄，但一年固定收益5%的产品仍具有较高的配置价值，是“8号文”之后较好的银行理财产品替代品。

对于分级债券基金投资，近期二级市场涨幅较大，而且债市有调险，也值得投资者注意。稳健的投资者可以暂时观望或者投资于一些选券能力较强、折价较大的分级债基进取份额；而风险承受能力相对较强的投资者则可以选择大成景丰B 等转债分级的进取份额。

02 券商机构化产品的优先级。

目前，发行结构化的分级产品是券商理财产品的主流。从这类结构化产品优先级的约定收益来看，一些产品规定了较高的预期收益率，也有优先级预期收益不足5%，可见券商集合分级产品对于分级模式、收益分配安排存在较大的差异，投资者可以根据自己对流动性的要求选择不同期限的产品。

券商结构化产品的传统模式是按分配的优先次序分为优先与劣后两类份额，优先级获取优先分配的低风险约定收益，

劣后级则获取高风险的剩余收益，劣后级有足够资金保障优先级的约定收益。一般还会引入优先级分层的设计，将优先级分为 3个月、 6个月、 9个月和 12 个月三种期限，不同期限产品滚动发行，提高每期产品的收益率水平。

多数券商都已经滚动发行了多期传统分级产品。有券商自营部人士说，结构化的产品多是小集合，门槛 100万元，优先级 3个月期的年化收益在 5% 左右， 6个月在 6%左右， 1个月大约

6.5%，如果资金规模达到了 300万或者 600万以上，收益则更高。分级产品也有大集合，门槛 5万元，各期限的约定年化收益要低一些，但跟银行理财产品比仍有优势。

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一、中小企业私募债券背景

2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别了《中小企业私募债券业务试点办法》，这意味着倍受关注的中小企业私募债券业务试点正式启动。根据其规定，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，期限为1—3年，利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券备案申请。11日，苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券在上交所挂牌，成为首只在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。截至2012年9月，已经发行的中小企业私募债券共43只，其中20只在深交所挂牌，23只在上交所挂牌。发行规模最大的为2.5亿元，最小的为0.1亿元，其中30只发行规模在1亿元以下。仅首发当月，共有24只发行。进入9月份以后，发行数量有所下降，仅有6只。抢先“试水”中小企业私募债券的企业，体现出高度的政策导向性，发行人的资质也较好。但是随着发行范围和规模的扩大，涉及的行业和地域会逐步扩大，发行人资质预期也会出现良莠不齐的现象。

中国债券市场发展的历史上，尽管有信用事件，但实质性违约并未出现。与发展成熟的大型企业相比，虽然中小企业更具有成长性，但其经营状况的不确定性也较大，具有高风险性的特点，中小企业私募债券可能成为违约出现的先例。在这样的背景环境下，过去传统单一的信用增级方式——担保，将难以满足中小企业私募债券市场的需求。如何通过引入新型的信用增级方式来解决我国中小企业融资问题，成为市场参与主体共同需要解决的难题。

二、信用增级的模式和意义

信用增级，指运用各种有效措施和金融工具确保债权人能够按时获得债务本息，降低金融产品原始信用因素中的不确定成分，从而获得更高级的信用评级的一种行为手段。信用增级一般可分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级是指依靠发行人以外的第三方为防范信用损失提供保证。内部信用增级是指依靠资产库自身为防范信用损失提供保证。

信用增级对中小企业私募债券的发行者和投资者以及整个债券市场，都具有积极的意义。对于发行者，即中小企业而言，信用增级首先节约了发行成本。债券信用等级越高，投资者要求的利率就越低，这就使得发行人所需付出的利息降低，从而提高发行收益。其次信用增级措施则为中小企业私募债券发行者拓展了筹资机会：一方面，自身等级较差的发行者也可以通过增信实现债券的发行；另一方面，信用增级也可以使得中小企业私募债券的销售更加容易。进入2012年9月以来，中小企业私募债券的发行难度愈发加大，其中最主要的原因就来自于市场投资者对高风险债券的不认可。通过信用增级，可以显著提升市场对中小企业私募债券的需求，从而解决发行的难题。

对于投资者而言，信用增级克服了中小企业私募债券高风险的缺点，为一些风险承受能力较低的投资者投资中小企业私募债券提供了渠道，使投资者自身的权益得到保障。

从更广义的角度看，债券市场的繁荣需要建立在良好的信用基础之上，债券的信用增级仅仅是起点，是对投资者的一种暂时的保障，而只有当经济体系建立在诚信的基础之上，债券市场甚至是资本市场，乃至整个经济系统才能更加稳固地发展。

三、外部信用增级措施

在我国已发行的中小企业私募债券中，大部分均以外部信用增级方式为主，但是在具体方式的选择上，又各有差异。

1、第三方担保

虽然交易所和证监会不强制要求中小企业私募债券采用担保发行，但是出于对风险因素的考虑，明确提出鼓励采用担保。债券发行采用担保的形式主要有母公司担保、子公司担保、专业担保公司担保、个人担保等。在已备案的中小企业私募债券中，以上几种担保方式均有出现。

“12钱四桥01”由发行人母公司腾达建设集团有限公司承担不可撤销的连带责任担保。“12申环01”由发行人的全资子公司无锡市沪安电线电缆有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；“12苏镀膜”由第三方专业担保公司苏州国发中小企业担保投资有限公司承担保证担保；“12嘉力达”由公司董事长李某提供不可撤销的连带担保责任。

2、资产抵押、质押

抵质押资产的形式包括固定资产、房屋产权、应收账款质押等。中小企业私募债券采用资产抵押、质押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定资产抵押：“12江南债”采用土地抵押的方式为债券增信。

（2）应收账款质押：目前已备案的中小企业私募债券中，“12新丽债”和“12中科债”都采用了应收账款质押的信用增级措施。运用这种方式增信的中小企业必须满足一定的前提条件，包括应收账款质量较高，应收账款的期限低于私募债券的期限等。

下面以“12新丽债”为例，说明应收账款质押增信方式的运用模式。该私募债券发行方为新丽传媒股份有限公司，其信用增级措施之一是债券采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式进行偿债保障。公司放弃该应收账款一切其他质押权利，并设立该等应收账款专用收款账户。在公司无力偿还本期债券时，债券持有人就该应收账款享有优先受偿权。

（3）知识产权质押：知识产权质押在我国的中小企业私募债券还没有实际案例，但知识产权质押进行贷款的业务已经相当广泛，其对私募债券信用增级新手段的探索有一定借鉴价值。更重要的是，目前许多以高新技术为支持的中小企业，其资产构成中往往很少有土地、房屋等固定资产，而有大量的知识产权等无形资产。一旦中小企业私募债券中知识产权质押的信用增级途径成为可能，将解决大量高科技创新型企业的融资问题。

使用知识产权作为质押物是法律允许的，但只有知识产权中的财产权利（如使用权、收益权、获得报酬权）才可以作为质押物。根据《担保法》的规定，商标专用权、专利权和著作权可以用来质押，但质押合同规定的期限不得超过知识产权有效期。

具体到中小企业私募债券，现提出以下创新信用增级措施：以知识产权评估价格作质押登记，公司以知识产权评估价格为债券进行偿债保障，设立该知识产权评估拍卖专用收款账户。发行人存在本期债券偿付障碍时，债券持有人就该知识产权评估拍卖资金享有优先受偿权。

3、商业保险

尽管我国保险市场尚无直接针对中小企业私募债券的债券保险品种，中小企业可通过购买赊销信用保险、预付信用保险等商业保险提高企业还款付息的保障能力，对所发行的私募债券进行增信。

另一种可行途径是通过专业债券保险机构来为中小企业私募债券增信。以专业债券保险机构信用增级，是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。国外许多市政债券发行主体都选择在债券发行时购买保险，以使其债券可自动上升至债券保险公司自身的评级水平，为其节省融资成本。我国目前还不具备这样的专业债券保险机构，需要加快设立，推进债券保险实践。

4、信用风险缓释工具（CRM）

在国外成熟市场上，信用违约掉换（CDS）是可以为债券偿还提供保证的成熟产品。在CDS的交易中，参与互换协议的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿。在这种形式下，协议方A就相当于对标的债券的偿付购买了一份保险。在中国市场，虽然没有针对CDS的交易，但是银行间市场信用风险产品可以为中小企业私募债券信用增级提供借鉴，这就是银行间交易商协会在2010年10月在《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中创设的一种信用衍生品——信用风险缓释工具（CRM）。

CRM的交易双方约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款等。

遗憾的是，目前，国内CRM的交易商有着严格的限制，且需要在银行间交易商协会备案。截至2012年9月，国内已备案成为信用风险缓释工具交易商的机构共有45家，其中大部分为商业银行和大型证券公司。虽然中小企业尚不具备交易CRM的资质，但是CRM转移信用风险的形式，以及运用金融衍生工具为债券增信的构想，是未来中小企业私募债券信用增级措施发展中可参考的模式。

四、内部信用增级措施

内部增信措施目前在中小企业私募债券中虽然有案例，但是运用较少，方式也较为单一。比起外部增信措施，内部增信措施有着更大的创新空间。

1、嵌入投资者选择权

中小企业私募债券嵌入投资者选择权，目前市场上通行的做法有以下两种：第一，投资者债转股选择权；第二，投资者的赎回选择权。

（1）投资者债转股选择权，即通常所说的“可转债”，指在一定条件下，债券持有人可以选择将债券转换成公司股票。债转股选择权可以有效地激励投资者的参与，给予了投资者一个成为企业股东，分享企业高成长而带来高收益的机会，而不是只作为债券投资者获得固定的收益。

虽然债转股选择权有很多优势，但是在实际操作中，可能存在一些问题。比如转股价格，投资者和发行人预期之间往往存在一定分歧。在目前已备案的中小企业私募债券中，有相关条款的债券很少。“12金泰02”是首只引入转股条款的中小企业私募债券，其中规定行权期限为自品种发行结束之日满两个月后的第一个交易日起，转股价格为7.00元/股。

（2）投资者的回售选择权。投资者的回售选择权是指投资者有权在债券到期之前的某一时间赎回债券。若投资者不看好企业的前景，认为未来有偿债风险，可以通过回售债券来保证本金的安全。

在目前已备案的中小企业私募债券中，有多个企业采用了嵌入投资者回售选择权的信用增级措施，比如“12天科债”，“12德福莱”等等。在实践中，投资者回售选择权往往和发行人利率上调选择权同时嵌入，即企业可以选择通过上调票面利率的方式来吸引投资者继续持有债券。

2、集合发债

由于中小企业受到企业规模的约束，单个中小企业难以获得较高的信用等级。集合发债是指集合一部分优质中小企业联合发行债券，采用同一个债券名称，形成一个总发行额度。根据风险分散的原理，集合发债能够提高发债人的信用等级。《中小企业私募债券业务试点办法》中明确规定：两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。目前已备案的中小企业私募债券中，全部为单一企业发债，尚无集合发行的债券。但是，在公开发行的中小企业债券中，有大量集合发债的先例，如：2007年深圳市中小企业集合债券（“07深债”）、2007年中关村高新技术中小企业集合债券（“07中关村”）、2009年大连市中小企业集合债券（“09连债”）等。中小企业私募债券的发行，可以参考以上集合债券发行的模式。

3、结构化产品设计

所谓的结构化产品设计，是指利用金融工具将金融产品的收益与风险进行分层，在同一个产品内部设立两个及两个以上的资产份额，两种份额的收益和风险并不一致。其核心要素在于“分层配置、风险分级、收益匹配”。结构化设计内部信用增级虽然在中小企业私募债券中没有实例，但是其在信托产品和中小企业集合票据中已有比较广泛的应用。如中小企业集合票据“09诸城SMECN1”，在内部信用增级安排上，设立了60%的优先级和40%的普通级；“10诸暨SMECN1”设立了90的%优先级和10%的普通级。

中小企业私募债券结构化设计进行增信的主要思想，是将债券以优先/一般分层安排，其中优先受益人享受产品到期后的预期固定收益，并由一般受益人的资金来保证优先受益人的本金和预期固定收益，而一般受益人在承担风险的同时享受预期固定收益之上的投资收益。一般受益人往往由机构来担当。结构化设计显著提升了优先级的信用等级，给一些风险承受能力较低的投资者提供了投资于高风险中小企业私募债券的途径，有利于吸引更多投资者参与到中小企业私募债券的投资中来。

中小企业私募债券的结构化设计也可以同集合发债相结合，即将一批中小企业的集合私募债券分层配置。这是由于单个中小企业私募债券规模很小，一般不超过1亿元。对其进行结构化后，各分层的规模更小，不利于大型机构投资者的认购，且操作相对成本较高。而同时使用集合发债和结构化产品设计的措施，不仅可以解决这一问题，更是对信用增级给予双重保障。

五、完善中小企业私募债券信用增级措施的思考

长期以来，我国的中小企业是市场资金的主要需求者，然而由于其混乱的财务管理现状，导致没有成本较低的评级方法为其信用评级，再加之我国评级体系的不完善，市场上资金的供给需求出现了严重的失衡。不仅如此，失衡的资本市场长期压抑债券市场的发展，重股轻债的现象一直存在于我国的资本市场之中，中小企业通过公开发行债券进行募资困难重重。中小企业私募债券的推出是对中小企业发展的重大支持，中小企业在寻求银行间接融资的同时，又有了新的选择。而通过以上对中小企业私募债券信用增级的措施以及实例可以看出，市场上的中小企业可以根据企业的实际状况选择不同的信用增级方式来促进私募债券的发行。在完善信用增级措施的同时，也应该考虑到以下几点问题。

第一，监管机构对私募债券增信的风险管理。在中小企业对其私募债券进行增信的时候，监管机构应该对中小企业选取的增信方式进行严格审批，如果有抵押品的，要求定期报告抵押品的资产质量及风险暴露情况。

第二，完善我国的债券评级体系。我国的评级体系起源于20世纪80年代末，是由中央银行及其分行的评级系统逐渐演变成当前的具有20家左右专业评级机构的评级市场体系。然而，我国的评级体系存在缺乏独立性、规模小、理论不健全、信用制度不完善等问题，再加之企业披露信息的不规范，使得我国企业的评级问题非常严重，这也进一步导致了债券市场的不完善。因此，建立以银行业为基础的市场评级体系以及大型综合评级机构是十分必要的。

第三，完善法律法规，保护投资者利益。我国的金融市场不完善本身就要求我国应当建立一套健全完整的金融法律法规体系。而中小企业私募债券作为一种新兴事物，必然存在一定的风险，而投资者本身属于弱势群体，信息的不对称增加了逆向选择和道德风险，这就需要从法律的层次入手来规范和约束中小企业的行为，并严格执行政策，加大违规处罚力度，切实保护投资者的利益。

总之，中小企业私募债券作为我国金融市场的一种新兴产物，有其存在的合理性，它不仅为中小企业提供了新的融资渠道，也为投资者增添了新的投资工具。中小企业和投资者都应该有风险管理的意识，以规避私募债券可能带来的风险，通过对私募债券的合理运用，共同促进金融市场的发展。

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篇9

2013年，由中新力合股份有限公司（以下简称“中新力合”）担任承销商的“中科赛思私募债”、“亘古电缆私募债”先后在浙江股权交易中心成功发行，这两只债券是国内首批无资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的科技型中小企业债券，开创了信用化私募债融资的先例，为广大科技型中小企业提供了成功案例。发债企业杭州中科赛思节能设备有限公司是一家典型的科技型中小企业，规模虽小但科技创新实力雄厚，该公司没有实质性的食物资产作抵押，仅用相关知识产权、商标专利等证件，不需行政审批、无净资产和盈利要求限制，成功发行了2000万元私募债，其债券产品的定位设计创新和成功经验值得我们深入研究。

而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构，其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①，其中约50%为科技型中小企业，形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此，我们以中科赛思私募债为例，对其融资模式加以研究，为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。

1 科技型中小企业信用私募债的创新特点

中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例，主要有三个创新特点：

1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券，通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚，是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。

1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人，通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者，持续关注发债企业的资信状况，督导发债企业经营与规范治理，实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制，从过去简单粗放式的实物抵押担保，提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。

1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构，挂牌场所是浙江股权交易中心，打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象，除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本，也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者，其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看，一个多层次的私募债市场已经形成。

2 科技型中小企业的信用私募债融资模式

从中科赛思私募债的特点可以看出，该债券是一种信用化的私募债，我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。

2.1 信用私募债发行主体的选择

目前，浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元，一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中，只要整个担保链上的一家企业违约，就会产生多米诺骨牌效应，把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业，信用评级多为AA或A级，通过债券融资使其获得中长期资金，并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”，信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，业务增长稳定，轻资产，未来有IPO意向，大部分属于科技型企业。承销商愿意选择这类优质企业发行信用私募债，主要有三个因素：一是有利于私募债券销售并做大规模；二是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜；三是科技型中小企业有较强的团队爆发力和经营能力，资产负债率、现金流、企业商业模式创新度等情况较好。

2.2 结构化增信设计

信用私募债通过结构化增信设计来平衡安全与收益。首先对信用私募债券的风险进行分层，其中：优先级占比80%，次优先级（劣后）为20%。其次吸引不同资金类型共同参与认购，优先级认购人也即合格的机构投资者，包括企业主办银行的理财资金、保险资金等，可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品并获得无风险回报；而次优级（劣后）的购买者为民间投资机构，以高收益吸引民间资本。购买次级债的投资者虽然承担了一定风险，但可能赚得更多，因为次级部分的收益率更高，而通常坏账率并没有那么多，足以覆盖风险。对次级投资者来说，最好的投资结果是，投资者获得巨额回报并得到企业股权；而最坏的结果则是，损失了资金但得到企业股权。

2.3 信用私募债的市场化定价

债券融资的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，属于中长期资金来源。出于资金长期稳定性考虑，且不提供资产抵押、无强增信条件，中科赛思私募债每年的发债成本是13.37%（3年约40%），应属于较低水平。这其中包含，10%的票面成本，约1%的其它费用（含会计师、律所费用），2%的承销费用、信息披露费用。发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下，实现堪比主板发债的基准融资成本，中科赛思私募债票面利率为10.7%。而从2012年以来，浙江省各级政府纷纷出台支持中小企业债券融资的措施，对成功发行中小企业私募债的每家企业予以30万元或40万元以内的奖励，实际上还可以由政府补贴部分发债成本。随着融资渠道不断创新增加和利率市场化改革，资金价格仍有不小的回落空间，对降低中小企业债券融资成本无疑是利好。

2.4 利用区域性股权交易中心融资平台

浙江股权交易中心成立于2012年9月，是浙江省为解决“两多两难”，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台――浙江省金融市场投资有限公司为其大股东，持股40%。“十二五”期间，浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”，浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。截止2014年3月，在浙江股权交易中心备案发行的企业有36家，其中：民生工程类私募债12家，小贷公司定向债4家，普通私募债20家。②中新力合公司以其独特的中小企业债券融资创新实践，获得浙江股权交易中心2013年度优秀会员、年度最佳创新会员、年度最佳推荐商会员三项大奖。

2.5 “信用私募债模式”的评价

虽然“信用私募债模式”为中小企业尤其是科技型企业的债券融资开创了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要体现在：

①私募债的销售。现在私募债发行中的最大问题就是“债券卖给谁？”目前已在浙江股权交易中心备案20只私募债中，有7只的发行情况显示是“正组织销售中”（均在备案期内），这对私募债承销商的实力是个考验。2012年6月中小企业私募债开始发行，呈井喷状态，但一个月以后便迅速降温，发行数量逐月下滑，投资者和发行主体的热情均大大降低。2014年3月，“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，对中小企业私募债市场又产生了系统性冲击，加剧了私募债的销售问题。在交易所市场，也发生了已经备案通过的私募债因为卖不掉而发行失败的情况。私募债销售困难的实质问题还是债券资质的问题。中科赛思私募债的增信措施是母公司实际控制人担保+股权质押担保，其他私募债主要采用土地或房产抵押、第三方全额担保等增信措施。对新发的私募债来说，尽管采取了增信措施，能否销售出去仍是未知数。如何尽快完成组织销售是完善“信用私募债模式”的最大问题，突破此问题，我们认为私募债一定会再放量。

②结构化设计存在缺陷。结构化产品设计，即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次，使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。结构化设计的缺陷其实是个老问题，早在20世纪30年代，格雷厄姆在他的《证券分析》中就已经指出其中的原因：当债券出现违约时，企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰，但适用范围已经大为缩小：“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场，要么是发行量大幅度下降”。因此，要重新审视债券用结构化设计来分担风险的有效性。

当然，以上主要缺陷并不是该模式本身带来的，而是中小企业债券本身固有的风险导致的。“信用私募债模式”在推动科技型中小企业债券融资上具有积极的借鉴意义。

3 结论和建议

3.1 鼓励创新，完善科技型中小企业债券市场制度建设，增强市场有效性

目前，我国工商登记的中小企业有1100多万家，个体工商户有3400多万家，其中科技型中小企业约16万多家。在中小企业群体中，科技型中小企业数量虽然不多，但它们是最具活力、最具潜力、最具成长性的创新群体，在企业创新发展中具有重要的带动作用。科技型中小企业的成长需要大量中长期资金的支持，相对于银行短期贷款、信托融资，私募债仍是科技型中小企业的最佳选择。从国家政府层面，多出台支持科技型中小企业债券融资的政策，将有限的财政扶持资金用在刀刃上。从债券市场层面，要创新和完善私募债交易法规、信息披露制度，让私募债的发展有法律保障。从私募债市场参与者的层面，要协调各方利益、协同发展，一方面推动私募债做市商制度，培育私募债投资者，发展私募债非金融承销机构；另一方面，中小企业本身要加强科技创新，积极成为科技型中小企业，完善企业内部治理，建立良好的信用体系。私募债市场的有效性需要市场参与者各方力量的共同维护和提高。

3.2 借鉴“米尔肯模式”的积极方面，开展我国私募债营销的实践

私募债发行最大的问题是销售，那么我们不妨借鉴“米尔肯模式”的积极方面。美国“高收益债券之王”米尔肯通过四处奔走游说，大力宣传自己的高收益债券理论，积极开拓高收益债券市场，引入高收益债券金融中介机构，增强债券流动性，使高收益债券在上世纪80年代的美国极为盛行，当时投资高收益债券的收益超过50%。当然对“米尔肯模式”的风险和教训也要防范和吸取。私募债是高风险高收益债券，也被称为垃圾债券。在市场充分流动的情况下，垃圾债券并非债券垃圾，仍有较高的投资价值。科技型中小企业在传统融资渠道无法满足资金需求的情况下，用高额收益发行债券能迅速筹资，加快企业重组和产业结构的调整步伐，既能拓宽筹资渠道，又能转移投资风险。发行垃圾债券可以为科技型中小企业的杠杆并购筹集资金，帮助科技型中小企业迅速扩张。因此，要正确认识私募债，发扬其优点，规避其风险，让更多的债券中介机构、承销机构参与到私募债券的营销实践中，推动科技型中小企业债券市场的发展。

3.3 加快债券衍生产品创新，建立科技型中小企业债券市场风险对冲机制

从成本和操作可行性考虑，债券市场可以引入信用衍生产品，将风险标准化，各中介机构作为信用衍生品的卖方，担保基金作为买方。这样既约束了中介机构的寻租动机，出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约产生时，中介机构也会自动承担相应比例的损失，减少担保机构的损失。至于过高的直接费用，实践中有不少创新，但需要权衡利弊，如集合债和集合债券，虽然降低了各种中介费用，但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本，随着制度的完善和市场有效性提高，成本自然会逐步下降。因此，要合理引入相关的衍生产品对冲风险，并建立有效的管理体制和风险预警系统，对债券衍生产品的安全性、稳定性加以监督检查。

篇10

古语道:“求木之长者,必固其根本;欲流之远者,必浚其泉源。”如果尝试从投资组合构建(portfolio construction)的角度出发,就会比较容易梳理脉络,寻找到理解和反思现存QDII模式的正确途径。进而发现,全球宏观资产配置策略,是QDII最好的选择。

投资组合构建三部曲

投资组合构建,顾名思义,是基金经理如何构建一个合理科学的投资组合,来实现投资者的投资目的,从而为投资者在合理的风险范畴内产生一定的投资回报的过程。投资组合构建是投资决策过程中举足轻重的环节,也是资产管理流程体系成败的关键所在。与围棋中的布局阶段类似,投资组合构建在投资过程中的作用,必须体现投资战略的前瞻性和科学性。

一般来说,投资组合构建包括三个主要步骤:策略性资产配置(strategic asset allocation)、战术性资产配置(tactical asset allocation)和投资品种与工具的选择(investment vehicle selection)。

策略性资产配置,是指根据对市场的预测并结合投资者的投资目的而制定的较长期(通常为5年-10年)的资产配置,这是投资组合构建的开始和基础阶段。战术性资产配置,是指根据对市场走势的短期 (通常为6个-12个月) 预测,在策略性资产配置基础上调整仓位,以达到增加收益率的目的,这是投资组合构建过程的关键阶段。投资品种与工具的选择,是指通过选择投资品种和工具来最优化地实现资产配置的过程。

资产配置是投资组合管理的基础,更是实现投资者的投资目标和将投资风险控制在投资者可接受范围内的基础。

QDII投资者的投资目标非常明确,那就是通过QDII将投资品种多元化,将投资市场范围充分拓展,以达到将投资风险从单一的国内市场分散到多元化的全球市场的效果。简而言之,从资产配置的角度考虑,QDII应该侧重于如何采用多样化的资产类别来投资全球市场、如何有效地分散投资风险,以及如何根据全球的经济环境来调整不同的资产类别仓位(譬如,看涨时应增持股票、减持债券;反之则减持股票、增持现金或债券),以产生稳定的投资回报。当然,基于开放式基金的特点,QDII还必须具有良好的流动性。

首选全球宏观策略

符合以上所有条件的首选,就是全球宏观资产配置策略。全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券(政府债和公司债)、外汇产品(通常用来对冲外汇风险,但也是投资类别)和大宗商品等。其选用的产品流动性都非常好,这也保证了基金应付赎回申请,更重要的是保持了仓位调整的灵活性。

全球宏观投资策略有两种模式――积极型和保守型。

积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化,并且调整仓位较为频繁,以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然,投资组合的风险也会偏高。大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类,其中最为著名的莫过于索罗斯的量子基金。

保守型则倾向于采取零杠杆,多使用非衍生工具,仓位调整频率不高且有规律(如在每个月中或月底),通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。大多数的保险基金、退休养老基金、国家基金和私人银行都采取此类投资模式。

一般而言,因为积极型策略对投资回报率要求较高,投资风险较大,所以对投资平台和风险管理系统的要求也更高。基于QDII的投资目的和现有资源,保守型策略更为有效而实际。其实,两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内,尽可能地分散投资以达到降低风险(通常以波动率来衡量)的目的。

以下的简单分析,可以用来比较全球宏观策略相对于QDII基金和世界主要股票指数的历史表现。通常,HFRI全球宏观对冲基金指数,可作为全球宏观积极型策略代表。

至于保守型策略,我们可以用一个非常简洁的方法来模拟,即假设我们的投资组合构建过程简化为策略性资产配置为60%的股票和40%的债券(即固定收益产品)。

战术性资产配置采取非常简单的10月均线策略,即如果上个月的标准普尔指数收盘价格在10月均线以上,资产配置为60%股票/40%债券,否则调整为20%股票/80%债券。

投资品种和工具的选择为:股票部分选用标准普尔500股票指数,债券部分选用巴克莱固定收益综合指数。

详细比较了积极型和保守型(以简单10月均线资产配置策略为代表)全球宏观策略与QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。其结果表明,在过去的近20年中,全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高的回报率和显著降低的风险程度,无疑给投资者带来更加优化的投资组合。特别值得一提的是,全球宏观策略在2008年的全球经济危机中的表现可谓一枝独秀,充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。

因为QDII基金的回报数据至多可追溯至2007年11月 (华安国际配置始于2006年,不过已于2008年停盘),我们采取了两组数据,一组时间区间较长(近20年), 另一组与QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率,非常明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数,可是作为风险程度衡量标准的波动率,却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段,全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要QDII基金的五分之一(前者为5.8%,后者近30%),同时波动率为QDII基金的四分之一。这充分说明,股票和债券的组合很大程度上分散了风险,使投资者避免了大的损失。

防范系统风险是关键

实际上,全球宏观策略能够全面优于QDII基金和其他单一股票指数的关键所在,就是其更为有效地分散了系统风险。

QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达93%(最高为100%),而全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为43%(保守型为51%)。

QDII基金对恒生指数如此高的相关性,使得其投资收益极大程度上依赖于单一市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险(Concentrated Risk),与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩,这就造成了整个行业产品的单一性和同质化,也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略,基金经理们就有充分的空间,用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测,从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之,历史数据表明,QDII挂钩的恒生指数,本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风险市场如此集中的重仓位,也是造成迄今巨大损失的主要原因,是一个以风险管理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。

当然,相较于单一股票类指数挂钩模式而言,全球宏观策略需要更多的资源,在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的历史原因之一。然而,基于对投资者的信托责任,基金管理者们不应该因为采用更为有效的模式有较高的要求,就望而却步。基金投资模式的选择和运作,都应该以信托人的最高利益为核心,而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速建仓,粗线条管理,从而给投资者带来一些本可以避免的损失。

更有甚者,例如华安国际配置基金,一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(Structured Notes),以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今,造成了不可挽回的损失。

这种有着近100%比例的结构化产品投资组合,构建在任何一个成熟的风险管理流程中都会被否决的。原因是,先不论市场表现如何,任何结构化产品都会完全暴露在交易方的信用风险(也称交易对手风险)之下,等同于购买交易方发行的公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品,但不仅会控制其在整个投资组合中所占的比例,而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置如此集中的单一结构化产品的重仓位,就是典型的风险管理缺位的结果。

建设理想投资平台

投资组合构建和风险管理流程,都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀的投资平台,必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程,也是制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是一项长期的知识密集型系统工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一个可以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。