外汇市场监管模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇外汇市场监管，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号:F830.92文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)05-0044-03

一、引言

按照有效市场假说，市场的有效性分为三个层次，当市场弱式有效时，汇率的当前水映了历史序列数据中所包含的一切信息，这种情况下，技术分析将毫无用处；当市场半强式有效时，汇率的水平除了体现历史信息之外，还反映了所有可获得的公开信息，在这种情况下，分析影响汇率的基本因素无助于预测汇率的走势；当市场强式有效时，汇率的水映了所有公开及未公开的信息，通常认为，外汇市场的有效性不会达到这个层次。

由此可见，如果外汇市场有效，由于所有影响汇率的经济变量以及政策信息都将包含在当前的汇率水平中，所以针对外汇市场所做的汇率分析和预测，以及政府的政策干预都将失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，对外汇市场的有效性检验显得十分重要，已经不仅仅是停留在理论层面的问题，还将对股票市场监管起到重大推动作用。

Hakkio and Rush(1989)对1975年至1986年英镑与马克的即、远期汇率进行了恩格尔和格兰杰协整检验，支持了外汇市场有效假说；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10个国家的月度汇率数据进行了EG协整检验， 支持了外汇市场有效假说；Huh(1992)采用1984年至1992年的法国法郎、马克、英镑、日元、美元的澳元价格的月度数据进行了EG协整检验、JJ检验，得出双变量检验支持、多变量检验部分支持外汇市场有效假说。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自进行了类似的检验，分别得出支持、不支持外汇市场有效性的不同结果。以上的研究结果均在欧元问世前完成，并且多利用月度数据进行检验；而本文将利用2002年欧元问世后的日度外汇数据进行协整检验，验证外汇市场是否有效。

二、基本模型和样本描述

有效市场假说的三个层次是递进的， 在下面的分析中，我们仅检验外汇市场的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，则外汇市场必然是无效市场。外汇市场有效性的假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合的条件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示为：

以往研究表明，对市场有效性的检验主要有两类方法：一是传统的规范线性回归方法；二是协整检验方法。

（一）线性回归模型的检验

检验远期汇率市场的有效性时， 一般因变量是表示远期汇率和即期汇率的差值，自变量的形式可以有多种(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定义来建立回归方程，验证当前的汇率水平与以往的信息无关：

其中Z′t是t时刻市场上可获得的信息向量，i是远期和即期的间隔数。

如果外汇市场有效，则β应该为0，这是直接按照定义“如果市场有效，则汇率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出远期汇率与即期汇率之间的差别与信息无关的结论。

验证即期汇率市场有效性时，可以采用验证即期汇率是否满足随机游走的方法。随机游走假说的前提就是有效市场假说，如果汇率时间序列是随机游走的，则说明本期对于未来的即期汇率的估计是未来实际即期汇率的无偏估计。可建立如下回归方程：

如果随机游走假说成立，也即外汇市场有效，则a=b=0。

（二）协整检验的基本模型

关于两个时间序列之间是否存在协整关系，定义如下：

如果时间序列xt，yt满足以下三个条件：

1. xt～I(d)，为非稳定时间序列；

2. yt～I(d)，为非稳定时间序列；

3. 两者的线性组合平稳，表示成Zt=（axt+byt）～I(d)，且Zt单整阶数小于d，则可称xt～I(d)，yt～I(d)存在协整关系。

协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的描述。因此研究变量之间的协整关系等同于研究变量之间的定量规律，从而研究变量之间的协整关系也就成为研究变量之间是否均衡的前奏， 具有重要意义。用协整方法来检验外汇市场的有效性，可以检验某种汇率自身即期和远期间的关系，也可以通过检验用同种货币来标价的两种货币即期价格之间的关系。

如果检验采用某种汇率自身的即期和远期数据，则当即期和远期间存在协整关系时，ft是St的无偏预测值， 此时可以认为市场中现有的信息都将体现在未来的市场价格中，可以认定外汇市场有效；如果检验的是即期汇率，若两种汇率x/z，y/z之间存在协整关系，则认为这两种货币形成的汇率x/y市场是无效的，因为人们可以根据这两种货币与第三种货币形成的两个汇率价格之间存在的长期关系来进行预测并套利（利用x/z来预测y/z，或反之），因此这两种货币之间的汇率x/y市场无效。

（三）样本及数据的选取

文章采用协整检验的方法针对即期汇率数据来检验外汇市场的有效性，样本选取的有关描述如下：

在数据选取方面：选取了jpy：日元/美元（即期汇率）、eur：欧元/美元（即期汇率）、gbp：英镑/美元（即期汇率）、rmb：人民币/美元（即期汇率）共四组汇率；数据主要来源于国家外汇管理局网站，选取从2000年1月至2006年12月的每日即期汇率数据，每种汇率数据的样本观测数为1494个。

虽然前三个变量都是选自采用浮动汇率的国家，而且这些外汇在市场上交易频繁，初步判断其汇率市场应该是有效的，但是由于即期汇率的协整检验真正判断的是以同一货币标价的两种货币之间形成的汇率市场的有效性，所以问题并非只是表面看起来的那么简单；而人民币汇率由于其汇率决定的特殊性，rmb与其他的三个变量之间的协整关系也未必存在。接下来采用协整方法来对数据进行实际检验。

本文中选择的每个变量都采用了1494个数据，时间跨度有5年之久，从描述长期趋势的角度来说，可以反映出一定问题，可以增加结论的可靠性；但另一方面，过长的时间跨度可能也会包括整个经济结构的改变①， 导致统计检验所反映的问题只是部分片面的、不准确的。因此从这个角度来说，还可以在实证检验中将数据期限缩短，或者是将这五年内的主要事件选取出来， 用事件的方法来判断经济结构是否发生变化，从而划分不同的阶段分别进行协整关系的检验。从而可以更细致地判断不同时期在不同的国家政策以及外部环境下外汇市场的有效性。

三、协整检验及结果

（一）平稳性检验（单整检验）

根据以往经验， 外汇数据一般均为不平稳的时间序列，而且通常情况下为一阶单整，即I（1）。首先使用EVIEWS5来做ADF单位根检验（下面所有的检验都利用EVIEWS软件来完成），来判断汇率的平稳性。

由表1可知，在对五个水平变量进行单位根检验时，发现其ADF单位根检验统计量都大于1％临界值，表明五种汇率都在1%置信水平下接受有一个单位根的假设，均为非平稳的时间序列。但一次差分后为平稳时间序列。即五个变量均为一阶单整序列（I（1））。

经过上述检验， 确定了以上的数据都是同阶单整的，满足进行协整检验的条件。

（二）协整检验

协整检验相比回归方法具有简单直接的特点，不需要对时间序列的关系做太多判断，构造合适方程，但是这种简便的方法也会遗漏很多细节和重要信息，比如无法直观反映出市场无效时真正的影响因素等， 但是如果只需要得到结论，而不必寻找具体原因，协整还是一种十分有效的检验方法。

关于协整检验的研究有两种主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于协整回归残差的ADF检验，这种检验方法只能做两两变量之间的协整检验，无法检验多变量之间的协整关系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回归（VAR―Vector Autoregression Estimates） 方法的协整系统检验（简称Johansen检验或JJ检验），这种方法通过建立基于最大特征值的比统计量?姿-max来判别变量之间的协整关系； 多变量Johansen极大似然法可以精确地检验出协整向量的数目r，此种检验方法对滞后步长非常敏感，可用Akaike信息准则（AIC定阶准则）确定VAR模型的最优步长，根据无约束的VAR模型的残差分析来确定VAR模型的最优滞后期。

在下面的检验中，分别利用上述两种方法来进行协整关系的检验。

1.模型的ADF检验

这种方法首先要利用Granger因果检验，判断两个变量之间的因果关系， 根据因果关系用OLS方法建立两变量之间的方程，然后利用ADF检验判断残差是否平稳。本文检验结果为，在gbp和eur之间存在比较明显的因果关系，利用OLS方法估计方程后，在1%的置信水平下接受残差平稳的假设，认为二者之间存在协整关系。其他的各个变量之间进行回归估计后得到的残差均不平稳，因此拒绝存在协整的假设，认为其不存在长期的稳定的关系①。（理论上来说，如果残差不平稳，要判断残差的单整阶数，如其是I（1），则认为两个变量之间存在（2，1）阶单整，但是在汇率问题上，由于各变量本身就是一阶单整，所以当残差不平稳时，可直接认为两变量之间不存在协整关系。）

由表2估计出OLS模型后，检验其残差平稳性，在1％水平下接受残差平稳性假设， 可以认为gbp与eur之间存在长期的稳定均衡关系。

2.模型的Johansen检验

虽然ADF检验方法比较容易实现，但其检验方式存在一定欠缺性，比如在第一阶段需要设计现行模型进行OLS估计，应用不太方便。因此我们用Johansen协整检验法，对gbp与eur以及其他变量之间的关系进行协整检验②。

四、结论

根据上述的检验结果，我们认为日元与英镑，日元与欧元，以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。原因是这些货币之间不存在协整关系，表明这些货币汇率长期内关系不够稳定，即在汇率即期市场上不存在套利机会，无法通过买卖获得超额收益，与前面的判断比较一致。另外，这些货币间的汇率之间存在必然的联系，且自由浮动，价格的波动主要体现的是市场的信息变化，因此这些货币的外汇市场是有效的。

篇2

一、我国外汇市场的发展历程

我国外汇市场的建立和发展是随着改革开放的进行而诞生，在社会经济的发展和经济全球化的要求，我国的外汇市场也逐步的进步和完善。根据我国外汇市场的管理形态我们可以将其划分为三个发展阶段：外汇调剂市场、外汇调剂公开市场和全国统一外汇市场。

外汇调剂市场阶段——1979年8月至1988年8月，改革开放前，中国实行高度集中统一的外汇管理体制，所有的外汇收入的企业和机构必须卖给国家，官方汇率缴纳营业税，所有外汇支出按国家计划统一安排，实际上没有外汇市场。为了调动创汇通过出口企业的积极性，我国的外汇管理体制改革，决定实施保留外汇配额制度。该系统客观导致我们需要调整他们的外汇。1980十月，在与中国银行联合国务院国家外汇管理局制定了中国6的银行开始在12个大中型城市调整暂行办法的外汇，包括北京和上海经营外汇掉期业务，到1985年底在深圳设立第一个外国外汇调剂中心，这一阶段是我国外汇调剂市场起步。

外汇调剂公开市场——1988年9月至1993年12月。随着改革开放程度加深，我国对外汇需求越来越强烈，现有的外汇管理制度已经不能满足我国经济发展对外汇要求，因此外汇管理制度的进一步改革势在必行。终于在1988年9月，上海率先成立外汇调剂公开市场，引起其它省市效仿，深圳等地也相继成立外汇调剂公开市场。这种模式的开创较好地体现了公平、公开和公正的交易原则。促进外汇资源的合理配置起到了积极作用。

全国统一的外汇市场，从1994一月，中国人民银行决定在我国的外汇管理体制的重大改革。基于原有的外汇调剂市场银行间外汇市场，取消储备货币，取消外汇收支的指令性计划，银行书面保证体系，实现经常项目下有条件可兑换。汇率制度，要根据市场的供给和需求建立一个单一的，有管理的浮动汇率制度；取消外汇储备和支付，银行被迫退出，允许人民币在经常帐户下的有条件可兑换，并在此基础上，建立全国统一的银行间外汇市场是中国外交外汇交易中心。

二、我国外汇市场存在的问题

1.人民币汇率的市场化程度低

外汇市场的供求结构在2005年外汇形成机制改革后发生了较大的变化，扩大了外汇市场的交易主体，促进了人民币汇率市场化水平的提高。但从那以后，人民币对美元一直处于缓慢升值的态势，由此可见人民币汇率市场化程度仍然受到很多因素的影响。虽然双向资本流动的机制在资本项目自由化程度提高的影响下将形成，但是资本流出仍然处于严格控制下，居民参与国际金融市场的资格仍然受到很大的限制，要在有效防范风险的前提下建立对称的“双向资本流动”的格局是一个渐进的实践过程。从经济基本面看，中国国际收支一直持续“双顺差”格局，中国外汇供给呈现刚性增长的趋势，外汇供给和需求处于不对称的状态，人民币汇率面临继续升值的压力，“双向变动”预期的形成较难，这意味着必须对经济政策进行调整，以实现国际收支的平衡。

2.外汇市场交易过于集中，缺乏流动性

提高外汇市场的竞争性，有利于均衡外汇价格的形成，同时有利于规避风险，较多不同质的外汇交易主体，不同的风险偏好和预期，有利于促进有效外汇市场的形成。自2005年5月18日以来，中国外汇交易中心开办了9个外币对交易，但是根据中国外汇交易中心统计，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占据了交易量的主导地位，其他货币相对缺乏流动性，这种状况直接制约了外汇市场的发展。交易主体的集中性虽然有利于监管机构的直接监管，但是由于商业银行交易行为的趋同性，不利于汇率形成的市场化程度和弹性的提高。

三、促进我国外汇交易市场发展的建议

1.改进人民币汇率管理制度

随着中国大国经济特点的形成，中国不能放弃货币政策的独立性，货币政策是中国进行宏观经济调控、实现内外经济平衡发展的主要政策工具，合理的汇率制度是平稳促进外汇市场发展的关键。

2.完善即期外汇交易

即期外汇市场在中国外汇市场占据主导地位，对中国外汇市场的建设起着十分重要的作用，即期外汇市场也是外汇远期交易工具的基础，外汇远期合约的定价需要即期汇率，因此，即期外汇市场的发展关系到外汇远期交易工具的运行情况。提高即期汇率的市场化水平，应减少中央银行对外汇市场的干预程度。因此，进一步扩大指定银行外汇持有额度，有利于促进外汇市场的发展。

3.加强外汇市场监管

在外汇市场加速改革下，银行的自也在增加，因此应该完善外汇市场的监管法规，提高外汇市场参与者的自律管理能力和水平，中央银行允许银行有较大的自由度以保证外汇市场的有效性，使银行能够根据外汇市场变化识别和规避本身面临的外汇风险。监管的分散影响了外汇市场监管的有效性，因此，应该加强与各部门之间的沟通和协调，减少可能的市场波动和系统性风险，提高对整个金融市场的监管水平。（作者单位：吉林大学学院）

参考文献：

[1]郭庆平.外汇管理调查与研究[M].北京：中国金融出版社，2006.9.79-86

[2]胡晨.去杠杆化在美国外汇市场的体现及其影响[J].才智，2010.12.44-45

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一、引言

2014年11月至2015年6月我国A股市场上演了一轮大牛市，在改革牛和杠杆牛的刺激下，上证指数从最低的2300多点上涨到5100多点，涨幅达到122%，而在达到最高点以后股市开始急转直下，至2016年2月上证指数只有最高点的一半左右，跌幅同样巨大；在股市在经历冰火两重天的时候，我国的房地产市场在2016年年初也开始了新一轮的牛市，尤其在北上广深几个一线城市中体现的尤为明显，房价涨幅惊人，购房者争相排队购买，整个房产市场十分火爆。这两个市场先后出现不同幅度的上涨表明随着我国经济的发展以及金融制度体系的建立，房地产市场和股票市场变得越来越密不可分，相互影响。由于我国缺乏多样化的投资渠道和产品，房地产市场和其他金融市场一样已经成了资本逐利的场所。在我国房地产市场不仅体现了居民住房的刚需，在某种程度上还体现了一种投资保值的需求。此外，在全球经济同步化的背景下，我国的金融市场和房地产市场受国外经济的影响越来越大，国际资本的流动放大了市场之间的关联性，对政府的监管提高了难度，如何有效的做出更加针对性的调控将成为未来监管者首要的任务。

二、文献综述

作为虚拟经济和实体经济中最重要的两个市场，国内外已经有众多的学术文献研究股票市场和房地产市场之间的关系，陆岷峰、张玉洁（2011）利用VAR模型分析了房地产市场、股票市场与通货膨胀之间的联动关系，发现房价上涨会抑制股市，而股市对房地产市场的作用则较为复杂，两者的关系并不是十分显著；徐国祥、王芳（2012）基于周期波动理论探讨了股票市场和房地产市场的关联性，发现股票市场领先于房地产实体经济3个月，而房地产股票市场领先于房地产实体经济更是达到了4个月；郭德宪、盛理峰（2011）采用上证综指和房地产销售价格指数的月度数据就是否存在长期均衡关系进行了研究，实证结果显示房地产价格和股票市场的价格存在负相关的关系，短期内股票市场的收益率是房地产市场的格兰杰原因；解保华、李彬联、石立（2009）对股票市场和房地产市场的泡沫问题进行了实证研究，不仅对两个市场的泡沫进行了测量，而且通过对比发现股票市场的泡沫是房地产市场泡沫的原因，相反，房地产市场的泡沫却不是股票市场泡沫产生的原因。

除了研究股票市场和房地产市场，也有不少学者对股票市场和外汇市场的动态关系也有所研究，何诚颖、刘林等人（2013）运用我国2005年汇改以来的数据结合SV-TVP-SVAR模型，实证研究了我国人民币汇率和股价波动之间的动态关系，发现在不同时点上汇率波动和股价波动之间呈现较大的不对称性，外汇干预作为政府调控的主要手段加强了两个市场的联动性，在稳定汇率的同时也一定程度上推高了股价；陈国进、许德学、陈娟（2009）运用DCC-MGA RCH模型考察我国股票市场与银行间外汇市场的动态相关性，不仅验证了两个市场间的动态相关性，而且还发现在短期内，两个市场存在相互溢出效应，在长期内则只存在汇市向股市的溢出效应；而巴曙松、严敏（2009）通过向量自回归多元EGARCH模型和日数据得出了与国内研究相反的结论，发现股价和汇率之间不存在长期均衡关系；徐静、郭松睿（2013）等人通过对我国不同时间段的分类，然后通过实证检验发现我国汇改后的汇率变动和股价变动之间存在长期稳定的协整关系，只是这种关系随着选取时间短的不同而存在差异。在汇率和房地产两个市场之间关联性方面的研究不像前两个关系这么多，郭树华、王旭（2012）年通过实证研究发现我国汇率和房地产价格之间存在显著的正向关系。除了研究各个金融子市场和房地产市场间的两两关系，钟永红、王其发（2015）年研究了货币市场、股票市场、外汇市场三个市场之间的动态关联关系，认为三者之间存在具有时变性的联动关系，且货币市场和股票市场之间的联动性最强；而王薇（2011）则考察了外汇市场、期货市场及股票市场之间的相关性，结果显示外汇市场对期货市场具有显著的影响，而期货市场则对外汇市场则没有。

目前针对外汇市场、股票市场以及房地产市场之间动态关系的研究还较少，因此本文利用传统的VAR计量模型对三个市场之间的关系做了实证检验，并以此提出了相关的建议，不断地完善我国在金融市场和其他市场制度建设。

三、实证分析

（一）数据选取及来源说明

本文主要考察股票市场、外汇市场和房地产市场之间的动态关联性，股票市场采用沪深300指数2010年6月至2016年1月的数据，主要是因为沪深300指数（ST）对整个A股市场具有较好的代表性，能够全面反映股票市场的变化情况；房地产市场采用全国百城住房平均价格（ZF）同时段的数据；外汇市场采用人民币兑美元汇率（EX），美元作为全球性的货币在一定程度上体现了人民币的内在价值，能够反映人民币的波动情况；货币供应量M2作为央行调控市场的主要手段之一对三个市场都有一定程度上的影响，因此本文将M2作为模型的外生变量使得模型能够更加准确的考察其余变量间的动态关系。本文所有数据均来自万得资讯。

（二）变量的稳定性检验

在构建VAR模型之前，本文采用ADF检验方法对变量进行了稳定性检验，检验结果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR稳定性检验

（五）脉冲响应函数、方差分解以及结论

1.房地产市场和股票市场的动态关系。根据脉冲响应函数以及方差分解的结果，股票市场对房地产市场具有明显的正向作用，且随时间逐渐减弱；我国的股票市场主要是以散户为主的投机市场，经常出现急涨急跌的情况，当股票市场上涨的时候，散户的财富快速增加，对房地产的购买力以及需求同样会增加，因此股票市场对房地产市场具有正向的促进效应；相反房地产市场价格相对较稳定，投资期限较长，当出现价格上涨的时候，短时间内对股市形成一种经济向好的预期从而刺激股市实现一定幅度的上涨，但是从长期看，以房地产为代表的实体经济风险较小，盈利较为稳定，一旦出现好转会吸引资金逐渐流入，对股市有分流效应，因此，房地产市场的上涨从长期看对股市有抑制作用。

2.股票市场和外汇市场的动态关系。总体上看，股票市场和外汇市场的相关性较弱，只有不到5%的股市价格波动能够被外汇市场所解释。从相互作用上看，外汇市场对股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接标价法，因此数值上升代表着本币贬值，这种情况下股市也受到抑制，即短期内外汇市场和股市存在反向作用；一段时间后货币贬值实现出口效应，从而带动经济增长，然后又反馈给股市，因此该时段内外汇市场和股市存在正向关系，从长期看，货币的贬值对本国经济存在诸多不利的因素，比如资本流出，因此，长期看外汇市场对股市具有反向作用，货币的贬值不利于股市的上涨。反过来看，股票市场的上涨在短期内会吸引国际资金的流入，对外汇市场形成推动作用，本币实现升值，但是随着股市进一步上涨，对汇市的作用转为负向。

3.房地产市场和外汇市场的动态关系。由于我国外汇市场是受国家调控管制的，资本的流入流出也是受限制的，投资房地产的途径也有限，因此，房地产市场和外汇市场相关关系非常弱，房地产市场的价格波动几乎不被外汇市场所解释，而外汇市场的波动也只有3%左右被房地产市场所解释。

四、相关政策建议

（一）建立全面、有效的调控机制和风险预警机制

目前随着我国市场机制的不断完善，金融市场和其他市场间的联系也越来越紧密，一个市场的影响往往会传导至其他市场，从而使多个市场受到牵连，因此，政府在采用调控手段时必须全方位的考虑，否则调控的结果可能会事倍功半，造成风险的进一步扩大。

（二）加快人民币国际化和汇率制度建设

由于我国采用管理的浮动汇率制度，因此，外汇市场和其他市场之间的联动性方面还存在不足，无法真实反映我国的汇率变动，以后应该考虑逐步放开汇率限制，促进人民币国际化。

（三）因时制宜，采取有针对性的布控

由于我国各个市场之间的影响存在非对称性和时变性，政府在采用调控手段时应做针对性的调整，从而达到最佳的效果。

参考文献

[1]陆岷峰，张玉洁.房地产市场、股票市场与通货膨胀的联动性分析――基于VAR模型的实证研究[J].北华大学学报（社会科学版）.2011.（2）.

[2]徐国祥，王芳.我国房地产市场与股票市场周期波动的关联性探讨[J].经济管理.2012.（2）.

[3]郭德宪，盛理峰.中国房地产市场与股票市场的动态关系研究[J].经济论坛.2011.（2）.

[4]解保华，李彬联，石立.中国股票市场与房地产市场泡沫问题研究[J].上海财经大学学报.2009.（2）.

[5]何诚颖，刘林，徐向阳，王占海.外汇市场干预、汇率变动与股票价格波动――基于投资者异质性的理论模型与实证研究[J].经济研究.2013.（10）.

[6]陈国进，许德学，陈娟.我国股票市场和外汇市场波动溢出效应分析[J].数量经济技术经济研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系――基于中国市场的经验分析[J].南开经济研究.2009.（3）.

[8]徐静，郭松睿.中国股票与外汇市场相关性分析[J].商业研究.2013.（8）.

[9]郭树华，王旭.人民币汇率与房地产价格关联效应研究[J].经济问题探索.2012.（1）.

[10]钟永红，王其发.我国金融市场动态关联性研究――基于货币市场、股票市场、外汇市场日度数据的实证分析[J].价格理论与实践.2015.（10）.

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（一）实现购买力的国际转移

国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。

（二）提供资金融通

外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。

（三）提供外汇保值和投机的市场机制

在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。

二、我国外汇市场发展过程中存在的问题

（一）外汇市场不稳定

目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。

（二）外汇市场风险大

从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。

（三）市场监管不完善

在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。

三、外汇市场在我国的发展及对策

（一）建立符合国际规范的外汇市场

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关键词： 英国 外汇衍生品市场 借鉴

英国外汇衍生品市场主要集中在伦敦，也称为伦敦外汇衍生品市场，英国外汇衍生品市场上外汇衍生品种类繁多，交易量巨大，拥有着世界上最大的OTC（场外交易市场）外汇市场。据数据显示，2007年4月英国传统外汇市场交易额已经达到了13690亿美元，占全球外汇日均交易成交量的34.1%，远超第二的美国外汇交易市场（16.6%）。

（一） 英国外汇衍生品市场的发展历程

一直到20世纪初英国英镑都是资本主义国家最重要的国际支付工具和储备货币。但是第二次世界大战后英镑的国际地位逐步被美元所代替。英国汇率制度改革分为三个阶段：

第一阶段是第二次世界大战爆发到20世界70年代末，这一时期英国实行着紧盯美元的固定汇率制度，实行外汇管制。第二次你世界大战时期英国经济势力日渐衰落，加上第二次世界大战时期许多国家都实行了货币管制，战后美国、瑞士等国家的外汇市场兴起，伦敦外汇市场遭受到重大打击，并一度停市。英国政府开始实行外汇管制，但是规定了英镑对某些货币汇率的浮动区间，使得外汇交易银行可以在规定浮动区间内自由定价交易，由于资本管制，刺激了伦敦欧洲美元交易，伦敦离岸市场开始逐步发展起来。这一阶段盯住美元的固定汇率政策，在很大程度上限制了英国外汇市场的发展，但是政府的外汇管制也刺激了欧洲美元市场的出现。1951年英格兰银行就已经规定外汇银行可以进行远期外汇买卖，不过英国最早的场外外汇衍生品交易都是因为跨国公司为了逃避管制而进行的。

第二阶段是20世纪70年代末到20世纪90年代初，由于布雷顿森林体系的瓦解，英国逐步放弃固定汇率变为浮动汇率政策，外汇买卖完全由实诚供求决定，政府也宽松管理外汇市场，使得英国外汇金融环境自由开放，外汇市场飞速发展。英国的OTC市场也是在这个阶段发展起来的，1976年荷兰银行和英国ICI金融公司在大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司的安排下，进行了世界上第一笔货币互换交易。英国政府规定如果一家公司推出一种新的OTC产品，只能公司能够满足英国金融五福管理局的规定要求，其产品头寸将不受任何限制。英国政府的态度使得英国OTC市场繁荣发展，市场的参与者不断推出适合自己需求的产品来降低费用，规避风险1。场内市场方面，英国场内交易外汇衍生品市场是在政府大力推动下建立起来的。美国在20世纪70年代就推出了金融期货和期权，英国不甘心落后于美国，在80年代初，筹划建立了伦敦国际金融期货期权交易所，其后伦敦国际金融期货期权交易所也发展迅速，交易量位居世界前列。

第三阶段是20世纪90年代至今，1990年10月英国加入欧洲货币体系希望借此把英镑汇价维持在一个较高的水平，可是1992年的欧洲金融危机使得英镑大幅贬值，英格兰银行无法控制局势，只好宣布退出欧洲货币体系，至此英国开始了自由浮动的汇率制度。

英国的外汇衍生品市场发展很早，场内场外外汇衍生品市场都发展的很完善，很早衍生品交易就渗透到了各个市场，交易者众多，市场体系健全。由于英国官方储备可以投资于即期外汇、外汇远期、掉期交易和货币互换，外汇远期和掉期交易常被英格兰银行用于隐形干涉汇率，较为完善的外汇市场也使得英国外汇衍生品市场具有较强的抗风险能力。1992年英镑危机，外汇市场出现了猛烈抛售英镑的趋势，结果英镑远期汇率直线下跌，继而引起即期汇率暴跌，但是完善的汇率机制还是使外汇衍生品的发展较为健康，而且外汇衍生品市场的市场份额不如利率衍生品，所以未对本币造成很大冲击。

（二） 英国对外汇衍生品市场的监管

英国外汇衍生品市场的监管组织包括政府、自律性组织以及交易所内的自我管理三部分，采用的是自上而下，分层次的三级管理制度，但总体而言，英国的外汇衍生品市场监管以自律性组织和交易所内自我管理为主。

英国的政府监管机构主要指的就是英格兰银行，长期以来英格兰银行协助政府监管外汇市场整个金融体系的运行。英国政府部门对市场干预较少，除了某些立法之外，政府仅仅只是通过《金融服务法》等法规条例来开展起监管活动的。对不违背相关法规条例的外汇衍生品交易，英格兰银行就不会主动干预。

自律性组织是英国外汇衍生品市场的监管主体，英国有很多的协会以及工商会，涉及外汇衍生品的就有银行家协会、外汇联合委员会、批发市场经纪人协会以及英国期货期权协会，它们和英格兰银行、财政部以及金融服务管理局合作，并受到一些国际协会的监督，比如国际互换及衍生协会。同时各交易所也有具体的监管部门来控制风险，进行监管。由政府宏观立法，各个自律性组织相互监督管理，同时再加上交易所内部部门的积极排查配合，才能形成一套完整的监管体系，从而有效的来减少市场风险以及信用风险的发生。

英国外汇衍生品市场的监管机构对信用风险的监管也具有独特的方式。英国的清算公司是独立于期货交易所的，英国的清算所承担履约担保，将清算风险独立于交易所之外，独立的清算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，因此这种结算方式降低了信用风险。

（三） 英国外汇衍生品市场发展对我国的借鉴

英国外汇市场虽然经历过衰落，发展出现过停滞，但是总体来说，伦敦外汇市场一直处于世界最领先地位，规模巨大，发展成熟。英国金融自由化程度较高，自变更浮动汇率后慢慢放宽外汇管制，英国的外汇市场就开始了腾飞。20世界80年代初就推出了伦敦国际金融期货期权交易所，并采取了一系列措施，使之成为能与美国抗衡的金融期货市场之一，2001年的时候，英国国际金融期货期权交易所的期货交易量已经成为欧洲第二，世界第四。从中可以看出，英国的外汇自由浮动以及外汇管制的放开是英国外汇衍生品市场高速的发展的关键原因。我国目前汇率制度还无法达到完全的自由波动，汇率波动被固定在一个较小的范围内，在银行对客户的远期和掉期市场上，在交易额等方面都还存在较为严格的限制，一定程度上限制了我国外汇衍生品市场的发展，仅就此而言，英国的监管方式对我国具有积极的启示借鉴意义，的确能够给我国外汇衍生品市场的发展起到参考作用。

1，我国应发展行业性的资料组织

我国目前由于信息披露并不完全公开等原因，自律性组织起到的作用非常小，并没有有效的成为交易者和政府之间的桥梁。场外交易市场较为隐蔽，缺乏规范的标准以及透明度，具有较难的监管度，具有规模的自律性组织就能够有效的对场外交易市场进行监管，分摊政府监管的负担。

2，鼓励外在银行参与我国的外汇衍生品市场

外资银行一直是外汇市场的主要力量，它们在套期保值和套利上有很大优势。可以通过内部交易机制在国内银行间市场和境外市场进行跨市套利，同时外资银行也具有较为成熟的外汇衍生品交易技术，能够为我国提高较多是学习机会。 （作者单位：云南民族大学）

参考文献：

篇6

一、每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在中国人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%的幅度内浮动。

二、外汇指定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过中国人民银行公布的美元交易中间价上下0.2%，现钞买卖价不得超过现汇买卖中间价上下1%.

三、外汇指定银行对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇买卖中间价，由外汇指定银行以中国人民银行公布的美元交易中间价为基础参照外汇市场行情自行套算和调整。除本通知第五条规定的情况外，非美元货币对人民币现汇卖出价与买入价之差不得超过现汇买卖中间价的0.8%（[现汇卖出价－现汇买入价]/现汇买卖中间价×100%≤0.8%），现钞卖出价与买入价之差不得超过现汇买卖中间价的4%（[现钞卖出价－现钞买入价]/现汇买卖中间价×100% ≤4%）。特殊情况需扩大买卖价差幅度的，外汇指定银行应向国家外汇管理局申请批准。

四、外汇指定银行可授权分支行在上述规定的范围内自行确定挂牌汇价。对于单笔大额交易，外汇指定银行可在上述规定的浮动范围内与客户议定，大额金额的标准由银行自定。外汇指定银行对信用卡、旅行支票等支付凭证购汇可在以上规定的幅度内给客户更优惠的汇率。

五、外汇指定银行可在黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、西藏、云南、广西等省、自治区的边贸地区加挂人民币兑毗邻国家货币的汇价，其买卖价差自行确定。

篇7

【Abstract】 Objective To explore the relation between gestational women hold breath during the second stage of labor and blood-return-to-catheter during epidural anesthesia.Methods Divided the cesarean operative women in three groups：A，500 women hold breath over 30 min.B，500 women hold breath within 30 min.C，601 Women not hold breath. Then statistic and compare the blood-return-to-catheter rate of each group.Results A，49 women have blood-return-to-catheter. B，44women have.C，35 women have. From the above，the outstanding difference between A and C has significant meaning.Conclusion When gestational women frequently hold breath，it will increase the blood-return-to-catheter rate during epidural anesthesia.

【Key words】 gestational woman;hold breath;epidural anesthesia;cesarean operation

连续硬膜外麻醉是剖宫产术重要的麻醉方法之一。孕妇因其解剖、生理发生相应变化，当穿刺置管时特别容易损伤椎内静脉丛血管而出现导管回血现象。这样必定会影响麻醉效果，并可能增加硬膜外血肿、硬膜外粘连、局麻药中毒等并发症。因此，探讨影响导管回血的因素，避免导管回血具有重要意义。

1 对象与方法

1.1 试验对象与分组 选择足月临产孕妇，年龄22～36岁，无硬膜外阻滞麻醉禁忌证，无妊娠并发症和合并症，既往体健。将孕妇分为3组：第1组：频繁间断屏气（进入第二产程）30min以上（A组，n=500）；第2组：间断屏气30min以内（B组，n=500）；第3组：未屏气（C组，n=601）。试验材料：主要是18号硬膜外穿刺针，一次性使用硬膜外麻醉导管（临沂市兴华医用器材厂）。

1.2 穿刺方法 (1)以腰1腰2间隙或腰2腰3间隙正中为穿刺点（正入法），消毒铺巾后顺利穿刺置管。(2)调整穿刺针斜口方向，向头置管，动作轻柔、缓慢，每次置入不超过1cm，导管插入至针尾为13～15cm时留管退针［1］，在硬膜外腔内留置导管3.5cm。(3)如在置管过程中出现导管自动回血或置管后5min内注射器回抽有血视为导管回血。如回抽少量见血，并表现血柱不连续或夹有空气应为毛细血管损伤所致；又如在手术过程中，因孕妇改变，导管松动使导管回血，二者均不在本文统计之内。（影响导管回血的因素可归纳为三方面：穿刺对象、穿刺材料、穿刺方法。试验时应尽可能使其他因素保持统一，凸现屏气作为单一因素对硬膜外导管回血的影响。）

1.3 统计学处理 计数资料比较采用卡方检验，P＜0.05为差异有显著性。

2 结果

见表1、表2。表1 3组孕妇一般情况比较 (略)表2 3组孕妇导管回血比较注：与C组比较，P＜0.05据报道，硬膜外麻醉导管回血率平均为4%～6%［2］，本次实验未屏气孕妇为5.83%，属于该范围，但A组为9.80%，明显高于该范围。以上统计结果表明孕妇长时间频繁屏气（30min以上）可能增加硬膜外导管回血率。

3 讨论

硬膜外腔是位于椎管壁与硬脊膜之间的间隙，其内填有脂肪组织，椎内静脉丛和淋巴管，并有脊神经根及伴行血管通过［3］。椎内静脉丛管壁薄，无静脉瓣，吻合丰富，它分前后两部分，各由两条位于两侧的纵行静脉干及多数密集吻合支构成［3］，因此硬膜外置管时如果导管偏于中线一侧会增加损伤静脉干的机会，出现多量出血，以上是其易受损伤的解剖基础（图1）。孕妇在妊娠期间因生理需要而出现一系列血液循环系统变化。循环血量于妊娠6～8周开始增加，至妊娠32～34周达高峰，约增加30%～45%，平均增加约1500ml，并且维持此水平至分娩［4］。又因增大的子宫压迫下腔静脉，以及腹内压升高，使下腔静脉的血液回流受阻。图1

从图1可知，椎静脉丛是上、下腔静脉之间重要的沟通支，在静脉回流中起调节作用。当下腔静脉回流受阻时，部分下腔静脉系的血液经腹、盆腔静脉逐渐进入椎静脉丛（因椎静脉无静脉瓣，血液可倒流），然后经上腔静脉返回心脏，故在妊娠后期椎内静脉丛血管怒张，硬膜外间隙变窄。孕妇进入先兆临产时，出现不规则宫缩，间歇时间长；进入第一产程时，出现规则宫缩，间歇时间短；进入第二产程时除频繁宫缩外，还因胎头压迫盆底组织，产妇有排便感，不自主地向下屏气［4］。此时，一方面子宫收缩会使进入下腔静脉的血量明显增加，另一方面屏气是腹肌和膈肌共同收缩以及声门裂闭合的结果，使腹内压显著升高［4］，同时胸内压也升高。长时间胸、腹内压升高，使下腔静脉的血液回流进一步受阻，相应出现椎内静脉丛淤血加重，以及硬膜外间隙狭窄程度增加。而硬膜外间隙变窄和静脉怒张可能增加了椎内静脉丛血管被导管损伤的机会。

采用以下方法可减少导管回血率：置管动作轻柔、缓慢；选用质地较软的导管，如导管较硬，可用拇示二指将导管前端约10cm段扳直，使其变软；穿刺针应从棘突间隙正中进入，置管前调整穿刺针斜口方向与椎管一致，避免导管损伤静脉主干；置管遇阻力，认为可能触及血管时，应暂停置管，并经导管快速注入生理盐水约1～2ml以避开血管。

【参考文献】

1 谢柏樟.实用麻醉技术.上海：科学技术出版社，2001，157-180.

篇8

1引言

2008年6月6日，银监会正式通知：银行业金融机构不得开办或变相开办外汇保证金交易业务。作为OTC交易中的一种，外汇保证金交易(ForexMargin)也被称作虚盘交易，是利用经济杠杆的相关作用,以经纪投资商所提供的信托担保，用一定数量的保证金从事数倍金额的外汇投资，赚取汇差的交易。上世纪80年代至90年代该业务初登陆大陆市场,后被叫停，2006年银行才重新恢复交易，结果不到两年时间又再次被叫停。叫停的原因究竟是什么？叫停会带来怎样的影响？外汇保证金交易的未来何在？

2叫停外汇保证金交易的原因

（1）投资者风险大，损失严重。大量投资者对外汇、汇率方面的基本知识、复杂的交易规则和手段了解有限，风险防范意识和承受能力较弱。同时杠杆原理的运用，放大了损失额度，虽然国内银行规定的杠杆上限是30倍，但在实际的操作过程中，存在对客户提供更高杠杆率的现象，从而急剧扩大了可能的损失额度。并且，由于外汇市场24小时运转且没有涨跌幅限制，波动剧烈的时候可能在一天之内就波动数月才能积累的幅度。外汇的走势更受众多因素影响，很难确切地判断汇率的即时变动。而每天外汇市场最为活跃的时段正对应于我国的夜间时段，因此投资者一旦持仓过夜，损失的可能性极大。实际的交易结果也显示绝大多数的投资者目前都处于亏损状态。

（2）市场投机行为过度，影响整体稳定。近年来热钱不断涌入中国,大批逐利资金有可能流入外汇保证金市场,进行非理性逐利和短期投机，造成市场波动幅度加大。同时股票交易的减少，会对我国股市的发展和国有企业的股份制改革造成很大的影响。

（3）服务配套和平台建设不足。银行提供的有关风险预测，汇市走势等方面的信息量和技术指标很少；在分析预测市场走势和评估风险水平等方面的准确性和能力也与国外的经纪商有较大的差距，这都不利于正确引导投资者选择投资方向、提升投资水平。银行交易平台的稳定性、时效性和业务员的熟练性不能完全保证，看盘和实际行情可能会有不超过10个点的点差，会给保证金交易的投资者带来一定的经济损失。

（4）商业银行经营风险难以控制。因客观条件的制约（市场规模小）和逐利的需求，交易的大部分头寸由银行持有进行对赌，没有在国际市场对冲，一旦汇率的变动与敞开头寸的方向相反就将造成巨额亏损。并且银行的角色从服务者转变为了参与者，面对潜在高额利润的诱惑，银行能否坚持安全性的原则值得警惕。远至巴林银行的倒闭案，近至法国兴业银行巨亏和美国次债危机都给我们敲响了警钟。另一方面商业银行的经营成果最后都必须以人民币反映，折算风险也不可避免。更重要的是，若因银行的违规操作，或对风险的提示和交易指导不充分，导致客户在交易中的严重亏损，将会影响公众对银行，监管机构甚至市场的评价和信心。

（5）监管体系不够健全和有效。法律体系散乱、不统一，法律位阶低，权责不明，多头监管，自律监管缺位和法律老化。许多资本市场发达的国家都有在原有证券期货法律的基础上扩充或加强了对外汇保证金交易的监管。与国外相比我国的监管体系不够健全，尚未形成一个一体化的、有效的、明确的监管法规体系。

3叫停外汇保证金交易的影响

（1）对于国家和监管者而言，面对外汇保证金交易实际操作中的一系列问题，如果不采取措施，坐视大面积的投资者产生亏损，将会严重影响投资者的热情，进而影响其对于商业银行、市场和政府的信任，产生严重的联带效应，不利于社会经济健康平稳的发展和社会的稳定。叫停可以迅速、直观的规避这一系列问题。

（2）对于银行的发展而言，从短期来看，银行在规避该业务面临的经营风险的同时也失去了这项风险相对较小、收益来源稳定、盈利能力强的业务；从长期来看政策的导向作用将不利于银行业对于衍生金融产品的提供和金融创新的发展。

（3）对于投资者而言，面临两种选择：①进行平仓，承担已形成的损失或收益，永久性退出市场；②将资金转移至境外交易经纪商的平台。目前市场调查结果显示：虽然投资损失惨重，但大部分投资者反对叫停该业务。结合94外汇保证金业务第一次被叫停后大量资金继续通过境外交易经纪商的平台流出进行交易的历史经验和目前投资者动态，可以推断，在此次叫停后，必然会有大量资金再次转入地下进行交易。但在地下交易中交易资金安全得不到保证，并且由于缺乏法律保护，损失无法追讨。从短期来看，投资者的风险将会从与国有商业银行的交易关系中转移至与境外经纪商交易关系中，并且有增无减。从长期来看，银行作为本身承受相对较小风险的主体规避了风险（假设银行不会将抽出的资源投资于其他风险市场），而投资者作为承受相对较大风险的主体却增大了损失可能。因此，在表面矛盾淡化的情况下，问题并不能得到有效率的解决。

（4）对于整个市场未来的发展，首先要明确的是：此次叫停实质上等同于长期叫停（若在短期内可解决的问题不可能叫停，因为政策短期内的反复会使监管机构和政府失去公信力，或引发公众对监管能力的怀疑）。在此前提下对市场未来发展的影响进行分析：①叫停会使刚刚兴起的市场会再度萎缩。外汇市场有三种发展模式：自然演进式（美国为代表）；被动发展模式（俄罗斯为代表）；主动发展模式（新加坡为代表）。从实际情况对比来看我国与新加坡的发展道路十分相似，都是从严格管制到逐步放开的渐进发展过程，政府在其中起重要作用。目前新加坡在世界外汇交易的份额中已占到近6%的份额，是全球重要的外汇交易中心，而我国的份额不到0.2%，且只有远期外汇交易这一项业务开展较为广泛。造成这种差距的一个重要原因在于我国开放过程中市场化不连续、不彻底。实践表明一个成熟市场的标志应当是由需求推动市场的建立和发展，减少政府干预是发展外汇衍生产品市场成本最低、效率最高的选择。对我国而言则是在政府应需求主导建立起一个市场之后，逐步放松管制，定位于优化和创造有利于市场发展的政策环境和各种条件，维持和提供透明、公正的游戏规则，引导市场创新，培育扶持市场的发展，而不是强加干预。②在缺少市场实际检验下的监管方式和效率值得考虑：从1994年该业务第一次被叫停至2006年恢复，14年的改进、准备、完善换来了相似的结果，原因何在？另一个相似的案例：2001年国有股减持的方案在推行之前经过长时间的无数研究、论证后开始推行，但真正实行后不到几个月时间就宣布暂停。这也许可以在某种程度上说明脱离了实践的长时间的研究、改进换来的可能只能是时间和成本的浪费，时机的贻误。对经济运行能产生影响的因素非常多，只有在实际运行中不断发现问题，进而解决，才有可能完善。市场的形成是需要时间来培育的，但如果能够通过有效的监管实现市场跨越式的发展，也许会收到更好的效果，新加坡的发展历程就是一个很好的例子，虽然两国在体制和其他方面有着许多不同，但类似的发展轨迹还是极具参考价值的。

因此，从自由经济市场的角度来看，无论是对于银行、投资者，还是整个外汇市场未来的发展，该监管措施的影响都将弊大于利。

4对外汇保证金交易发展前景的建议

（1）针对投资者，投资者在交易过程中注意风险控制和防范，风险承受能力较低的投资者可选择较低的杠杆率，有效运用限价买/卖单、止损买/卖单等措施控制损失额度；将资金分散投资于不同的交易平台上以控制信用风险和时滞风险。同时要加强对于相关专业知识的学习和研究，关注各类相关信息的出台和变化，调整投资心态，消除期望通过外汇保证金市场一夜暴富的心理。

（2）针对商业银行，首先要提升配套服务的质量，为投资者提供高质量的、时效性强的分析、评估、预测，和多样化的技术分析工具和指标；定期举办讲座和培训班，以提高投资者的水平；加快完善内部风险控制及交易规则和平台的建设，使交易平台能24H稳定持续运行，保证交易流程的透明化。其次要加大宣传力度，吸引更多有需求的投资者进入，以扩大市场的容量；做好风险防范和提示，限制暂不具有相应风险承受能力的投资者的杠杆率和持仓总量，以为投资者提供最适合的服务为目标。完善银行内部制度，加强内部监管，控制银行操作中的漏洞，避免内部信用风险与道德风险的发生。

（3）完善市场监管，加强风险控制。①整合有关监管部门的力量，明确职责分工，建立一个完善的、统一的、超前的监管体系，对银行交易流程进行全程监控；②加强相关法规建设，明确定性非法行为特征，对违法违规行为要制订严格制裁措施，为监管查处提供法律依据；③建立、完善和加强的投资者档案体系、交易信息安全与保密机制、投诉处理机制与处理能力。

（4）调整监管的原则和目标，权衡监管成本与收益。不以禁止投机易为监管的一个主要原则，而应将监管的原则和目标定位于完善有利于市场发展的条件，设施维持和提供透明、公正的市场运行规则，以市场的自主运行为主体，保证市场运行的效率性和连贯性。同时监管还应更加关注成本与受益的关系。

参考文献

［1］赵娜.个人外汇保证金交易面临的实际问题［J］.河北金融，2007（7）：61-62.

［2］吴永辉.金融创新与国际金融监管法律制度新发展［J］.西南政法大学学报，2006，（5）：9-17.

［3］侯林萍.我国外汇衍生市场监管制度研究［D］.西南财经大学，2007：35-49.

［4］崔新.天津外汇保证金交易市场调查［J］.首席理财师，2006，（3）：14-16.

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［6］张琳.我国外汇衍生产品市场发展研究［D］.对外经济贸易大学，2006，（4）.

篇9

在方上浦看来，由于国内居民财富积累，企业国际化水平提高，外币外债去杠杆基本完成，当前中国资本流动的格局与资本被动流出有着本质不同。

顺应中国经济基本面与跨境资本流动的变化，外汇管理方式也需要转变。

方上浦认为，“便利化”与“防风险”是当前管理的两块基石。基于此，下一阶段的外汇管理工作将围绕四个方面进行：一是建立宏观审慎的跨境资本流动管理体制；二是完善微观跨境资本流动管理体系；三是建立健全开放、有竞争力的境内外汇市场；四是夯实跨境资本流动统计监测体系。这勾勒出了中国外汇管理政策将来的行动指南，值得业内进一步思考。

如何认识必要性和紧迫性

与方上浦观点类似的是，CF40高级研究员管涛2017年2月在北京大学国家发展研究院CMRC例会上指出，短期来看，中国资本外流的压力正从偿还外债转变为境内居民资产配置。虽然人民币的单边贬值恐慌情绪得到了修正，不过，外汇管理政策的转变仍具有必要性和紧迫性。

随着美国特朗普政府的经济政策即将陆续出台，美联储货币政策转向，全球贸易保护主义抬头，在2017年乃至于更长的时间内，中国经济外部环境的复杂性不减反增。经过“补课式”的调整，人民币是否显著高估也需要重新评估。

结合前述内外部复杂环境，加上海量信息借助网络传播越来越快，微观主体运行机制也存在一定的不足，为了使有管理的汇率浮动能有效应对资本外流，有关部门仍需探究公众沟通的艺术，引导市场预期，降低政策实施成本。

方上浦在撰文中指出，外汇局将对外汇流动性和跨境资本流动进行逆周期相机调控和精准调控，并完善相关的工具。

就对外沟通的角度来看，如能明确工具箱，对于预防民间非理性的人民币单边贬值预期再度抬头、震慑潜在的做空人民币的力量或许会有积极的作用。

如何看待对外投资增长

方上浦提到，目前国内企业充分利用国际、国内两个市场进行投资配置，深度融入国际市场，对外直接投资发展迅猛。根据商务部的统计数据，2015年，中国对外非金融类直接投资创下1180亿美元的历史最高值，成为全球第二大投资国；2016年，中国对外直接投资达1701亿美元，同比增长44.1%。

如何看待对外直接投资高增长，直接关系到如何应对资本账户逆差的“新格局”。

外汇管理两大基石当中“防风险”相对好理解，至于“便利化”，中信银行金融市场部副总经理孙炜认为是要求服务实体经济。

从深化供给侧改革、支持实体经济的角度来看，外汇监管部门支持企业以对外直接投资，一方面可以通过产能转移的方式“去产能”；另一方面可以通过跨境并购先进技术“补短板”。

但管涛认为，资本外流当中对外直接投资的增加，已经超越了基本面的因素，不是企业正常的“走出去”行为可以理解的，对中国国际收支平衡产生了很大的影响，监管部门对于这种对外直接投资行为的成因或许还需要有更加深入的分析。

北京大学教授宋国青2016年12月曾在一次会议上提出猜想，以中国资本存量之高，资本输出既合理也难免。以下仅以中美两国的情况来进行对比。

用当年的资本形成总额扣除折旧作为国民经济的年净投资额，经GDP价格指数调整再累加，以此估计一个国家投资的容量。2000年以来，中国每年净投资不断上升，并在2007年超过美国，而美国净投资额从2006年见顶之后迅速下降，资金涌入房地产与证券市场，企业资本支出较低，目前净投资额仍未恢复到危机前的水平。在2015年，若以当年美元/人民币平均汇率6.35折算，中国净投资额约为美国的4.1倍。

根据宋国青的估算，中国资本产出比在金融危机前低于美国，到现在已经远超美国，意味着投资回报率相对于海外下降，或者仅仅是预期下降，于是逐利的资本流向预期投资回报率更高的地方。以中国过去两年资本输出的速度，依然难以缓解境内资本产出比快速上升。

这是理解跨境资本流动背后经济基本面的一个角度。当然，如此估计资本存量学界有一些不同的看法，宏观逻辑与微观行为的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上对应了方上浦所说的中国当前不是资本被动流出。不过，宋国青进一步指出，境外承接中国资本输出的容量也是有限的。

理解对外直接投资变化的另一个逻辑需要跳出宏观经济学。世界银行每年年底下一年度的全球经商环境排名，依据是就企业在各个经济体从开办到关门的生命周期流程进行调研和访谈。中国大陆2016年的排名较2015年下降，2017年则较2016年上升。

当然，这一种解释是基于对外直接投资形式的资本外流是真实的对外直接投资，或者是以往真实的华直接投资的汇出。至于其中是否有跨境套利资金的成分，或许如方上浦所说，还需要夯实跨境资本流动统计监测体系。

如何争取境内外汇市场定价权

单看“建立健全开放、有竞争力的境内外汇市场”这一条，至少可以读出两层意思，一是要做好银行间和结售汇市场的建设；另一方面强调有竞争力的境内市场，很容易使人联想到一直以来在岸人民币汇率的定价权并不强，容易被离岸人民币汇率影响。

从2015年开始，在岸人民币的恐慌性贬值预期来自于离岸市场，中间也有空头机构四两拨千斤的影子。即使是到了2017年年初，离岸强于在岸客观上促进了在岸预期的稳定，但反而印证了在岸被离岸牵着鼻子走的尴尬处境。

中国庞大的对外贸易与投资的用汇需求，如果任由离岸市场影响，对于服务实体和防风险而言均是不利的。在岸市场的定价权是否需要加强，能否加强，未来值得探讨。

人民币汇率浮动到什么程度

外汇市场建设涉及汇率制度。方上浦指出，要更大程度地发挥人民币汇率在外汇资源配置、调节跨境资本流动、平衡国际收支中的基础性作用，发挥灵活、弹性汇率机制对跨境资本流动冲击的“自动调节器”作用，夯实外汇市场自求平衡的基础。

假使当前有管理的浮动大框架不变，那么方上浦的这一表述似乎意味着，对于汇率的宏观政策目标更受重视了。相应地，市场自由竞价形成的汇率作用在于缓冲跨境资本流动冲击，但相比于满足前述三项基础性作用的长期目标并不是最主要的。

北京航空航天大学教授任若恩对本刊记者表示，人民币汇率水平目前可能接近于均衡汇率区间。“如果更广泛地看，市场供求决定的汇率并非是均衡汇率，浮动汇率制不是必须实现的目标，中国目前缺乏充分的理由推行浮动汇率制。”

“均衡汇率”的政策意义是内部就业充分，没有通胀；外部经常账户和资本账户均衡。从中国目前的情况看，内部通胀压力主要体现在资产价格上，外部则是经常账户顺差和资本账户逆差。

不过，从长期看，即使没有干预，人民币倒也未必会有大幅贬值。任若恩援引世界大型企业联合会（Conference Board）的估计指出，即使是对中国经济增长持很悲观的估计，中国劳动生产率的增长率也远高于发达国家，未来五到十年内，人民币对美元的汇率可能会有一定幅度的升值。

如何区分监管职责与市场自律

再具体看管理体系和市场建设的事项，包括“逐步取消微观领域的汇兑限制、严控规避政策的投机套利行为”、“增加外汇市场的深度，丰富交易工具、增加交易主体；建立分层、包容的交易平台，完善外汇市场基础设施建设；转变外汇市场监管方式，赋予市场主体产品创新的灵活性、金融展业的主动性等”。

孙炜对本刊记者指出，此间的表述强调了监管层认同金融机构在守规矩的前提下开展外汇业务的发展空间。

篇10

OTC方式是外汇市场的主要组织形式。它不同于传统意义上的市场，并不具有一个中心交易场所，绝大部分的交易是通过电话或网络进行；这种没有统一场地的外汇交易市场被称之为“有市无场”。全球外汇市场每天近两万亿美元的交易额，就是在这种既没有中央清算系统的监督，也没有政府的管制下完成清算和转移的。

电子交易的兴起

早期的OTC交易主要通过电传、电报和电话等通讯方式来实现。随着计算机技术和网络技术的发展，电子交易开始兴起，并引发了外汇交易机制和外汇交易技术的变革。

过去只对银行间交易者开放的实时报价现在通过网络唾手可得，外汇定价变得更加透明，信息的传达更有效率。同时，电子交易也改变了外汇市场的特性和交易者行为，信息的光速传输使得羊群效应在国际范围内瞬间传递，加剧了外汇市场的日间波动。

电子交易主要有两种模式，一种是服务于机构客户的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一种是服务于零售客户的询价（Dealer）和单一做市商（Marketmaker）模式。我们平常接触到的外汇保证金经纪商通常采用后一种交易方式。

面向银行和机构投资者的ECN

ECN是一个电子交易网络，交易者的单子都直接且匿名的挂在这个网络上，买卖价格由参与这个ECN上的所有交易者竞价产生，所以ECN上的价格是真实的市场价格。ECN的运营者一般不参与交易而只收取交易佣金，所以他们会尽可能提供给客户更好的服务。

EBS和Reuters是专门针对顶尖银行的专有ECN系统。他们基本上占据了国际外汇市场现货交易的近70%的市场份额。EBS主要为美元、欧元、日元和瑞士法郎的交易提供电子交易平台，而Reuters则主要是为英镑与其它货币之间的交易提供服务。

随着互联网技术的发展，服务于小型银行、大型投资机构、对冲基金的ECN开始出现，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他们各有业务的侧重点，例如FXConnect主要面向基金经理，而Currenex则全力开发公司客户。

ECN未来的发展方向将是融合交易所模式和OTC模式的优点，提供给客户更好的交易体验。Reuters和CME准备要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外汇交易的趋势，FXMarketSpace号称是全球第一个中心结算的外汇市场；通过中心结算，将降低交易的信用门槛和非市场风险，使得更多的中小投资者也能参与其中。

外汇保证金交易的模式：询价、单一做市商

虽然ECN模式较为公平透明，但是这些“真正的”外汇市场门槛较高，通常只向大交易量和高资产净值的金融机构开放，所以个人投资者主要透过外汇保证金或国内实盘进行外汇现货交易。由于国内实盘有点差高、单向交易、无资金杠杆等缺点，有经验的外汇投资者通常会选择外汇保证金交易。目前，在国内比较知名的美国外汇保证金经纪商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。

与ECN的竞价模式不同，外汇保证金交易通常是采用询价和单一做市商模式。个人投资者面对单一的对家进行询价和交易，报价的公正性依赖于经纪商的诚信。经纪商本身就是做市商，他们一般先汇总和过滤银行或ECN的价格，然后加上自己的利润再报价给客户，因此客户实际上是在与作市商做交易（在ECN上是与匿名的交易者进行交易）。客户看到及交易的并不是市场的真实价格，并且交易的执行价格由外汇经纪商决定，所以成交价格常常有利于经纪商也就不足为奇了。

客户的单子进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸拿到他们所依附的银行或者ECN上对冲，也可以部分对冲或者干脆不对冲，这就属于对赌的范畴。对赌就是这些做市商们不把所有的净头寸拿到ECN或银行去对冲。比如，某家外汇经纪商收到客户1000手（外汇交易单位，通常是指10万单位基本货币）买入欧元/美元的指令和800手卖出欧元/美元的指令，那么内部对冲后余下200手欧元/美元的净多头头寸，但是该公司愿意承担了这部分头寸的市场波动风险，并没有把这200手欧元/美元净多头头寸放到银行或ECN上做一反向交易，这就叫做和客户“对赌”。在美国相关法律法规中并没有硬性规定如何对冲风险，这完全取决于交易商自己的风险控制策略。

如果客户的单子能及时完全对冲掉，那么做市商几乎不用承担额外的市场风险，获得的收益比较稳定。但是现实中做市商一般或多或少的会进行对赌，这加大了其本身的风险。这种对冲/对赌模式的存在，意味着在某些特定时段（比如美国重大数据公布的时候，或者市场价格剧烈波动的时候），你可能经常性的无法连接到经纪商的交易系统上进行有效迅速的交易，因为此时经纪商很难在有限成本区间内及时地把市场风险转嫁出去，所以干脆限制客户下单或者采用一些其它的方式。这种特定时段经常出现单子无法成交的现象在国内银行外汇实盘交易中也是普遍存在的。

缺乏监管的美国外汇保证金交易

美国对外汇保证金经纪商并没有形成有效的监管，主要原因是相关立法的落后。美国期货市场监管机构美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission，以下简称CFTC）依据的法律主要为：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下简称CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期货交易委员会法，以下简称CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期货现代化法，以下简称CFMA）。