金融市场变化模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融市场变化，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0184-01

2011年全球金融市场险象环生。欧债危机向纵深发展，欧元区部分核心国家濒临险境；美国两党就债务上限争执不下，美国国家信用受损。此起彼伏的不稳定因素导致国际金融市场出现经常性剧烈震荡，金融市场的复杂性、不确定性和风险性明显上升，价格变化的波动幅度异常突出，严重削弱了全球经济增长的动力。欧盟、经合组织和联合国近来都相继下调了今明两年全球经济增长预测，并对全球经济面临二次衰退发出警告。

一、国际金融市场定义

国际金融市场指从事各种国际金融业务活动的场所。此种活动包括居民与非居民之间或非居民与非居民之间。在国际领域中，国际金融市场显得十分重要，商品与劳务的国际性转移，资本的国际性转移、黄金输出入、外汇的买卖以至于国际货币体系运转等各方面的国际经济交 往都离不开国际金融市场，国际金融市场上新的融资手段、投资机会和投资方式层出不穷，金融活动也凌驾于传统的实质经济之上，成为推动世界经济发展的主导因素。

二、当前国际金融市场发展分析

1.欧美债务冲击金融市场

欧债危机的深化和泛化无疑是造成今年国际金融市场动荡不止的“主要推手”。今年第二季度希腊债务危机重现，虽然欧元区为化解危机出台了一系列举措，但因欧元区内部存在政治分歧，长效性的解决方案迟迟无法出台。市场出现抛售欧元区债务风潮，欧债危机迅速蔓延，作为欧元区第三大经济体的意大利也成为欧债危机的“风暴眼”。欧债危机难以解决的根本原因在于欧元机制的先天缺陷。欧元区缺乏共同的财政政策及其核心国家对如何解决欧债存有分歧，导致危机解决方案迟迟无法出台。德国坚决反对在当前情况下推出欧元区共同债券，认为必须在建立共同财政政策的前提下才能推出欧元区债券。这令欧盟委员会正式抛出的在欧元区发行欧元债券的设想化为泡影。法国则一直推动欧洲央行更为果断地干预债券市场，并要求欧洲央行向欧洲救助基金提供资金。但德国坚持认为欧洲央行的主要任务是抗击通胀，欧洲央行扩大债券购买规模反而可能加剧通胀，危及欧洲央行的独立性，并削弱危机国家的改革意志。

2.美国经济持续低迷

纽约道-琼斯指数和纳斯达克指数9月份最低收盘点位已经回落到8283.70和1251.00点，考虑到这两个指数的历史高峰分别在11000和5500点之上，目前这样的水平确属低位。市场认为，美国攻击伊拉克会对全球经济增长产生很大的负面影响，尤其是美国经济本身，由于军费开支的沉重负担，经济复苏受影响在所难免。

3.全球金融市场不稳定

国际货币基金组织的金融稳定报告指出，2011年国际金融市场风险明显增大，其原因在于：系统性银行危机由美国传递至欧洲；欧元区边缘国家的债务危机加剧；核心先进经济体的中期债务负担加重；有关国家在财政整顿和调整方面难以达成政治共识。该组织表示，由于公共财政吃紧，政策制定者对通过财政政策促进经济增长顾虑重重，而货币政策提供额外刺激措施的空间又很有限。因此，国际金融危机进入了一个更具政治意义的新阶段，国际金融市场或现长期波动，全球金融治理任重道远。

三、中国应对国际金融市场变化的策略

1.顺应国际金融监管潮流，改革国内金融监管制度

中国金融管制严格、政府对金融市场行政干预力度大，在市场准入和利率、汇率管制放松上还没有突破性的改革。当然，与传统计划经济体制相比，目前的政府金融监管也发生了一系列的变化，如放弃对银行贷款的总额控制，实行资产负债管理控制；对资本市场的监管也大多通过政策导向等程序来进行。但其中根本性的症结并没有消除，如政府在对金融市场进行“窗口式”指导过程中，依托于其对金融企业经营者任命权和对社会主流媒体的控制，而对金融市场施加超越于其权力的干预力度。加入WTO后，政府必须摆正自己的位置，以国际金融监管的标准来实施其对金融市场的监管，不能对金融市场有过度的行政干预。

2.防范国际金融风险传递，加强监管的国际协调与合作

金融国际化发展在加快金融业快速发展的同时，也使金融风险在国际之间的传递速度加快、危害加深，而国家之间金融监管的不平衡和不协调更是使金融体系的稳定受到影响，为此建立国际合作的金融监管体系成为许多国家的共识和追求目标。中国加入WTO后，阻隔国际金融风险传递的屏障正在逐渐减小，寻求金融监管的国际协调和合作理应成为金融业稳定发展、防范国际系统风险的积极而有效的措施，参与建立全球性和区域性的金融风险防范体系应是中国实施金融监管国际化的重要方式之一。金融监管国际化目前应做的工作包括：一是加紧对证券业进行适当的合作监管，建立与银行监管的巴塞尔协议相类似的国际性合作协议，防止金融交易从监管强的部门或地区向缺乏监管的部门和地区转移；二是对金融衍生工具和对冲基金在发展中国家与发达国家之间的运作寻求监管的对称与合作；三是完善国际金融统计，加强会计与信息批露的国际合作与标准化。在参与这些活动中强化中国政府金融监管的国际协调和合作能力。

四、小结

经过多年的发展，我国金融市场已经进入了一个新的发展时期，主要表现为金融市场体系基本形成、金融市场功能不断深化以及金融市场国际地位和影响力不断提升等特征。抓住当前历史机遇，进一步发展我国金融市场，同时要采取合理的手段，避免国际金融市场变化地我国经济的不利影响。

参考文献：

[1]周荣芳.2008年我国金融市场发展回顾及2009年展望[J].中国金融,2009(01).

篇2

从今年10月21日，浙江温州农信社客户存贷款时可以讨价还价了，除温州县市所在地和柳市镇所在地外，信用社全部实行浮动利率。试点的357家农村信用社有很大的权力决定信贷资金的存贷价格。作为中央银行进行利率改革的实验田，温州农村信用社可以对存款利率上浮30％，贷款利率在基准利率的基础上上浮70％，这比商业银行20％的浮动范围有了更大的空间。

更多的信息显示，一场以信贷资金存贷款利率为突破口的利率改革正在酝酿中，而放开存贷款利率正是利率市场化的关键。

其实早在去年，央行已经在全国8家农村信用社进行利率改革试点，但在近日，央行明显加大了利率改革的节奏。

近日央行行长戴相龙明确表示，下一步改革的重点之一就是扩大利率浮动幅度，稳步推进人民币利率市场化改革，完善由市场供求决定的有管理的浮动汇率制度；在保持人民币币值基本稳定的前提下，逐步完善人民币汇率形成机制；随着外汇储备的上升，逐步放宽对资本交易的管制，推进资本项目可兑换。更为重要的信号是，银行利率市场化甚至被写进党的十六大报告中。

“利率市场化将带动整个金融体系的变革。”一位金融业人士评价，在加入WTO、金融市场面临全面开放的压力下，利率市场化正在消除利率政策化和照顾大型国有利益的色彩，原来扭曲的资金价格正在被纠正，资金的价格开始更多由市场资金供应量和市场需求量来决定。

但就在国内金融界对放松利率管治而欣喜时，利率市场化的风险也悄然而至，金融改革显然迫切需要应付利率市场化风险的相关机构和。

为何选择温州？

“温州农信社利率改革关乎利率改革全局。”浙江金融业一位人士，根据央行利率改革步骤，先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市，先大额、后小额。央行在温州进行357家农村信用社大面积的利率改革试点后，下一步将在金融业全面推进利率改革。

温州发达的资金市场为央行进行金融改革提供了良好的市场基础。在温州进行利率改革试点，不仅能吸收民间高利贷资金，而且有足够的资金优势化解放开利率带来的风险和冲击。

据人民银行统计，截至今年3月，温州城乡居民储蓄余额为650.4亿元，企业存款381.76（温州企业96％以上为民营性质），外汇存款余额16.1亿美元。在温州正规的金融渠道里，已经集聚了超出1000亿的民间可流动资金。

而在民间地下流动的资金则无法统计，人行温州支行今年初的一项调查显示，2001年温州中小企业的总资金来源中，自有资金、银行贷款和民间借款的比例约为6∶2.4∶1.6。按2001年末温州中小企业贷款余额400亿元，中小企业借入的民间信用约为170亿。同时，在企业创业资本中，以业主个人名义借入的民间借款约占总资产的7.5％，即125亿元。此外还有个人之间的消费性、互借贷等，合计民间信用规模约300亿－350亿元。这部分资金长期处于不断的流转拆借当中，加上部分民间借贷，总的资金可能还要大得多。

大量的海外温州人成为温州财富的另一大提供者。截至2001年底，温州和上海比较两者的外汇储蓄额分别为15.6亿美元和120亿美元，然而两者2001年全年的外汇交易量分别是40亿美元和70亿美元。

“如何解决民间资金拆借一直是金融管理部门思考的。”据一位金融业人士分析，能否将民间资金纳入正规金融渠道是检验利率改革成功与否的标志之一。据悉在资金充足的浙江，利率放宽后，资金供大于求，贷款利率上浮70％对农村信用社并没有吸引力，谁也没有调到70％上限，反而是农信社偏高的存款利率吸引了部分商业银行存款。自去年利率改革后，至少有20％的资金从当地以四大国有商业银行为主体的金融机构流向农信社。这也是选择温州进行利率试点的另一原因，资金充足可以减少农信社调高存款利率对周围商业银行的冲击，防止金融动荡。尽管是摸着石头过河，温州大部分农信社每月调整一次利率，有的调整时间更短，资金价格变化越来越体现市场的供需。

利率职能错位

“利率市场化更重要的意义是带动利率监管体系的变革。”深圳一位业人士认为，在过去利率管理时，人民银行并没有利率政策最终决定权。

这位人士称，1995年《中国人民银行法》颁布实施，金融管理体系的重要进步是，制定和实施货币信贷政策基本上不受地方政府部门的干扰，但按照《中国人民银行法》，利率政策最终决定权不是掌握在人民银行手中而是在国务院。

在这样的利率体制下，确定和调整利率主要是考虑各方利益的重新调整，而利率政策引导和改变资金供求这一职能退居次要位置。据不完全统计，1996年－1999年间七次降息累计减少利息支出2600多亿元，2002年这次降息预计进一步减少企业利息支出600亿元，但对刺激投资和促进增长作用并不明显。

带有色彩的利率政策将给未来的利率改革造成什么现在尚难以给予评估。据介绍，利率作为一般性的货币政策工具，在资金的供求双方选择的机会和权利是平等的。但中国利率政策往往带有政治任务，如对大型国有企业贷款利率最高上浮和下浮均不超过10％，对指定的512家大型国有企业贷款利率不上浮。

过分管制的后果是，人民币资金价格扭曲，并对国内外资金市场变化反映迟钝。金融机构人民币存贷款利率是由中国人民银行颁布实施，并指定详细的结息管理办法。价格管制还使金融机构存贷款利率与市场脱节，同资金供求没有关系。随着金融市场主体的变化，银行和非银行金融机构逐渐走向市场，不同的金融机构经营成本和经营策略不同，资金成本不同，统一利率已制约其各自的。而银行企业化后，更需要根据客户资信和风险度以及自身经营确定利率浮动幅度。

篇3

金融监管市场化改革还面临哪些问题

在政府转变职能，主动简政放权和市场力量的双重作用下，金融监管机构密集出台的政策措施为金融监管市场化改革开创了良好局面，有效配合了金融体制的深化改革。接下来还需切实贯彻执行，并做好应对各种变化和解决各类问题的准备。整体上看，当前的金融改革仍然艰巨，并且面临着各种新出现的状况。

金融监管市场化改革要注意弥补原有的监管缺位或重叠。首先，审慎监管框架仍须完善。在机构监管模式下，微观审慎仍是主流的监管手段。金融危机之后，欧美发达国家重新审视自身的监管机构，将宏观审慎监管作用于系统重要性金融机构。我国虽然在风险管理的理念上一直与宏观审慎有诸多重合之处，且在金融危机后按照国际监管标准也对系统性风险管理进行了调整，但明确的、专门的宏观审慎管理架构尚不完善。其次，中央和地方监管权力划分和风险处置责任不明晰。一方面，在当前的垂直体制下，往往是中央负责对金融机构的监督管理，但在风险处置时却由地方政府承担。中央层次的监管从全国范围的视角出发，难以兼顾地方发展的个性，且垂直监管对所获取地方信息的准确性和政策执行力的掌控都是有限的。另一方面，市场上城市商业银行，小额贷款机构和担保机构以及村镇银行等地方性金融机构快速发展，对属地监管产生了迫切的需求。明确中央和地方两级的金融监管责权对实现全方位监管，守住不发生区域性金融风险的底线具有重要作用。

金融监管市场化改革要注意解决新的问题和挑战。第一，利率市场化改革将改变金融市场竞争环境。一方面，行业竞争的加剧直接导致金融机构经营行为的变化，从而资产负债表的规模和结构都将发生较大变动，建立什么样的监管指标和监管准则将对监管机构的工作提出更高要求。另一方面，竞争机制下必然有优胜劣汰，监管机构还须对股权交易、并购和倒闭等行为做出充分的制度准备，以保证竞争的公平和顺畅。第二，金融混业经营将削弱机构监管的效率。金融创新不断涌现，混业经营成为金融业的明显特征。随着市场限制的放宽，竞争加剧以及技术实现形式的多样化，金融产品和服务不再单纯属于某一金融领域，更为常见的则是横跨几个领域，而且金融集团和产业金融愈发兴起，一家机构对应多种不同业务领域。混业经营与分业监管的矛盾逐渐显现，然而，依据我国金融发展的实际情况，机构监管仍具有重要的现实意义，分业监管在短期内仍然是合适的监管机制，但功能监管无疑是对现有监管安排必要和有益的补充。因此，如何在综合考虑监管成本和监管效率的前提下使机构监管和功能监管有机结合，还需要在实际工作中继续探索。第三，互联网金融将挑战传统金融监管体系。虽然互联网金融产业的发展有助于降低金融服务的成本，扩大金融服务范围，但与之相伴的风险同样不容忽视。首先，互联网金融对支付清算、业务交叉甚至是货币政策等都具有一定的影响。其次，互联网金融与传统金融机构之间的竞争与合作关系直接影响到未来的金融行业格局。再次，类似P2P跑路事件的发生也充分说明互联网金融风险具有更大的传染性和扩大性。最后，互联网金融对网络信息科技技术的高度依赖，也显著提高了风险防控的难度。面对这些新的风险，监管机构既要鼓励创新又要严防风险，这对监管机构而言“实属不易”。

金融监管市场化改革如何更上层楼

金融监管市场化改革需要法治先行。首先，完善金融立法，使监管有法可依。正如上文所述，随着市场准入的放松和金融创新的发展，在一些领域出现了法治空白，有必要及时完善立法，加强对金融行为主体和市场运行的规范。例如互联网金融和影子银行监管等。其次，及时对现行法律法规进行修订，以适应市场发展。监管改革措施需以法律规定的形式体现，并由法律保障实施。在下一步的工作中，最具代表意义的新股发行注册制改革就需要对《证券法》进行修订。而商业银行法、保险法在未来的修订完善也都将会具有明确的市场化导向。最后，理论和现实均表明执法效率在一定程度上能够起到更为重要的作用。除了常见的专项整治行动，还需强化信息披露制度和金融消费者保护，加大对违法违规行为的惩处力度。

金融监管市场化改革需要协调配合。分业监管模式仍然发挥重大作用，甚至在一些领域还必须加强，但为应对混业经营与之产生的矛盾，金融监管协调机制显得尤为重要。首先，需要常态化制度安排。2013年，国务院为进一步加强金融监管协调， 批准建立了由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，截至目前已召开了8次会议。为进一步提升该机制的效力，监管层还需将现有的联席会议机制上升为一项正式制度安排，并辅以实体机构或部门。通过协调机制，尽量实现监管的全方位覆盖，填补现有空白，减少部门间规定或标准的冲突，互相配合，形成监管合力。其次，需要完善的信息共享机制。及时、准确和综合的信息有助于将部分负的外部性转由内部解决，进而降低整体的监管成本，提高系统性风险的管理能力和监管效率。

篇4

1中国对外贸易市场状况

2005年以后，中国对外贸易总量不断增加，随着改革的深化，经济结构不断进行着调整，主要进出口合作国家（地区）也相应发生着小幅变化，特别是经历了2007年的金融危机以后，这种趋势越来越明显，具体数据如表1和表2所示。

笔者选择了2005年以后中华人民共和国（大陆地区）进出口贸易伙伴每年的10强国家进行数据分析。出现在表1中的国家本应是14个，其中，美国、中国香港等7个国家（地区）在这7年半的时间内一直是我国主要的出口最终目的国。而俄罗斯联邦、印度等7个国家（地区）只是在部分年份进入了中国出口最终目的国10强的数据表单，故未列出。

观察美国、中国香港等前7个国家（地区）数据，笔者这些数据呈现出相同的规律，首先是总量的快速增长，除去由于金融危机影响的2009年，其他年份同比值都在增长，其次，在受到金融危机影响之后的2009年，除德国以外，中国对其余6个国家（地区）的出口都下降到2006年到2007年的水平，但是这种影响仅仅维持了一年，2010年，除韩国以外，中国对其余6个国家（地区）的出口都超过了2008年的水平。分析这7个国家（地区）数据，笔者注意到，2010年至2012年，本文由收集整理中国对美国的出口占主要贸易出口国出口总量的比例的平均值为32.80%，而2005年至2009年的数据为34.05%，也就是说，金融危机后中国对美国出口平均下降了1.2个百分点，变化比较明显；金融危机后，中国香港的数据为26.66%，而金融危机前，中国香港的数据为24.62%，也就是说，金融危机后中国大陆对香港地区出口平均上升了2个百分点，是所有主要贸易出口国中上升最为明显的一个；金融危机后，日本的数据为14.53%，而金融危机前，中国香港的数据为15.71%，也就是说，金融危机后中国大陆对香港地区出口平均下降了1.2个百分点，变化同样比较明显；其余4个国家，金融危机前和金融危机后的数据变化均小于0.2个百分点，从出口占比来看，均无明显变化。

出现在表2中的国家一共也是14个，其中，日本、韩国等8个国家（地区）在这7年半的时间内一直是我国主要的进口原产国。而巴西、沙特等6个国家只是在部分年份进入了中国进口原产国10强的数据表单，同样也未列出。

观察日本、韩国等前8个国家（地区）数据，笔者这些数据呈现出的规律少有相同点，这一点和出口状况大相径庭，除去总量的快速增长以外，不同国家在受到金融危机影响后，2009年这一特殊年份的数据有增有减。中国从日本、韩国的进口的总量下降到2006年到2007年的水平；大陆地区的复进口下降到2007年到2008年的水平；大陆从台湾省的进口贸易受到影响最大，一直下降到2005年到2006年的水平；美国、德国的数据和大陆地区复进口状况类似，下降到了2007年到2008年的水平；而澳大利亚、马来西亚虽然同样受到金融危机的影响，但是从数据上看，不降反升，保持了一贯的增长趋势。分析这8个国家（地区）数据，笔者注意到，2010年至2012年，中国从日本的进口占主要贸易进口国出口总量的比例的平均值为20.17%，而2005年至2009年的数据为22.65%，也就是说，金融危机后中国从日本的进口平均下降了2.5个百分点，变化比较明显；金融危机后，韩国的数据为16.78%，而金融危机前，中国香港的数据为17.40%，也就是说，金融危机后中国从韩国进口平均下降了0.6个百分点，变化比较小；金融危机后，中国台湾省的数据为13.17%，而金融危机前，台湾省的数据为16.29%，也就是说，金融危机后中国大陆从台湾省进口平均下降了3.1个百分点，下降最为比较明显；其余4个国家或地区，比较金融危机前后的数据，笔者发现，金融危机后中国进口的比重均有明显的提高，提高量最少美国从数据上看也至少变化了1个百分点，而提高量最高的澳大利亚足足提高了3.5个百分点。

2金融危机前后我国贸易对象变化原因

从前文的分析中能得出，中国的进出口贸易主要伙伴国集中在美国、亚洲（特别是东南亚）和欧盟，表1和表2中除澳大利亚以外的所有上榜国家也全部来自于这些地区。

金融危机最早发生在美国，美国经济也首当其冲的受到的冲击最大，金融危机使得美国国民财富大幅缩水，居民可支配收入明显下降，从而大大减少了美国国民的当前消费。同时，美元的不断贬值也使得中国出口产品的价格优势不再像以前一样明显，中国对美国的出口必然会出现小幅下降。基于相同的原因，金融危机后美国向中国出口有了更加迫切的要求，美国国内希望通过这种方式来调整经济结构，降低失业率。同时，人民币的强势地位为中国的进口创造了更有力的条件，各方因素的叠加使得金融危机后中国对美国的进口有了1个百分点的小幅上升。但是无论是出口还是进口，中美间贸易的变化并不大，金融危机并不能改变中美这两个大国之间的经济合作。

中国和亚洲地区各个国家（地区）的双边贸易比较特殊，并没有太多的相同之处。日本本身就是一个外向型经济体，世界性金融危机对日本影响非常大，整个日本经济出现明显下滑，以至于无论是进口还是出口，中日贸易量都出现小幅下降，近年来，中日之间意识形态上的对立也加大了这种恶果。中国的对外贸易对临近国家的依赖性较高，随着中日之间贸易量的下降，其他的周边国家，如韩国、我国的香港地区、台湾地区迅速替代了日本，从而形成了中国和亚洲地区各个国家（地区）进出口贸易数据有增有减的状况。

金融危机导致全球经济降温后，由于欧元不断升值，人民币相对贬值，也使得中国对欧盟市场出口的产品价格优势较之于危机以前更加明显，进口需求较之于危机以前劣势进一步凸显。同时由于美国市场购买力的衰退和欧盟市场的逆势上扬，使中国对欧盟的出口平均来看有小幅上涨。这种情况一直出现到欧元区经济明显下滑，整个欧元区需求下降，欧盟各国处于自我保护的需要，重新使得贸易保护主义抬头，才终止了中国对欧盟出口量的增长。但同时由于美国和欧盟之间的经济联系紧密，金融危机的旋风在狠狠刮过欧盟各成员国后，整个欧盟加大了对中国的出口力度，也造就了中国从德国的进口在本文由收集整理金融危机以后不仅没有下降，而且还增长了1.5个百分点的状况。

3应对金融危机前后我国贸易对象变化的政策建议

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■部门对外在、内在客户服务意识要加强。针对不同等级客户（如钻石、白金、 黄金等不同客户分层）的需求，部门间应有协定的客户服务水平协议。

■浮动工资比重增加。为了提高员工工作积极性，尤以在对私业务方面，客户经理的浮动，工资比例会提高很多，并和每月业绩挂钩，一些香港的中小型银行，为了有效评估客户经理业绩，会将每季不同产品指标转换成一个约当分数，每月推出不同的主打产品，让员工在跑指标时，有明确方向。

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一、引言

很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。

（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升

2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。

（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降

2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。

（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一

城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。

（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升

2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升

2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。

三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议

通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。

目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。

（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求

我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。

（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长

我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。

（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束

证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。

参考文献：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12

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关键词：

风险；市场风险；风险管理

一、研究背景

随着经济的不断发展，以银行主导型和以资本市场主导型的金融体系是现阶段的最重要的两个主体，一方面可以发挥其优势——横向分散金融风险，提高金融系统的抗风险能力；另一方面也存在一些问题，如投资行为的盲目性等。1997年的亚洲金融危机揭示了无视基础的风险管理所带来的灾难，也显示了先进的风险管理方法能带来的好处。对金融市场风险的规避和监管是国际金融市场上主要研究的课题之一。

二、金融市场风险概述

(一)金融市场风险定义金融市场风险是一种风险的可能性，通常指利率、汇率、股价等一系列的基础金融变量的变动从而引起金融资产或负债的市场价值发生变化的可能性。

(二)金融市场风险的特征金融市场具有普遍性、突然性、不确定性和扩散性等风险特征。1.普遍性。金融风险的普遍性是指由于在经济市场中的价格变动是一直存在的，所以资源的拥有者的风险也是普遍存在的。也由于信息的变化性大，量较多，所以完全掌控的人是不存在的。因为普遍存在风险，所以参与者只能够积极的进行分析管理和预测。2.突然性。由于现在的风险管理和分析已经有一定的避险能力，所以当金融市场出现损失时并不会马上表现出来，可以采用一定的信用抵押手段以等待市场好转，若风险一旦持续，亏损叠加，长期积累，最终会突然表现出来。这些都是金融风险突然性的表现。3.不确定性。收益不稳定是市场风险变化引起的，投资者也不能够确定自己的预期收益，也就是不能明确的得到各种经济变动带来的后果，所以在投资时，只能通过概率大小来分析收益的可靠性。从而进行投资活动，预算结果。因此金融风险具有不确定性。4.扩散性。随着经济全球化的发属-终济体系变得相当复杂，其中任何一个方面发生问题，都可能带动金融市场的剧烈变动。5.其它特征。金融市场在社会发展中具有重要地位，但是随着社会发展，各领域的相互关系，其它市场的变动，领域的发展都会给金融市场带来一定的影响。

三、金融市场的主要风险

(一)美国金融不确定性风险美国作为国际金融中心有着较强的影响力，其发展前景引起了社会各界的格外关注，变动中的美国经济金融不利于金融的稳定。

(二)由金价上涨引起的恐慌性风险从目前形势看，国际金价将会进一步上涨，各种国际性的因素影响到了国际金价的价格。国际社会上的难以预料的突发事件以及国际军事战争等一系列不确定性因素都将是金价上涨的依托。

(三)国际油价不确定性风险分析近些年的石油价格水平变动趋势，很多因素影响着石油价格，接连不断的国际政治军事争端以及消费国与消费国之间的摩擦，都是影响油价的不确定因素。

(四)金融汇率调险各国的汇率都是一个不断变化的数字，譬如欧元，欧元利率上升的直接影响着美元的国际主导地位，使美元的国际主导地位面临空前的挑战。

四、金融市场风险存在的问题

(一)金融风险管理体制不完善缺少完善的运作机制，在规避风险的时候，各部门不能顺利的衔接，使得风险管理制度最终很难实施。

(二)金融风险管理理念陈旧在我国，人们却把风险的规避和利润的创造对立起来，不能正确的认识风险，做一个风险厌恶者，为了逃避风险而放弃了大量的自身的业务，这些做法都是不成熟的。

(三)金融风险管理方法滞后性在人类社会里，只有掌握了正确的处事方法才能让许多困难的问题迎刃而解。在当今社会，针对金融市场风险管理的方法，一些国家已经研发出了计量模型，而我国在计量模型这方面相对比较薄弱，风险的识别和度量不够精确，因此导致其在风险管理活动中无法做出相对科学的决策。

五、金融市场风险的防范策略

(一)金融建设不断加强近些年来，金融市场的建设也在不断的完善和发展，不断的结合信息领域的公开公平公正，不断的减小市场中存在的滞后压制。激励创新，实现市场发展，加强社会主义经济现代化进程建设。为了提高金融市场的竞争力，不断把经济的重点投资于金融业。同时金融工程的发展也是我国国力提升，国际地位的提升难的的时机。

(二)金融市场不断完善加入WTO后走向了国际，中国的经济体系不够完善，金融市场的风险在国际市场中又进一步的扩大，所以只有不断的完善这个市场，让市场变得更规范，朝着国际化，向着标准化的方向来发展就成了当前所要面临的问题。

(三)加强金融监管的力度对金融市场的监管刻不容缓，随着经济全球化的发展，各国之间的经济流动，已经造成大量的经济危机，虽然我国走得是社会主义的路线，但国际市场还是以资本主义为主导，我们处于弱势状态。为了我国的金融市场平稳发展，我们不能改变国际市场，只能对我国的金融市场进行监管和防范。同时对我国金融市场出现的违规事件进行处理改革，减小风险的概率。

六、结语

综上所述，我国未来经济是向着经济全球化发展。虽然我国金融业的发展不论在国内还是在国外的市场都取得了不错的成绩。但是，全球金融市场瞬息万变，风险也是巨大的经济全球化，金融自由化，等都会引领中国未来金融市场的发展。同时也会存在很大的不确定性和不稳定性，不论在资产价格还是分析估算和风险管理方面都会成为一个测量风险以评判金融市场的关键因素。正确合理的分析规避在金融市场中存在的风险，不仅仅利于我国经济发展，也会促进世界经济市场的发展和稳定。

参考文献：

[1](美)戈德史密斯,著.周朔,等译.贝多广,校.金融结构与金融发展[N].上海:上海三联书店,1994.

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中图分类号:F038.1 文献标识码:B 文章编号:1009-9166(2009)020(c)-0066-01

一、金融市场运行机理

金融市场是办理各种票据、有价证券、外汇和金融衍生品买卖,以及同业之间进行货币借贷的场所。从理论上讲,金融市场运行机制即金融市场上各种交易关系的有机联系和相互作用的原理。

金融市场上的资金的运动具有一定的规律性,由于资金余缺调剂的需要,资金总是从多余的地区和部门流向短缺的部门和地区,另外,资金尚可脱离实际产业部门的需要而单独运行。金融市场上资金的流动轨迹,即金融市场的运行机理如下图所示:

从金融市场的运作过程分析,各种金融交易关系均受市场供求、商品介个和潜在风险三个主要因素制约和影响,这三个因素相互作用、相互制衡、共同影响着金融市场的交易行为,促进金融市场的运行,实现动态平衡。其作用机理可以简单归结为:交易者根据各自的交易动机和需求,推动着金融市场供给和需求不断发生改变,市场供求的变化直接影响着金融商品的价格变化,商场价格变化一方面反作用于市场供求,另一方面又反映为交易者的交易风险,交易者根据价格风险的语气重新调整交易行为,形成市场供求的再次变化。这样,循环往复周而复始,形成金融市场运行的全过程。在金融市场不断运行的过程中,供求、价格、风险三位一体,成为推动和调节金融市场运行的时间、空间以及交易者之间,实现动态均衡的三个机制,即供求机制、价格机制和风险机制。

二、我国发展完善金融市场的对策

金融在一个国家经济中的地位举足轻重,金融市场是实现资金融通的场所。一个健全、完善的金融市场应该包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场,这些市场应合理配置和协调发展。目前,发展和完善金融市场,既有宏观经济环境上的阻力,又有微观主体地位不明确的障碍;既有现行体制改革滞后的制肘,又受制于企业现行经营管理机制的不健全。具体说来,主要存在以下几个方面的问题:

第一,国民收入分配格局严重扭曲,利率政策难以到位。

第二,政府行为不规范,信贷资金财政化。

第三,金融市场主体地位不明,银行关系仍然紧张。

第四,国有银行商业化进程缓慢。

第五,金融秩序混乱。其一,金融组织体系尚未健全,各类金融机构、非金融机构的性质、经营业务范围界定不明。其二,各类金融市场发展不平衡,不能相互协调。其三,金融市场秩序混乱。其四,金融法律法规不健全。

目前我国商品经济发展水平还比较低,银行业及其信用制度还不很发达,对金融市场的管理还缺乏经验。因此,我国完善金融市场体制可以从如下几个方面入手:

第一,进一步加强过期转机建制工作,进款确立企业市场主体地位。国有企业的体制和运行机制至今仍没有根本改变,是经济生活中诸多深层次矛盾难以解决的症结所在,与当前总的比较好的经济形势形成鲜明反差。因此,必须按照“三个有利于”的标准,转化脑筋,按照“抓大放小”的原则,采取多种形式尽快建立现代企业制度。

第二,理顺财政与金融关系。财政政策和货币政策已经成为我国宏观调控体系中最重要的两个政策,二者的协调发展对于推动我国经济的发展和体制的改革以及加强宏观经济调控等方面,必将发挥越来越重要的作用。为此,必须理顺财政和金融的关系。一方面,需要继续完善财税体制改革,强化税收,控制支出,清理整顿财政预算外甚至是制度外收入。另一方面,切实转变政府职能,规范政府行为,弱化行政干预,确立央行特别是央行分支行独立执行货币政策的地位,以保障金融体系的稳定,促进宏观经济健康运行。

第三,深化金融改革,加快国有银行商业化步伐。建立市场金融制度,使央行与商行资金往来关系、商行与企业资金信贷关系依靠法律手段进行配置和调整,消除资金供给制,实现资金借贷制,重建我国的信用基础和信用关系,完善商行内部经营机制,建立现代金融企业制度,完善法人体制下分级经营制度,强化信贷资产负债管理,增强金融创新能力,提高金融服务质量。

第四,强化金融监管,维持金融秩序。进一步完善金融组织体系,明确政策银行、商业银行的职能和业务范围。强化央行的地位和作用,健全央行金融监管组织体系,提高监管水平,严格金融机构设立审批和市场退出的管理,加强金融风险监管,健全金融风险监管制度,扩大金融监管范围,加强对社会金融秩序的管理,认真落实各项法律,打击金融犯罪活动,严肃处理不正当竞争行为,维护金融市场秩序,健全金融法制,规范金融行为,加快证券法等国家基本法的立法工作,同时对现有金融法律法规中互有冲突、操作性差乃至严重滞后的部分进行清理、废止、修改、完善法律法规的整体性和协调性。

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二、信用风险

信用风险是指交易对方违约、犯罪或无力履行合约义务给离岸金融业务的债权人带来经济损失的风险。信用风险可分为违约风险（借款人、债券发行人或金融交易对方由于各种原因不能履约）与信用价值风险（借款人信用评级的降低导致市场价值下降）。离岸金融市场业务是针对非居民，其储蓄者和贷款者皆来自国外，且来自不同国家，因此离岸金融机构对其客户信息的掌握难度很高，使其很难深入把握客户的财产状况及信用状况，对客户的经营状况和背景的了解存在困难，信息的不对称使得离岸金融业务中容易产生逆向选择和道德风险。

1.为了便于分析，本出如下假设：（1）假设离岸金融的信用风险只涉及存贷款业务。（2）假定只有一个离岸金融机构，一个非居民贷款者，离岸金融机构所在的政府机构没有提供信用担保。（3）假设信用风险函数R=f（p，l，d），其中，R为信用风险，p为非居民贷款者违约的概率，l为离岸金融机构的贷款额，d为非居民贷款者贷款抵押品的市值。P代表的意义为信用风险中的违约风险，d代表的意义为信用风险中的信用价值风险。（4）假定非居民贷款者的违约概率P是贷款期限t、非居民贷款者与离岸金融机构的空间距离s和非居民贷款者的信用评级k的函数，即P=g（t，s，k）。非居民贷款者的违约概率P与贷款期限t和距离s成正比关系，贷款期限越长，空间距离越大，则非居民贷款者的违约概率越高。非居民贷款者的违约概率P与非居民贷款者的信用评级k成反比关系，即坠P坠k<0，非居民贷款者的信用评级越高，则非居民贷款者的违约概率越低。在上述假设的基础上，我们可以把由信用风险带来的离岸金融机构的损失来代表信用风险，由此构成离岸金融机构的损益函数为。

2.由于信用风险是由违约风险和信用价值风险两部分组成，因此现讨论：（1）违约风险的动态变化对信用风险的影响：即信用风险与违约风险成反比关系，信用风险随着违约风险的增加而降低，因为当d>（1-r1）*l时，离岸非居民贷款者的贷款抵押品价值足够大，在收回利息的情况下，即使违约情况发生，抵押品也足以弥补离岸金融机构的损失。反之，则贷款者的违约风险越大，离岸金融机构的信用风险越大。综上，由于离岸金融机构对国际上非居民贷款者的信息掌握不充分，对其财务状况掌握有难度，且贷款抵押品大都是房产等财产，泡沫效应较大，实际价值低于评估价值，因此通常是贷款抵押品价值不足以弥补违约时离岸金融机构的损失，即d<（1-r1）*l，所以，信用风险R随着违约风险P的增加而增加。而信用风险与非居民贷款者的贷款期限成正比，与空间距离成正比，与非居民贷款者的信用评级成反比。贷款期限越长，空间距离越大，则信用风险越高。非居民贷款者的信用评级越高，则信用风险越低。

三、利率风险

为了研究离岸金融市场利率与风险的关系，本文设计了一个利率与风险的动态模型，从而严谨地证明了利率与风险关系的关系。为了简化模型分析，而不影响分析结果，现做出如下假设：（1）假设离岸金融的利率风险只涉及存贷款业务。（2）假定只有一个离岸金融机构，一个非居民贷款者，一个非居民储蓄者，其行为均满足理性人原则，即其行为均是利己的，都是为了追求自身利益最大化。（3）假定P是非居民贷款者的投资成功率，其会影响离岸金融机构的投资成功率，离岸金融机构的投资成功率会影响非居民储蓄者的投资成功率（这里指储蓄），因而P=非居民贷款者投资成功率=离岸金融机构投资成功率=非居民储蓄者投资成功率，因此1-P即离岸金融风险，P越高，风险越低，P越低，风险越高。（4）假定离岸金融市场的存款利率rs=贷款利率rl，从而rs与rl有相同变化趋势。（5）假设非居民贷款者的利益、离岸金融机构的利益和非居民储蓄者的利益有正向的相关关系，为了简化分析，都用Y来表示。（6）假定离岸金融市场利率遵循货币供需关系变化，即当货币供给大于需求时，利率下降，当货币需求大于供给时，利率上升。（7）假定离岸金融市场非居民储蓄者的全部闲散资金都用来储蓄，离岸金融机构所吸收的储蓄全部用来贷款且无自身资产贷出，非居民贷款者的贷款资金全部用来投资且无自身资产投资，因此，离岸金融市场的资金流动用s表示。在上述假设的基础上，由于离岸金融市场三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行为函数。其中，p、Y、s的含义分别在假设（3）、（5）、（7）中给予解释，rs为储蓄利率，rl为贷款利率，ri为非居民贷款者的投资回报率，d为贷款抵押品的价值。根据离岸金融市场的三方行为函数，可以把离岸金融市场分为借方市场和贷方市场，借方市场由非居民储蓄者与离岸金融机构组成，贷方市场由非居民贷款者与离岸金融机构组成，通过对借方市场与贷方市场的分析得出r与p的动态模型：对于此模型p与r的关系，可以通过4个象限来解释，第1象限解释了p与s的关系，然后通过第二象限s与r的关系，第三象限rs与rl同步变化，进而解释到第四象限r与p的关系。图1中第1象限ps的关系曲线向右上方倾斜，表示p与s呈正相关关系，随着p的增大，s是增大的，反之亦然。也就是说，当非居民贷款者的投资成功率高了，离岸金融机构愿意提供更高的贷款，非居民贷款者也愿意借更多的钱用来投资成功率高的项目。图1中第2象限srs的关系曲线向右下方倾斜，表示s与rs呈负相关关系，随着s的增大，rs是减小的，反之亦然。也就是说，可以把储蓄者的存款看成离岸金融市场的货币供给，随着s的增加，当离按金融市场的货币供给大于需求时，会导致货币的价格下降，也就是说存款增加，会导致利率的下降，即s与r呈反向变化。图1中第3象限曲线的含义很容易理解，我们前面在假设4中已经说明，由于离岸金融市场的存贷款利率差很小，且不受管制，因此为了简化分析，假定离岸金融市场的存款利率rs=贷款利率rl，且存款利率与贷款利率有同向变化趋势。因此是一条以45°角向右上方倾斜的曲线。图1中第4象限便得到了r与p的关系，其为一条向右下方倾斜的曲线，即r与p呈反向变化。由于p代表非居民贷款者的投资成功率，因此其反面既代表了风险。因为利率r与成功率p呈反向相关关系，所以可得利率r与风险呈正向相关关系。对应政策是，由于离岸金融市场的利率是不受管制的，其水平是与国际金融市场利率水平一致，所以，当国际离岸金融市场利率水平上升时，相关部门应当加强对离岸金融市场的监控程度；而当国际金融市场利率下降时，相关部门的监控程度可适当放松。

四、汇率风险

为了简化分析，本文且把汇率风险理解为汇率波动带来的通货膨胀问题，通货膨胀率越高即汇率风险越大，通货膨胀率越低即汇率风险越小。因此研究汇率风险，就简化为通过离岸金融市场研究汇率与通货膨胀率的相关关系。为了使读者更明白，研究更严谨，现做出如下假设：（1）假定站在研究者的角度来看，外汇指本国以外的货币，现规定外汇即指美元。（2）假定采用直接标价法，1美元兑6元人民币。汇率上升，人民币贬值，美元升值，1美元兑7元人民币。（3）假定人民银行对热钱流入的对策具有滞后效应，热钱的流入会导致通货膨胀率的上升。（4）假定套汇者是追求自身利益最大化，其行为是在汇率低的市场以人民币买入美元，在汇率高的市场上再卖出美元，如在低汇率市场用6元人民币买入1美元，再在汇率高的市场上卖出1美元得到7元人民币，这样1美元通过套汇即赚取1元人民币。（5）假定国际上的热钱可以通过某些手段在离岸金融市场和在岸金融市场间流通。现讨论国内汇率的变化是如何引起通货膨胀率的变化进而引起汇率风险的变化。其中，e表示在岸金融市场汇率，r表示国内通货膨胀率，mo表示由在岸金融市场流向离岸金融市场的资金，mi表示由离岸金融市场流向在岸金融市场的资金。综合分析，我们可以得出以下结论，当国内汇率e升高时，会导致国内通货膨胀率r的降低，即当国内汇率e升高时，会导致汇率风险的降低，反之亦然。所以对应政策是，由于在岸金融市场与离岸金融的汇率不一致，所以，当一国在岸金融市场汇率降低时，相关部门应当加强对离岸金融市场的监控程度，以免国际热钱通过离岸金融市场渗透到国内，引起国内的通货膨胀和经济泡沫。

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中图分类号：F224

文献标识码：A

文章编号：

1 引言

波动溢出（volatility spillover）效应是指在不同金融市场的波动之间存在相互影响，波动从一个金融市场传递到另一个金融市场。因此，波动溢出效应可能存在于不同区域的市场之间，也可能存在于不同类型的金融市场之间，如股票市场、外汇市场、债券市场之间等。

在金融市场中，由于信息是连续地影响证券市场价格的变动，如果使用离散的数据就会造成信息不同程度的缺失，若采集频率高，则信息丢失就越少；反之，信息丢失越多。由于使用高频时间序列比低频时间序列包含更多的信息，因此，有必要对更高频金融数据加以研究，以深入分析金融市场的波动特征。其次，随着信息化进程的推进，高频的金融数据收集更方便。通常将高频率采集的数据分为高频时间序列和超高频时间序列。高频时间序列指以每小时、每分钟甚至每秒为频率所采集的数据；而超高频时间序列是记录每笔交易的市场数据。另外，金融市场决策者在进行短期决策时，不仅需要长期的市场信息，而且还需要即时的信息，因此，使用高频数据研究金融市场之间波动溢出，能够为金融决策者提供更及时的决策信息。

本文在讨论高频时间序列的“已实现”波动率及协方差的基础上，通过判断在变结构点前后不同金融市场之间相关系数是否显著发生变化来分析金融市场之间的波动溢出问题。最后，以股票市场的价格为例进行了实证分析。

2、高频时间序列的“已实现”波动率

2.1高频数据的收益率

高频时间序列是在等时间间隔（如每1分钟，每5分钟，每30分钟等）上采集的时间序列，股票市场收盘价就是交易期间最后一笔交易的交易价格，如果在最后时间间隔内没有发生交易，就使用上一时间间隔的收盘价。

根据Andersen和Bollerslev等学者对西方国家发达金融市场的高频金融时间序列的研究，“已实现”波动率通常具有下列性质：[1-4]

（1） “已实现”方差与“已实现”标准差的无条件分布均为极端右偏，而且峰度极高；

（2） 取对数后的“已实现”标准差的无条件分布是近似正态分布；

（3） 的条件分布是正态分布；

（4）“已实现”波动率的自相关系数是按双曲线的趋势下降；

3 多维高频时间序列的“已实现”协方差

金融领域中，学者们更多关心的是多个资产收益率或多个风险因子的联合分布特性，而二阶矩特性又是联合分布主要特征研究的重点。

在Barndorff-Nielsen和Shepard的研究中[5-7]提出了“已实现”协方差阵（Realized Covariance Matrix，简称RCM）的概念，徐正国[13]在他的硕士论文中讨论了“已实现”协方差阵的性质。

3.1 “已实现”协方差矩阵

若金融资产的价格过程是 ，其中， 是第i项资产在t时刻的价格。对价格向量取对数，得：

3.2 “已实现”协方差低频协方差的区别

与基于低频时间序列的多元GARCH模型一样，基于高频时间序列的“已实现”协方差阵也可以用来研究多变量时间序列波动之间的影响关系。除了相同点，两种方法还存在不同之处：

（1） 虽然二者都是测度每日的波动率，但是，多元GARCH模型是使用日间数据，而“已实现”协方差阵则是基于高频数据分析的，更充分地反映了金融市场的信息；

（2）多元GARCH模型不能直接观测波动率和相关系数，需要在模型估计的基础上，才能得到相应的值。“已实现”协方差阵是可以直接测度波动率和相关系数。

相对多元GARCH模型，“已实现”协方差阵更能反映金融市场的信息，而且计算简单方便。

4 基于高频数据的金融市场间波动溢出分析

变量本身边缘分布的改变或外部环境如宏观政策的干预等都可能使变量间的相关结构发生改变，因此，要分析不同金融市场之间是否存在波动溢出，可以先找出各金融市场波动的变结构点；根据“已实现”协方差矩阵的结果，计算不同变量间的“已实现”相关系数，通过检验“已实现”相关系数在波动变结构点前后是否发生显著变化，依此分析判断不同金融市场之间是否存在波动溢出。

4.1 “已实现”波动变结构点的诊断

关于波动变结构的检测，国内外学者进行了大量的讨论与尝试，黄违洪、张世英提出了一种针对线性模型变结构的GBV（General Bayesian method with vague prior information）检测法，GBV法具有计算简单、过程直观、通用性强等优点，但GBV法无法判定结构变化点的数目[14]；Kim[15]提出一种与GBV法类似的方法，他构造了检验线性模型平稳性的Bayes显著检验量，以检测到单个参数的非平稳性； Kim与Kon[16]将这种方法直接用于检测方差平稳性，这种程序不仅在计算上更加有效，而且能估计出未知的变结构点数目。本文采用Kim与Kon提出的检测方法来诊断“已实现”波动率变结构点。

4.2 金融市场间相关系数计算

借鉴Barndorff-Nielsen和Shepard等人的研究[14]，得到基于“已实现”波动率的金融市场之间相关系数的计算公式：

4.3 金融市场间波动溢出判断分析

若要分析判断第j个金融市场“已实现”波动对第i个金融市场“已实现”波动是否存在溢出，可以依次判断“已实现”相关系数 在变结构点 处是否显著发生变化。

若接受原假设，则说明在变结构点 前后的“已实现”相关系数没有发生显著变化，即在时间段 内，第j个金融市场“已实现”波动没有传递到第i个金融市场，说明两个金融市场彼此之间虽然存在相互影响，但影响不显著，即没有形成波动溢出；若拒绝原假设，说明在变结构点 前后的“已实现”相关系数发生显著变化，即在时间段 内，第j个金融市场“已实现”波动传递到第i个金融市场，说明第j个金融市场与第i个金融市场存在波动溢出。

对变结构点 前后的“已实现”相关系数，依次重复上述步骤并进行Z检验，根据检验结果分析判断第j个金融市场与第i个金融市场在不同变结构点区间段内是否存在波动溢出。

重复上述步骤，根据检验结果分析判断其它金融市场之间是否存在波动溢出。

5 高频数据的股票市场间波动溢出实证分析

5.1 数据描述

由于国外股票市场的高频数据获得比较困难，这里以上证指数和深圳成份指数的高频时间序列为例，数据来源于天相数据分析系统，收集的是每分钟采集频率的收盘价，时间区间：2004-1-2至2006-4-14，共涉及到551个交易日。上海与深圳证券交易所每天的交易时间为上午9：30至11：30、下午13：00至15：00，根据徐正国[13]对上证指数和深圳成份指数的实证结果，10分钟的抽样频率其微观结构误差最小，且这样的抽样频率也足够高。所以，这里选择10分钟的抽样频率，共得到551 48=26448个数据。

5.2 “已实现”波动变结构点的诊断及相关系数计算、检验

为了研究分析上海股票市场与深圳股票市场之间的波动溢出问题，首先，采用Bayes诊断程序，对样本内的深圳成份指数、上证指数收益率的“已实现”波动，分别诊断变结构点；其次，根据深圳成份收益率的“已实现”波动变结构点，分阶段计算深圳股票市场与上海股票市场之间的相关系数 ，根据上证指数收益率的“已实现”波动变结构点，分阶段计算上海股票市场与深圳股票市场之间的相关系数 ；最后，根据Z检验，检验在变结构点前后，相应的相关系数是否显著发生的变化。表2列出了深圳成份指数收益率的“已实现”波动变结构点的诊断结果，以及“已实现”相关系数计算结果和Z检验结果。表3列出了上证指数收益率的“已实现”波动变结构点的诊断结果，以及“已实现”相关系数计算结果和Z检验结果。

5.3 股票市场之间波动溢出分析

根据表2、表3所列估计结果，分析如下：

（1）从波动变结构点诊断结果分析，样本内，由于我国经济处理于调整阶段，因此上海、深圳股市的波动变化比较频繁，而变结构点一部分处在节假日附近，或重要日期3月15日“消费者权益日”，或有重大的政策出台引起的。

（2）根据相关系数及Z检验结果可知，深圳与上海股票市场之间相关系数变化比较大，无论是深圳对上海股票市场，还是上海对深圳股票市场都存在着长期的波动溢出，其原因比较明确，在深圳与上海股票市场上市的公司均为我国的企业，受相同政策变化的影响，而且不同企业之间的经济关联比较密切。

（3）通过诊断深圳与上海股票市场高频数据收益率“已实现”波动变结构点、分阶段计算深圳与上海股票市场“已实现”相关系数、检验“已实现”相关系数在变结构点前后是否显著变化来分析判断股票市场之间是否存在波动溢出，其结果符合现实经济的发展规律。由于根据高频数据所计算的“已实现”波动率及协方差，损失的信息比低频数据的要小的多，能够包含更多的信息，所以，此方法所刻画的特征更符合的金融市场变化的规律。由于诊断出了样本内波动变结构点，因此不仅能判断分析样本内不同股票市场波动溢出是否存在，而且还可以分析出产生波动溢出的时间段。

6 结论

高频数据的分析是近年来兴起的一个领域，相对低频数据而言，高频数据所包含的信息更多，所以，研究基于高频数据的金融市场波动溢出是非常必要的。另外，金融市场决策者在进行短期决策时，不仅需要长期的市场信息，而且还需要即时的信息，因此，使用高频数据研究金融市场之间波动溢出，能够为金融决策者提供更及时的决策信息。本文在讨论“已实现”波动率及“已实现”协方差矩阵理论基础上，将波动变结构引入高频时间序列，通过诊断“已实现”波动率的变结构点、计算不同金融市场之间“已实现”相关系数，检验 “已实现”相关系数在变结构点前后是否显著发生变化来分析金融市场之间的波动溢出问题。最后选取上证指数、深圳成份指数每分钟数据为原始数据，选择了10分钟的抽样频率，验证分析了上证指数、深圳成份指数之间波动溢出问题，实证结果不仅验证了方法的可行性，由于高频数据损失信息小，而且“已实现”波动率考虑了金融市场数据日内的波动情况，所以，所计算的“已实现”相关系数更能够反映金融市场之间的相关关系，以此为基础进行金融市场之间波动溢出的分析就更符合金融市场发展规律。

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