创业板新股交易规则模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇创业板新股交易规则，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

创业板更称二板市场，即第二股票交易市场，是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场、创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业。

与主板相比，创业板门槛较低如我国创业板要求拟上市的企业最近两年连续盈利，总额不少于1000万元，而主板则要求最近3年连续盈利，总额不少于3000万元；创业板要求最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，而主板要求最近3年营业收入不少于3亿元；创业板要求企业上市后总股本不低于3000万股，而主板最低要求是5000万股

创业板对投资人要求较高。我国创业板要求建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险，在投资者资金门槛和涨跌停板的限制方面，也比主板更加严格。

创业板市场，各国的称呼不一在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场，等等世界二板市场的发展大致可分为两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。

美国纳斯达克

1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统――纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。

英国创业板AIM

1995年6月，伦敦证券交易所成立的替资市场(简称AIM)，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场，它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求，运作时间短，只需6-9个月，上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场

新加坡创业板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场，在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15％，有至少500个公众股东在SESDAQ市场上市的时间只需4-6用，在2007年，新交所推出“凯利板”市场，正式取代SESDAQ市场。

加拿大创业板

加拿大创业板于1999年11月，由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购，门槛较低，是加拿大创业板最大的特点。企业不需有一定年限的历史记录和业绩，只要有一个好的管理团队和具有竞争力的项目就行。

创业板投资的主要风险与防范

整理／王超凡

投资者投资创业板股票，主要面临以下风险：一是公司经营失败或其他原因导致退市的风险；二是上市公司、中介机构的诚信风险；三是股价大幅波动的风险；四是创业企业的技术风险；五是公司价值评估的风险：六是交易规则改变及停牌带来的风险；七是投资者盲目投资及违规交易的风险

针对以上的风险因素，为防止上市首日过度炒作风险，深圳交易所规定：当股票上市首日盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过50％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至14：57收盘。

深交所还特别提醒投资者，投资创业板不一定获得高收益上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，时创业板上市公司来说，主要应关注公司是否具有持续成长能力，一般来说，可以考察企业所拥有的技术、经营模式和经营理念是否先进或者独特，管理层的整体素质如何，企业所在行业的整体发展趋势以及企业在行业中所占的地位，等等、同时投资者还应该认识到，没有任何一个股票市场能够保证购买股票一定会获得高收益。

创业板新股申购10知

整理／王超凡

1、参与创业板新股中购，必须签署风险揭示书，办理交易开通手续，包括只参与创业板新股申购，不进行创业板股票交易的投资者。

2、具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者，在签署风险揭示书(T日)后第二个交易日(T+2日)才可申购或买卖创业板股票，而尚未具备两年交易经验的自然人投资者，则需在签署后第五个交易日(T+5)方可。

3、投资者周末办理创业板开通手续等同于周五申请开通，

4、创业板网上申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股：超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过主承销商在发行公告中确定的中购上限、

5、投资者参与每只股票网上申购时，只能使用一个证券账户中购一次若同一投资者以持有的多个同名同证件号的证券账户中购同只股票，只有第一笔申购有效。

6、申购日后第三个交易日，未中签部分的新股申购资金将解冻。

7、对每只创业板新股发行，同一配售对象可以选择网下或网上一种方式进行新股申购。

篇2

首批十家创业板股票于2009年9月25日网上申购，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳证券交易所创业板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陆创业板等待网上申购及交易。目前仍有许多公司在静候其创业板上市之路，我国创业板市场正逐步走向正轨。创业板的推出，不仅是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，同时也是国家为创新型和成长型企业解决融资难问题的一个标志性突破，有利于推动我国产业结构的升级。但是在我国创业板刚刚推出不久，市场上即出现了明显的投机行为，导致创业板市场股价大起大落。未来随着创业板市场上市公司数量的增多，创业板可能还将遭遇交易不活跃、流动性等问题。这些问题构成创业板市场生存和发展的潜在威胁，为此亟待创业板制度的完善与创新。国外创业板市场经验表明，实行做市商制度是提高市场流动性与保证市场稳定的关键。

一、做市商制度概念

所谓做市商制度，又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少两名以上）做市商同时对某一金融产品的交易进行报价。

国际上曾经出现的做市商制度有3种，即传统的垄断性做市商制度、竞争性做市商制度以及混合做市商制度。垄断做市商制度是指某只股票只有一个做市商，该做市商负责股票做市的全部职责；竞争性做市商制度是指一只股票的做市者不是单一的，而是有几个或更多。美国证监会曾于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。为改善传统做市商制度的缺陷，1996年8月美国证监会曾推出了新的委托处理规则OHR，这一规则包括两个方面：（1）限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示。（2）新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变成为做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。

二、我国创业板引入做市商制度的必要性

（一）创业板市场固有的缺陷有必要引入做市商制度。创业板市场是为鼓励和扶持成长性强并有极好发展前景的中小企业和高科技企业而设立的新兴市场，它同样是为带有高投资风险的公司提供上市的市场，因此创业板市场具有股价波动大、流动性差等特点。而做市商制度具有控制和规避创业板市场风险的功能：一是做市功能。当股价被过分高估时，做市商会大量抛售其持有的股票，与其他投资者进行相反方向的操作，以降低市场的泡沫成份。二是造市功能。当股市低迷，股价被低估时，做市商则可逢低吸纳，使股价回归其投资价值。做市商的这种功能能增强创业板市场的稳定性和流动性。

（二）抑制创业板市场的过度投机和操纵股价行为。创业板申购初期，开户情况非常火爆，但之后渐渐趋于平淡，这就是我们通常所说的“打新”1，这些投资者的投机心理较强，并非真正对创业板市场具有一定的投资偏好。若引入做市商交易制度，做市商报出价格为市场的主要参照价格，做市商受交易规则的约束，报价持续，价差也有限制，其经济利益也不容许其他人进行炒作，可形成对操纵者的制约作用，因此股价的人为操纵能在一定程度上得以遏制。

（三）保持创业板市场信息的公开性。上市公司信息披露的真实性和及时性对证券市场的影响是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股东，有权督促上市公司积极的披露企业信息，而且做市商对市场信息的了解途径远远多于普通投资者，他们可以对收集的信息进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。

三、我国创业板市场引入做市商制度的可行性

（一）券商和证券投资基金等机构投资者资本实力的增强，为做市商制度奠定了物质基础。一方面，近年来，通过政府注资和自身的重组改制，股票市场增加了券商的盈利能力，加之通过上市融资等渠道进行融资，涌现出许多资金和实力雄厚的大型综合类券商。另一方面，随着证券投资基金的发展，使它们完全有可能成为做市商的主体。

（二）机构投资者比例与证券市场发达的国家相比差距不大。据统计，截止至2008年6月30日，我国机构投资者比例以接近50%，与英国、美国、日本等国证券市场上的机构投资者比例比较接近。

（三）我国资本市场监管虽然与国际上有一定的差距，但是我国证券市场经历了20年的发展，也建立了一套完整的、严密的监管体系，积累了一定的监管经验。

参考文献：

[1]陈向聪.我国创业板市场引入做市商制度论析[J].海峡法学,2010(2):71-76

篇3

自1992年进入股市以来，铑钿率领其精英团队，恪守“注重研究，控制风险，理性投机，赢得暴利”的宗旨，凭借独特的思维，超人的胆识与魄力，博弈在资本二级市场，以擅长捕捉市场热点，四两千斤博弈短线重仓而著称。

炒新股风险最小

按照传统经验，新股没有历史，研究资料少，还经历了上市首日的“打新狂潮”，经验老道的投资家都很少建议打新股，在铑钿眼中，却成为一举制胜的法宝。用他的话讲，“炒新”就是追求交易规则以外的利润。

“我习惯炒新主要是因为与老股相比，新股更加透明和没有系统性风险。”在铑钿看来。市场上最大的风险不是可以看到的走势、基本面等等，而是那些不可预知的因素。同时，炒新股也是最难的。“新股没有历史走势可以看，也没有技术指标可以研究。你很难知道这个庄家的‘脾气’，更难单纯从换手率中判断筹码在谁的手里。”不过凭着十几年股海沉浮的经验，以及那听起来近似神奇的直觉与灵感，铑钿的操作游刃有余。“炒股票就是一门行为心理学，不仅要懂经济、懂政治，还要懂得如何与人博弈，懂得如何读懂盘面。”

“每年上市的第一只新股要炒，具有特殊意义的新股要炒……”铑钿的一些“炒新哲学”在有些人看来，近似迷信。不过，凭借着自己独到的眼光和“快、准、稳”的出手，铑钿战绩斐然，手中炒新记录包括两天获利17％的黑猫股份；当时的“两市第一高价股”獐子岛；上市后连续多日跌停，但依然获利的紫金矿业……当然，针对前一阵行情火热的创业板市场，他对新鲜市场的偏爱也显露无疑。“我在新股博弈中能驾轻就熟，而老股的系统性风险太大。”

铑钿解释道。“创业板是市场中最活跃的品种，盈利机会极大，特别适合短线资金重仓博弈。”在新股上市的首个交易日，10077左右的资金，容易在一个价位达成一笔交易。在创业板交易中不存在老股判断正确、因流通性以及老庄家和对手的算计，短线无法赢利的问题。创业板机会很多，平均每周有4只新股上市。“每周至少存在一次交易机会，每月理论上有4次交易机会计算，实战中若全仓成功把握4只，理论上每月就可能有20％的利润，这样对于百万以上资金而言就是暴利。”由于创业板首日定位的不确定性和没有涨跌幅限制，就有了单日暴涨的机会。

当然创业板也存在着风险，但短线没有系统性风险。又可控，“只要学会控制仓位，止损。就可以控制风险。”但铑钿说，创业板开盘是一张白纸，没有历史，没有K线，没有均线，没有指标，如何把握，如何判断，取决于实战智慧和经验。

这是铑钿“炒新”的心得，人们说，他的灵感有的时候真的很准。“我更愿意将此称为思路，没有思路的人是不会赚钱的。”思路决定财路。

不长线持股

不同的投资者，因收益预期水平和抗风险能力各有不同，这样在具体操作上就形成了不同流派，如价值投资者和趋势投资者，中长线投资者和短线投资者。铑钿就属于短线投资者。

“炒股票就是炒预期，炒未来。”铑钿表示，在中国这个新型加转勒的股票市场。要倾向投资时初的把握。结合短线操作，这样才可能在瞬息万变的市场，赢得更多的机会，实现利益的最大化。

铑钿说：“对于我们短线炒手来说，市场存在机会时，我们会重仓主动出击短线博弈，当市场平静时，我们会果断离场，空仓观望，这样日积月累，就能获取较大收益。在他看来，炒股和投资是两码事。“只有看中上市公司发展，与上市公司一起成长享受经济发展收益才是投资。除此之外，所有高抛低吸。波段操作都应该是投机行为。炒股就是投机。”

相对“股神”巴菲特而言，铑钿更喜欢索罗斯。“巴菲特做的长年持股谁都可以做，但波段操作却不是每个人都能把握的。所以，巴菲特是赢家，但不是高手。索罗斯才是高手。”

“在众多的大师中，我只崇拜索罗斯，我的目标就是做中国的索罗斯。”――这就是铑钿给我们的豪言壮语。

懂得巧妙卖出

铑钿并非没有失手过，对此，他丝毫没有避讳。在他看来，正是因为有了教训，才能有更为稳定的收益。毕竟是经历过熊市的洗礼，实战中，铑钿始终坚持把风险放在第一位，而不是盈利。“ST股不碰，问题股不碰。我只抓可以把握的机会。”

即使面对牛市，铑钿不敢掉以轻心。“很多人赚了钱，事实上，亏钱的人也不在少数。我见过的50万亏到10万的例子太多了。”

铑钿见过很多新股民，买了股票跌了几天就忍受不住匆忙割肉，结果换到另外一只股票后又是一次恶性循环。“现在很多新股民都是眼高手低。的确。机会很多。但都能抓得住么?”

篇4

随着创业板前三批28家公司顺利完成招股,创业板公司的“真容”已完全展现在投资者面前。然而,我们的担忧也多了起来……中国创业板能成功吗?中国创业板在体制上还有哪些地方需要完善呢?

高市盈率惊人

中国创业板市盈率应该是多少?前三批28家公司为我们提供了一个标准答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均发行市盈率为55.25倍,第二批公司平均发行市盈率为57.19倍,而第三批公司平均发行市盈率为57.51倍。简单相加后,这三批公司的平均发行市盈率为56.7倍。这样的市盈率将是今后创业板公司的“坐标”。

首批10家创业板公司中,上海佳豪最低,发行市盈率为40.12倍;神州泰岳最高,发行市盈率高达68.80倍。10家公司实际募资达到66.76亿元,超募38.36亿元。第二批9家公司中,发行价最高的是鼎汉技术,为37元,发行市盈率也最高,为82.22倍;发行价最低的是新宁物流,为15.6元,发行市盈率也最低,为45.48倍。第二批9家公司实际共募集资金42.71亿元,低于首批10家公司募集资金数额。第三批9家公司中,发行市盈率最高的宝德股份为81.67倍,最低的华星创业为45.18倍。9家公司实际募集资金合计45.31亿元,超募比例达115.76%。第三批9家公司中,发行价格最高的是红日药业,发行价为60元/股;最低的是金亚科技,发行价为11.30元/股。(见附表)

按照目前的市场预期,创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市,挂牌后很可能会出现多个超过100倍市盈率的个股。根据国外成功市场的经验,创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场,此为常态。发行市盈率偏高是契合创业板公司的性质和特点的,创业板公司特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。而且在较高的发行市盈率下,这些上市企业将能够融得更多资金,这些募集资金将投向企业研发、市场开拓等主要环节,推动企业的高效创新和后续成长。企业的良性发展不仅能壮大其自身,也将给投资者带来较好的回报。

但是需要警惕的是,如果发行市盈率开得过高,将会使创业板在初始新股发行阶段就埋下隐患,公司很可能因过早透支未来成长性而遭遇股价剧烈波动的风险。一旦企业经营出现了问题,将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动。比如全球成功的NASDAQ市场,指数在2000年3月达到了历史高点的5132点,而科技网泡沫破灭之后,一路下泄到1108点,波动幅度巨大,三大国内门户网站的股价经历了下跌超过90%的惨状。

2004年中小板刚推出时也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即连续下跌。据统计,这8只股票平均569个交易日才解套,解套时间最长的达到了707个交易日,最短的也要431个交易日。以此预见,如果创业板公司上市后股价被炒得过高,过分透支了企业未来的成长性,不仅会引发市场的剧烈波动,也会打击投资者参与的积极性,让企业后续融资变得困难,而一旦创业板出现连续下跌,短期内主板市场也将受到负面影响。

谨防超额募资风险

高市盈率发行带来的一个普遍结果就是超额募资。神州泰岳拟募资5.03亿元,实际募资18.33亿元,超额募资13.3亿元。而爱尔眼科拟募3.4亿元,实际募集达9.4亿元。华谊兄弟由于“第一影视股”的概念备受关注,火爆情形再次上演,实际募资达到12亿元,为其去年净资产两倍有余,超募5.8亿元。

对于目前创业板公司超额募集的情况,深交所10月15日特别《创业板上市公司规范运作指引》,指出超募资金应存放专户,投资于公司的主营业务,不能用于证券投资、委托理财等高风险投资。

但即便是计划内的募资使用就存在风险,比如产能的迅速扩张可能导致产能利用率下降等,而超额募集的巨额资金如果闲置是对社会公共资源的浪费,如果不当使用则会增加公司的运营风险。后续对超募资金使用的监管将成为监管层的另一艰巨任务。

严控交易监管

创业板上市公司通常具有较高的成长性,投资者对创业板公司股票的市场表现可能存在较高预期。而创业板上市公司发行在外的股份通常不大,股价容易被大资金操纵,加上中小投资者的跟风,股价波动风险剧增。从我国现有状况看,机构对新股估值有时存在较大分歧,并且炒新之风盛行,严加监管有利于保护中小投资者利益。

为警示和防范创业板股票上市首日过度炒作风险,深交所9月23日了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》,规定创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阀值的基础上,新增±80%停牌阀值。当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过50%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过80%时,深交所可对其实施临时停牌至14时57分。除上市首日交易风险控制制度外,创业板交易制度与主板保持一致,仍适用现有《交易规则》。

本次创业板交易制度没有采用广为讨论的做市商制度,可能是由于监管层考虑到做市商制度在我国尚不成熟,公众了解甚少,预计做市商制度在新三板上运行成熟了之后,再向创业板移植的可能性较大。深交所将根据创业板股票上市交易情况,不断完善包括上市首日交易风险控制等在内的各项交易制度安排。

严格退市机制

从海外创业板的实践经验来看,严格的退市规定是保证创业板市场健康发展的必要条件之一。在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率(退市公司数/当年年末上市公司总数)明显高于主板市场。根据美国纳斯达克和世界交易所联合会公布的数据,1985～2008年美国纳斯达克总共退市12965家,新增上市11820家企业,退市公司多于新增上市公司数量。通过严格的退市制度,有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序,形成良好的信号传递效应,逐步建立起对上市公司严格的约束机制,从而保证市场形象和整体质量。这既是对海外创业板成熟做法的借鉴,也是对我国证券市场以往经验和教训的总结。

我国创业板市场首先保留和沿用了主板市场的有关退市规定。此外较主板还新增了三项退市标准:

一是增加了审计意见方面的退市情形。在公司股票因会计师事务所出具否定意见或无法表示意见审计报告而暂停上市后,公司首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告,交易所将启动退市程序,终止其股票上市。

二是增加了净资产方面的退市情形。上市公司会计报表显示净资产为负时,将进行退市风险警示。在上市公司因此类情形被暂停上市后的首个中期财务会计报告显示公司净资产仍然为负的,将启动退市程序,终止其股票上市。

三是增加了市场流动性指标方面的退市情形。当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,将进行退市风险警示。如果在被进行退市风险警示后的120个交易日累计成交量仍然低于100万股,将启动退市程序,终止其股票上市。

另外,退市操作的效率也被大大提高。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,加快退市进程,缩短退市时间。一是对于未在规定期限内披露年度报告或中期报告的公司,最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月;二是对净资产为负的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情形来决定是否退市;三是对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。

在创业板市场公司面临的退市风险大大不同于主板。创业板公司在被终止上市后,将不能自动进入代办股份转让系统,而是直接退市。即使符合代办股份转让系统条件,企业也需自己提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。一旦从创业板退市的公司,公司将不能直接申请恢复上市,必须重新按照发行审核的程序进行申请。这意味着主板市场司空见惯的长期停牌、等待重组,一朝脱胎换骨、一鸣惊人的故事,在创业板上将很难见到。

分流主板资金有限

对于市场关心的“创业板推出后将分流主板资金”的隐忧,笔者认为,实际分流作用有限,不必过于担心。

首先,通过对美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ和香港GEM市场历史数据的研究发现,海外创业板市场推出前后,主板市场交易量并没有出现萎缩,主板运行趋势也未改变。我国2004年推出中小板市场,其对主板成交量、换手率和指数运行趋势也没有产生实质性影响。

篇5

一、引言

2009年10月30日，于创业板开板一周之后，28只创业板新股在深交所同日上市，这标志着我国的资本市场建设进入崭新的一页。与此同时，对创业板市场的监管以及对上市公司的内部控制等体系进行符合创业板上市公司特点的建设也逐渐展开。构建一套完整、标准、可行的内部控制评价体系对于监管部门和企业自身发展来说尤为重要。针对我国创业板具有入市门槛低、严要求运作、风险承受力小等特点，本文根据中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第20号――创业板上市公司季度报告的内容与格式》（以下简称《创业板上市公司季报规则》）以及现有对企业内部控制评价体系的研究，提出了一套符合创业板公司财务报告要求、经营目标、管理模式的内部控制评价体系。

二、创业板市场内部控制的特点

1.强制执行信息披露

创业板公司多为中小型的高新技术企业，其出资可以是个人与国有、集体企业联合出资，可以是个人与民营企业联合出资，还可以是个人与国有、集体、民营联合出资，这种结构复杂的出资模式和其他环境因素会使投资人在企业成立之初就难以对产权进行划分，导致股权结构不清晰，在公司今后的经营管理过程中难免会遇到权属纠纷或产权主体空缺等问题，会给公司治理带来一定的阻碍。为避免所有者之间不必要的纠纷，就需要进行严格的内部控制，需要公司对重要事项，比如重大的诉讼仲裁事件、收购资产、出售资产、重大担保、重大关联交易等进行严格的披露。《创业板上市公司季报规则》中规定，公司在披露信息时，应适当增加非财务信息的披露，包括主营业务经营情况、核心竞争能力、无形资产、核心技术团队或关键技术人员等的重大变化，以及公司未来经营的主要优势和困难等，便于投资者获得关于公司经营情况的充分信息。

2.全面实施风险管理

一方面，创业板市场不规范，上市公司的规模较小，股权分散，易于控，交易规则也更加宽松，公司的治理结构、管理体系尚不完善，创业板市场的市场运作风险、上市公司的经营管理风险、上市公司的道德风险均较高。另一方面创新是创业板公司最显著的特点，也是为公司带来机会、收益和发展的必要条件，但是我们应当看到在创新背后隐藏着的巨大的风险，有些风险在短时间内特别是在创业板公司起步阶段不易被发现，但并不意味着企业就没有抗风险的能力，要做到正确、及时的规避风险，就需要在内部控制时建立风险的识别和控制体系。《创业板上市公司季报规则》提出了不同于主板市场的要求，要求创业板公司充分关注风险揭示，注意保护投资者利益，公司要在报告中充分披露未来经营中的重大风险因素、困难因素等，并要求公司说明拟采取的应对措施，以便投资者全面了解投资风险。

三、建立创业板公司内部控制评价体系的措施

创业板市场的上市公司经营项目多为高新技术产业，企业不单应在产品技术上创新技术，更应在内部控制评价上创新，企业内部控制不应该仅限于对会计数据、财务指标的控制，更应该涉及到企业的战略目标、经营目标及管理模式。

1.将内部控制评价信息化

传统企业的经营模式与管理方式正在随着电子化、信息化的不断发展而改变。创业板公司应将内部控制同自身的信息化建设有机的结合起来，现阶段，ERP系统是应用较广泛、较有效的信息管理系统，信息系统本身的高效性、公正性能避免不必要的任务失误，提高内控评价的可信度。在创立企业的初期引入ERP系统可以将企业日常经营过程透明、全面的进行统一管理，避免在企业发展到一定的阶段才使用，造成员工无法适应。于此同时，专业IT人才的引进也是必要的，这有助于建立全面的、符合本企业特点的信息系统。

2.将内部控制评价应与企业的标准化建设相结合

控制活动是内部控制最核心的要素，控制活动是为防范风险所采取的必要措施和手段，具体体现为标准化的业务流程的建立。创业板企业将内部控制检查和企业标准化工作结合起来，可以进一步贯彻实施公司的各项制度，进一步提升公司的风险管理水平。将各岗位的职责、内容明晰化，将控制点转化为标准的工作要求，理顺各项业务的处理流程。创业板公司的投资风险较大，具体业务的实施应当尽量规范，从基础的工作上体现企业的专业化程度，从而提高投资者的信心。

3.内部控制评价方式应多样化

创业板公司应采用多样化的内部控制评价手段，进行多形式、多渠道、多层次的内控检查评价，将内部控制考核细化，这样可以加强内部制度的执行力度。不仅仅是在公司管理层形成良好的制衡，更应在普通员工之间形成自觉的、主动的内控要求，让员工化被动为主动，主动遵守内部控制制度，在企业文化中建立起相互监督、按流程办事、按权限审批的良好氛围。

横向来说，在公司内部设立独立的内部控制机构，比如独立的内部审计部门，建立完善的内部控制规章制度，赋予其一定的权利和职能，对财务部门、研发部门、销售部门等进行控制和评价，在外部聘请专业的中介机构，定期对公司的内部控制进行审核；纵向来说，形成自上而下的监管，自下而上的监督。

4.采用定性与定量相结合的内部控制评价方法

合理选择定量的考核指标，设立内部控制评价的评分标准，在传统的内部控制考核中，无论是从财务指标还是非财务指标，大都关心行为的结果，而在创业板的内部控制评价中更应考虑管理的方法和内部控制的手段是否合理，是否符合企业的发展目标，更多关注过程的控制。但不是所有的评价指标都可以量化，比如权重的选择可能就带有一定的人为主观判断。

篇6

A股市场和港股市场的联系从此将更加紧密。

在投资者的投资组合里，现在可能同时会有17块钱的中石化，也有8块钱的中石化；既有十几块钱的仪征化纤，也有3块多钱的仪征化纤。我们的金融机构也将由此获得两地联通的机会。证券公司、基金公司可能会更多地研究两个市场的股票，证券公司的QDII方案正在推进中，基金公司的QDII方案也正在如火如荼的申报中。南方基金管理公司的QDII作为第一单试点，其受追捧程度已经超乎市场预期。

从香港方面来说，反应也是超出预期的。

“8・20公告”的当天，港股本来下跌了约1200点，但当天下午这个消息出来后，大盘立刻扳回来1000点，第二天又继续上涨1200点，随后接连上涨4天。香港恒指从最低的19400多点，一直上升到接近24000点的高度。在面临美国的次按风波带来的金融危机担忧中，香港资本市场的这种表现显得难能可贵。

在中国A股市场，投资者对“股市有风险，投资须谨慎”的风险提示早已耳熟能详，但是当投资者从内地转战香港时，这个风险会更大。

无论是铺满鲜花或是布满荆棘，眼下境内个人投资者总是多了一个投资途径。有关方面正在研究和完善试点方案的实施细则，这正好给投资者一个熟悉香港市场的机会，因为投资者将面临一个完全不同的市场，这个市场有不同的游戏规则。

香港股市的历史

香港最早期的证券交易记录可追溯到1866年。1891年香港经纪协会成立，香港开始有正式的股票市场，该协会1914年更名为“香港证券交易所”。至1972年，香港有4家股票交易所正式运作。1980年，4家交易所合并，成立香港联合交易所有限公司，香港联合交易所于1986年4月2日正式开业。

自1986年起，香港证券市场经历了一系列重要发展。1987年的股灾暴露了香港股市的不少弊端，两年后，即1989年香港证券及期货事务监察委员会成立，成为香港证券市场唯一的法定监管机构。

2000年3月，香港联交所及香港证券结算公司、香港期货交易所合并成为香港交易所。香港交易所于2000年6月在联交所上市，成为一家上市公司。

香港市场分为主板和创业板。创业板市场于1999年第四季推出。创业板市场对上市公司没有行业类别及公司规模的限制，且不设盈利要求。在创业板上市的公司也无须像主板市场的上市公司那样，必须具备三年业务记录，只须显示公司有两年的活跃记录。因此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上市交易。

香港创业板也由香港联交所负责营运，但毕竟是创业板，交投不活跃。

风景这边独好

在内地，一个有意思的现象是，每次我们国家加息，银行就排长队。这个长队应当被中国金融界引以为耻，这说明当前中国的金融界并没有为公众提供多样化的产品，使他们不得不为了0.27的利息去排一个长队。

人生的不同阶段有不同的理财形式，这就相应地要求市场必须提供能覆盖投资者不同阶段需求的理财产品，而国内目前的产品还比较单一，没有充分认识到公众的需求。当然，不能提供多样化产品也有多方面的原因，如对金融产品的创新设计过于严格的管制、基础产品比较少。

与当前内地缺乏大量的、可供投资者选择的多样化产品相比，香港市场的一个重要优点，就是可供选择的投资品种多、产品丰富。香港金融市场的产品主要有股票、认股权证、股票挂钩票据、交易所的买卖基金ETF、单位信托等。

拿股票来说，截止到8月，联关所有1206只港股。大的有哪些呢？汇丰，可以视为传统的香港市场上认同度比较高的股票，每个季度都分红，每年下来有百分之五六的样子。香港人经常会说，“圣诞钟，买汇丰”，在圣诞的钟声中买汇丰。据我的观察，汇丰的股票往往也是在圣诞之后有一波不大不小的行情。尽管现在汇丰已经风光不再，让位给中国内地的大量优秀企业，但是汇丰身上还是凝聚许多老香港投资者的感情，因为相当一部分老香港投资者踏入资本市场的第一步就是从买汇丰开始的。

在内地股市相对低迷的时候，以中移动、中石油为代表的很多优质内地公司进入香港市场，香港市场一度成了事实上的中国主板。2005年，香港市场上中石油一家上市公司的利润就是国内1400家上市公司的总和。在当时内地市场比较低迷的情况下，我们不得已把最优秀的公司贡献了出去。2006年，经过证券市场改革，上市公司盈利出现暴涨，但是在香港上市的前20家内地公司的利润仍然是内地1400家经过爆炸式增长的公司利润总和。2005年是“1＝1400”，2006年是“20＝1400”。尽管这些在香港上市的公司主要处于产业链的上游，但是确实集聚了一大批国内优秀的上市公司。

到2000年，港交所为了寻求国际化，引进了微软、思科、英特尔等七只纳斯达克公司赴港挂牌。不过，几年下来，“纳市七雄”成交极为清淡。如果你看好微软，你可以在港交所购买微软的股票，尽管交投比较清淡。

在香港还可以进行融资融券交易。

融资是指客户可以以自由证券做抵押、通过证券公司借入资金购买股票或申购新股。融券也称卖空。卖空是指投资者预测股票价格将会下跌，于是向经纪人交付抵押金，并借入股票抢先卖出；待股价下跌到某一价位时再买进股票，然后归还借入股票，并从中获取差额收益。卖空是高风险的。国内现在没有开展融资融券业务，但是我相信随着投资者的成熟，这是迟早的事情。

权证是香港市场的另一交易品种，分为股本权证和衍生权证。股本权证由上市公司发行，港交所规定全部行权后不得超过已发行股本的20%，期限为1至5年。衍生权证内地称备兑权证，是由投资银行发行，其标的资产可为普通股、指数、一篮子股票等，期限为6个月至2年。目前香港股市的权证数量超过2000只，且绝大部分为备兑权证。

在香港还可以投资一些衍生产品。香港交易所旗下的期货交易所是亚太地区主要的衍生品交易场所，期货交易所的衍生品有股票指数、股票及利率产品三大类。

股票指数产品，目前主要为以恒生指数及其他指数为基准的期货和期权产品；股票产品，以个别股票作为相关资产的期货和期权合约；利率产品，期货交易所提供的利率期货；此外还有汇率产品等。

机构投资者主导的市场

香港市场是一个高度国际化的市场，是一个说中文的华尔街，其中机构投资者占主导。拜香港发达的金融业所赐，香港居民的投资意识也很强，因此个人投资者占的比重也不小。总体说来，本地个人投资者、本地机构投资者、海外机构投资者大约各占三分之一。

现在国内开放投资者进入香港市场，我个人觉得，还是应该以机构投资者为主体对外开放投资，我不赞成让中小投资者做开路先锋，他们没有那么多的时间和精力对上市公司做大量的调研。所以，以机构投资者和高端客户作为主力较为合适，这与香港市场的结构也是一致的。

现在国内1．1亿的开户股民中，有八九千万是投资经验在3年以下的新股民。这里有个流传很广的笑话，说是一个新股民开户以后，问一个次新股民该买什么股票，次新股民指教说，你就专门买带“s”的，带“s”的是好股，带两个“s”的是重中之重，带星号的是重点推荐。新股民于是看都不看就买了。这个笑话说明什么？说明大部分投资者还是严重缺乏基本的金融知识的，在这样的情况下，你让他去香港市场，他容易出问题，容易被海外投资者视为接盘的冤大头。

香港市场是一个高度强调买者责任自负的市场，出了问题无法找别人。我不希望大家去香港股市上做他们通常意义上的“冤大头”，而希望内地投资者成为非常理性的资产配置者。

不同的游戏规则

从交易规则的角度来看，港股的开通会增加投资者的工作时间。我们已经习惯了A股市场的上午9点半开盘、11点半收盘，然后是下午1点开盘，3点收盘。而香港市场是上午10点开盘、12点半收盘，下午2点半开盘、4点收盘。这与A股的交易时段有明显差异。投资港股后，大家要多工作一个小时，连饭都得赶着吃了。

港股的节假日也与A股不尽一致。由于是与国际接轨的市场，在“五一”、“十一”及春节三个假期中，香港股市的休市时间比内地股市短。但香港的小节日多，在每年的圣诞节、佛诞节、重阳节、中秋节等中西方节日时，港股根据假期时间休假。再一个，香港如果出现大的台风，股市也停止交易，台风一刮过来，整个城市都陷入停顿。对国内的投资者来说，权威的信息渠道是香港交易所的网站省略.hk，它会披露很多动态的变化和交易时间等。

另外，在香港这个自由市场，没有免费的午餐。比如说看即时行情，也需要交费，如果你的交易量达到一定规模，你的委托机构会免费提供即时行情，否则，你只能看延迟15分钟的行情，对做交易的人来说，15分钟也是很重要的时间。顺带说一句，如果真要做海外投资者，还是买一个即时行情的浏览权较好，因为要做短期交易，必须要有非常及时的行情。

再有，香港市场的每一手的数量不一样，与A股市场的每手100股不同。股票每手数量不尽相同，使购买不同股票的入场费差别极大，比如汇丰控股为每手400股，而工商银行为每手1000股。

以上都是最基本的一些情况，下面的两点特别重要，这是香港市场与内地市场非常不同的地方。

首先，香港股市，采用的是“T+0”交易方式，也就是说股民当天买入的股票当天可以卖出。这种交易方式的好处在于提高市场的交易量，当投资者发现自己犯错误时，也可以马上止损。新入市的股民往往喜欢利用这点来频繁买卖，做超短线的交易。

第二个重要特点，是香港股市没有涨跌幅限制。香港股市没有涨跌10%的停牌制度，无论是新上市股票还是已上市股票，每天的涨跌幅都不受限制。所以在香港看盘，每天都能看到被腰斩的股票，涨到了很高，突然又跌了下来。

篇7

上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。

自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。

从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。

来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。

从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。

国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光，2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林，2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。

一、国外创业板市场定价机制

创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。

从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。

从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。

我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。

(一)创业板市场主要发行定价模型

新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。

1、 现金流贴现法

现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。

(1)基本模型

公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。

(2)模型评价

该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。

2、 相对估值法

新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。

(1)价格/销售收入估价法

模型：价格销售比=股价/每股销售额

价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。

(2)动态市盈率估价法

假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）

模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率

G：预期盈利增长率

K：市盈对增长率比率

Gs：预期收入增长率

Gr：预期收入净利率增长率

该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。

3、市盈率模型

该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。

模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益

市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。

4、 营销回报模型

模型：营销回报=营销收入/营销支出

该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）

现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克 股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。

5、经济附加值（EVA）模型

模型：EVA=税后经营业利润—资本成本

=税后净营业利润—加权平均资本成本资本总额

该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。

创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。

(二)目前国际通行的发行程序

1、国际路演和累计投标

股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。

国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。

国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。

2、公开发行和股份分配

包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。

国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购

选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。

二、我国创业板市场的功能定位与特征

竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。

中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。

(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）

1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则

强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。

2、我国创业板市场的特质是成长性

对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。

3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险

这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。

4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制

虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。

(二)我国创业板市场面对的独特风险

1、创业板市场是一个股票市场

它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。

2、市场流动性不足的风险

创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。

三、我国创业板的定价方式

我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。

(一)市场化定价机制的特征和功能

1、市场化定价机制的特征

市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。

2、 市场化定价机制的功能

定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。

(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析

1、 现金流贴现法

可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。

2、 市盈率定价模型

可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。

3、 动态市盈率估价法

可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。

4、 经济附加值定价法

可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。

根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。

(三)市盈率增强模型

1、模型

2、 说明

(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。

(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。

(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。

(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。

(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。

(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。

持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。

(四)创业板股票发行价格机制

创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。

结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。

1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式

在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。

(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。

(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。

(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。

(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。

2、赋予主承销商“超额配售权”

由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。

(五)首批创业板上市公司分析

首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）

面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：

(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。

(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。

(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。

(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。

(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。

我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：

(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。

(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。

(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。

我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。

参考文献

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[2]Rock， Kevin: Why new issues are underpriced. Journal of Finance，Vol.37，1982，955~976.

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[5]Grinblatt， M. &C. Hwang: Singling and the pricing of new issues. Journal of Finance， Vol. 44，1989，393~420

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[7]张玉林. 我国高科技企业创业板市场IPO的定价问题研究:[硕士学位论文].华北电力大学工商管理学，2009

[8]戴长春，李锦学. 走进创业板：解读中国“纳斯达克”

[9]王利华. 我国创业板IPO的发行定价方式研究. 企业经济，2005；10

[10]刘入领，卢兴前，邓良生. 我国创业板市场的股票发行与定价方式研究. 证券市场导报，2000；12

[11]陈家洪，王安瑜. 关于新股方形定价问题的探讨. 价格月刊，2002；4

[12]桑榕. 国外股票IPO的三种实证现象及其理论解释. 证券市场导报，2002；5

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[14]余敏. 创办板股票价值分析. 上海金融高等专科学校学报. 2002；2

[15]王熙上.创业板即将挂牌10家公司面面观. HEAD LINE，2009

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[17]林涌、王力. 新股发行及定价方式的市场化研究. 财贸经济. 2003；5

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开设国际板的意义

对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。

对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。

对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。

国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。

开设国际板需要注意和有待完善的问题

国际板的开设是否会推动人民币国际化

国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。

目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全

当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。

另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。

在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。

目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定

2011年的全国证券期货会议曾把“推出国际板”列为2011年的重要任务，证监会和上海市政府也曾5次发出“国际板即将推出”的信息，结果是引起了市场5次暴跌，累积跌幅11.4%。是否推出国际板并不代表中国资本市场与国际接轨，真正做到与国际接轨就应该像香港一样，股票市盈率要跟国际接轨，整个制度要跟国际接轨。

篇9

我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室《市场质量报告》，建议“在境内交易所开设国际板。”2007年5月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设“国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到A股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在2003年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。

开设国际板的意义

对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。

对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。

开设国际板需要注意和有待完善的问题

国际板的开设是否会推动人民币国际化

国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。

目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全

当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。

更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。

篇10

那么，在如此复杂的现象中，如何理性地看待本轮新股发行体制改革和现行的新股发行制度?目前A股IPO的一，二级市场定价是否存在偏差，其背后的根源是什么?

本文选取了全流通时期(2006年6月19日至2010年12月31日)沪深两市新上市的全部A股共717只。数据包括三个部分：1)新股发行及二级市场回报数据，包括股票代码、发行价。发行市盈率(摊薄)。上市日期、发行日期、上市板块、上市首日收盘价、上市以来市场表现、发行后总股本、行业等；2)IPO股票财务数据，包括新股上市最近会计年度的资本结构、偿债能力，盈利能力，营运效率等；3)存续期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率数据。在实证分析中，涉及利用财务数据的部分，剔除了金融行业以及数据不全的样本股，剩余645只新股。其余部分使用全部样本股――717只新股。

本文分别以一，二市场市场价格为因变量，以公司上市前最近年度的财务指标作为内在价值的变量，进行回归分析，观察财务指标对一、二级市场定价的解释力。通过回归分析，发现了一些重要结论(因篇幅关系，回归过程略去)。

(一)通过回归结果表明，一级市场价格与财务指标的关联度较高，一级市场定价有一定合理性。同时新股发行体制改革显著提高了一级市场价格，不同上市板块发行价存在显著差别。

(二)通过回归结果表明，二级市场价格与财务指标关联度低于一级市场价格。同时新股发行体制改革显著提高了二级市场价格，不同上市板块新股首日收盘价存在显著差别。

(三)从整个样本区间的回归结果看，一，二级市场定价都与财务指标显著相关，但相对于二级市场，财务指标对一级市场定价的解释能力更高。说明一级市场定价更关注内在价值，较二级市场合理。新股发行体制改革后，一。二级市场价格都有明显提高。不同上市板块新股的一，二级市场价格均存在显著差别。

(四)新股发行体制改革之前，一、二级市场价格与财务指标的关联度差别不大，一级市场价格的回归模型的调整略高于二级市场价格的回归模型。而新股发行体制改革之后，财务指标对一级市场定价的解释能力大幅提高，回归模型的调整明显高于二级市场价格的回归模型。这一方面说明新股一级市场定价相对于二级市场更加合理，另一方面也说明新一轮的市场化改革提高了发行定价的内在约束，一级市场定价更加关注新股的内在价值，这与改革的预期目标是相一致的。

(五)一级市场定价的绝对水平分析

1)发行市盈率

表1，表2显示，新股发行体制改革后，IPO市盈率迅速飙升，2009年均值为51.73倍，比2008年IPO关闸前增长了93.5％，2010年再创新高，达到58.78倍。

当二级市场不认可一级市场过高的发行市盈率时，首日破发的现象开始出现。2010年A股349只上市新股中有26只首日破发；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破发，约占了新股发行总量的1／3。

2)一级市场价格与上市后股价对比分析

根据表3，改革前，约80％或以上的新股发行价低于上市后股价，说明新股发行体制改革之前，以上市后股票价格为真实价值，新股发行价大体是偏低的。改革后，新股发行价高于上市后股价的比例明显提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破发的新股比例分别达到了18％、25.5％。42.1％。结合新股发行市盈率的分析可以看出，改革后一级市场定价有偏高的趋势。

(六)二级市场定价的绝对水平分析

表4说明，整个样本区间，二级市场的定价普遍偏高，新股发行体制改革并没有改善这种状况。新股发行制度与一级市场定价偏差

在现行的新股发行制度下，一级市场定价有天然的“高价冲动”。

审核制度：审核制度与定价制度的非同步市场化是导致一级市场定价越来越高的根本原因。此次新股发行体制改革旨在推动定价的进一步市场化，强调淡化行政指导，这一方面使新股定价越来越接近市场化的目标。另一方面也使审核制度与定价制度的矛盾进一步突出，产生了畸形的市场化效果。

首先，核准制下新股发行仍受供应控制，本质上是一种垄断，而垄断下的市场化定价只能产生垄断高价，现行的核准制较审批制而言是一个巨大的进步。然而核准制下证券监管部门仍然控制着新股发行的数量和节奏，本质上仍存在供应控制。在此背景下进行定价市场化改革，并不能达到真正的市场化，反而是畸形的、扭曲的，甚至会出现比行政控制更糟糕的结果，如同2009年JPO重启后出现的情况，只会使发行市盈率、发行价越来越高，因为供给垄断下产生的只能是垄断价格，而不可能是完全竞争下的市场化价格。

其次，核准制下有“政府担保”之嫌，容易误导投资者盲目追捧新股，忽视对上市公司质量的分析，从而导致新股供不应求，价格水涨船高。中国证监会的行使核准权的重要制度是发行审核委员会专家决策制度，这一制度旨在严格把关市场准入。提高上市公司质量。制度设计的本意是好的，但却向广大投资者传达了这样的信息：过会的上市公司都是经过专家把关。政府审核的。这就使大部分投资者，尤其是缺乏投资分析能力的散户投资者丧失了鉴别上市新股的激励。

定价制度：此次新股发行体制改革引进的推荐类询价机构可能会增强券商操控发行价的能力。一般来说，券商在询价过程中会利用信息不对称操纵发行价。而推荐类询价机构更容易受到券商的引导或积极配合券商。证券监管部门引入推荐类询价机构，主要是将私募纳入询价对象，充实网下机构投资者，促进网下配售的竞争。但对于私募来说。只有成为推荐类询价机构才能参与打新。而这一权利掌握在券商手中，如果私募在新股询价中参

与不积极，或被券商认为报价不合理，就面临被剔出推荐类询价机构名单的风险。因此在新股询价过程中，这些推荐类询价机构更容易受券商引导，从而提高了券商对发行价的操纵能力。

承销制度：新股发行体制改革后，承销商与发行人利益连接机制愈发紧密，导致承销商，保荐机构有充分的激励包装拟上市公司、提高发行价，而无法保持公正独立。1)不合理的承销费率导致高发行价的激励。目前的承销费率是按募集资金总额比例逐级累加的，上市公司募集资金越多，承销商承销收入也就越多，超募资金部分的收入更是不菲。这使得券商想方设法抬高新股发行价。如提高投资价值报告的价值评估、引导机构投资者报高价等。2)创业板开板后，“保荐+直投”业务模式为券商创造了丰厚利润，使券商和发行人进一步结合成利益共同体。由于券商“保荐+直投”投资周期短。参股成本低，而创业板市场的估值水平整体较高，这一业务为券商带来了巨额的经济利益。据东方证券一份报告预测，2010年共有四家券商的直投项目将产生收益，累计可兑现的投资收益将高达19亿元。在巨额直投收入的刺激下，券商包装上市、突击入股等各种腐败行为滋生，完全失去了中介机构应有的独立性和公正性。

新股发行制度与二级市场定价偏差

审核制度：核准制下一方面新股供应受到垄断控制，JPO股票仍是供不应求的稀缺资源，另一方面隐性“政府担保”的存在使投资者盲目迷信和追捧新股，前者限制了供给，后者扩大了需求，从而导致新股供求严重失衡，二级市场价格飙高也不难理解。

交易制度：新股上市首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机，推高了新股首日的收盘价。目前，由于新股上市首日不设涨跌幅限制，并实行T+1的交易机制，为新股上市后被资金爆炒埋下了隐患。一些参与新股申购的机构利用首日无涨跌幅限制的规则，疯狂抬高股价，再利用次日开始的跌幅限制逐步出货。首日疯狂爆炒后，大多数新股的收盘价远远超过了其内在价值，正如本文实证分析中所看到的。未来的3个月甚至1年时间股价都无法超过其首日收盘价，甚至长期处于下行的颓势，从而给首日买入新股的投资者造成了很大的损失。

推进审核市场化加大监管力度

通过对全流通时期我国A股市场新股的一、二级市场定价的对比研究，结合新股发行制度改革。得出以下结论：

一、二级市场定价的分析表明，从价格对内在价值的反应程度来看，整个样本期间一级市场定价相对二级市场定价更加合理，在新股发行体改改革后一级市场的定价效率有所提高；从价格的绝对水平来看，整个样本区间二级市场定价普遍偏高，而一级市场定价在改革后有偏高的趋势。

导致一、二级市场定价存在偏差的根本原因是新股发行制度内部改革步伐的脱节产生了畸形市场化。新股发行体制改革后，逐渐淡化了窗口指导，意在推进定价的进一步市场化，但审核制度仍是控制供给和提供隐性“政府担保”的核准制，这种制度下新股供给有限，需求庞大，价格自然提高。同时现行的承销制度下券商和发行人利益连接机制过于紧密，有很强的提高发行价的激励，而定价制度尤其是推荐类询价机构的引入又提高了券商对发行价的操纵能力。因此，一级市场定价越来越高。新股二级市场定价过高一方面是由于核准制下新股供求严重失衡，另一方面是由于首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机。

为改变目前一级市场尤其是创业板市场定价越来越高的趋势，抑制二级市场投资者对新股上市首日的非理性投机，必须对现行的新股发行制度进行更深入的、全面的改革。

审核制度：从核准制过渡到注册制，实现新股供应的市场化选择机制。注册制下。监管部门只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，而不进行实质判断。这意味着，新股发行的数量和速度不受监管部门控制，而取决于宏观经济的发展和资本市场的供求；新股能否发行上市不由发审委决断，而取决于投资者对该公司的预期和信心。这一方面可大大缓解目前市场上新股供不应求的状况，改变新股作为垄断稀缺资源的现状；另一方面，监管部门只做形式审查的安排，意味着打新的风险大大提高，这将迫使投资者更审慎地分析研究新股、做出投资者决策，而不会盲目“炒新”。当然这对投资者的投资分析能力有一定的要求，需要配套的风险提示、投资者教育。但不能以此为借口，因噎废食。实际上不论是在审批制、还是在核准制下，拟上市公司包装上市、鱼目混珠的不在少数，专家审核也不能完全保证拟上市公司的质量。与其让政府担保的外衣蒙蔽投资者的眼睛，不如让投资者有自担风险的稳定预期，反而能促使其更谨慎地分析、决策。

定价制度：取消一对多的推荐类询价机构，代之以准入机制，防止券商与推荐类询价机构勾结或利用后者引导。操纵报价。目前券商的推荐类询价机构主要是私募基金，也有基金公司旗下的产品。一般推荐类询价机构的筛选是券商在监管部门制定的框架下，自行制定筛选标准并确定名单。这赋予了券商较大的权利，券商可凭借这一权利引导询价机构在其预期区间报价。为防止由此引发的“猫腻”，应取消这种一对多的固定方式，引入市场准入机制，私募和基金产品只要满足一定条件即可像传统的询价对象(基金、保险、财务、信托等)一样自主选择有配售意向的IPO项目并参与报价。对询价对象来说，这意味着可以在各个券商的各个IPO项目中择优参与，而对券商来说，这相当于引入一种竞争机制，让其更注重IPO项目的质量，提高自身服务水平。

承销制度：剪短发行人与承销商之间的利益链，敦促承销商、保荐人保持公正、独立。(1)改变不合理的承销费率设计，禁止对超募资金征收高额承销费。这有利于消除不合理的激励，抑制盲目推高新股定价的行为。(2)严格监管“保荐+直投”业务模式。目前《证券发行上市保荐业务管理办法》中已明确规定，严禁投行担任自家直司持股7％以上项目的保荐人。尽管7％的比例看起来似乎并不大，但对于目前券商直投热衷的创业板公司而言，因公开发行数额不大。往往许多公司公开发行后；其原始股东持股比例摊薄的也不多。并且即使持股比例未达7％，券商直投多数都进入了上市公司前十大股东之列；因此这一规定实质意义不大，要彻底切断其中的利益输送，防止“保荐+直投”业务模式引发的关联交易，PE腐败等，必须加强监管，严格业务准入。禁止突击入股，比如直司投资满2―3年后，控股券商才能对其进行保荐，直司不能在控股券商承接IPO项目后入股等，从而提高券商直投的风险，使其认真遴选投资对象，树立价值投资的理念。