股权投资常用的估值方法模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇股权投资常用的估值方法，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。

【关键词】PE　会计计量　公允价值 估值

一、问题的提出

（一）PE 行业发展现状

私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。

随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。

（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量

根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。

1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。

2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。

二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择

（一）PE 投资业务的特点分析

PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。

（二）会计分类和后续计量

1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。

2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。

由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。

三、公允价值估值模型的选择

（一）常用的估值模型

“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。

1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。

该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。

2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。

这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：

企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)

该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。

（二）PE 估值模型的应用思路

1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：

企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数

上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。

外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。

参考文献

篇2

李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考

2013年7月

浙江大学学报（人文社会科学版）

近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。

对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。

一、 对赌协议产生的原因

经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影

例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。

（一） 因企业估值困难而产生对赌协议

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。

1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧

国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议

完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。

1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者

投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案

根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市

2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

二、 对赌协议与法律制度的互动

我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。

（一） 离岸对赌规避境内法律

过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。

蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。

2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

（二） 增加对赌主体，保障投资安全

对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。

2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性

由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。

（三） 对赌协议的法律保障有待提升

私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度

调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍

参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

三、 对赌协议制度供给的建议

现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法

《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。

（二） 对投资合同的特殊保护

从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性

一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。

引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出

根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。

（三） 制定风险投资示范合同

针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同

参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导

我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。

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2月12日，傍晚。卡尔・麦克费尔(CarlMcPhail)独自坐在自己位于英国多塞特(Dorset)总部的办公室里，这一晚对他来说应该是毕生难忘的。因为他所领导的英国时装零售巨头New Look将在这晚对外宣布，公司将取消酝酿已久的IPO计划，原本公司计划在3月初通过公开市场募集大约10亿美元。

New Look公司曾在2004年获得过私募股权投资公司Permira和安佰深私募股权投资集团(ApaxPartners)1.5亿美元注资，随新鲜资金同时而来的还有高额的债务，据估计目前New Look公司所背负的来自于私募股权投资基金的债务有近9.5亿美元。

公开市场投资者很清楚，除了通过IPO退出外，私募股权投资公司并没有太多的选择。同时他们认为目前市场上有私募股权投资支持的IPO项目的定价普遍比这些公司实际的价值高30％一40％。而这些公司普遍都存在退休金赤字和再融资难的问题。

New Look公司只是近期许多被迫停止IPO的项目之一，在此之前已经有9家有风险投资支持的公司由于资产管理者质疑公司从私募股权投资公司处背负高额债务而取消IPO发行。伦交所最大IPO流产

2月10日，为全球旅游业提供事务处理技术和服务的提供商Travelport对外宣布，公司将取消在伦敦证券交易所价值近18亿美元的IPO发行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在伦敦证券交易所上市规模最大的IPO。

为了推动此次上市，Travelport公司聘请了爱尔兰首律师、前爱尔兰联合银行主席德莫特・格利森(Dermot Gleeson)担任公司的非执行董事长。同时还聘用了瑞士联合银行、巴克莱资本、瑞士信贷集团、花旗集团和德意志银行等著名投行担任此次公开发行的联席保荐人。

有消息称投资者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市计划的主要原因。但该公司首席执行官杰夫・克拉克(Jeff clarke)则表示目前全球证券交易市场极不稳定，不确定性日益加剧，因此公司考虑在市场条件更为适合的时候再重新考虑上市。

有基金经理表示：“目前市场情况不稳定，投资者们普遍认为市场走势存在太多的不确定性。”尽管Travelport公司将上市股价由原来的2.1-2.9英镑／股调整至1.8-1.9英镑／股，但还是无法获得投资者足够的支持。

但英国投资公司River & Mercantile的首席执行官詹姆士・巴勒姆(James Barham)似乎一语道出了个中真谛，他说：“此次Travelport公司的发行价和它所负的债务都不具吸引力。这是很多私募股权投资公司应该认真考虑的问题。”

一些参与此次上市的目标投资者也表示，尽管Travelport公司已经调整了公司的奖励方案，同时缩减了运营利润达到公司预期目标后向管理层和员工发放的奖励金额，但他们认为这种不够深入的奖励计划的调整无法从根本上打消他们对公司的质疑。

2006年黑石集团以43亿美元的价格收购了Travelport公司，拥有该公司70％的股份。但事实上黑石集团实际支付的资本仅为7.75亿美元。收购后，Travelport公司通过收购竞争对手Worldspan、剥离旗下在线旅行社Orbltz而发展迅速。2007年公司实现了10亿美元的特别分红，而黑石集团获得了其中的绝大部分，这意味着，在2007年时黑石集团已经基本收回了投资成本。但因为收购，Travelport公司背负的债务将这间旅游业技术和服务提供商压得难以喘息，据悉公司在未来的五年内需要偿还大约30亿美元的债务。

瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管安迪・卡斯特纳(Andy Kastner)提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?越来越多的证据显示，资产管理者已经对私募股权投资公司失去了信任，他们甚至警告说，如果私募股权投资公司希望通过证券市场实现投资组合公司的退出，他们必须降低定价，减少目标上市公司的杠杆率，同时给出更多的时间让投资人去了解这家公司。

伦敦皇家资产管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投资官罗伯特・塔尔伯特(Robert Talbut)表示：“公开资本市场正在日益受到抑制。自2006年起，许多资产管理者购买了由私募股权投资公司支持的企业的股票，但高杠杆率限制了他们的收益，甚至给他们造成了巨额的损失。因此，许多资产管理者目前对于有私募股权投资支持的IPO项目都采取非常谨慎的观望态度。”

后危机时代的IPO

后危机时代，私募股权投资公司原本通过IPO实现投资组合公司退出的模式似乎遇到了瓶颈，但相应的解决方案和技巧也不断涌现。

股价估值以及公司杠杆率过高的问题在私募股权行业中已经存在了很长一段时间，而这正在严重地伤害着整个行业。许多并购公司都通过使用杠杆贷款和债务的节税收益来创造收益。因此这类企业上市后股价大跌在所难免。

2009年年末，由美国海曼傅莱曼投资公司投资的基金管理公司Gartmore Grou通过IPO融资5.53亿美元，而目前该公司的股价已缩水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎两地同时挂牌上市的俄罗斯企业UC Rusal，在融资22亿美元后，其股价已经下跌了超过19％。

尽管市场情况并不好，但是削尖脑袋排队上市的有私募股权投资的企业仍然不在少数。在这种情况下想要成功上市，资本市场中银行家的点金之手是不可缺少的，他们有许多能够帮助企业成功上市的好方法。

目前能够确保公司在宣布IPO上市时获得公开市场投资人青睐的最常用方法是，在公开上市计划前获得一定量的购买承诺。“Pilot Fishing”是一种常用的在IPO前的市场营销手段，由一个特定的投资人群体组成，这些投资人是可信的而且是非常重要的，这些投资人可以在企业公开上市计划前了解该企业的上市信息，并给出反馈。企业可以根据这些投资人给出的反馈对招股说明书进行修改，同时锁定潜在投资人，预测投资人的潜在购买需求。但值得注意的是这种方法是不被美国证券交易委员会

所允许，因此不适用于计划在美国上市的企业。

在市场行情不稳定的情况下，“硬承销”也是投资银行家们常常使用的技巧之一。承销商向他们所服务的计划上市企业承诺，如果企业上市后没有达到目标发行量，承销商有责任购买这部分未售出的股票，补齐目标发行量。但此项能让计划上市企业安心的服务所需的费用也比普通的“软承销”更高。最近几个月的IPO项目中并没有涉及硬承销的情况，但随着市场不稳定性的日益加剧，加之很多企业仍保有高昂的上市热情，硬承销这种方式不失为一个安全性较高的选择。

当讨论到目前IPO市场的状况时，许多有经验的银行家都会引用2005年许多高调的IPO项目胎死腹中的例子，包括法国智能卡制造商Axaho和德国提款机制造商Wincor Nixdorf在内的许多企业由于日益恶化的市场环境，不得不停止预期的上市计划。在这种情况下可以启动解耦发行(DecouDledIPO)程序，即承销商可以在未定价的情况下向投资人行销计划上市的股票，通过这个过程也可以获取市场对该企业的反馈。解耦营销和定价允许承销商能够与投资人在非刚性构架下进行讨论，在他们最终确定发行价前允许保持一定的灵活性。这是一种投资银行家公认的可以缩短或者加速上市进程的有效方法。

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（一）背景

私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称“PE”）中的私募股权是相对于证券市场上的公众股权而言的，其投资对象主要为非上市公司的权益资本。从外延来讲，私募股权基金主要包括：风险投资基金和并购投资基金。在过去20年中，私募股权基金已经从资本世界的外缘转入中心。在国际经济运行中扮演着越来越重要的作用。

PE在做出投资决策前，通常需要考虑两个因素：（1）项目本身投资的可行性，其决定PE是否需要进一步调查，乃至以后投资；（2）项目的价格，其取决于PE对企业价值的判断和谈判能力。判断和谈判的基础是企业的估值，模型的选择十分重要。

PE在做出投资决策后，通常面临来自两个方面的风险：（1）项目本身所蕴含的不确定性，这种不确定性由不可控的因素所产生。如项目涉及技术的成熟度、宏观经济状况等；（2）企业主由于掌握更多的信息所产生的道德风险（moral hazard）问题。

（二）现有文献的局限性及本文的创新之处

现有文献针对PE机构选择项目、定价、培育、退出的策略选择均有详尽的研究，但普遍基于一个假设，即PE机构与拟投资企业信息对称，创业者所提供的信息完备而准确，PE能够有效分析所有信息，按照定价模型得出的各种信息是有效的。而实际情况，特别是国内的PE投资案例显示，对创业者所提供信息的判断占据了PE机构前期调查的大部分精力，且这种调查常常是不完备的，即PE机构经常不能获得有效信息。因此，PE投资的项目选择，应有一个专门部门对创业者信息进行甄别和信息选择。本文总结PE投资实践经验，结合国内实际，从PE机构的角度，提出针对创业项目判断、定价的方法，并通过定价模型和对赌协议的运用，确保判断失误情况下的PE利益保全。

二、PE项目价值评估

在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学，因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业，至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同，价值就不同，拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场，其数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷，即没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响，更重要的是，没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异，因此，评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看，价值评估的方法有成本法、收益法和市场法。

（一）成本法

其原理就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、销售网络等。所以，这一方法尽管理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。

（二）收益法

收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型，是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是，作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。

（三）市场法

市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价／收入）比率模型。现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法，问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。

实际工作中使用最多的主要有以下四种，实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

根据上述方法，PE机构对拟投资企业进行初步判断，但从国内民营企业现状来看，企业的财务资料很可能混乱，同样存在财务资料不真的情况。这种状况，PE机构人员必须摆脱对估值模型的依赖，重点关注企业财务资料中某些可直观反映企业经营的指标。

三、估值方法之外的企业价值判断

（一）现金流判断

所有的PE机构都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但需要注意的是，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润，再则，利润中可能包含政府补贴，税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润乘上市盈率对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。

从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据，是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。

原因在于，权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家体现对固定资产配置的偏好，重形象而不注重企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。

企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，PE应谨慎投资。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大，经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业应谨慎判断，这些企业往往会面临很多经营性的问题。

（二）基础财务指标判断

对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。

1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的首要指标。

2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。

3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。

4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目行业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。

5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。

四、对赌协议的运用

对赌协议，也叫估值调整协议，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。

我国企业与PE应用对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。我国蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并、重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。

PE组织在入资协议的设计中设置对赌条款是对企业无法预知风险的重要控制方式，由于投资机构对企业信息获得的不完全，对赌协议规定了PE机构最基本要求，并以此为价格设计依据。但是，国内民营企业对赌条款经常遭遇无法实施的结果，对赌条约约束力在国内PE机构入资过程中并不明显。同时，根据现行证券上市法规，为了回避相关法规的规定，各拟上市企业对赌协议均在上报上市申报材料前解除。对赌协议的运用范围和运用程度均受到较大限制。

五、结论

本文运用价值评估与列举的方法对有限合伙制私募股权基金的项目选择展开研究。通过模型分析，我们发现：PE对投资项目的选择首先依据价值评估模型，通过对模型的修改增强模型对项目的适应性；同时，我们发现价值评估模型对现实企业的判断并不能全面覆盖，PE投资过程中创造性的发现了财务指标和企业运营数据中有特点的部分，并将其指标化。最后通过对赌条款，完善PE投资风险锁定，显著地降低私募股权基金管理的风险成本。

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2.有效改善企业股权结构。我国企业股权结构普遍存在一股独大、家族控股现象，这显然不利于保护对全体股东，特别是中小股东和投资者权利的保护。因此，在企业申请首次公开发行时，证监会一般会就中小股东权益保护，要求股权结构过于集中的企业作出合理充分的解释，这无疑将影响公司的审核发行。引入PE特别是在业界具有较高知名度的机构，不仅能够改善企业内部股权结构，而且还能给力企业上市。

3.有助于企业上市推进。企业经营业绩是上市成功的基础。PE除为企业注入资金外，还可以凭借自身的经营销售渠道、行业资源、丰富的经营管理经验及良好的声誉和品牌为企业提供增值服务，促进企业资源整合、优化结构、扩量提质。私募股权机构为追求在企业上市后退出以获取更高回报，在夯实企业经营业绩的同时，还会利用其丰富的投资经验、市场资源、上市资源不遗余力的为企业上市厘清思路、统筹规划、畅通渠道。

二、PE引入流程及重点关注问题

1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。

2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。

3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。

此外，拟上市企业在引入PE时，还应重点关注一些特殊条款的处理，如优先权条款中的优先分红权、优先购买权、优先认购权，回赎权，共同出售权及反稀释保护等。

三、引入PE的具体对策与建议

1.夯实PE引入前期准备工作。企业首先要进行自我评估。结合自身发展阶段、资金需求状况、经营管理水平等因素，对引入PE的必要性、可行性及PE的种类作全盘考虑。一般而言，处于初创期的企业应寻求与天使投资人合作；进入成长期可以引入战略性PE；启动上市程序的企业可选择财务性PE。其次要聘请专门财务顾问。PE引入工作是一项专业化程度高的系统工程，聘请经验丰富的财务顾问能够辅助企业决策，有助于企业理性决策。财务顾问可以是证券公司、会计师事务所及咨询公司。最后要设定PE引入标准。包括融资金额、持股占比、行业背景等指标体系，其目的是为建立科学决策模型，消除非理性因素干扰。

篇6

一、对赌协议的概念

所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。

(一)“对赌协议”的主体

对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。

(二)“对赌协议”以融资为目的

作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。

(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具

按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。

二、“对赌协议”的法律性质

对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。

(一)“对赌协议”的合法性问题

1.“对赌协议”与射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”

从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。

按照射幸合同的要求，对赌协议也应归类为射幸合同。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因为企业的经营业绩取决于多种因素，既包括主观因素也包括客观因素，因此对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征。其次，在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。因此，从对赌协议的内容看，其符合射幸合同的要求。

2.对赌协议的合法性问题

正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。

但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。根据民法及合同法等法律的要求，要考察对赌协议作为射幸合同的一种，是否具有合法性，需要从合同主体是否合格、当事人意思表示是否真实、合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益等几个方面考察。目前实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。

在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进入公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。

要考察对赌协议内容是否体现法律所要求的等价有偿原则，应该着重考察以下几个方面：

第一，投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。

第二，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。

第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和’博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险’的最优激励机制。”[1]

因此，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。

(二)关于对赌协议的性质

对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。[2]”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。

根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法。

在对赌协议中，无论是上述哪一种内容，都约定如果条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿，或者转让股份。实践中有人认为这是投资的保底条款，因此对协议的效力提出质疑。对于这一问题，应该将股东的约定和投资协议的约定分开来进行分析。现实中，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出结论，对赌条款并未违反法律规定，完全是当事人意思自治的结果，是合法有效的，对协议的双方产生约束力。

也有人将对赌协议与借款协议划等号，认为对赌协议本质上是借款合同，这是不准确的。因为二者有着本质区别。从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。也正因为如此，对赌协议比借款协议复杂得多，特别是对于所投资的项目或者受让的股权会做出严格的法律、财务调查，将经济风险进行严谨的分析，对于协议的内容进行严密的设计，将投入、转让、退出程序进行事先设定。

正因为我国法律没有对对赌协议做出明确具体的规定，实践中为了避免麻烦，各方一般在境外设立离岸公司，由离岸公司完成对赌安排。

这种做法至少反映出两个问题：第一，通过离岸公司的运作，当事人通过意思自治选择法律，只要协议内容不违背也不规避我国强制性、禁止性法律，协议就有效，从而保证了协议的履行；第二，投资方和融资方之所以选择离岸公司的操作模式，也折射出我国法律相对滞后的状况，当事人由于对行为在我国的合法性心存疑惑，因此宁可舍近求远。

三、对赌协议中的担保问题

(一)传统意义上的担保

我国法律规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。作为担保的一种方式，保证合同一般具有如下特点： (1)从属性。担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。(2)保证人的责任：连带责任或者一般保证责任。在保证合同中，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担担保责任。(3)保障性。保证合同也具有保障合同债权得以实现的特性。

(二)对赌协议中的担保

在对赌协议中，原股东一般都要对投资人提供一种保证，这种保证就是原股东针对投资人的投资行为做出的一种担保。一般来说，投资人无论是采用股权受让的方式还是以定向增发的方式投资，均按照公司原股东股权价值的N倍计算投资人的投资额，投资人在投资时，将设定一定的条件。一般表现为原股东对公司的利润指标进行承诺，如果在一定时点上达到了承诺的业绩指标，投资人的投资就取得了可观的收益，投资人将履行对于公司原股东以及管理层的激励。如果在一定时点上没有达到承诺的业绩指标，原股东将按照原来约定的业绩指标进行赔偿，或者将投资人的股权进行回购，回购价将使投资人有一定的回报。

由此可见，原股东对投资人的这种承诺实际上是一种担保，主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件，则原股东保障投资人的投资回报。这种担保的性质与传统民法上规定的担保是否有区别就非常值得研究了。

(三)传统的担保制度与对赌协议中的担保制度之比较

1.性质不同

我国民法中规定的担保是一种债权担保，是在债务人不能履行债务时，由担保人代为履行的一种制度。该担保是一种从债权，以主债权成立与有效为前提。而对赌协议中的担保，既没有主债权，更不以主债权有效为前提。“私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。[3]”这种担保完全来自于原股东对于本公司经营状况的一个判断，是对于公司经营能力的一个担保。有人认为这是股权投资担保，类似隐名担保制度[4]，也有人认为这相当于民法上的瑕疵担保。无论是哪一种类型，都与民法上规定的传统意义上的担保不同。因此在司法实践中不能使用民法上传统意义的担保的概念，来解决对赌协议的经济纠纷。

2.内容不同

传统意义中的担保制度是以担保债权的实现为目的的，而对赌协议中的担保却是融资方对投资方投资的一种保证。这不是一种债权担保，而是一种投资保证，因此不能完全套用传统民法中的担保概念。

3.责任承担方式不同

在传统的担保制度中，如果保证合同中没有约定，保证人就要承担连带担保责任。但是在对赌协议中不宜采用这一规定。一般在原股东向投资人承诺公司达不到一定的利润指标时，原股东将向投资人承担赔偿责任。但一般没有明确约定该赔偿责任是一般赔偿责任还是连带赔偿责任。在这种情况下，如何确定原股东的承担责任方式就成为了纠纷当中的关键问题。因为，在公司的各个股东中，经济赔偿能力是不同的，如果确定为连带责任的承担方式，对于投资人来说将是一个好消息。如果确定为一般责任的承担方式，对于投资人来说可能就是一个坏消息。从协议的内容看，一般应将协议中的责任认定为按份责任。

在确定了原股东的按份责任后，如何确定原股东的承担责任份额就成为司法实践当中面临的另一个法律问题。实践中有两种划分方法，一种是平均份额的方法，另一种是按出资比例划分份额的方法。这两种划分方法均可适用，但按照出资比例承担赔偿份额的划分方法更加科学。原因在于原股东对于公司的利润指标进行了承诺，一旦实现了利润指标股东应按照出资比例进行分享；一旦没有实现约定的利润指标，是公司经营中出现的一种风险，原股东也应该按照出资比例分担。这也完全符合公司法的规定，同时也体现了公平原则。否则，小股东与大股东承担同样比例的赔偿责任就有失公平。

四、公司破产与对赌协议

公司在运营过程中，由于种种原因，资不抵债，就可能进入破产清算阶段。在实践中，与对赌协议有关的破产问题包括两种：一种是在约定的期间未届满前，由于经营不善，不仅约定的业绩指标无法完成，企业还有可能破产；另外一种是在约定的期间内，融资方无法实现约定的业绩条件，投资方在顺利接管后，却无法组织运营，导致企业面临破产的局面。

虽然公司破产在市场经济社会中很常见，但是投资人在选择投资项目时是非常谨慎的，一般都选择具有良好发展前景的公司作为投资项目。正因为如此，双方在签订对赌协议、设计股权回购条款时，一般只约定了公司没有实现约定的利润指标，原股东有义务回购股权的内容，但是没有约定在约定的期间内，一旦公司破产要进行清算该如何进行处理，此时原股东是否应该履行股权回购义务？现实中已经出现了类似的股权回购的纠纷。

投资人认为，原股东没有在约定的时间内完成约定的利润指标，应该遵守回购条款的约定，原股东有义务进行股权回购。而原股东认为，公司出现破产清算，是公司经营中出现的特殊情况，不属于回购条款约定的内容，因此其无义务回购股权。

对于这一问题，应当客观看待，以双方协议中约定的内容为准。因为破产清算是公司终止的情形，不是对赌协议中约定的内容，也就是说对赌协议中没有对公司出现破产清算这种特殊情况如何赔偿进行约定，只约定了在公司正常经营的情况下没有达到利润指标如何回购的内容。况且，公司进入破产清算的程序后，公司的股权已经不能进行变动，回购是无法完成的，也不具有操作性。

总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。 注释:

[1]张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009年第1期，第6页。

篇7

成本法（资产加和法）实际上是通过分别估测构成企业的所有可确指资产价值后加和而成。其思路为企业总价值等于企业各单项可确指资产价值之和。对构成企业的各单项资产进行评估时，也应区分企业是否遵循持续经营假设。对持续经营假设前提下的各单项资产应按照贡献原则进行分项评估，对非持续经营假设前提下的单项资产应按变现原则进行评估。采用这种方法进行评估，很难考虑到哪些没有在财务报表上显示出的资产，如企业的商誉、管理人员素质、管理水平、销售网络等。而这些又是构成企业价值的重要组成部分，故单独采用成本法评估是不可取的。

二、基于市场比较思路的市场法

市场法又称为市场价格比较法，是通过寻找市场上已经发生的相同或类似企业案例，通过对案例进行调整和修正，采用恰当的评估方法确定并购企业价值。具体实务中，通常采用参考企业比较法和并购案例比较法。

参考案例比较法是通过在对交易对象进行财务分析，从资本市场上寻找同行业类似企业，对这些参照物企业进行财务分析，通过对评估对象和参照物企业财务指标的比较分析及调整，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是通过搜集大量类似并购交易案例，通过分析交易案例的资料，在对交易对象进行详细分析的基础上依照交易案例数据进行调整，以得出并购企业价值的方法。

无论是参考企业比较法还是并购案例比较法，其核心问题都是确定合理的价值倍数，价值倍数的测算思路可表示如下：

市场法的关键在于可比企业的选择与可比指标的选择。通常情况下，处于同一行业的企业存在着某种可比性，但应在实际操作中选择竞争地位、生产规模、产品种类等相类似的企业。选择的企业越类似，运用市场法得出的评估值也就越准确。

三、基于收益还原思路的收益现值法

收益现值法（收益法）是国际上流行的企业价值评估方法，也是我国市场经济条件下可以采用的一种方法，适用于持续经营假设条件下的企业价值评估。从企业整体价值的定义和资产评估的角度出发，收益还原思路即收益现值法是评估并购企业价值的一条捷径。企业价值评估的直接对象是企业整体资产的获利能力，而收益现值法就是以企业的整体获利能力为标的进行的评估。收益现值法按照收益的不同又可细分为以下模型：

股利折现模型（DDM，Dividend discount model）是假设企业能给投资人带来的预期收益就是所发放的股利，将预期股利进行折现以此来估算企业价值的方法。通常认为，这种方法较适用于分红率较高的企业，但事实上，企业往往分红率都不高，而且分红与公司股利政策有很大关系，因此其操作性并不强。

现金流折现模型（DCF，Discount Cash Flow）是最为严谨的对企业和股票估值的方法，这种方法是通过预测企业的预期现金流和折现率，将折现值作为企业的价值。这种方法又有几个分支，目前应用最多的是自由现金流折现模型（FCF，FreeCashFlow）。“自由现金流是指企业实际持有的能够回报股东的现金流，是在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（及债权人）的最大现金额。”自由现金流又衍生出实体自由现金流量（FCFF，Free Cash Flow of Firm）和股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）。

实体自由现金流量是企业一定时期可以提供给所有投资者的税后现金流，这里的投资人既包括股权投资人，又包括债权投资人。其公式为：

FXFF=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 公式（3）

股权自由现金流量指一定时期内企业仅可以提供给股权投资人的现金流量，它等于实体自由现金流量减去债权人支付后剩余的部分。

在企业持续经营假设条件下，收益现值法的计算可分为以下几种基本方式：

其中A的涵义为企业每年的年金（等额）收益。由于企业未来可预测的给年预期收益不同，在计算企业价值时，为了利用年金法的计算便捷性，可以把企业未来的可预测各年预期收益进行年金化处理，然后把已经年金化了的企业预期收益进行收益还原，估测整体企业价值。公式（2）又可写为：

3.分段法

假设未来n年的企业收益可以较准确预测，第n年后的企业经营逐渐成熟，收益保持稳定，故分段法的公式为：

假设从第n+1年起，企业预期年收益保持一定比率（g）增长下去，其公式为：

在非永续经营假设前提下，企业将从最有利回收投资的角度，争取在不追加资本性投资的情况下，充分利用企业的现有资源，最大限度地获取投资收益，知道企业丧失生产经营能力为止，其公式为：

式中，为Pn第n年（企业终止经营时）的资产变现价值。

分段法（两阶段）是假设持续经营企业的收益预期可分为前后两段。一般情况下，在企业发展的前期，企业的生产经营可能处于不稳定状态，收益也是不稳定的，并且由于前期不稳定阶段离评估时点的时间间隔较短，企业收益采取逐年预测比较准确，故采用单独折现累加的方法。而后段的企业在经历了不稳定的状态之后，其生产经营可能会达到某种均衡状态，其收益趋于稳定或按某种规律进行变化，故应根据企业的具体情况假设它按某一规律变化，对其进行还原和折现处理。最后将前后两阶段计算出的现值进行加和，由此构成整体企业的价值。此外，还可根据企业的发展周期变化划分为三阶段型等不同形式。

四、其他方法

1.经济附加值法（EVA法）

与传统的会计利润概念有所区别，EVA法认为传统的企业利润观念存在缺陷，难以反映企业的真实经营状况，因其忽视了投资资本的机会成本。企业的真正利润是从税后净营运利润中扣除包括股权和债务全部投入资本的机会成本后的所得，这才是真正为股东创造的价值。

EVA法最简便的一种计算方法是会计利润减去全部资本的费用。复杂的方法是逐项调整，分别计算出经济收入、经济成本，再用经济收入减经济成本得出经济利润。以下是经济附加值的几种计算公式：

经济附加值=税后经营利润-全部资本费用 公式（11）

经济附加值=税后净利润-股权费用 公式（12）

=税后经营利润-税后利息-股权费用

=税后经营利润-全部资本费用

=期初投资成本×期初投资资本回报率-期初 投资资本

用EVA法评估企业价值，是认为企业的价值由两部分构成，一部分是期初投资的资本，另一部分是预期经济利润的现值。其公式为：

企业实体价值=期初投资资本+预期经济利润现值

公式（13）

期初投资资本=所有者权益+净债务

2.期权定价模型

期权是指其持有者能在规定时间内按交易双方确定的价格买卖一定数量的基础工具的权利，一般分为买入期权和卖出期权。期权的价格如何确定是整个期权交易中的关键点。Black-Scholes模型较好解决了这一问题。在该模型中，期权的价格是其标的资产的价格、资产价格的变异、期权的执行价格、距到期日的长短及无风险利率的函数。而买入期权的定价模型为：

式中：C0--看涨期权的当前价值；

S0--标的资产的现行价格；

N（d1）--标准正态分布中离差率小于d的概率；

X--期权执行价格；

e--约等于2.7183；

t--期权到期日前的时间（年）；

σ--标的资产年回报率标准差；

re--（瞬时）无风险利率；

t--距离到期日的剩余时间（年）；

N--累积正态分布函数，其均值为0；标准差为1。

较常见的期权定价模型还有二叉树定价模型，其中单期二叉树模型的公式可表示为：

式中：C0--看涨期权现行价格

Cu--股票上行时期权的到期日价值

Cd--股票下行时期权的到期日价值

u--股价上行乘数

d--股价下行乘数

篇8

不过，手握重金的保险公司绝难安于现状。作为一类重要的机构投资者，整个保险行业的总资产规模已经达到了3.5万亿元，在保费收入增长的带动下，每年需要配置的资金规模逐年上升。

保险公司将会在房地产、PE(私募股权投资)、无担保债等资产类别进行新探索。一方面，中国长期资产的投资机会较少，不利于保险公司的资产负债配置；另一方面，随着中国社会财富的积累和人口老龄化威胁的来临，各家金融机构在财富管理业务方面的争夺将愈加激烈。在这场“靠回报率说话”的资产管理业务竞争中，保险公司自然有动力去深入高风险、高回报的新投资领域。

目前，保监会也在研究制定相关的操作细则，这方面的政策动态在PE、房地产界广受关注。市场普遍预期，保险行业的资金运用渠道将会在2010年达到一个前所未有的水平。而这也将是对行业监管者、投资决策者的新一轮考验。

修订后的《保险法》于2009年10月1日正式实施，在保险资金的运用渠道上有所拓宽，将原有的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，并增加了“投资不动产”的内容。

在国庆节之后，保险投资房地产开闸的报道连篇累牍，地产界也开始扳起指头匡算保险资金能够投资房地产的规模。

接近保监会的人士曾表示，保守估计，保险业总资产规模的3％可运用于不动产投资，如果放开一点的话，可以达到5％。这样计算，资金规模约在1000亿元到1700亿元之间。

不过，保监会坚持制度先行，而具体规则尚在制定过程中可投资不动产类型以及可运用资金占总资产的比例，目前都还是未知数。

另一方面，投资资质也是限制保险资金流出的一个重要瓶颈：虽然保险资金运用余额高达3.5万亿元，但很多资金的性质并不适于投资不动产，加之保监会以分类监管作为保险公司能否进入一些高风险投资领域的标准，因此很多公司可能会被排除在房地产投资之外。

尽管要满足诸多先决条件，保险公司早已对不动产投资心动不已：

早年国泰人寿在台湾房地产市场低迷的时候大举投资，此后房地产价格与国泰的股价一路携手上涨。《兆亿传奇――国泰人寿之路》里描述的故事，很早就激发了中国平安董事长马明哲打造“兆亿”企业的雄心。事实上，马明哲在平安A股上市的时候，就把不动产投资作为解决利差损的途径之一。

其实，保险公司早已开始以“自有物业”的名义投资房地产。放眼北京的长安街、金融街，随处可见保险公司物业投资的“成果展示”。

2009年夏天，中国平安旗下的平安信托，先后与金地、绿城两家房地产签订协议，计划三年内投资250亿元，主要投向优质住宅项目以及城市综合体项目。

2009年7月，中国人寿透过旗下的中国人寿投资控股公司与信达投资公司签订战略合作协议，将在商业地产、酒店投资和物业管理等领域展开全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保险资金购买这类信托产品。相形之下，中国人寿集团是通过旗下专营存续资产管理的人寿投资进军地产，这类投资需要以资本金进行。

此外，由于保监会支持保险公司进入养老、医疗等与保险相关的行业，利用养老、医疗等项目嵌套投资不动产也成为业内常用的方法。

近期，一些养老实体的股权投资计划已经在筹备中，这其中就涉及养老物业开发等业务。虽然政策层面的闸门未开，但确已有保险资金曲线进入物业投资领域。

2008年秋，正是中国房地产市场低迷之际，一位小型寿险公司的老总曾经对记者感慨，“现在所有的人都没有钱，保险的资金如果能借机入市，一定能赚得盆满钵满。”

然而，整个房地产市场2009年已经出现了天翻地覆的变化。“泡沫”一词的使用频率明显增加。虽然2010年不会出现保险资金长驱直入房地产市场的情况，但通过各利吼有渠道投资房地产的举动必定更加引人关注。

与不动产投资的情况类似，未上市股权投资的细则也至今未能推出。早前曾有说法，相关政策将会在2009年10月出台，以配合新《保险法》的实施，如今2009年已过，各家公司相关的筹备团队早已望眼欲穿。

其实，关于未上市股权投资的具体要求已经多有透露，保险公司需要组建专门的、具有投融资功能的投资管理公司。中国平安、中国人保集团均已经成立了专门的PE投资平台，中国人寿也准备上报相关材料。

“PE投资需要专门的投资经验，保监会一定会将投资能力建设作为准入的门槛。”一位保险公司的投资业务高管称。同时他也担忧， “对于PE投资，会不会出现逐项报批的监管要求?如果这样，会不会影响投资进度，削弱保险系PE的竞争力?”

“具有投融资功能”显示出保险公司在PE领域的雄心。在此同时，保险公司资产也可委托专门的PE投资基金管理。

“无论日后如何发展，保险公司的加入都是对PE行业发展的重大促进。”一位社保基金的官员这样评价， “假以时日，中国将会有更多的具有业绩记录的PE管理团队，也将会有更多的成熟的有限合伙人。”

尽管各大券商年底炮制的保险行业策略报告中部提及了不动产和PE投资的进展，但众多分析师均表示，这一波被媒体热炒的投资渠道开放，其实并不能对保险公司的估值产生明显影响。

究其原因，一方面，这种带有“试点性质”的放开程度有限；另一方面，各家公司早已费尽心思，力求在这些投资领域先行一步，这一因素早已被消化殆尽。

不动产、未上市股权和海外投资，已是保险资金运用少有的“”。

2009年三四月间，监管当局在着重强调制度先行、能力建设、分类监管等原则的基础上，先后出台一系列政策，放开保险资金对债券的投资限制，将基础设施投资试点扩大，并赋予中小保险公司自主投资股市的选择权。半年多来，保险行业的投资实践，已经推动上述几方面的操作向纵深发展。

以基础设施投资为例，这类投资在保险行业内以债权或股权投资计划的形式进行，保险公司可以用保险资金购置各种投资计划的份额。虽然基础设施投资的回报率不俗，但鉴于流动性问题，有些合资保险公司至今没有配置此类资产。

对于另外一些保险公司而言，这种流动性问题已经被绕道化解。近来在一些偏重投资的保险产品已经进入银保渠道，产品介绍上明示，每年缴纳保费的一定比例将被配置于基础设施项目。

2009年10月22日，保监会下发《关于债券投资有关事项的通知》，对保险机构债券投资的有关政策进行调整。其中规定，保险机构投资的企业(公司)债券，发行人最近三个会计年度连续盈利的要求，调整为最近三个会计年度实现的年均可分配利润(净利润)不少于所有债券一年的利息。

这一项政策变动，会让保险公司可以购买铁道部在同日发行的200亿10年期债券。铁道部信用等级虽高，但是发行人最近一个财务年度亏损，达不到三年连续盈利标准。经过政策调整，保险公司得以配置了铁道部发行的企业债。

此外，保监会的政策调整还包括投资企业(公司)债的比例由不超过保险机构上季末总资产的30％调整为40％；投资大型国有企业、香港联交所公告的H股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券，发行人应具有的国际评级机构评级由原来的A级下调为BBB级等。

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文章编号：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02

企业并购是一种高风险的投资项目，通常一个完整的并购过程包括准备、谈判和整合三个阶段，在整个并购过程中会涉及一些列的财务问题，即第一阶段，在企业战略目标和并购标准的指导下，对候选目标企业进行并购可行性分析，其核心内容是确定并购企业的增值；财务是第二阶段的核心，主要包括确定并购价格，支付方式及筹资方案等；第三阶段，评价并购成功与否。这以上几大财务问题的核心内容可归纳为企业估值、支付方式和筹资方案的选择以及并购绩效评价三部分。由此，企业价值评估在企业并购中占据重要的位置，我们要想并购就首先要做好企业价值的评估。

目前，我国的企业价值评估中收益法的应用比较多，在企业并购中也是这样。当然，从我国目前的金融市场的发展现状来看，收益法也是最适合的，所以说我们要掌握好资产评估收益法的运用，更好的为我们的企业并购中的企业价值评估服务。

一、企业价值评估的收益法简介

收益法，又称折现现金流法，是建立在美国经济学家艾尔文•费雪（Irving Fisher）的“企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值”价值理论基石之上的一种评估方法。收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象的价值。

针对企业并购特定目的的资产评估的收益法，我们需要注意这几方面的内容：（1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值；（2）能够对企业未来收益进行合理预测；（3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率合理估算。

二、收益法的具体评估方法

（一）未来收益折现法

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。

这种方法在企业价值评估中广泛运用，通常需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细的分析。

未来收益折现法评估企业价值的一般公式为：

V = ∑nt=1at(1-r)t

式中：n――企业收益期限；

r――折现率或资本化率；

at――未来第t期的企业预期收益。

（二）收益资本化法

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种方法。通常适用与企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平。收益资本化法在企业价值评估实务中常用加权年金法的评估思路，其原理是：将预测得到的资产未来前m年的收益at(t=1，2，…，m)以对应的折现系数1/（1+r）t为权数加权平均得一数额a，则以a为年金收益，采用永续年金法计算收益现值V。评估公式为：

V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）

式中(P/A，r，m)，为年金现值系数。

三、收益法的三个参数的确定

（一）企业收益期的确定

一般认为在企业价值评估中应用收益法，收益期的确定不是一个主要的问题，但从收益法的评估公式来看，不同的收益期会对评估值产生很大的影响，因此对收益期的确定必须持慎重态度。在不同情况下的收益期确定方法如下：

1.永续法

如果企业经营比较正常，无特殊情况或充分证明得知企业在未来哪一年经营中断，则在测算其收益时，收益期的确定可采用永续法，即收益期为无限期。

2.合同年限法

整体企业的经营期限可能会受到法律、合同等规定的限制。这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须得到某种单项资产而言。企业整体资产发生产权变动后，合同约定企业的经营期限时，应该以合同年限作为企业资产的收益期。

3.企业经济寿命法

企业整体资产发生变动后没有规定经营期限的，按其正常的经济寿命测算。对企业而言，经济寿命可以理解为，对收益主体来说，企业各项资产继续以综合体的形式经营能够给其带来最大收益。一旦不能满足这个条件，收益主体就会考虑是否要转让其获得收益的权利，或者将企业整体资产分割变卖，获取更经济的效果。企业经济寿命往往指这样一个时点，收益主体持有该收益资产在经济上不再有利。

（二）预期收益的确定

1.会计利润

会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

2.现金红利

对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关心的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。

3.现金流量

包括企业所生产的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种口径，与之相对应的价值分别为企业整体价值（包括付息债务价值）和股东全部权益价值。

（三）折现率或资本化率的确定

注册资产评估师应当根据所使用的预期收益口径，确定应使用的资本化率或折现率的口径。例如，企业未来产生的全部净现金流量与加权平均资本成本相对应；流向股东的现金流量与权益资本成本相对应；如果预期收益考虑了通货膨胀因素，那么资本化率／折现率也应当考虑通货膨胀因素，等等。需要注意的是，目前在实务操作中，经常存在用净资产收益率来对净利润进行折现，这种做法是不恰当的。主要原因是净资产是一个账面价值的概念，而评估的是市场公允价值，两者的口径不一致。在评估实务中常用的是权益资本成本和加权平均资本成本的计算方法。

1.权益资本成本

在实际操作中常用资本资产定价模型计算权益资本成本。资本资产定价模型（CAPM）是以威廉•夏普为代表的经济学家在马柯维茨资产组合理论的基础上发展的。该模型在计算权益资本成本中被广泛运用。运用资本资产定价模型计算权益资本成本的具体公式如下：

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：权益资本成本；

rf：目前的无风险利率；

β：权益的系统风险系数；

MRP：市场风险溢价；

rc：企业特定风险调整系数。

2.加权平均资本成本

通常，企业的融资方式包括股权资本和债权资本。加权平均资金成本指的是将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。其具体的计算公式如下：

WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd

其中： E：权益的市场价值；

D：债务的市场价值；

Ke：权益资本成本；

Kd：债务资本成本；

t：被评估企业的所得税率。

四、总结

从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益；从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。因此，一项成功的并购首先要做好目标企业的价值评估。收益法是资产评估中的基本评估方法之一，在并购企业的企业价值评估的实务应用中，我们最常用的就是收益法。以企业并购为目的的企业价值的评估我们在评估时也要根据现实情况选择最优的评估方法。

参考文献：

[1]张丽英.企业并购中目标企业的价值评沽分析[J].福建财会管理干部学院学报，2004，(02).

[2]刘成华，陈强.企业并购中的目标企业价值评估方法创新[J].商业时代， 2008，(23).

[3]王化成.高级财务管理[M].北京：中国人民大学出版社，2007.

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现有文献概述

关于公司所有权结构的讨论起源于1932年Berle和Means的论断：“个体企业的所有权分散已经推行甚广，并且还在迅速增加，看起来已成为了一个不可逆转的趋势”。什么样的股权结构可以更好地激励企业及其管理层，争取国有资产和整体效益的最大化，在中国是一个迫切需要解决的问题。因此国内的很多研究也都着眼于国有和私有制结构对企业业绩的影响。而与国内相比，国外的研究历史更长，研究的方法和角度也明显更多。国外的学者基于其本国的市场情况，更多地关注管理层持股、机构投资者持股介入问题、股权集中度对企业绩效和利益分配的影响等，其结论也更加多元化。

国内外讨论角度和广度的不同，是本文作者基于中国市场进行进一步研究的动力。一方面，中国现有的讨论集中于国有与私有制的区别，仅有少量关于大股东股权集中度的研究，而缺乏对机构投资者持股比例和管理层持股比例对中国公司绩效和风险行为的影响的研究，这正是本文对原有研究的一个补充。另一方面，即使在国外，对于企业风险行为特征的成因讨论也往往不是基于公司所有制结构的讨论，而更多地被归纳为风险管理的分支。笔者认为，企业能否合理地管理风险，对企业的绩效也有着重要的影响，并且企业的绩效也要在控制风险规模的基础上进行评估。把企业风险和绩效放在一起讨论，有助于理解其中的因果关系，提出更切合实际的理论体系。

本文讨论的所有制结构，包括两方面的定义：股权的分布（集中程度、流动程度等）；股权所有者的性质，即内外部持股比例，外部持股人的身份等。而其研究现状主要有两个方向：是什么造成了所有制结构的改变；所有制结构对企业的影响。

关于第二个方向，现有的国内研究往往认为国有控股公司的经营效率较为低下。刘芍佳等（2003）在应用最终产权论对中国上市公司的控股主体重新分类后发现，84%的公司最终仍由政府控制，目前的中国上市公司股本结构仍然为国家主导型。在国家实际控制的上市公司中，相对效率损失最低的企业具有以下特点：国家间接控股；同行同专业的公司控股；整体上市。

国外研究则是从股权结构的集中程度影响和内部管理人与外部投资者问题着眼较多。La Porta等（1999；2002）提出：控股股东从公司中获得现金流收益，这是“激励效应”。另一方面，控股股东由于交叉持股、多层持股等现象，从公司中获得的现金流被稀释。因此控股股东有动力通过利益输送侵占公司利益为自身牟利，这种效应称之为“侵占效应”（王鹏、周黎安，2006）。Demsetz等（1985；2001）的理论及实证研究则质疑了公司股权集中度对公司绩效的影响大小，认为不同的所有权结构均不违背公司价值最大化的目标。

对于内外部关系问题，Jensen和Meckling（1976）提到外部股东作为有限债务责任人，愿意提高财务杠杆来增加自己的期望收益，而过低的管理层持股比例也会增加人成本，降低公司绩效。Lemmon和Lins（2003）也认为管理层持股的低比例会显著降低公司危机期间的业绩。Saunders等（1990）关于美国银行业的研究表明当处于监管放松时期，管理层持股比例高的银行所承担的杠杆风险要显著低于外部投资者主宰的银行。对于机构投资者持股对公司的影响，Thomsen和Pedersen（2000）认为机构投资者的注资可以提高公司利润率和市场价值。机构投资者介入会增强公司股东对管理层的监管，改善管理绩效，并通过财务控制与监督显著降低企业风险。

数据处理及模型设定

（一）数据选择与定义

本文选取的数据是2002-2011年末中国上海股票交易所上市公司的面板数据（数据来源于Wind数据库和Resset数据库）。10年长度的数据能保证足够的样本容量；而最近的数据也有利于保证模型的时效性，更好地通过模型解读得到的结论来指导实践。本文选择的每一种因变量和自变量的定义、具体计算处理方式如表1所示。

对公司绩效指标，公司股票的异常收益可能在实际中代表了市场预期外的新增增长机会或优良表现，一定程度上反映企业的绩效提高；股权回报率代表了企业在当期的经营成果；企业的托宾Q值表现了市场对公司经营能力的评价，Q值越大，表明市场预期的企业投资价值越高。

再看企业风险类指标：资产负债率衡量企业财务风险；贝塔值衡量企业所承担的市场风险；公司股票波动率衡量公司股权投资者面临的市场投资价值不确定性；Z计分是一种常用的衡量企业破产与违约风险的指标，Z计分越低，代表企业因资金链断裂破产的可能性越大。

如表2所示，机构投资者持股比重、国有股比重、流通股比重、管理层持股比重、第一大股东持股比重分别衡量了公司所有权结构的机构投资者特征、国有/私有特征、流通股的多寡、管理层持股特点、股权集中度特点。

（二）模型的建立

本文采用的数据是以公司名称和时间为两个维度的面板数据，因此笔者将添加固定效益来进行回归建模。在模型中还添加了行业虚拟变量和上市公司总市值的自然对数作为控制变量。而对固定效应本身，将其分为两个部分：一部分是个体公司维度的效应，去除了个体上市公司的影响；另一部分是时间维度变化带来的效应，通过时间虚拟变量去除特定时点的影响。以公司超额收益为例，所能得到的完全综合模型是：

在汇报回归结果时，本文会将是否添加固定/时间效应，是否添加控制变量，等各种细分模型一一汇报。

本模型五个自变量间相关性均较低，只有国有股比重和第一大股东持股比重之间的相关性达到了0.47 ，多重共线性效应不大，可以保证参数估计的显著性。

（三）可能的数据缺陷

由于在2002-2011年间，沪市中存在着很多停盘、新上市企业等现象。这造成了某些样本在某些时间上的数据是缺失的，整个数据集是一个非平衡面板数据。在此，本文只能假定企业样本数据的缺失是一个完全独立的随机事件，与特异误差μit无关。

回归结果分析

在设定好模型之后，文章在统计软件中对数据集进行回归分析。通过比较不同的模型，从最显著和最有解释力度的模型中来获得数据分析结论。

所有权结构对企业股价超额收益的影响。由表3可知，公司所有权结构可以部分解释上市公司股票超额收益的变化，上市公司股票超额收益与机构持股比例、管理层持股比例有着显著和较强的正向关系。机构持股比例和管理层持股比例越高，公司在本期的股价超额收益也越高。

所有权结构对企业股权回报率的影响。 由表4可知，所有权结构只解释了一小部分当期企业股权回报率的变化，第一大股东持股比例、机构持股比例对企业股权回报率的正作用较为显著，其他解释变量则显著性不足。

所有权结构对企业绩效的市场评价（企业托宾Q值）的影响。从回归结果来看（见表5），所有权结构解释了一小部分企业绩效的市场评价（企业托宾Q值）的变化。只有第一大股东持股比例对公司托宾Q值的影响比较显著和明显，第一大股东持股比例越高，市场对公司的估值和绩效评估越低。

所有权结构对企业财务杠杆（资产负债率）的影响。由表6可知，控制行业和企业规模变量后，管理层持股比例和第一大股东持股比例能够部分解释企业的财务杠杆变化。管理层持股比例和第一大股东持股比例越高，公司的资产负债率会明显降低。

所有权结构对企业系统性风险（Beta）的影响。由表7可知，公司所有权结构可以部分解释上市公司系统性风险的变化。其中，机构投资者持股比例、流通股占总股本比例对系统性风险的解释比较显著和明显，机构投资者持股比例和流通股占总股本比例越高，企业的系统性风险就越低。

所有权结构对企业市场价值波动性的影响。由表8可知，公司所有权结构可以解释企业市场价值波动性的变化。其中，机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例对公司市场价值的波动性影响较为显著和明显。机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例越高，公司市场价值的波动性越大。

所有权结构对企业违约破产风险（Z计分）的影响。由表9可知，公司所有权结构可以部分解释上市公司企业违约破产风险的变化。本文选择的五个解释变量对企业违约破产风险（Z计分）的影响均较为显著，机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例的作用则相对较为客观。其中，机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例越高，公司违约破产风险就越低；国有股比例和流通股占总股本比例越高，公司的违约破产风险就会轻微上升。

对于回归模型的总结。基于中国上市公司的数据，所有权结构特征对公司绩效、风险的影响可以总结如表10所示。可以看到，所有权结构特征的变化对企业风险和企业绩效的影响基本是同向的——即一种特征的变化，如果导致了企业风险指标（主要是Z计分）的改善，一般来说，对企业的绩效也会有积极的影响。

回归结果理论解读

从以上的结果中可以看出，在中国股票市场上。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例和第一大股东持股比例对于公司绩效和公司风险的影响是比较明显的。下面就这个四个因素，尝试性地进行理论解读。

（一）机构投资者持股比例的影响和解释

Thomsen和Pedersen（2000）认为机构投资者持股是一种特殊的所有权特征。机构投资者股东具有优秀的融资能力、较低的风险厌恶和相对较长的投资时限，以及和公司管理层之间密切的交流关系。机构投资者相对于其他股东，更加强调对公司财务指标的成功管理，以保持股票价值的成长性和流动性。所以较高的机构投资者持股比例理应提高公司的业绩，改善公司的财务风险情况。

从数据上看，机构投资者持股比例提高确实提高了公司的超额收益、股权回报率和Z计分，降低了公司的风险。但由于中国机构投资者对于公司的控制力不如国外金融投资者有效，而且对短期回报的追求更加强烈，并没有太大的激励来完成公司管理的改善。所以本文认为，机构投资者持股比例与公司业绩、风险指标改善之间的正相关关系，仍然需要进一步的验证。

（二）流通股比例的影响和解释

流通股与非流通股是中国股票市场上的一个特殊现象。刘力、张峥等（2009）针对中国股票市场上二元股权结构的特点，从现金流的角度剖析了流通股与非流通股股东之间的利益冲突。在长期的股权分置中，非流通股股东通过增发、配股等股权再融资行为大量侵占了流通股股东的利益。流通股比例上升缓解了非流通股股东对公司利益的侵害，使得公司业绩向好的方向转变，降低了公司的系统性风险，是一个合理的解释。公司股票也会有更好的流动性，使得市场对公司价值有更多的话语权，公司股票波动预期也会更大。

（三）管理层持股比例的影响和解释

管理层持股可以显著改善公司的人成本问题，实证研究也倾向于支持这一观点。Travlos等（1990）提出，由于管理层对公司投入大量人力资本，他们在治理公司时会趋向风险回避。此外，管理层持股比例提高可以让管理层和公司的利益最大化目标趋向一致，改善公司治理。这也使公司股票在高管个人资产组合里占比上升，高管也愿意进一步降低公司财务风险。

（四）股权集中度的影响和解释

从本文的分析来看，第一大股东持股比例提高了公司的股权回报率，但显著降低了公司的托宾Q值。这代表市场投资者认为，尽管公司的经营表现可能会改善，但是外部投资者在面对强大的控股股东时，会面临控股股东对其他小投资者的侵占效应，所以对投资该企业的未来回报率并不看好。

另一方面，由于中国很多企业并非整体上市，公司大股东往往是上市前公司所属的大型集团。这些大型国有集团资源和资金优势明显，完全可以满足下属股份制有限公司的融资要求，所以这些高股权集中度企业在财务和破产风险上要小于一般企业。

政策建议

要进一步开展金融市场的改革，完善企业内控和外部监督体系，推动股票投资的健康发展，使机构投资者在企业中发挥出指导与帮助企业发展的作用；在不损害市场秩序的前提下，加速非流通股向流通股的转变，让市场在改善上市公司治理、正确为企业定价中能发挥更大的作用；提倡管理层股权激励制度，减少人问题的危害，提高企业经营效率；要推进大型国有集团的整体上市，使得上市公司与其大控股股东之间的利益输送问题得到缓解，另外，可以进一步积极在国有上市公司中引入外部投资人，改善公司的治理结构。

参考文献：

1.王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006（2）

2.刘力，石良，张峥.中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析[J].山东经济，2009（5）