证券公司资产证券化模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇证券公司资产证券化，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

证监会定义的证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体,以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证,按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产,将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

(二)证券公司资产证券化的特点。在证券公司资产证券化业务中,企业与投资者之间不直接形成融资关系,而是企业将能够产生稳定现金收入的自有优质资产独立出来作为基础资产,通过证券公司设立专项计划向投资者发售受益凭证获得资金,并以基础资产产生的现金收入向投资者偿付本息的一种融资形式。

其受益凭证有明确的期限和稳定收益率,具有固定收益产品性质;受益凭证可分为优先级和次级两种,其作用在于向投资者明示风险收益差别;优先级受益凭证享有优先分配基础资产收益的权利;该融资方式主要特征在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。

二、资产证券化会计确认的方法

随着《企业会计准则第23号―金融资产转移》和《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称《规定》)等规定的颁布,又借鉴国际会计准则,我国引入了风险与报酬分析法、金融合成分析法及后续涉入法三种终止确认的方式,作为金融资产终止的判断标准。

(一)风险与报酬分析法。风险与报酬分析法强调的是“所有权”,在资产证券化业务中,由风险与收益是否被转让作为衡量会计确认的标志。国际会计准则委员会于1991年公布第40号征求意见稿《金融工具会计》首次明确提出的,以风险与报酬作为金融资产和金融负债终止确认标准。这种方法认为风险和报酬是一个不可分割的整体。资产证券化发起人在把风险和收益全部转移给受让方后,可视为销售业务处理,将资产从在资产负债表中消除,所获得的资金作为收入计入损益表中并同时确认相关损益。如果还保留部分风险和收益仍然要视为担保融资业务处理,证券化资产组合仍然保留在资产负债表中,所募集的资金作为负债处理。

(二)金融合成分析法。金融合成分析法强调的是金融资产的“控制权”,即是以控制权转移为证券化资产会计确认的前提。美国财务会计准则委员会于1996年颁布的第125号财务会计准则提出的,金融合成分析法将资产证券化合约视为标的物,其所有权决定会计处理方法。若证券化合约与原有资产剥离后,其所有权仍然由发起人控制,则视为销售业务,进行表外处理,反之,则进行表内处理。

(三)后续涉入法。后续涉入法从证券化资产的特征出发,将资产证券化合约视为可分割的部分,提出了“部分销售”的观点。国际会计准则理事会于2002年的IAS39修改意见的征求意见稿提出的,对证券化资产终止确认标准作为重大的修改,提出以没有后续涉入代替控制权转移为核心的后续涉入法,为资产证券化会计确认提供了新的方法。若资产证券化合约出售后,发起人能够对其进行后续涉入处理,则将这部分发起人可介入的资产作为担保融资业务进行表内处理,而发起人无法不干涉的那部分资产作为销售业务处理。

篇2

资产证券化是中国证监会监管下的结构性创新融资产品，具有表外融资、真实销售以及低融资成本的特性，可以盘活公司资产，进一步扩大公司业务规模。ABS的实质是把未来具有稳定收益的独立性资产作为支持发行证券的活动。原始权益人（卖方）将不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可以销售和流通的金融产品的过程。理论上讲，可产生稳定且能可靠计量的未来收益的资产都能作为资产证券化的原始资产，拥有这些原始资产的原始权益人都能开展资产证券化活动，从而达到融资的目的。

资产证券化发源于20世纪60年代，进入21世纪，资产证券化在中国的发展渐入佳境。2005年，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”掀开了我国企业资产证券化试点工作的序幕，两年内，共有9支产品相继发行，基础资产涉及应收租金、高速公路收费、BT应收账款、电费收益权等，累计融资262.85亿元。

2006年4月，远东国际租赁有限公司的首期租赁资产支持收益专项资产管理计划获得中国证监会正式批准，这是国内首只租赁资产证券化产品。计划发行总规模4.86亿元，其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，法定到期日2008年1月；次级受益凭证为910万元，法定到期日2008年12月。

试点期间，ABS的认购对象确定为有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金等。专项资产管理计划的受益凭证在沪、深证券交易所大宗交易系统挂牌交易。

2007年，监管部门对试点成果进行总结，暂时停止对相关产品的审批。2009年4月，证监会下发了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》，重启企业资产证券化试点工作。

2011年8月，远东租赁“远东二期专项资产管理计划”成功设立，募集资金人民币12.79亿元。本项目发行优先级受益凭证总规模为人民币10.89亿元，发行次级受益凭证总规模为人民币1.90亿元。

2012年11月，工银金融租赁有限公司“工银租赁专项资产管理计划”已经获得中国证监会审批通过，成为国内金融租赁企业首支获批发行的资产证券化产品。计划总规模16.3亿元，优先级规模15.9亿元，次级0.4亿元。

近年来，中国融资租赁行业伴随整个经济的发展有了突破性的发展，但资金来源较为单一等问题也日渐突出，成为行业亟待解决的主要矛盾之一。经过前期的试点与总结，该产品将逐渐成为企业常规融资品种，监管机关与市场投资者对该产品有了较为清晰的认识。

资产证券化意义何在

中航租赁近年来努力在融资方式上追求创新突破，不断拓宽资金渠道，通过增资扩股、拓展境外融资、资本市场融资等方式，为飞机、船舶及设备等融资租赁业务开展提供了有力的资金支持。资产证券化作为当前深化金融改革重要的金融创新形式之一，将有效地为租赁公司开辟新的融资渠道，破解资金来源困局，进一步促进租赁资产流动性，为融资租赁业务发展打开更广阔的空间。

首先，实施资产证券化将有利于公司增强资产的流动性，迅速扩大业务规模，提升收益性。根据《商务部国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通知》（商建发[2004]560号）第九条的规定，融资租赁试点企业的风险资产（含担保余额）不得超过资本总额的10倍。以现有发展速度，融资租赁行业在不立即增资的前提下，公司发展普遍将受到限制。另外，大量应收租赁款的未来现金流目前只能体现在资产负债表里，无法立即产生价值。

资产证券化方案就是解决这些问题的创新性途径，简而言之，通过把这些应收账款未来现金流打包销售给市场上的投资者，以实现真实销售应收账款，应收账款提前下表以给后期业务发展提供空间。即使资金加速回笼，又有效地锁定了风险。公司可以利用这些资金，投入新一轮资产生息的业务当中，在做大自身收益的同时，为公司研发、生产和销售等领域提供更多的金融支持和增值服务。公司要想迅速扩大业务规模，提升收益，须统筹运用多方资源，其中重要的一项内容就是盘活这些数额巨大的未来现金流，让这只“金蛋”提前孵化。

其次，实施资产证券化将有力地拓展公司融资渠道、降低融资成本。目前，融资租赁公司运营资金主要依靠银行贷款，融资渠道较为单一。资产证券化方案，可以拓宽公司资金的来源渠道，提高公司资金的筹集能力，优化融资结构，使得资金更好地与租赁项目相匹配。目前该计划产品利率成本普遍低于市场利率，这大大降低了公司的融资成本。

再次，实施资产证券化将增强公司的知名度，提升公司在行业和客户中的地位。能在资本市场实现融资，表明了公司在治理结构、发展潜力、盈利能力等方面均达到了较高的水平，符合了一个优秀企业的标准。与银行保理、信托产品不同，资产证券化产品是一种直接融资产品，该产品向境内符合购买条件的机构投资者发行，发行后将在交易所挂牌上市。公开发行资产证券化产品可提升公司在资本市场知名度，扩大公司在行业内的影响力。

如何实现资产证券化

融资租赁公司发行资产证券化产品的操作方式是通过专项资产管理计划，其资金流动方向是：租赁债权的拥有者租赁公司将其所持有的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构，从SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体）那里取得销售租赁债权的资金。SPV以这些债权为基础发行租赁债券，由二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，并从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。中航租赁本次发行的ABS以券商通道设立SPV，为标准产品，按照规定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在证监会资产证券化产品改为备案制之前被批准的最后一批标准项目。

具体来说：假设原始权益人按5%（为商业银行5年期贷款基准利率6.4%的78%）的折现率将余额为5亿元（假设应收账款的支付频率为每月883万元，共60个月）的应收账款销售给资产管理计划，计划付给原始权益人44，159万元，具体计算过程参见下表：

公司5亿元应收融资租赁款实现真实销售，在产品销售完毕即可一次性获得全部募集款项44，159万元，同时需修改承租人支付的租金账户，通知承租人直接支付给约定的支付管理计划专项账户。

该方案顺利实施后将实现以下有利因素：

1、表外融资，降低财务风险，减轻发展规模受限压力。若利用银行贷款负债融资，会使公司资产负债率不断增加，财务风险渐大。资产证券化产品可使公司实现表外融资，在销售应收融资租赁款的同时可以继续新增租赁资产，即在不增加自身资产负债率的情况下实现大规模融资，有效降低财务风险，提高收益，以减轻注册资本对租赁资产规模的限制压力。

2、节约融资成本，降低融资难度。发行相关成本费用为：律师事务所出具法律意见书50万元左右；信用评级机构出具信用评级报告50万元左右；银行托管费约0.1%每年；计划管理费0.5%～0.9%每年。该产品取得的综合融资成本为6%左右，等于取得银行的五年期贷款利率下浮7%。

3、真实销售，违约风险转移。租赁公司在做每一笔业务时都经过审慎决策，但无法确保每笔业务都会按时足额地还款，公司面临着承租人的违约风险。本方案则是将租赁资产打包，通过资产管理计划出售给投资者，将公司面临的违约风险部分转移，达到真实销售。

4、增加资本充足率，为业务发展打开空间。因为将风险权重的“应收租赁款”转变为风险权重为0的“现金”，使得公司资本充足率有所增加，为公司未来业务打开更大的空间。

另一方面，我们也要看到方案所隐含的不利因素：

1、资产证券化提前实现收入的同时亦减小了公司租赁资产规模。资产证券化销售应收融资租赁款的同时减小了租赁公司租赁资产规模，虽然提前实现收入，但公司总租赁资产规模也有所降低。可能会对公司在社会中介评级或行业资产排名等方面有所影响。

2、产品发行失败带来的风险损失。由于方案设计、审批、销售等环节出现问题，可能导致产品最终不能成功发售。前期需支付证券公司、律所及信用评级机构相关费用，如不能成功发售将成为公司损失。

篇3

关键词：资产证券化；基金公司子公司

0 引言

在中国证监会支持业务创新的背景下，基金公司子公司尝试以地方政府平台对地方政府的债权作为基础资产，进行资产证券化。此业务模式是基金公司子公司第一单资产证券化业务，该业务模式不仅可以为政府基础设施建设投资提供低于信托融资成本的资金，拓宽政府融资渠道，而且可以使政府债务显性化、透明化，增加政府负债透明度；同时，可以为投资者提供较高收益的政府信用金融产品。

1 产品设计背景介绍

1.1 政府融资平台融资需求强烈

随着中国经济发展及城市化进程的加快，在“保增长”的大背景下，各地方政府的融资需求也随之高涨。

中国人民银行此前的报告指出，疏导地方建设资金需求，要积极探索地方政府以市场化方式融资加强债务管理的制度安排，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束，逐步改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局。

2012年以来，随着监管部门清理整顿地方融资平台贷款的力度持续加大，商业银行纷纷收紧了平台贷款，而债券市场准入政策相对宽松，城投债很快成为地方融资平台新的重要资金来源。然而，监管部门对于城投债的发行主体有明确要求，一些地方政府在拿不到贷款、发不了债券之后，纷纷转向信托。2012年以来信托市场异常火爆，特别是基建类信托，全年发行量近500款，募集资金规模超过4000亿元。

此外，还有一些地方政府未能通过中介机构筹资，而是直接向当地机关事业单位职工“借款”。

1.2 为政府融资平台融资提供创新融资模式

针对地方政府对资金的强烈需求、融资成本高，渠道单一等问题，基金公司子公司积极开展与地方政府的沟通和交流，研究创新融资模式。在产品设计的过程中，证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2013】16号），规范了资产证券化业务的业务规则。

经过与律师对《证券公司资产证券化业务管理规定》和基金子公司业务上位法规《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》仔细研究、论证，公司认为在满足基金子公司专项资产管理计划设立条件的同时，基金子公司可以参照《证券公司资产证券化业务管理规定》设计产品交易条款，从事资产证券化业务。

以江苏省镇江市新区为试点，深入开展尽职调查工作，选择优质资产，进行资产证券化并申请于交易所挂牌交易。此方式不仅可以拓宽政府融资渠道，使政府债务显性化、透明化，同时又为投资者提供较高收益、流动性强的政府信用金融产品。

2 资产证券化模式及背景介绍

2.1 什么是资产证券化

资产证券化是指把缺乏流动性或流动性不强，但具有可预期未来现金流的资产集合成资产池，通过对资产池中资产所创造的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体，然后发行证券产品的过程。这些流动性较差的资产通过结构性重组，转变成为了可以在金融市场上出售和流通的证券。

2.2 为什么要资产证券化

资产证券化本质上是企业进行再融资的一种途径。具体来说，进行资产证券化有如下益处：第一，有效地降低融资成本。通过资产证券化，可以实现产品与发行人的风险隔离，可能提升产品信用评级从而降低发行利率；第二，合理地优化财务状况。资产证券化能够增强企业资产的流动性、表外证券化融资可以优化财务杠杆；第三，融资规模灵活。融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制；第四，资金用途灵活。在符合法律法规以及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途；第五，信息披露受限制小。资产证券化产品仅需披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息。

2.3 我国的企业资产证券化

目前，我国企业资产证券化的基础资产主要有两类，第一类是应收账款；第二类是未来收益的权益类资产。从2005年至今，国内累计发行了12单专项资产管理计划，规模总计307亿元。已发行项目的基础资产包括高速公路收费权、电厂未来电力收益权、污水处理收费权、BT回购款、公园未来门票收入收益权等资产，这些基础资产主要偏向于市政领域。每一单项目交易结构的个性化强、差异化较大，交易结构的复制比较困难。

3 基金管理公司参与地方政府平台资产证券化产品

3.1 产品介绍

产品名称：基金公司子公司专项资产管理计划

融资方：镇江新区经济开发总公司（主体评级AA）已发行企业债券：09镇江新区债和12镇江新区债

发行期限：1-3年期产品组合

基础资产：经发总公司依据特定的BT项目合作协议所合法享有的自专项计划成立之日起三年内于各BT协议划款日向债务人（镇江新区管委会）应收的政府回购款债权

增信情况：镇江市城市建设投资集团有限公司（主体评级AA）为本期专项资产管理计划份额提供担保

担保人已发行债券：09镇城投债，10镇城投债，12镇城建MTN1/2，12镇城投CP001/2

信用评级：计划份额信用评级AA+

募集资金用途：募集资金拟用于镇江新区静脉产业园工程、姚桥夹江码头等新区内基础设施建设项目

3.2 产品涉及问题与解决方案

3.2.1如何降低交易对手的违约风险

尽管近年来镇江新区可支配财力不断提升，但镇江新区管委会对园区开发建设主体经发总公司的大量欠款和未来大规模的计划投资，将加剧镇江新区的财政支出压力，进而可能会影响其对本专项计划BT 回购款支付能力。截至2011 年末，镇江新区管委会应付经发总公司各类款项117.01 亿元，而2013 年和2014 年的初步拟定的建设投资支出达112.28 亿元。

为降低此风险，基金公司积极与当地政府沟通、协商后达成一致。镇江市人大常委会审核同意将专项计划涉及的各BT项目的政府性回购款纳入相应年度预算，作为项目的增信措施。该应对方案一定程度上为兑付资金提供了保障，降低了违约风险。

3.2.2如何避免BT 项目初审和终审工程造价差异过大风险

本专项计划 BT 项目回购款为已确定回购款。已确定回购款是根据BT项目初审报告确定的BT 项目工程造价的70%并加上相应收益而定，若终审报告发生在专项计划存续期内，且确定的工程造价低于已确定回购款，则最终会影响到本专项计划BT 回购款的顺利支付。

为此，基金公司子公司通过筛选，最终选定已经上述3个已经建成并投入使用的项目，最大限度避免BT 项目初审和终审工程造价可能存在差异的问题。

3.2.3如何改善资管计划流动性不足的问题

在市场或资产流动性不足的情况下，投资人可能无法迅速、低成本地调整投资计划，从而对计划收益造成不利影响。

为解决投资者对流动性的需求，基金公司子公司参照证券公司资产证券化的案例，经过与经发总公司及相关中介机构的沟通和论证后，决定将该资管计划产品在深交所挂牌上市，使产品投资者能在二级市场获得更大的流动性.

3.2.4如何应对担保人担保能力下降的可能

本计划担保人镇江城建为镇江市投融资平台，一半以上营业收入均来自于镇江市政府，同时资产流动性较弱。担保人能否为专项计划提供有效信用增级值得进一步关注；担保措施对本计划的增级效果，是否仅为流动性支持需要进一步明确。投资计划说明书中需要对担保的范围、触发条件等进行明确。

对此，基金公司子公司邀请上海新世纪资信对担保人和本计划进行信用评级。评级机构对本计划担保人（镇江市城市建设投资集团有限公司）2013年公司债券信用评级报告中，针对担保人财务、经营、业务优势及风险等方面的分析，认为担保人长期信用等级为AA 级。

同时，针对担保的范围、触发条件等内容，在《投资说明书》详细说明了资产管理计划投资项目的担保情况；对担保人的担保能力做了充分的分析；以表格及流程图表的形式，说明了收益分配的各个时间节点及担保触发的条件及时间安排。

3.3 产品的意义

一是基础设施建设资产证券化可以集中社会资金，弥补基础设施建设资金的短缺，使本要花费大量政府资金的基础设施建设变成了资本市场上众多投资人的投资行为。

二是基础设施建设资产证券化可以提高资产的流动性，缩短投资回收期，实现市政建设的良性循环和滚动融资。通过资产证券化，相关单位能及时把长期资产在资本市场抛售变现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，可解决其面临的流动性约束。

三是资产证券化在某种程度上实现了破产隔离，将项目现金流的风险与企业的风险分离开来，与发行企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，优化了政府负债结构。

四是响应证监会支持证券化创新思路：响应证监会支持资产证券化的政策导向；丰富交易所创新类金融产品。

五是丰富投资者投资产品：为投资者提供较高收益的政府信用金融产品，为投资者提供不同种类的固定收益投资产品；此产品基础资产为直接对政府的债权，信用等级高于政府平台企业债；

六是基金公司业务模式创新：丰富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在财富管理行业的竞争力，有助于解决基金公司发展瓶颈。

参考文献

[1] 沈炳熙 《资产证券化：中国的实践（第2版）》北京大学出版社 2013-12-01

篇4

融资租赁资产具有先天的优势，基础资产权属明晰，现金流稳定，且3-5年的中长期租赁期限与证券期限非常匹配。自ABS发行由行政审批改为备案制以来，融资租赁资产证券化市场呈井喷式发展。WINDS数据显示，2016年全年，租赁资产证券化市场发行一举突破千亿级规模，发行租赁ABS规模达1，239.66亿元。2016年的发行规模超过了历史上所有年份租赁ABS发行规模之和②。规模扩张的同时，租赁ABS发行利率呈现持续走低态势。2016年租赁ABS平均利率低于五年期内同期贷款基准利率4.75%，四季度优先级平均利率更是低至4.14%。

公司经过多年的高速发展，无论是信用评级水平还是基础资产储备，均已为发行资产支持证券打下坚实基础。为了更好地取得边际效益，通过主动的负债管理，充分发挥杠杆效用，公司抓住这一有利窗口期，适时启动资产证券化的发行工作。与国金证券（2016年ABS发行单数市场排名第一）合作发行“国金证券-国金租赁一期资产支持专项计划”。

一、国金租赁一期资产支持计划产品设计概况

（一）专项计划基本情况

2016年11月10日，公司作为原始权益人发起的“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”成功挂牌（证券代码：142356-142368）。作为公司首期租赁资产证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级（AAA）和优先B级（AA+）及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。

（二）产品的交易结构以及参与主体

本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机制并采用超额抵押、差额支付承诺作为内外部增信措施。计划包含基础资产25笔，租赁资产本金余额约为26.51亿元。计划分优先A、优先B和次级三档，优先A与优先B由国金证券负责包销，将按照资产现金流再细分为12档，其中：优先A档分为优先A1-A9，票面利率为3.9%-4.5%，合计规模为21.21亿，占比80%；优先B档分为优先A10-A12，票面利率为5.0%-5.2%，合?规模为2.65亿，占比10%；次级规模为2.65亿，占比10%，由我公司全额认购。对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额的差额部分我公司承诺承担补足义务，整个计划期限预计为5年，待优先A及优先B本息都兑付完毕后，计划可提前终止。具体的交易结构如下图1：

因本专项计划基础资产优质、增信措施完善，以较低的发行价，获得金融机构、计划管理人的广泛关注和争相认购，超额认购达5倍以上。这些都充分反映了资本市场对国金租赁良好的社会信用基础和优良经营品质的肯定。本次交易的主要参与方信息见下表1。

（三）基础资产的选择

融资租赁资产池，由可用于转让的租赁资产构成，由一系列要素相同的应收租赁款项构成：是融资租赁资产交易中“基础资产”的来源和渠道。具备未来现金流稳定、可靠、风险较小等特点。截至基准日2016年7月1日，入池基础资产所对应的租赁合同均正常存续。相关统计信息如下表2所示：

二、国金租赁一期资产支持计划产品设计思路分析

成功发行ABS产品的最基本条件就是需要具有清晰的动机和可靠的交易结构。本文以“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”作为案例分析对象，基于ABS融资的核心动机，从产品设计的角度分析该资产证券化产品。

（一）发行本期产品的动机分析

1.资金端双向传导

通过逐步完善资产证券化业务，优化资产证券化产品的结构设计、内外部增信，提高市场认可度，降低综合发行成本。提升资产证券化产品的标准化、规范化水平和透明度，充分披露信息，保护投资者利益，提高二级市场活跃度，从而促进证券化市场持续、健康发展。

2.实业端双向促进

通过逐步完善资产证券化业务，进一步促进融资租赁面向实体经济，回归租赁本源，以专业化发展为导向，深入产业链条，更好的为实体经济提供融资服务，在M2整体稳健的大环境下，缓冲结构性、偶发性钱荒。设计标准化的资产证券化产品，提高发行效率，降低发行成本，最终降低终端承租人综合成本。

（二）存在的风险及防范措施分析

1.资产服务机构的资金混同风险

作为资产服务机构，管理着基础资产的回收款，其信用状况好坏直接关系到基础资产的安全。一旦其信用状况恶化，出现偿债危机甚至破产，基础资产的回收款可能会与其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。

本计划对基础资产产生的资金划转设置了收款账户、监管账户及托管账户的账户安排，资产服务机构应于每个收入归集日14：00前将届时国金租赁收款账户中归属于基础资产的回收款（为本项之目的，不应扣除执行费用）全部划付至监管账户，并不可撤销地授权监管银行（监管银行同意接受该授权）于每个回收款转付日16：00时前将监管账户内的全部回收款（不包括该等回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有）在扣除执行费用后的余额划转至专项计

划账户。

2.流动性风险

在本计划中，当期基础资产现金流可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额及在优先级资产支持证券预期支付额支付前必须支付的各项税费，进而产生流动性风险。

根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。

3.入池资产与优先级资产支持证券之间的利率风险

本次入池资产中所有基础资产对应的租赁合同以浮动利率计价，并随人民银行贷款基准利率进行调整；根据本次专项计划的兑付方案，优先级资产支持证券均采用固定利率的计息方式，如计划存续期内发生基准利率下调事件，入池资产与优先级资产支持证券之间的利差缩小可能影响优先级资产支持证券的本息兑付，专项计划将面临一定的利率风险。

根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。

4.在专项计划成立日无法解除质押等其他风险

本次入池资产中有部分基础资产质押给银行，另有部分基础资产转让给保理银行，若在专项计划成立日无法解除质押或清偿完毕全部保理融资款，则前述基础资产将不符合基础资产合格标准。

根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划标准条款》中对基础资产合格标准的定义，基础资产设定的基础资产质押担保和基础资产转让登记可在专项计划设立日次日起10个工作日内解除。国金租赁已对基础资产质押担保和基础资产转让登记的解除事宜作出书面承诺，保理融资款在专项计划设立前清偿完毕并由国金租赁合法取得该部分债权融资款对应的基础资产。

此外，根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划资产买卖协议》的约定，计划管理人在专项计划设立日12：00之前向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金中等于截至专项计划设立日应付未付债权融资款金额的款项，分别划付至债权人银行的指定账户以代原始权益人向债权人银行清偿债权

融资款。

根据律师事务所出具的《关于国金证券股份有限公司国金-国金租赁一期资产支持专项计划之法律意见书》，在原始权益人和相关方解除完毕前述基础资产的质押担保和应收账款转让登记后，基础资产不存在担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产均可特定化，不存在重复转让融资的情况。以上安排能够在一定程度上缓解该风险。

（三）现金流覆盖测试分析

资产证券化之所以能够成为低成本的融资方式，与其基础资产现金流的稳定性、可预测性是分不开的。基础资产的现金流覆盖测试是ABS产品设计的重要一环，分层设计的结构及每层证券的定价都取决于融资租赁资产池的现金流状况。基础资产现金流越稳定，存在信息不对称的可能性越低，?l行者和投资者的估值差距也就越小，进而融资成本最小。

专项计划存续期间的现金流入，在支付当期的利息收入税费、专项计划费用、优先级资产证券预期本金及收益后，全部作为储备进行留存。对基准日后每一笔租赁合同在预测期间的租金收入进行预测，汇总得到全部基础资产的各期现金流，并根据分层情况测算每个预测期间基础资产池需要偿还的优先级资产支持证券的本金及预期收益，测算得出基础资产未来现金流能够对优先级资产支持证券的本金和收益提供较好的覆盖。如下图所示，在每个兑付日，专项计划的现金流入均能对优先级资产支持证券的本息产生

覆盖。（见图2）

（四）信用增级的方式分析

本专项计划的收益及本金的偿付内部采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，外部则采用差额支付承诺的方式。

1.内部信用支持――优先级/次级支付机制及超额抵押内部增信

本专项计划的收益及本金的偿付采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，其中，优先A级资产支持证券金额为212，100.00万元，优先B级资产支持证券金额为26，500.00万元，次级资产支持证券金额为26，500.00万元。以资产池应收租金本金规模计算，优先A级资产支持证券可获得优先B级资产支持证券和次级资产支持证券共计20.01%的信用支持，优先B级资产支持证券可获得次级资产支持证券10.01%的信用支持。

同时，资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持――差额支付承诺

根据差额支付承诺人国金租赁出具的《差额支付承诺函》，国金租赁将对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益或到期本金的差额部分承担补足义务。差额支付承诺为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。

（五）发行ABS对公司的优势分析

1.加强融资功能，拓宽融资渠道、降低融资成本、实现直接融资

ABS作为直接融资工具之一，因为可以直接对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，引进战略投资者，为租赁公司提供新的资金来源，减轻对银行贷款的依赖。通常ABS的融资成本低于同期银行贷款利率，融资费用的减少可以优化公司的负债结构，提高流动和速动利率，增强公司自身信用等级和偿债能力，使公司面临较低的信用风险。ABS助力公司更直接更有效地破解了实体企业“融资难、融资贵”的问题。

从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动，直接融资取代了间接融资，通过结构化手段提升了信用等级，实现优质资产与市场资金的有效匹配，从而降低了融资成本，本期产品加权平均利率较银行利率下降了约14%，融资比例提高了近30%，融资期限突破了传统信贷的局限。

2.提高收益能力，释放业务规模、赚取中间收入、提高资金使用效率

租赁资产支持证券专项计划的原始资产生在实体企业，长在租赁公司，租赁公司的资产主要是应收融资租赁款，应收款项到期日较长，通过资产证券化，租赁公司可以将长期应收账款变现，将流动性较差的租赁债权变现为流动性强的现金资产，增加自身的资金流转速度，大大缩短公司获利及资金回笼时间，从而进一步提升其融资能力和偿债能力。加快项目滚动开发，改善租赁公司的资产流动性和资金链，提升新业务获利能力，从而更好地为实体经济服务。

发行ABS可盘活存量资产，增强流动性，扩大业务规模，配置更多的优质项目。公司未来的租金变成流动性较强的证券，该证券可以在上交所挂牌交易。通过创新的兑付方式，减少资金的沉淀和闲置，提高资金运用效率，盘活存量项目前期投入，灵活自主地安排资金使用。

三、本案例特点及分析结论

本公司发行的该专项计划采用了多种信用增级方式，以及经典的现金流支付安排，发行金额大、发行利率低、结构设计新、认购情况热。没有选择“资产出表”。从结果来看，本只证券化产品的作为公司首单资产支持专项计划，发行是较为成功的，在2016年证监会主管发行的所有租赁ABS产品中规模排名第九名。得益于原始权益人及其股东在租赁行业的专业性，最后发行产品较为顺利；其次，产品的交易结构及产品设计合理，风险防范措施安排较为完善，使得最终产品成功发行。但从产品设计角度来看，本产品仍有进一步的改进空间：

（一）降低入池资产的集中度

在本产品的资产池中，应收租赁款付款周期分布、行业分布以及地区分布相对比较集中，在一定程度上会降低ABS的信用评级。未来其他公司在产品设计中可以采用筛选付款周期、行业、地域较为分散的基础资产进入资产池，分散入池资产的集中度。

（二）尝试增加多种增信措施

本产品通过“差额支付承诺”为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。由于外部增信措施对于提升产品的信用等级具有良好的效果，在以后的产品设计中可以采用其他的外部增信措施，从而达到进一步降低融资成本的目的。

（三）提高次优级证券的信用等级

通过分析可以发现，产品的发行成本与信用评级具有很强的相关性，因此通过提高次优级证券的信用评级可以显著的降低发行成本。提高次优级的信用评级主要可以通过提高基础资产质量、优化产品结构等方式。

（四）基于原始权益人需求合理选择产品结构

由于“出表”型交易结构存在融资效率较低的缺点，所以在产品设计时，不应过度追求将租赁资产从资产负债表转出，需要在考虑原始权益人的需求的基础上，对产品在“资产出表”和产品的融资成本之间进行取舍和衡量，选择最合适的产品结构。

篇5

近年来，全国城市建设取得了很大的成绩，住房公积金事业也得到了快速发展，与此同时也出现了一些新问题。

（一）资金存量大，分布和使用率不均

根据《全国住房公积金2014年年度报告》显示，截至2014年末全国住房公积金结余资金注1为1.1万亿元。出现部分城市公积金资金存在闲置，同时部分城市住房公积金资金存量告急的现象。究其原因，一是住房公积金属地化管理，资金封闭运作；二是用途单一，住房公积金是具有保障性和互的个人住房资金，不能他用；三是个人住房贷款期限长，贷款资产的流动性较差。

（二）资金运作能力受限，争议性颇多

由于住房公积金管理中心（简称“公积金中心”）本身并非金融机构，现行政策性文件的硬性规定使得公积金中心在新形势下资金运作受到多重限制。在无法满足职工个人住房贷款需求时，便会引发公众对住房公积金资金运作的争议，争议资金的流向、争议增值收益的使用、争议资金管理的合理性。

二、提出的思考

为解决住房公积金资金运作中出现的上述问题，国家鼓励有条件的城市按规定申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券（简称“公积金资产证券化”）进行融资。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。公积金资产证券化按照资产类型可以分为权益类和收益类。权益类资产证券化是指以住房公积金贷款本身（已发放未结清的贷款余额）作为基础资产进行的证券化。收益类资产证券化是指以住房公积金贷款或增值收益等未来的预期收益作为基础资产进行的证券化。目前，已有武汉和上海等几个城市进行了实践探索，相关经验值得思考。

（一）实施的合法合规性。对于公积金中心而言，任何一种融资措施的实施，都需要保证其合法和合规性。虽然国家出台的政策鼓励推行公积金资产证券化，但却没有制定相应的实施规范，各项融资措施实施的合法合规性有待进一步规范。

（二）操作的可行性。一方面，公积金资产证券化灵活性较弱，发行产品通常有年限，不能随时选择停止，只能转让。另一方面，在各地公积金中心缺乏具有相关金融专业背景人员的现实情况下，实施公积金资产证券化复杂的业务操作流程无疑也是一个不小的挑战。

（三）风险的可控性。风险防控、资金安全对于各公积金中心而言是工作的重点。虽然资产证券化可将风险转移、分散，且证券化的资产通常属于相对优质的资产，但由于从打包资产发售至最后到期回购其中环环相扣，任何一个环节一旦出现问题，就会起涟漪效应，其风险性不容小视。

（四）成本的可覆盖性。住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，公积金资产证券化利率水平与市场相对脱节，收益率处于较低水平。发行证券还存在佣金、税费和管理费用，综合成本很高，需要通过超额抵押等方式进行增信。实施过程中不确定因素较多，其成本是否可以由增值收益完全覆盖需要进一步论证。

三、应对的措施

（一）政策法规体系的制定

目前住房公积金融资方面缺乏一个完整的政策法规体系依托，建议国家充分总结已实施资产证券化城市的成功经验，尽快制定住房公积金融资方面的政策法规体系。明确住房公积金管理中心职能定位、确立融资流程合法合规性，从而保障融资的有效实施。

（二）风险防控机制的建立

随着住房公积金事业的不断发展，对公积金风险防控方面的管理提出了更高的要求。建议不仅对住房公积金融资方面的风险点进行分析防控，更应该形成住房公积金整体风险防控机制。一是优化开源，在实施住房公积金缴存扩面的同时，提高缴存质量，减少少缴、漏缴等情况的发生，从源头控制风险；二是优化结构，在严厉打击骗提、骗贷的同时，调整提取和贷款结构，着力保证职工住房的刚性需求，从业务过程中控制风险；三是优化管理，通过制度建立、过程留痕、内外部监督、道德约束等合力联动，从整体上管控风险。

（三）金融专业性人才的引进

当前全国公积金从业人员大都不具备金融专业背景和知识体系。随着公积金资产证券化工作的推进，对金融专业性人才的需求将日益突显。无论是从拓展住房公积金融资渠道出发，还是从长久高效的运作管理住房公积金出发，引进金融专业性人才迫在眉睫。建议各级政府在公积金管理中心引进金融人才方面能够给予政策性支持。

（四）探索搭建全国性住房公积金资金运作平台

我国住房公积金采用属地化管理，不能跨市融通。公积金中心不具备金融职能，公积金资产证券化等多项融资业务要委托银行办理。这些制度上的制约导致公积金管理成本高，服务效率低，存在风险隐患。建议搭建全国性住房公积金资金运作平台，对住房公积金行业内提供资金拆借；对住房公积金在行业外部进行的融资事宜实施统一负责和管理，公积金中心也可以借此资金运作平台直接向银行进行商业性贷款，以提高公积金管理服务效能，充分保障资金安全。

参考文献

[2]刘静.浅谈住房公积金信货资产证券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254页.

篇6

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03

一、信托受益权资产证券化的历史背景

我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。

2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①

我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。

我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。

二、信托受益权资产证券化的合法性分析

信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。

（一）基础资产的权利性

基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。

一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。

那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。

然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。

（二）基础资产的确定性

基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。

所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。

所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。

（三）基础资产的可转让性

由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”

由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。

三、信托受益权资产证券化的法律关系

信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。

信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：

图1

从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。

（一）原始权益人与管理人之间的法律关系

不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①

虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。

至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。

（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系

管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。

弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。

（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系

原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。

综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。

参考文献：

[1] 周小明.信托制度：法理与实务[M].北京：中国法制出版社，2012：130.

篇7

[中图分类号]D922.28

[文献标识码]A

[文章编号]1009-5349(2010)09-0107-01

一、资产证券化SPV释义及法律特征

SPV(Special Purpose Vehicle)即特殊目的公司，是为实现资产证券化而专门成立的实体工具，是资产证券化交易构架中隔离破产风险机制的产物。特殊目的公司具有以下法律特点：1.SPV本身具有独立的法人地位。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介；2.SPV是一个远离破产风险的法人实体。资产证券化的关键在于风险隔离。而特殊目的公司正是这种风险隔离机制的产物；3，SPV通常是一个空壳公司。在资产证券化运作过程中，SPV基于资产转让取得了基础资产的所有权，但只是被动地持有这些资产，并无其他业务。

二、国际上SPV的选择模式

就世界范围内的资产证券化活动来看，SPV主要采用信托型(Spcial Purpose Trust，即，SPT)、公司型(SpecialPurpose Corporation，即，SPC)和有限合伙型(specialPurpose Partnership，即，SPP)，虽然不同的组织形式各具特点，但绝大多数国家的实践经验表明前两种形式更受欢迎。以下将着重说明前两种：1.信托型SPV，即SPT。SPT是指发起人以证券化资产设立信托，让与作为SPV的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者的行为。其中发起人是委托人，SPV是受托人，投资者是受益人。而被让与的证券化资产是信托资产。2.公司型SPV，即SPC。SPC是资产证券化特殊载体设计中最为重要的一种形式，它是指发起人将证券化资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行ABS(资产支持证券)。相比信托型，公司型SPV是全世界证券化操作中最为常见的组织形式。一方面，在公司章程中，可以包含进行融资所必需的限制公司从事其他商业活动的条款，可以帮助当事人尤其是投资者更为方便地评估证券化的法律风险；另一方面，公司型SPV所能发行的有价证券更为多元化，具有简单和弹性的特点，所以SPC在实践中应用比较广泛。

三、在我国构建公司制SPV的必要性

目前，关于资产证券化我国大陆还没有专门的立法，并且我国资产证券化试点尚不是完全意义上的资产证券化，主要是因为没有形成标准化合约，而只是打包出售，难以形成二级流动市场，中小投资者很难有机会参与进来。基于此，我国急需找到适合我国国情的资产证券化SPV组织形式。

1.探讨一种组织形式是否适合作SPV，关键是看其是否能够真正地实现破产隔离。若其能有效地实行破产隔离，那么法律就应该予以承认。但由于法律传统和文化背景的差异，加之我国在采纳有限合伙制度和信托章法方面的惧重态度，可预测，将来我国采用公司形式的可能性较大。美、日等国和我国台湾地区均以法律的方式确定了公司型SPV。

2.在我国，公司制度由来已久，在立法上的调整规范也较为完备，在现行《公司法》框架下设立SPV基本上没有法律障碍，而且可以实现破产隔离。在公司制SPV中，国有独资公司或发起人设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法中有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然有利于工作的开展。因此，我国也应大胆地借鉴这些国家和地区的成功经验，把公司型SPV引入到我国法律中。

四、在我国构建公司制sPV制度设计

(一)制定专门法，以确定SPY的法律地位

在我国大陆现有的法律制度中，目前没有一部专门法是关于SPV的法律条款。一些主要法律如《证券法》《公司法》《信托法》《合同法》《破产法》《银行法》等在SPV的构建上缺乏制度配套，必须在现有法律框架内做协调性的灵活处理，并逐步制定专门的法律。

(二)确定SPV独立的主体地位

从各国资产证券化的实践来看，SPV应该与发起人分开设立会计账簿和财务报表，开支仅用于维持其合法经营所必需的费用支出；在银行建立独立的账户，禁止与其他机构发生关联关系，不为其他任何机构提供担保和承担债务。

(三)建立完善的市场监管法律制度

目前关于市场推出的法律规定常见于《人民银行法》《商业银行法》《银行业监督管理法》等法律法规和一些部门规章中，没有形成完整的法律保障体系，并且这些法律法规多为原则性规定，实践中不利于操作。为此监管部门需组织专家制定具体的金融交易条例，对整个金融行业进行宏观上的指导，但同时必须对相应的具体交易过程中的条例进行规范，如信息披露等，把金融创新过程中必须披露的信息对相关公众和机构进行明示，使其知悉在交易过程中可能存在的风险，做好应有的防范。

[参考文献]

篇8

资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。

关于资产证券化产品的多样性问题

在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。

信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。

对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。

关于基础资产的选择问题

基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。

目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？

关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。

基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。

基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。

真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。

基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。

关于现金流管理的问题

证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。

关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。

关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。

为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：

措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。

措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。

措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。

关于统一流通平台的问题

中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。

流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。

证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。

参考文献：

1.[美] 斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融―资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003

篇9

事实上，资产证券化的案例在金融界已屡见不鲜，但基于小额的同类产品此前却从未出现。任何创新之举都不会一帆风顺——在此项资产证券化被批复之前，阿里小额的资金困局已延续近两年。

一贯在互联网领域持续创新的阿里巴巴，最早于2010年6月试水全国首家电子商务领域的小额贷款公司——成立浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司，一年后又在重庆成立第二家同类公司。由于阿里平台上的小微企业和个人创业者无法从传统金融渠道获得贷款，设立阿里小额的目标非常明确：提供“金额小、期限短、随借随还”的纯信用小额贷款服务，贷款额度主要集中在50万元以下。

坦白说，阿里在电商平台上积累的经验，为小贷提供了空前便利的元素：大量客户信用数据、订单流水，加之互联网分析技术，能够快速评估客户还款能力和信用水平，甚至可实现自动授信。本质上，这是一种基于大数据处理的网络放贷模式，同时，由于商家完全依附于电商平台，一旦无法偿还贷款，将被迫关店，违约成本相当高，其贷款违约率也相应降低。

就这样，根植于电商生态链的阿里小贷增长迅猛，规模迅速扩大。简便灵活的金融服务，也让电商客户进一步依赖阿里巴巴搭建的生态系统。阿里小贷成立3年来，累计为超过32万家电商平台上的小贷企业、个人创业者投放贷款超过1000亿。更令传统金融机构业惊呼的是，阿里小贷的不良贷款率仅为0.87%，远低于小额贷款公司超过2%的平均水平。

尽管如此，阿里小贷仍面临着小额贷款公司共同的局限：不能吸储。除资本金外，小额贷款公司只能从银行融入资金。而根据银监会颁布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司从银行融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。阿里小贷所在的浙江和重庆都出台了鼓励政策，从银行融入资金净额的上限提高到100%。即便如此，两家阿里小贷的16亿元注册资本，也只能从银行再融入16亿元，可供放贷的资金最多为32亿元。相对目前阿里小贷累计约1000亿元的贷款总额，资金周转了30次，已达到极限——要想进一步扩大贷款规模，担负起马云“支撑整个未来”的使命，必须寻找更为便捷、低成本的资金来源。

事实上，阿里小贷从去年开始已多次尝试各种融资渠道。2012年6月，重庆阿里小贷通过山东信托发行了“阿里金融小额信贷资产收益权投资项目集合信托计划”（阿里星1号），向社会募集资金2.4亿元；此后，阿里星系列信托计划陆续发行3期，共募集5亿元。今年1月，阿里小贷借助嘉实基金旗下子公司嘉实资本，设立专项资产管理计划，首期募集额度约2亿元。7月，阿里小贷与诺亚财富旗下万家共赢基金子公司合作发起的小额信贷专项计划，一周内募集资金2亿元。

而这次，则是阿里小贷首次借助证券公司通道进行资产证券化，产品规模远超信托和基金子公司的私募渠道。更重要的创新在于，这是中国资产证券化第一个基础资产循环购买的产品。

本来，证券公司资产证券化所发行的资产支持证券期限较长，可以两年、三年、五年、十年计算，但阿里小贷的特点是“金额小、期限短、随借随还”，贷款周期可能只有几个月甚至几天，且具体还款时间不确定，这造成短期贷款和长期证券的错配。幸好，2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次提出可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。由此，“循环购买”首次在政策上“破冰”。

所谓“循环购买”，简言之，就是小贷客户的还款并不立刻支付给投资者，而是在一定期限内购买满足一定条件的其他小额贷款。“购买贷款—还款—再购买贷款—还款”的过程循环进行，直到约定的循环期结束。

内部增级上，资产支持证券借鉴了此前资产证券化多重分档的结构。根据不同的风险、收益特征，产品分为优先级资产支持证券、次优级资产支持证券和次级资产支持证券，三者比例约为75%：15%：10%。其中，优先级、次优先级份额面向合格投资者发行；次级份额全部由阿里小贷持有。借助结构化设计，阿里小贷实际上获得了相当于次级份额9倍的杠杆，融资能力大大提高。此外，阿里巴巴旗下的担保公司商诚担保还提供外部担保。

双重增信的意义在于降低投资风险，进而拉低融资成本。此次资产证券化产品的预期收益率在6%左右，在资产证券化产品中相对较低，更低于收益率8%以上的大部分信托产品。

篇10

对于新三板业务，各券商正是纷纷跑马圈地。据了解，目前，券商对拟挂牌新三板企业收取的中介费用在120万-140万之间，盈利空间非常有限，未来随着做市商以及再融资业务的推进，这一空间将大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比较好的有申万、国泰君安、西部等券商。据申万数据统计，截至2012年9月7日，共有64家券商获得证券业协会授予的代办系统主办券商业务资格，业务种类为股份转让业务和股份报价业务。只有33家开展挂牌业务，前三大挂牌份额占比37%，其中申万占比21%、国信占比8%、西部占比8%。39家券商进行了代办股份转让业务，整体集中度较高，卖方集中度更高。其中定向增资仅有17家券商完成，同时转板保荐券商更换率高达62.5%。

二、 转融券出台

在股指期货以及融券这两项做空措施出台之后，转融券的出台又为市场做空提供了另外的渠道。在转融券这个平台之下，券商可以通过证金公司借出券给客户，也可以将托管的上市公司股东的股票借出。从目前的转融券利率来看证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证券金融公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商从中赚取的差价是明显的，因此在转融券这个环节开始之后，券商和证金公司是最大受益者。

三、 资产证券化

我国资产证券化业务始于20世纪90年代初，正式起步于2005年，分为两条业务线：一是受中国人民银行和银行会监管的信贷资产证券化，主要在银行间市场进行交易；另一条是受证监会监管的证券公司资产证券化，原称为“企业资产证券化”，主要在交易所进行交易。本次证监会出台的《管理规定》是针对第二条业务线，即证券公司资产证券化。短期内，该项管理规定尚在征求意见中，业务规模取决于监管和审批情况，假设每年发行规模达到500亿，按照2%的承销费率及息差，将实现10亿元收入，占行业总收入的0.8%，影响有限；长期来看，参照海外市场，美国市场2012年ABS发行规模为1994亿美元，约1.2万亿人民币，若我国资产支持证券市场能发展到此规模，则将贡献收入约240亿，占2012年行业收入的18%，长期利好券商。

四、 券商发行收益凭证

根据证监会出台的征求意见稿，券商将可以发行收益与货币利率，基础商品、证券的价格、或者指数相关联的收益凭证。收益凭证允许公开发行、非公开发行或定向发行；证券公司可根据自身和客户的需求，自行约定收益凭证的期限；收益凭证可以在交易场所发行、转让。收益凭证作为券商新的融资工具，将丰富券商的融资渠道，进一步提高券商的杠杆率。而收益凭证不仅仅是一个融资工具，由于其收益与标的资产价格相联系，因而收益凭证还是一个结构性的产品，打开了券商结构性融资和投资的渠道。

五、 非现场开户开闸

非现场开户放开，首当其冲的就是中小券商的经纪业务，可以预见新一轮佣金战将更残酷，对经纪业务利润空间的挤压进一步加大。很多中小型券商经纪业务收入占总体收入超过50%。如果地方小券商佣金率下滑严重，包括客户资产流失，本来在保本线上的券商就要面临亏损。“被收购或倒闭是迟早的事儿，小券商也难指望创新转型，就连资管和投行业务很多都是摆设。”目前非现场开户业务只有华泰证券、招商证券等少数券商在开展，其他券商还在进行系统设备调试，而且已经开展非现场开户业务的还是按照属地就近的原则开户，佣金方面是在当地区域的佣金下限之上。