金融危机的特征模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融危机的特征，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

关键词:金融危机 经济刺激方案 产业政策

金触危机爆发以来,世界主要经济体为促进经济复苏,纷纷采取了包括实行金融救助方案、扩张性财政政策和货币政策等一系列应对措施。现有刺激政策对市场信心的恢复和加速经济回暖能起到一定的促进作用,但要使全球经济再次步入高增长仍需经历较长的时期,而且扩张性财政政策和货币政策很可能导致通货膨胀等新的问题出现。在这一背景下,重新思考现代产业政策的真实内涵,充分提高产业政策手段的效率已成为重要的研究课题。

金融危机下各国产业政策的内容

(一)美国的产业政策

奥巴马7870亿美元的经济刺激计划几乎涵盖美国所有经济领域,资金总额中约35%将用于减税,约65%用于投资。在投资项目上,基础设施建设和新能源将是两大投资重点。在汽车产业救助方面,布什政府注重对三大汽车公司进行重组,而奥巴马汽车救援方案与布什政府的最大不同点在于,在汽车产业中力推新能源政策。如每年将汽车燃料经济标准提高4%,推广使用插电式混合动力车,力争于2015年达到100万辆,2010年前实现美国联邦政府购买的车辆中一半是插电式混合动力车或电动汽车。奥巴马政府不仅在汽车产业中推广新能源,其还有一个更为庞大的新能源计划,主要内容包括发展清洁能源、可再生能源、实施节能计划和提高能源效能等。新能源政策要求到2012年美国电量的10%来自于可再生能源;在保证安全的前提下发展核能;设立国家建筑物节能目标到2030年所有新建房屋都实现“碳中和”或“零碳排放”;到2020年将美国能源部预测的电能需求水平降低15%(王松奇、高广春,2009)。

(二)日本的产业政策

国际金融危机爆发以来,日本受到了经济下滑和国内消费疲弱的双重打击。在2009财年国家预算的补充预算案中,重点放在了日本未来经济社会发展的三个重要领域,即“低碳革命”领域、充实医疗和护理服务的“健康长寿社会”领域、旅游观光等“发挥日本魅力”领域。特别在“低碳革命”领域,日本增加财政补贴,扩大财政资金投入,目标是普及太阳能发电和节能环保制品,采用“以旧换新”补贴手段,加快公车、私车更换为环保车,采取“5%环保积分”回馈购买节能家电办法,促进节能制品广泛使用。并且,在“金融危机对策”报告中,日本提出将于2020年实现太阳能发电规模扩大20倍的“世界第一太阳能计划”和在全球率先普及电动汽车的计划,以及在2030年努力实现新建造的公共建筑物废弃物零排放目标。

(三)欧洲的产业政策

与美国新能源产业有相似,欧洲重在提高“绿色技术”的水平至全球领先地位。欧洲在今年3月决定,在2013年之前将投资1050亿欧元用于“绿色经济”的发展。欧洲议会也将欧盟2009年的预算向创新与就业等方面倾斜,其中用于科研和创新方面的预算增长了10%以上。在英国,推迟提高家庭机动车使用税率,以刺激汽车市场回暖;撤回向小企业提高企业税的计划;免除外国在英企业红利税,扭转海外企业迁出英国的趋势。

(四)中国的产业政策

中国在2008年11月提出了4万亿人民币的刺激方案,内容包括:加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设,重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路;提高明年粮食最低收购价格等,提高农资综合直补、良种补贴、农机补贴等标准,增加农民收入等;还计划在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革,鼓励企业技术改造,减轻企业负担人民币1200亿元。取消对商业银行的信贷规模限制,合理扩大信贷规模,加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持,有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。

金融危机下产业政策的新特点

第一,各国产业政策把创新能力建设作为其核心内容,教育、培训与研发成为现代产业政策理论的重要议题。把创新科技发展视为推动现代经济发展的根本驱动力,通过推行公共教育与提高科研能力,促进产学研合作,加速创新成果商业化进程等,从而增强社会创新能力的提升,进而保证经济的增长。在这一过程中,政府的作用一方面体现在确立创新发展的制度环境,另一方面,通过加大教育等公共方面投入的力度,扶持一些外部效益较高的创新部门的发展,从而产生全社会性的创新浪潮,保证经济稳定增长。

第二,发展清洁能源技术,推动产业升级。为了抢占新的制高点,发达国家在新能源、环保政策方面较为高调。新能源、环保政策有利于发达国家经济结构调整。危机之后,发达国家无法继续靠消费支持增长,经济振兴必须依靠增加投资在经济中的比重。只有当新的技术革命孕育出新的支柱产业之后,私人投资才可能再度高涨。新能源、环保技术的领先,也可以成为制约其他国家发展的有效手段。通过制定进出口产品的标准,有效而精准地打击竞争对手。增强能源自给,有助于减少对外国能源的依赖,削弱石油出口国中敌对的势力。

第三,打破了只采用许可证、直接补贴、税收减免、引导社会投资的方向等偏重于供给推动为主要手段的调节机制,而转向综合利用供需两端的政策实现其政策目标。在金融危机时期,各国政府纷纷通过公共采购刺激经济,保持经济的稳定发展。综合运用公共采购手段,消除创新主体所面临的不确定性,分担其创新成本,或利用公共采购创造一个自由市场无法在短期形成的需求规模,从而保障企业的创新行为能获得足够的经济利润,以刺激企业创造行为的发展,推动社会创新能力的提升,进而保持整个社会的可持续增长。

第四,各国方案规模巨大,受益者主要为房地产行业、中小企业及居民。由于此次危机源自房地产市场,因此,许多国家重点支持房地产市场。此外,出于对经济危机进而演化为失业危机的担心,各国对吸纳劳动力较多的中小企业也给予了较多支持。在避免中小企业大量破产和防止银行业陷入不良债权方面,大多数财政专项支出用于普通百姓和大量的中小企业。

产业政策的新特点对我国产业政策制定的启示

首先,注重培育新一轮经济增长点―以低碳经济为中心的绿色经济发展。进行低碳产业集群规划试点并逐步推广。重点发展低碳排放的基本发电方式―核电与水力发电,提高机械利用燃料的利用率,开发新低污染能源。确立低碳型农业、工业和服务业作为重点产业领域;研究低碳产业集群体系规划;编制有利于低碳经济发展的产业集群地区的交通与物流规划、市政设施规划;扩大产业集群地区的碳汇系统规划等。加强产业集群地区中小企业节能减排工作。一方面要发挥全国性中小企业协会、行业协会的作用,另一方面要发挥产业集群地区行业协会的作用,形成纵横交错的组织体制。

其次,改变目前出口产品低成本竞争的状况。长期以来,我国依靠低廉的劳动力成本,以资源和环境为代价,为发达国家的经济发展和保持低物价作贡献,同时,还要承受着发达国家反倾销和贸易逆差等方面的责难。金融危机的爆发,为我国提供改变这种状况的机遇,基于此,我国应鼓励企业通过创新和发展自主技术,进行产业升级,提高其在国际市场的竞争力。特别要注重建立我国的自主品牌,彻底改变允许外国企业并购我国优质企业,以外国品牌取代我国品牌的做法。

再次,改革现行的税收优惠政策,使其更利于节能工作的开展。改变原有税收优惠政策内容过多地局限于某地域、某行业、某企业、某项目等政策的宏观导向作用不明显的弊端,将税收优惠政策作为一种特殊的财政支出,着眼于促进经济社会的协调与可持续发展,强调其政策的宏观导向、示范作用。其优惠内容主要体现在支持特殊产业的发展上,达到鼓励企业节约能源、降低能耗的目的。

最后,重新平衡中国的内外需求。发展以中小企业为主的民营经济,调整利益格局以启动国内需求,才能扭转经济增长与就业岗位过度依赖外部市场的格局。在全球经济收缩和消费下降的背景下,应着眼于加快医疗、教育、福利服务等社会基础设施建设;增加对民营企业的财税、信贷支持;也要重视平衡发展外资企业和国内企业的产业政策,避免过度依赖外商投资造成危机阶段国民经济出现严重的“虚脱”状态。

参考文献:

篇2

一、引言

经济周期是市场导向型经济体固有的特征。对经济波动现象的研究始于1862年法国经济学家莱芒特・朱格拉，他提出了市场经济存在着9～10的周期波动。当经济周期的长波反映到产业层面，就引发了产业波动。短期内产业与经济景气波动的相关性并不强，但中长期上具有相关性（之凯，2006）。但经济周期在行业波动上具有一般性特征：资本商品生产行业的波动总是比消费品行业的波动大。资本商品行业在经济繁荣的扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈（默里・罗斯巴德，1963）。

企业作为实体经济的主要载体，经济周期的波动和产业的波动最终会在企业得以体现，宏观经济周期波动作为系统性因素会影响到大多数企业的经营业绩。Brown和Ball（1967）研究发现宏观经济运行情况、行业盈利水平和企业业绩之间存在正相关关系。宏观经济运行情况可解释企业利润水平变化的35%～40%，行业因素可以解释企业利润水平变化的35%～40%。2008年金融危机冲击的到来，使得宏观环境急剧恶化，当金融危机冲击反映到产业层面，上市公司作为信息最透明的企业，公司业绩是否受到金融危机冲击的影响？上市公司的经营业绩是否呈现出一定的行业特征？本文对此进行研究分析。

二、研究设计

（一）我国上市公司的行业分类标准

对上市公司经营业绩的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是极其重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的正确性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

（二）样本的选取

文中所有数据来自CSMAR财务报告数据库，并选择2006～2009年4年的数据进行研究。为保证结果的准确性和客观性，按如下原则进行样本筛选：（1）为避免新股的影响，选取2005年12月31日前上市公司为原始样本；（2）为保持样本公司行业的恒定，剔除了在样本区间变更主营业务的公司；（3）剔除了财务数据有缺失的公司。最后入选样本有1364家上市公司。

（三）指标的设定

衡量上市公司经营业绩的指标很多，会计业绩和股票收益是常用的方法。鉴于净资产收益率是反映会计收益的核心指标，每股收益是投资者最常关注的盈利指标。本文采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来度量公司经营业绩，金融危机冲击是经济周期波动的结果，文中采用GDP增长率指标来度量金融危机冲击。

（四）研究方法

将2006～2009年的样本公司按照《上市公司行业分类指引》进行分类，采用描述性统计方式，列式净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和标准差数值，以观察金融危机冲击下上市公司业绩的整体表现和行业特征。

三、金融危机冲击下上市公司业绩的行业特征

采用GDP同比增长率来度量宏观经济周期，金融危机冲击带来的宏观经济周期的波动趋势（如图所示）。从图中可看出，在2008年GDP的增长速度明显减弱，并在2009年维持了继续放缓的趋势，表明我国宏观经济在2007年受到金融危机冲击的影响，且影响的滞后性在两年内得以持续。将样本数据按行业进行分类，并就2006～2009年的经营业绩进行描述性统计分析，结果（见表1所示）。

从表1中可看出，上市公司的会计业绩整体上的波动趋势与宏观经济波动具有一致性，在2008年和2009年持续下降；但从投资者角度看，虽2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解释是：在整体投资环境恶化的情形下，投资者变得谨慎和理智，在股票市场上减少了持股比例，从而使得2009年的每股收益有所上升。

从具体的行业看，农林牧渔业和批发零售贸易业的经营业绩几乎不受金融危机冲击的影响。采掘业受国际期货市场影响，与宏观经济周期的波动具有一致性。制造业和水电煤气生产供应业的经营业绩与上市公司整体的波动具有相似性，但值得说明的是：2009年制造业上市公司净资产报酬率的均值为负值，说明制造业受金融危机冲击影响深远，会计业绩由盈转亏，形势严峻，而水电煤气生产供应业在金融危机冲击和制造业动力需求萎缩双重影响下，ROE和EPS均值在2008变成负值。建筑业、交通运输业、社会服务业、传播与文化产业和综合类上市公司的经营业绩虽在2008年受到金融危机冲击下滑，但在2009年经营业绩有所回暖，建筑业和交通运输业是在政府4万亿投资计划的扶持下，出台的建设保障性安居工程和加快铁路、公路和机场等重大基础设施的建设的政策，有效地改善了公司的业绩；作为第三产业的社会服务业和传播与文化产业的业绩与居民收入水平和消费支出情况息息相关；而跨行业经营的综合类公司可能是由于经营的多元化而分散了风险。信息技术业作为成长性行业，虽投资者信心受到了金融危机冲击的影响，但在会计业绩上，2007年扭转了2006年的亏损之势，且2008年延续了2007年的增长之势，2009年仅小幅下降，经营业绩表现不俗。金融保险业和房地产业受到了金融危机冲击的影响，但影响程度有限，前者是因为我国的金融市场尚未完全开放，后者是因为中国特有的国情所致。

综上所诉，金融危机冲击下，上市公司的经营业绩具有如下特征：（1）宏观经济的波动与产业波动在短期内不具有同步性，但中长期上具有一致性。（2）需求收入富有弹性的行业受金融危机冲击的影响程度较大，如社会服务业、传播与文化产业；反之，需求收入缺乏弹性的行业受影响的程度小，如农林牧渔业和批发零售贸易业。（3）外贸依存度高的行业受到金融危机冲击的影响显著，如采掘业和制造业。（4）成长性行业的经营业绩有其自身的特点，如信息技术业。（5）政府政策对产业和上市公司业绩具有显著影响，如建筑业、交通运输业和金融保险业。

四、结论及应对金融危机冲击的相关建议

从会计业绩与股票报酬的角度，研究了2006～2009年金融危机冲击前后上市公司经营业绩的行业特征，研究结果表明：（1）金融危机冲击对上市公司经营业绩的影响具有滞后性，2008年经营业绩整体下滑，2009年会计业绩和股票收益表现不尽相同，会计业绩持续下降，股票收益因环境恶化投资者趋于理性而略有上升。（2）不同的行业在金融危机冲击下经营业绩呈现出不同的特征。需求收入富有弹性的社会服务业、传播文化产业，外贸依存度高的采掘业和制造业受金融危机冲击的影响显著，反之农林牧渔业和批发零售贸易业因需求收入缺乏弹性受影响的程度小；信息技术业作为成长性行业经营业绩有其自身的特点。（3）政策对建筑业、交通运输业和金融保险业的上市公司业绩具有显著影响。

因此，提出以下应对金融危机冲击的建议：

（1）上市公司在面对金融危机冲击这一非常态的经营环境下，应该提高融资能力以改善流动性，增强创新与研发能力开拓市场以获得竞争优势，利用金融工具来实现套期保值对冲风险，通过管理者的应变能力，利用政府的优惠政策和价格优势谋求结构调整和转型，改善上市公司的经营业绩。

（2）政府应该提供政策引导来改善企业的经营绩效，可通过合理选择政府投资领域、提供税收减免等优惠政策、支持优势企业并购落后企业和困难企业、鼓励强强联合和上下游一体化经营来提高产业集中度和资源配置效率，而有效刺激产品需求，增强企业的风险缓冲能力，促进企业资金周转，增加新的盈利点来改善上市公司的经营业绩。

参 考 文 献

[1]李远鹏．经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J]．经济研究．2009（3）

[2]马永强，孟子平．金融危机冲击、企业风险缓冲于政府政策选择[J]．会计研究．2009（7）

[3]张蕊．金融危机下企业经营业绩评价的思考[J]．会计研究．2009（6）

篇3

一、引言

现金是企业运作的“血液”，现金持有策略的研究是公司财务理论中的重要内容。对于现金持有策略的理解，有多种理论解释。早在1936年，Keynes就提出了现金交易动机理论和预防动机理论。Opler等（1999）系统综述了现金持有的权衡理论及理论、信息不对称理论、筹资优序理论的现金解释模型。根据Jensen和Meckling（1976）、Myers和Majluf（1984）等的观点，股东和债权人存在利益冲突，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会。当然，企业持有现金也存在一定的成本，例如机会成本。因此企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡。根据Jensen（1986）的“自由现金流假说”，企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具。这两种理论解释都在实证中得到证实。Kim等（1998）指出企业的流动性资产持有水平取决于成本和收益的权衡。Opler等（1999）研究了1971年至1994年间美国企业的现金持有水平，结果表明现金持有水平符合静态的权衡理论（即成本和收益的权衡），未来增长机会多和现金流波动大的企业现金持有水平高。Dittmar等（2003）以45个国家的11000家企业为研究对象，研究委托问题对企业现金持有水平的影响，结果支持理论。Custodio等（2005）指出，当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。有关现金持有策略对企业经营业绩影响的研究，“自由现金流假说”认为在现代企业制度下，在拥有大量自由现金流的公司，经理人和股东之间的冲突非常严重。过高的现金持有会使经理人在使用上具有较大的灵活性，容易将自由现金流投向净现值为负的项目，进而降低公司价值，损害股东利益，这也是自由现金流的成本。Blanchard（1994）等得出，现金富余公司的经理人趋向于无效率地使用公司的现金，从而降低企业经营业绩。另一方面Myers（1984）则认为，由于在外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资的成本很高，如果公司拥有较好的投资机会，但因受到财务上的限制而不得不放弃，这将产生严重的投资不足问题。因此储存大量现金以备使用，是股东价值最大化的安排。Opler等（1999）和Harford（1998）通过分析数据发现，较高的现金持有量对公司的经营业绩有正的影响。与以往研究不同，本文着眼于金融危机期间企业的现金持有策略，在实证研究中使用了一个不同的研究方法来讨论2007年至2009年间的企业现金策略特征及其对经营业绩的影响。

二、研究设计

（一）研究假设借鉴已有研究成果，根据本文研究目标，提出如下研究假设：

假设1：金融危机环境下，企业倾向于提高现金储备

祝继高，陆正飞（2009）的研究表明，企业的现金持有水平会与货币政策紧缩程度有关。在金融危机环境下，货币政策从紧，银行缩紧银根，企业从外部筹集资金更加困难。而且市场环境不确定性比较大，企业将持有更多的现金以应对未来的不确定性。所以根据预防性动机理论和权衡理论，面临预期的融资困难及市场环境的不确定性，企业将倾向于提高现金储备。

假设2：金融危机下，股权集中，负债水平低的企业容易提高现金持有水平

股权集中程度高的企业，其经营与财务策略调整相对快速。而负债水平比较低的企业，外部融资能力更强，更加容易提高现金持有水平。所以现金持有水平与股权集中程度正相关，与资产负债率负相关。

假设3：金融危机下，规模较大的企业，现金流比较稳定的企业，倾向于采用较低的现金持有水平

规模较大且现金流稳定的企业相比规模较小且现金流不稳定的企业而言，发生财务困境的可能性较小，融资约束相对较小。规模较大的企业信息不对称程度较低，更容易获得投资者认可，获得外部融资的能力强，所以倾向于采用较低的现金持有水平。

假设4：金融危机下，较高的现金持有水平与企业的经营业绩成正比

（二）样本选取和数据来源 本文选取了深交所中小板407家上市公司为研究对象，样本筛选遵循以下原则：由于金融保险业上市公司的经营特点及会计报表指标统计的独特性，剔除金融保险业上市公司；剔除相关数据缺失的公司；剔除现金持有比例变动绝对值最大的前1%的样本，最后得到386家公司作为样本观测值。样本相关数据来源于聚源数据工作站。

（三）研究方法与变量定义聚类分析是将研究对象按照多方面的特征进行综合分类的一种数据挖掘的统计方法。在战略研究中，聚类分析的方法经常被用于区分战略或策略类别，可以将相似数据特征的样本归为一个组别来分析。现金持有策略属于财务策略的范围，也适用于这种分析方法。B Mascarenhas和DA. Aaker（1996）在研究商业周期下的企业战略（包括财务和经营战略）时，将样本公司分类成不同的战略组，再用引进虚拟变量代表不同战略组，使用多元统计研究各个因素对企业资产收益的影响。SF. Slater和TJ. Zwirein（1996）使用数据挖掘中的聚类分析方法，利用财务数据距离相似性来定义，将样本公司分类成为不同类型财务战略组，讨论不同的战略组的差异以及成因。本文也将采用聚类分析和回归分析的分析方法。首先使用聚类分析对各个公司的现金持有策略指标作为聚类指标，将相似策略的公司样本归为一类，所有公司被分为三类策略组，然后再用描述性统计，均值检验以及ANVOA分析来刻画全部样本和各个策略组样本公司的特征。最后再使用多元回归分析全部样本和各个策略组样本公司的现金持有策略对公司绩效的影响程度。

（四）变量定义 主要变量定义见（表1）。第一，在测量现金持有水平的时候，本文参考了Dittmar等（2003）的做法，使用现金及现金等价物与总资产的比值作为现金持有比例，再用2007到2009年三年期末现金持有比例的均值作为现金持有水平的指标Cash。而在考察现金持有水平变动时，本文定义现金持有变动指标Dcash，即2008年和2009年现金持有比例平均增长率。第二，评价企业的经营业绩指标，既要考虑企业取得的利润，也要考虑企业的规模和投入的资本数量。本文选取了2008年和2009年企业的平均总资产报酬率（ROA）作为这一段时间经营业绩的衡量指标。第三，考虑其他财务策略指标时，本文考虑了负债水平，股利分配水平以及固定资产增长等三个方面因素，它们对现金持有策略以及企业的经营业绩存在着一定程度的影响。衡量负债水平方面，本文定义了指标ALR，即2007年到2009年三年期末企业的资产负债率的均值。衡量股利分配水平时，本文定义了指标SRR，使用2007年到2009年企业的股利分配率的平均值。在衡量固定资产增长时，本文定义了指标LIG，使用2009年期末相对2007年期末非流动资产的增长率作为变量。第四，在控制变量方面，企业的股权集中程度，企业的规模以及企业所处的行业都会对现金持有策略及经营业绩产生影响。股权集中程度使用2007年到2009年三年期末前十大股东所占的普通股比例的平均值。企业规模使用了2007年到2009年三年期末企业资产总计的对数平均值。对于行业变量，制造业企业是样本中所占比例最大的行业，有75%的样本是制造业企业，而且制造业企业在本轮金融危机中所受到的影响以及关注也是比较多的，所以本文定义了行业虚拟变量IND，如果样本来自制造业企业则取1，来自其他行业企业则取0。

三、实证结果分析

（一）描述性统计本文选择了现金持有水平指标Cash和现金持有变动指标Dcash作为聚类分析中的距离指标，将这两个指标进行标准化之后，使用离差平方和的方法，在对样本数据进行聚类分析，得到了三类现金持有策略组。（图1）展示对样本进行聚类的结果。组1的公司有50家，现金持有水平指标Cash总体高于其他两组样本，而现金持有变动指标Dcash比较低，在0左右变化；组2的公司有48家，现金持有水平指标Cash比组1要低，但是现金持有变动指标Dcash较大，都在正的0.5以上。而组3的公司数量是最多的，有288家，其现金持有水平指标和现金变动指标都比较小，而且比较集中。（表2）报告了全样本和各组的描述性统计结果。（表3）报告了对三个策略组分别进行组间均值检验和ANOVA分析所得到的结果。第一，策略组1的公司为维持较高现金储备的公司，这一类公司的业绩指标ROA较高，显著大于组3的公司，其资产负债率也远低于其他两类的公司。组1公司现金充裕，相应的留存收益率也比较高。在组1的公司中制造业企业所占的比例远远低于全部样本中制造业企业的比例。相比较而言，非制造业企业偏向于持有较高的现金储备。这一类公司在最近三年中现金持有比例变动不大，而现金储备水平比较高。第二，策略组2的公司为大幅提高现金储备的公司，这一类公司的业绩指标ROA最高，稍高于组1的公司，显著大于组3的公司。组2公司的股权集中程度较高，前十大股东的持股比例最高，显著大于组1和组3水平。可见，这一类公司的经营业绩指标总体比较好，在三年中现金持有水平有较大的提高。其股权集中程度高以及资产负债率比较低，从而在金融危机中有利于经营与财务策略的调整和现金持有水平的提高。这一点与本文研究假设2：股权集中，负债水平低的企业容易提高现金持有水平相符合。第三，策略组3的公司为维持中低水平现金储备的公司，这一组公司的规模显著地大于其他两组企业，业绩指标ROA最低，而且其资产负债率也是最高。股权集中指标是显著低于其他两组样本。组3公司制造业比例为80%是最高的，远高于全部样本平均水平，这见在本轮的金融危机下，制造业企业多采用维持中低水平现金储备的现金持有策略。这与制造业企业经营特点，企业规模比较大，现金流相对比较稳定，融资约束较小。这一点与研究假设3相一致。总体而言，考察最近三年样本公司的现金持有策略会发现，总体而言企业提高了现金持有水平，即现金持有水平的变动是正的，这一点与研究假设1相一致。而从对现金持有策略指标的聚类分析结果来看，不同组别的公司在经营业绩指标、经营杠杆指标、股权集中指标、公司规模指标和行业指标上存在显著的区别。三类别的样本分别代表了三种现金持有策略类型：维持较高现金持有水平的策略、大幅提高现金持有水平的策略以及维持较低现金持有水平的策略。

（二）回归分析为了考察现金持有策略与业绩的关系，本文对全样本和每个策略组样本分别进行多元回归分析，讨论现金持有策略指标以及其他财务策略指标与公司业绩的关系。（表4）列出了分别按照全部样本以及三个组别的子样本回归的总共四个回归结果。第一，整体回归结果表明现金持有水平、现金持有变动、负债水平、股利分配水平、股权集中程度对样本企业的经营业绩有显著的影响，而企业规模、固定资产增长和是否是制造业企业对企业经营业绩的线性影响在统计上是不显著的。资产负债率越高，股利分配率越高的企业，ROA越低，即经营业绩指标越低。而股权集中则有利于提高经营业绩。Cash和Dcash在1%的水平下是显著的，且系数的符号为正。这与预期的研究假设4相一致，较高的现金持有水平与正向的现金持有水平的变动有显著的正面作用，从而不支持Jesen的“自由现金流假说”和理论。在金融危机下，企业持有现金越多并不会导致更差的经营业绩。经理人滥用自由现金满足自身利益而损害股东利益，与股东利益发上冲突的现象并不得到支持。相反的，结论部分支持Myers和Majluf所认为的持有大量现金是股东价值最大化安排。第二，从三个组别的子样本回归来看，负债水平、股利分配水平、股权集中程度指标与整体回归结果类似。在公司规模指标SIZE上，整体回归的系数是不显著的，而三个组别的回归系数结果都是显著的，对于组1和组2的企业来说，公司规模指标SIZE系数为正，对经营业绩有正向的作用。组3公司规模指标SIZE系数为负的，对经营业绩有负向的作用。这个结果表明组3样本企业以制造业为主，现金持有比例比较低，企业规模越大经营业绩反而越低。现金持有水平指标CASH的系数均为正，组2的系数是显著的。现金持有水平变动指标DCASH系数也均为正值，且三个组别的系数在统计上都是显著的。正向的现金持有水平的变动会带来较高的经营业绩，但是较高的现金持有水平并不一定带来较高的经营业绩。对于维持较高现金持有水平（组1）或者维持较低现金持有水平（组3）这两个组的企业来说，现金持有水平与经营业绩之间并没有显著的关系，而对于现金持有水平增加（组2）的这一组企业来说，现金持有水平与经营业绩之间有显著的正向关系。这表明对经营业绩产生显著影响的并不是现金持有水平本身，而是现金持有水平的变动。

四、结论

本文研究发现：金融危机下企业倾向于提高现金储备水平。这与现金持有的预防动机理论相一致。但是不同企业间的现金持有策略有所差异，这与企业的财务策略指标、企业规模、所处的行业等等有关。在考察企业现金持有与经营业绩之间关系时发现,对于现金持有大幅提高的这一类企业，较高的现金持有水平会显著带来较好的经营业绩，其他企业则不显著。而对所有类别的企业而言，现金持有的正向变动则会显著地带来较好的经营业绩，也就是对业绩的影响不是来源于现金持有水平本身，而是现金持有的变动。研究结果部分支持了持有大量现金是股东利益最大化的解释，也说明在金融危机背景下，研究结果不支持理论。

参考文献：

［1］祝继高、陆正飞：《货币政策、企业成长与现金持有水平变化》，《管理世界》2009年第3期。

［2］王彦超：《融资约束、现金持有与过度投资》，《金融研究》2009年第7期。

［3］程建伟、周伟贤：《上市公司现金持有:权衡理论还是啄食理论》，《中国工业经济》2007年第4期。

［4］何晓彬、赵婷：《上市公司配股融资经营绩效实证研究》，《财会通讯（学术版） 》2006年第5期。

［5］T Opler, L Pinkowitz, R Stulz and R Williamson. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings. Journal of Financial Economics,1999.

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一、引言

很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。

二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化

通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。

（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升

2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。

（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降

2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。

（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一

城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。

（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升

2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升

2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。

三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议

通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。

目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。

（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求

我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。

（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长

我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。

（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束

证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。

参考文献：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12

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在金融危机的时候各个国家都会想尽一切办法来维护自己本国企业的利益，这就对我国的企业发展有了更高的要求。任何事情都有双面性，由美国的次贷危机引起的全球范围内的经济危机对我国的经济发展造成了巨大的冲击，但是也在一定的程度上给我国起步比较晚的并购市场创造了机会。同时并购也存在很多的机遇和挑战。

一、金融危机期间我国的企业跨国并购的问题特征

在金融危机的影响下，我国的企业跨国并购势头是比较的强劲的，这是值得我们骄傲的地方，但是现在我国的跨国并购行为是属于起步比较晚的，我国的企业没有跨国并购的丰富经验，在跨国并购的问题上我国还是有着比较多的问题没有得到解决。第一个就是，我国的企业因为没有对跨国企业的深入了解，所以对跨国并购的困难没有足够的认识。虽然在改革开放以后我国的经济发展已经是在一定的程度上与国际接轨了，我国很多的企业在实力上也已经能与国际上企业相提并论了。但是在我国的企业整体实力上来讲还是没有明显的改善，再就是我国跨国并购的时间毕竟不是很长，很多大的一部分企业没有跨国并购的经验，没有能力完美的处理跨国并购中出现的管理问题，还有相应的整合等问题。再就是并购之后，中西方不管是在管理理念上还是管理的方式上都是有着很大的差距的。我国的企业一般都不能很好的适应这种的差异。在整体的情况上来看，我国的企业在进行跨国并购的时候，首先想到的会是对方的企业资源、技术品牌等因素，还有就是怎样把对方买下来，但是对于买下来之后怎样进行良好的运营，怎样进行有效地管理却没有进行有效的研究和思考。再就是企业并购之后的企业文化方面，经常性的陷入困境。一个企业的企业文化都是经过企业在发展中逐渐的积淀而成的，是不容易被轻易的改变。中国和国外在文化上是有着很大的差别的，体现企业的经营管理上也同样是这样的，企业文化能够深深的影响到企业员工的行为，影响员工的价值观、信仰等。怎样在跨国并购中学习吸取西方的优秀企业文化，保留本国的特色文明也是我国的企业在进行跨国并购面临的重要的问题。一些欧洲或者是美国的企业，他们的企业文化相对来讲是比较成熟和先进的，他们对于自己的企业文化是很认可的，对于中国的企业文化可能就存在不认同的现象，这样的情况就会使得在并购后的文化整合上面临尴尬的局面。根据以往的经验证明，成功的进行跨国并购之后，被并购企业的优秀人才，会大量的流失，就算是没有流失的员工对于企业也不会再是忠心耿耿了，这样的情况不仅不利于整个企业的后期运营，最后可能还会导致并购失败。出现以上的问题的原因肯定是很多的，没有经验，对并购后的风险意识缺乏，文化环境不同，语言的交流上也存在问题，再就是没有高素质的跨国并购人才等等的因素，都是导致跨国并购后问题重重的原因。

二、金融危机时期我国企业跨国并购的动力

在我国企业的跨国并购中存在那么多的问题就需要我们充分发挥自己的智慧去解决这些问题。通过对于国外跨国并购成功的案例来看，企业在进行跨国并购之前就应该有相应的国内企业并购的经验，对于并购企业的资金，运营等问题都能有比较好的把握。然后在进行对国外的企业进行并购的时候，就能有较好的能力去掌握“全局”。所以我们国家的企业在进行并购之前应该加强对于企业并购的学习，在做好充分的准备的前提下再进行并购。还有就是要努力地建立包容的，有统一企业价值观的良好企业文化，企业文化是非常的重要的，没有良好的企业文化或者中西方的员工思想没有在企业文化上做好融合，就会导致各种问题出现，最严重的就是被并购企业的人才不能融入到并购后的企业中，不为并购后的企业进行用心的工作。说到人才的流失，就不能不谈，奖励机构的完善。企业要为员工做好职业上的规划，帮助员工个人计划的实现，这样的方式能够提高员工的忠诚度。中国的企业对于国外的企业进行跨国并购行为的主要的目的就是得到更多的市场，资本还有技术，以及管理方法等，跨国并购能够使得企业达到这样的目标。但是是有前提的，这就需要我国的企业在进行跨国并购的时候做好进行并购的计划，制定出详细的计划表，把并购工作做到完美。把问题解决到前面，不要等到以后出现问题的时候在进行补救的工作，亡羊补牢，为时已晚。跨国并购的动力除了能够给企业带来市场、资本、经营和管理经验之外，跨国并购也是企业进行实力扩大的必要途径，得到了国家的支持与许可。在我国的本土上也有并购企业的现象，将对方的资源归于自己的企业所用，是扩大本国各方面实力的很好途径，实施本土内的跨国发展战略对于我国的企业发展来说也是有着深远的意义的。

三、总结

在我国改革开放以后，我国的经济得到了很大的发展，随着经济上的发展，我国的企业更是迅速的强大起来并且逐渐的也加入到了跨国并购的行列中了，但是由于种种的原因，又不能很好的取得跨国并购的效益，这些都是中国跨国并购的特征。进行跨国并购的动力就是通过这样的并购方式能够使得企业实力得到增强，再就是现在经济市场的大趋势也是这样的。

参考文献：

[1]黎平海，李瑶，闻拓莉.我国企业海外并购的特点、动因及影响因素分析[J].经济问题探索，2009，（02）.

[2]高伟凯，王维.中国企业海外并购的政策性因素分析[J].国际贸易，2008，（09）.

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Abstract:Modern families are forced to confront problems of how to avoid risks,while enhancing the value of assets and improving the quality of life as much as possible. This article attempts to understand characteristics of the financial assets of residents choose,and understand the needs of the financial investment of various populations. Based on analysis of issues related,it proposed suggestions of optimizing the path of choice about household financial asset. The significance of this paper is not only to know features of the financial assets choice of residents,but also improve the theory of choice behavior of Chinese residents' assets,and give direction to investment tool for financial innovation,and advise the government and financial intermediaries to provide reasonable investment recommendations to residents.

Key Words:householdportfolio choice, householdsaving,financialintermediaries,

中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0025-04

家庭资产组合理论一直是过去半个世纪以来国内外学者关注的焦点和前沿研究领域之一。Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根据美国的消费者金融调查(SCF)数据,认为90%的美国家庭进行不同类型的金融投资,25%的家庭拥有5种以上不同金融资产,持有安全性资产和较安全资产比重较以前没有多大变化,但风险资产占金融总资产的比例在上升,持有股票的趋势在不同年龄、收入、教育群体中都有表现。而从国际上看,各国家庭参与股票的决策与财富、年龄、房产持有状况的关联很大:家庭的参与决策随着财产而增加;在与年龄相关的股票参与方面,所有国家都呈现类似的驼峰形;房产拥有状况对家庭股票参与决策有很大影响。

经历了金融危机带来的市场波动,很多人开始意识到家庭财富保障的重要性。财富如果没有得到充分的保障,很容易受到经济起伏的影响,进而影响家庭的整体财务规划。不同类型的金融资产可以满足不同家庭多样的投资需求。本文试图了解并认识我国居民金融资产选择的特点,在剖析相关问题的基础上,提出优化家庭金融资产配置行为的路径选择,意义在于不仅可以认识我国居民金融资产选择的特点,也可以在完善我国居民资产选择行为理论的同时,了解各类人群金融投资需求,为金融投资工具创新指明方向,并为政府引导居民进行合理的投资提供一定的建议。

一、当前我国家庭的金融资产选择和配置目标

对于家庭而言,通过资产的合理配置,目的是提高家庭福利和财产性收入。根据《投资与理财》杂志2009年1月至今各期的调查,我国居民金融资产选择和配置的目标(也就是平常所说的理财目标),主要包括:(1)抚育子女、赡养老人、医疗;(2)换(购)房、退休、教育、旅游、购车、出国;(3)资产增值、抵御通胀;(4)构建完善的家庭保障体系。

二、当前我国家庭金融资产选择行为的特征

(一)我国家庭金融资产的总体发展特征

根据1992- 2006 年间中国统计年鉴、中国金融年鉴、中经网经济统计数据库相关数据分析发现:中国家庭金融资产的总体发展特征是以储蓄存款为主的多元化发展趋势。

虽然中国家庭金融资产呈现多元化趋势,但如果将储蓄存款、现金和国债算作非风险性资产,而将股票、保险和外汇存款视为风险性资产,在中国居民的家庭金融资产中,非风险性资产所占比重超过了80%,风险性资产不超过20%。我国城市家庭确实存在十分强烈的预防性储蓄动机,而且高收入人群的预防性储蓄动机也很明显。这些资金是为自己及家人未来储备的购买力,所以大部分对市场利率几乎没有弹性。

(二)我国高收入家庭金融资产选择的特征

对于家庭投资组合选择的实证研究显示,家庭投资的财富效应相当明显。投资者持有的风险资产份额也随着财富的上升而上升。目前,一部分文献主要解释了投资者单期投资组合会怎样受到财富量的影响。Cohn.(1975)认为投资者的相对风险厌恶程度会随着财富的增加而减少,进而他们的资产组合表现出财富效应。而Peress(2004)认为投资者的相对风险厌恶度随财富的增加并不表现出递减的性质,但是绝对风险厌恶度会随财富增加而减少。他们认为递减的绝对风险厌恶结合有成本的私人信息,可以解释投资者投资于风险资产上的财富数量以及比例都随着财富量的增加而增加的现象。在这样的环境下,获取一定精度的信息所付出的成本是固定的;投资的效率会随着信息的增加而增加。富有的家庭会出于两个原因持有更多的风险资产:(1)他们比较容易克服获取信息的成本;(2)他们的绝对风险厌恶程度较低,在给定的信息精度下投资于风险资产上的财富量会较大,这又会增加他们对信息的需求,增加的信息又会提高他们投资的效率,使他们愿意持有更多的风险资产。这种循环的效应会使得富有的家庭持有的风险资产份额高于穷人家庭。Guiso和Haliassos(2003)对多个国家的研究发现,家庭的股票市场和风险资产市场的参与决策与财富量强相关。Campbell(2006)运用美国的数据进行分析发现,流动性资产和汽车是穷人主要的投资对象,房产是中产阶级主要的投资对象,而富人的主要投资对象则为权益资产。吴卫星和齐天翔(2006)对中国市场的研究发现财富的增加显著地增加了居民参加股市的概率以及参与深度。史代敏和宋艳(2005)发现中国居民投资的储蓄存款和股票所占的份额会随着财富的增加而增加。

北京零点前进策略咨询公司针对北京、上海、广州、深圳、武汉、成都、沈阳和西安8个城市的1100-1200位高收入者进行问卷调查,其中高收入者主要根据家庭金融资产来界定,2003年执行的第一期为家庭金融资产在50万元以上,而最近一期为家庭金融资产在70万元以上的群体。2003-2004年,高收入者投资的主要方向是保险、房地产、股票和子女教育基金;而到了2008年,即使在比较低迷的熊市,投资方向的前四位变为了股票、基金、房地产和保险。并且在未来一年内,高收入者最可能增加投入的品种中,股票也位列第一。

中国高收入群体个人理财认知度高于总体15.64%,风险收益意识更强。高收入人群在保障性理财产品如储蓄、国债的选择上明显低于总体被访者的比例,分别低5.78和2.37个百分点,该类理财产品相对风险较低、收益较少,对投资技巧和背景知识要求也相对简单。但是在高风险、高收益的理财产品上(如股票、基金),高收入人群的选择比例则明显高于总体被访者,分别高出4.17和4.15个百分点,这类理财产品风险与收入并存,且对于投资技巧和背景知识的要求要高于储蓄、国债等。相对来说,高收入人群更加愿意为预期收益承担风险。

(三)我国普通家庭对基金投资的参与状况

共同基金的本质就是服务于普通老百姓的投资理财的金融工具。从2007年开始,基金投资开始快速深入普通百姓家庭,基金投资者数量迅速扩张,基金开始和存款、保险并列成为普通老百姓理财的三大工具。中登公司统计的最新数据显示,截至2009年7月末,沪深两市基金账户合计数达到2983万户。其中,个人投资者占据绝大多数的比例。证券业协会的一份调查显示,个人投资者平均每户持有基金份额不足3万份,属于典型的中小个人投资者。

根据美国基金协会的调查,在有85年共同基金历史的美国市场上,约84%的基金投资者声明其投资目标是为将来退休而进行储蓄,对大众来说,最普遍的理财方式就是购买共同基金。但在国内,2008年中国证券投资基金年鉴进行的一次中国基金持有人调查显示,从投资者投资基金的目的看,排在首位的是“买基金回报高”,排在第二位的是“自己不会炒股”,二者合计占被调查投资者的81.3%,说明投资者购买基金主要受到短期高回报的影响,尚未将基金作为一种长期投资工具来看待;而从风险承受能力测试情况看,90%左右的基金持有人在投资基金之前没有进行风险承受能力方面的测试,这说明无论是基金的销售方还是购买方对于风险承受能力并不重视。

在美国,共同基金的年化收益在15%左右,美国基金持有人自上个世纪80年代牛市以来的平均持有周期是3-4年左右,他们通常不会随短期市场波动而频繁进出。中国证券业协会的统计显示,国内基金个人投资者持有基金的周期则在13个月。投资者的不成熟、过于关注短期业绩、频繁的申赎影响了基金经理的操作,使其追逐大盘频频进行波段操作。

(四)我国家庭在住房市场上的参与率

住房对大多数家庭来说都是重要的投资品。这可能是因为住房具有其他投资品所不具有的特性。第一,它是为数不多的、家庭可以通过借款而进行投资的投资品;第二,住房既是投资品,又是消费品。根据奥尔多投资咨询中心的调查,被调查人群在股票、现金、储蓄存款、基金、个人理财产品以及房产投资上的参与率分别为28.91%,63.60%,71.83%, 18.75%,1.85%和41.88%。可以看出,较多人持有股票、现金、储蓄存款、基金和房产。由于被调查者持有的房产在总资产中所占的份额的平均值为18.14%,远高于其他资产所占份额的平均数,所以我们可以看出房产是中国家庭最重要的资产。投资者在房产市场中的参与率随着年龄的增长是一直在增长的,从39.43%一直增长到55.56%。而且各个年龄段的投资者在房产市场的参与率都高于在其它资产市场的参与率。这说明中国投资者随着年龄增长开始积累财富后,可能首先考虑的就是购入住房,所以投资者在住房市场上的参与率随着时间是一直在上升的。

三、我国家庭金融资产选择受到抑制的现实和原因分析

居民金融资产选择行为是一个复杂的社会现象,社会结构和社会特征都会影响其选择行为的形成。在我国,庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在,此外房产投资上的参与率远高于其他资产在金融资产中所占份额的平均数,房产是中国家庭最重要的金融资产(见图1)。Cocco(2004)认为住房风险会挤出投资者在股票上的投资份额。Grossman和Laroque(1990)、Flavin和Yamashita (2002)等的文献都得出了住房会挤出股票资产投资的结论。这种效应对于年轻人和低收入者更加明显。

我国个人与家庭的投资选择还受到相当大的限制,投资渠道比较狭窄。我国股市波动幅度较大,投机气氛浓厚,基金市场也是跌宕起伏,两个投资领域已经让不少散户遇难而退;投资型保险往往期限过长,居民也不太认可;银行理财客户的“门槛”偏高,不少中低收入人群被挡在了“门外”,并且银行理财产品也存在到期后银行的承诺无法兑现的可能。

我国家庭金融资产选择受到抑制、投资渠道比较狭窄的原因主要在于以下方面:(1)社会保障制度不健全是抑制我国居民投资多元化的主要原因;(2)宣传引导不够;(3)政出多门,金融市场管理体制改革滞后;(4)证券市场发展不平衡,债券市场发展缓慢,金融产品同质化比较严重;(5)金融中介创新能力较弱,服务意识不够。

四、优化我国家庭金融资产配置行为的路径选择

(一)完善包括住房、教育、养老、医疗在内的社会保障制度和网络

我国城市家庭确实存在十分强烈的预防性储蓄动机,而且高收入人群的预防性储蓄动机也很明显。为改变居民储蓄存款过快增长现实,促进消费和投资,就必须从降低居民不稳定预期入手。改革开放以来我国对住房、教育、医疗等制度的一系列改革措施,在短期使居民对未来收入和支出的不确定性预期提高,家庭储蓄因此担负着住房、教育、养老等多重责任。只有完善住房保障体系,加快养老、医疗保障和教育体系改革,才能减少居民的不稳定预期,使储蓄与国内生产总值的比例降到正常水平。

(二)加强我国金融中介的建设

由于金融中介的规模经济和专家特长,可以降低家庭投资股票市场的交易成本和降低信息不对称,实现风险管理、价值增值。近二十年来,信息技术、交易技术极大地降低了交易成本和信息的不对称程度,却并未减少投资者对中介服务的需求。目前,我国金融中介(机构投资者)的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭而言,要求其具备风险管理能力,是一种过分的要求,个人与家庭的风险管理能力,总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要,那么最终结果就是个人与家庭不能获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。在我国,亟需加强金融中介的建设,以更好地适应个人与家庭金融资产管理的需求。

(三)鼓励金融工具创新

我国的金融工具创新在深度和广度上还远远不够,金融市场和金融工具创新还存在缺陷。我国金融产品比较单一,金融工具创新还停留在基础产品的创新上,在金融衍生产品创新和组合产品创新方面则刚刚起步,金融衍生品还基本没有;产品开发中模仿式创新多、自主式创新少,产品在深度和专业化上都不足。居民对投资工具的需求还远远没有满足。我国金融机构应逐步引入市场细分理念,确立以客户为中心的经营模式,根据客户需求开发新的服务产品。

(四)加强投资者保护法律制度的制定和实施,提升金融服务机构的教育辅导功能

如何在规避风险的同时,尽可能地提升资产价值进而提高生活质量,是现代家庭不得不直面和重视的问题。就股票市场而言,由于股市参与成本的存在,缺乏金融知识和技能的投资者没有能力评估其资产组合的风险,从而无法对金融环境做出最优的应对,这就可能导致他们在市场繁荣时对预期回报过度乐观,在股市下跌时对损失过度估计。在我国,由于家庭的金融知识比较欠缺,对金融产品的认知程度不高,亟需理财专家予以指导。家庭希望在投资上获得的帮助方面,排在前三位的是:70%的家庭希望获得更加详细丰富的信息和数据、53%的家庭希望政府对金融业更为规范的监管、42%的家庭希望获得个性化的理财专家指导。

在影响家庭参与投资的因素方面,90%的家庭认为政府应该加强投资者保护法律制度的制定与实施,约80%的家庭认为金融机构的分析报告和财经媒体的分析评论对促进他们参与投资较重要,77%的家庭认为投资者教育材料较为重要,也有超过70%的家庭希望拥有反映自己意见的渠道、投资者定期相互交流的渠道以及建立民间投资者保护组织。投资者保护和投资者教育对我国资本市场乃至金融系统的长期稳健发展至关重要,政府应该加强投资者保护法律制度的制定与实施,金融服务机构也应把教育辅导功能集合到服务中去。

参考文献:

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[2]Campbell,J. Y. 2006,“Household Finance”[J]. Journal of Finance 61, pp.1553-1604.

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[4]中国人民银行太原中心支行课题组.居民家庭金融资产组合变化趋势及效应研究――以山西为例[J].中国金融,2009,(2).

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在金融风暴席卷全球的的背景下,作为外向型经济的城市,深圳的经济发展和高职院校毕业生的就业都受到了较大影响,2009年1月19日,深圳市公布了2008年GDP的增长率为12.1%,比2007年的14.7%下降了2.6%,可见金融风暴对深圳经济发展的影响。从深圳市劳动和社会保障局公布的数据来看,在金融危机前,深圳市存在结构性缺工现象,每季度求职缺口约40万个,求人倍率均在1.28以上(即1个求职者对应1.28个岗位)。然而,2008年第四季度,求人倍率降至了0.94,2009年1月份已降至0.79,社会岗位不断减少。此时分析深圳特区高职院校毕业生的就业竞争力,无疑具有重要意义。

一、特区高职院校毕业生就业的SWOT分析

SWOT分析法,即态势分析法,20世纪80年代初由美国旧金山大学的管理学教授韦里克提出,是目前被企业和研究者广泛使用的战略分析工具之一。运用SWOT分析法对特区高职院校毕业生进行分析,就是要指出特区高职毕业生相对于竞争对手在资源或能力上的长处和限制,由于外在环境因素的变动而带来的有利的时机和不利的影响,最后扬长补短,提高自身竞争力。

(一)优势(strengths)

1.户籍优势。2009年2月16日,国务院出台了系列措施来帮助大学生就业,其中有一条提到:“对企业招用非本地户籍的普通高校专科以上毕业生,各地城市应该取消落户限制。”从这一条可以看出,求职者的户籍对求职是有一定影响的。深圳特区高职院校的毕业生几乎全都是深圳本地人(2006年开始,应示范性院校建设的需要,个别院校招收了5%的省市外生源),他们熟悉深圳的地理环境、风土人情,更为重要的是他们在深圳有一定的社会关系网,这些都是企业在招聘员工时非常看重的因素。

2.语言优势。深圳作为一个移民城市,有着多种交流的语言。但由于历史的原因,深圳本地人现在所讲的方言(粤语,也叫白话)与广州、香港以及澳门,甚至东南亚部分地区,如新加坡、马来西亚等地所流行的华语极为相近,这就为上述地区的人们进行沟通交流提供了一个便捷的平台。深圳高职院校的毕业生在本地土生土长,非常熟悉这种地方语言和其中蕴藏的地方文化,他们可以非常流利地运用地方语言和港澳人士进行交流互动。

3.专业优势。深圳特区高职院校的专业是面向生产、建设、服务、管理一线工作岗位,紧紧围绕产业结构和社会发展的需求而设置的。用深圳职业技术学院前校长俞仲文教授的话来说,就是“深圳的经济增长点在哪里,我们就把专业办到哪里”。所以,以深圳职业技术学院为例,该校在专业设置的原则上形成了这样一种思路,即“以市场需求为导向、以职业岗位(群)为依据、以技术含量为参数、以学科专业的交叉复合来综合研究专业的设置”。

4.实践教学优势。“加强实践性教学环节,注重学生动手能力的培养,实现与企业‘零距离对接’”这是深圳特区高职院校教学的一大特色。深圳特区高职院校都配备有实训室,供学生把所学的专业知识运用于实践。如深圳职业技术学院,学校建有设施齐全的校内实训基地―工业训练中心,面积9.26万平方米,有实训(验)室26个,分室108个,设备总投入已超过2亿元。同时,学校还有校外实践教学基地506个,全部用于相关专业的教学,让学生在未出校门前就了解掌握企业的操作技能。

(二)劣势(weaknesses)

1.缺乏吃苦耐劳的精神。深圳特区的高职生有着其自身的特点,他们大多数家庭经济条件较好,有着舒适的生活,对于工作上需要努力付出的地方往往动力不足。如在工作方面,他们都不愿意从事基层工作,如酒店管理专业的毕业生,刚进酒店时主要是从事端盘子、打扫卫生、收拾房间等基层工作,但往往是两三天后,学生都走光了,究其原因,就是吃不了这份苦,适应不了三班倒等工作模式。

2.缺乏钻研问题的精神。现在,社会的变化日新月异,工作技能的更新速度也日益加快,随着市场需求的个性化与多样化的加剧,工作中出现的挑战性问题也越来越多,客观上也要求工作中的人必须具有一定的钻研精神。职业教育主要把精力放在了学生技能的培养与应用上,而忽视了培养学生发现问题、钻研问题、处理问题的能力,再加上主观能动性不足,就进一步制约了高职学生在专业上取得较高的成就。

3.缺乏团队合作的精神。俗话说“三个臭皮匠,顶个诸葛亮”,这强调了团队合作的重要性。一个人的精力和能力是有限的,许多事情需要一个团队去共同完成,特区高职院校毕业生所面临的工作环境和工作内容亦是如此。但是现实情况并不是这样。出生于80、90年代的学生大部分是独生子女,他们在家都过着“小皇帝”般的生活,养成了“以自我为中心”的特点,再加上后天缺乏相关的培训,以致于他们很难与他人进行合作。

(三)机会(Opportunities)

1.独特的地理位置。深圳是海滨城市,又毗邻国际金融中心香港,注定有着非常独特的区位优势。盐田港、赤湾港、蛇口港等都是深圳重要的港口码头。目前,深圳港名列世界集装箱大港第4位。香港是亚洲乃至世界重要的自由港和贸易中心,中国最大陆路客运口岸罗湖口岸和陆路货运口岸皇岗口岸、西部通道等把深港两地紧密地连在了一起,深圳的区域优势就更加凸显了。如此优越的区域优势将为高职院校的毕业生提供更加广阔的就业空间。

2.产业的快速发展。2008年,深圳市发展计划局社会发展处进行了调研,结果显示,根据深圳市“十五”计划确定的经济发展目标,按照每百万元GDP占有人才5人预测,近3年内深圳年均需增加产业人才约10万人。而按照现行的人才引进、教育培训政策,深圳每年可提供的人才数量约6.7万人,扣除每年退出劳动力资源的产业人才0.2万人,缺口约3.5万人,这就为高职院校毕业生提供更多的就业机会。

3.校企合作深度融合。特区高职院校非常重视与企业进行合作,加强实践教学。以深圳职业技术学院为例,该校二级学院经济管理学院先后与“五洲航运”、“芒果网”、“招商银行”、“中国移动”等建立了校企合作关系,2007年有47.01%的毕业生在校企合作单位就业。其他学院也积极地和企业建立合作关系。截至目前,深圳职业技术学院有校外实践教学基地506个(其中已挂牌331个),有专业管理委员会94个(近1000名校外专家参与),与6000余家企业建立各种联系。

4.深港进一步紧密合作。2009年1月8日,国家发改委出台了《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》。该规划纲要的规划范围是,以广东省的广州、深圳、珠海、佛山、江门、东莞、中山、惠州和肇庆市为主体,辐射泛珠江三角洲区域,并把与港澳紧密合作的相关内容纳入了规划,规划期至2020年。

2009年5月21日,深圳出台了贯彻落实《珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008～2020年)》工作方案,对14项重大事项、重要基地和重点项目进行了部署,其中建设区域金融中心、推进与港澳台更紧密经贸合作规划以及建设“深港创新圈”等,成为工作方案的重头戏。

由CEPA实施5年取得的成效来看,我们有理由相信,《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》的出台和实施,将会给深圳和香港带来更多的发展机会,同时,也给高职院校的毕业生带来更多的机会。

(四)威胁(threats)

1.就业岗位不断减少,求职者不断增加。从深圳人才大市场的《2008年前三季度“才市”需求指数报告》可以看出,受到宏观经济形势影响,深圳今年前三季度的招聘单位数、就业岗位数均呈下降趋势,而求职人数与去年同期相比则稳步增长。2008年前三个季度进场招聘单位分别为7858、8291、8532个,比去年同期下降了4%、25%和32%;前三季度提供的岗位数分别为14.98万、29.98万、和11.8万,分别较去年同期下降了5%、13%和43%;而前三季度进场求职的人数为30.2万、38.5万和53.2万人次,与去年同期相比,分别增长了4%、5%和37%。而且,随着金融危机影响的不断深入,这种人才供需的矛盾也会不断恶化。

2.特区不“特”,对企业的吸引力有限。2008年1月1日,新的《中华人民共和国企业所得税法》开始实施,特区的内、外资企业不再享受15%企业所得税的优惠税率。这项法律终结了被认为是经济特区的“最后一项优惠政策”,特区内的所有企业,所得税由原来的15%提高到了25%。由于深圳的传统产业占国民经济的比重较大,所以对这部分企业来说,增税10%是一个很大的负担。考虑到利润的减少、成本的增加,部分企业已开始陆续内迁,客观上也减少了就业岗位。

篇8

随着我国综合国际的不断增强，众多国家都相继与我国建立良好关系，并加强了经济贸易往来。虽然我国目前在国际金融危机下所受到的影响并不大，但是也不萌忽视其破坏力，必须加强对国际金融危机传导机制的研究，时刻防范危机的爆发，以保证我国经济、社会稳定发展。

一、国际金融危机传导机制概述

在经济全球化的作用下，各国经济相互促进相互影响，一旦发生金融危机，便会立即迅速传导至另一个国家，并产生一些列的连锁反应，造成多国多行业的经济损失，这便是国际金融危机。这一金融危机主要由多种因素所导致，其爆发具有难以避免的特征。

国际金融危机传导机制主要分为四种形式。第一种是季风效应传导，就是指一些具有相似因素的国家，在金融危机发生时，相继受到投机性冲击，从而引发了金融危机传导。这一传导机制的典型代表为2007年的美国次贷危机所引发的国际金融危机[1]。第二种是净传染效应传导，这一传导方式的引发主要是由于金融危机无法被宏观基本面数据解释[2]。其中主要涉及了自我实现和多重均衡理论，一旦一个国家发生金融危机，就会使另一个国家的经济出现货币贬值、资本外流等情况，形成“环的均衡”。第三种是羊群效应传导，主要是由于小投资者相关信息缺乏，更愿意跟随大投资者作出决策，从而产生的国际金融危机传导。第四种是溢出效应传导，由于各国之间的经济联系往往依靠金融和贸易，因而，金融及贸易溢出也成为了国际金融危机传导的途径。

二、国际金融危机的具体传导方式

国际金融危机的具体传导形式主要包括贸易交易、金融渠道等的传导。贸易交易中的金融传导，主要是在某一国家金融危机爆发之后，出现了货币贬值、消费者消费欲望和消费能力降低，与其他国家之间的经济贸易减少，从而使其他国家也受其影响的传导形式。在这种形势下，金融危机十分容易扩散，一国货币不断贬值，其他国家的货币却在不断的升值，与其有贸易往来的国家出口贸易额会大大降低，而发生金融危机的国家，资金流动量也随之减少，双方都会出现经济受损的情况。例如美国在金融危机后，进口国外产品的数量不断减少，与其有经济联系的国家出口额降低，获取的经济利益不断减少，美国内部很多资产价值缩水，金融机构开始缩紧信贷，而对于具有超前消费意识的美国人民来说，这一措施对其正常生活产生了极大的影响，在经济受损的同时，也引发了民众的恐慌，并通过贸易交易的方式将金融危机传导向全世界。

金融渠道传导，主要是以汇率和利率作为传导方式，以外汇市场和资本市场作为传导途径[3]。这一传导方式与贸易交易传导相比，具有破坏力更大、传导速度更快的特征。尤其在当前经济全球化的形势下，各国紧密相连，一旦一国发生金融危机，货币贬值，也就会引发持有其国债的其他国家债券缩水，出现经济亏损。该国从其他国家收回海外资金时，也会使相应的国家出现股市、房价波动等情况，导致他国企业经济受损。

三、国际金融危机传导机制抑制措施

为抑制国际金融危机传导机制，提升本国防御能力，应首先对出口市场进行调整，实现多元化发展。各国之间的经济联系越紧密，尤其是在贸易方面，则所产生的贸易溢出效应也就更加明显。因而，在贸易交易上，不应完全依赖某一国家，而要适当调整出口市场，以多元化发展方式分散风险，有效减轻金融危机所带来的消极影响。

其次，应建立相应的预警机制。虽然金融危机的爆发往往没有征兆，但是在爆发前也会使经济运行中的一些不足显现出来，通过预警机制的建立，能够及时将其中存在的问题找出来，并对金融危机的发生时间、概率等进行预测，并便采取相应应措施，减轻其所造成的危害。

篇9

金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。反映到经济现象中，我们认为尽管中国的三次产业都受到金融危机的直接冲击，但因其与国际市场联系的紧密程度不同，金融危机主要冲击了在出口中占主导地位的第二产业，而第二产业正是以制造业为主。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。

真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。在同一个社团中，各个节点联系紧密，而社团之间的联系就相对比较松散。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P　500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P　500市场行业聚类特征明显。

篇10

作者简介：胡星(1963－)，女，河南信阳人，河南财经学院经济学系教授，主要从事区域经济与房地产金融研究。

中图分类号：F830.99；F171.20　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2009)01－0138－04　收稿日期：2008－08－12

由始于2007年初的美国次贷危机所引发的世界金融风暴正在全球迅速蔓延并持续恶化。金融创新的过度、信用监管的缺失以及道德风险的蔓延进一步加剧了美国金融体系的脆弱性及不稳定性，是导致此次金融危机的三大主因。

一、金融脆弱性理论回顾

金融脆弱性是指金融制度、结构出现非均衡导致风险积聚，金融体系丧失部分或全部功能的金融状态(伍志文，2002)。金融脆弱性理论认为金融体系本身是不稳定的，具有内在脆弱性，因此金融风险是普遍存在的，金融危机是不可避免的。

早期比较有影响的金融危机理论有费雪(1933)的债务一通货紧缩理论和明斯基(1982)的金融体系不稳定性假说。费雪认为金融体系的脆弱性是与债务的清偿紧密相关的，实体经济部门的过度负债和经济下滑引起债务的清偿。而债务的清偿会导致货币的收缩和周转率的下降。这些变化又会引起价格的下降、产出的减少、市场信心的减弱、银行破产数和失业率的上升。因此，费雪认为金融体系的脆弱性是源自经济基本因素的恶化。明斯基对于金融体系不稳定性的分析基于资本主义繁荣与萧条的长波理论基础之上。他指出，正是经济的繁荣埋下了金融动荡的种子。他的基本观点是，实体经济中存在着三种筹资，即抵补性筹资(投资项目收益率大于贷款利率，项目现金流人大于偿债的现金流出)、投机性筹资(投资项目收益率大于贷款利率，项目现金流入小于偿债的现金流出)和“庞齐”筹资(投资项目收益率小于贷款利率，项目现金流入也小于偿债的现金流出)。这三种筹资在经济周期的不同时期所占比重不同：经济繁荣时期，后两种筹资比例大幅度上升，金融风险增大。伴随着借款需求扩大，市场利率上升，企业利润下降，市场情绪由乐观向忧虑转变并进一步向恐慌蔓延，企业倒闭，银行借款急剧收缩，从而导致资产价格的快速下跌和全面金融危机的爆发。因而金融体系具有内在的不稳定性，经济发展周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的，而是经济自身发展必经之路。

20世纪70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化(魏波，2006)，并形成了三代较成熟的货币危机理论。第一论由保罗・克鲁格曼(P.Krugman，1979)首次提出，并由罗伯特・福拉德等人(R.Flood和P.Garber，1985)加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调以及一国国内信贷的无限制扩张是导致金融危机的根本原因。第二论以茅里斯・奥波斯特菲尔得(M.Obsffeld，1994)为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，认为政府对于私人部门预期所做出的反应成为危机爆发的关键因素。第三论形成于1997年亚洲金融危机以后。许多学者跳出传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。代表性人物是麦金农和克鲁格曼等人。其中克鲁格曼(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用，即道德风险起初导致过度冒险，最后导致金融体系的崩溃。

二、对美国金融危机演变特征与金融体系脆弱性的分析

上述金融危机理论从不同侧面揭示了各类金融危机形成的机理，也为我们认识和分析此次全球金融危机的脆弱性特征提供了理论依据。但由于金融危机的复杂性，引发金融危机的新因素不断出现，也使这次金融危机呈现出新的特点。

这场席卷全球的金融风暴首先由次贷危机引起。次贷危机即指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加，进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌导致的全球金融市场的动荡和流动性危机。从产生根源上看，实际上它是由金融系统的内在不稳定性特别是金融创新工具的滥用、信用和监管缺失等所导致的一场货币危机、信用危机和道德危机，而通过危机的扩散，目前已演变为一场系统性金融危机(即由于金融市场已经不能再有效发挥其功能，因而趋于瓦解并对实体经济可能产生很大的不利影响的状态)和全球金融危机。

(一)次贷危机本质上是信用危机和道德危机

根据上述金融危机理论，美国金融危机的爆发是金融结构的脆弱性和金融系统内部紊乱的结果。Minsky(1982)认为，金融危机是资本主义制度的固有特征，它与这一制度下资本主义经济周期有关。由于金融体系的内在不稳定性，从而导致金融危机周而复始地出现。周期性出现的新的获利机会总会导致人们的乐观预期，并促使信贷过度扩张。另一方面，由于竞争压力，为了保住客户和市场，银行常常会做出不谨慎的贷款决策。Krugman(1998)认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力，使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。根据马克思的分析，虚拟资本市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长，即金融系统超常发展，就是独立的货币金融危机发生的基础和条件。上述理论正是美国金融危机的最好映照，对本次金融危机的产生原因具有较强的解释力和适用性。

从本质上看，美国次贷危机是投资者担心资产价格泡沫风险所产生出来的信用危机，它源于次贷风险，并借助金融衍生产品的渠道进行扩散。美国次贷危机正是源于对金融衍生工具的过度使用从而导致房贷市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长而产生。作为主要面向信用记录欠佳、收人证明缺失、负债较重的客户提供的高风险、高收益的贷款，次贷市场近年来迅速扩张，市场规模在短期内迅速膨胀。但是，随着美联储不断提高基准利率，房地产价格出现下跌趋向，次级按揭贷款人心理预期与偿付能力下降出现大量违约，而其违约风险通过次贷衍生产品迅速放大，动摇了市场信心，银行纷纷收紧融资条件，借贷机构、基金公司等资金链开始断裂，导致脆弱的金融市场失控，危机最终爆发。

而更让人意想不到的是，一向以制度健全、市场完善、运作规范和信用优良而著称的美国金融市场，恰恰在监管和信用方面出了大问题，整个住房市场和房贷市场各个环节充满

了欺诈和贪婪，银行和金融机构丧失了基本的客观性和公正性(理查德・比特纳，2008)。从贷款经纪商到贷款公司，从投资银行到信用评级机构，从建筑商到房地产中介伪造签名、隐瞒信息、操纵和修改贷款文件、篡改信用、放大收入、评估掺水等无序运作，乱象丛生；降低贷款审批标准、贪婪地运用金融创新能力和过剩的流动性，疯狂的市场扩张，事后相互推卸责任、转嫁风险等，这一切更加剧了金融系统内部的紊乱，从而使整个华尔街陷入了一场前所未有的信用危机和道德风险之中。

(二)金融危机的传染具有快速性、整体性和全球性

关于危机中“传染”的特征也是金融危机理论关注的问题，有人甚至认为，危机就是“传染”引起的，没有其他原因。尽管这一观点没有得到多数学者的认同，但人们对于“传染”在加剧危机形成中的作用却大多没有怀疑。综合来看，危机形成中，“传染”主要通过以下渠道发挥其作用：贸易渠道、金融联系渠道和非理性的羊群效应。

以金融联系渠道为例。由于参与美国房贷市场的机构和投资者为数众多，结构复杂，利益勾联，相互衔接，从而形成了一条长长的住房抵押贷款“食物链条”和庞大的交易网。在缺乏应有的风险控制的条件下，一旦某个环节出了问题，便会牵一发而动全身，引起多米诺骨牌效应。我们看到，在这一危机中，高度市场化的金融系统相互衔接形成了一条特殊的风险传导路径：即低利率环境下的快速信贷扩张宽松的住房贷款审批标准房价下跌、持续加息出现偿付危机；按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展，尤其是对冲基金高比例的杠杆效应，加大了与次贷有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，放大了次级住房抵押贷款风险。而金融市场国际一体化程度的不断深化又加快了金融动荡从一国向另一国传递的速度。这种远离实体经济的金融衍生品的泛滥及虚假繁荣，终于导致次贷危机的爆发并最终演变成了一场席卷全球的金融风暴：从次贷领域到优贷领域，从房贷市场到整个金融市场，从虚拟经济到实体经济，从美国金融到全球金融等，无一不在经受着这次金融海啸的洗礼与考验。而半年来，曾经不可一世的华尔街金融巨头们一个接着一个倒下，其速度之快，损失之惨，更是令人震惊。

与传统金融危机不同的是，这次金融危机的传染还表现出显著的“蝴蝶效应”(即地理位置遥远的国家皆能受到金融动荡的影响)和“板块联动效应”(即在具有相同文化背景的国家间的传递)。除了美国、欧洲、日本等，拉美、亚洲等区域新兴市场经济国家的经济也受到不同程度的冲击。甚至有的国家面临国家破产的危险。这反映出全球金融危机的整体性特征越来越显著，也使这场次贷危机逐渐演变成为一场波及全球的系统性金融危机。

(三)金融危机的处理具有政府主导性和协调一致性

此次危机中，全球范围内各国强化金融领域的管制和干预具有一定的必然性，它是抵御自由市场制度不完善的必由之路。由于此次危机具有波及范围广、影响程度深、持续时间长等特点，为了维护世界金融市场和全球经济的稳定，美国政府及世界各国政府不得已采取了一系列大规模救助计划和措施：接管“两房”、向AIG提供巨额贷款、改组投行、回购证券、直接注资、政府担保、联合降息、甚至国有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多样，前所未有。而且全球联手，共同行动，也是史无前例。

全球金融动荡下各国强化政府干预的情况，充分显示了政府在拯救危机中的主导作用和协调一致性；另一方面，也恰恰反映了国际金融体系脆弱性的缺陷和不足，正是这些国家为降低国际金融体系不完善带来的冲击所做的必然选择(刘立峰，2000)。

三、稳定我国金融市场体系，防范金融危机的现实思考

无疑，美国这次金融危机带有向全球转嫁的性质，给各国经济带来巨大冲击和挑战。由于我国仍然实行较为严格的资本管制，次贷危机通过金融渠道对中国经济的直接冲击和短期影响比较有限。但在经济和金融全球化的今天，我国与美国和世界经济之间的联系日益密切，因此，从长期来看，金融危机对我国经济造成的冲击不可低估，从目前情况看来，金融危机对我国经济和金融的影响正逐渐显现。

但正如一位经济学家所言，金融危机并不全是坏事，它只是对行将崩溃的金融体系及其债权债务关系进行一次必要的清理，将多余的金融泡沫挤压掉，并促使宏观经济与金融重新走向稳定。这意味着，金融危机只不过是一种较为激烈的调整方式，它是在所有的政策和体制均难以解决现实问题的情况下，用近乎破坏性的方法对金融体系中不合理现象进行一定程度的纠偏，尽管这种纠偏是被动的(刘立峰，2000)。可以说，如果没有金融危机，现有金融体系的脆弱性和缺陷还不至于这样明显和充分地暴露出来。

金融危机为我们提供了很好的学习机会，是对发展中国家一次生动的金融风险和金融“游戏规则”教育，具有深刻的警示作用。金融危机的爆发让我们深刻认识到，即使像欧美这样发达的金融市场，同样可能发生严重的市场失灵，同样可能发生严重的信用危机、货币危机。虽然我国尚未发生金融危机，但是我国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实(魏波，2006)。金融危机，不得不使我们对现有的金融结构的完善、金融工具的创新、资本市场的发展以及贸易战略的调整等方面进行认真反思。

马克思的金融危机理论表明，金融危机虽然直接涉及金融货币问题，但并不仅限于此，而是经济系统内部与外部多方位、深层次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此，防范金融危机需要系统化的措施和政策。这里仅就我国最重要的金融市场和房地产市场的建设提几点思考。

(一)加强创新与完善监管相匹配，提高金融市场的稳定性和抗风险能力

美国次贷危机的发生，一方面是对金融创新工具的滥用，另一方面是风险控制的缺失。虽然金融创新一方面通过广泛的证券化分散了美国房地产融资市场上的风险，另一方面也加剧了金融风险的传染性和冲击力，造成了难以计量的损失。因此，我国在进行金融创新的同时，必须建立和完善对金融创新的监管，使创新和风险控制相匹配。从预防金融危机出发，中国在推行金融改革与创新的进程中必须对风险保持高度警惕，对金融机构乃至整个社会诚信体系的构建予以高度的重视，需要构建健全的金融体系和有效的监管体系，这是增强自身抵御金融危机能力的关键。

第一，政府监管部门要搞好相关政策法规的配套，加强对金融创新产品尤其是金融衍生产品的监管，从金融市场和金融体系制度建设的角度注意控制金融衍生工具的风险，加强并完善对场外交易的监控，强化对金融机构的风险提示，建立完善信息披露机制，减少信息不对称对借款人权益的损害等，不断提升监管水平。

第二，作为经营风险的金融机构，永远要将风险控制放在第一位，强化资本充足性管理和风险管理，防止某些金融机构因资本充足率过低，抗风险能力薄弱，在意外事件影响

下倒闭破产，冲击金融体系(马宇等，2008)。

第三，正确认识金融衍生品市场的发展。尽管相对于美国及全球金融市场而言，次级债规模并不大，但金融衍生品放大了这一风险。因此，对于金融创新，不仅应看到其对经济发展的促进作用，还应看到其潜在的风险。衍生品市场的发展是一把双刃剑，其产品虽然可以对冲和分散风险，但不能消除风险甚至会加大风险。

第四，建立金融危机监测和预警系统。金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监测和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要(魏波，2006)。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、外资流动、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。

第五，加强对资本市场的有效监管。在金融危机中，股市的大幅波动甚至崩溃对宏观经济和社会稳定的影响是巨大的。股市风险的影响与表现力往往要比银行等金融机构的体系性风险更为显著，这可从本次金融危机中全球股市的连续重挫看出一斑。我国也不例外，政府应高度重视近期我国股市的剧烈波动和持续低迷状况，通过积极的利率政策、税收政策和完善的制度建设以及有效的监管等措施，来重振投资者信心，以促进我国证券市场的长期稳定与健康发展。

(二)严格房地产金融市场管理，促进房地产市场的稳定健康发展

导致美国金融危机的爆发，除了贪婪逐利的美国金融机构风险管理失控和政府的政策运用不慎之外，还有就是美国的透支消费文化使许多不具偿还能力的人加入买房队伍。而今天中国的房地产市场与上述情况有不少相似之处：其一，我国有高达90％的购房者是通过银行贷款购房的，房地产贷款余额已高达2.25万亿元人民币(苏锐，2008)，总额接近美国，而且这些贷款人基本都是中低收入者。其二，金融机构和房地产开发企业同样逐利贪婪而不惜冒风险。银行不断放大房贷在贷款总盘子中的比例，同时又降低放贷门槛。这种行为实际上是将资金风险转嫁给银行，也将本不具备买房能力的消费者拉人买房行列，给买家和银行都带来风险。为避免危机的出现，必须吸取美国次贷危机的教训，严防同类事件在我国发生。