时间:2023-08-11 16:55:32
导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇流动资产的融资策略,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World
——the Appliance In Chinese Economy
Abstract
Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic, conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds, rash advance type currency assets financing tactic is full of risk, but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it, and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world, we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world, so we change the definition, and make the definition of finite risk-neutral world. In this world, risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last, the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances, we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.
Keyword: current assets financing tactics, risk-neutral world
目 录:
第一章 绪论·······················································1
第二章 理论回顾···················································1
(一) 流动资产概念与特性···································1
(二) 传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类······2
(三) 风险中性世界概念发展回顾······························4
(四) 风险中性概念定义······································5
第三章 在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识·········5
(一) 完全风险中性世界的假设································5
(二) 在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响·········6
1、 进取型流动资产融资策略分析··························6
2、 保守型流动资产融资策略分析··························7
3、 适中型流动资产融资策略分析··························7
(三) 完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········8
第四章 在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识········8
(一) 有限风险中性世界的假设·······························9
(二) 在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响········9
1、 进取型流动资产融资策略分析·························9
2、 保守型流动资产融资策略分析························10
3、 适中型流动资产融资策略分析························10
(三) 有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········10
第五章 在目前中国经济环境下策略的选择·····························11
第六章 总结及局限性分析···········································12
参考文献··························································13
第一章 绪论
融资,即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资,即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一,另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中,融资是整个企业的资金运作的起点,并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此,融资策略的选择对于一家企业的经营业绩,甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。
在现代经济体系中,公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等,捐赠收入等项目来源并不稳定,本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看,资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等;短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式,即以长、短期融资来将其划分。
流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产,是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。
在目前中国的经济环境下,寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业,尤其是大型国企,在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的,既有传统体制固有的问题,也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。
本文将采用风险中性的假设来逐步推导,试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸,寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。
综上所述,本文将结合中国国情和风险中性理论,来深入研究流动资产融资理论,以寻找出合适的资产融资策略。
本文将分为以下几个部分:上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍;其次是理论的回顾,这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类,此外,也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍;第三部分是进行完全风险中性世界假设,进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识;第四是放开假设条件,进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界;第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略;最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。
第二章 理论回顾
流动资产概念与特性
流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次,即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。
流动资产的定义和所包括的项目,便使得流动资产拥有以下几点主要特性。
其一,是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二,是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到,现金项目自不必多谈,存货等项目可以通过销售变现。其三,形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节,经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。
这三项特性,其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义,其流动性在所有的资产中最高,这点在会计报表中也可以轻易看出,资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列,而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是,强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证,但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理,流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产,将会使得公司盈利能力不足,而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。
(二) 传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类
在斯蒂芬·A·罗斯所着作的《公司理财》一书中,对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中,斯蒂芬·A·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时,公司依旧持有的流动资产,投入其中的资金是长期的。而与之相对,临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。
在现实的经济环境中,由于销售水平的长期上升趋势,因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业,其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。
可以将之形象的刻画成下图:
如图2-1
在图中,我们可以看到,总资产需求曲线呈波动向上,并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中,有一条向上的波动区间,在这一区间的下限以上部分,就是临时性流动资产,在这一下限以下部分,就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2-1中,永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分,事实上这两部分都是永久存在的,并无明显界限的,只是固定资产在短期内不会上升,而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。
在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡,在解决这一问题的过程中,就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。
保守型融资策略采用了温和的策略,认为公司的稳健重于盈利,因而不仅以长期性资金(如股本、长期负债等长期融资)融入固定资产和永久性流动资产,更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金(如短期借款、短期有价证券等短期融资)融入。
如图2-2。
进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面,只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产,剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。
如图2-3
适中型是以上两种方法的折衷,以短期资金来融通临时性流动资产,而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
如图2-4
这三种不同的流动资产融资策略,体现了三种不同的经营者价值观,很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下,并无法直接通过以上直观的表述得出,要结合确实的环境来得出。
以下,我将引入风险中性概念来进一步进行解释。
(三) 风险中性世界概念发展回顾
风险中性定义始见于金融领域,主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和其它衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现,风险中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述,风险中性和风险中性概率在宋逢明着的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出现。
Black-Scholes 微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes 微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量,在该方程中出现了以下变量:股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率,这些变量都独立于风险偏好,这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时,任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。
[注1] Black-Scholes方程的公式为;
其中Ct为t时刻看涨期权的价格;St为股票t时刻价值;X为股票的执行价格;
N(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性,X·N(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率;St·N(d1)·表示以下变量:风险中性世界中当执行时股价高于执行价时,该变量等于股价,其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差;
rf为无风险利率,T为执行时间。
,。
约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品》第11章,第216页,(华夏出版社)
在此以后,该方程还额外提出了一个假设:所有的投资者都是风险中性的,这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中,我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率,进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后,有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中,投资者的预期收益率为无风险利率,投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的,世界是风险中性的便蕴涵着:投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。
以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后,Hull从实用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne从微分角度(1995)对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大,但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。
(四) 风险中性概念定义
风险中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述:
风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险,不要求风险溢价,只要求无风险回报率的情况。
所有投资者都是风险中性的世界被称为风险中性世界。
风险中性世界是与现实的经济环境不同,现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中,投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目;而风险偏好者也不会只要求无风险回报率,他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度,要求不同的风险溢价,以寻求风险补偿。
本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中,将不再涉及金融衍生产品的定价问题,仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。
第三章 在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后,本文将通过一系列假设来进行进一步分析。
(一) 完全风险中性世界的假设
在对风险中性世界的概念进行介绍后,我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”,以方便此后的分析,并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。
对于“完全风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“完全风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,将立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
在此处,对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻,与现实经济环境有着巨大的差别,但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。
在对完全风险中性世界进行了假设之后,实施上排除了以下几点因素:第一,风险对于企业的影响。第二,不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后,我们可以看到,对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面,这样就有利于我们简化对于问题的讨论。
(二) 在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在对“完全风险中性世界”进行了定义之后,本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。
1、 进取型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业往往通过冒险的手段,不仅以临时性资金融入临时流动资产,更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产,只有部分的通过永久性资金融入。
在完全风险中性世界里,通过4.1节的定义,我们可以发现,在这样一个风险中性世界中,融资成本只只取决于流动性,即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话,如果其他条件不发生改变,则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。
但是,采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢?从目前主流的财务学中来看,将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响,因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。
偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等;考察短期偿债能力主要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债能力主要与企业的长期经营有关,而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关,因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。
在完全风险中性世界中,由于本文对其的假设条件1:所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低;和假设条件2:没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。因而,企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时,由于假设4:资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金;和假设5:发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大,依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2,由于在这个完全风险中性世界里,投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境,都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里,任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险,都没有因偿债能力被逼至极限而破产的可能。因此,在这样的一个完全风险中性世界中,所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。
从获利能力角度分析,当公司所需求的临时性流动资产量一定时,在进取型的流动资产融资策略下,流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金,和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为A;用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为A长1,用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为A短1,用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为A短2。于是就有 A=A长1+ A短1 +A短2。在这三项中,由于流动性越强,其盈利能力越弱,因而对于投资者来说,给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此,在资金的来源无限的情况下,更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外,使用临时性资金还有另一项优势,那就是灵活性。从图2-1中我们可以看到,临时性流动资产的需求并不稳定,拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化,从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。
2、 保守型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,对进取型流动资产融资策略进行分析后,本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。
在保守型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业不愿冒着资金短缺的危险,因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入,临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入,只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。
从偿债能力上来看,由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通,因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中,如前文所述,资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的,因而同样是抗风险能力是无限,因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。
再从获利能力角度进行分析,保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B;用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1,用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2,用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B= B长1+ B长2+ B短1。在这三项中,很明显,B的构成中,短期资金的比重远远低于A,(B短1< A短2<A短1 +A短2)。短期资金的比重下降,会引起融资总成本的上升。此外,在采用了保守型流动资产融资策略后,由于长期型资金是无法在短期内增减的,因此当处于如 图2-2中所示的总需求最低点时,多余的资金将造成无谓的损失。因此,从这一角度上来说,在完全风险中性世界中,保守型流动资产融资策略成本高于进取型流动资产融资策略。
3、 适中型流动资产融资策略分析
适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间,以短期资金来融通临时性流动资产,以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
在偿债能力方面,适中型流动资产融资策略与以上两种策略相同,抗风险能力都是趋于无限。
在盈利能力方面,适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间,设融资总成本为C,设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短,用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间,(B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2)。此外,由于适中型采用短期资金融通临时型流动资产,因而不存在因为资金闲置而产生的无谓损失。因此,适中型流动资产融资策略的盈利能力介于进取型和保守型之间。
(三) 完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在通过上文的分析之后,可以看到在完全风险中性世界里,由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金,因而无论采用何种流动资产融资策略,都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性,换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此,在这样的一种完全风险中性世界里,采用何种融资策略都不影响其偿债能力。
再从获利能力上看,我们采用加权平均资本成本来分析,即RWACC,本文所定义的这种RWACC,不是以债务或股权来区分其资本结构,而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金,S代表短期资金,RL代表长期资金成本,RS代表短期资金成本。因此,RWACC可以改写成:
从这个公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三种流动资产融资策略中,前文已论述指出:
B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2。因而,进取型流动资产融资策略选取了最多的短期资金作为其资金来源。其盈利能力最强。适中型流动资产融资策略的短期资金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流动资产融资策略的短期资金比重最低,因此其盈利能力最差。
我们在完全风险中性世界中,可以进行进一步推论:应当在资本结构中完全采用短期资金进行融通。
从公式,我们可以看到,如果令L=0,S=L+S,则公式变为 ,其加权平均资本成本达到最低,等于短期资金成本。
所以,在完全风险中性世界中,理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念,将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产,都以短期资金融通。
第四章 在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后,我们发现,在这样一个世界中,可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左,因此,这样的一个世界是不可能存在的。
因此,我们就需要更改假设,进行进一步的分析。
(一) 有限风险中性世界的假设
在对之前的完全风险中性进行了假设与分析后,本文将更改假设,使其有更大的适用范围。
对于“有限风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“有限风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,有风险规避行为,投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,但是会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是:投资者不再是对于风险完全漠然了,虽然市场上依旧不存在风险溢价行为,但是投资者已经是风险厌恶的了,他们会规避高风险的项目。
(二) 在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在有限风险中性世界中,对于不同风险的项目,投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了,因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此,要对三种流动资产融资策略进行重新分析。
1、 进取型流动资产融资策略分析
在有限风险中性世界中,由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破,偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此,本文将在这两方面重新进行分析。
从偿债能力上看,资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价,但是当公司的风险上升后,其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是,之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本,更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略,由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额,当短期资金到期需要偿还时,发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高,此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产,这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成,这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差,即便成功变现也往往会产生较大的折价,公司的财务风险极大。
从盈利能力上看,采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分,较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是,由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中,不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失,还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营,员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况,在这样的情况下,公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外,对于生产经营需要有必要的流动资产,当被迫变卖流动资产以偿还欠款时,就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能,造成机会成本。此外,财务危机的发生,也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。
因此,事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为:长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。其中,长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系,而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此,在在有限风险中性世界中,融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。
2、 保守型流动资产融资策略分析
相对于进取型在有限风险中性世界中,缺点的逐渐显露,保守型在有限风险中性世界中,却逐渐展现出其优势。
从偿债能力角度看,保守型融资策略,由于其短期资金量少于临时型流动资产量,因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产,而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现,因此速动比率和支付能力系数会较进取型高,因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。
在盈利能力方面,采用保守型流动资产融资策略,在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上,依旧高于进取型流动资产融资策略。但是,在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生,采用保守型流动资产融资策略,其债务结构优于进取型,其长期资金比重高于短期资金。并且,如前文所述,在完全风险中性世界中,进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资,而保守型策略的选择者,在长期资金的筹集中,相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集,这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。
3、 适中型流动资产融资策略分析
适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与,在完全风险中性世界中相似,其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。
因此,本文在此就不再作更多的赘述。
(三) 有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在对三种融资策略进行了逐项分析后,我们可以得出结论:与完全风险中性世界不同,有限风险中性世界中,风险对于投资者开始产生影响,偿债能力三种选择策略不再相同,进取型的风险上升至三者中的最高,而保守型为三者中的最低。
此外在盈利能力上,也无法简单地用RWACC进行完全衡量,除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外,还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。
正是由于“风险”这一变量的介入,使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且,何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。
因为,融资总成本=长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比,它与财务拮据成本呈正比。因此,无法简单地得出结论。
何种流动资产融资策略最为合适,要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度,方能得出。
第五章 在目前中国经济环境下策略的选择
在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后,本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此,针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义,本文对其现实世界进行分析:
在“真实世界”中,投资者有风险溢价,对于蕴含着不同的风险的投资项目,要求不同的投资回报率。
在“真实世界”中,有风险规避行为,投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,还会选择拒绝进行投资。
市场是有摩擦的,资金的融通有交易成本,即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报,即股利和利息外,还有交易费用、税收等。
资金的融入是有时间间隔,长期融资和短期融资在作出融资决策后,无法立即获得所需资金,要通过一定交易时间间隔,如谈判时间等。
发行股票或债券有准入门槛。
存在政府,即有政府的市场干预和税收问题。
现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设,风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量,其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。
风险溢价使得原先在分析盈利能力时,对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时,其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率,而股东会要求更高的分红比例,以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时,会带来的损失。因此,公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本,会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小,甚至是抵消。因此,原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降,反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。
与进取型策略不同,保守型策略所遭到的风险溢价将会较小,因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时,保守型的流动资产融资策略,在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。
最后,结合中国目前所面临的现实情况,即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素,保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。
由于中国目前公司的诚信度较低,因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策,以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资,就有可能要面临更短的还款时限,和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的,因为每次签订借款合同并不能及时履行,并且交易成本的介入会加大其财务成本。
在另一方面,中国的流动资产管理能力往往较为薄弱,这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期,当短期资金到期,而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时,财务危机就发生了。因此,比照发达国家的流动资产管理体系,中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。
结合以上两点,对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状,本文作出以下结论:在中国,现在经济状况下,应采用保守型的流动资产融资策略。
第六章 总结及局限性分析
本文采用了两种风险中性假设来逐步分析流动资产融资策略。
完全风险中性的假设,其适用范围最为有限,但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接:采用极端的进取型融资策略,即完全采用短期资金融通所有资产,可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中,公司的偿债能力是无限的。
有限风险中性的假设,将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后,风险开始产生影响,进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。
最终,所有条件放开后,在目前中国的经济环境下,由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况,风险因素进一步加强。因此,采用保守型的流动资产融资策略更为有利。
在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析,这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响,而其他方面的因素被弱化了,可能导致本文结论的失真。另一方面,由于本文倾向于定性分析,而缺乏数据的支撑,使得本文结论与现实情况可能并不一致。
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一、营运资本管理的研究背景
1.营运资本管理的必要性
营运资本顾名思义就是企业在营运过程中所需的资本,它是企业资产中流动性最强的一部分,对企业经济活动能否顺利开展,起到了直接的决定作用。从会计角度来说,流动资产和流动负债的差额就是指营运资本,它反映了企业对短期债务的偿还能力。从财务管理角度来说,流动资产和流动负债的总和就是营运资本,它是整个财务要素的组成部分,它与许多财务指标紧密联系,是企业所有短期性资本运转的统称。然而企业往往只关注长期财务战略,忽视对营运资本的管理,最终导致企业财务管理水平的降低,经济效益的下降。因此,需要企业采取科学合理的营运资本管理措施,加大短期财务筹划力度,提高营运资本管理水平。
2.国际国内营运资本管理现状分析
企业要想在激烈的竞争中得以生存,必须具有良好的营运资本管理。科学合理的营运资本管理政策的实施,是资本营运管理目标实现的保证。在西方发达国家的企业管理策略中,很多企业都有适合自身的营运资本管理策略。根据史密斯和赛尔对美国一千家公司抽样调查,实施了营运资本策略的企业约占百分之三十,其中六成的企业存在一种所有人员都了解的营运资本策略。调查表明企业规模越大,实施正确的营运资本策略的可能性就越大。随着商业信用的广泛应用和信息技术的普及,企业通过对应收账款和存货等流动资产的管理和控制,达到了流动资产上的“零”投资,流动资产占用达到最低水平。
目前我国很多企业缺少切实可行的营运资本管理策略。尤其是老牌的国有企业,都存在一个认识误区,认为流动资产“越大”,企业实力“越强”,盈利能力“越高”。向着流动资产“零”投资的反方向发展。长此以往,企业财务风险越来越大。根据有关部门对我国3911家企业调查显示,只有56%的企业感到流动资本管理很有必要,其中:26.8%的企业感到资金“有所紧张”,资金缺口在10%以内;16.7%的企业感到资金紧张“明显加剧”,缺口在10%到20%;12.5%的企业感到资金“严重紧张”,缺口在20%以上。因此出现两种表现状况,一种是流动资金紧缺,一种是流动资产占全部资产的比重加大。以上研究调查情况表明,我国企业对营运资本缺乏科学严密的管理策略,许多企业仅仅凭经验对营运资本进行管理,营运资本的使用效率比较低,不能满足企业持续发展的需要。
二、营运资本管理可行性方案分析
1.某科技产业公司基本情况
该公司成立于2001年,是由自然人筹资兴办的有限责任公司。主要生产矿用设备及配件。公司依托周围高校科技研发环境,利用高校科技成果优势,扩大科技成果转换力度,培植科技产业公司新的经济增长点。该公司经过几年的运营,已经将其科研成果,实际运用到了主要产品上。取得国家专利5项,2007年公司产值已经过亿,产品销往全国各地,还打入了国际市场,也成为了当地同类型公司中的纳税大户。并且培养了大批生产管理人才、市场营销人才,综合管理和科技创新人才。随着公司的日益壮大,营运资本的管理也随之提到了工作日程。企业负责人已经意识到,企业生存和发展的中心是市场,而财务管理是开发与稳定市场的手段。科学合理的营运资本管理政策,又是财务管理的重要组成部分。因此流动资产和流动负债的合理运营策略,是企业持续经营的重要保证。
2.营运资本管理方案
该公司目前市场前景很好,企业的收益也很大。但由于企业扩张较快,资金明显短缺。因为主要投资者是自然人,也就意味着面向金融机构进行融资较为困难;其二,科技含量高的产品并不等于寿命长,因此应该考虑企业长期经营风险;其三,人员更换频繁,人才流动性强。鉴于以上三个原因,该公司要想抓住市场机遇,壮大企业规模和实力,就应该对营运资本进行有效管理,提高营运资本管理效益。针对这种情况,提出三套营运资本管理方案进行可行性分析。
A方案:只考虑对流动资产投资的营运资本管理策略。
营运资本管理策略,也称之为流动资产的结构管理。首先确定一个能够维持企业正常生产经营活动的流动资金量,其次在风险可控的前提下,尽可能提高流动资产水平。根据管理者的风险喜好程度,分为激进的、中庸的、稳健的财务政策。
激进的财务政策,具体是指企业不采用短期资产由短期资金来融资,长期资产由长期资金来融通,而是将部分长期资产由短期资金来融通的办法。此策略具有高风险、高回报的特性。
中庸的财务政策,是遵循短期资产由短期资金来融通,长期资产由长期资金来融通的原则。所谓的短期资产是流动资产,而长期资产主要是固定资产,当然也包括无形资产和长期资产。另外,在流动资产中有一部分最低的产品和原材料储备是经常占用的,也属于长期占用资产,称为长期流动资产。它的风险和报酬处于中等水平。
稳健的财务政策,是企业将部分短期资产用长期资金来融通的筹资组合策略。具有低风险、低报酬的特性。
B方案:仅仅考虑流动负债的营运资本管理策略。
所谓流动负债是指可以在一年内或者一年以上的一个经营周期内变现或者使用的资产。流动负债的融资政策基本内容包括:使用短期投资、商业信用,短期融资的融资政策。按照我国的金融信贷政策,短期融资程序简便并且具有一定的弹性。比如:商业信用融资具有方便,没有现金折扣和限制较少的优点;短期融资券是由大型工商企业或者金融企业所发行的短期无担保本票。它具有筹资成本低,筹资数额大,能提高企业信誉的优点。
C方案:根据本企业的实际情况,不仅制定和使用对流动资产的投资政策,而且制定和使用流动负债的融资政策。
流动负债能在短期内为企业带来经济效益。它的特点是占用时间短,周转快,易变现。营运资本管理策略必然包括流动资产的投资政策,因为企业拥有较多的流动资产,可以在一定程度上降低财务风险。用流动负债进行短期融资,具有很多特点,比如成本低,偿还期限短,客观上国际国内宏观政策变化的影响也较小,所以营运资本管理策略还必须包括流动负债的融资政策。因此适时适度地对流动资产投资的同时,考虑对流动负债的融资效果,两条腿走路,这是企业营运资本管理的稳健策略。
三、营运资本管理方案选择的关键因素
该科技产业公司生命周期处于成长期,产品的研发成本较高,产品的利润附加值也较大,生产周期不算太长,拥有高校科研技术支持,具有一定的竞争优势。企业管理特别是营运资本管理方面存在许多有待完善的地方,比如:流动资产和流动负债的比例多少合适,融资方案如何选择等等,都没有具体的可行性方案。因此要求财务部门制定好营运资本管理基本策略,确保公司健康发展。公司根据具体情况,聘请有关专家,对近几年的财务数据加以分析,并结合国家有关科技产业类企业的有关政策,采用调查研究、现场模拟、数学模型测算等方式总结出选择营运资本管理策略的四个关键因素:
1.营运资本管理制度成本
建立及实行营运资本管理制度,对企业长远发展来说有益无害。但是需要企业投入大量的人力、物力,需要投入一定的成本,并且不断完善制度也需要一定的成本。如果营运资本管理制度成本高于管理效益的话,不符合成本效益原则,营运资本制度建设就失去了原来的意义。
2.营运资本管理制度效果
企业管理的目的,就是提高经济效益,追求企业经济效益最大化。所有的决策都围绕着企业的利润目标。实施管理制度,达不到预期目标的话,再多的营运资本管理制度决策方案都是无效的。
3.营运资本管理风险度
每个企业都有自己的风险偏好。虽然营运资本管理方案制定的非常完善,但是风险程度非常高。此时企业应本着谨慎性的原则,对不同方案进行比较。如果其他评价因素基本相同,应该选用一种风险比较低的营运资本管理方案。最大限度降低营运资本管理中的风险。
4.营运资本管理的可行性
营运资本管理方案确定后,要进行可行性论证。一个方案的好坏,除了要看自身的各种因素搭配外,还要看其实行的内外部条件是否成熟。一个再好的方案如果不具有可行性,或者说受企业内部实际情况的制约,实施条件不具备等,都会使得营运资本管理方案无法实施。这是评价和制定营运资本管理制度的关键因素。
四个关键因素从成本效益,风险偏好等角度加以考虑。它可以全面反映营运资本管理方案是否可行,是否能给企业带来效益,是否能够提高资金的使用效率。这四个关键因素的评分及加权分数,可以让企业管理层更清晰的比较与选择营运资本管理方案。
根据专家调查研究数据,从四个关键因素角度对以上A、B、C方案进行评价,如下表:
通过以上比较分析可以看出,C方案无论从营运资本管理制度还是效果,还是从风险度到可行性方面,同A、B两方案相比,加权得分最高。因此,该科技产业公司应当选择C方案加强对营运资本的管理。也就是说公司负责人既要关注企业流动资产投资,也要重视企业对流动负债的融资政策。另外,目前在市场经济和国家金融管控政策的改革与创新环境下,对于以高科技成果转化为主的企业,在营运资本管理方面,还应采取如下灵活措施:投资融资的多样化;研发、生产、销售的综合化;人才成本管理的集优化;财务成本管理的规范化。只有结合公司具体情况,采取多样化投资、融资方式,才能保证企业正常运转,实现经济效益最大化。
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众所周知,在我国市场经济充分发展的21世纪,营运资金是企业赖以生存与发展的重要环节,所以对营运资金的管理是具有很强烈的现实意义的。营运资金管理在企业日常财务管理活动中占有相当大的比例,范围广且影响因素多,因此营运资金管理策略对企业的风险水平和盈利能力就有着十分直接的影响。下文就将重点围绕营运资金管理策略的选择进行论述和分析。
一、营运资金的定义及内容
1.营运资金的定义
营运资金,又叫营运资本,是财务管理概念中一个重要内容。广义的营运资金是指企业投放在流动资产上的资金总额;狭义的营运资金也就是全部流动资产减去全部流动负债后的余额。
2.营运资金的内容
(1)流动资产。流动资产是一年内变现或超过一年的一个营业周期内变现的资产,具体包括货币资金、交易性金融资产、应收款项及预付账款和存货。按照形态不同分为货币型流动资产和实物型流动资产;按照受出售水平波动特征分为稳定性强的永久性流动资产和波动性强的波动性流动资产(容易受内外条件的影响,数量的波动往往很大)。
(2)流动负债。流动负债是一年以内偿还或超过一年的一个营业周期内偿还的现时义务。具体包括短期借款、应付账款、应付票据、应付职工薪酬和应交税费等。按照筹集资金的目标不同分为筹资型流动负债和经营型流动负债。经营型流动负债涵盖了商业信用筹集资金,还有日常经营中涉及的应付职工薪酬、应付利息、应交税费和其他应付款等。
总体说来,流动资产具有稳定的永久性水平,是靠非流动负债融资或权益性资本来解决的;而波动方面的融资就显得灵活些,解决资金需求最简便的方法是降低成本的短期融资。
二、营运资金的管理策略
营运资金管理策略是在满足企业经营需求的前提下,以企业价值最大化为目标,确定短期融资和长期融资、流动资产和长期资产的适当组合。
具体来说,营运资金的管理策略可以分为两部分:营运资金的筹资策略和企业总资产在长期资产和流动资产之间分配的资a投资策略。营运资金的筹资管理策略,可以分为期限匹配型、保守型和激进型;而涉及到营运资金的投资管理策略时,又可将资产投资策略划分为紧缩型和宽松型。
三、实例分析――以燕京啤酒和重庆啤酒为例
1.公司简介
我国啤酒品牌中,重庆啤酒和燕京啤酒都属于较为知名的品牌。他们同属于啤酒行业,主营业务相同,生产产品类似,但两公司的营运资金管理策略的选择却呈现出一定的差异。下文笔者将用相关指标和数据来分析两者的策略差异以及其所带来的影响。
重庆啤酒股份有限公司,前身为始建于1958年的重庆啤酒厂,于1997年在上海证券交易所成功上市。2016年度,该公司的啤酒销量达到120.20万千升,营业收入达33.87亿元。
燕京啤酒,始建于1980年。1997年燕京啤酒在两地上市,目前全国市场占有率12%以上。2016年度,燕京啤酒产销量达571.4万千升,销售收入高达188.07亿元。
单就同年的销量来讲,燕京啤酒是重庆啤酒的4倍以上。这种差异就来自于不同的营运资金管理策略选择,而影响这一选择的因素是来自于各方面的。
2.主要财务指标比较
下表为2012年-2016年两大啤酒厂商公司主要财务指标的比较。
如表所示,对重庆啤酒来说,从总体来看,除了流动比率和总资产周转率低,其余指标都略高或明显高于同期的燕京啤酒。不难发现,重庆啤酒选择了较为激进的筹资策略:其2012年-2016年资产负债率的均值为59%,远高于同一时期燕京啤酒的35%,是燕京啤酒的1.7倍;再者,其财务费用与总负债的比值均值为2.8%,也明显高于燕京啤酒的1.67%,0.7倍;再看流动比率,重庆啤酒虽然有较高的资产负债率,但流动比率均值却只有燕京啤酒的0.62倍;由于财务杠杆的作用,虽然其净利润率和对手相比十分相近,但在5年内的净资产收益率均值高达15.37%,远高于燕京啤酒的8.25%。
选择激进的筹资策略给重庆啤酒带来了较高的净资产收益率,但同时也增加了企业的财务风险。在2012年-2016年这5年期间,重庆啤酒流动资产占总资产的平均值为40%,高于对手的34%。可见它选择了较为保守的流动资产投资策略。而燕京啤酒各年较低的该项比率则证明了它固定资产投资的比重较大。值得注意的是,如果企业管理策略趋于保守,就会选择较高的流动资产水平,保证更高的流动性或安全性,但同时盈利能力也更低;然而,如果管理者更偏向于为了产生更高的盈利能力而承担风险,那么它将以一个低水平的流动资产与销售收入比率呈现。
综上所述,针对相同类型的企业,由于各自的情况、内外部环境、高层管理者以及发展战略的不同,各自选择的营运资金管理策略也会略有不同,这会直接影响各项财务指标,产生不同的管理效果和经济效益。针对重庆啤酒和燕京啤酒2012-2016年主要财务指标的变化以及差异,我们不难发现:前者较为看重净资产收益率,所以利用财务杠杆放大净资产收益,增加流动资产在总资产中的比率。在这种策略影响下,当负债到期时,则可以通过流动资产来履行偿债义务,以减少对公司信誉的影响;也正因此,导致固定资产的投入率较低,所以它会在固定资产的更新和技术方面的投资少于燕京啤酒,从而使得其总资产增长率落后于对手。
总而言之,一个企业,要想长期地立足和发展下去,则必须兼顾自身产品、技术、利益相关者利益以及所处的内外部情况,及时制定并正确选择与其业务需要和管理风格相符合的营运资金管理策略,为企业整体的发展服务,服从企业发展的总体目标,才能有效控制风险并带来良好的经济效益。
参考文献:
一、引言
风险是指一种不确定性。传统意义上的风险往往是指可能带来不利后果的一种可能。财务风险是指企业因为融资导致的相关风险。风险一般分为系统风险和非系统风险,企业自己能够控制或避免的,是非系统风险,而企业只能适应、面对,不能避免或控制的风险是系统风险。一般情况下,由于融资是企业的自主行为,因此,由筹资导致的财务风险一般认为是非系统风险,因此,讨论财务风险的规避或防范才有意义。
财务结构主要包括资本结构与资产结构。资本结构主要是企业负债与权益的比重。资产结构是指不同资产的比重,如短期资金、长期资金的配置。由于负债与资本是资金的来源,因此,企业融资不仅可能影响企业的资本结构,也影响企业的资产结构。企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险,实现合理的目标资本结构,实现企业价值最大化。
二、财务结构与财务风险的相互关系
1.资本结构与财务风险
所谓资本结构,狭义地说,是指是指企业不同属性资本(长期负债和权益资本)的价值构成及其比例关系;广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果,它决定了企业的产权归属,也决定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。企业如果过分依赖权益融资,则自有资金成本较高,且可能分散其控制权;如果过分依赖债务筹资,则其财务风险较大,但资金成本较低,控制权也不会得到分散,但企业的经营行为与融资行为往往会受到债务契约的限制。权益资本是公司举债的基本保证,债务资本能够为权益资本产生财务杠杆效应。
资本结构的主要指标如下:
(1)股东权益比率:股东权益与资产总额的比率。即:股东权益比率=(股东权益总额÷资产总额)×100%该项指标反映所有者提供的资本在总资产中的比重,反映企业基本财务结构是否稳定。
(2)资产负债率:资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比,也就是负债总额与资产总额的比例关系。即:资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100%
(3)长期负债比率:长期负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标,它是长期负债与资产总额的比率。资本结构。即:长期负债比率=(长期负债÷资产总额)×100%
上述指标都无一例外地关注了负债相对于资产的比重,特别是对于长期负债,由于其是长期资金持久的来源,因此,也有必要考虑。企业如果在资本结构不合理的情况下,则由于到期债务压力过大导致不能还本付息,则形成财务风险。如三九集团,由于其盲目扩张,四处举债,后欠银行107亿元贷款,后被兼并就是一个典型例子。
2.资产结构与财务风险
资产结构是资产形态比例构成及其相互联结方式。在理论研究中,往往是流动资产的配置来作为其配置策略的标准。主要的策略有:
(1)配合型融资策田各=配合型融资策略又称保守型融资策略,是指筹资方式的期限选择与资产投资的到期日相匹配,即临时性或季节性的流动资产通过短期负债融资,永久性的流动资产和所有的固定资产通过长期负债或权益性资本融资。
(2)稳健型融资策略:稳健型融资策略是指企业所有的固定资产和永久性的流动资产以及一部分临时性的流动资产用长期负债和权益性资本筹资,只有一部分临时性的流动资产由短期负债筹集。
(3)激进型融资策略,激进型融资策略又称进取型融资策略,是指企业全部临时性流动资产和一部分永久性流动资产由短期负债筹集,而另一部分永久性流动资产和全部固定资产则由长期资金筹措。
流动资产营运速度快,资本价值的实现较容易,经营风险较低;流动资产依靠长期资产作为手段实现资产形态的转换,长期资产的价值补偿要依托流动资产的销售才能进行。资金管理已不再只有短期周转的目的,更担当着为企业增加利润的重任。当营运资金中闲置资产过量时,易产生流动资产固定化、资金运用无效率的问题,不仅损失利息,甚至影响企业整体利润。去有许多上市公司虽有成功的长期经营策略,但因忽视其营运资金管理而导致财务危机事件层出不穷。比如,一些企业为了促销,不考虑货币资金配置,却安排了更多的应收账款,虽然同属流动资金,但应收账款的安全性与回收的及时性都存在着一些问题,如果出现坏账,将给企业带来巨额损失。
3.资产结构和资本结构的相互配合与财务风险
资产结构和资本结构的相互配合,会使不同项目或不同时点的经营风险、财务风险之间产生相互稀释或相互激化作用:①全负债甚至全流动负债的资本结构,偿债风险极大,对资产的流动性要求强烈,而全货币的资产结构能用几乎为零的经营风险中和筹资风险;②全长期资产的资产结构,以其较大的经营风险对资金来源保障提出要求,而全权益资本的资本结构能用较小的筹资风险稀释经营风险;③长短期的资本来源与长短期的资产形态不合理地配合,会使两类风险相互激促催化引发财务状况的恶化。因此,要充分发挥两类风险的相互稀释效应,在期限和数额上均衡资产结构与资本结构。
三、合理配置财务结构以防范财务风险
1.要充分考虑最优资本结构
企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B。
V=S+B
在该模型中,假定企业长期债务的现值等于其面值;
股票的现值等于企业未来净收益按股东要求报酬率折现。企业最佳资本结构应当是使企业的价值最大,而不是每股收益最大的资本结构,同时在这种使企业价值最大化的资本结构下,企业的资本成本也应该是最低的。
2.要充分考虑财务杠杆作用
举债经营存在财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在,使企业息税前利润(EBIT)的变化所引起的每股收益(EPS)变动的现象。也就是,银行借款规模和利率水平一旦确定,其负担的利息水平也就固定不变。因此,企业盈利水平越高,扣除债权人拿走某一固定利息之后,投资者(股东)得到的回报也就愈多。相反,企业盈利水平越低,债权人照样拿走某一固定的利息,剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下,投资者不但得不到回报,甚至可能倒贴。财务杠杆效应是一把“双刃剑”,既可以给企业带来正面、积极的影响,也可以带来负面、消极的影响。其前提是:总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时,举债给企业带来的是积极的正面影响;相反,举债给企业带来的是负面、消极的影响。例如2007年的美国次贷危机对我国很多企业造成了毁灭性的打击,2008年上半年,全国就有6.7万家规模以上中小企业倒闭。
3.要充分考虑资产收益性与流动性的关系
企业在配置资本结构时,对举债主要考虑:一是资金的利用效果如何,二是资金的收回速度快慢。资金得到充分利用,当总资产利润率大于利率时,举债可以提高企业的盈利水平。资金投人能得到充分有效利用,能够及早产生效益并收回所投资金,则到期债务本息的偿付就越有保证。
企业配置合理的资产结构要协调资产的盈利性与流动性。企业流动资产具有变现能力强、流动性高但盈利能力低的特点;而企业的固定资产等长期性资产属于盈利性资产,可以为企业带来利润,但变现能力低、流动性差。由此要求企业在盈利性与流动性之间加以权衡,并根据企业自身的特点,做出相应的选择,以保证企业盈利性与流动性的适度平衡,从而确保企业的健康稳定发展。通过资产结构的调整,控制资产的流动性,均衡经营风险与资产收益能力。一个典型的思路就是要奉行“现金流量为王”(CASH IS KING)的行为准则。现金净流量与短期债务之比越高,说明企业用现金净流量偿还短期债务的能力越强,企业的财务状况就越好。
四、结论
要确保企业有限财务资源的合理配置与有效利用,保持资本结构、资产结构、资产盈利性与流动性的有机协调,在此基础上,充分考虑财务杠杆与流动资产配合的策略,实现企业最佳资本结构。
营运资金,就是企业经营过程中用于日常运营周转的资金。从广义上讲,营运资金是指占用在全部流动资产上的资金。从狭义上讲,营运资金则是指流动资产与流动负债的差额部分。其特点:①周转时间短,企业占用在营运资金上的资金,其周转期一般是较短的,通常是在一年或一个营业期内收回,有时甚至还要更短;②变现能力强,非现金形态的营运资金如存货、应收账款、短期有价证券容易变现,这一点对企业应付临时性的资金需求有重要意义;③数量具有波动性,流动资产或流动负债容易受内外条件的影响,数量的波动往往很大;④来源具有多样性;营运资金的需求问题既可通过长期筹资方式解决,也可通过短期筹资方式解决。
一、营运资金管理的内容与理念
1.营运资金管理的内容
资金结构管理的主要内容包括:流动资产与长期资产的比例结构、流动负债与长期负债的比例结构、流动资产与流动负债的比例结构、流动资产内部各项目的结构与流动负债内部各项目的结构。
(1)流动资产与长期资产的比例结构
一般来讲,企业的流动资产通常占总资产的40%左右,即1倍的流动资产能配合1.5倍的长期资产来经营。但这只是一般状况,企业一定时期流动资产与产期资产的比例关系,会因企业所处的行业不同而不同。
(2)流动负债与长期负债的比例结构
一般而言,长期融资的实际成本高于短期融资,风险小于短期融资。在进行流动负债的结构性管理时,需要对其盈利能力与风险进行权衡和选择,确定出既能使风险最小,又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。合理安排流动负债与长期负债的关系能保持企业的财务杠杆价值,降低资金成本、降低财务风险。在营运资金管理中应根据企业一定时期的资金来源规模、流动资产和现金周转的状况、企业本身的信用水平和市场筹资的能力、金融市场状况等综合因素,来充分地估计和测算企业一定时期所能承受的流动负债规模,并结合企业期望的总负债规模,来确定企业一定时期的流动负债与长期负债的比例结构。
(3)流动资产与流动负债比例
如何筹集企业所需短期资金是营运资金管理的核心问题之一,其实质就是理顺流动资产与流动负债的匹配关系。依照传统的净营运资金理论,企业一定时期的流动资产规模应略大于企业当期流动负债的规模,这样不仅可以降低流动资产的持有成本,还可以使企业的短期财务风险保持一个较为稳健的状况。我们建立了流动比率这一财务指标,并将它作为衡量偿债能力的指标,确定其经验值为2。如果企业流动比率大于2,就认为企业的偿债能力较强;相反则认为企业存在潜在的财务危机。但事实上由于各种环境因素的影响公司实际的流动比率值普遍低于这一公认标准。要想掌握两者之间的匹配关系,就应对两者的内部进行研究。
(4)流动资产内部各项目的结构
在企业一定时期流动资产占总资产比例确定后,要保证流动资产的有效运作,就要求流动资产各项目之间保持数量上的合理并存、时间上的依次继起并实现消耗的足额补偿。企业在正常经营情况下,除应收账款与企业销售规模相关之外,其它流动资产项目与流动资产总额的比例是保持相对稳定的。企业可利用这一特点,根据以往的财务资料,确定流动资产项目与流动资产总额的比例,安排企业的流动资产投资。当实际流动资产各项目的比例发生较大偏差时,应及时调查和采取对策。
(5)流动负债内部各项目的结构
企业的流动负债结构较为复杂,按照实付性分类,可认为实付性流动负债和非实付性流动负债;按照资金成本分类,可分为有无筹资成本的流动负债。企业实付性流动负债项目主要包括应付税金和应付工资等,企业必须按期偿还这些短期负债项目的债务本金和利息。因此,企业必须有效地调整好资金,按时按量地偿还,否则,可能导致企业的重大赔偿或直接破产。而对于非实付性的短期负债项目,可通过与债权人协商展期、默许展期等方式延迟支付期限,不会在短期内对企业资金造成重大的压力。此外,企业的短期负债中有一部分是无筹资成本的流动负债,企业尽可能地充分利用这些无成本资金,再根据企业一定时期流动负债的规模,来确定企业有筹资成本的流动负债规模和比例。因此,我们安排流动负债的原则是保持各负债项目之间合理的关系,保证在控制风险和控制成本的前提下,最充分地利用企业的短期负债资金来源。
2.营运资金管理理念
现代营运资金管理必须具备三方面理念
(1)效益理念。稳定的利润是企业生存和发展的基础。实现更多的利润、实现最佳的经济效益是公司类企业永远追求的目标。
(2)成本的理念。从营运资金持有成本研究的角度讲,企业营运资产的持有成本主要有机会成本,利息成本、管理成本和损失成本四种。
(3)风险的理念。风险的理念是企业营运资金管理中最关键的一项指导思想。其实,企业的营运资金管理就是要在其风险和成本对应中追求和寻找客观存在的最适合的交点,在充分保证企业的风险最小或者讲在可以承受的风险范围内,确保企业一定时期营运资金总成本最低,这也是企业营运资金管的最终目的。
二、优化营运资金结构的途径选择
营运资金结构管理其实质就是对流动资产的结构性管理和流动负债的结构性管理。
1.流动资产结构性管理
(1)流动资产的盈利性与风险性分析
流动资产结构性管理的目的,在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活动又能在减少或不增加风险的前提下,给企业带来尽可能多利润的流动资金水平。一般而言,一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大,则在流动负债保持不变的情况下,其净营运资金愈多,其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小。另一方面,在某一特定的销售水平下,流动资产所占比例越大,其冻结或近于闲置在流动资产上的资金也越多,其利润自然低于将这些资金投资于固定资产,因而,其盈利能力也就愈低。相反,流动资产占全部资产的比例愈小。则企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。因此,企业的财务经理人员必须在盈利性与风险性之间进行全面的权衡并作出合理的选择。
(2)营运资金投资水平的优化选择
最优的营运资金投资水平,也就是预期能使股东财富最大化的水平。这一水平应为多种因素共同作用的结果。它们包括:销售水平和现金流动的变动性、经营杠杆和财务杠杆等。因此,并不存在一种对所有企业都是最优的单一营运资金投资策略。各企业应根据其自身的具体情况,结合其对风险的态度,慎重选择能使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资策略。
2.流动负债结构性管理
(1)长短期融资来源的风险与成本
负债筹资根据其到期时间的长短可分为短期负债与长期负债两类。短期融资与长期融资所涉及的风险差异,将导致不同的利息成本。根据利率的期限结构理论,一个公司负债的到期日越长,其融资成本就越高。表现为两个方面:首先,由于长期筹资的实际成本,通常高于短期融资。其次,长期筹资在债务存续期限内,即使在公司不需要资金的时候,也必须支付利息。而短期融资则会使公司在资金的使用上具有弹性。不仅长、短期融资的成本不同,而且它们的风险也不同。 一般而言,一个公司的债务到期越短,其不能偿付本金与利息的风险就越大。其理由主要表现为两个方面:首先,公司有可能因现金流量不足,而难于偿还到期债务。其次,短期融资的利息成本具有不确定性。短期融资,在一次借款偿还后,下次再借款的利息成本究竟是多少也难于知道,其利率在各个时期波动较大。
(2)流动负债结构的优化选择
与营运资金投资政策一样,没有一种对所有企业都是最优化的长、短期负债组合。在选择能使股东财富最大化的筹资政策时,企业的财务经理人员也必须考虑其它各种因素,如企业销售及现金流动的变动对企业价值的影响等。每一个企业只有在根据不同负债结构的报酬与进行全面估量的基础上,结合企业对风险的态度,对各有关因素的利害、得失进行综合权衡,才能较合理确定该企业最优的负债结构。
三、优化营运资金结构的对策建议
1.盘活固定资产,调整资产结构
一般过少的流动资产不能充分带动过量的固定资产投资运转,会使固定资产投资的效益低下,使企业陷入资金缺乏的恶性循环中。因此,大力盘活无效或低效的固定资产、提高设备的使用效率,用盘活所收回的资金,补充流动资产,以此调整资产结构。这也是很多行业所要面临的共同问题。把闲置资产活化、变现,用变现资金补充流动资金方是解决上述问题的根本方法。
首先应对闲置、无效或低效的固定进行全面清查,并在此基础上,实施战略调整,采取出售、租赁、股份合作等灵活多样的措施,加速资产的流动与重组。对那些残值较低或同型号过剩的固定资产及企业改造拆除的旧设备,可在合理作价的前提下,拿到市场上出售变现;对可在公司内部进行调剂使用的资产,进行优化组合、资产重组、优势互补:用闲置或低效率存量资产通过参股、控股、租赁等多种方式对外联营,从账面资产变为可进入市场的流动资产,千方百计盘活存量资产,提高固定资产使用效率,减少固定资产占用资金,充实流动资金。实现企业发展所需的流动资产与固定资产的最佳比例组合。此外,公司在计划安排项目时,要对项目从技术上的先进性和经济上的可行性方面进行论证,再把有限的资金用于效益相对较好的项目上,坚持干一个成一个,为企业的资金良性循环奠定基础。
2.加强流动资产管理
在一定范围内,提高流动资产比,能相应提高企业绩效。首先,企业应当加强对存货资产的管理。企业的盈利资产以存货资产为主,若在存货资产中,未完工开发产品占比重过大,则会相应地降低开发企业的盈利能力,因此,保持存货中完工产品与在开发产品的适当比例以及加速完工存货的销售,有利于企业保证充足的流动资金,维持正常的营运资金链。其次,企业应加强对应收账款的管理。
企业逾期应收账款甚至呆滞账款过大会造成大量的资产沉淀,资金无法周转流动。所以应当采取相应的优惠政策缩短应收账款的周期,加强对销售对象以及合作者的资信审核,降低坏账率,维护流动资金的安全。
另外,在这里特别要强调一下货币资金的管理。货币资金是企业流动资产的重要组成部分,它是企业内部流动性最强的资产,是企业进行生产经营活动不可或缺的条件,贯穿经济活动的全过程,货币资金的管理和合理运用,能为企业在生产经营过程中通过流动和周转实现增值和效益。
中国石油化工集团公司2009年开始在集团内部全面开展集团资金集中管理,该企业集团是以产权联结为纽带,将多个企业联结为多层次结构、以母子公司为主体的多法人联合体。该集团以财务公司为资金集中运作平台,以自主研发的集团资金管理信息系统为载体,以实施收支两条线为基本管理方式,以全额资金预算为主要控制手段,依托商业银行资金结算网络,借助总分账户的实现形式,将集团在国内外的全部所属企业资金统一集中起来,形成统筹运作的“资金池”,保障资金安全,提高使用效率,实现整体资金效益最大化。
实施资金集中管理后,集团统一对外开户,统一对外进行筹资,由于其偿债能力、收益能力和管理水平都以集团整体水平来衡量,信用较高,相较单一的成员企业具有更强的筹资能力;成员企业则只通过结算中心就能够获得所需资金,节约筹资费用。该集团资金集中管理1年多来,境内人民币贷款月均余额比集中前下降90-120亿元不等,筹资成本大幅下降,资金的使用效益充分体现。
仅以该集团下属的中国石化股份有限公司为例,2010年上半年该企业开始纳入集团公司的资金集中体系运作自己的“资金池”,2010年上半年该企业合并报表显示货币资金余额166.95亿元,分布在全国范围上百家分子公司,通过3个月全力推广资金集中上线管理,三季度合并报表货币资金余额下降到115.62亿元,减少了资金沉淀50多亿元,资金的使用效率进一步提高。
3.适当增加长期负债比重,充分利用其杠杆效应
很多企业流动负债比较高,大量的流动负债给企业造成了沉重的偿债风险,严重影响企业的盈利能力。所以,公司在确定流动负债和长期负债的比重中,应慎重考虑其成本与风险,确定合适的流动负债比,以此增加企业绩效。我们可适当降低流动负债比重,增加长期负债,充分利用长期负债的杠杆效应,同时降低企业财务风险。
公司权益资本收益率的计算公式为:
权益资本收益率=企业投资收益率+(企业投资收益率-负债利率)×债务资本/权益资本
可见,只要企业投资收益率大于负债利率,财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营的绝对值增加而增加。所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率,由负债所得的一部分利润转化给了权益资本,从而使得权益资本收益率上升。此外,企业利用负债融资还可以起到避税的作用。从上述分析中,我们发现使用长期负债与短期负债并不会影响企业的负债杠杆效益;至于资金成本方面,虽然使用长期负债较使用短期负债会损失部分资金成本(一般情况下,流动负债的资金成本低),但是这部分损失的成本有一部分可以通过抵税效应弥补。加之我国一部分企业自身的经营状况与财务状况不佳,企业面临的各种风险较大,而长期负债偿还日期确定,偿还数额确定且有展期的可能性。因此,在对风险、成本与收益相权衡的基础上,我国企业在筹集资金时应考虑长期负债这一有利的资金来源。
招商地产大量“屯地”的营运资金结构能否给其他房地产开发商带来些启示或借鉴呢?
一、营运资金迅速扩张
2005~2007年是招商地产迅速转型发展的3年,其主营业务收入从26.5亿元增长到41.1亿元,三年增长了将近一倍,增长率为行业平均值43%的两倍多。与此同时,其营运资金规模则扩张得更为迅速。
在总资产以67.8%的年增长率增长的情况下,招商地产流动资产占总资产的比率仍从2004年的68.05%增长到2007年的86.29%,净值增长了3倍多。为了更好地研究营运资金与主营业收入的增长配比情况,可以引入“净营运资金主营业收入比率”这一指标,即营运资金周转率的倒数。三年中,招商地产该指标从2005年的0.99增长到2007年的2.28,增幅达130%,大大超过行业增长速度,销售收入和流动资产结构严重不匹配。在2007年盈利非常好的情况下,仍然大于主营业务收入的增长速度。这种大量的流动资产储备,固然保证了招商地产未来的盈利能力、显示出其进一步扩张的决心,但是土地储备占到了存货的99%,流动资产的81%。这种开发中的土地不仅资金回收期长,而且还需长期持续的资金投入,招商地产的融资事实上面临着巨大考验。
二、存货资金的沉淀
企业的净营运资金增加时,企业的利润率下降,流动性上升。因此,营运资金的持有策略往往需要在增加流动性和增加收益之间进行权衡。然而,房地产行业的资产结构却存在着较大的特殊性,占流动资产最大比例的为存货,周转率慢。在招商地产的存货结构中,除了原材料、低值易耗品及其他和少量以开发完成的商品房外,90%以上为拟开发和在建中的土地,这一比例在2005年和2006年甚至达到了全部存货的96%~98%。由于土地只有在变为商品房上市之后才能回收资金,转变成现金流的周期较长。因此,在房价飙升的大背景下,企业大量屯地,增加流动资产,实则是为了长远盈利而牺牲当前流动性的选择。
拟开发和在建开发的土地占到了招商地产存货的90%以上,而存货又占到了流动资产的80%以上,大量的资金沉淀在土地上。因此,招商地产的周转率普遍低于行业水平。2007年,其存货周转率仅为0.127,217亿元的流动资产中存货高达171多亿元,存货资金周转一次的时间约为四年。可见,虽然招商地产的流动资产增长很快,但是主要资金都沉淀在土地中,流动资产周转效率不断下降,不仅没能提高招商地产应对运营风险的能力,而且现金流压力巨大,营运资金的收益性和效率都不高。
三、营运资金的融资政策
由于购地支出,房地产行业普遍需要部分长期负债和权益对流动资产进行补充融资。随着规模的扩大,招商地产的净营运资金不断增长,从2005年的26.4亿元增长到2006年的51.4亿元,2007年进一步达到93.8亿元,年增长率将近100%,这种速度远远大于行业平均值的15%~20%。招商地产的流动负债基本稳定在流动资产的50%~60%之间,也就意味着长期负债和权益融资要满足流动资产资金需求的大约40~50%。高盈利能力相应的代价是高昂的融资成本和较长的资金链,大量净营运资金缺口需要依靠长期负债和权益融资进行补充。长期资金的到期日远,到期不能还本付息的风险较小,但是长期资金的利息成本较高,并且缺乏弹性,会影响企业的经济效益。股权融资固然拥有着不用偿还等好处,但是不仅成本高昂,而且存在着股权稀释等问题。
在流动负债内部,商业信用融资近几年所占比例逐渐减小,短期借款在招商地产的融资中起到了相对稳固的作用,保持在40%~50%之间,招商地产的其他流动负债所占比例近几年不断增加,基本翻了一倍。可见,融资多元化是未来企业发展的方向。
2004~2006年,招商地产的长期贷款融资增幅较大,2006年已经基本和权益融资持平,但是其长期负债融资却并不稳定,由于受到2007年央行提高信贷门槛等政策的影响,招商地产当年通过银行信贷仅实现长期贷款36.8亿元。而当年其营运资金融资缺口为98.7亿元,这就意味着将要有61.9亿元的权益融资被占用。相对与债权融资,股权融资固然拥有着不用偿还等好处,但是成本却十分高昂。
四、现金流的平衡能力
从招商地产的现金流结构来看,经营活动产生的现金净流量连年为负,从2004年的~12.1亿元下降到2007年的~40.0亿元,其投资活动产生的现金净流量较小,只有2007年达到净流出15.2亿元,主要用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产。在经营活动和投资活动不利的情况下,对现金流的需求便只能由筹资活动来满足。
近几年,招商地产筹资活动产生的现金流内部结构变化较大。2004年,短期借款产生现金流10.6亿元,然而由于偿还长期贷款的4.5亿元现金净流出,在没有股权融资的情况下,招商地产当年的现金净流量为-2.89亿元。为了缓解资金压力,招商地产2006年和2007年分别通过发行债权和进行配股来开拓融资渠道。2006年招商地产的经营现金流缺口为19.2亿元,通过发行可转化债券,招商地产实现融资14.9亿元。加之13.8亿元的银行贷款,招商地产当年实现现金流6.1亿元的净流入。由于经营业绩的突出,招商地产2007年进行了定向增发,共募集资金22.9亿元。但是受到银根紧缩政策的影响,2007年招商地产的长期贷款收到了一定的限制,致使长期负债比例锐减。为此,招商地产进行了大量的短期借款,以缓解长期贷款不足的压力。
招商地产盈利能力较强,主营业务收入增长率一直高于行业水平。然而,每股经营现金流连年为负,从2004年的~1.97元/股下降到2007年的~4.74元/股,严重低于行业水平。每况愈下的每股经营现金流,不仅反映了招商地产较低的资金运营使用效率,也揭示了其巨大的资金运营的风险。2008年是招商地产进一步发展的关键一年,就行业情况来看,由于开发惯性和囤积的土地入市,房地产总投资比2007年增长了7000多亿元。公告显示,2008年招商地产的融资计划为80亿元。然而,继央行明确规定不得对屯房,屯地房地产企业发放开发贷款之后,2008年初,中国证监会发行部公开表示,对房地产企业募集资金用于囤积土地、房源,或用于购买开发用地等目的的IPO计划,将不予核准。另外,2007年10月以后,股市融资难度增加,2008年股市又持续低迷;债券等直接融资方式虽然有很好的前景,但在我国资本市场尚不完善的情况下仍很难发挥较大作用。因此,如何开拓融资渠道、防止资金链断裂,成为了招商地产进一步发展的关键。
五、总结
整体而言,招商地产的特点可以归纳为“三高”、“两大”、即营业收入高、每股收益高、银行信贷比例高,市场份额大,资本规模大。在这样的背景下,对营运资金的管理便显得尤为重要。通过案例的分析,可得出以下结论:
营运资本管理是企业的一短期财务问题,是一个影响企业生存和良好发展的领域。由于经济环境的变化,营运资本管理对于企业的生存能力以及盈利能力的影响越来越大。营运资本管理比较复杂,涉及企业的所有部门,尤其需要采购、生产、销售和信息处理等部门的配合和努力。企业流动资产、流动负债的持有水平和流动资产的组成、用途等由营运资本的投资和筹资政策决定。
一、营运资本分析
(一)营运资本的概念研究
企业的营运资本,从大的范围讲,指投入日常经营活动(营业活动)的资本。在学术上,包括三个具体的概念:
1.广义的营运资本
广义的营运资本,又称总营运资本,通常是指流动资产的资金来源,例如短期借款、应付账款等。“流动资产”通常指营运资本的各种占用形态,例如库存现金、应收账款和存货等。营运资本与流动资产从数量上相等。
2.狭义的营运资本
狭义的营运资本也称为营运资本净额或净营运资本,是流动资产与流动负债的差额。由于:流动资产+长期资产=权益+长期负债+流动负债,推导后,得到结论:净营运资本=长期筹资-长期资产=长期筹资净值。
3.经营性营运资本
经营性营运资本是指用于经营性流动资产的资金,包括现金、存货和应收账款等占用的资金。数量上,经营性净营运资本=经营性流动资产—经营性流动负债(即自发性负债)。
(二)营运资本投资政策
营运资本投资管理,即流动资产投资管理,分为流动资产投资政策和流动资产投资日常管理。流动资产的组合,一般有如下三种策略:1.适中的资产组合。适中的营运资本投资政策,就是在权衡短缺成本和持有成本的基础上,使其之和最小,确定出最佳投资需要量,安排流动资产投资。2.保守的资产组合。保守的资产组合即宽松的流动资产投资政策。保守的流动资产投资政策,流动资产与收入的比率较高。这种政策需要较多的流动资产投资,承担较大的流动资产持有成本,主要是资产的机会成本,有时还包括其他的持有成本。优点是企业中断经营的风险很小,其短缺成本较小。3.冒险的资产组合。冒险的资产资产组合即紧缩的流动资产投资政策。紧缩的流动资产投资政策,流动资产与收入的比率较低。该政策使企业流动资产的持有成本降低,例如可以使各项资金的机会成本降低,但企业要承担例如经营中断和丢失销售收入等短缺的风险。
(三)营运资本筹资政策
营运资本筹资政策,主要指企业如何安排短期流动资产和长期流动资产的资金来源,通常情况下可分为三种,即配合型、激进型和保守型筹资政策。
1.配合型筹资政策。配合型筹资政策要求企业要有比较严密的短期资金融资计划,实现现金流动与预期安排的一致性,企业应根据临时性流动资产需求时间和数量确定与之配合的短期金融负债。
2.激进型筹资政策。激进型筹资政策下短期金融负债在企业全部资金来源中所占比重大于配合型筹资政策。其特点是长期资产与长期性流动资产之和大于长期负债、自发性负债和权益资本之和,是一种收益性和风险性均较高但资本成本较低的营运资本筹资政策。
3.保守型筹资政策。保守型筹资政策的特点是资金需要中临时性流动资产的一部分由短期金融负债融通,另一部分临时性流动资产和长期资产,则由长期资金来源支持,是一种收益性和风险性均较低但资本成本较高的营运资本筹资政策。
二、“营运资本管理”的基本原理
“营运资本管理”的基本原理,就是从营运资金管理的投资和筹资点出发,在满足企业对流动资产基本需求的前提下,尽可能地降低企业在流动资产上的投资额,通过规划与控制企业的流动资产与流动负债,并利用短期负债进行流动资产的融资,使企业的偿债能力和获利能力比较强。
在传统的营运资本管理中,往往强调保证企业生产经营活动要有充足的偿债能力另外由于企业现金流量的难于预测性和非协调一致性,因而要求公司保持适量的营运资本,以应付财务风险。但是,从盈利性的角度分析,由于流动资产与固定资产盈利能力上的差别,以及短期资本与长期资本筹资成本上的差别,净营运资本越多,意味着企业是以更大份额的筹资成本、较高的长期资本运用到盈利能力较低的流动资产上,从而使企业整体的盈利水平相应地降低。当今国际市场竞争空前激烈,企业已很难通过提高售价来保持盈利,因为提高售价会削弱竞争力,会影响销售。为适应这种新的竞争环境,财务管理人员不得不转向控制成本,加速各项周转。于是,“零营运资本”的财务理念便应运而生。
三、实现营运资本管理的有效途径——“零营运资本”管理
所谓“营运资本管理”的基本原理,即从企业的资金管理出发,做好投资与筹资等营运工作,首先就是企业需要的基本的流动资产必须予以满足,在这一前提下要尽力减少企业的流动资产投资,做好流动资产和流动负债的规划和控制工作,同时还可以利用短期内的负债行为来对流动资产进行融资,这样就可以增强企业的偿债能力与营利能力。
一、实现营运资本管理的有效途径——“零营运资本”管理
这种管理是一种极限式的营运管理方式,它并不意味着企业在营运资本时能够把资本真正控制为零,而是说尽可能地使营运资本量达到最小化的一种管理模式。这种管理模式遵循的基本原理就是:首先要满足企业的基本流动资产需要,然后尽量降低在流动资产中的投入,同时还要利用大量的短期负债来进行流动资产的融资。“零营运资本”管理在营运资本管理中属于一种风险性决策方法,它虽然可以让企业获得更大的利润,可是企业也下需要为此承担更大的风险,也就是我们平常说的高利润、高风险。要做好这种管理,关键点就在于一个“快”字。而要尽可能地降低营运资本,就需要企业的每一份订单都能用最快的速度进行流转,绝对不可以积压拖延。加工部把订单送到车间后进行生产,生产出成品后就要通过物流直接送到客户手中。“零营运资本”管理的本质就是必须达到同步化生产,这样才能加快流转,减少库存。
二、营运资本管理中应注意的问题
营运资本策略关系到了一个企业的收益与风险,所以说这是一个决策问题,非常重要。对那些短期的债权人来讲,他们当然希望提高营运资本,因为这样企业的债务偿还保障就比较高。而对企业来讲,营运资本越高,虽然能够增强短期偿债水平,减少财务方面的风险,可是却影响到了企业的盈利能力。所以,企业在处理营运资本时必须实事求是,按照企业的情况来做出合理的决策。笔者从制定与实施营运资本政策的角度提出了几条建议,以期可以让企业获得价值最大化,提高企业的效益。(1)加快周转营运资本,提高利用资金的效果。营运资本周转期=营运期总天数/营运资本,周转次数=存货周转期+应收账款周转期-应付账款的递延期。一般情况下,应收账款与库存在流动资产中占的份额比较大,因此这两项的周转速度决定着流动资产的周转速度。第一,企业要尽量加快周转流动资产,如在生产与推销产品上要加快速度,想办法尽快回收账款;第二,要尽可能地延长应付账款递延期。制定营运资本政策目的就是要对企业的营运资本结构进行优化,因为这与企业提高盈利能力、获得长期发展有着密切的关系。有了好的政策,企业的营运资本结构就能合理。盈利能力就能提高。同时,企业盈利能力得到题号,那么营运资本也就能够增值,这二者是互相促进、相辅相成的。(2)处理好流动资产和流动负债之间的比例,确保企业的短期偿债能力。一个企业若是有较多的流动资产,较少的流动负债,那么就意味着该企业有较强的短期偿债能力;一个企业若是流动资产较少,流动负债较多,那么就意味着该企业的短期偿债能力较差。可是在现实中,企业若是有过多的流动资产,很少或者没有流动负债,并不正常,因为这意味着企业很可能处于资产闲置、不能有效利用流动负债。一帮来讲,流动资产/流动负债=2.0是比较合理的。在实践中,也有可能上下浮动,这需要企业根据自己的特点来定。不过,最新统计数据显示,因为经营方式与金融环境在不断地发生着变化,流动比率正在趋于下降,很多成功的企业流动比率都比2.0低。(3)增强零营运资本的意识。在营运资本管理中,流动资产和流动负债这二者之间的管理有着密切的关系。两者是互相影响、互相制约的。零营运资本主要是通过科学而严格的生产管理、营销管理,尽可能地降低企业的营运资本,来使企业达到最高的资本管理水平,这是一种相对比较激进的流动资产管理策略。虽然在进行零营运资本管理时会有许多风险,如无法预测资金成本、应付账款延期等等,可是这种管理模式的效果是比较好的。在当代社会,经济环境日趋复杂,现代企业要想提高企业价值、获得最大收益,零营运资本管理模式确实一种值得考虑的模式。
三、小结
营运资本的管理关系到企业资本价值能否实现最大化。在现代企业之中,应该妥善管理好营运资本,只有如此,才能促使企业长久持续发展。
参考文献
[1]解维领.提高资本市场营运效率的战略思考[J].宿州教育学院学报.2004(04)
一、引言
营运资本又称为营运资金,是维持企业日常经营周转所需持有的资金,也是企业财务管理的重要内容,莱瑞·吉特曼和查尔斯·马克斯维两位美国学者对美国一千家大型按企业财务经理的调查表明,财务经理在营运资金的管理上所花费的时间几乎占了三分之一,这足以说明营运资金管理的重要性。营运资金具有广义和狭义之分,广义是指公司的流动资产总额,较强的流动性使该部分资金成为公司日常经营活动的剂和基础。狭义是指流动资产与流动负债的差额,通常用来表示公司短期偿债能力。
二、文献回顾
1.国外营运资金管理文献回顾。国外关于营运资金管理的研究起始于20世纪30年代。(1)在内容上,从单独流动资产管理到整体营运资金管理。在20世纪70年代以前营运资金管理研究的内容主要是单个营运资金项目(主要是应收账款、存货等流动资产)。在20世纪70年代后,逐步扩展到了整体的营运资金管理,如Keith V· Smith(1979)首次探讨了整体营运资金规划与控制的内容。(2)在资金管理绩效评价体系上,从流动资产周转率扩展到了营运资金周转期。西方国家早期营运资金管理评价方法用的是流动资产周转率进行评价,主要衡量企业各项流动资产的周转效率。这类指标主要有:存货周转率、应收账款周转率等。这些指标只能从单个方面反映流动资产管理状况,而忽视了他们之间的相互关系。在应用时经常会产生相互矛盾的现象。为了避免矛盾出现,Richard V·D和E·J Laughlin(1980)提出了采用现金周期指标,用以反映企业营运资金管理状况的全貌,他们将现金周期定义为:现金周期=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期。(3)在营运资金管理方法上,从单纯的数学方法上转变以供应链优化和管理为重心。在财务管理教科书上常见的营运资金管理方法有:组合理论法、数学规划法、成本平衡法、概率模型法和约束条件发等,然而进入20世纪90年代以后,营运资金管理方法以明显转向以供应链的优化和管理为重心。
2.国内营运资金管理文献回顾。我国对营运资金管理相关的理论和实证研究比较少。这主要是因为我国对这方面的研究比较晚,营运资金作为一个独立的财务概念是在1993年我国实行与国际惯例接轨的会计制度后引入的,自此国内营运资金研究才正式开始。1995年毛付根在“论营运资金管理的基本原理”一文中指出:应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手,将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来,从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资金政策。王竹泉等人在“分销渠道控制:跨区分销企业营运资金管理的重心”一文指出“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上”的新理念,并提出要将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究结合起来。
三、研究假设
1.应变量的选取。本文采用权益报酬率(ROE)作为应变量,权益报酬率=销售利润率×资产周转率×权益乘数。从公司财务角度看,权益报酬率是反应企业盈利能力的最主要指标,该指标包含了企业营运能力、偿债能力和盈利能力,是综合性最强的财务比率,直接反应股东权益的收益水平,与股东目标价值相一致,能反应公司的绩效水平。
2.研究假设。(1)流动资产(X1)比与企业绩效之间的关系。流动资产比是指流动资产占总资产的比重,即流动资产比=平均流动资产/平均总资产。一般情况下,流动资产要比非流动资产的盈利能力弱,企业留有过多的流动资产会影响企业总资产的盈利能力。所以提出第一个假设:a:流动资产比与企业绩效之间成负相关关系。(2)流动负债(X2)比与企业绩效之间的关系。流动负债比=平均流动负债/平均总负债,通常流动负债中占比最大的项目是短期借款和应付账款,短期借款虽然在融资成本上低于长期借款,但是过高的短期借款会降低当年的现金流量,还使公司面临较高的短期偿债风险;如果企业较多的使用推迟应付账款方式进行短期融资,就会降低企业的信用,不利于企业后期融资。上述两种原因都会降低企业的绩效。所以我们提出第二个假设:b:流动负债比与企业绩效之间成正相关关系。(3)流动比率(X3)与公司绩效之间的关系。流动比率是指流动资产与流动负债之比,即流动比率=流动资产/流动负债。虽然流动比率越大可以减轻企业短期偿债风险,但是这也会导致企业绩效降低,因为流动比率越大,说明流动资产就越多,流动资产的获利能力相对于非流动资产而言较弱。所以我们提出第三个假设:c:流动比率与企业绩效成负相关关系。(4)流动资产周转率(X4)与企业绩效之间的关系。流动资产周转期=营业收入/平均流动资产。流动资产周转率越高,其周转速度就越快,公司就更容易地偿还期债务和购买更多的材料,以生产更多的产品,从而提高企业的经营绩效。据此我们提出第四个假设:d:流动资产周转率与企业绩效成正相关关系。(5)现金周期(X5)与企业绩效之间的关系。现金周期是衡量营运资本管理效率的综合指标,它是由三个部分组成,即现金周期=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期。现金周转期越短,资金的利用效率就越高,从而就能提高企业的经营绩效。据此我们提出第五个假设:e:现金周期与企业绩效成负相关关系。(6)公司规模(X6)与企业绩效之间的关系。国内外学者经研究表明,公司规模可以影响组织的结构和决策,进而影响企业绩效。此外企业规模的大小是一个企业实力和信誉的象征,规模越大,则融资相对就容易,而且在融资过程中成本也相对较低,对企业绩效有正向影响。本文把公司规模作为一个控制变量,并用总资产的对数来代替公司规模变量。(7)净资产增长率(X7)与企业绩效之间的关系。净资产增长率反映企业成长的速度,从侧面也反映企业的经营绩效。净资产增长越快,表明企业前景越好。本文把净资产增长率作为一个控制变量纳入模型中。(8)资产负债率(X8)与企业绩效之间的关系。资产负债率越高则企业的负债越多,应付利息就越高,产生税盾就越多,就越能提高企业的价值,所以资产负债率对企业绩效有正向影响。本文也把资产负债率作为一个控制变量纳入模型中。
四、研究设计
1.数据来源。本文选取在沪、深两地机械上市公司为研究对象,总样本数据为144个,为了实证研究的准确性,在样本的选取过程中剔除了ST、PT的企业和数据不齐全的企业,最终选择108个样本数据为研究对象。数据来源于企业2009年度披露的财务报告数据。本文使用的软件有EXCEL和EViews,其中EXCEL是对数据进行统计和分析,EViews是用来完成实证分析。
2.描述性统计。表1是解释变量和被解释变量的描述性统计。
表1 变量的描述性统计
从表1我们可以看出:个别企业的流动资产比特别大,高达0.9。这说明企业营运资本采用的是稳健性融资政策,采用这一融资政策,企业的资产收益率通常比较小。个别企业保留较高的流动比率,流动资产与流动负债的比率高达44,这说明企业没有充分发挥流动负债的作用,或者是企业的应收账款和存货较多。还有的企业现金周期很高,达到400多天。
3.实证分析。本文分别用净资产收益率(Y)作为公司绩效衡量标准。选取的被解释变量有:流动资产比、流动负债比、流动比率、流动资产比率、现金周期、总资产对数、净资产增长率、资产负债率。并建立模型:Y=α+β1χ1+β2χ2 +β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+μ,其中βt是变量系数,t=1、2/、3、4、5、6、7、8,μ是方程残差。
表2 实证分析结果
R-squared=0.307338,Durbin-Watson stat=1.582098。
从表2我们可以得出回归方程:Y=0.1625-0.0904χ1+
0.2289 χ2-5.94Eχ3+0.0478χ4-3.96Eχ5+0.0090 χ6+0.0003 χ7+0.1300χ8+μ。从方程中我们可以看出流动资产比和净资产收益率显著成负相关关系,即降低流动资产可以提高企业绩效,即企业实行激进式融资可以提高企业绩效,但风险比较大。流动负债比与企业绩效显著成正相关关系,这和假设正好相反,出现这种情况的原因可能是:机械企业一般是大型国家控股企业,知名度、声誉比较高,管理制度完善。过多的短期负债或应付账款不会对企业的经营造成危险。而企业正好利用短期借款利息的抵税好处来获得更多的节税以提高企业绩效。流动比率与企业绩效成负相关关系,但不显著,这可能是样本比较少,数据不够充分导致的。流动资产周转率与企业绩效成显著正相关关系,提高企业的流动资产周转率可以提高企业经营绩效。现金周期与企业绩效成显著负相关关系,现金周期越短越能提高企业的经营绩效。控制变量公司规模、净值产增长率、资产负债率对企业的经营绩效都有显著的正向效应。拟合度为0.31,这说明企业经营绩效的提高可以用营运资本来解释。
五、对机械上市企业的几点建议
1.提高企业流动资产周转率。从表2可以看出流动资产周转率的平均值只有1.14,因此企业需要降低流动资产以提高流动资产周转率,从而提高企业经营绩效。
2.缩短现金周期。机械上市企业的现金周期的平均值为82天,这说明存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期为82天。现金周期越长越需要营运资本,越多的营运资本对企业经营绩效有负面效果。所以企业需要缩短现金周期,缩短现金周期的途径有:在不影响企业声誉的情况下延长应付账款周转期或者缩短存货周转期,尽量实行零存货管理和应收账款周转期。
3.提高资产负债率。从表2中可以看出,机械板块上市公司的资产负债率的平均值是0.42,这和国外的企业的资产负债率相比是较低的,美国机械行业上市公司的资产负债率平均在60%左右。所以企业需要提高资产负债率以充分发挥负债的作用。
参 考 文 献
[1]袁光才,陈菊等.电力上市公司营运资金结构与企业绩效的实证研究[J].财会通讯.2008(9)
农业产业化龙头企业(下称农业龙头企业)向上连接农户,向下连通市场,积极置身于产业链中,使农产品生产、加工、销售有机结合并相互促进。在农业产业化发展、新型农业经营体系构建、工商资本进军农业的新时期,从产业链视角研究农业龙头企业营运资金融资结构,有助于认识农业龙头企业在产业链条中的地位,揭示其资金配置存在的倾向性问题。
一、营运资金融资结构指标体系构建
如图1所示,企业资本周转需要经历资本循环、生产循环和销售循环[ 2 ]。首先,股权、长期负债、银行借款等进入企业,并作为企业发展的初始资本;其次,企业拥有资本后引发生产循环,供应商垫支的资金成为企业持续发展的经营资本;最后,在销售环节,商品出售,实现价值增值,客户预付账款也会参与到企业生产经营中。
本文基于资本在企业成立、生产经营、销售中的循环过程,设计生产及销售循环中营运资金的上下游融资依存度和资本循环中营运资金的长期资金、短期借款依赖度等指标,用营运资金的资金来源比例描述营运资金的融资结构。
(一)上下游融资依存度
上下游融资依存度=(应付账款+应付票据+预收账款)/流动资产
该指标考察企业对上下游资金的占用,仅考虑占用,不考虑被占用。上下游融资依存度表示企业对上下游资金的占用之和与流动资产的比值。
(二)上下游净融资依存度
上下游净融资依存度=[(预收账款+应付账款+应付票据)-(预付账款+应收账款+应收票据)]/流动资产=[(应付账款+应付票据-预付账款)+(预收账款-应收账款-应收票据)]/流动资产
该指标考察企业对上下游资金的净占用,不仅考虑占用,还考虑被占用[ 3 ]。企业在材料采购环节,不仅存在延迟付款形成的应付项目,而且还存在提前付款形成的预付项目,应付项目与预付项目之差构成企业对上游资金的净占用;企业在商品销售环节,不仅存在提前收款形成的预收项目,而且还存在延迟收款形成的应收项目,预收项目与应收项目之差构成企业对下游资金的?粽加谩I嫌尉徽加糜胂掠尉徽加弥?和构成企业对上下游资金的净占用。上下游净融资依存度就表示企业对上下游资金净占用与流动资产的比值。
(三)上游净融资依存度
上游净融资依存度=(应付账款+应付票据-预付款项)/流动资产
该指标考察企业对上游资金的净占用情况。指标大于0,表示企业占用上游资金;指标小于0,表示企业资金被上游占用。
(四)下游净融资依存度
下游净融资依存度=(预收款项-应收账款-应收票据)/流动资产
企业与下游的往来主要涉及商品及服务销售过程中提前收取货款形成的预收款项和延迟收取货款形成的应收款项,该指标考察企业在与下游往来中的资金净占用情况。指标大于0,表示企业占用下游资金;指标小于0,表示企业资金被下游占用。
(五)长期资金融资依赖度
长期资金融资依赖度=(流动资产-流动负债)/流动资产[ 4 ]
流动资产与流动负债的差额表示营运资金来源于流动负债以外的部分,即来源于长期资金的部分。指标值大于0表示长期资金被用于短期用途,指标值小于0表示企业的营运资金从数量上被流动负债所覆盖。同时该指标与流动比率(流动资产/流动负债)密切相关,当该指标小于0时,绝对值越大代表短期偿债风险越高。
(六)短期借款融资依赖度
短期借款融资依赖度=短期借款/流动资产
银行借款是企业重要的传统融资渠道,故本文单独考量短期借款对营运资金的贡献程度。该指标表示营运资金来源于短期借款的部分,故也称为短期借款营运资金满足率。指标下限为0,没有负值。指标值在0~1之间说明适度;指标值大于1说明企业存在短期借款用于长期投资的现象,对应激进型融资策略,代表较大的短期偿债风险。
二、农业龙头企业营运资金融资结构分析
(一)样本选择
2014年,农业部等八部委了第六次监测合格的1 191家农业产业化国家重点龙头企业名单,由于其系统的财务数据难以获取,出于可行性、重要性、准确性考虑,本文选择1 191家国家级农业龙头企业中的上市公司为研究样本,利用2000―2014年共15年的上市公司数据进行实证分析。选择其中的上市公司为样本,一方面由于上市公司财务数据定期披露的要求,使获取其财务数据具有可行性;另一方面上市公司财务处理及财务报告流程较为规范,经过注册会计师审计,可信度较高。
本研究在农业产业链不同环节所涉及的主营业务种类与证券行业分类对比的基础上,通过将第六次监测合格国家级龙头企业名单(含1 191家)与国泰安中国股票市场交易数据库基础数据中的上市公司名单(含3 032家)运用Excel的VLOOKUP函数进行比对以及对部分更名企业的人工识别,共获得A股及创业板上市的农业产业化国家重点龙头企业82家,剔除其中新上市暂未财务报告的4家,最终选定78家上市的农业产业化国家重点龙头企业2000―2014年间的730公司年为样本。
(二)营运资金的上下游融资依存度分析
上下游依存度水平的高低有其客观因素,如行业特点、市场地位、所拥有的上下游渠道、所处的产业链环节,也有微观企业的自主抉择,如往来款项管理制度、渠道的维护与拓展等因素。在农业生产力发展、农业产业化发展和新型农业经营体系构建的背景下,农业产业链条延伸,农业龙头企业与上下游分工合作,互通有无,相互依存。对上下游资金的临时适度占用,补充了龙头企业营运资金缺口,保证了经营的持续性,达到资源配置的效果,但如果占用过度,则会影响上下游主体的资金周转,进而有损农业产业链发展。在现有的市场环境和信用习惯下,供应商在资金结算上常处于弱势地位,为提高销量,稳定和保持客户关系,常允许赊销,因此企业的上游融资一般处于优势,下游融资一般处于劣势。
1.总体情况分析
根据对样本数据的分析,上市农业龙头企业营运资金上下游融资依存度总体情况见表1。
如表1所示,上下游融资依存度均值表明,上市农业龙头企业营运资金来自于上下游的部分平均占流动资产总额的22.13%,所有企业都存在对上下游资金的依赖,下文将对依赖程度的强弱作进一步划分和分析;上下游净融资依存度均值为负数,超过一半的样本指标小于0,上市农业龙头企业在与上下游的往来中总体处于资金被占用的位置,被占用的资金平均达到流动资产总额的1.38%;上游净融资依存度为正数,73.97%的样本该指标大于0,表明企业在采购材料等与上游的往来中,存在赊购等占用上游资金的现象,占用的资金平均达到流动资产总额的8.30%;下游净融资依存度为负数,78.36%的样本该指标小于0,表明企业在与下游的往来中,常常存在赊销现象,被占用的资金达到流动资产总额的9.68%,下游融资存在一定的劣势。
2.双向弱势现象考察
进一步汇总上游净融资依存度及下游净融资依存度均为负数的案例,如表2所示,共有153??样本呈现双向弱势。统计其中各个公司出现的次数可见,这153个样本来自于43家公司,呈现双向弱势的公司占78家公司的一半以上。其中新野纺织、神农基因、千足珍珠、天宝股份、信邦制药、西藏发展、亚盛集团、晨光生物、顺鑫农业、好想你等双向弱势年份都达到了该公司所有样本年份的50%以上。
农业龙头企业营运资金融资双向弱势现象有其客观原因。农业龙头企业一头连接市场,一头连接农业,其营运资金融资管理具有较强的独特性。在上游环节,农业龙头企业向农户采购原材料效率较低、生鲜物资储存难度较大、运输要求较高、农产品供应时间相对集中、结算方式倾向于现钱结算,导致农业龙头企业在上游环节存在弱势;在下游环节,销售渠道选择的限制性导致农业龙头企业在谈判地位上处于劣势,在结算及应收款项的回收方面处于弱势。
3.对上下游融资依存度的程度及行业分析
所有企业都存在对上下游资金的依赖,为进一步考察数据分布状况,对上下游融资依存度进行聚类分析。对该指标的分析采用K均值聚类法,分3类,迭代15次达到收敛,如表3所示。对该指标观测点的聚类分析可见,最终聚类中心分别为11.1%、32.43%、59.93%,相应聚类类别分别定义为轻度依赖、中度依赖、高度依赖。其中轻度依赖和中度依赖案例数达669个,占样本总体的91.64%,表明多数上市农业龙头企业在对上下游资金的占用上,能够保持适度合理,这不仅有利于微观企业维护供应商关系、客户关系,同时保证了农业产业链的可持续发展。
为探索不同行业上下游依存度的特点,对上下游融资依存度程度与上市农业龙头企业行业类别进行交叉分析,结果如表4。
从表4可见,农业、渔业上下游依存度水平全部处于较低及中度依赖水平,畜牧业较高依赖个数也仅占2.74%,木材加工制造、食品饮料制造的较高依赖案例个数大于10%,医药制造、农副产品加工、农业服务业较高依赖个数占比在6%~9%之间。分析结果显示,主营业务处于涉农产业链上游的企业,其上下游依存度较低;主营业务处于涉农产业链中下游的企业,其上下游依存度较高。越处于涉农产业链上游的企业,其主营业务与农业生产的联系越密切,农业生产过程漫长、面临较高的经营风险,较多依赖于长期资金;而处于涉农产业链下游的企业,可以一定程度上摆脱农业生产周期的束缚,从而缩短销售周期,营运资金较多地依赖于上下游企业。
(三)营运资金的长期资金、短期借款依赖度分析
长期资金依赖度水平的高低有其客观因素,如企业所处的生命周期、企业主营业务的生产周期、经营风险,也有微观企业对融资方式的主观抉择因素。农业类企业由于生产周期长,经营风险较高,存在短期资金融资困境,不得不依赖长期资金,呈现为稳健或保守的营运资金融资策略。这种倾向从财务风险的角度看,可以降低短期偿债风险,有利于通过流动负债进行再融资,承担较少的利息费用;从资金使用效率的角度看,将长期资金配置于临时性短期用途,造成资金使用效率的低下。而企业短期借款的依赖度水平,同样有其客观因素,如企业信用状况、企业经营情况、可抵押物资情况,同时对短期借款融资方式的运用也基于企业的主观管理因素,如企业对短期偿债风险的管控、对财务费用的控制、对融资方式的偏好等。
1.总体情况分析
根据对样本数据的分析,上市农业龙头企业营运资金长期资金、短期借款融资依赖度总体情况见表5。
如表5所示,长期资金依赖度均值表明,上市农业龙头企业营运资金总体上占用长期资金,76.58%的样本该指标大于0,营运资金融资策略倾向于稳健,来源于长期资金的流动资产平均占流动资产总额的22.39%;短期借款平均覆盖38.46%的营运资金,89.73%的样本该指标大于0,有28个样本短期借款依赖度大于1,少数企业存在短借长投的情况。银行短期借款对农业龙头企业营运资金贡献显著,在目前阶段,银行借款仍然是企业利用信用融资的主要渠道,对企业营运资金有稳定而重大的贡献。
2.各融资渠道间相关关系的考察
进一步考察各营运资金融资结构指标间的关系,分别对长期资金依赖度与短期借款依赖度、长期资金依赖度与上下游融资依存度作相关性分析。
如表6、表7所示,长期资金依赖度与短期借款依赖度呈现强负相关,长期资金依赖度与上下游融资依存度呈中度负相关,相关关系显著,表明各融资渠道间具有一定的替代作用。
(四)各指标时间趋势分析
1.时间趋势分析
根据对样本数据的分析,上市农业龙头企业营运资金融资结构各项指标的时间趋势如图2所示。
从图2可以看出,长期资金融资依赖度总体均值波动下降。对比历年新上市公司数量可知,78家农业产业化国家重点龙头企业上市公司于2006―2014年间上市的数量达到一半以上。新上市公司通过公开发行股票筹集到大量资金,受IPO惯性影响,表现出对长期资金的较强依赖,随着时间的推移,债务融资参与,长期资金依赖度逐渐回归合理水平。
从图2还可以看出,上游净融资依存度历年均值波动上升,下游净融资依存度呈明显上升趋势,2008年之后均值在0线以下趋于平稳;短期借款依赖度先上升后趋于平稳。作为营运资金融资的两个重要来源,短期借款依赖度与长期资金依赖度大致呈现相反的变动趋势,这也印证了上文对于长期资金依赖度和短期借款依赖度呈负相关、有相互替代作用的结论。
2.对长期资金依赖度变化趋势的进一步考察
基于上文对长期资金融资依赖度变动趋势的观察,企业在上市初期呈现出较高营运资金长期资金融资依赖度。以下对这一发现运用SPSS回归分析进行验证。首先,用730公司年的所在年份减去其上市年份,得到其上市年龄;其次,选取SPSS回归分析中的曲线估计,将上市年龄作为自变量,?⒊て谧式鹑谧室览刀茸魑?因变量,选中多种模型进行汇总和参数估计。
由表8可见,线性方程、二次方程、三次方程分别有0.083、0.153、0.156的解释力度。三种模型的共同特点在于均表示了自变量上市年龄与营运资金长期资金融资依赖度在一定范围内的负相关关系,也验证了企业在上市初期偏好长期资金融资的判断。
三种模型的图像如图3所示。根据二次方程曲线的变化趋势,图像呈U型:企业上市初期,其长期资金融资依赖度处于较高水平;随着经营时间的持续,长期资金参与到生产与销售循环,借款及商业信用等融资方式加入,长期资金融资依赖度降低;企业不断成熟(如图3第10年左右),产生扩大经营规模、延伸产业链的需求,带动股东增资或增发股票,营运资金的长期资金依赖度将再回归较高水平。随着上市公司生命周期的延伸,长期资金依赖度也将依据一定的周期循环往复。
三、研究结论
对营运资金上下游融资依存度的考察发现:农业龙头企业总体处于资金被占用的角色,上下游融资依存度多为轻度和中度,有利于涉农产业链持续发展;对营运资金上游净融资依存度的考察发现,农业龙头企业在采购材料等与上游的往来中,总体占用上游资金,但也存在资金被上游占用现象;对营运资金下游净融资依存度的考察发现,农业龙头企业在与下游的往来中,总体被下游占用。