金融危机与股市的关系模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融危机与股市的关系，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

一、引言

20世纪90年代,在西方盛行已久的股权激励传入中国,在我国理论界、管理层和实务界的推动下逐步推行,势头良好,并对公司治理产生了一定的积极作用。在经历了2006年的狂热后,2007年却出现了逆转,全年仅有13家上市公司公告股权激励计划。一方面是因为中国证监会在2007年3月开展了上市公司治理专项活动,造成上市公司股权激励计划的暂缓实施;另一方面是因为2007年的牛市造成了股票市价严重透支企业业绩,激励对象的收益空间因此不断萎缩,许多上市公司对股权激励开始持观望态度。2008年5月,证监会连续颁布了两个《股权激励有关事项备忘录》,规定上市公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况。国资委又于2008年6月30日公布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》,规定“境内上市公司激励对象股权激励收益占股票期权授予时薪酬总水平的最高比重为40%”。这一系列举措说明了我国股权激励的道路不是一帆风顺的,在激励方案设计和实际运行过程中还存在不少问题。

股权激励机制经过国内外学者长久以来的深入研究,已形成了一个比较成熟的体系。股权激励与企业绩效存在何种关系也一直是大家关注的热点,国内外学者在这方面进行了大量实证研究和实效考察,得出“利益趋同假说”、“管理者防御假说”两种对立的观点和“区间效应理论”。另外也有不少学者认为管理层持股对企业绩效不相关,作用并不显著或没有作用(Himmelberg,1999)。国内学者以我国上市公司作为样本的多个实证研究也发现这样的结论(魏刚、李增泉、陈湘永等,2000;高明华、于东智和谷立日,2001;胡铭、谌新民,2003;冯冰花、苏卫东,2005)。周建波、孙菊生(2003),宋增基(2005),陈勇、廖冠民(2005),俞鸿琳(2006)等也认为,实施股权激励以后上市公司的总体业绩略有上升但并不显著,股权激励的效果较弱。

上市公司实施股权激励机制与公司绩效存在何种关系,现有研究还没有达成一致意见,且大部分研究成果是在不考虑宏观经济和行业因素的情况下得出的,因而所得结论在不同的经济环境中并不能够都适用。股权激励一般将股价作为衡量高管业绩的标准,也反映了股权激励是否有效。但客观来讲,股权激励的效果并不能仅仅用股价或者简单的财务指标来衡量,有必要考虑宏观经济形势的影响。作为一项从西方发达市场经济国家引入的激励约束机制,运用在我国上市公司的实践中效果究竟如何,也是一个值得关注的问题。本文在全球金融危机的大背景下,对中国上市公司实施股权激励对绩效的影响进行了实证研究,有助于中国企业对实施股权激励有一个比较理性的认识。

二、实证研究及分析

两《办法》实施以来,沪深两市共有138家上市公司提出或在原有基础上修改形成了规范的股权激励方案。但随着2007年底以来我国股市由“牛”转“熊”和国际经济危机的影响,曾经风靡一时的A股上市公司股权激励计划开始叫停。2008-2009年3月,已终止股权激励计划的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案经证监会审核无异议备案后开始实施,这说明公司和监管层在推出和审核股权激励时都非常慎重。借鉴实际情况和前人研究成果,本文提出研究假设1。

假设1:金融危机下,经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。

(一)样本选择和数据来源

本文选取了2005-2008年我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股权激励的公司作为主要分析对象。考虑到异常值对统计结果的不利影响,剔除业绩过差的ST和注册会计师出具保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司,以及某些数据未充分披露的金融类企业也不列入其中,最终选择了29个样本。

(二)变量设计

1、绩效变量

衡量上市公司经济绩效的指标很多,仅用一个指标来衡量不可避免会存在很多缺陷,本文选取了反映上市公司经营业绩的10项指标:反映上市公司股本扩张能力的每股净资产X1和每股未分配利润X2;反映上市公司的盈利能力的净资产收益率X3和销售毛利率X4;反映上市公司长期和短期偿债能力的资产负债率X5和流动比率X6;反映上市公司资产管理能力的存货周转率X7和总资产周转率X8;反映上市公司的成长能力营业收入增长率X9和利润总额增长率X10。

2、解释变量

本文研究股权激励力度即管理层股权水平对于公司绩效的关系,用高层管理者持股比例(MSR)――股权激励总数占当时公司总股本(SIZE)比例作为解释变量。

3、控制变量

除了管理层持股变量外,其他的一些变量也会对公司绩效产生影响,对这些变量的忽视,可能会导致伪回归的出现。因此选用公司规模SIZE作为研究的控制变量,以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模。一般企业规模越大,管理层行为越难以受到监控,有损企业价值最大化的风险越大,这可能引发一些严重的问题,对公司绩效产生不利影响。

4、配对T检验

本文采用配对样本T检验,检验上市公司股权激励前后各项财务指标是否有明显变动。利用原假设和样本数据计算T统计量及对应的P值,判断是否存在显著变化。

建立原假设:H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假设为样本均值未发生显著变化。

本文采用2005年到2008年的数据,利用SPSS软件得出了净资产收益的配对检验表。得出2007-2008年的P=0.085

5、因子分析

借助因子分析将财务指标进行分类。本文利用2008年12月31日的截面数据进行因子分析,利用SPSS软件,因子得分表达式可以写成:

F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10

F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10

F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10

F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10

利用旋转后的因子载荷矩阵,用标准化变换后的各变量,计算各因子得分。利用各公共因子的方差贡献率为权重将各因子得分线性加权求和得到综合得分:

V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。

6、回归分析

利用公司绩效的综合得分,采用回归分析,从整体上考察股权激励对公司经营业绩的影响。在借鉴前人研究的基础上,本文构建如下形式的线性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定义变量:V――运用因子分子得到的上市公司绩效综合得分;MSR――用于激励的股权总数占总股本的比例;SIZE――上市公司总资产的对数,表示公司规模;b0――常数项;b1――激励股份比例的回归系数;b2――公司规模的回归系数;εi―随机扰动项。利用SPSS软件进行回归分析:

相关系数远小于1,相关关系弱,因此基本不存在多重线性。表2中的t

三、研究结论

通过分析国内外研究发现,虽然学术界主流观点认为对管理层股权激励与公司绩效二者相关,但学者们对股权激励效应的研究仍产生很大的差异。样本选取、数据处理方法、模型构建等的差异都可能造成研究结果的差异。本文在金融危机的背景下,选择目前实施股权激励的A股上市公司作为样本,进行实证研究,表明经营者持股比例与公司绩效不存在相关关系。这样的结果主要是受到金融危机的负面影响,同时在实践中还存在激励成本过高、盲目模仿大公司等问题。

参考文献:

1、秦锂,朱焱.上市公司股权激励现状分析[J].财会通讯,2006(6).

2、伍春来,赵剑波,王以华.基于战略管理的股权激励研究:资源基础观视角[J].人力资源管理,2009(6).

3、Jensen.M.C,Meckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).

4、Fama,E.F,Jensen.M.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics,1983(6).

5、Morck,R.,Shleifer,A.,Vishny,R.W. Management ownership and Market Valuation:Empirical Analysis[J].Journal of Financial Economices,1988(20).

篇2

中图分类号：F832.5 文献标识码：A

一、引言

随着全球经济一体化和金融自由化的程度加深，股票指数在近年来也呈现联动的趋势。众多研究表明西方发达国家呈现较强的股票市场联动性。中国经济逐渐融入全球，资本市场的逐步对外开放，中国股市与国际股市的联动性也进一步增强。本文力求利用联动性的变化来验证我国在2008年金融危机期间采取的宏观经济政策的有效性。

二、文献综述

谷耀、陆丽娜（2006）应用DCC-EGARCH-VAR模型，检验表明港市在收益和波动上都对沪、深两市存在显著的溢出效应，并没有表现出其他国家资本市场的“杠杆效应”。李晓广、张岩贵（2008）运用回归模型表明总体上我国股票市场与国际市场的联动性不强。徐有俊等人（2010）采用DCC-MGARCH模型研究，认为中国与国际股市的联动性较小，但有增强之势。

从已有研究文献来看，DCC-GARCH模型在研究国际股市联动性方面的应用较多，但基本上侧重于中国与不同国际股市动态相关性的横向比较，基本没有针对于金融危机期间的变化研究。本文将弥补以此为视角，运用DCC-MGARCH模型和马尔科夫状态转移模型进行政策有效性分析的这一空缺。

三、中国股市与国际股市实证研究结果

（一）样本数据及检验。

本文采用2006年1月至2012年6月上证综指、S&P500与S&P Europe 350指数对数收益率的日度数据，来分析我国股市同国际发达股市间的联动性。在分析中采用对数收益率的形式，计算方法如下：

在进行DCC-GARCH模型的参数估计前，我们有必要对数据进行相关检验。收益率序列的平稳性检验表明，数据序列均为平稳的时间序列，直接对其建模不会出现伪回归问题。经过收益率的自相关性检验，本文选择AR（5）对S&P500数据进行过滤，采用AR（1）对EUROPE进行建模消除数据自相关性。

（二）马尔科夫状态转移模型分析结果。

通过马尔科夫状态转移模型可计算出的平滑概率，可看出此次危机是逐渐加深的，而且在雷曼兄弟倒闭后，进入了危机的深处。

据此我们将所选取得数据划分为3个阶段：危机前（2006.1-2007.8）、危机中（2007.8-2009.8）、危机后（2009.8-2012.6）

（三）不同市场之间的波动溢出效应。

1、单变量的GARCH估计。

本文直接采用GARCH（1，1）模型对数据进行分析，参数估计结果表明，各参数的估计值都是显著的，并且各市场的波动性都具有明显的持续性。而后对残差序列用Ljung-Box Q统计量进行自相关检验，结果表明，残差序列不存在显著的相关性。对残差序列进行ARCH-LM检验结果也在1%的表明均值方程和方差方程的设定都是合理的。

2、多变量GARCH模型估计。

下面利用DCC-MVGARCH 模型对中国、美国、欧洲市场各股市的相关性进行考察，这里的条件方差形式设定仍然为GARCH（1，1）形式，DCC估计的阶数为1。

从模型参数的估计结果可以看出，滞后1期的标准化残差的乘积对动态相关系数影响显著。接近于1，说明相关性具有明显的持续性特征。同时，和具有明显的统计显著性，我们可以判断一定存在动态可变的条件相关系数。

使用DCC-MGARCH得到的时变相关系数的图，可以看出在整个样本区间，三组动态条件相关系数均表现出显著的时变性特征。分析比较后得出中国股市同国际的联动性仍然较小，远不及国际发达股票市场的联动性。

根据DCC-MGARCH估计结果，分别计算的危机前、危机中和危机后的时变相关系数的均值可以看出在危机期间，美国次贷危机所引发的全球股市普遍下跌，导致美欧间股市的联动性明显升高，而中美、中欧的时变相关系数的均值在此期间却反之降低了，直到危机结束后才又回到了危机之前的水平。我们有理由相信，在全球股市暴跌，各国股市联动性升高的情况下，是我国的宏观经济政策起到了积极的作用，一定程度上减少了我国同其他国家股市间的联动程度。

进一步，我们发现在2008年9月由于雷曼兄弟破产而导致的全球股市同步快速深幅下跌时期，三组市场间的联动性都在这一时期突然升高了。不同的是，在中国推出四万亿的救市计划后，我国同欧洲和美国的联动性迅速重新回到了较低水平，而美欧之间的联动性却在此之后一直维持的较高水平直到危机结束。这进一步印证了前面的观点：我国政府在金融危机期间的宏观经济干预政策起到了积极的作用，减少国际股市对我国股市的冲击，减弱我国同国际股市联动性。

四、结论

本文通过不同时间段中国股票市场与国际股票市场联动性的研究，发掘中国股票指数与国际指数的相关规律，力求利用这种股票市场联动性变化的来度量我国在金融危机期间采取的宏观经济救市政策的有效性。通过上文的实证分析表明：在以稳定国内股市的角度考察，宏观经济政策的对我国股市同国际股市的联动性影响十分明显。

根据本文的结论在受到较大外部冲击时，金融监管当局应当制定相关政策以减少国内市场波动，稳定国内股市，使股票市场保持正常的筹资功能，为我国市场经济的稳定发展做出贡献。

（作者单位：中央财经大学统计与数学学院）

篇3

关键词:金融危机;金融投机;机遇

席卷全球的金融危机风暴已经进入尾声,为什么这样说,这要从金融危机的成因谈起,这次金融危机的成因表面来看是由于美国的次级贷危机引起的,但是笔者认为,本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价,如果确实如此,那么可以确切地说金融风暴已经结束,由金融危机造成的经济下滑现象也将进入底部,由此可以推断在世界范围内绝大多数国家本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

一、金融危机成因分

笔者之所以认为,本次金融危机是一次金融投机家们的投机行为主要基于以下原因,本次金融危机不是市场自身原因造成的,查看历史数据,2008年9月以前世界范围内经济一片繁荣,各国经济指标大多为历史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破产保护以后,金融风暴犹如海啸一般短时期迅速席卷全球并迅速影响到实体经济,2008年底世界范围内的经济指标迅速变坏,分析本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此可以证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,由此反推出本次金融危机是一次人为投机因素产生的。

下面再通过一些间接现象来分析证明本次金融危机是一次金融投机,要通过直接现象证明本次金融危机是一次金融投机是比较困难的,此次金融危机与1997年的亚洲金融风暴有很大的不同,1997亚洲金融风暴有明确的挑起者——金融大鳄索罗斯,而且投机过程非常明显,因此很容易通过直接现象证明亚洲金融风暴是一次金融投机,而此次金融危机其金融投机过程非常隐蔽和周密,很难从表面现象直接看出这是一次金融投机家们导演的一场大戏。只能从一些间接现象判断本次金融危机是一次金融投机。首先看这些投机分子选择投机的时间,金融危机发生的时间正是美国总统换届之前,这一时期美国政府忙于换届,是应对危机最薄弱的时期;再看金融投机家们针对的对象,此次金融投机的对象是美国证券和期货市场,在金融危机之前美国股市已经连续上涨了五年,美国股市已经出现高市盈率高风险现象;再看本次金融投机家们利用的工具,本次金融危机金融投机家们利用的直接工具是次级贷和次级贷衍生物[1],间接工具是宣传媒体。为了使本次金融危机能够达到金融投机家们的预期效果,可以说他们是挖空了心思,实际上以美国的经济实力化解次级贷危机本来是不难的事情,但是金融投机家们根本不给美国政府机会,甚至不惜以牺牲美国五大投资银行为代价,利用媒体导向制造了一场空前绝后的恐慌来打压美国证券和期货市场,利用了大约半年时间将道琼斯工业指数从12000多点砸到6000多点。石油期货从143美元左右砸到38美元左右,有报道称专家估算2008年金融危机在美国造成了十多万亿美元资产的蒸发[2],那么金融投机家们通过做空美国证券期货市场赚取的利润保守的估计也应当有万亿美元以上。至于说这些金融投机家们在美国证券期货市场通过抄底在未来的市场上赚取的利润更是高得难以估计。

二、预见经济即将好转的根据

文章开头笔者为什么说本次金融危机已经结束了呢?其实这很简单,既然本次金融危机是针对美国证券期货市场的一次金融投机,其目的无非是要通过高抛低吸来赚取差价,只要美国证券期货市场见底了,金融危机也就结束了。根据道氏理论,股市的趋势一旦形成很难改变,从2009年3月10日起美国股市已经连续上涨三周,根据以往的统计数据可以推断美国股市的上涨趋势已经形成,因此即使金融危机造成的危害还会有一定的延续,但是今后一段时间金融投机家们将会利用其资金实力不断推出有利于金融形势好转的消息来刺激美国股市的上涨,这当中可能有小的反复,但是大的趋势已经不可逆转。

预见经济即将好转的根据有三点:(1)美国的经济基本是与证券期货市场同步的,美国证券期货市场见底,经济下滑也应当见底。(2)美国实体经济生产能力在这次金融危机中受到的破坏很小,只要金融形势好转,经济会迅速跟上。(3)世界各国提出了振兴经济的计划,特别是中国已经实施了经济振兴计划,美国奥巴马政府也正在实施多项刺激经济和消费的方案,根据本人在《试用量价时空关系式分析当前金融危机》[3]一文中的论证,目前世界各国提出的宏观振兴经济计划多数将刺激经济的增长。

根据以上三点本人推测全球经济3月份见底,四五月份将开始复苏,最迟6月份各项经济指标将明显好于3月份。转三、面对机遇的措施

1.避开政治阻击,抄底矿产资源。实际上目前的经济形势对于任何投资者来说都是一次难得的抄底机遇,对于正在高速发展的中国而言,更是提供了一次难得的低价获取矿产资源的机会。众所周知,2008年之前只要是中国准备购买的物资国际炒家都会哄抬物价,但是目前如果中国大量购进矿产资源一般不会遇到国际炒家的价格阻击,这是因为如果国际炒家用哄抬物价的方法实行阻击,必然会推高美国证券期货市场,而目前正是国际炒家吸筹阶段很显然对于金融投机家们而言不希望迅速推高美国证券期货市场,所以国际炒家不会用哄抬物价的方法阻击中国收购世界矿产资源。但是国际炒家会用政治手段阻击中国抄底世界矿产资源,3月份澳大利亚否决中国五矿收购案就是政治阻击,因此对于中国的投资者而言要学会灵活运用政治手段,避开政治阻击,抄底世界矿产资源。

2.适度参与美国股市。一般来说股市的底部区域需要一定的时间来形成,因为国际炒家需要慢慢吸筹,以获取暴利。因此短时间内美国股市不会迅速走高,它会慢慢推高或震荡走高,这正是中国资金抄底美国股市的好时机,从历史的教训来看,中国资金参与美国股市最好以民间资金的形式参与,如果以国有资金参与美国股市很难获得发言权。中国资金可以学习日本资金参与美国股市的方法不求控制上市公司,只求影响上市公司。

3.做好准备,迎接外贸发展。此次金融危机对中国外贸企业出口影响很大,但是随着美国经济的复苏,世界经济也会迅速复苏,中国的外贸企业此时应当做好充分准备,及时了解西方国家下一步的需求动向为新的出口做好准备。

四、金融危机后的反思

反思此次金融危机,我们看到中国的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陆续发行并走向海外市场投资[4],其所选时间正是世界证券市场的高点,等于将资金拱手送给国际炒家。而当前应当是参与国际证券期货抄底时间了,我们的QDⅡ基金却一点募集的迹象也没有,这说明中国的基金管理者与国际水平还有相当大的差距。同样在2008年中国的许多银行和大公司在国际证券市场参与了证券期货的买卖,买了个最高点,但是现在当世界证券期货市场出现了极好的机遇时,大多数中国的银行和大公司却不敢参与了。比较中国实体经济应对这次金融危机的措施——中央投资4万亿拉动内需、十大产业调整振兴规划,可以看出中国实体经济应对世界危机的能力远远大于金融虚拟经济应对世界危机的能力。从当今世界范围来看一个国家的金融虚拟经济带来的效益远大于实体经济带来的效益,发展金融虚拟经济,提高自身金融虚拟经济的能力是中国今后发展的一个重点。

最后要说明的是虽然这次金融危机已经结束,但是它带来的危害还会影响到今后很长一段时间内的经济发展。因此虽然今后金融形势会有所好转,全球经济也会逐渐回暖,但是,全球经济的增长的速度可能会放慢,企业要以长远的目光看待经济回暖,调整好自己的发展战略。

参考文献:

[1]外汇通.次级贷危机的过程[EB/OL]./html/2008-03/871173.htm.

[2]环球网.美专家称金融危机让美国损失15万亿美元[EB/OL]./roll/2008-11/279106.html.

[3]胡小平.试用量价时空关系式分析当前金融危机[J].全国商情:经济理论研究,2009,(3).

篇4

席卷全球的金融危机风暴已经进入尾声,为什么这样说,这要从金融危机的成因谈起,这次金融危机的成因表面来看是由于美国的次级贷危机引起的,但是笔者认为,本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价,如果确实如此,那么可以确切地说金融风暴已经结束,由金融危机造成的经济下滑现象也将进入底部,由此可以推断在世界范围内绝大多数国家本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

一、金融危机成因分析

笔者之所以认为,本次金融危机是一次金融投机家们的投机行为主要基于以下原因,本次金融危机不是市场自身原因造成的,查看历史数据,2008年9月以前世界范围内经济一片繁荣,各国经济指标大多为历史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破产保护以后,金融风暴犹如海啸一般短时期迅速席卷全球并迅速影响到实体经济,2008年底世界范围内的经济指标迅速变坏,分析本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此可以证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,由此反推出本次金融危机是一次人为投机因素产生的。

下面再通过一些间接现象来分析证明本次金融危机是一次金融投机,要通过直接现象证明本次金融危机是一次金融投机是比较困难的,此次金融危机与1997年的亚洲金融风暴有很大的不同,1997亚洲金融风暴有明确的挑起者——金融大鳄索罗斯,而且投机过程非常明显,因此很容易通过直接现象证明亚洲金融风暴是一次金融投机,而此次金融危机其金融投机过程非常隐蔽和周密,很难从表面现象直接看出这是一次金融投机家们导演的一场大戏。只能从一些间接现象判断本次金融危机是一次金融投机。首先看这些投机分子选择投机的时间,金融危机发生的时间正是美国总统换届之前,这一时期美国政府忙于换届,是应对危机最薄弱的时期;再看金融投机家们针对的对象,此次金融投机的对象是美国证券和期货市场,在金融危机之前美国股市已经连续上涨了五年,美国股市已经出现高市盈率高风险现象;再看本次金融投机家们利用的工具,本次金融危机金融投机家们利用的直接工具是次级贷和次级贷衍生物[1],间接工具是宣传媒体。为了使本次金融危机能够达到金融投机家们的预期效果,可以说他们是挖空了心思,实际上以美国的经济实力化解次级贷危机本来是不难的事情,但是金融投机家们根本不给美国政府机会,甚至不惜以牺牲美国五大投资银行为代价,利用媒体导向制造了一场空前绝后的恐慌来打压美国证券和期货市场,利用了大约半年时间将道琼斯工业指数从12000多点砸到6000多点。石油期货从143美元左右砸到38美元左右,有报道称专家估算2008年金融危机在美国造成了十多万亿美元资产的蒸发[2],那么金融投机家们通过做空美国证券期货市场赚取的利润保守的估计也应当有万亿美元以上。至于说这些金融投机家们在美国证券期货市场通过抄底在未来的市场上赚取的利润更是高得难以估计。

二、预见经济即将好转的根据

文章开头笔者为什么说本次金融危机已经结束了呢?其实这很简单,既然本次金融危机是针对美国证券期货市场的一次金融投机,其目的无非是要通过高抛低吸来赚取差价,只要美国证券期货市场见底了,金融危机也就结束了。根据道氏理论,股市的趋势一旦形成很难改变,从2009年3月10日起美国股市已经连续上涨三周,根据以往的统计数据可以推断美国股市的上涨趋势已经形成,因此即使金融危机造成的危害还会有一定的延续,但是今后一段时间金融投机家们将会利用其资金实力不断推出有利于金融形势好转的消息来刺激美国股市的上涨,这当中可能有小的反复,但是大的趋势已经不可逆转。

预见经济即将好转的根据有三点:(1)美国的经济基本是与证券期货市场同步的,美国证券期货市场见底,经济下滑也应当见底。(2)美国实体经济生产能力在这次金融危机中受到的破坏很小,只要金融形势好转,经济会迅速跟上。(3)世界各国提出了振兴经济的计划,特别是中国已经实施了经济振兴计划,美国奥巴马政府也正在实施多项刺激经济和消费的方案,根据本人在《试用量价时空关系式分析当前金融危机》[3]一文中的论证,目前世界各国提出的宏观振兴经济计划多数将刺激经济的增长。

根据以上三点本人推测全球经济3月份见底,四五月份将开始复苏,最迟6月份各项经济指标将明显好于3月份。

三、面对机遇的措施

1.避开政治阻击,抄底矿产资源。实际上目前的经济形势对于任何投资者来说都是一次难得的抄底机遇,对于正在高速发展的中国而言,更是提供了一次难得的低价获取矿产资源的机会。众所周知,2008年之前只要是中国准备购买的物资国际炒家都会哄抬物价,但是目前如果中国大量购进矿产资源一般不会遇到国际炒家的价格阻击,这是因为如果国际炒家用哄抬物价的方法实行阻击,必然会推高美国证券期货市场,而目前正是国际炒家吸筹阶段很显然对于金融投机家们而言不希望迅速推高美国证券期货市场,所以国际炒家不会用哄抬物价的方法阻击中国收购世界矿产资源。但是国际炒家会用政治手段阻击中国抄底世界矿产资源,3月份澳大利亚否决中国五矿收购案就是政治阻击,因此对于中国的投资者而言要学会灵活运用政治手段,避开政治阻击,抄底世界矿产资源。

2.适度参与美国股市。一般来说股市的底部区域需要一定的时间来形成,因为国际炒家需要慢慢吸筹,以获取暴利。因此短时间内美国股市不会迅速走高,它会慢慢推高或震荡走高,这正是中国资金抄底美国股市的好时机,从历史的教训来看,中国资金参与美国股市最好以民间资金的形式参与,如果以国有资金参与美国股市很难获得发言权。中国资金可以学习日本资金参与美国股市的方法不求控制上市公司,只求影响上市公司。

3.做好准备,迎接外贸发展。此次金融危机对中国外贸企业出口影响很大,但是随着美国经济的复苏,世界经济也会迅速复苏,中国的外贸企业此时应当做好充分准备,及时了解西方国家下一步的需求动向为新的出口做好准备。

四、金融危机后的反思

反思此次金融危机,我们看到中国的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陆续发行并走向海外市场投资[4],其所选时间正是世界证券市场的高点,等于将资金拱手送给国际炒家。而当前应当是参与国际证券期货抄底时间了,我们的QDⅡ基金却一点募集的迹象也没有,这说明中国的基金管理者与国际水平还有相当大的差距。同样在2008年中国的许多银行和大公司在国际证券市场参与了证券期货的买卖,买了个最高点,但是现在当世界证券期货市场出现了极好的机遇时,大多数中国的银行和大公司却不敢参与了。比较中国实体经济应对这次金融危机的措施——中央投资4万亿拉动内需、十大产业调整振兴规划,可以看出中国实体经济应对世界危机的能力远远大于金融虚拟经济应对世界危机的能力。从当今世界范围来看一个国家的金融虚拟经济带来的效益远大于实体经济带来的效益,发展金融虚拟经济,提高自身金融虚拟经济的能力是中国今后发展的一个重点。

最后要说明的是虽然这次金融危机已经结束,但是它带来的危害还会影响到今后很长一段时间内的经济发展。因此虽然今后金融形势会有所好转,全球经济也会逐渐回暖,但是,全球经济的增长的速度可能会放慢,企业要以长远的目光看待经济回暖,调整好自己的发展战略。

参考文献:

[1]外汇通.次级贷危机的过程[EB/OL]./html/2008-03/871173.htm.

[2]环球网.美专家称金融危机让美国损失15万亿美元[EB/OL]./roll/2008-11/279106.html.

[3]胡小平.试用量价时空关系式分析当前金融危机[J].全国商情:经济理论研究,2009,(3).

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席卷世界的国际金融危机,对各国经济的冲击都是很大的。香港作为一个国际金融重镇,同时又是以出口及转口贸易为主的自由港,本身实体经济规模有限,本地经济结构中又严重依赖房地产。这样的特征,使得危机对它的冲击格外明显。很多大型银行在危机中遭受了巨大的损失,被迫大量减计资产。而不少香港的富裕阶层人士因为投资欧美股市,特别是投资了欧美大型投资银行发行的累计权证等金融衍生品而亏损累累。另外,房地产价格的下跌,也重创了当地不少的上市公司。世界性的国际贸易量下降,对香港来说也是一个不小的打击。客观而言,由于其特殊的经济结构等因素,香港在本次金融危机中是陷得比较深的,而且到现在为止,就其本地的实体经济状况而言,复苏也不是很明显。

但与之不同的是,内地的状况则要好得多,虽然也受到金融危机的侵袭,但一方面得益于政府迅速采取了强有力的经济刺激计划,另外内地的金融体系稳定且较少在危机中受到损失,加上其内需市场广阔,这样也就促使内地经济从今年年初开始,就逐渐显示出止跌企稳的迹象,到了年中的时候,已经开始全面复苏了。作为世界上第三大经济体,内地经济的率先复苏,对香港经济也产生了非常积极的作用。应该指出的是,就目前而言,内地经济复苏对香港的影响,一个很主要的渠道还是体现在香港上市的内地企业效益的好转方面,在两地“更紧密的经贸关系”框架下,这对于香港股市更是构成了直接的正面拉动,以高度发达的金融业为特色的香港经济,也有望借此企稳。同时还因为在港交所上市的股票市值远高于当地的GDP总量,因此股市的回升对投资与消费的积极作用,也是十分突出的。

一个明显的事实是,作为大中华经济圈的重要一员,香港受到内地经济的强大辐射与牵引,内地经济的率先复苏已经成为推动其摆脱金融危机的重要动力。在资本市场上,香港股市同样也越来越倚重内地上市公司,与内地股市的联动也就自然地更加密切。

全球的流动性宽裕导致资金流入

当然,大家也都清楚,尽管说中国经济已经开始全面复苏,但这毕竟还是很初步的,不但其基础还不够稳固,同时也还没有发展到企业效益全方位复苏的层面。就上市公司而言,业绩尚不稳定且鲜有明显的回升。不过,就是在这样的背景下,股市却已经大幅度地上涨起来了。前面已经提到,沪港深股市今年以来出现了很大的上涨,从涨幅来说,还是领先世界的。这其中的一个重要原因,就是全球的流动性宽裕导致大量国际资金进入香港,乃至曲线向内地渗透。

还是在去年下半年的时候,随着国际金融危机的全面爆发,相当一批海外金融机构被卷入其中,不断扩大的坏账损失使之不得不增加资产减计。面对日趋紧张的资金供应,它们往往选择“丢卒保车”的战术,即从海外市场(主要是新兴市场)抽调资金,驰援本国市场。这个趋势,在雷曼兄弟倒闭以后,表现得十分明显。雷曼兄弟是美国公司,但在它倒闭时美国以外地区的股市下跌丝毫不亚于美国本土股市,其中,新兴市场的股市跌幅更大。在这过程中,国际化程度比较深,吸纳海外资金比较多的香港股市,也是损失惨重。而在随后的一段时间里,世界各国都采取了一系列的措施来稳定金融秩序,避免危机的蔓延,其中的一项重要举措就是实行“量化宽松”的货币政策,几乎是无限制地向金融领域注入资金。按道理来说,在这种情况下,流动性应该开始宽松,资金也会重返新兴市场。但实际上这种局面并没有出现,问题出在那些得到注资的金融企业,推行的是“金融窖藏”的做法,也就是没有将所获得的流动性向实体经济释放。究其原因,不外是担心金融危机加深会进一步导致资金供应困难,进而发展为挤兑风波。就是由于这样的因素存在,所以尽管各国央行都在向市场注入资金,但反映在一些国家的实体经济上,其流动性仍然很紧张,新兴市场的处境更是艰难。就香港股市的情况来看,至少到今年年初的时候,海外资金仍然是在抽离。因此,在这个阶段沪港深股市的联动程度是不高的。其原因就在于,境内的流动性宽裕局面已经在市场的各个角落体现出来了,而作为全面开放的香港市场,则还缺乏来自国际市场的流动性支持。而在境内经济复苏还只是刚刚开始的情况下,境内股市对香港股市也难以产生什么大的作用。

情况的改变是从二季度开始的,这个时候虽然还没有人公开说国际金融危机已经见底,但学界的一个普遍看法是大体上已经进入了尾声,各国的救市政策也从重点救金融企业转为救实体经济了。在这样的背景下,“金融窖藏”已经不再必要,流动性被大量释放,一个资金供应宽裕的局面也就应运而生。在这个时候,国际资金向什么地方流动呢?当然首先是向经济复苏早的地方流动。此时,中国经济的好转趋势进一步明朗,国际资金自然要流过来。而既然在香港股市中境内企业的市值占了一半以上,那么投资香港股市也就是看好中国经济的必然选择。当然,在这过程中,也有的资金是流向了其它新兴市场,同时也有一部分资金试图以各种方式突破关卡,进入到境内。而在人们的观察中,这个时候沪港深股市都出现了资金争相流入的状况,相互之间的联动得到了强化。无疑,在某种意义上可以说,是中国因素的存在,驱使了国际资金大量进入香港,并且推动了香港股市与境内股市的联袂上涨。细心的投资者还发现,进入2009年下半年以来,海外资金进入香港的速度似乎还在加快,香港金管当局在外汇市场的操作中,正面临港币需求加大的局面。这也从一个侧面表明,因为全球流动性宽裕而导致的资金向香港等市场流动的趋势还在强化。在中国经济复苏以及国际资金进入的双重影响下,香港股市的相对强势还会延续,与境内股市的联动态势还会更加明显。

资本市场助推大中华经济圈发展

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金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。反映到经济现象中，我们认为尽管中国的三次产业都受到金融危机的直接冲击，但因其与国际市场联系的紧密程度不同，金融危机主要冲击了在出口中占主导地位的第二产业，而第二产业正是以制造业为主。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。

真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。在同一个社团中，各个节点联系紧密，而社团之间的联系就相对比较松散。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P　500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P　500市场行业聚类特征明显。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市场作为金融市场的重要组成部分，其涨跌震荡不仅影响宏观经济发展，更关系到实体经济运行效率以及广大投资者经济生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性与可测性，逐渐成为各国央行青睐的货币政策中介指标，其对股票市场的影响是理解宏观经济与金融市场互动机制的重要视角，值得深入研究。本文通过对国内外相关文献的梳理，旨在分析国内外学者在此方面的研究进展，并予以总结。

2 国内外研究现状

2.1 国外相关研究

西方发达国家金融市场组建较早、发展成熟度高，对本国乃至国际经济发展态势起着重要的反馈与引领作用。受早期宏观经济理论研究的影响，国外针对宏观经济政策与股票市场之间相互作用的研究，集中于回答“货币政策对股市是否中性”“货币政策变动对于股市震荡能否产生真实的影响”“股票市场对于货币政策变化的反映的有效性分析”等问题。在20世纪90年代以前，货币供应量是度量货币政策的主要指标，20世纪90年代后，利率逐渐取代货币供应量成为各国央行首选的货币政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者关系的学者，他通过事件分析法指出联邦基金利率与股票收益显著负相关。Rahman和Mustafa[1]分析了多个国家利率与股票价格之间的因果关系，并进行了协整检验，其结果是大多数国家股票价格与利率之间不存在显著Granger因果关系，但存在一个显著的长期协整关系。

在此后的研究中，随着预期、经济周期、区域性、波动性、影响的时滞效应等变量的引入，利率政策调整对股票市场影响的研究范畴不断丰满完善。

经济学家对不同计量模型的构建与使用也存在多样变化，总体看来，主要包括以下几种实证分析方法：OLS回归、格兰杰因果检验、协整分析、VaR方法、非线性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]从研究切入的角度来看，国外学者引入不同控制变量，从各个角度针对利率政策和股票市场的关系展开多层次的研究。

Bomfim[8]将利率政策分为预期与未预期两部分，研究发现，未被正确预期的联邦基金利率变化对股票市场波动有显著的负效应，这一效应在短期内更为显著，且未预期利率政策正向变化对股票收益率的影响大于负面变化的影响。在此基础上，Bernake和Kuttner[9]基于单方程方法测出，未预期联邦基金利率每下降25个基点将导致股票指数上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英国和德国国币政策对资产净值及股市的影响，指出未被预期的利率变动对资产价值虽然有负向影响，但这一结果在统计上是不显著的。

着眼于不同经济环境，Mishkin的研究以2008年金融危机爆发为分界点，否定了部分学者“货币政策无用论”的观点，强调了在金融危机中联邦基金利率对股票市场波动具有显著作用，通过降低“负面反馈循环”效应对维护金融稳定发展起积极作用。Shen Wang和Mayes[11]通过对比分析英国、澳大利亚、新西兰以及欧元区中货币政策对股票价格的影响，指出在总体上利率政策对股市指数波动产生显著地负向影响，但在各个股市中的具体表现存在差异：在澳大利亚股市中，利率政策的影响在经济衰退期更为强烈；欧元区与英国的股市在金融危机发生前后，股票指数面对利率政策冲击时的反应方向是不同的。

利率政策对股票市场的影响存在累积效应和时滞效应，体现于作用效果在长期和短期中明显的差异，Rigobon和Sack认为利率与美国标准普尔500指数的负相关关系在短期内更为显著。而Alireza和Strauss依托协整理论，指出新加坡股票市场指数波动受利率政策负向影响要在相对较长的一段时间内才能得以体现。

少数学者针对不同行业展开了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行业的负债率和利率敏感性程度，着眼于上市公司股票收益，针对利率变动提出相关经营与投资指导建议，但没有从宏观角度提出政策建议。

2.2 国内文献综述

我国股票市场形成于20世纪90年代，发展时间较短。国内针对货币政策与股票市场两者间内在关系的研究在2000年以后才逐步展开，初期以选取货币供应量为政策变量的研究居多。随着我国央行从货币供应量与利率并行的双重政策中介指标转移为利率政策单一指标，利率波动与股票价格指数变化之间的关系成为学术界考察研究重点。多数研究是借鉴国外已有的研究思路、方法和实证模型，针对我国股票市场的实际运行特征进行实证研究。虽然国内的研究在科研创新方面略逊于国外，但在剖析我国股票市场运行与货币政策行为之间的作用方面更具针对性，从预期、宏观经济环境、长期与短期影响等角度对利率政策与股票市场互动关系展开多层次的研究。

刘迁[12]对比分析未被预期的利率调整对股票市场波动性、收益率的影响，实证结果显示我国股票市场存在显著的利率预期。邹文理[13]运用ARIMA预测方法分析沪深两市股票指数对货币政策的反应，认为未被预期的货币政策将引起经济主体行为的大幅调整，从而导致股票市场的剧烈波动。同时，未预期利率对不同行业影响程度上存在差异，该差异无法通过CAPM理论解释。

基于不同宏观经济环境，朱孝祯[14][15][16]以雷曼兄弟破产为金融危机爆发的标志，运用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我国利率变动在金融危机前后对沪深300指数以及中小板指数的动态影响。结果显示，在金融危机之前，利率与大盘股指数和中小板指数之间存在双向价格溢出效应和波动溢出效应，而在金融危机后，只存在于利率向沪深300指数的单项波动溢出效应。

引入时间因素，刘金全等[17]运用协整模型和误差修正模型，指出我国股票价格对利率变动不仅存在短期的共同波动，也存在长期趋势。平、袭玉荣的研究强调利率政策对股票市场的影响效果在中期与长期内显著，在短期内比较模糊。

国内大多数研究表明，利率政策的调整对股票市场产生负向影响，下调利率将引起股市指数上涨。相反，利率的上调会引起股市指数下跌。[18]但部分学者则得出相反的实证结果，孙伶俐利用事件分析法，认为利率调整对股市价格波动无确定性的关系，利率政策的制定还需结合宏观经济及市场情况综合分析。刘景[19]分析了7次利率下调时股票价格指数的变动情况后指出，股票价格指数对利率的变化不敏感。

3 当前研究的综合评价

综合国内外研究现状可以看出，利率政策对股票市场存在负向影响的观点得到普遍认同，利率作为调控股市的工具作用也得到了肯定和认可。具体来看：第一，相比已被正确预期的利率政策，未被预期的利率政策对股市的调控作用更加明显；第二，宏观经济环境的变动，如金融危机的发生，会对二者的互动关系产生影响；第三，利率政策对股票市场的影响程度存在区域性差异，不同国家和地区政策效果有所不同；第四，利率政策对股市的调控作用往往在长期内更加显著。国内仍有少部分学者认为利率对股市无确定性关系，这可能与我国股市发展不够成熟、利率传导机制阻滞有关。

国内外针对利率政策与股票市场的研究取得了丰硕的成果，但仍有不足之处。如：在考量利率政策与股市的关系时，绝大多数学者将股票市场作为整体进行分析，基于不同行业视角的研究在国内外均较为薄弱。但是，市场聚合很大程度地掩盖了不同行业之间对于利率敏感程度的显著差异，将股票市场整体表现作为研究对象将严重削弱利率政策制定的针对作用。因此，基于不同行业的研究能够更为细致的考察利率政策对股票市场的影响。

深入剖析利率政策对股票市场以及实体经济的互动关系，为制定具有针对性、高效率的利率政策提供新的思路。

参考文献：

[1]Rahman M.，Mustafa.M..Dynamic Linkages and Granger Causality between Short-term USC or Porate Bond and Stock Markets[J].Applied Economics Letter，1997（4）：89-91.

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[13]邹文理.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）：88-96.

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1.2008年年底之前金融危机对我国证券市场的影响

1.1出口大幅回落影响企业利润2008年，金融危机对我国的出口影响逐月增加，从11月开始首次出现了负增长，11月份当月我国口1149.9亿美元，下降2.2%，中国外贸单月进出口首次出现负增长。12月份当月我国进出口总值1833.3亿美元，下降11.1%；其中出口1111.6亿美元，下降2.8%；进口721.8亿美元，下降21.3%。根据我国海关统计，2008年，我国外贸总额达25616.3亿美元，比上年增长17.8%。其中出口14285.5亿美元，增长17.2%；进口11330.8亿美元，增长18.5%。贸易顺差2954.7亿美元，比上年增长12.5%，净增加328.3亿美元。中国纺织、房产、玩具、钢铁行业以及家具、卫浴、五金、电子等产品的出口企业受到严重影响，向美、日、欧出口明显减少。欧盟、美国和日本是我国前三大贸易伙伴，受金融危机影响，2008年向三个市场的出口明显回落。特别是我国沿海企业，很多属于劳动密集型企业，那些实力不强，自身抗风险能力低的企业纷纷倒闭。同时我国又遭遇大量贸易壁垒，贸易保护主义，贸易摩擦加剧，2009年的出口更加困难。2008年大部分国内企业在销售上都出现了不同程度的萎缩，表现在企业利润上面就是增速放缓、持平甚至亏损。

1.2零八年度证券市场步入低谷自2008年初，受企业赢利不容乐观的基本面的影响，A股一路走低，市场信心受到严重打击。为了刺激股市交易，管理部门两次下调证券交易成本：在大小非成为众矢之的，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》于4月20日出台，中国证监会规定大小非减持超过总股本1％的，须通过大宗交易系统转让；4月24日起印花税税率由千分之三下调至千分之一，9月19日起印花税改为单边征收。两次利好政策出台当天，沪深股市均大涨9%以上。不过，这并未改变大盘下跌态势。在这期间实际上导致证券市场一蹶不振的原因还是金融危机，危机导致我国在短期内需不足、出口下降，外资将会迅速撤离。这种连锁反应才是对外贸依赖性经济结构最致命的打击，无论经济是否还会持续增长，但企业对市场的变动最敏感也最具决定意义。汇率的微调也已经不能再对出口造成决定影响。无论美国是不是通过救市计划，全球金融监管将会日趋严格，消费信用将会收缩，同时美国也在节衣缩食并积极调整自身产业结构。这不但客观上造就全球需求不足，而且还会引发各国就业危机和贸易保护主义抬头，汇率的波动相对影响较小。

2.09年我国证券市场的微妙变化

2.1内需因素出口下降，企业的利润保障主要还是通过增加国内的销售额来完成。因此，内需的现状与上市企业的业绩联系是相当紧密的。而我们却又不得不面对中国内需不足的现状，如果要探寻其深层次的原因，主要是重投入轻分配的结果，直接表现为工资占GDP比例太低，一般工人工资的平均水平较低。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼克鲁格曼说过，中国工人平均工资是美国工人的4%，跟1975年的韩国类似。目前，即使墨西哥生产工人的工资也是中国工人工资的3倍。而更为关键的是，中国内需不足依赖外贸的经济模式，是体制按照自身的利益分配特征，并以其强大的单极政治力量塑造出来的。民间虽然拥有大量存款，但由于医疗保险、社会保险等民生体制尚不完善，这些钱并不能转化为消费。因此内需将很难真正被调动起来，因此企业依靠内需完成盈利任务的目标十分渺茫。

2.2外汇储备因素曾经在越南发生的金融危机被认为是逆差造成外汇储备不足，于是很多人认为我国因为外汇储备充裕而不会重蹈越南覆辙。其实更细化而言，外汇储备如果因为结构问题而流动性不足，即使数字庞大，也难以应付短时间内的外汇挤兑。事实上，我国1.8万亿外汇储备中，能即时动用的只有3000亿现金，其他绝大部分都是各种深陷泥潭的债券和一些低价值的股权。因此，在最近一段时间内如果我国把目前仅有的3000亿外汇现金仍转化为境外债权，那么我国外汇储备短期将随时陷入挤兑危机，其效果可参考越南，即：如果国内人民币在极短时间内挤兑美元并外流，可以造成人民币急速贬值，国内重现通货膨胀，那么汇率就会出现巨幅波动。从短期分析，当某种货币存在升值预期，汇率与股市的关系是：预期本国货币升值—热钱流入—股市上涨—吸引更多热钱流入—加大升值压力—汇率升值—热钱流出—股市大幅下挫。这种股市大起大落的系统风险将减弱其对经济发展的促进作用。从长期分析，宏观经济增速的减退和股市对经济促进作用的减弱必将影响到股市主体上市公司，进而影响整个证券市场发展。人民币汇率稳定则升值预期对股市的短期推动影响很小、有限利率上升空间有利于演绎股市的中长期上升趋势，而人民币贬值则反知。

2.3房地产业的因素2006年初，韩国的国土研究院经过对上万的家庭调查研究，并和英美等国进行了比较，显示韩国国民收入攒六年才能买得起房。在首都首尔地区，需要将个人收入存7.7年才能购买住宅，其他大城市为3.8年，中小城市为2.6年。而在美国和英国，要购买住宅，则分别只需要2.7年和4.1年全部收入。而正是这个2.7年便能购买住宅的美国发生了房地产次贷危机，并成为引爆世界金融危机的导火索，其他国家的房价还纷纷下跌。反观中国，一份由国土资源部的“2008年全国主要城市地价状况分析报告”指出，2008年中国商品房平均销售价格逼近4000元关口，达到3919元/平米。初级住房小康标准是人均30平米，三口之家90平米的建筑面积需要将近36万元。而当年城镇居民人均可支配收入为15781元，加上装修的费用意味着夫妻两人和孩子要不吃不喝12年。房价收入比接近于12，该数据数倍于国际惯例，中国房地产市场存在很大的泡沫。但是这个泡沫现在并不能把他打破，因为与房地产业相关行业众多，有一个庞大的产业链条，并且解决了很大程度的就业问题，若房地产泡沫破裂，很有可能引发更多企业倒闭，甚至引发社会动荡。房地产业一定程度决定了证券市场的稳定，而持续的高房价依然在大量耗费社会的消费能力。

2.4资金、贷款的因素面对金融危机，我国提出了4万亿的救市场计划，而且这些钱陆续已经到位。与此同时，中国银行业第一季度新增人民币贷款4.58万亿元，已经接近政府设定的2009年全年目标5万亿元。这些钱有很大一部分都流入了证券市场，从09年初A股的成交量放出历史巨量的信号来看，很多机构和游资均杀入了证券市场。而根本原因是由于金融危机对经济的冲击，很多企业运转不灵，产业和市场逐步萧条，投资很难见迅速见效。于是，这个企业和机构选择了投资证券市场以求得较快较好的回报。这样一来很快便形成了证券市场群雄逐鹿的局面，而这些钱并不是以投资的心态进入，取而代之的是投机。因此，证券市场虽然通过短期输送的新鲜血液而产生强劲反弹，而长远点看，这些资金必定会在某个时间段进行撕杀，导致证券市场的发展趋势更加不确定，A股目前的市盈率已经相当高，个股涨幅已经超过300%，风险进一步增强。

2.5宏观政策因素国家在证券市场上的观点十分明确，就是通过股指的上升来营造氛围，增强人民抗击危机的信心。产业振兴计划的出台引领A股的上升攻势以后，中央不断针对各个行业进行政策刺激和扶持，因此09年初至今一直热点不断，A股也不短上扬。但是，金融危机的影响是长久的，世界各国的经济形式均未出现好转，相关政策得过于频繁很容易引起市场在消息面上的疲倦。现在证券市场的现状是，过度的依靠政策呵护，这是很不健康的，也是十分危险的。4月份信贷资金投放2600多亿，与一季度每月1万多亿的信贷资金投放形成鲜明的对比，可谓天壤之别，随着信贷资金的减少，IPO和创业板的开启，特别是再融资的泛起，股市的资金供应将会大大减少，证券市场的波动会明显加深。

3证券市场的定性分析

3.1违背经济规律股指从08年11的1600多点，一路凯歌，在半年的时间里上涨近1000点，令人眼花缭乱，目不暇接。当人们还在熊市的噩梦中没清醒过来时，股指已翻山越岭，一波又一波地攀越了一座又一座的高峰。2008年金融危机以来，我们虽然采取了许多的经济刺激措施，先是4万亿的投资，又是十大产业振兴规划，更有天量的信贷资金，但效果并不明显，2009年3月份CPI和PPI双双告负，发电量还在继续下降，钢材价格经过短暂的回升后又迎来了新的下跌，关乎居民生活的猪肉几乎降到了2007年上半年的价格，这一切说明经济形势不容乐观，但股市却是出奇的火。

3.2与价值相背离市场的估值目前已经非常的高，A股流通市值达7.45万亿，100倍内的股票平均市盈率42倍左右，150倍内的股票平均市盈率达53倍左右，约90%的股票市盈率超过20倍，并且还有400多家没有市盈率的亏损企业。股票价格与价值严重背离，市场估值已严重泡沫化，几乎与2007年6000点的水平相当。泡沫化的股市不仅没有回归合理价值的欲望，感觉却才刚刚涨出点味道，仍然是三线开花，多头排列，激情洋溢，热火朝天。就连亏损严重的ST股也是表现非凡，如ST宏盛，每股净资产负21.24元，就这样一个已严重资不抵债的企业，股价也从1.36元涨到了4.21元，上涨3倍还多，令人匪夷所思。

3.3大小非数量超标市场中股市中到处都是几乎没有成本的大小非，据统计，到5月份，累计大小非解禁数量约占流通股的40%年底解禁股比例将占流通股的70%以上。股市流通股已从过去的散户及基金为主的市场，发展成以大小非们为主的市场，股市中大小非已经占有绝对的比例，不用说散户，就是基金也将微不足道。按现在的平均股价计算，年底A股流通市值恐怕将达到20万亿，相对于2万多亿的基金规模来说，基金也将成为“小散”。

综合以上金融危机影响的方方面面，无论是直观上还是在潜移默化中，证券市场都肩负着沉重的压力。表面上看，我国A股一支独秀，仿佛金融危机对我国证券市场的影响是积极的，实际上仔细一看，冲击比想象的要剧烈得多。不过，从长远来看，一个市场必须经过危机的洗礼才会成熟，我也相信中国的证券市场会在这场风暴的洗礼中最终找回自己。

参考文献：

1.《金融危机对我国出口企业的影响及其对策》．新华网．2009年01月20日

篇9

1.2008年年底之前金融危机对我国证券市场的影响

1.1出口大幅回落影响企业利润2008年，金融危机对我国的出口影响逐月增加，从11月开始首次出现了负增长，11月份当月我国口1149.9亿美元，下降2.2%，中国外贸单月进出口首次出现负增长。12月份当月我国进出口总值1833.3亿美元，下降11.1%；其中出口1111.6亿美元，下降2.8%；进口721.8亿美元，下降21.3%。根据我国海关统计，2008年，我国外贸总额达25616.3亿美元，比上年增长17.8%。其中出口14285.5亿美元，增长17.2%；进口11330.8亿美元，增长18.5%。贸易顺差2954.7亿美元，比上年增长12.5%，净增加328.3亿美元。中国纺织、房产、玩具、钢铁行业以及家具、卫浴、五金、电子等产品的出口企业受到严重影响，向美、日、欧出口明显减少。欧盟、美国和日本是我国前三大贸易伙伴，受金融危机影响，2008年向三个市场的出口明显回落。特别是我国沿海企业，很多属于劳动密集型企业，那些实力不强，自身抗风险能力低的企业纷纷倒闭。同时我国又遭遇大量贸易壁垒，贸易保护主义，贸易摩擦加剧，2009年的出口更加困难。2008年大部分国内企业在销售上都出现了不同程度的萎缩，表现在企业利润上面就是增速放缓、持平甚至亏损。

1.2零八年度证券市场步入低谷自2008年初，受企业赢利不容乐观的基本面的影响，A股一路走低，市场信心受到严重打击。为了刺激股市交易，管理部门两次下调证券交易成本：在大小非成为众矢之的，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》于4月20日出台，中国证监会规定大小非减持超过总股本1％的，须通过大宗交易系统转让；4月24日起印花税税率由千分之三下调至千分之一，9月19日起印花税改为单边征收。两次利好政策出台当天，沪深股市均大涨9%以上。不过，这并未改变大盘下跌态势。在这期间实际上导致证券市场一蹶不振的原因还是金融危机，危机导致我国在短期内需不足、出口下降，外资将会迅速撤离。这种连锁反应才是对外贸依赖性经济结构最致命的打击，无论经济是否还会持续增长，但企业对市场的变动最敏感也最具决定意义。汇率的微调也已经不能再对出口造成决定影响。无论美国是不是通过救市计划，全球金融监管将会日趋严格，消费信用将会收缩，同时美国也在节衣缩食并积极调整自身产业结构。这不但客观上造就全球需求不足，而且还会引发各国就业危机和贸易保护主义抬头，汇率的波动相对影响较小。

2.09年我国证券市场的微妙变化

2.1内需因素出口下降，企业的利润保障主要还是通过增加国内的销售额来完成。因此，内需的现状与上市企业的业绩联系是相当紧密的。而我们却又不得不面对中国内需不足的现状，如果要探寻其深层次的原因，主要是重投入轻分配的结果，直接表现为工资占GDP比例太低，一般工人工资的平均水平较低。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼克鲁格曼说过，中国工人平均工资是美国工人的4%，跟1975年的韩国类似。目前，即使墨西哥生产工人的工资也是中国工人工资的3倍。而更为关键的是，中国内需不足依赖外贸的经济模式，是体制按照自身的利益分配特征，并以其强大的单极政治力量塑造出来的。民间虽然拥有大量存款，但由于医疗保险、社会保险等民生体制尚不完善，这些钱并不能转化为消费。因此内需将很难真正被调动起来，因此企业依靠内需完成盈利任务的目标十分渺茫。

2.2外汇储备因素曾经在越南发生的金融危机被认为是逆差造成外汇储备不足，于是很多人认为我国因为外汇储备充裕而不会重蹈越南覆辙。其实更细化而言，外汇储备如果因为结构问题而流动性不足，即使数字庞大，也难以应付短时间内的外汇挤兑。事实上，我国1.8万亿外汇储备中，能即时动用的只有3000亿现金，其他绝大部分都是各种深陷泥潭的债券和一些低价值的股权。因此，在最近一段时间内如果我国把目前仅有的3000亿外汇现金仍转化为境外债权，那么我国外汇储备短期将随时陷入挤兑危机，其效果可参考越南，即：如果国内人民币在极短时间内挤兑美元并外流，可以造成人民币急速贬值，国内重现通货膨胀，那么汇率就会出现巨幅波动。从短期分析，当某种货币存在升值预期，汇率与股市的关系是：预期本国货币升值—热钱流入—股市上涨—吸引更多热钱流入—加大升值压力—汇率升值—热钱流出—股市大幅下挫。这种股市大起大落的系统风险将减弱其对经济发展的促进作用。从长期分析，宏观经济增速的减退和股市对经济促进作用的减弱必将影响到股市主体上市公司，进而影响整个证券市场发展。人民币汇率稳定则升值预期对股市的短期推动影响很小、有限利率上升空间有利于演绎股市的中长期上升趋势，而人民币贬值则反知。

2.3房地产业的因素2006年初，韩国的国土研究院经过对上万的家庭调查研究，并和英美等国进行了比较，显示韩国国民收入攒六年才能买得起房。在首都首尔地区，需要将个人收入存7.7年才能购买住宅，其他大城市为3.8年，中小城市为2.6年。而在美国和英国，要购买住宅，则分别只需要2.7年和4.1年全部收入。而正是这个2.7年便能购买住宅的美国发生了房地产次贷危机，并成为引爆世界金融危机的导火索，其他国家的房价还纷纷下跌。反观中国，一份由国土资源部的“2008年全国主要城市地价状况分析报告”指出，2008年中国商品房平均销售价格逼近4000元关口，达到3919元/平米。初级住房小康标准是人均30平米，三口之家90平米的建筑面积需要将近36万元。而当年城镇居民人均可支配收入为15781元，加上装修的费用意味着夫妻两人和孩子要不吃不喝12年。房价收入比接近于12，该数据数倍于国际惯例，中国房地产市场存在很大的泡沫。但是这个泡沫现在并不能把他打破，因为与房地产业相关行业众多，有一个庞大的产业链条，并且解决了很大程度的就业问题，若房地产泡沫破裂，很有可能引发更多企业倒闭，甚至引发社会动荡。房地产业一定程度决定了证券市场的稳定，而持续的高房价依然在大量耗费社会的消费能力。

2.4资金、贷款的因素面对金融危机，我国提出了4万亿的救市场计划，而且这些钱陆续已经到位。与此同时，中国银行业第一季度新增人民币贷款4.58万亿元，已经接近政府设定的2009年全年目标5万亿元。这些钱有很大一部分都流入了证券市场，从09年初A股的成交量放出历史巨量的信号来看，很多机构和游资均杀入了证券市场。而根本原因是由于金融危机对经济的冲击，很多企业运转不灵，产业和市场逐步萧条，投资很难见迅速见效。于是，这个企业和机构选择了投资证券市场以求得较快较好的回报。这样一来很快便形成了证券市场群雄逐鹿的局面，而这些钱并不是以投资的心态进入，取而代之的是投机。因此，证券市场虽然通过短期输送的新鲜血液而产生强劲反弹，而长远点看，这些资金必定会在某个时间段进行撕杀，导致证券市场的发展趋势更加不确定，A股目前的市盈率已经相当高，个股涨幅已经超过300%，风险进一步增强。

2.5宏观政策因素国家在证券市场上的观点十分明确，就是通过股指的上升来营造氛围，增强人民抗击危机的信心。产业振兴计划的出台引领A股的上升攻势以后，中央不断针对各个行业进行政策刺激和扶持，因此09年初至今一直热点不断，A股也不短上扬。但是，金融危机的影响是长久的，世界各国的经济形式均未出现好转，相关政策得过于频繁很容易引起市场在消息面上的疲倦。现在证券市场的现状是，过度的依靠政策呵护，这是很不健康的，也是十分危险的。4月份信贷资金投放2600多亿，与一季度每月1万多亿的信贷资金投放形成鲜明的对比，可谓天壤之别，随着信贷资金的减少，IPO和创业板的开启，特别是再融资的泛起，股市的资金供应将会大大减少，证券市场的波动会明显加深。

3证券市场的定性分析

3.1违背经济规律股指从08年11的1600多点，一路凯歌，在半年的时间里上涨近1000点，令人眼花缭乱，目不暇接。当人们还在熊市的噩梦中没清醒过来时，股指已翻山越岭，一波又一波地攀越了一座又一座的高峰。2008年金融危机以来，我们虽然采取了许多的经济刺激措施，先是4万亿的投资，又是十大产业振兴规划，更有天量的信贷资金，但效果并不明显，2009年3月份CPI和PPI双双告负，发电量还在继续下降，钢材价格经过短暂的回升后又迎来了新的下跌，关乎居民生活的猪肉几乎降到了2007年上半年的价格，这一切说明经济形势不容乐观，但股市却是出奇的火。

3.2与价值相背离市场的估值目前已经非常的高，A股流通市值达7.45万亿，100倍内的股票平均市盈率42倍左右，150倍内的股票平均市盈率达53倍左右，约90%的股票市盈率超过20倍，并且还有400多家没有市盈率的亏损企业。股票价格与价值严重背离，市场估值已严重泡沫化，几乎与2007年6000点的水平相当。泡沫化的股市不仅没有回归合理价值的欲望，感觉却才刚刚涨出点味道，仍然是三线开花，多头排列，激情洋溢，热火朝天。就连亏损严重的ST股也是表现非凡，如ST宏盛，每股净资产负21.24元，就这样一个已严重资不抵债的企业，股价也从1.36元涨到了4.21元，上涨3倍还多，令人匪夷所思。

3.3大小非数量超标市场中股市中到处都是几乎没有成本的大小非，据统计，到5月份，累计大小非解禁数量约占流通股的40%年底解禁股比例将占流通股的70%以上。股市流通股已从过去的散户及基金为主的市场，发展成以大小非们为主的市场，股市中大小非已经占有绝对的比例，不用说散户，就是基金也将微不足道。按现在的平均股价计算，年底A股流通市值恐怕将达到20万亿，相对于2万多亿的基金规模来说，基金也将成为“小散”。

综合以上金融危机影响的方方面面，无论是直观上还是在潜移默化中，证券市场都肩负着沉重的压力。表面上看，我国A股一支独秀，仿佛金融危机对我国证券市场的影响是积极的，实际上仔细一看，冲击比想象的要剧烈得多。不过，从长远来看，一个市场必须经过危机的洗礼才会成熟，我也相信中国的证券市场会在这场风暴的洗礼中最终找回自己。

参考文献：

1.《金融危机对我国出口企业的影响及其对策》．新华网．2009年01月20日

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全球救市的潜在风险与机遇

往往在熊市中现金为王，很多救市资金入市后都会观望和沉淀，尤其是很多商业银行为了应付挤兑和防范贷款风险而“惜贷”，拼命提高资本充足率使得货币供给的乘数效应不但显现不出来，反而救市资金也“蛰伏”了起来，从而在全市场甚至在全球范围内呈现出资金“窖藏”的情况，“注资救市”效果大打折扣也就成为必然，在这种情况下只能以数倍资金缺口的货币注入来缓解危机，一旦新注入的资金将市场信心托起来之后，商业银行的资金和社会“窖藏”资金将会全部涌向市场，而且大都以乘数效应出现，尤其是央行前期注入的货币资金便以5倍的乘数效应放大出来，到时全球的通货膨胀可能会更加厉害。

同时，美元作为国际支付货币，很多国家都以美元作为外汇储备，当本国面临金融危机时大多国家自身的货币缺乏信任，于是各大央行在救市时使用美元储备来注资，从而美元的离岸乘数效应也被放大，又进一步加剧美元的泡沫。

一旦货币泛滥和通货膨胀加剧后，低质量的投资虽然刺激了经济增长，但大量货币投入产生的过热又会袭来，为了抑制经济过热，央行再提高利率，当一些行业的投资收益率低于市场基准利率后，项目亏损又开始蔓延，银行的不良资产会更大规模地涌现，金融机构会再一次陷入危机，从而导致恶性的金融危机和经济危机不断循环。由于美元泡沫的全球化放大，金融危机的影响力会越来越大，日后更为复杂的通货膨胀、通货紧缩和金融危机爆发的频率也会进一步加剧。

危机中往往孕育着新的希望，在这场百年罕见的金融风暴之下，全球金融格局的调整势将难以避免，在这个过程中，关键要看谁战略得当，谁能够审时度势、能够化危为机，谁就是“剩者之王”。目前，一些大国已经跃跃欲试，都在角逐全球金融新秩序中的新角色。

中国须重新调整金融战略

这对中国而言无疑是一个重大的历史机遇。从在北京召开的亚欧峰会来看，中国正在积极地参与国际金融新秩序的重构，在努力争取各大国际金融组织的话语权，无疑给国人提振了信心。

在这场金融海啸之前，对于中美互相渗透的金融利益关系，有人曾高度赞扬此举是“中国战车”傍上了“华尔街发动机”，但是现在“发动机”出问题了，“战车”自然唇亡齿寒。若再让华尔街的这场危机诱发美国的信贷危机和经济危机后，大量依靠美国消费市场维持高增长的中国出口贸易将面临严峻挑战。

不难看出，美国的金融海啸和中国的股市暴跌已经开始影响中国实体经济的健康与稳定。当务之急，除了紧密关注当下的全球金融动荡格局，还须及时反思和调整自己的金融管理策略，被动地“相机抉择”显然不能适应当下的中国经济发展和大国金融战略，尤其是在目前全球金融动荡的时局下切勿因噎废食，应该积极地改善市场环境和完善市场规则，制定长期金融发展战略，并适当地将危机变机遇。因为，每一轮金融危机都是一次大洗牌，有时强者会变弱、弱者会变强，有时会让强者越强、弱者越弱。如果一味地采取跟随策略，显然会出现“共振”，也就很难扭转现有的格局。

对此，笔者建议中国应该采取如下措施:一、中国政府应该通过中美高层对话来呼吁美国政府对美元负起相应的责任，对美联储滥发货币拯救美国本土经济的行为应该加以限制，避免更大的风险再次向全球转移;二、中国应该继续加大科技创新和新能源开发领域的投入，争取在下一轮经济革命中占有一席之地;三、中国应该积极改革现有的金融体制，加速农村金融改革的步伐，加大金融监管的力度，完善法制化的市场环境，对外则应该积极拓展中国金融全球协调的能力，尽快成为全球金融新秩序的制定者，而非随从者;四、对跨境资本流动的监管应该进一步加强，防止输入型的通货膨胀危害中国经济。

当务之急除了慎用货币政策、管好金融机构、看好钱袋，还必须尽快利用财政收入来为全民建立社保体系，以防御下一轮更大的泡沫和危机。

维持资本市场的持久健康发展至关重要

中国股市的跌跌不休，不但蒸发掉了24万亿元市值，也蒸发了中国居民的投资信心和消费信心，从而使启动内需的计划更加困难。但是24万亿财富的蒸发不但抑制了当前的消费，也严重压缩了人们对未来的消费和支出，于是房地产和汽车等支柱产业下滑也就成了必然。接着，房地产和汽车低迷之后又会影响至钢铁、水泥等行业，再经过层层传导，从而就彻底地进入了实体经济的循环圈。

目前困扰中国股市的核心矛盾是大小非和限售股，他们的规模远远大于市场中的流通股数量，对二级市场的冲击和威胁是显而易见的，我们不能再对这个问题继续回避和拖延，否则误国误民。既然股改已将风险后置、“新老划断”已经带来了规模相当于大小非1.51倍的限售股，那么就得面对这个现实，应该按照历史遗留问题来处理，当市场承接能力差、信心不足时，对大小非和限售股应该进行及时的“管制”，否则中国股市在未来几年仍然很难有出头之日;其次，应该及时叫停沪市的新股发行和再融资，及时“停车修理”、休养生息，等市场信心恢复后再开通;再次，将支持超大国有企业发展的战略调整为支持创新型中小企业的发展。对此，国家可以通过对中小企业减免税、优先安排融资、优先贷款，从金融政策等方面给予倾斜。