金融市场基本面分析模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融市场基本面分析，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

1 何为避险资产？

1.1避险资产的定义与属性

避险资产通常指在出现政治、经济、金融市场波动或者战乱、恐怖袭击等重大外部冲击带动市场风险偏好大幅下降时表现坚挺，或被资本追逐的资产。过去一段时间，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属，以及发达国家长期债券等都具有一定的避险属性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最著名的四类避险资产。

避险货币的形成既有历史的原因，也受到诸多经济社会因素的影响。首先是基本面因素。投资者对该货币长期以来的信心非常重要，这一方面体现为稳定的币值和较低的通胀水平，另一方面体现为货币发行国经济的规模、结构和韧性（robustness）和隔绝外部冲击的能力，比如大多数新兴市场经济体以及汇率与商品价格高度相关的资源型国家货币就难以成为避险货币。

其次是金融市场发达程度。避险货币发行国需要拥有兼具深度、广度和流动性的金融市场，以承载国际资金的流入，比如金融市场体量较小国家或金融市场分割的经济体（如欧元区）货币难以具备避险功能。再次是市场开放程度。避险货币需要自由可兑换，且金融市场足够开放，比如，在资本账户没有开放的情况下人民币在短期内难以成为避险货币。最后是个性化因素。

已有的避险货币还具有一些个性化的特征，比如美元是具有统治地位的国际货币，占全球外汇市场交流量超过40%，流动性非常高；日本长期实行低利率，且拥有较多的海外资产头寸（详见下节）；瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。

1.2避险资产的相关性与轮动

避险情绪的切换往往导致资产间的相关性增强。汇丰的研究表明，金融市场情绪在逐险/避险（risk on/risk off）间跳动使得资产间的关联性增加，且形成了鲜明的两大阵营，一类是风险资产，包括股票，高收益债券，新兴市场货币、大宗商品等，另一类是避险资产，包括避险货币、投资级债券、贵金属等。今年以来，资产间相关性持续上升，类似于2010年欧洲债务危机时期的情形，这意味着市场共识和投资者情绪在悲喜间跃迁，风险/避险两类资产间价格呈现明显负相关，而各类资产内却高度正相关。

值得一提的是，全球金融危机以来主要央行的量化宽松（QE）政策可能为避险需求的泛滥提供了弹药，尽管其本身意在消除了不同资产表现的分化，但在经济复苏苦乐不均的情况下，充足的流动性伴随市场情绪的波动追逐有限的安全资产，客观上强化了避险货币的属性。不同避险货币的吸引力还呈现出轮动和替代的特征，主要取决于货币发行国的政治经济情况和相关政策措施。

2 日元何以成为避险货币？

从历史上看，尽管日元不是最主要的国际货币，但横向比较可以发现，自上世纪90年代以来的历次风险事件发生后，日元的避险属性大多强于美元、欧元，甚至瑞士法郎。这意味着危机发生时，日元被认为是相对稳定的避险资产。我们认为，以下三个方面的因素（经济基本面因素、金融市场面因素与交易投机面因素）支撑日元成为全球最受追捧的避险货币。

2.1经济基本面因素

日元的“全球最佳”避险货币地位必然有本国经济基本面作为支撑。按照我们对汇率变动原因的分析框架（参见宏观全球经济季度报告―2016年春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为期尚早――透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》）：从长期来看，汇率体现了一国相对经济地位的变动；从中期来看，汇率与相对通胀水平密切相关；从短期来看，汇率受利差变动的影响。据此，我们也可以归纳出支持日元作为避险货币的三个经济原因：

（1）经济规模大，国际收支改善

二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。从国际收支平衡来看，长期以来，日本也都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但受核电重启、能源价格回落等影响，2015年日本贸易由赤字转向持续盈余，而金融账户顺差更是创下2010年以来的新高（图2）。国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。

3 强势日元风光难再

3.1日元长期走势趋于平稳

长期来看，汇率相对走势从根本上仍然取决于经济基本面。安倍上台之后，日本央行的宽松政策不断加码，年度购债规模达到80万亿日元，带动日元贬值35%，但一年内的急剧升值已将安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面临经济衰退和通货紧缩的困扰，而前期刺激带来结构性的财政问题也损害了日元的长期信用基础。比如，尽管金融市场倾向于把日元理解为避险货币，但就连日本央行行长黑田东彦也认为，由于日本政府债务位居全球首位，日本国债其实并非无风险资产。

因此，在其他避险选择也存在特定缺陷（比如黄金的流动性不够好等）时，日元可能还会临时扮演短期避险工具的角色，但从中长期来看，日元没有持续走强的理由。当然，在政策空间受限的情况下，安倍想要进一步推动日元贬值也非易事，除非日本央行真正开始“直升机撒钱”。除了经济基本面外，日元的短期波动还取决于全球市场避险需求、美联储何时加息等因素。

3.2日本央行面临重大挑战

日元作为避险货币的被动升值给日本央行带来了挑战：一方面，海外资本流动大进大出加大了宏观经济管理的压力，并带来相关的国内经济调整成本；另一方面，不合意的汇率持续升值将进一步损害日本的资产负债表。考虑到日本长期处于低通胀、低利率的环境，升值将带来更大的通缩压力，进而拖累经济增长。

但日本央行却面临国际国内双重掣肘：从国际来看，单方面干预汇率可能引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力；从国内来看，宽松货币对日元贬值的边际推动作用已经衰减，甚至是今年1月以来，日本央行意外推出“负利率”也没能止住日元的升值步伐。另外，从政策工具来看，日本央行已经通过大规模的量化和质化宽松为金融市场注入了天量流动性。

从中长期看，日本正在逐步成为一个“食利国家”。实业投资方面，国内产业面临中、韩等国的竞争和日元升值的压力，不得不移向海外。金融投资方面，明显新兴市场国家的吸引力也胜于日本国内。因此，未来的日本将越来越依赖于海外投资带来的收益。而这些收益的回流又将成为中长期推升日元汇率的重要因素。

参考文献：

[1]孙少岩，张奎.灾后日元升值初探.东北亚论坛，2011（06）

篇2

1.经济基本面。如果从市场与政府的角度来分析泡沫经济的话，我们不难发现，仅从公共债务规模去辨析美国或美元货币是无法判断出其是否已经形成巨大的金融泡沫经济的。这是因为当前国际市场与各个国家地方经济的阶级性质的差异性，都决定着这种泡沫经济的研究主体有所不同。也就是说，金融泡沫经济肇始于美国，同时美国也是国际货币的发行国，和自身发型货币的方式有别于其他普通国家，致使美国金融危机的引爆方式，引起了其他国家的不同社会结构、阶层等的经济震荡，其中就包括我国深受影响。由此我们可以看出，在研究这种金融危机下的泡沫经济，我们不单要把握当前某一阶段、某一背景下的两面性、多面性、以及复杂程度与不确定性等。所以在我们研究这种泡沫经济时，应当首先从资本主义的基本经济体制所反映的现实看起，进而去进一步取得金融危机下的泡沫经济形成的动因；这样的基础研究动因，也是我们对泡沫经济认知程度的基本基础。由此，我们得出一个结论就是，研究这种金融危机下的泡沫经济，实质上使对“经济基础面”的研究、分析，这是因为，从“经济基本面”整体角度来看，它不仅包括诸多较小的经济实体，甚至还包括国别经济与全球经济。与此同时，“经济基本面”的研究，也是我们展开这种形势下的泡沫经济研究的基础点与出发点。

2.市场行为主体。我们知道，经济趋势发展的行为走向取决于在市场中的无数市场下的行为主体。但是我们也深知经济基本面也仅有一个，所以这就导致，市场中的行为主体对经济基本面的认知程度并不是都是相同的或者近似的。仔细想想，我们可知道，市场行为主体有他们自身的利益需要、有利价值、先入为主意识、教育背景、特定条件与环境以及综合素质等均有差别，而不可否认的是，这些切实存在的因素，对于金融机构以及其他组织的市场行为主体，所欲选取的信息角度、分析能力、远瞻性意识也不尽相同。因此，这也就进一步导致了现阶段在这种金融危机影响下的市场主体行为的决策与其自身的反映程度均有不同，起码是多元的、易变化的。另外，大多市场行为主体，对自身所处经济环境的正确认与错误的认知程度、市场不同预期的变化节奏、以及不利市场环境下采取的理和过失行为等因素，都会影响经济走势，加速泡沫经济虚化的程度，同时这种经济走势，也使得全球层面上的市场参与者加快了市场信息相互传递、交互过程，以致使现代金融市场具有易变性。

（二）信息产业技术对金融经济市场行为主体的影响

随着全球经济与科技产业的高速发展，以互联网为核心的现代信息通讯技术也同样迅猛发展开来。这也就使得，市场行为主体的能动作用发生了改变，甚至颠覆了传统市场模式，它既可能使所谓的有效市场理论更有效，理性市场行为更理性，又不断侵蚀地缘和文化的障碍，加快沟通的速度，提供爆炸性增长的信息，改变着传统市场的功能，影响着包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为，全球市场金融经济的不确定性因而进一步增加。

二、政府与泡沫经济

（一）膨胀和破裂的往复循环是泡沫经济演进的基本模型

政府或者其他组织机构、市场行为主体，以及其他外部力量等，都很希望打破膨胀与破裂的往复循环的泡沫经济。而此时这种抽象的泡沫经济，人们对其予以厚望，想让政府出面干预。那么，政府真的能够都到均衡处理好吗？实际上，市场信息的充分程度与市场主体行为参与者得理，在一定程度能够抑制泡沫经济加速形成。但是，不可否认的是，市场参与者虽然认识到了这种泡沫经济的风险性，但是也有不少市场参与者为了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫经济中，补给了泡沫经济的形成动力。由此可见，金融市场难以做到平衡。因此，作为市场监管的政府部门，当仁不让地应对市场主体参与者所施行的非理，加以有效监管，发挥出监管职责。

（二）政府和金融市场的关系

如果市场参与者未能准确预测市场何时形成了泡沫，政府是否就能够具备充足的信息与判断能力，进而做出正确决策？其实仔细想想，市场监管者决策的反应意识，很深程度上是不可能进行正确预测的。这就说明，政府与市场的关系只能是一个持续不断的互动过程，即政府高层的决策既可能引导市场趋于均衡；也可能促使金融市场进一步扭曲，而这样的假定在美国“次贷”危机及其引发的国际金融危机，也包括美国政府至今持续推进的经济刺激计划中得到了验证。

三、结 语

总之，在如今年代，金融市场的泡沫经济出现，已经不可避免。虽然市场行为主体在市场中受泡沫经济的影响以及政府监管的制约，但是对于市场行为主体而言，他们的一些行为会随着时间的推移，不断自我反省、自我认识、自我评估，到最后自我校正的，从而使得市场行为主体能够在金融泡沫经济的环境下，还依然能够保持持续性健康发展。

参考文献：

篇3

由美国次贷危机引发的全球金融危机再次引起了人们对金融危机成因和传染途径的关注。本次金融危机的特点在于全球投资者恐慌心理下的金融资产抛售导致了危机的跨国传染。正因为如此,本文对危机传染理论中基于投资者行为的危机传染理论模型进行系统评述,并对其发展进行展望,以期对本次金融危机跨国传染的研究有所裨益。

一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景

自上世纪90年代以来,在金融危机理论的发展过程中,学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的观点,金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。[1](177-197)前者是指一国发生的

危机恶化了另一国的宏观经济基础,从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染,其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。

(一)早期金融危机传染理论的主要观点

在金融危机传染理论的初期研究中,学术界更多地关注了基于宏观经济基本面关联的传染途径的研究,提出了基于贸易关联、竞争性贬值、金融关联和共同的政策冲击等渠道在内的危机传染途径。

贸易关联的传染途径认为,一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件,导致其出口下降。当投资者预期到这一影响时,会抽走对贸易关联国的投资,或对该国的货币进行投机性攻击,从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力,从而给这些国家的货币带来贬值的压力,特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后,如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略,则会出售他们持有的这些国家的资产,收回贷款并拒绝短期贷款的展期,从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的政策冲击渠道理论认为,主要工业化国家经济政策的调整和商品价格的变化等全球性原因,有可能导致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。

(二)早期危机传染理论面临的挑战

基于宏观经济基本面关联的危机传染理论从不同的角度对20世纪90年生的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国货币危机在同一地区或宏观经济基本面相似国家间的危机传染给予了较好地解释,但对于危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间传染的解释却显得无能为力。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国,以及俄罗斯债务危机向美国和拉美等国的传染。同时,随着金融自由化和经济全球化的发展,国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下,经济学家意识到,如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投资者行为对资产价格的影响,则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战,许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究,进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。

二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型

尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点,并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。

(一)信息约束下的投资者羊群效应

该理论认为,在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下,基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时,有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合,导致资本市场上投资者的羊群效应行为,并在不同市场间产生溢出效应,从而造成危机的传染。

Calvo and Mendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下,构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型,分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。[2](79-113)在他们的模型中,代表性投资者在进行资产组合选择时,必须权衡收集国别信息的成本和收益,而这种收集信息的成本又与投资者资产分散的国家数量(即证券市场国际化的程度)有关。在多重均衡中,当市场上出现有利于某一组合的消息时,所有投资者都会选择相同的资产组合调整行为,从而产生羊群效应。投资者的资产在不同市场间分散的程度越高,多重均衡中投资者羊群效应的范围也越大,因此,证券市场的国际化会导致投资者的羊群效应,从而加剧危机的传染。

Kodres and Pritsker(2002)在一个有关资产定价的多资产理性预期模型中分析了投资者跨市场套期保值的资产组合调整对金融危机传染的影响。[3](769-800)认为当金融市场参与者遭受来自于某一国的风险冲击时,投资者在其他国家市场调整其资产组合对宏观风险暴露的行为将使危机传染到国外。这种危机传染的程度与一国资产价值受共同的宏观经济因素影响的程度和信息不对称的程度正相关。

Yuan(2005)通过构建一个理性预期均衡模型,分析了信息不对称和借贷约束对危机形成和传染的影响。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投资者在交易之前能够获得资产收益的相关信息,不知情投资者根据知情投资者显示的信号来推测资产的价格并采取相应的投资策略。部分知情投资者受借贷约束的制约,而且,该借贷约束是资产价格的函数,资产价格越低,知情投资者利用外部融资投资风险资产所受的约束就越严重。在此假定下,如果来自基本面的某一负面冲击使得资产价格下降,则知情投资者就会受到借贷约束,他们对风险资产的需求也就不是有效信息。其结果是,随着资产价格的下降,资产价格中噪声的成分越多,价格作为信息的有效性就越低,不知情投资者也就更难区分知情投资者的资产出售究竟是出于流动性需要的出售还是基于信息的出售,也就不愿购买任何来自于知情投资者出售的资产。当不知情投资者从下降的资产价格中推测知情投资者信息的难度越来越大时,他们就会追随知情投资者,选择出售资产,从而加剧资产价格的下跌,并产生弯折的风险资产需求。而这种弯折的风险资产需求又会产生反馈效应,导致资产价格的进一步下降,进而紧缩知情交易者的借贷约束,如此反复,最终导致资产价格的急剧下跌。

(二)财富效应传染途径

财富效应理论关注的是金融市场上资产价格变化对不同风险偏好投资者财富水平的影响,以及由此导致的投资者资产组合的变化。该理论认为,在投资者持有多种资产组合时,某一资产价格的下降会给投资者带来收入和替代两种效应。在通常情况下,替代效应会大于收入效应,此时,投资者会增加资产的持有并为市场提供更多的流动性,但在极端情况下,也有可能出现收入效应大于替代效应,此时,投资者会通过变现的方式减少其风险资产头寸,导致市场流动性降低和价格的不稳定。

Xiong(2001)在一个连续时间均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略对资产价格波动和市场流动性的影响。[5](247-292)模型假定金融市场上存在三种不同类型的交易者。即噪声交易者、长期交易者和趋同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪声交易者在市场上采取均值反转(mean-reversion)的随机交易策略,并由此产生市场供给的冲击;趋同交易者根据噪声交易者均值反转策略提供的机会在市场上套利;长期交易者采取的是长期价值投资策略,他们是市场风险资产的主要需求者。在假定趋同交易者完全理性和完全竞争、对数效用函数的情况下,模型分析的结果表明,市场基本面冲击将给趋同交易者带来损失,这种财富效应将使趋同交易者在市场上放大这种冲击。

在Xiong(2001)的基础上,Kyle and Xiong(2001)通过构建一个两种风险资产、三类不同交易者的连续时间模型,分析了趋同交易者的财富效应的溢出效应。[6](1401-1440)与Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有两个风险资产。这为他们分析趋同交易者的财富效应对危机在两个资产价格间的传染提供了可能。与Xiong (2001)的结论相同,他们认为,当来自于噪声交易者的噪声交易冲击对趋同交易者的财富影响中财富效应大于替代效应时,趋同交易者就会减持风险资产,加剧资产价格之间波动的关联性,并导致市场流动性短缺。而这种情况的发生往往就是危机传染之时。

(三)资产组合分散下的自实现(Self-fulfilling)危机传染

在第二代金融危机的“自实现”理论模型的基础上,Goldstein and Pauzner(2004)通过构建一个相同投资者在经济基本面完全独立的两个国家进行分散化投资的模型,分析了投资组合分散下的自实现危机传染的形成机制。[7](151-183)在他们的模型中,投资者持有基本面相互独立的两个国家的资产,投资者可以选择将资产持有到期或以固定的收益支付提前赎回。若持有到期,其收益是投资国宏观经济基本面和投资者数量的增函数。在这种情况下,金融危机是否发生将取决于投资者对其他投资者行为的推测。

Goldstein and Pauzner(2004)假定投资者并不拥有国家2基本面状况的共同知识,但在国家2基本面经济状况实现后能够获得有关国家2基本面的噪声信号,因为每个投资者对国家2的信息有各自的来源和理解,而国家2的信息也是国家1的基本面和投资者行动结果的反应函数,因此投资者对国家2的信念及行动是国家2的基本面和国家1的结果的函数。模型结果显示,国家1的结果决定了一个阈值,当国家2的基本面状况低于这个阈值时,投资者才会选择提前撤出投资。更为重要的是,当国家1出现投资者提前撤资时,会使得在国家2的这一阈值上升,从而使危机传染的可能性增加。

(四)注意力配置(attention allocation)效应

在经典经济学模型中,假设经济主体的认知是瞬时和无代价完成的,然而处理信息和做出决策都需要足够时间,所以个体必需在不同的信息间进行取舍,有些信息会被重点关注,而另一些则不能被注意到(理性不注意),这样就形成了有限注意力配置的问题。Mondria(2006)通过构建一个包含两个独立的风险资产和多个理性不注意的人模型,分析了投资者信息处理能力约束对资产价格的影响,提出了金融危机传染的投资者注意力配置传染途径。[8][9]

在Mondria(2006)的模型中,用两个基本面相互独立的国家或地区的股价指数来代表两种独立的风险资产,每个投资者都通过收集两个市场上的信息来尽可能地减少自身投资组合的不确定性,但他们都受到了信息处理能力的约束,所以,他们必须在两个资产间配置其有限的注意力。在这个过程中,投资者先根据自身的信息处理能力形成个人信号,在对注意力进行配置之后,通过贝叶斯更新后的个人信号和价格信息来形成关于资产收益的后期信念,并重新选择最优的资产组合。当发生金融危机的地区吸引了更多的注意时,由于此消彼长的缘故,后期信念中关于其它地区市场的部分就变得模糊,不确定性增加,这会降低投资者的风险容忍度,促使他们清算持有的所有风险资产头寸,从而减少市场流动性,增加价格波动,使危机传染到其它市场上。因此,当一国或地区发生金融危机时,关于此危机的报道和传闻会急剧增加,这类信息很容易吸引投资者的注意力,于是投资者会对自己有限的注意力进行重新分配,更多地关注发生危机的金融市场,从而导致世界其他市场股票价格的内生性波动和下降。

三、结论与展望

基于投资者行为的危机传染理论从信息约束下的羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和有限注意力配置等方面对金融危机的传染原因和途径进行了研究,对20世纪90年代后期发生的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机的传染给予了一定程度的合理解释,丰富和发展了现有的危机传导机制理论。

但是,基于投资者行为的危机传染理论尚处于发展之中,面对21世纪以来全球金融危机传染的复杂性,该理论仍有许多问题需要从理论和实证两个方面加以拓展。首先,随着信息技术的发展和全球金融监管中信息披露机制的加强,各国投资者之间信息不完全和信息不对称的程度已大为减弱,在此背景下,基于信息约束的理性投资者的羊群效应行为在危机传染中是否仍发挥着作用,显然值得探讨;其次,从本次全球金融危机来看,危机前高度复杂的衍生金融产品交易和投资者的过度风险追求、危机后投资者的过度恐慌是导致本次危机形成和传染的原因之一,如何在现有的危机传染理论中加入这些因素,使其能够对本次危机的快速跨国传染给予合理地解释,也是该理论面临的挑战之一;最后,由于该理论涉及投资者预期和信心问题,现有理论主要是建立在数理模型的刻画和数据模拟分析的基础之上,如何构建合理的实证研究方法和选择恰当的投资者预期和信心的变量来对现有理论进行实证检验也是该理论面临的挑战之一。

主要参考文献:

[1]Dornbusch, R., Y. C. Park and S. Claessens, 2000, Contagion: Understanding How It Spreads[M], World Bank Research Observer, Oxford University Press, vol. 15(2), August.

[2]Calvo, G., and E. Mendoza, 2000, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J], Journal of International Economics 51.

[3]Kodres, L. E., and M. Pritsker, 2002, A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J], Journal of Finance 57.

[4]Yuan, Kathy, 2005, Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: a Rational Expectations Equilibrium Model of Crisis, Contagion, and Confusion[J], Journal of Finance 60.

[5]Xiong, W., 2001, Convergence Trading with Wealth Effects: an Amplification Mechanism in Financial Markets[J], Journal of Financial Economics 62.

[6]Kyle, A. S., and W. Xiong, 2001, Contagion as a Wealth Effect[J], Journal of Finance 56.

[7]Goldstein, I. and A Pauzner, 2004, Contagion of Self-fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment[J], Journal of Finance Theory 119.

[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.

[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.

Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review

篇4

为了哲学，索罗斯坚持不懈，因而背负着“金融界坏孩子”的恶名，其独树一帜、特立独行的投资风格备受争议，所以当有人对他的“投资哲学”嗤之以鼻，认为他“不过是一个投机家的自我沉迷和放纵”时，他难免落寞、郁郁寡欢。

但事实是，你可以不认同索罗斯的哲学，但却不能不认真对待他的投资策略。在证实了诸如K线形态、波浪理论、周期理论等技术分析皆不能保证投资成功以后，索罗斯却用他的哲学思想帮助他在金融市场上驰骋多年而无往不胜。我们应该去聆听索罗斯。他想说什么?又说了什么?

不可否认，从思维观念和所表现出来的各种言行来看，索罗斯其实已然像个哲学家。确切地说，是金融投资界的哲学家――他摈弃单纯的以数学模型为基础的证券分析方法，而用“反身性”(又译为“反射性”)等理论来指导投资。事实上，索罗斯发轫于投资上的哲学成就已广泛地存在于他对历史、对人类社会的思考和论述中。他的野心不只是财富，而是包括了他对认识社会历史规律、认知方法论上的某些创意。

所谓“反身性理论”，其要旨是证明金融资产价值不是纯客观的，金融资产的定价是主观的。经济学家告诉投资者要分析金融资产的基本面，可是股票的价格并不是纯粹由基本面决定的。任何投资者都是影响金融市场波动的参与者，有实力的投资者必定会对金融市场施加影响。索罗斯把这种功能叫做参与功能或操纵功能。如果不能把参与功能或操纵功能考虑到资产估值模型中，那么所有的估值模型最终都会证明是错误并导致失败。

索罗斯热衷于边理论、边实践。和过去一样，他赚了钱就写书，以记录下他的哲学阐述和经验总结。这一次他带给读者的是《索罗斯带你走出金融危机》。据索罗斯的说法，他写这本书的动力主要来自3个方面：为了更好地弄清现状，人们迫切需要一种新模式；认真的研究过程有助于他的投资决策；通过实时跟踪金融市场并发表看法，能确保他的反身性理论最终会得到人们的严肃对待。

请注意索罗斯的这句话：“一项抽象的理论要引人注目并不是一件容易的事，但现在人们在密切关注金融市场，尤其是动荡的金融市场……这是促使我出版这本书的第三个动力”。不难发现，索罗斯还是念念不忘他的哲学抱负，他要向世人证明，他的反身性理论有助于人们认识和改造这个世界。于是，他试图从人们当前最为关心的现象和话题切入，巧借以解读经济热点、剖析社会时政的名目来宣扬其哲学教义。

正如他在书中对金融危机所作的分析，他认为引发金融海啸的超级泡沫，是在过去25年中形成的，原因恰恰是参与者的行为和市场信息之间多层次的相互作用，也就是反身性理论的“升级版”――交互反身性。和多数人把眼下危机归咎于格林斯潘错误推行的税率政策、华尔街因贪婪导致的肆意的金融产品研发等不同，索罗斯认为它们只是诱导和外因，问题关键是市场参与者的信息不对称、局限和偏见对价格趋势的不完全理解。

篇5

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

篇6

 

全球金融市场动荡短期诱因是欧洲银行业危机导致市场对雷曼兄弟危机再次爆发的恐慌和主要国家经济数据不及预期等。中长期因素则是原有经济增长模式成效殆尽，而结构性改革进展缓慢，经济复苏乏力，投资者对经济增长基本面持悲观态度。

 

一、全球财政金融市场动荡的短期因素

 

短期看，年初以来全球金融市场动荡的催化剂是负利率下银行的净息差减少，盈利能力持续下降，欧洲银行业股票重挫。包括德意志、法兴、瑞信以及意大利等主要欧洲国家多个金融机构信用违约掉期CDS大幅上涨，信用风险攀升，导致全球对下一个雷曼时刻到来充满忧虑。

 

以德意志银行为代表的欧洲银行业2015年业绩大幅下滑、股价遭受重创，德银1月末2015年年报，全年合计亏损达创纪录的68亿欧元，大幅超越危机冲击的2008年，导致2016年以来股价加速下跌，2月11日创下今年以来股价最低点，较年初下跌36%，之后虽有反弹但截至3月24日累计跌幅也达27%，超过2015年全年20%的跌幅。据统计，欧洲主要商业银行股价2016年以来下跌幅度曾普遍达20%-40%，延续去年以来的跌势，其中UBS、法国农业信贷、巴克莱、德银、法国兴业以及瑞信跌幅均超过25%。欧洲各国，除瑞士、挪威等少数国家之外，银行业资产质量整体偏低。2015年欧元区整体不良贷款率高达6.7%，远高于美国1.7%的不良贷款率;而PIIGS五国不良贷款率均高于欧元区水平，其中意大利、爱尔兰在17%以上，希腊不良贷款率已经超过34%。欧洲银行业股票下跌的主要原因在于：央行负利率政策的推行导致银行盈利能力下降;油价下跌以及美国高收益债抛售对欧洲银行业的冲击;金融监管环境趋严、以及市场环境不景气;坏账率较高等导致盈利能力下滑等。但总体看，欧洲金融系统尚未出现类似2011-2012年欧债危机时的流动性及主权国家债务清偿风险。

 

主要经济体经济数据不及预期加剧投资者担忧。欧洲和日本经济通胀率和失业率不及目标。据欧洲统计局(Eurostat)数据显示，2016年2月份，欧元区2月份通胀率为-0.2%，较1月份的0.3%大幅下降，远低于欧洲央行2%的目标。欧元区2016年1月的失业率降至10.3%，尽管是2011年8月以来的最低水平，但仍然显著高于金融危机之前2007年6.5%的平均失业率水平。同时，日本2016年12月至2016年2月的核心通胀依然在零附近徘徊。通胀率和失业率不及目标加剧了投资者对经济前景的担忧。中美作为世界上最大的两个经济体经济前景不明朗。2015年中国经济增长6.9%，为1990年以来最低增速，资本市场同时出现大幅波动。国际市场认为中国经济存在硬着陆风险，对大宗商品价格造成进一步的打压进而拖累全球经济复苏，并推测中国政府为应对经济下行压力将允许人民币贬值20%以上。虽然美国失业率连创新低，但美联储(FED)货币政策会议表明，美国经济的复苏还不够强劲，净出口受到全球经济低迷、美元强势拖累，投资受到存货投资低迷的持续影响，2015年4季度以来私人消费需求也在放缓。股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏。FED主席耶伦在国会听证会发表的货币政策报告也体现了对于全球经济、金融形势继续给美国经济带来风险的担忧。市场预测今年FED将有两次加息，相较于去年12月时的预测减少了一半。

 

二、全球金融市场动荡的中长期因素

 

弱美元、流动性过剩及新型市场的超级崛起是支撑近二十年全球经济强劲增长的主要因素。时至今日，这三大要素都不复存在——新兴市场经济分化、美国货币政策周期调整、弱势美元出现逆转。同时，前沿技术产业创新处于相对沉寂阶段。以移动互联网为代表的新兴科技正逐渐颠覆全球经济，但还不足以构成全球经济新一波增长动能。在此背景下，主要发达经济体和新兴市场国家结构性改革迟缓，导致全球经济增长前景黯淡，或呈低增长甚至长期停滞特征。

 

长期看，新兴经济体，俄罗斯、巴西、OPEC等随着能源价格持续下跌，将能源出口型增长模式走到尽头;中国人口红利和追赶红利等逐渐消失，将出口拉动和投资增长模式走到极致。发达经济体，日欧已经实行负利率，美国也已经保持了将近八年的近乎零利率，但是经济复苏依然乏力，已经把货币宽松模式走到尽头。

 

随着过去经济增长模式能量耗尽，全球面临严峻的结构性矛盾，经济或呈低增长甚至长期停滞特征。但各国在结构性改革方面行动迟缓，仍然寄希望于货币宽松——2008年以来，美中欧日均依赖货币宽松政策，缺少结构性改革。2008年至今已有八年，长期的低利率和货币宽松环境，鼓励了过度投机，吹起了资产价格泡沫，使得全球积累了过度杠杆，大量堆积的过度杠杆像一个火药桶，需要经济基本面的支撑来将其化解。

 

三、市场过度解读是导致全球金融动荡的主观因素

 

除了全球经济基本面变化，欧洲银行业问题等因素，现阶段出现本轮全球金融市场的剧烈动荡，说明全球经济在经历后危机时代八年调整后，市场耐心和信心已经降低到冰点，如果没有明确的方向性选择，投资者或将进一步对未来经济前景失去信心，市场可能对各种信号做出过度解读。为此，2016年2月在上海召开的G20财长和央行行长会议对全球经济形势进行了分析判断，认为多数发达经济体的经济活动将继续温和扩张，主要新兴市场经济体的增长将保持强劲，近期市场波动的程度并未反映全球经济基本面。G20承诺将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，来增强信心，维护和增进复苏。

 

篇7

次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。

1 次贷危机产生的原因

美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。

2　次贷危机对国际经济的影响

美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。

2.1次贷危机导致美国贸易进口萎缩

次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。

美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的GDP增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。

2.2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机

篇8

金融市场中不但有资金上亿的基金或整合的利益集团，又有不计其数的中小散户。故市场的涨落即在整体上具有统计特征也体现了小团体的意愿。因此，模拟金融市场就需要一个既能反映个体特性又能体现市场统计特征的理论模型。这就成了引入元胞自动机(Cellular Automata，简称CA)的原因。CA通过简单的元胞和规则产生复杂的现象，依据确定的简单局部规则作同步更新，成为研究高度复杂系统演化的有力工具。

金融市场作为复杂系统，必须使用基于复杂性的理论与方法求解此类问题。应尚军等在《元胞自动机及其在经济学中的应用》中介绍了元胞自动机在经济学领域的应用，提出了它在金融市场中的应用的基本设想和研究方法。

1　从众行为(羊群行为)

金融市场中存在与有效市场假说相的现象，投资行为表现为从众行为(羊群行为)。应尚军等建立了基于CA的证券市场投资行为演化模型，通过对多种市场状态下、证券市场复杂系统的演化的模拟与分析，得出个人投资偏好与宏观因素是影响证券市场稳定的关键性因素，因此，建议投资者应该减少跟风从众行为，以促进证券市场的稳定和发展。

由于现实中从众行为形式十分复杂，简单的规则并不能如实模拟市场状态，如投资者的身份不同，其初始规则就应有差别，所以还需进一步对CA模型优化。孔建国等建立了CA开放性金融市场模型，可以通过扩充或重构其预测策略库来获得更精确的预测结果。

2　分形

CA与分形理论有着密切的联系。CA的自复制、混等特征，往往导致CA模型在空间结构上表现出自相似的分形特征。应尚军等基于CA模型，运用分形结构特征变量和稳定性变量来刻画股票市场的复杂性特征，通过新提出的离散度来度量市场的稳定性。研究表明，股票市场的复杂性特征变量与投资者心理存在着明显的相关关系。随后应尚军等开始把研究聚焦于股票市场的价格，并在重构的相空间中去发现是否存在混吸引子，同时，通过相空间的分形维的计算探讨建立股票市场的系统动力学模型的可能性。范英等建立了基于CA的州煤业股票市场演化模型，证实演化模型与现实市场在复杂性特征上的相似性，出现了混现象和分形维。但演化模型仅对单支股票建立了模型。杨帆、徐世英以上海股票交易市场为研究对象，建立了基于投资分析的CA模型，以分形理论为工具，应用重标级差(R／S)方法，通过改变初始值和初始规则，如除去无从众心理状态、从众概率偏移，进一步分析了股票市场的复杂性。高建喜、董宏光等建立了描述投资者心理和股票交易量的CA模型。综合零邻居、Moore和V.Neumann三种不同的邻居形式，用模糊隶属度函数刻画投资者的选择心理。

3　其他

证券市场的复杂性还表现在投资者地位的差异。王佳佳、李青等区分了证券市场上的基于基本面因素和模仿者两类投资者，通过模型反映出股票市场中尖峰厚尾、波动聚集与投资者交易行为有关的特点。

篇9

作者简介：刘柏，男，吉林大学商学院副教授，从事国际经济问题研究；张艾莲，女，吉林大学商学院副教授，从事金融问题研究。

基金项目：国家社会科学基金一般项目“完善人民币汇率形成机制及应对升值压力研究”，项目编号：11BJY141；教育部人文社会科学研究青年基金项目“汇率与国际收支协动变化的中国经济发展模式研究”，项目编号：10YJC790164

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）04-0076-06

引 言

在全球经济一体化的趋势下，汇率作为不同国家或地区的货币购买力比值在对外经济中的影响程度日益凸显其重要性，国际间密集的货币兑换活动也体现了汇率的持续动态性。目前，国际外汇市场每日平均交易额大约达到了1.5万亿美元。在2011年，我国外汇市场交易量达到了14.2万亿美元，相当于每日平均成交581亿美元。尤其是近些年来，我国逐步开放金融市场，拓宽程度和领域不断加大，外汇市场的交易量日益增长，从2007年至2011年，我国外汇市场交易量年均增长40.3%。外汇市场规模的逐步扩大需要有效的汇率制度保障，才能使得对内和对外经济稳定发展。

在传统的汇率制度体系中，固定汇率和浮动汇率是最常见的制度。在固定汇率制度下，汇率水平保持稳定，保障了进出口贸易的顺利进行，但是为了维持汇率的稳定，需要对汇率进行干预，从而导致内部经济结构出现失调，继而引起国际间汇率的剧烈变动，因此固定汇率制度对于中央银行具有重大的压力。在浮动汇率制度下，因为汇率水平更为有效地体现了市场的供需状况，所以对国际收支的调控较为迅速，同时也相应降低了中央银行为了维持固定汇率水平所承受的压力，但是浮动汇率制度下较为频繁的波动会诱发投机活动，在金融市场不完善的情况下会引发市场危机。在国际汇率制度发展历程中，遵循严格意义上的浮动汇率制度的国家几乎不存在。现在，大多数国家或地区都是在固定汇率制度和浮动汇率制度之间寻求恰当的过渡机制。

由于固定汇率制度和浮动汇率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了汇率目标区概念，这个概念融合了固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。原意是指中央银行干预外汇市场所遵循的法则，即中央银行预先设定汇率水平浮动的上下空间，当汇率在浮动空间上下限范围内波动时，中央银行不进行干预，但是当汇率水平超出上下限时，中央银行会采取措施干预外汇市场，以保持汇率在预定的空间内波动。Williamson（1985）[1]对汇率目标区进行了详细阐述，并提出了市场干预计划。对汇率目标区做出重要贡献的是Krugman。Krugman（1991）[2]结合连续条件和平滑链接条件，将随机微分方程应用于目标区与汇率动态分析中。在汇率目标模型中提出的前提假设条件是汇率目标区具有可信度；居民具有理性预期；货币需求随机扰动项变动服从布朗运动；中央银行在上限和下限进行持续性干预时，汇率水平越逼近上下限，干预力度愈强；国外产品与国内产品具有完全替代性。基于上述假设，设汇率模型为：

其中， 表示经济基本面；

变化。基本面包括两个要素，其中m是中央银行实施的政策工具，v包含其他影响汇率的因素。假设上述因素遵循布朗运动，并且汇率的预期变动为零。Krugman（1991）设定汇率波动存在目标区，即 ，当汇率水平逼近 或 时，中央银行进行调控。在目标区具有可信度的条件下，政府的干预行为将改变经济个体的预期行为。当汇率水平接近上限或下限时，汇率向中心线移动的概率高于从中心线向上限和下限移动的概率。同时，市场参与者能够预期政府的干预行为，即：

所以目标区呈现非线性状态，称为“蜜月效应”（honeymoon effect）。汇率是基本面的函数，汇率与基本面的关系不是传统的直线行为，而是平滑S曲线。大量实证研究针对此问题进行了分析。S曲线意味着汇率基本上处于接近上限和下限的区域而不是目标区的其他区域，所以汇率的边际分布是U形的，条件方差是∩型。

Krugman模型的重要结果之一是S形曲线斜率在任何区域都小于1，即“蜜月效应”具有明确的政策含义。当汇率接近目标区的上限时，中央银行将采取干预措施，降低货币供给量，提高通货膨胀预期，促使外汇市场汇率升值，降低汇率。在基本面因素既定条件下，目标区汇率的波动弱于浮动汇率制度下的波动。“蜜月效应”体现了目标区的稳定性本质。模型的第二个结果是S形曲线斜率最终逼近目标区边界的零斜率，说明在目标区的边界处，汇率函数是边界的水平切线，称为“平滑接触”。当汇率位于目标区的零斜率边界上，意味着汇率对基本面的反应不敏感，因为在目标区边界处，基本面预期存在不连续的状况。Krugman认为汇率目标区是汇率目标趋势受限的浮动汇率制度。

Krugman的研究引发了后期学者对汇率目标区的关注和研究，Frenkel和Goldstein（1986）[3]认为，汇率目标区是固定汇率制度和浮动汇率制度的结合体。以Krugman模型为基础，学者对汇率目标区进行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]对Krugman的前提假设进行了修正，并认为存在两种情况对汇率进行干预，第一种情况是在汇率水平逼近目标区的上限和下限时，中央银行会遵循原有的设定，通过干预市场基本要素将汇率引至中心线；第二种情况是在不改变目标区上限和下限之间的幅度的条件下，建立新的目标区中心，借由市场基本要素干预汇率。在汇率与基本面变量关系的阐述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲线表现二者之间的关系，当名义汇率接近目标区上限和下限时，相同程度的基本面经济变量改变对于汇率的影响程度趋弱。

一、我国有管理的离散浮动汇率制度构建

自我国开始实施改革开放政策以来，经济发展的不断变化促使汇率制度处于不断变革之中。1994年年初，我国对人民币汇率制度进行了重大改革，改变了开放之初的固定汇率制度，实施了以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度。同年我国实现了经常项目下的有条件可兑换，1996年实现了经常项目的完全自由兑换。2005年7月，根据实际经济运行状况的需要，对汇率制度进行了新一轮改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，可以视为以BBC为基础的有管理的浮动汇率制度，即以浮动幅度（band）、货币篮子（basket）、爬行（crawling）为特征，对汇率进行微调的有管理的浮动汇率制度。

影响汇率制度的因素各不相同，我国经济历经30多年的改革，在各方面都发生了质的改变。其一，最基本的影响要素是一国的经济发展水平，我国国内生产总值从改革开放之初1980年的4545.6亿元增长至2011年的471564亿元，增幅约达10274.08%，并仍然处于持续增长状态。总体而言，传统理论表明经济增长会引致本币升值，但是影响效果是复杂的。我国经济实力的持续提升也导致了人民币的升值压力。其二，影响汇率制度的直接因素是国际收支状况，我国国际收支状况和结构持续改善且规模不断扩大，尤其是近10年来，我国贸易顺差连续快速增长，外商直接投资也显著增长，并为累积巨额外汇储备奠定了基础。出口竞争力的增强，使得对人民币的国际需求增加，也对汇率升值造成了压力。其三，利率水平之差也是重要的影响因素，虽然我国利率市场化进程还未完成，但是利率的市场化作用日益凸显，利率的变动幅度比改革开放之初频繁，且与国际金融市场的联动性日趋增强，利率会通过套利资本流动对汇率产生影响。经济各方面的发展使得汇率制度依赖的基本面发生了变化，汇率制度也要随经济转换而改变。

在资本项目未完全放开的前提下，我国实施的有管理的浮动汇率制度体现了市场参与者对汇率水平无法形成完全精准的理性预期，因为中央银行对市场的干预造成二者之间存在信息不对称，而市场参与者的预期对汇率制度的形成具有重要的影响，币值的上升或下降依赖于市场参与者的心理预期。随着我国经济开放程度不断拓深放大，外汇市场所带来的汇率波动风险对金融机构、进出口企业和外商直接投资者等经济主体具有重大冲击，而外汇风险防范和抵御能力成为微观主体和宏观载体持续发展的主要因素之一。我国经济改革仍处于前行阶段，货币市场和资本市场未能实现高效的融资，利率市场化进程还未完成，所以理论上有管理的浮动汇率制度并不完全适用于我国的现行经济状况，在有限的范畴内可以对汇率理论和框架进行相应的修正。

基于汇率目标区理论，为了避免汇率制度剧烈变动所引致的潜在风险，可实施有管理的离散浮动汇率制度，即在短期内维持参考一篮子货币的制度，在外汇储备充足的条件下，通过调整国际收支的各项构成所涉及的经济活动，对外汇市场的供给和需求力量进行频繁的小型政策干预，抵补原有的过度依靠买卖美元的对冲机制，以维持汇率水平的小幅波动，降低外汇风险；在长期内，当经济发展出现基础性改变，导致实际汇率变动偏离原有经济基础面决定的汇率发展趋势和区间时，应对汇率实施大幅度的离散浮动，使得汇率水平处于新的置信区间内，以适应经济发展的新需要。在通过直接对外汇市场进行干预冲销和间接调整国际收支结构两种手段对汇率进行调整过程中，后者的间接手段更为有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]国际收支项目进行调整基于微观层次，通过对对外经济活动参与者间接作用于宏观经济，因此政府主管部门能够借助缓解经常项目和资本项目的双顺差问题，延续汇率维持稳定的时限。并且，政策制定者基于目标实现，通过国际收支项目调整从而制定汇率浮动的区间是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]

通过有管理的离散浮动汇率制度的调控，在短期内汇率水平小幅振荡使得外汇风险处于窄幅空间，外汇市场的供需双方能够有效预期并防御风险，从而提升交易效益，提高经济发展水平；在长期内，当外汇市场供给方和需求方的基本面发生实质性改变时，汇率会发生大幅变动，交易各方会采取规避风险的技术手段和措施，所以当离散性汇率变化发生时，仍然处于市场参与者的风险预期范围内，可将风险损失控制在小范围内。在设定有管理的离散浮动汇率制度的波动幅度时，在充分给予汇率浮动灵活性的同时，要体现汇率的价格机制和资源配置功能。既避免幅度过宽，使得目标区失去调控汇率的作用，又要避免幅度过窄，使得汇率弹性削弱，干预措施过于频繁。波动幅度应根据现实的金融市场状况、资本项目开放程度和外汇储备情况进行设定，因为我国外汇储备充足但资本项目未完全开放，所以波动幅度不宜过大，尤其是要视国际金融市场和波动状况而定。

二、外汇市场压力指数实证分析

有管理的离散浮动汇率制度的基础是汇率目标区理论，而对于基准值和置信区间的确定诸多学者已经给出了明确的界定，但是离散浮动的基础条件和标准将成为管理当局研究的重点。外汇市场压力指数恰恰是解决问题的关键，更是政策制定者确定离散浮动的风向标。有了外汇市场压力指数的度量，就可以根据经济目标的需要确定未来外汇市场的走向。

在外汇市场上，汇率水平体现了供给和需求双方力量的改变和制衡，但是由于汇率形成机制的特殊性，传统的名义汇率水平不能有效地体现这种力量的改变，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外汇市场压力概念，基于这个概念产生的外汇市场压力指数（exchange market pressure index，简称EMP）能够较全面地度量和昭示外汇市场供需力量的核心变动。外汇市场压力指数适用的范围较为广泛，从固定汇率制度到浮动汇率制度都可以有效地度量。一国对外经济活动通过国际收支状况的变化体现外汇储备规模的升降，并且国际经济学中利率平价理论说明了利率在汇率形成机制中的重要地位，所以在有管理的浮动汇率制度下，外汇储备和利率的变动情况是影响汇率波动的主要因素。鉴于此，采用名义汇率、中美利率差额和外汇储备构建外汇市场压力指数。

从1994年1月至2012年6月的我国名义汇率的走势图可见，汇率水平受到汇率制度改革的影响呈现了阶段式的变化，处于持续下降的趋势，尤其是在2005年汇改之后，人民币的升值幅度迅速攀升，这体现了我国经济基础面在近20年间发生了根本性改变。

进入21世纪，我国外汇储备呈现持续上升的态势，虽然从2011年下半年开始，外汇储备出现了短期的增长放缓，几近水平状态，但是总体而言，外汇储备斜率较高，这也是推动人民币升值的要素之一。

在外汇市场压力指数中，采用人民币兑美元名义汇率以及美国利率是因为在我国的进出口贸易和金融项目投资活动中，美国占有较大比重，如2012年6月对美国出口占总体出口总额的20%左右，进口所占比重达10%以上。我国外汇储备近些年有了腾飞式增长，超过3万亿美元，其中也以美元为主。外汇市场压力指数的模型为：

其中，EMP是外汇市场压力指数，ER是名义汇率，i是本国名义利率，i*是外国利率，FR是外汇储备，t是时间。 是 的标准差， 是 的标准差， 是 的标准差，b是各变量标准差的倒数之和，即：

在我国外汇市场压力指数的计算中，汇率变量采用的是人民币兑美元汇率；利率变量采用的是市场化程度较高的美国联邦资金市场利率和我国银行间同业拆借隔夜加权平均利率。因为我国在2005年7月进行了汇改，样本区间为2005年8月至2012年6月。构建后的外汇市场压力指数走势如图3所示。

由图3外汇市场压力指数走势可见，在2005年我国汇率制度改革后，外汇市场压力指数变化基本在两倍标准差的狭窄通道内上下波动，整体趋势围绕零界值，波动幅度不大，标准差仅为0.005。外汇市场压力指数的趋势波动幅度更为狭窄，说明根据我国经济发展状况，汇率制度进行的改革使得外汇市场风险度有所收敛，处于目标区间范围内。

三、我国当前应坚持有管理的离散浮动汇率

20世纪70年代之后，发展中国家进行了不同程度的经济改革，在市场开放的进程中经历了经济困境和市场冲击，这些经历说明在经济结构不尽合理、市场发展不尽完善的基础上进行的经济开放需要恰当汇率制度的有效保障，尤其是面临资本项目开放，作为发展中国家，汇率制度安排应更为灵活。加入WTO之后，我国步入逐步开放金融市场的阶段，资本项目也不再处于封闭状态，在市场化程度不断增强的条件下，汇率弹性的自由度应渐进放大，才能适应日益频繁的市场冲击，采取更为灵活的措施平抑市场波动。从长期看，由于中国的宏观经济运行对货币政策调控有着高度的依赖性，而在固定汇率制度下，不可逆转的金融全球化浪潮又势必对货币政策的效力产生重大干扰，因此，人民币汇率机制向更富弹性的方向转换，应当成为我们的战略选择。[9]

我国经济虽然有了腾飞式增长，但是我国金融市场还未达到高效的融资配置，金融机构的风险防范系统还未完善，利率还未实现充分反映市场供需变化的目标，市场参与者的经济理念和行为还有待于提升，在现阶段人民币还不具备实行完全浮动汇率制度的基础。因此，在短期内，给予人民币汇率灵活性，实行有限制的汇率目标区式的浮动，在长期实行有管理的离散浮动是适应我国经济阶梯式增长和变革的需要。

有效的汇率制度对于一国国内经济运行和对外经济往来具有重要的保障作用，能够在维持经济稳定的同时提高应对国际经济形势变化的灵活性，降低风险。在我国进入“十二五”期间，保持汇率的相对稳定并采取必要的汇率调控措施具有重要的作用，有管理的离散浮动汇率制度能够适应我国在经济转轨期间阶段性经济增长特质。有管理的离散浮动汇率制度能够在短期内频繁小幅释放经济基本面变化和市场供需双方力量改变导致的币值浮动压力，在长期内经济发展导致的区制变化累积引发的实际汇率与均衡汇率水平的偏离一次性释放对于经济造成的较大冲击，也会促使汇率水平再度从偏离修正为符合经济基本面。

我国汇率制度的改革进程体现了阶段性的汇率制度离散调整，彰显了外汇市场压力所致的汇率区制性改变。2005年汇改后，外汇市场压力指数变动处于狭窄通道内且趋势波幅更接近零线，体现了汇制改革符合经济基础面决定的汇率变动，为国内经济运行和对外经济往来提供了有利保障。

适应经济基本面发展状况的汇率制度是经济增长和抵御外部风险的前提，为了保持经济的稳定增长和增强对抗外部危机的能力，应采取如下措施：首先，随着我国金融市场的逐步开放，资金往来日益频繁，在增加资本项目规模的同时，提高金融机构自身的竞争实力，增强抵御外部风险的能力。其次，随着我国开放程度的加深，与其他国家的联动性越强，越需增强外汇市场的灵活变动性以应对国际市场的无穷变化。再次，外汇储备的增强是外汇市场压力的主要因素，在累积外汇储备的同时，应扩大国内企业在国外的投资并拓宽资本的外部流向，以避免人民币升值吸引的外商直接投资短期内利用升值预期套取资金并外逃，抵御潜在的国际资金流动风险。最后，应多元化外汇市场的金融产品和种类，避免单一地依赖特定金融产品，无法实现预期的无风险收益率。

参 考 文 献

[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.

[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），

[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.

[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.

[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.

[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）

篇10

（一）贸易传染机制

贸易传染机制通常是指一个国家的金融危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而导致另一国发生金融危机。贸易传染机制一般分为贸易伙伴型传染与贸易竞争对手型传染，一国爆发金融危机往往表现为货币大幅度贬值，从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加，外汇储备减少，使得其贸易伙伴国的经济情况恶化，产生金融危机；对于其贸易对手而言，也可能会引发竞相贬值的货币政策，导致危机的蔓延。

（二）金融传染机制

金融传染机制是指，一国由于危机所致的金融市场非流动性，进而导致与其有密切金融关系的另一国金融市场的非流动性，从而导致另一国爆发金融危机。金融传染一般是指由于金融市场的高联动性等特征所导致的危机通过金融系统关联向其它国家（或地区）的传染模式，其传染路径主要通过资本市场及货币市场等核心金融渠道。

（三）净传染机制

传染主要是由市场预期所导致的，即两个经济关系薄弱的国家，一国发生的金融经济危机并没有恶化另一国的经济基础，但如果投资者的预期发生了变化，也会导致危机的发生。净传染的传导无法从宏观基本面的基础变量来解释，净传染机制是通过投资者的心理预期发生作用的。净传染主要可以分为经济净传染、政治净传染和文化净传染。

（四）季风效应传染机制

季风效应的传染机制是由全球化这一传导渠道和共同的外部冲击形成的，当今全球经济格局由发达国家主导， 许多发展中国家严重依赖于对发达国家的产品出口和来自发达国家的投资。随着经济全球化和金融自由化的发展，发达国家与发展中国家的联系日益紧密，国与国之间的贸易和金融往来不断加强，互相投资也在不断增长，尤其是发达国家的对外投资增长迅速。

对我国的政策启示

（一）保持国内经济健康运行，持续推进经济改革

宏观经济基础不是引发国际金融危机传染的根本性因素，但是经济结构的失衡，包括金融结构的脆弱是诱发金融危机的主要因素。

（二）把握适度的金融自由化和对外开放步伐

对于金融市场的开放应当采取渐进式的道路，建立有效的制度体系和完善的金融环境，把握适度的金融对外开放步伐。我国必须循序渐进，是金融市场的对外开放与国内改革步伐协调一致，并且有必要对资本流入总量、结构和国内投资规模加以控制和引导，使得经济能够平稳发展，避免金融危机的传染。

（三）加强信息披露制度建设

信息不完全是金融危机传染的一个主要原因，金融危机发生后，由于不能获得全面可信的信息，投资者无法将经济基本面健康的国家与有问题的国家区别开来，出于避险考虑，往往采取相同的逃离策略。因此，我国政府应当强化信息披露制度，增强市场信息的透明度，减少预期的负面影响，以避免羊群效应和示范效应的发生。

（四）建立危机预警机制

在危机爆发前，一国经济金融形势会表现出一些不正常的迹象，我国应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动，建立适合我国国情的危机预警监测机制，通过设立一系列的预警指标对可能遭受的危机传染进行预警，以便及时采取各种防范措施。