融资回报方式模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇融资回报方式，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

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第一，白内障的症状是视力减退，在光亮的背景下会看到固定的黑点。白内障的发病主体是55岁以上的老年人。白内障不抓紧治疗会导致失明。

第二，白内障的治疗方法1：早期白内障患者可以采用些修复晶体的眼药注意养护。2：白内障早期患者要注意饮食。3：对于白内障患者不建议采取手术，因为手术会留下后遗症。

第三，白内障的治疗方法还可以滴莎普爱思滴眼药，这可以预防治疗白内障。建议采用饮食控制，同时用美国瞳仁yan贴辅助治疗。多运动，饮食均衡。

（来源：文章屋网 ）

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中图分类号：F83 文献标识码：A

高速公路是经济发展的基础，在我国国民经济的发展过程中起着越来越重要的作用，2004年12月17日国务院在《国家高速公路网规划》中提出，我国要用30年的时间建成8.5万公里的高速公路网。在2005年2月交通部颁发的《全面建设小康社会公路、水路交通发展目标》中进一步提出：到2010年底，高速公路里程将达到6.5万公里，到2020年底，高速公路里程将达到8.5万公里，总投资为1.2万亿元，可以看出高速公路的建设需要有庞大的资金作为支撑。我国现阶段基础设施建设的资金相对来说比较紧张，筹资将是“十一五”高速公路建设任务完成的关键。光靠财政或是交通规费等预算内外资金难以满足投资的需求，这就要求高速公路的建设项目需要进行一系列的融资活动。但是项目融资是一种有限追索或者是无追索性质的融资项目，公司需要承担着相当大的责任风险，用以保证项目债务资金偿还的资金来源主要是依赖项目本身的经济强度。为使项目公司的价值达到最大化，企业必须控制融资成本，使融资成本达到最低。

一、融资成本

融资成本是指企业在筹集资金过程中发生相关的费用，包括一些显性的成本，也包括一些隐性成本。具体体现在三个方面：企业融资的机会成本、企业的风险成本、企业融资所支付的成本。

高速公路建设可用的融资模式一般有：项目融资、债券融资、ABS融资（即资产证券化融资）、TOT方式融资（即转让经营权方式融资）、BOT方式融资、股票融资。但不同融资模式其融资成本也就有所不同。下面简要介绍一下BOT方式融资。

二、BOT融资方式

BOT是英文build-operate-transfer的缩写，也就是“建设-经营-转让”的意思。它是指政府和项目发起人签订特许权授让协议，使私营项目公司参与到国家项目（一般是指基础设施或是公共项目的开发与运营），然后由项目发起人组织成立的项目公司来承担高速公路的设计、建设、营运、维护及融资任务。并且有一个规定的特许经营期限，在这个规定的经营期内，项目公司拥有该项目的所有权并且收取费用，用所取得的收入来清偿项目所产生的债务、弥补经营开支并且会获得预期的投资回报。在规定的特许经营期结束之后，将项目无偿地移交给政府。我们可以看出政府机构与私营项目公司之间就形成一种“伙伴关系”，并且在互利互惠、商业化及社会化的基础之上分配与项目计划和实施有关的资源、风险和利益。相对于传统的信誉融资、担保融资或是实务资产抵押融资来说，BOT方式融资则具有更大的风险，供款方只能对项目公司的股本资本进行追索。并且该借款不会在借款方的资产负债表当中显示出来，也不会影响其财产拥有或是原公司的信誉。因此，BOT方式融资又被称为是资产负债表外融资或是有限追索融资。

自我国公共基础设施投资主体多元化的改革目标明确以来，公用基础设施企业运用BOT投融资模式在国内引起广泛注意和越来越多的实践操作。从总体上看，运用BOT融资方式具有以下优点：

（一）缓解了建设资金不足与基础设施不足的矛盾。BOT方式融资利用外来的资金进行基础设施的建设，实现了双赢并促进了社会经济的长期发展。随着改革开放的不断深入，中央和地方都充分认识到交通运输的状况将会成为加快发展的瓶颈，建立健全的交通运输网络具有重要的意义。然而，随着交通运输等基础建设的不断增多，资金成为建设的最关键问题。目前，我国的交通建设资金来源比较的单一且非常紧张，而且交通基础设施的资金需求也比较大，在短期内经济效益比较低下，但是交通建设对于经济的持续发展来说又是必不可少的，那么引进外来资金进行高速公路的建设就具有非常重要的意义，而BOT融资方式的出现对于解决此问题具有非常重要的意义。

（二）有助于我国交通建设资金管理和使用效率低下问题的解决。我国交通建设资金大体上是以国家投资为主，市场融资为辅这样一个状况，使得我国交通建设资金的使用效率比较低，并且工程的质量也很难得到有力的保障。BOT融资方式的引入就避开了这一问题，在BOT融资方式之下，交通建设的资金由公司自己筹集，工程项目的建设也由公司自行管理，完工之后在协议规定的期限内由项目公司经营，政府只是作为一个监督者和控制者这样一个角色，因此效率方面的问题也被解决。

（三）可以引进先进的管理经验和技术。在BOT融资方式之下，我方只是起监督和控制的作用，关于项目的筹资、建设管理以及较长一段时间的经营管理都是由外资方面进行负责，特许经营期满后无偿的交由我方管理控制。在这个过程之中，外资方的先进管理经验和技术将会被我方所汲取，这对于发展我国的高速公路建设具有重大的意义。

（四）对我国拓展引进外资渠道和调整所利用外资的结构具有有利的影响。基础建设需要投入巨大的资金，因此更多地吸引外资是必要的。目前，我国利用外资的主要方式有外商直接投资和借用国外贷款两种。BOT融资方式与这两种方式既有一定的联系，同时它又有其特殊性。虽然BOT融资方式在一定意义上与中外合作经营的企业类似，但是在与政府的关系或是资金的来源等方面都存在着较为明显的差别。BOT融资方式突破了利用外资的形式，为高速公路建设引进外资新增了一条途径。另外，BOT融资方式全部由外商解决，无需政府担保，也没有增加国家的外债，这既缓解了政府偿债的压力，同时又调整了利用外资的结构。

BOT融资方式虽然有以上优点，但是它也存在一些不足，其中较为重要的一点就是融资成本过高。

BOT融资方式因为涉及面比较广，结构比较复杂，需要作大量有关风险的分担、税收结构及资产抵押等技术工作，并且贷款人可能要求附加保险而加大其支出，在项目融资过程中贷款人较之传统融资方式承受了较大的风险，因而贷款利率较高，这都使得BOT融资方式的融资成本较传统融资成本高。据统计，BOT融资方式利息成本一般要比同等条件公司的贷款利息高0.3%～1.5%，这与贷款银行在融资结构中承担的风险和对项目借款人的追索程度密切相关。

1994～1996年期间上海运用BOT融资方式引进外资的南浦大桥、杨浦大桥以及大浦隧道、沪嘉高速公路、徐浦大桥、沪宁高速公路上海段等项目中，我方均许诺给对方年固定回报率为12.5%～15%。如果人民币利率下降，中国企业的年平均报酬率、净利率等就会下降，所以实行这样固定的回报率就显得很不合理。如果我们对于BOT融资方式不够熟悉，对于人民币的利率变化估计不足，使得在使用BOT融资方式时银行利率处在较高的位置上，在此时向投资方许诺给予高额的固定回报，由此造成的风险很难规避，并出现融资成本过高的局面。

我们如果继续采用BOT融资方式进行融资，应该总结以往的经验教训，通过缜密的财务计算，使谈判签约的各项条款能够更好地兼顾政府和投资方双方的利益，把过高的融资成本降下来。首先，由于人民币的利率比较低，如果采用BOT方式融资，建议尽量采用与人民币利率挂钩的浮动利率，而不是采用固定回报率方式。但是，为了保证外商合理的收益和调动其积极性，我们可以给予一个保证基数，比如4%～5%。与此同时，我们应该对现有大量的各地未到期的BOT合同项目进行梳理，就争议的解决方式和外方进行商讨。其次，有些项目通过测试，可以采用一次性还款的方式来解决问题，即从合同签约到现在，以固定的回报率进行计算和清理，所需要的美元可以向外国银团或是通过离岸的金融市场筹借到。当美元利率处于历史低谷时，我们可以在此时通过借款进行一次性还款，实现借低还高，一次性了断，对于我国企业或是政府都比较有利。第三，我们可以争取通过谈判，让外资的固定回报转作股权，如果我们用担保的方法给外商固定的回报，这显然对我方非常不利。如果能够让外方的投资转为股权的投资，我方将会减轻压力。当回报完全取决于经营的好坏，并且采用不保底、不封顶的时候，可以完全调动外资在经营以及管理技术上的积极性。第四，我们应该建立应对BOT融资方式的风险机制。一是要有远见的规避未来的风险，如政治风险、技术风险、融资风险以及市场风险等；二是要在合同中尽量增加防范风险的相关条款；三是要建立与外方谈判的专业队伍，努力提高我方的谈判水平。

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一、众筹融资概述

目前学术界对于众筹融资（Crowd-funding）还没有一个统一明确的定义，这是因为作为一种新兴的互联网替代融资模式，众筹出现的时间还不长，但一般来说现在的众筹指的是借助互联网的一种新型互联网融资模式，它主要依靠大众力量，通过互联网完成融资全过程，具有低门槛、受众广、低成本、高效率的特点。

2006年，美国学者迈克尔・萨利文（Michael Sullivan）第一次用众筹（Crowd-funding）一词解释了一个名为Fundavlog的融资平台的核心理念。在这之后，众筹（Crowd-funding）这个词就被用来形容这种快速发展的新型互联网融资方式。在翻译 Crowd-funding这一外来词汇的时候，因为“众筹”这一翻译方式更加简单明了，所以逐渐成为了对Crowd-funding的主流翻译方式。2012年5月，百度百科出现了“众筹”这一词条，此后，该词便得到广泛应用。作为国内众筹模式的萌芽，“点名时间”在2011年上线，引起了社会的广泛关注，随后出现的“追梦网”、“众筹网”、“人人投”、“淘宝众筹”、“京东众筹”等众筹网站，也发展迅速。

二、众筹融资模式分析

（一）众筹的参与者

1.筹资者。筹资者，是有创造能力的创意者或创业者，但他们却缺少发起项目的资金。众筹融资的筹资人必须具备如国籍、年龄、资质等的一系列条件，对项目要拥有全部的自，并且其发起的项目必须具有明确的目标，必须具有具体完成时间，必须是可以展示给大众的，必须是可以完成的。

2.出资者。出资者往往就是指那些愿意并且有能力的投资者，利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目或者回报进行投资的互联网用户。一般来说，出资者往往就是数量庞大的普通大众，出资者的投资额度较小，这样投资风险就被众多的投资者分散开来。

3.众筹平台。众筹平台在众筹活动中起到一个联系筹资者和出资者的重要桥梁作用，筹资者通过众筹平台项目，出资者通过众筹平台出资。众筹平台通过一定的网络技术支持，按照有关法律法规的规定方式进行虚拟运作，根据自己的责任和义务对筹资项目进行审核、和宣传，在项目筹资成功后辅导、把握、控制和监督项目的顺利展开，在项目筹资失败时，要监督筹资者按规定将已筹集款项退还给出资者。

（二）众筹融资模式的分类

1.按照出资人收益划分。（1）捐赠类众筹。出资者不是出于想要获得任何实质性奖励的经济动机，而是出于社会性、公益性的动机来参与捐赠类众筹。这类众筹主要包括慈善机构等一些非营利性机构组织的有关教育、环境、政治、文化等项目的筹资，项目所涉及的筹资金额规模都相对较小。（2）权益类众筹。权益类众筹过程中，出资人获得的是由项目提供的相应产品或服务等非现金奖励回报。涉及项目种类繁多的权益众筹方式就是综合类，这类众筹的众筹平台涉及包括科技、音乐、食品、书籍、影视、游戏等的众多类型项目；垂直类的权益众筹是指在一个众筹平台的项目只专注于某领域。目前在我国权益类众筹占据最大的市场份额，并且我国大多数众筹平台都是权益类众筹类型。（3）股权类众筹。通过对此类众筹项目出资，出资方会获得项目的一定股份或其他所有权，与项目发起人共同承担风险，共同享受收益。该类众筹模式广泛应用于计算机、通讯、媒体和网络公司等初创企业和小微企业，可以有效解决初创企业发展缓慢和小微企业融资难的问题。但是，在我国相关法律还不完善，权益类众筹一直游走在法律风险的边缘，所以各众筹平台纷纷设法回避这类众筹行为。（4）债权类众筹。在此类众筹过程中出资人可以获得的是一定比例的债权，可以用于在未来向项目发起人收取利息并收回本金。

2.按大众出资者提供资金的支持行为方式划分。（1）投资模式。是项目支持者的一种投资行为，上述的股权类众筹、债权类众筹就属于投资模式，这种模式中投资者要求现金作为回报。（2）购买模式。是一种购买行为，上述捐赠类众筹、回报类众筹都属于购买模式，这种模式中项目支持者不要求现金作为回报。

（三）众筹融资的运营流程

1.项目构思。创业者策划拟筹资项目，选择众筹平台，设定融资金额目标、融资期限天数和回报方式，制定融资方案，制作包括涉及发起人团队信息、项目质量、项目运作模式、资金使用说明、资本运作战略、风险说明的项目融资说明书。

2.项目审核。筹资人向众筹平台提交项目，众筹平台对筹资人的自身条件（如国籍、年龄、银行账户、资质和学历等）以及项目的合法性、创意性、可操作性进行审核，并对提交信息不完善的项目进行反馈，帮助其完善项目信息。

3.项目和宣传。如果项目审核通过，众筹平台会在网站上创业团队信息，项目基本内容，并借助文字、图片、视频等形式对筹资者提交的项目融资说明书中包括的项目基本内容、准备程度、预期成果等作详细说明。除了网页宣传，众筹平台也会利用各类媒体如自己的官方微博、官方微信平台，或者举行媒体见面会对新项目进行宣传。出资人也可以自己通过各类线上或线下社交平台（如对潜在支持者发送电子邮件），也可以通过其他网络连接资源，自行宣传自己的项目。

4.项目筹资。根据筹资人预先设定的筹资期限，不同层次的出资者在期限内会对自己感兴趣的项目或项目回报进行不同支持金额的投资。等到融资期限到期后，如果达到筹资目标金额，众筹网站会根据风险防范的需要将募集到的资金分批拨付给项目发起人，并且监督和辅导项目发起人展开项目。如果在规定的期限内没有达到拟筹资目标金额，则项目融资失败，众筹网站会按照当初支持者投资的筹资金额将筹集的资金退还给投资者。

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二、BOT融资方式在我国的发展背景及其概念

目前，我国城市基础设施资金主要来自政府税收以及由政府出面的借贷筹措资金，融资渠道比较单一，在当前城市化进程的步伐大大快于地方财政收入增长幅度的前提下，无形之中增加了地方财政的压力。随着我国经济体制改革的进一步深入，国家将逐步减少对城市基础设施领域国有资金的投入，实现投资多元化，引入市场竞争机制，提高城市基础设施运行效率，降低社会服务价格，这也使得财政资金以外的各类资本将获得更多的投资于城市基础设施的机会，因此采用包括BOT方式在内的多种渠道筹集城市基础设施建设资金，将是必然的趋势。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的缩写，意为“建设—经营—移交”，其实质是一种特许权。这种方式以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一城市基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务，以偿还债务，收回投资、赚取利润。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府，转由政府指定部门经营和管理。

在国家计委、电力部、交通部于1995年联合《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》以来，我国已成功地进行了多个BOT项目融资的试点。如宁波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以内资BOT形式进行总承包，该工程竣工运营后为宁镇公路、329国道与通途路、江南公路的沟通发挥了重要作用，目前它既有效地解决了城市区域交通问题，也为企业带来了丰厚的回报。

三、BOT融资方式在我国存在的优势

在我国，BOT这种投资与建设方式应该说有其发展的优势。这主要是因为BOT融资方式对于政府和投资方都有益处。对政府来说，它首先解决了项目资金问题，减少项目对政府财政预算的影响，减少了政府借债和还本付息的负担。其次，它有利于提高项目建设质量并加快项目建设进度，促进项目运营效率的提高，可以较好地解决政府投资超工期、超成本和运营服务差等弊病，为社会公众提供较好的城市基础设施使用服务。再次，它有利于实现城市基础设施的产业化、市场化。因为BOT融资方式明确了城市基础设施的产权结构，明确了政府机构、项目发起人、项目公司、运营公司之间的职责，形成了协调运转、有效制衡的经营管理机制，并促进了政府职能的转变，使政府从直接管理转变为宏观管理，实现城市基础设施建设的良性发展。最后它有利于引进先进技术和管理经验。这主要是因为BOT融资方式往往有外资参与，政府可在先期不投入或少投入的条件下，将国外的新技术、新工艺、新产品低成本引进，通过学习国外先进的管理理念、管理模式、管理经验，提高我国城市基础设施建设的水平。对社会投资方而言，其优势在于城市基础设施项目现金流量稳定，投资风险相对较小，可以为投资方带来稳定、长期的投资收益。而且由于项目的特许权经营协议是在政府和投资方之间确定，法律约束力较强，投资方可获得较好的法律保障。

四、BOT融资方式在我国存在的问题

我们应该看到，在我国城市基础设施领域融资从纯计划的融资方式逐步转向具备市场化的融资框架的过程中，毕竟现在还处于初级发展阶段，不可避免地存在着许多问题。这主要表现：

1、目前国内针对BOT项目的相关法律体系不完善，尚未形成统一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT项目涉及到政府、投资方、项目参与者等，而且其建设同其他投资项目一样贯穿从项目规划到投入运营的整个过程，所以还涉及到《公司法》、《担保法》、《民法通则》、《贷款通则》等法律法规，如果投资方是外商，还将涉及到针对外商的法律、法规。

2、对于BOT项目建设和运营中的种种问题、项目纠纷的解决以及项目公司规避风险的操作还没有做出明确的规定，在实际操作中缺乏必要的依据，这在一定程度上制约了BOT项目的推进步伐。如常洪隧道东连接线工程，原先设计为较为简单的公路连接线，在工程建设过程中就是因为规划调整为城市主干道而使道路的路幅宽度增大，相应政策处理费用、工程费用增加，提高了投资方的投资成本。

3、投资方的投资回报率问题尚有效的解决。回报率过高或过低均不利于BOT项目的发展，回报率高了，相应的BOT项目产品的价格就会抬高。过高的价格会使社会经济和人民生活难以承受，政府不可能给项目投资方提供过高的回报率担保；同样，如果回报率过低，投资方难以在有限的特许经营期内收回成本，更不用说获得合理的利润了。目前我国城市基础设施的建设和运营市场化进展缓慢，一个重要原因就是合理的投资回报问题没有解决，这不仅会影响现有BOT项目的运营，也会限制BOT项目的发展。

4、在项目的建设、运营等各个阶段，必然会存在各种各样的风险，划分风险和减少风险是BOT项目双方关注的焦点。如常洪隧道在其有效的地域范围内目前尚无其他过江通道建成，经济效益比较可观，而根据城建计划，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江桥梁（而且是不收费的），这无疑会减少通过常洪隧道的交通流量，自然也对其在规定的收费年限内的收益产生较大的影响。

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五、BOT融资方式在我国存在问题的解决对策

1、努力创造一个适合BOT融资方式得以生存的法律政策环境。

到目前为止，BOT融资方式已在我国有了较多的试点，积累了一定的经验，而且随着我国市场经济地位的巩固以及世界贸易组织的加入，我们对维护国家主权和利益原则，保护投资方合法权益原则，约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则已经有了一定的了解，建立健全具有中国特色的BOT法律法规体系已经有了一个良好的基础。我国属于发展中国家，采用吸取外国资本的BOT融资方式应该是主要形式，同时随着我国对外开放的不断深入，民营资本也有能力参与到城市基础设施的建设中来。考虑到我国的国情，2004年国务院的《关于投资体制改革的决定》中，放宽社会资本的投资领域，鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等多种方式，进入法律法规未禁入的城市基础设施参与建设。这一决定为BOT融资方式提供了难得的机会，使社会资本通过BOT投资模式参与城市基础设施、公用事业建设有了一定的政策保障。相信随着我国投融资体制的不断完善，国家会结合BOT融资方式的特许权特性、运作方式等，考虑法律的相对稳定性、连续性和可操作性，进一步犞贫ü赜贐OT 投融资方式的专项立法，以协调有关BOT方式的投资法律关系、规范其复杂的操作程序，实现现行法律体系与BOT融资方式的衔接，完善投资保障的法律体系，为BOT方式提供良好的法律环境。

2、政府正确定位，认清其在BOT融资方式中的责任和权利，以减少问题、避免纠纷。

对于政府来说，采取BOT融资方式的目的是实现其目标和要求，而其目标和要求是在合同中体现和通过合同实施来实现的。在对合同的履行上，政府与投资方处于平等的法律地位。但是我们不可否认，政府是处于主导地位的，在BOT项目中出现问题、产生纠纷往往是与政府没有正确定位有很大的关系，如规划方案的调整等。因此在双方合同的制定上应尽量详实，明确双方的责、权、利。

另外，采用BOT方式的城市基础设施项目往往建设周期长，涉及到的政策处理、与周围环境的协调等诸多问题，如征地拆迁安置、电力电信、交通供水等，其处理弹性较大。作为投资方往往会对这些前期工作感到棘手，也容易产生纠纷和出现问题，而政府应努力做好服务工作，积极为投资方解决困难，充分地发挥其特有的行政优势和地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。

3、合理确定投资回报率，调动投资方的积极性。

投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。保证投资固定回报率的主要问题在于：首先，投资方既然已经有固定回报率作为保证，就不会花大力气去如何降低投资、如何改善经营，这就失去了BOT投资的核心意义———高效率和高效益，同时也把负担加到普通百姓的头上。其次，政府不仅承担起本该承担的由政府造成的风险，而且承担起不该承担的市场风险。这就使得风险与收益完全不对称，背离市场经济原则和投融资原则。况且在我国有关法律中是不允许政府为投资回报率作出保证的。在这种情况下，投资回报率的合理性只能取决于投资方所承担的风险以及该项目为政府带来的额外收益，为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。

4、有效进行风险识别，预测和防范可能出现的风险，积极管理和控制风险。

BOT项目融资项目相对来说投资数额大，建设周期长，影响投资效果的因素多，具有投资转移与可替代性差，投资决策复杂、难度大，涉及部门多等特点，这决定了工程项目风险存在的普遍性与经常性。不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险、原材料来源和价格变动风险、运营维护风险、环境风险等各种风险无处不在。为有效地降低风险，我们应该：

（1）对BOT项目可能出现的风险做好分析和预测。对国内和国外的投资方要采用不同方法和思维进行分析。投资方是国内企业，相对来说考虑的问题就要少些；而投资方是外商考虑的问题就会多一些，比如：所在国的国情，所在国的汇市走向等都要进行分析研究。只有对风险提前做出判断，想得多，想得远，才能有针对性地制订出预防风险的方案。

（2）要有针对性地采取措施，做好对可能出现风险的预防工作。对不可控制的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制订时要尽可能地考虑到项目可能出现的不可控制风险因素，以便在双方签订的合同中明确相应条款，保证政府的相关利益不受损失；对可以预防和控制的风险，要在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽量明文约定双方能够接受的条款。通过事前判断，事中控制，事后总结，最大限度地把项目风险降低，真正发挥出BOT模式在项目融资中的作用。

（3）要对现有的正在进行运作的BOT项目风险做出评估。因为项目已经运作，必然会暴露出一些问题，甚至会发现一些潜在的风险，这样会加强有关人员对项目风险的认识，提高风险防范的意识，有利于在反思和总结以前工作的基础上把今后工作做得更好。

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一、引言

一般来说，现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的。当内部资金不能满足需要时，企业就必须选择外部融资。企业外部融资包括权益融资和负债融资。具体而言，权益融资包括以首次公开发行（InitialPublicOffering，此后简称IPO）、配股与公开增发（SeasonedEquityOffering，此后简称SEO）为代表的公开权益融资；以定向增发或私募股权（PrivatePlacementofEquity，此后简称PPE）为代表的私下权益融资。负债融资包括发行公司债券与可转换债券进行公开债务融资（PublicDebt，此后简称PD），以及采用银行贷款（BankLoan，此后简称BL）的方式进行的私下负债融资。

企业外部融资事实上是社会资本通过信贷市场和证券市场把资本配置给各不同组织形态企业的资源配置过程，在这个过程中资本市场发挥着重要作用，市场价格反应为管理层进行财务决策提供了关键的信号。权益融资还是负债融资，公开融资还是私下融资，一家公司选择发行何种形式的证券进行外部融资，很重要的一点首先是要知道市场会对这种融资方式作出怎样的反应。

西方学界关于外部融资市场反应的研究包括短期公告效应和长期市场绩效，前者关注的是融资公告前后两三天内的公司异常回报情况；后者则关注的是融资事件对公司投资回报的长期影响，一般为融资事件发生后的三年或者五年公司股票的投资回报。20世纪70年代中后期到80年代末，公告效应是研究的焦点；自新股发行长期市场低绩效现象发现后，近二十年时间里，融资公司的长期市场业绩成为研究的主流。IPOs的长期市场绩效是被学者们最早关注的，研究结论也各有不同；SEO对公司股价的影响随后成为决定权益公开发行市场绩效的重要组成因素；PPEs作为私下权益发行，由于其短期公告效应的特殊性，其长期业绩也备受关注；PDs的长期市场反应是否异于公开权益发行，成为一些学者研究的焦点；银行贷款公告效应的特殊性同样使其长期市场业绩得到部分学者的青睐。

有学者认为，之所以出现大量关注长期市场表现的文章，很大程度上是由于正常回报率的衡量和异常回报率的计算极具挑战性。

二、正常回报率的测量模型

要确定融资公司的长期市场业绩，就必须知道其正常回报率，不同的理念和背景情况下，不同的作者会选用不同的正常回报率设定标准。

（一）同期市场回报率作为融资公司的正常回报率

早期研究IPO市场表现的文章，SternandBornstein和BurserandChan分别采用纳斯达克成份指数和标准普尔500指数作为市场正常收益标准来计算首次上市公司的异常回报率，但是两者的结论各异，前者发现平均两年市场调整后的回报率是11.2%（已排除初始收益率），而后者称相对于市场收益率新股的回报率平均每月低22%。尽管并没有证实首次公开上市公司的长期市场表现显著为负，但用市场收益作为计算IPO公司异常回报率基准的方法为后续研究的开展提供了很好的支撑：Ritter曾经分别采用NASDAQ市值加权指数、Amex-NYSE市值加权指数、NYSE市值最小公司组成的指数作为IPO公司的正常回报率；LoughranandRitter研究新股发行的市场评价时，在得出长期市场低绩效后，依然应用Amex-NYSE市值加权指数、Amex-NYSE等值加权指数、Standard&Poor’s500市值加权指数、Standard&Poor’s500等值加权指数进行了稳健性检验；之所以研究其他融资事件时（除公开权益融资外），很少有作者再应用此方法，是因为诚如Ritter发现的，事件公司异常回报率对所用对比基准很敏感，面对如此多的市场指数调整后的异常回报率，没有办法确定究竟哪一个结果更合适，因此，当横截面特征相同的匹配公司进入人们的匹配视野时，这种方法逐步退出了历史舞台。

（二）具有共同特征的匹配公司的同期回报率作为融资公司的正常回报率

根据资本资产定价模型，Ritter以“Size+Industry”作为风险因素标准，选取与事件公司来自同一行业，且权益市值相同的已上市公司作为融资公司同期正常回报率的代表；随着FamaandFrench对资本资产定价模型的改进，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指标也成为匹配公司的选取标准；SpiessandGraves研究SEO公司的累积异常收益时发现，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分别选取的匹配公司计算所得的五年期数值为－39.36%、－31.24%和－30.99%，转化为年均差异为－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，FlanneryandGarfinkel也同样发现“Size+Industry”与“Size+B/M”匹配标准计算的长期异常回报率数值相当，无明显差异，“Size”标准计算的事件公司长期股价下降最严重，“Size+momentum”标准最轻。这些发现，恰于BarberandLyon用随机样本检验发现的：“Size+B/M”标准计算的融资公司长期异常回报率与真实情况最接近”，因而也成为众多代表性文献的首选匹配方法。

尽管如此，MitchellandStafford仍讨论了这种方法的最大诟病：被匹配公司肯定具有某种未观测到的特征，这使得他们与关注的公司存在根本区别，否则为什么他们不在同一时间进行同样的融资事件呢？而且，不管是采用什么指标计算异常回报率，这种方法都没有考虑时间上两类公司的相关性。不管怎么说无法完全摆脱内生性的干扰是其先天不足之处，但是现有资本资产定价模型的理论支撑，加上现实操作上的一致性，都使这种方法被广泛接受和应用，成为衡量事件公司正常回报率不可或缺的重要方法。

（三）基于FamaandMacbech方法的发行效应日历时间横截面回归模型

综合股票收益决定因素的实证文献：Banz，Chan，HamaoandLakohishok，FamaandFrench，Davis和Lakonishok，ShleiferandVishny，LoughranandRitter加入发行效应虚拟变量，新创了一种衡量事件公司正常回报率的横截面回归模型：

rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit

其中，rit是个股i在月度t的原始回报率；lnMVit是个股i在月度t的权益市值（发行前最近一年年末值）的自然对数；In（BV/MV）it是个股i在月度t的权益账市比（发行前最近一年年末值）的自然对数；ISSUEit是虚拟变量，标志新股发行效应（事实上可延展到各种融资事件），只要公司进行过新股发行（IPO、或SEO，任何一种形式至少一次），且月度t处于该事件之后的30个月（或60个月），该值即为1；否则为0。系数估计与t检验均依照FamaandMacbech方法分别回归求均值进行，保证了通过虚拟变量ISSUEit得到新股发行公司长期市场表现的同时，也求得了反映真实水平的t值；同时，这一模型与DanielandTitman论证的“股票的收益反映了公司特征，尤其是权益规模（Size）和权益的价值性（B/M）”在认识上是一致的，从而为在更深层次探讨融资公司长期市场表现问题提供了额外的支撑。

（四）FamaandFrench的三因素日历月份时间序列回归模型

FamaandFrench认为，“股票（投资组合）的收益依赖于公司展示出来的不可模仿因素的实现，集中体现在市场风险溢价、小公司的收益减大公司收益的差值、高账市比公司收益减低账市比公司收益的差值”，进而建立如下回归方程：

（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt

+hHMLt+et

其中，Rpt是融资公司组成的投资组合在月度t的收益率；Rft是三个月期国债在月度t的收益率；Rmt-Rft是市场风险溢价；SMBt是月度t小公司的收益减去大公司收益的差值，体现了权益规模效应；HMLt是月度t价值股收益减去成长股收益的差值，体现了价值股效应。

假设发行公司的长期市场低绩效仅反映了风险（β）、权益规模（Size）和权益账市比（B/M）的不同差异导致的复合效应，那么，截距项α不管是数值上还是统计意义上都应该显著为0；否则，说明在控制了上述决定股票收益的三种因素后，还存在其他未观测到的因素，也正是这一因素导致了新股发行公司的长期市场低绩效。

三因素时间序列模型的优缺点为：通过形成投资组合的方式，有效消除了横截面层次的收益相关问题，使t值更加可信，但是也正因为如此，牺牲了大量有效样本。同样，在一定程度上，该模型可能存在潜在的遗漏变量问题。正如MitchellandStafford指出的，三因素模型无法正确衡量小公司与高账市比（B/M）公司的正常回报率，而在所有关于融资公司市场表现的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建议，同时计算匹配公司投资组合回报率，进而比较两类公司的截距项α就成了必不可少的步骤，事实上大多数学者也正是这样做的。

三、异常回报率的指标选取与计算方法

通过一定的模型求得事件公司与对比基准的正常回报率后，事实上存在两种计算异常回报率的方法：累加与连乘，相应地就会有两种对应指标：累积异常回报率与买入并持有策略下的异常回报率。

（一）累积异常回报率

关于长期市场表现的早期文献，只是简单地将事件研究的技术延长至一个更长的时间窗，比较事件公司的回报率与匹配的投资组合的回报率（如市场指数回报率或匹配公司投资组合的回报率）。自Fama，Fisher，JensenandRoll关于事件研究的开篇之作后，AR+CAR就成为早期研究事件公司长期异常回报率的一种常用方法，该类指标的计算方法如下：

异常收益率（AR）：

累积异常收益率（CAR）：

表示事件月q到事件月s之间的累积异常收益率。

计算出这两组指标后，可以通过主要观察CAR的正负，评判相对于匹配标准所代表的正常收益率，融资公司市场表现的好坏，但是必须要注意到的一点是，AR、CAR本身的计算已经将匹配标准的收益考虑在内，这一点更加重了人们对于该类指标的内生性怀疑。正如ConradandKaul所坚称的，“长期来看CAR会呈现出向下或向上的偏差”；KothariandWarner用模拟数据证明，这种方法下的参数估计值及测量的统计量都会被夸大；BarberandLyon补充指出，对于新上市的公司这种方法会带来额外的偏差。正是这诸多的不稳定性，使采用该指标的学者越来越少。

（二）买入并持有异常回报率

累积异常收益率没有准确反映投资者买入该股票并长期持有这一现实情况，长期持有者的实践经验应通过复利计算，即连乘各持有期的回报率进而得到买入并长期持有回报率。这种方法假设投资者在证券发行首日以收盘价买入，并一直持有三周年（或五周年），相对于把等量资金投资于采用某标准选取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投资者财富究竟是增加还是折损了，以及增加或折损的程度。

Hertzel，Lemmon，LinckandRees、SpiessandAffleck-Graves、Billett，FlanneryandGarfinkel这几位作者都延用了BHAR，即：

买入并持有异常回报率（BHAR）：

BHAR=BHRi-BHRm

然而，MitchellandStafford指出，BHAR指标会让人产生股价对事件信息调整速度的错误印象，因为BHARs会随着回报率观测期的延长而增大，即使第一个观测期不存在异常回报率②。

为了更直观地反映投资于两类公司的收益对比，Ritter在BHR的基础上创造出WR（Wealthrelative）——相对财富指数这一概念，其计算公式为：

篇6

财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性，或者即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的。比如基础设施投资，常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资项目如果有直接的收益，目标也不是利润最大化。

由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，所以财政融资难以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。

正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券融资，后者主要是贷款和企业债券融资。当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说。 财政与金融混杂的问题

中国目前的问题是，财政和金融混在一起了，金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题：第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。

第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争，那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。

中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。

另一方面，金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目，甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零，那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得更严重，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。

在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。

第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。

而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。 财政的归财政、金融的归金融

上述三方面的问题，可以归结为一个问题，那就是金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此，造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期，只要在影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动，同时其支付的利率又偏离其投资回报，那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。

篇7

一、售后返租模式的历史与现状

售后返租在国外已有很多年的历史，主要用于公司已有房地产的处理，目的是增加公司不动产的流动性，通常是被作为一种融资方式来看待的。但在我国，售后返租这种商业地产开发普遍应用的手法，是在上个世纪90年代中期由香港传入的。传入之初兴起于广州、深圳等沿海发达城市，随后流传全国。我国的房地产出售回租和国外的情形有显著的不同，一是主要运用于新开发的收益性较高的商业地产，因此不仅具有融资属性，也成为开发商的促销手段之一；二是将一宗面积较大的适宜整体经营的商业地产分割成许多小份的产权来销售，然后整体回租。售后返租对我国大型商业地产的发展起到了显著的促进作用，但由于这一新型的交易方式在我国出现不久，在理论认识上还不成熟，在实践上也出现了很多问题。

上个世纪90年代中期，疯炒楼花正值方兴未艾，由于售房款回笼过早和集中，致使许多见利忘义的不良房地产开发商，在楼盘未竣工前就卷款而逃，在全国造成了许多烂尾楼并留下许多难以解决的债务纠纷。鉴此，这种营销方式出现不久就遭到建设部的明令禁止。建设部所颁发的房地产销售管理办法明确规定：2001年6月1日后，一律不得以返本销售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋则不在此列。此后“返租销售”模式一度沉寂。

最近几年，由于房地产开发市场所供应的产品同质化现象极其严重，而且供应量偏大，致使竞争变得异常激烈。在产品销售进度难以理想的情况下，开发商只好在“回报率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短时间内售出所有已经开发和待开发的产品，加速资金滚动。正因如此，售后返租又重新抬头，回报率也从几年前较保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也从以前的3年左右变成现在的10年之久。

二、售后返租模式与其他开发模式的比较

纵观这几年我国的商业地产开发可以发现，除售后返租外，国内商业地产开发主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等几种模式。

1.只售不租模式

此种模式是指商业地产项目在建成后，通过打散分别出售给中小业主。这种模式使得开发商在项目开发过程中的资金压力大大缓解，降低了开发项目的资金门槛，有利于项目的开发运作，短期见效非常快，适合资金实力不是非常雄厚的公司。但是，单纯的出售使业主的产权多元化，难以实行统一经营。商业地产一旦被分割出售，就意味着一个完整的商业设施在所有权和经营权上被彻底分割，失去了它的整体性。购买商铺的业主一部分是以经营者的身分出现，买商铺的目的就是为了经营，而另一部分业主则是以投资人的身分出现，并不急于经营，有的甚至是为了养老。这就导致许多商铺在售出之后一直“大门紧闭”。这不仅损害了投资者的利益，带来较大的投资风险，还会损害开发商的形象，影响城市景观，对城市社会经济的发展造成不良影响。

2.租售结合模式

为了弥补只售不租方式的不足,解决商业地产经营中可能出现的问题,开发商找到了租售结合的方式。具体包括售后返租模式和部分出售部分出租两种模式。

部分出售部分出租模式是指开发商将开发出来的商业物业出售一部分,以收回投资成本,余下的资产开发商自己组建管理公司或聘请专业的管理公司来出租经营,以赚取后期的营运利润。目前,在国内主要采取“地产大鳄+商业巨头”的形式,即在开发商开发商业地产之前,就与知名商业企业结成战略联盟,房地产商在受让土地后规划前,充分考虑项目商圈的市场需求,并与其相适应的一家或若干家商业企业确定合作关系,在开发过程中,让这些企业参与相关的规划工作,最终使整个开发经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、更科学。在这种方式下,主力店铺在建成之前就已经租给了知名企业,而剩下的非主力店铺则采取出售的形式。

这种模式有比较突出的优点。其一,可以通过销售商铺来收回部分资金,一定程度上缓解开发商的压力；其二,准确的商圈分析,合理的市场定位和业态组合可减少各种资源的浪费,使房地产企业的效用最大化；其三,商业巨头的稳定租金提高了商业地产项目整体经营的稳定性,房地产商可以借助商业巨头的品牌效应加快中小店的招商进度,树立自身的形象；其四,减少了对假设周期和资金统筹的影响因素,使投资估算更准确,资金统筹更顺利。但是,这种模式使得大部分商圈采取出租的形式,投资回收期长,开发商需承受较大的资金压力。此外,项目的商圈是发展变化的,在房地产商与商业企业结成联盟之后,商圈内可能出现原有商业业态改变或非商业地产改造成商业物业,在这种情况下,原来设计的业态组合就面临着重新调整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括两种,即委托专业招商机构进行项目招商出租、自己搭建招商队伍进行出租工作。将国际知名零售商请进来有利于整个项目的招商出租,通常国际专业招商咨询机构更了解国际知名零售商的需求,所以委托国际知名专业咨询机构进行前期招商出租工作更能有效地促进项目的进展。该类商业地产的开发以出租为唯一模式,意味着开发商必须先通过金融措施筹措到足够的资金,将该类商业地产建设完成并投入运营,再依靠租金收入回收投资、赚取利润。如果开发商不能解决项目开发完成、投入运营初期所需要的资金,那么项目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式开发商业地产,前期投入的资金巨大而回收期长,而且前期规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作,因此,需要开发商不仅要具有开发商、投资商的背景,同时又应该具有经营商的背景――至少要组合有专业开发、投资、管理背景的管理团队。但是目前我国国内的开发商很难达到这样的要求,因此大多数采用前面两种开发模式开发商业地产。

模式只售不租租售结合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

实质产权和经营权被分割和转移经营权在返租期内完整，产权被分割且转移产权、经营权基本完整且基本无转移

产权、经营权皆完整

优点开发商可尽快回收资金

可收回一定的资金；商业物业可顺利开业投资风险小；有利于提升物业价值有利于商业地产的经营；保持良好的形象

投资者无明显优点出租较容易；有一定的租金回报投资风险较小投资风险较小

缺点

开发商不利于商业地产的经营；有损形象仍有较大的资金压力；返租期后的续租、经营困难资金压力巨大；合作伙伴破产时存在巨大风险资金压力巨大；对开发商素质要求太高

投资者存在较大的投资风险存在一定的投资风险无明显劣势无明显劣势

三、售后返租定价分析

(一)商业地产售后返租定价的特殊性

和住宅房地产只需确定房屋售价不同，商业地产售后返租定价时需要考虑的因素更多，定价的过程也更为复杂。

(1)售后返租模式作为一种集销售、融资、经营于一体的商业地产运作模式，定价过程中应包含融资因素。

(2)同时确定销售价格和租赁价格。住宅房地产一般或者销售或者租赁，因此，在一次交易中要么只需要确定售价，要么只需要确定租金，但在商业地产售后返租中，销售和租赁是同时发生的，售价和租金是紧密相关的，是同时确定的。

(3)确定包含售价、回报率、返租期三个待定参数。租金由售价和回报率确定，而售价和租金都和返租期紧密相关，因为返租期的长短和融资成本及双方风险的分配有关。

(二)商业地产售后返租定价的模型

设一项售后返租的商业地产的售价为P，净租金回报率为i且在返租期内保持不变，折现率为r且假定保持不变，当不考虑租售双方的交易税费时，对购买人来说相当于投资收益率，对出售人来说相当于融资成本，返租期为m年。商业地产剩余可使用年限为n年，且m≤n，假定返租期满后的n―m年的商业地产价值预计为R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再设市场净租金为W，折现率为r0，则该商业地产的市场价值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年时，商业地产的市场价值按收益法计算应为

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

记R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范围是0＜k≤1，其值的大小取决于返租期m相对于商业地产产权期限n的长短，当返租期确定时，k是一个定值。由于m远小于n，因此k总是小于1.

将R带入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

记融资比例q=P/V

代入(5)并经整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下结论：

结论①：当融资比例q一定时，净租金回报率i和融资成本r呈同方向变化；

结论②：当净租金回报率i一定时，融资比例q和融资成本r呈反方向变化；

结论③：若要维持融资成本r不变，则净租金回报率i和融资比例q必然同方向变化。

商业地产开发商可采用的价格策略具体有三种：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 当P=V，也即q=1。令r=r0，则i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。这是商业地产租赁市场的平均净租金回报率，以表i0示。即q=1时，若i=i0，r=r0（结论④）。再由结论①可知，当定价为P=V时，若提供超出市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本。

(2) 当P＜V时，此时q＜1。由结论④和结论②可知，若i=i0，则q＜1时，r＞r0。这一结论也可表述为结论⑤：q＜1时，若i=i0，则r＞r0。同理，由结论④和结论③，可得结论⑥：q＜1时，若r=r0，则i＜i0。由结论⑤ 、⑥和结论①可知：当开发商确定P＜V时，若提供市场平均的净租金回报率，则必然付出超出r0的融资成本，若只愿付出r0的融资成本，则只能给购买人提供低于市场平均的净租金回报率，从而缺乏市场吸引力。

(3) 当P＞V时，此时q＞1。由结论④和结论②可得结论⑦：q＞1时，若i=i0，则r＜r0；由结论④和结论③可得结论⑧：q＞1时，若r=,则i＞。由结论⑦ 、⑧和结论①可推知结论⑨：q＞1且取一定值时，必然存在一个i的区间，使得当i＞i0时，r＜r0。上述结论表明：当开发商采用P＞V时，若提供市场平均的净租金回报率，则付出的融资成本必然低于r0；若只付出r0的融资成本，则也可给购买人提供高于市场平均的净租金回报率；当融资比例不变时，必然存在一个回报率区间，使得回报率i大于市场平均的净租金回报率而融资成本小于r0。

四、商业地产商承诺高回报率的动因分析

在我国商业地产的项目开发过程中，商业地产商通常开出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，从而使交易顺利进行。商业地产商之所以采取这种策略的原因可用上面模型得到的结论来解释。

由结论②知开发商可以设定一个具有诱惑力的高回报率，同时通过提高售价增加融资比例达到降低融资成本的目的。这对于购买者而言意味着购买者花高价买下的房地产并没有给自己带来高的投资收益率；相反，购买者还要承担巨大的投资风险，因为经营性售后返租的实质性风险在出租人(也即购买人)一方。这种交易对购买人来说非常不利，但在现实中仍会发生，因为这种不利的结果具有一定的隐蔽性，因而也具有隐性欺骗性。因为在房地产售后返租交易时，买卖双方在价格谈判中仅涉及到售价、回报率和返租期，开发商会极力渲染高回报率，使购买者以为高回报率即意味着高投资收益率，但投资收益率并不是直接显现的，它还与销售价格与真实价值的比例(即融资比例q)、返租期有关。购买者虽然可能会察觉到售价偏高，但购买者由于信息的不对称，难以弄清房地产的真实价值，并不清楚房地产的价格被抬高了多少，同时受高回报率的诱惑从而成交。

参考文献：

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[8]何晓兵.我国商业地产可持续发展浅探[J].商业时代,2004(13).

篇8

第一种，个人融资。若有一个投资规模不大、投资回收期短的项目，如我们常说的“短、平、快”，通过熟人、朋友、亲戚、同事的介绍，也能引起人们的兴趣。于是张三出300，李四拿1000，不多时就会筹集到项目所需资金。在西方，这种融资方式多用于家庭、个人小型项目操作，由此产生Closed Corporation（私人小公司）或Family Trust（家庭基金），这在国内大概还不为大家所熟悉。

第二种，企业内部集资。若公司员工对自己公司的项目有信心，也可以掏出腰包里的钱来支持业务的发展，这种方式在国内恐怕比国外还更流行一些，但是，操作起来的差异也许就大不相同了。在西方，即使是内部集资，也会通过专业会计或金融公司审查评估，而且对资金使用时限、具体用途、最低回报率都会有明确规定。项目进展和资金使用状况，要定期向员工做出清晰而坦诚的汇报。而中国的一些公司，能做到如此负责任的并不是太多。而且，集资而不能如期返还，专款而非专用的情况也时有发生。

第三种，风险投资。所谓风险投资，就是将自己的钱拿出来投入到看来有较高回报率、但包含有许多不确定因素的项目或公司之中，以期事业成功之时自己或者能得到高额回报、或成为项目或公司的股东之一。在西方，这是很多小公司、新公司创业之时选择的主要融资方式。笔者的一位同事早年在大学做研究，后来创办了一家小型矿业公司，其所需资金完全来自于风险投资市场(Venture Capital)。而且他告诉笔者，那些资本家手里有了许多的钱，只要是一个好项目，有优秀管理人才，到他们那里要钱简直是非常容易的。

比较而言，中国的风险投资还并不被大多数人们所熟悉，也并未得到政府方面的足够重视，甚至缺乏对这方面进行管理和指导的法律法规。难怪有人说风险投资在中国尚处于萌芽阶段。

第四种，项目融资或银行贷款。借钱消费，用别人的钱来做自己想做的事，这在西方社会中是一种十分流行的思想。就个人而言，体现在大量的贷款买房、买车、赊销、信用卡透支等诸方面。就公司而言，体现在项目融资、银行贷款的充分利用，用别人的钱来赚钱是最好不过的了。有了一个好的项目，就有了一个好的融资基础，只要有可能，要尽量让银行拿钱出来资助项目的建设启动，即使公司有现金积蓄，也尽量不要拿自己的钱作为资本入股。因为投入的股本金越少，将来的投资回报率就会越高，而且有银行进来共同承担风险，也使项目的成功多了一份保证。当然，这样做的前提是项目资本投入的回报率应该高于银行的利息率，这也是一个好项目能得以建立的基本前提之一。正是看到资本家的这种追求投资回报率的贪婪性，一些金融、证券监管、会计、审计事务所等对公司的负债率都做了一些规定，由此设置资金财务方面的安全线，以防“炒空”。反过来，中国许多人对负债经营这一思维方式并不十分了解，就像我们的文化所影响的那样，借别人的钱总不是件好事。在个人方面体现在“先攒钱后买房”、“有多少钱办多少事”的行为准则，在经营公司时也照此办理。对此本人深有体会。听别人说过有一项由中外双方共同建立的合作投资项目，从技术、市场、投资环境等各方面看都非常好。按中国法律规定，合资企业的最高负债率可达70% 。于是，外方建议项目资本的50%应通过银行融资解决。中方开始时坚决反对借贷经营，理由是既然双方是合资经营，当然各自得从腰包里面掏出现金来建设这一合资企业，不然要外方合资有何用呢？外方当初对中方的理由十分不解，既然中国政府的政策允许合资企业可以通过项目融资，又有金融机构愿意向这样一个好项目贷款，何乐而不为呢？并且，还就此问题邀请国际知名金融专家来给中方做专题讲座，用实例分析说明项目融资的好处。最后，中方做出让步，而且用他们自己的话说是很大的让步，同意将项目投资的20%由银行贷款解决。而外方也只好适用这种有中国特色的思维方式了。

篇9

作者简介：闫军芳（1971-），女，山西天镇人，北京汉慈投资有限公司，会计师。（北京 102200）

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，国资委了新修订的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，决定从中央企业负责人第三任期（2010～2012）开始将全面推行EVA考核体系。这是国资委对中央企业业绩考核从以利润为核心上升到以价值创造为核心的重大转变，它意味着中央企业的管理模式将由战略管理转型为价值管理，国资委对中央企业的关注点已由资产规模和利润转移到以EVA为导向的价值创造能力。

发电行业作为国民经济发展中最重要的基础能源行业，是关系国计民生的基础产业，也是世界各国经济发展战略中的优先发展重点。作为一种先进的生产力和基础产业，发电企业的发展对促进国民经济发展和社会进步起到了重要作用，发电企业如何在国资委倡导的EVA先进管理理念下理性发展，是本文研究的重点。

一、发电企业当前的行业背景及突出问题

1.行业发展背景

电力弹性系数作为宏观经济学中反映电力工业发展与国民经济总趋势的概括性指标，是衡量电力发展是否适应国民经济发展的重要指标。从世界各国长时期的电力工业发展与国民经济发展来看，合理的电力弹性系数一般大于1。

来自国网的预测数据显示，今后20年我国电力需求将持续增长，新增电量将达6.2万亿千瓦时，新增负荷将达10.7亿千瓦。2015年全国全社会用电量6.3万亿千瓦时，最大负荷10.1亿千瓦，“十二五”期间年均增长率分别为8.6%和8.9%；2020年全社会用电量8.3万亿千瓦时，“十三五”期间用电量年均增长率为5.6%；从人均用电量来看，我国人均用电量水平远低于美、英、日等发达国家，未来增长空间巨大。现阶段中国电力弹性系数为0.95，即电力增长速度与GDP增长速度之比为0.95。据国网预计，2015年全国装机容量将达到14.7亿千瓦，“十二五”期间年均增长8.9%，“十三五”期间年均增长4.6%，2030年将达到24.7亿千瓦。[1]

2.发电企业面临的突出问题

（1）资产规模快速增长，发电企业资本回报率参差不齐。电力行业是资金密集型企业，在上述行业发展背景下，各发电企业的积极反应便是加快电源建设、增加发电能力。因此近几年行业资产规模呈快速增长的趋势，大部分发电企业年资产规模增长率超过了10%。但资产规模的扩张并不等于企业价值创造能力的增强，由于长期以来中央企业的考核方式均是以利润为核心，大部分发电企业在规模与利润上取得了长足的进步，但是各发电企业的资本回报率却参差不齐，尽管有些发电企业已经开始关注快速发展中兼顾电源结构的优化，但是如何实现资产规模与资本回报率的协调发展，将是大部分发电企业亟待解决的难题。

（2）发电企业积累减缓，难以支撑市场的高速发展。近几年国家在优化能源结构上取得了很大进展，但是由于我国能源资源的特点，火电在今后相当长一段时间仍将占据主导地位。同时电力作为关系国计民生的产业，电价提升空间有限，而火电企业又面临燃料价格上涨的困扰，尽管电力技术的发展使得发电煤耗与供电煤耗等技术指标已经得到很大改善，但是依然无法弥补煤价上涨带来的成本增长，火电企业在夹缝中生存的局面一时难以改变，企业的经营积累非常有限。电力企业的经营积累逐步放缓与电力市场的高速增长形成了巨大的反差，企业很难通过自身经营积累来支撑市场高速发展的需求。随着EVA考核的引入，股权资本不再是“免费”的资本，发电企业必须理性解决资产规模增长与合理融资的协调问题。

（3）资本结构不合理，企业的财务风险增加。2008年以来，国内发电企业资产负债率日益受到社会的关注。据统计，2009 年我国发电行业资产负债率已经达到70.02%，超过了位居工业行业第一的石油加工与炼焦业的68.76%，行业资产负债率排名第一。以五大发电集团为例，2002年五大发电集团成立时资产负债率平均在67%左右，经过几年的发展，截止到2009年五大发电集团资产负债率平均达到85.4%，发电企业已进入风险攀升阶段。[2]

从发电企业的资本与资产匹配度来看，发电企业呈现出流动负债比例偏高，长期负债与权益比率偏低，与发电企业以长期资产为主的资产结构匹配度很难有效匹配。企业的短期资本不仅支持短期资产的运行，还支持了相当一部分长期资产，流动负债虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。因此长远来看，降低资产负债率、优化资本结构是每个发电企业必须面对的问题。

二、EVA理念倡导的发展模式

EVA是经济增加值（EconomicValue Added）的缩写。它是20世纪80年代由美国推出并逐步风行的一种经营业绩考核工具，源于诺贝尔奖获得者、经济学家默顿·米勒和弗兰克·莫迪格莱尼关于公司价值的模型。1982年美国思腾思特公司正式推出EVA体系。EVA是指企业经营产生的税后净利润扣除所有资本成本（包括股权成本和债权成本）后的剩余部分。直接表现为公司税后净营业利润减去所有资本成本的差额。

从历史的角度看，会计准则下会计报表主要是给债权人看的，更偏重于保护债权人的利益。因债权人关心的事情与股东及管理层不同，资产负债表并没有按照“永续经营原则”提供一个股东资本度量的指标，就像纽约大学会计学教授巴鲁克·列夫关于会计失真问题的概括：“公司会计数据和市场价值之间的联系不仅脆弱，而且还在继续恶化。概括地说，会计数据与资本市场价值之间的脆弱联系表明，财务报告的用处是相当有限的”。[3]

正是由于会计报告的上述缺陷，从股东和管理者的角度而言，特别需要一种业绩度量指标，这种指标能够逐月显示管理者的决策是否增加了企业的价值，并且需要将自己占用的资源与他们创造的收益对应起来，以便及时获悉企业的实际经营状况。EVA恰恰能满足这种需求，EVA方法不同于会计利润的最大特点是承认了企业的全部资金成本，通过把会计利润调整为经济利润，把会计账面价值的资产调整为经济账面价值的资本，解决了资产负债表和损益表存在的偏离实际经营情况的问题。同时因为调整后税后净营业利润更真实地反映了企业的经营状况，调整后资本也更好地反映了股东和债权人的资本投入，EVA的理念也更便于股东与管理者理解与接受。

国资委在对第三任中央企业负责人经营业绩考核细则中，结合中国国情修订了经济增加值的计算公式如下：[4]

EVA=税后净营业利润-资本成本

=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

税后净营业利润与资本占用的比例即资本回报率，计算公式可以表示如下：

EVA=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

=调整后资本×资本回报率-调整后资本×平均资本成本率

=调整后资本×（资本回报率-平均资本成本率）

=调整后资本×EVA回报率

其中：EVA回报率=资本回报率-平均资本成本率

从以上分析可以清晰地看出，EVA价值创造的前提是EVA回报率大于“0”，即企业的资本回报率必须超出资本成本率，在此前提下企业的资本经营规模决定了EVA的大小。为此，以下将立足发电企业实际，重点从提高存量资产资本回报率、资产规模增长与资本结构协调发展以及增加企业财务弹性、降低资本成本率等方面协助企业实现EVA理念下的理性增长。

三、发电企业在EVA理念下实现理性增长的思路

EVA的理念虽然简单，但是由于发电企业长期以来对利润指标的偏好，以及在经营管理理念、融资方式上的惯性思维，很难马上将EVA的思想自如地运用于实际。为能更好地实现EVA理念下发电企业的理性增长，结合发电企业的管理现状，在实施EVA的管理中需要关注以下事项：

1.盘活存量资产，提高存量资产的资本回报率

电力作为重要的上游能源，因其价格波动将会影响到下游许多行业的生产成本，所以控制电价一直是国家预防经济过热及通胀的措施之一。以火电为主导的发电行业长期面临“计划电、市场煤”的双重挤压，发电企业要想通过扩大生产规模改变其生存状况，优化资产结构提高资本回报率显得尤为重要。

发电企业是资金密集型企业，具有投资规模大、固定资产占比高、回收期长等特点。大部分发电企业在发展过程中由于市场或其他方面因素形成除发电之外的其他存量资产，即便是以发电为核心的主业资产其收益质量与资产规模水平也良莠不齐，因此实施EVA价值管理的首要任务是分析每项长期资产（可以作为独立考核单元的一组或者一类资产）的资本回报有效性。以下将波士顿矩阵原理与EVA管理理论相结合，以分析资产回报的有效性，并通过资产回报的有效性分析来优化企业的存量资产结构。分析模型如图1所示。

图1定义了市场价值增长与EVA回报率两个维度，据此可以将企业的存量资产分为四个象限：幼童、瘦狗、明星与现金牛。[5]

图1中的第1、2项资产EVA回报率小于0，但是市场在高速增长，只要符合企业长期发展战略且具有资源优势，预计将来可以实现价值增长，因此可以考虑采取增长战略，否则应该减少资产占用；第3、4项资产是由幼童型资产继续投资发展起来的明星资产，EVA回报率大于0，但因为市场在高速发展，企业必须继续投入，因此企业应采用增长战略，将有限的资本投入到可以发展为现金牛的资产上；第5、6项资产是企业实现EVA价值的源泉，由于市场已经成熟，企业不必大量投资来扩展规模，应采用稳定战略；第7、8项资产属于蚕食股东财富的资产，这类资产常常是微利经营，但是企业不忍放弃，由于占用了大量的资源，对于企业而言是得不偿失的，企业应采用收缩战略，尽快出售或清算，以便把资源转移到更有利的领域。

通过上述矩阵分析，可以帮助发电企业厘清存量资产的价值创造现状，并指明哪些资产是有效的，哪些资产宜于从资产组合中剔除，从而使公司的资产结构更加合理，提高存量资产的资本回报率。

在利润导向下，发电企业的短期资产如应收账款、存货也占据了相当的比重，在很大程度上影响了企业的EVA创造能力，因此，企业在优化长期资产结构时应高度重视企业短期资产的管理，通过加快资金的周转速度、减少企业流动资产的占用来提高企业的资本回报率。

2.增量资产引入EVA全寿命管理考核

在电力市场高速发展的背景下，如何选择幼童资产及明星资产，波士顿原理也为企业决策提供了简单的方法。即通过对资产的资本回报率与资本成本率进行比较，综合考虑项目投入资本总额，来确定增长战略中各类资产的优先次序，如图2所示。

图2很直观地展示了增量资产的优先投入顺序，在备选方案中只有项目A、B、C符合EVA价值投资的标准，在资本有限的情况下资产增加的顺序是ABC。实践中由于项目的资本回报率会随市场的变化而变化，为使资产投入更加理性，在此须引入增量资产的全寿命EVA考核，这样便于管理者在投入资产之时就能全面考虑企业的资金成本，EVA管理对这种战略性资产不是从资本投入之日就开始扣减资本成本，而是先在“在建工程”中搁置起来（含资本化利息费用），在带来经营利润时再考虑其资金成本。这样可以鼓励管理者积极考虑长期投资的机会，同时让管理者从开始就了解他们将为资产投入的资本负责，从而实现资产的理性增长。

3.资产规模扩张兼顾优化资本结构

由于规模经济、交易成本、价值低估等原因，近年来发电企业除以自建与扩建的方式进行规模扩张外，企业并购也逐步成为发电企业资产规模扩张的主要方式。并购的根本动因是增加企业价值，也就是为股东创造财富。按照并购支付的方式可以划分为：现金购买式并购、承债式并购、股份交换式并购。[6]笔者认为股份交换式并购对于改善企业资本结构、降低企业资产负债率具有重要意义。一是在换股收购中，收购公司由于既未收到现金也未收到资本收益，可以达到合理避税的效果；二是由于并购后资产规模扩大，改善了公司的资本结构，企业实现再融资也将变得容易。

股份交换式并购一般有“股份换资产”与“股份换股份”两种情况。目前发电企业应用比较多的定向增发即是股份交换式并购中的“以股权换资产”，通过定向增发引进大股东的优质资产，在迅速扩大规模的同时改善发电企业的资产质量，提高企业的价值创造能力。

当然，在企业并购中并非所有的并购资产对并购后的企业都有效，因此对并购中产生的低效或者闲置资产可以按照本文对存量资产的整合思路进行二次优化，实现每一分资本占用都能产生其应有的收益。

4.加强企业的内部融资，增强企业的资本弹性

根据EVA的价值计算公式，EVA回报率大于“0”是企业实现经济增加值的前提。EVA回报率越大，企业的EVA值越大。由于EVA回报率是资本回报率与资本成本率的差额，因此不仅需要通过提高资本回报率来增加企业价值，合理降低资本成本率也是企业价值创造的主要途径。虽然目前国资委考核中使用了统一的资本成本率，但由于统一的资本成本率并没有揭示不同企业间的风险与差异，就企业管理者而言必须立足发电企业实际，结合自身企业的资产经营特点，通过确定合理的资本结构来降低企业的资本成本率。资本成本率的计算公式为：[7]

企业的加权资本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值；KL为企业负债的税前成本；KE为企业权益的资本成本；T为企业所得税税率。

由上述公式可知，资本成本率的大小取决于企业各类资本的资本成本及其资本结构，各类资本的资本成本更多地取决于资本市场的状况，因此通过合理融资优化资本结构是发电企业的重大课题。

由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业应分析和比较各种筹资方式的资金成本，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。优序融资理论认为企业融资顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。因为内部融资的资金来源于企业内部，不发生融资费用，成本相对较低、风险最小，因此应是企业首选的融资方式。只有当内部融资不能满足企业的资金需求时，企业才能转向外部融资。通过对我国发电类上市公司融资偏好的研究发现，我国发电企业融资顺序与优序融资的顺序正好相反。由于企业的融资结构不能与企业的资产规模相适应，导致财务弹性越来越差，所以通过拓宽发电企业的内部融资渠道降低企业的综合资本成本率显得尤为重要。

发电企业可以从以下两方面入手提高内部融资：一是不断提高企业的资本回报率，处置企业的低效资产与增强企业资产的收益能力，逐步改善发电企业内部积累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核计划，增加或提高发电企业中高层管理者的持股比例，使其切身利益与公司长期利益挂钩。这样通过拓宽发电企业内部融资渠道，改善企业的资本结构，增强企业资本结构的适应度，为公司外部融资提供良好的信誉保障，将在一定程度上降低企业外部融资成本，企业综合资本成本率也将逐步降低，使企业的再融资走上良性循环的轨道。

总之，不管发电企业采取何种增长形式，只要关注到所有的资本占用均有资本成本，企业就会努力提高资本回报率并合理降低资本成本。这样企业的存量资产结构就会逐步优化、增量资产效率就会逐步提高，由此企业的内部融资能力也会逐步增强，资本结构也能得到进一步优化，发电企业会在EVA管理理念下实现稳定增长。

参考文献：

[1]“十二五”用电量年均增长8.6%[N].中国证券报，2011-09-23.

[2]殷.发电企业负债率高企成因及应对[J].中国电力企业管理，2010，（8）.

[3][美]A·I·埃巴.经济增加值——如何为股东创造财富[M].北京：中信出版社，2001.

[4]国资委业绩考核局、毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路[M].北京：经济科学出版社，2005.

篇10

“一带一路”战略的提出与实施，势必推动大量港口项目建设，依靠传统的融资方式已经难以满足如此庞大的建设需求。本文以互联网金融为媒介提出一种新的港口融资模式，为大型港口投资集团提出了具有可操作性的投融资流程，为社会资本投资港口领域提供新方式。

关键词：

PPP；互联网金融；港口

目前我国港口主要投融资模式包括国家专项资金、资金自筹、银行贷款、企业投资等，其中国家和交通部专项资金约占总投入的8%，剩余部分主要由地方、企业和银行贷款筹措。近年来，由于各级、各地方政府的债务问题，导致建设资金短缺，项目进度推进缓慢，这已经直接影响到了国家港口战略的布局。为化解地方政府债务风险，解决港口工程融资难的问题，国家大力推进政府和社会资本合作（PPP）模式。但PPP项目总体签约率并不高，项目落地难，这与港口工程PPP运作模式的运作缺陷和过高的投资门槛不无关系。首先，现行的PPP合同为行政合同而不是民事合同，公私双方地位不平等，在生产经营活动过程中，民间资本缺乏应有的话语权，而PPP项目的手续繁琐，政府的履约时间较长，往往会出现违约的情形。其次，港口项目的资金投入很高，投资门槛动辄千万，具备如此体量社会资本的企业数量并不多，并且港口项目周期普遍达到20年以上，长期而密集的投资增加了资本风险，一旦项目开工，在较长时间投资人难以进行集中撤资。这些问题引发了社会资本对资金回报前景的担忧，直接导致了港口工程融资难的现状。

一、模式提出的背景

引入社会资本进入港口产业是缓解当下港口建设压力的必然选择，而募集资金的途径对于吸引社会投资的成功与否十分重要。互联网金融模式由于其融资成本低、效率高、覆盖广、发展快，可以较好的解决港口工程投融资群体小、融资效率低、发展缓慢的问题。但互联网金融行业总体水平良莠不齐，监管薄弱，存在大量的非法吸收公众存款的假平台。而港口建设需要政府层层审批，不存在非法集资的风险，这能够有效解决互联网金融监管弱、风险高的缺陷。两种模式存在一定的互补性，因此以互联网金融作为港口融资的渠道具备一定可行性，但操作方式不能走传统PPP模式的老路。由于PPP模式要求民营机构与政府联合成立具备特许经营权的特许经营公司，而互联网金融的投资群太太广会导致股权过于分散，现有的PPP和互联网金融法律并不支持。而且互联网金融投资群体普遍不具备金融、水运等相关专业知识，无法在港口项目的选择以及相关的招投标环节做出专业的判断，也无法在港口建设运营阶段进行成熟规范的运作，容易导致建设、运营效率低下。因此社会资本进入港口领域投资时，应当选定一个合作对象，在港口投资中提供相应的帮助。中国有大量专业的港口投资集团，直接对港口、码头等相关产业进行投资。这类企业多具有国资背景，具有资金和信誉保障。港口投资涉及的专业面广、利益方多、事务杂，并且一些地方政府在挑选合作对象时，往往倾向于国有企业，对于民企和外企设置较多准入门槛。因此国有港口投资集团是社会资本的合作的理想伙伴。社会资本依托港司专业的港航人才、成熟的制度体系、优质的人脉资源，弥补自身背景和专业能力不足的问题。港投企业通过引入社会资本，既缓解了集团的资金压力，又响应了国家盘活民间资本以及混合所有制改革号召，实现了互利双赢。基于以上分析，本文提出了基于大型国有港口投资集团的新型港口投融资模式：港口投资集团根据项目实际资金需求，通过出让自己在项目公司股份的方式，向小微企业及个人为主的社会投资人募集港口所需的长、短期资金。由于投资人基数大、本金多为闲散资金，该模式既能够分摊港口项目风险，又能够通过共同持股的方式，保障社会投资人权益，为企业提供来自社会的监督。

二、运作模式

作为一种新型的港口融资模式，该模式的核心就是建立一个专业的港口互联网金融平台，这个平台直接承担着金融产品、募集投资资金、工程动态信息等关键作用。通过众筹融资为港口工程的股权募集资金，或是以类似于P2P的借贷方式向社会投资人募集建设贷款。

1.发行金融产品

我国港口具有投资价值的主要为经营性工程设施，如生产性码头泊位、仓库、堆场等。依照目前银行及互联网贷款类定期理财产品收益率，具有吸引民间资本能力的年化收益率应达到5.5%以上，而港口行业的基准收益率收益率应达到8%，具备良好的投资吸引力。对于经营性泊位，可以发行的合理收益产品有两种，第一种是建设贷款类产品，第二种是港口股权类产品。对于第一种产品，目前基础建设贷款的平均年化利率在6%-7%之间，按年还本付息，总体回报稳定，风险低。第二种产品的投资对象为待建港口的股权，通过持有港口的长期股权，获得港口在经营中产生的分红。这种模式的投资收益与港口经营情况直接挂钩，风险较贷款类产品高，同时收益也更高。港投集团牵头完成完成港口工程可行性研究报告、审批文件和招标文件后，根据工程实际情况确定应募集民间资本的额度，并在平台具有可靠预期收益的金融产品。投资者认可投资项目后，通过第三方的支付系统进行资金支付，客户资金由符合条件的金融机构存管。若产品后未达到预期募集额度，企业应具备承担该部分资金的能力，以保证项目能够顺利开工。

2.投资资金的使用

在完成对社会资本融资后，港投集团将网上募集的资金按照投资人意向分为股权投资类和建设贷款类。对于股权投资意向资金，在国有港司确定项目公司的注册资本金的投资计划后，将集团持有的项目公司股份按照募集资金的额度出售给互联网金融投资者，与社会资本共同持有项目公司的股份，形成利益共同体。对于贷款类产品，按照基础建设类贷款还款方式向投资人按年还本付息。项目公司注册资本金缴纳完毕后，作为建设方的国有港投集团负责牵头协调各方利益、全程负责港口工程的建设。从初步设计阶段开始，及时项目动态信息，对投资者的疑问进行解答，履行建设单位应尽的职责直至项目建设结束。

3.资本回报及退出方式

在项目竣工后，通过政府有关部门验收后开始运营。在码头经营期内，项目公司根据投资者购买的产品类型，通过分红或还本付息的方式向投资者支付相应的投资回报。但是，对于大部分港口项目，项目投资回收期一般能达到十年，而运营期则可能达到数十年。这样的项目周期对于大部分的投资者而言过于漫长，因此想要获得社会资本的青睐就需要为港口互联网金融模式设立合理的退出机制。根据港口工程实际情况，该模式可以采用以下几种资本退出方式：

（1）股权回购或转让：在一定的年限后，政府、港投企业对投资者手上的股权进行回购，或将老投资者手中股权或债券转移给新投资者。

（2）资本证券化：在项目运营成熟后，通过将项目公司的资产上市或是进行资产注入，获得投资收益，实现投资的退出。

三、模式的优势

1.捆绑公私利益，提振资本信心

目前很多基层政府舍不得把含金量高、收益率高的“好项目”拿出来，只拿出回报率低的港口工程来应付社会投资者。并且很多地方政府在港口开发合作上会倾向于国有企业，这都大大打击了投资者的信心。而通过这一模式，以共同持股的方式，捆绑公私间的利益。港口投资集团利用企业的人脉、专业等优势获得优质的港口资源，确保投资回报，对政府的违约行为能够起到有力的约束作用，从而降低政府违约的风险，提升社会投资者的信任度。由于社会资本对资金的投资效率更为敏感，这就对国有港口投资企业的费用、工期等指标提出了更高的要求，能够提升国有企业的工作效率，为项目建设提供更透明的监督。

2.规范互联网金融行业

“港口+互联网金融”模式的投资标的为港口工程，需要通过政府部门层层审批，保证了项目的真实性。优质国有港口投资企业拥有优良的信誉及充足的资金，从根源上杜绝了平台跑路、资金自融等风险，相比于目前互联网金融的P2P、股权众筹安全性显著提高。除此之外，港口互联网金融平台具有信息的透明等服务优势，能够提供人性化的理财方案，实现相关信息全程上网、新媒体实时推送项目动态的服务，同时以热线、留言等方式实时解答投资者疑问，能够让投资者获得更好的投资体验。

3.投融资便捷，回报吸引力大

港口行业的投资回报比较可观，行业基准收益率为8%，优质的港口项目的投资收益可以达到15%以上，相比起目前P2P类5%-7%的年化收益有着极大的优势。而且国家正大力推进资本证券化业务，一旦项目公司资产能够上市，将为投资者带来巨大的回报，这样的前景能够获得社会资本的青睐。相比于传统的港口从银行的间接融资融资模式，港口投资企业通过港口通互联网金融平台直接向投资人进行融资，减少了很多的中间环节，大大地提升了融资的效率。社会投资人的投资流程也大幅简化，无需办理复杂的申请手续，直接通过平台就可以对港口进行投资，会给投资人提供比传统的银行理财高得多的回报。

4.分散投资风险，降低投资门槛

由于互联网金融投资人数众多，人均投资额较低，在项目初期就可以实现良好的风险分配，有效降低了集中撤资的风险。以往社会资本想要进入港口领域进行建设，都要至少具备千万级别的资金量，而具备这样体量的投资者并不多，这就导致社会资金并不能够充分的进入港口产业的投资。而这一模式扩大了投资群体，大大降低了投资者的资金门槛，让社会闲置资金也能进入港口领域进行投资，在有效发挥资金余热的同时也缓解了政府的债务压力。

四、模式存在的问题和意见

1.优质港口不愿出让控股权

由于民间资本的介入，港口的股权结构将发生改变，这就涉及了多方利益间的博弈。对于某些优质的港口项目，地方政府可能不会轻易的对外进行引资，存在“肥水不流外人田”的思想。而且民间资本持有港投企业的股份后，对港口的股权结构会产生直接的影响。其他股东是否能够港口股权的变动是一个未知数，会带来一系列更多矛盾与争端。这就需要政府有关部门牵头协调各方利益，以大局为重，放宽视野，积极响应中央混合所有制的改革路线，为民间资本的介入提供一个友好的环境。

2.相关金融法律不完善

2015年，央行制定出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，提出了一系列鼓励创新、支持互联网金融稳步发展的政策措施。但目前有关互联网金融众筹的法律仍存在较大空缺，如港口通过互联网进行股权众筹时，没有相关的法律法规确定同一投资者募集资金的上限；在转让港投企业使用股权基金买入项目公司股份时，也存在若干法律、监管问题。这就需要金融部门进一步更新陈旧的立法理念，树立科学立法理念，尽快健全完善互联网金融创新发展的法律体系。

3.监管力度不到位

目前地方政府债务问题严重，很多地方政府有打着PPP的旗号圈钱的想法，地方有可能对一些盈利前景较差的港口项目进行包装，通过与港口投资企业之间的利益输送，共同拿劣质的港口工程忽悠投资者，这将严重损害投资者的信心和回报。未防止此类现象的出现，需要上级政府提供更加严格的监管，建立地方政府的的PPP信用评级，将PPP履约情况纳入地方政府行政绩效考核，并通过建立项目终身问责制，将地方官员短期决策与长期责任相匹配。

参考文献：