证券资本化模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇证券资本化，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

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1问题的提出

人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。

2人力资本证券化：概念与特征

作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。

证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值

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3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求

从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。

从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。

参考文献

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中图分类号：F830.59 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)08-048-02

资产证券化是指将缺乏流动性但可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产，通过某种特殊的结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和自由流通的证券，并据以融资的过程。在这一过程中，原始权益人将被证券化的基础资产转移给特别目的载体（special purpose vehicle，SPV），SPV以该基础资产所产生的现金流为支撑向投资者发行资产支持证券，并用发行收入购买基础资产，最终以基础资产产生的现金流偿还投资者。作为资产证券化载体的证券化产品，实际属于固定收益产品，但其风险－收益特征要比国债、金融债、企业债等其他固定收益产品复杂，其一级证券由于支持的基础资产较多，风险要低于金融债和企业债，当然收益也会随之下降，而后续证券由于支持的基础资产相对较少，风险就会高于金融债和企业债，其收益也随之上升。

资产证券化的历史较短，20世纪70年代美国出现了首笔住宅抵押贷款证券化产品，经过近40年的发展，目前已成为各大投资银行的一般性业务，并遍及到企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、应收帐、汽车贷款应收帐、消费品分期付款等领域。美国的资产证券化主要有两种方式：抵押贷款支持的证券化（MBS）和以其他资产支持的证券化（ABS），前者主要以住宅抵押贷款为抵押资产的基础，后者是以汽车消费贷款、学生贷款以及应收款类资产等其它资产为基础。美国拥有最大的资产证券化市场，其证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，MBS和ABS占债券发行总额的53％，MBS总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。资产证券化作为一项重要的金融创新，在20世纪90年代已经引起国际金融组织和世界其他国家金融业的广泛关注。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。在亚洲，资产证券化同样得到迅速发展，1994年，香港第一次发行了3.5亿港元的抵押贷款债券，到1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元。

20世纪90年代我国也进行了资产证券化的探索和试验，但实际的发展较为缓慢。1992年三亚的地产投资证券实际就是一种资产证券化产品，但没有使用“资产证券化”产品这一称谓，直到2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,才确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架，因此，直到2005年12月建元和开元资产证券化债券的发行，我国才开始正式将这一类的产品称为“资产证券化”产品。

但是，尽管资产证券化得以“正名”，此后的2006年，资产证券化业务的发展却出现了明显的滞后，出现这种情况的原因主要有以下几个：第一，我国现有的法律环境远远不能够支持资产证券化产品的发展，我国《公司法》中对公司注册资本和发债条件的限制以及《破产法》中对债权人保护范围的规定使得资产证券化中最为重要的一个中介――特设机构（SPV）与资产的原所有人（即发行人）的地位构成矛盾；同时，相关的法律法规对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第二，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等；第三，我国的信用基础薄弱，信用是资产证券化的核心。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，就会将风险和不对称的收益预期转移给投资者，从而会产生严重的后果，影响社会的稳定；第四，我国在资产证券化业务的监管方面政出多门，人民银行、证监会、银监会、发改委以及财政部、税务总局等都在不同的方面对资产证券化业务的发展具有相应的监管权力，要开展资产证券化业务就要经过这些部门的层层审批，这就导致该项业务的发展受到较多的桎梏，相关政策很难得到有效实施；第五，目前我国资本市场投资工具比较单一，相应的市场规范还没有建立，投资者行为也不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使市场资金愈发向储蓄靠拢，使资本市场资金不足。正因为如此，资产证券化产品发行后的交易很不活跃，没有起到提升资产流动性的作用；第六，商业银行作为最大的贷款资产所有者，其开展资产证券化业务的兴趣不大。目前可以用于资产证券化的贷款类别主要是居民消费类贷款，这样的贷款在我国应该是具有较高偿还率的，贷款质量相对较高，因此被商业银行视为优质资产，在目前存在一定流动性泛滥的情况下，商业银行的存贷比日益降低，商业银行并不愿意将这些资产进行证券化融资。

虽然存在上述制约因素，但是，从中长期来看，资产证券化业务在我国的发展前途不可低估，将成为未来我国资本市场的一种重要的产品，我们可以从以下角度进行分析。

首先，从资产证券化的发行需求看，我国将会出现资产证券化发展的原因在于：第一，我国存在大量可用于资产证券化的资产，截至2006年底，我国居民的消费类贷款已经达到4.22万亿元人民币，这其中很大一部分是最容易进行证券化的居民住房抵押贷款，其它具有稳定现金流的项目如高速公路、铁路、桥梁等基础设施建设项目也是很多；第二，我国很多资产的所有者也有进行资产证券化的内在需求，目前，我国正在进行农村小城镇建设和新农村建设，这会带来大量的资金需求，而高速公路以及高速铁路等基础设施的建设也是方兴未艾，为解决如此庞大的资金需求，相应资产的所有者通过将前期资金投入形成的资产进行证券化以融资是一个十分现实的选择；第三，资产证券化将成为解决银行的资本充足率和不良资产问题的一种重要技术手段，我国的商业银行在进行股份制改革后，其资本金得到补充，资本充足率已经达到国际水平，不良资产问题也正在逐步得到缓解。但是，随着银行业务的不断扩展和解决不良资产问题的需要，银行对资本金的需求是一个不断增加的过程，通过股票市场融通资本金会带来一定的控制权损失，而且到了一定程度就会受到产业政策的制约而无法继续通过股票市场融资，这时，将一部分贷款资产通过证券化的形式从银行的资产负债表中拿出去，就会成为银行减轻对资本金需求压力的重要手段，尽管消费类贷款可能还是商业银行的优质资产，商业银行也会产生将其进行证券化的需要。

其次，从市场投资者的需求看，市场投资者特别是机构投资者对资产证券化产品的需求会逐步加大，由于资产证券化产品的风险－收益水平随着不同的层级而不同，这就使得资产证券化产品的风险－收益区间加大，能够满足不同投资者的投资需求，特别是对于机构投资者来说，如果其规模足够大，就可以根据其投资需求定制能够满足其需要的资产证券化产品，资产证券化产品的这种性质使得机构投资者能够找到非常切合其资产负债状况的投资品种。例如，按揭抵押型证券化产品为了与其原始长期按揭资产的期限配套，通常会发行中长期资产证券化产品，而且此类产品由于有资产包的支持，其风险－收益状况要好于一般的企业债和金融债，因此，市场投资者尤其是保险公司、养老基金等具有长期负债结构的机构投资者对此类产品的需求较大。与此同时，我国的股票市场经过一段时间的发展，市场风险将会逐渐积累，其上升速度会减缓，最终可能会导致大幅盘整。因此，市场投资者在经过了短期的股票牛市之后，就会考虑合适的固定收益品种，而此时，能够满足不同投资者需求的资产证券化产品将会得到迅速发展。

最后，从资本市场中介机构发展的角度看，中介机构希望看到在我国的迅速发展。资产证券化业务涉及到财务顾问业务、法律业务、会计处理和审计业务以及证券信用评级业务。因此，一个完整的资产证券化流程需要证券公司、信托公司、律师事务所、会计师事务所以及证券评级机构等众多证券中介机构的参与，而这些证券中介机构也会在资产证券化业务的迅速发展中受益，所以，它们会大力配合甚至推动相关监管部门加快资产证券化业务的发展步伐，这将有利于资产证券化业务在我国的顺利开展。

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1.1 银行贷款方式

政府可指定财政或政策性银行为政府投资项目提供信用担保，也可由政府牵头组建专项资金承担这一职能，同时可申请双边国际优惠贷款，虽然该贷款手续严格，运作时间长，但作为优惠贷款具有明显优势。

1.2 项目融资方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建设--经营--转让方式,是指政府部门通过特许权协议, 授予投资者承担公用基础设施项目的建造、经营和维护; 在协议规定的期限内，投资者拥有项目的所有权，通过项目运营收回投资和运营成本，并获取合理的收益，特许期满后，项目所有权由政府无偿收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―经营―移交模式，指政府部门将已经建成的项目一定期限的产权和经营权有偿转让给投资者，投资者在一定期限内，通过运营项目收回投资并获取合理收益，并在合约期满后，将项目交回给政府部门的一种融资方式。这种融资方式由政府先建成项目再转交投资商经营，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工过程中的各种风险，其优势显而易见，适用范围较广。

1.3 投资基金方式

当前国内居民储蓄总量超过10000亿元，建立建全风险投资基制，组建投资基金。引导社会储蓄有效转化为投资，为民间投资者开辟一条收益稳定、风险适中的投资渠道，并且投资基金是以资本形式注入，因此有助于降低基础项目公司的负债率，提高其通过向银行贷款等方式进一步筹集资金的能力, 实行多元化渠道融资，规模化经营，专业化管理.

1.4 股权融资

组建投资股份公司，扩大融资渠道，严格按股份公司的规章要求运用，对一部分建设项目进行股份制改造，提高设施领域的民营化程度，优化资产结构，对于能够改造为规范的股份公司，应实行公开上市，对难以整体改制的企业，可采取分解的办法，逐步进行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以项目公司为载体，发行企业债券，直接融资。

（2）以项目经营权质押或以实物抵押进行融资。

1.6 发行彩票（明信片等）方式

我国目前通过发行彩票方式为体育及社会福利事业筹措了大量资金，随着人们环境意识提高，追求高雅的生活环境是人们共同的愿望。有关部门可组织人力物力对此进行探索性实践，并借助现有的发行网点筹措更多的资金。

2.建设项目资产证券化方式

2.1 资产证券化(ABS)的含义

ABS是以项目所属的全部或部分资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用评级和增级，在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资，将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产，通过一定和融资结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离和重组，将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。

这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构（SPV），由SPV将这部分可预期的收入证券化后，在国际或国内资本市场上进行融资。由于这种融资分散了投资风险，对政府投资基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

2.2 资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况，选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产，汇集组成资产池。其次，根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV，资产从资产负债表“资产”栏目中剥离，从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离，这是资产证券化融资的核心所在。此外，为增加基础资产的信用度，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后，SPV聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级，然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券，并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

2.3 政府投资基本建设项目资产证券化的基本方式

(1)政府分期回购的资产证券化方式

政府分期回购是指由政府为某项基本建设项目提供建设特许权，获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司，组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后，将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权，一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。

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公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。

借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。

1公司应收款的信息

资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。

利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。

保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。

2整个公司和公司证券的信息

资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。

总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。

资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。

应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“A”,而借出人却认为为“C”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。

对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。

资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。

资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。

另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。

综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。

二、资产证券化增加公司未来现金收入流

1专业技术、规模经济和成本减少

资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。

资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。

资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。

资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。

资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。

上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。

2.管制成本和附加:税收

由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。

资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。

资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。

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关键词：资产证券化 融资 会计处理

一、资产证券化的定义

资产证券化是指，缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离组合，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。资产是指具有可预见的现金流量的资产，即发起人是将表现为资产的一种收益权转让了出去。证券化是指利用一定的标准，将不同风险不同特点的资产组织起来，出售给不同风险收益偏好的投资者。

资本证券化作为一种创新融资工具，具有传统融资工具无法比拟的优势，不仅改善了资产负债结构，还可以减少信息成本和交易成本、增加公司未来现金收入流 、有利于提高存量资产的质量，加速资产周转和资金循环，提高资产收益率和资金使用效率。同时也通过多方合约分散投资风险，为投资者增加了投资的安全系数。

二、资产证券化的会计处理

（一）从会计要素定义方面来看，资产证券化操作对象不是一般的资产，而是预期在未来能够产生稳定现金流量的金融资产。国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会均提出了金融资产和金融负债两个会计要素，为金融资产和金融负债的确认和披露奠定了基础。

（二）从会计确认方面来看，资产证券化确认的关键时间转让者与受让者之间的金融资产交易视同销售（表外处理）还是作为担保融资（表内处理），不同的处理对开计报表影响不同。

1.金融合成分析法资产证券化会计模式的创新。金融合成分析法以资产控制权的转移作为判断标准。判断金融资产的控制权是否转让必须符合一定的条件,包括：转让的金融资产已跟转让人无关,受让人可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让；转让人不再通过回购等途径保持对已转让资产的有效控制等。所以利用金融合成分析法对证券化资产的控制权进行测试时,需要对证券化的整个合约安排体系进行细致的分析和辨认,操作上具有一定的难度,这也是金融合成分析法的不足之处。在我国会计准则中有必要采用“金融合成分析法”对证券化资产予以确认。该方法下“有效控制”概念的提出,无疑是一个创新,它不仅与我国《企业会制度》中资产的定义在逻辑上保持了一致性,而且由于它将金融资产视为由可以分割的各部分组成,根据转让方对各组成部分控制权的拥有情况分别进行会计处理,因此较“风险与报酬分析法”更具有可操作性。

2.后续涉入法新型的资产证券会计确认方法。该方法运用了“部分销售思想”，只要转让方对被转让资产的部分后全部存在任何后续涉入，与此相关的这部分资产作为担保融资处理，而不涉入部分资产作为销售处理。

(三)资产证券化的会计计量

如何对发起人因资产证券化交易所产生的新的资产和负债,以及所保留的资产及负债进行计量,是资产证券化会计计量的难题。

1．根据金融合成分析法,证券化资产真实销售以后,发起人新增的、且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债,应以公允价值为基础进行初始计量。如果某项资产或负债是发起人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务,则不用根据交换的概念进行新的计量。资产证券化的转让损益=新增资产的公允价值-新增负债的公允价值-分配的转让资产的账面价值。

2．后续涉入法的相关计量问题。后续涉入发下的资产计量的关键是未终止确认的转让资产的计量方式选择。以获得终止确认的转让资产，自然用公允价值分配标准，作为销售收入列示于利润表。而未终止确认的转让资产应以相应部分分配到原始资产账面价值继续在报表中列示。相关损益计算用：转让损益=终止确认部分资产的转让收入-终止确认部分资产分配到的账面价值。

(四)资产证券化的会计披露

会计信息披露是通过财务会计报告进行的,即向外界提供合乎要求的会计报表及其附注和说明。财务会计报告的核心是以资产负债表、利润表、现金流量表组成的会计报表体系,会计报表附注只起到补充说明的作用。由此便形成了通常所得到的两个概念,即“表内反映”和“表外披露”。由于表内信息是会计确认和计量的直接结果,所以人们通常认为表内信息比表外信息更重要。但随着外部环境的变化,尤其是金融工具等的出现,使得这一观念受到越来越多的挑战。事实上既重视表内列报,又重视表外披露,才是财务会计报告发展的必然趋势。由于资产的确认依据不同,从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根据规定,如果企业进行了证券化或签定了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存信息,单独披露以下信息：(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；(2)金融资产是否已终止确认。资产证券化交易中,发起人与特别目的载体(SPV,Special-purpose Vehicle)关系密切。在编制发起人的会计报表时,是否应将特别目的载体纳入合并范围,成为资产证券化合计亟需解决的又一个难题。根据现行的会计报表合并理论,母公司应以对关联公司活动的实际控制程度作为合并与否的判断依据,而不是单纯纯决于法定持股比例；凡是对联公司的经营活动和财务活动有实质控制权的,都应被纳入合并报表编制范围。也就是说,特别目的载体应当被纳入发起人合并范围。这时,分别作为独立法人实体的发起人和特别目的载体,将被视为一个经济实体；两者之间的交易将成为经济实体的内部交易,从合并报表中剔除出去。其结果是,不管发起人将资产证券化业务作为真实销售处理,还是作为有担保的融资处理,对合并报表结果都不会产生任何影响。

三、企业进行资产证券化应具备的条件

（一）基础设施资产具有稳定的预期现金流。资产证券化后的债券偿付需要稳定的、结构化的现金支付，这要求证券化的基础资产具有稳定的预期现金流入。

（二）资产证券化的发起人具有良好的财务状况。资产证券化后的债券偿付最终来自于资产证券化发起人的偿债能力与偿债愿望。

（三）控股股东与地方政府的有力支持。有了控股股东与地方政府的支持，就可以利用政府的信誉吸引更多的投资者。

（四）资产证券化是一种结构性融资活动,其发展需要得到经济环境、法律制度、信用基础、会计制度、税收制度等诸多因素方面的支持,每一因素均对资产证券化的顺利进行有重要影响。

参考文献

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1问题的提出

人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。

2人力资本证券化：概念与特征

作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。

证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求

从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。

从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。

参考文献

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【关键词】多元化 股权融资成本 剩余收益模型 熵指数

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，将其定义为“用新的产品开发新的市场”。但这时的多元化只停留在产品种类的多少，没有对相关和非相关多元化、跨行业和非跨行业多元化等作出区分。Penrose（1959）将多元化定义发展为保留原有生产线的前提下，拓展生产和营销上都有很大不同的新产品。此时的多元化概念已经接近当今公司多元化的实质，但没有明确区分经营一体化和多元化战略。直到现在多元化才趋于成熟，基本可以划分为水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四种战略。通用电器公司成为多元化经营成功的典范。我国2002 年上市公司多元化的比例已达到了65.07%，成为上市公司较为流行的经营模式。国内外理论界对于多元化的研究也比较多，但主要集中在多元化的动机、股权融资成本影响因素以及多元化对公司价值有何影响的探讨上。对多元化经营是否会对股权融资成本产生影响研究不多。

本文实证分析了我国资本市场最新形势下多元化经营与股权融资成本间的关系。探究上市公司的多元化是否会影响到其股权融资成本？如果多元化的确影响到上市公司的股权融资成本，哪一种多元化指标的解释力最强？二、文献综述

（一）国外文献综述

Lewellen(1971) 提出了共同保险理论，认为将资金投资到现金流波动负相关的公司可以实现风险分散。如果投资到由现金流波动负相关的公司并购而成的公司同样可以分散风险，并且后者比前者的效果更好。公司通过兼并和收购可以实现财务上的协同效应，多元化能够降低经营风险，增强公司的负债能力，并且可以降低债务融资的成本，因而多元化经营表现出来的一个重要现象是负债率的上升。

史杜兹（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折价”理论。通过分析1978 年到1990 年美国所有上市公司的相关数据，对托宾Q 值进行计算和比较，发现多元化经营对于企业绩效会产生不利的影响。到了20世纪90 年代中后期，有更多的学者认同企业多元化尤其是联合企业多元化并不能创造企业价值。而多元化溢价论认为企业实施多元化经营会增加企业价值，对企业产生有利影响，会出现溢价现象。多元化可实现企业规模经济和资源共享，可利用内部资本市场进行企业内部资源的有效再配置，摆脱对于外部资本市场融资的依赖，降低和规避风险，化解竞争，产生1+1>2 的效应。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理论。在不考虑公司所得税情况下，发现公司的负债率越高，股权融资成本也就越高。后来发现负债率的上升带来股权融资成本的上升仍然是成立的。这是股东对负债率提高带来的财务风险上升, 要求一定的风险溢价导致的。因此，多元化经营造成的高负债率和由此产生的高财务风险，是导致多元化公司股权融资成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 发现公司分拆后，信息不对称程度会明显降低，这在不同业务分部之间具有负的协同作用时更加突出。信息不对称公司其股价往往会被低估，从而股权融资成本相应上升。Best 等（2004）发现多元化经营产生的信息不对称是产生多元化折价的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能够有效降低信息不对称程度，也就可以降低股权融资成本。Botosan(1999) 研究发现，在控制了Beta 系数和公司规模之后，较少受到投资者关注的公司往往信息披露质量较高，股权融资成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究发现，增加信息披露程度可以降低信息不对称程度，进而通过增加流动性来降低股权融资成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究发现，信息披露中包含的环境信息与资本成本显著负相关。另外多元化程度高的企业，由于经营领域较为广泛和庞大，外部投资者难以对企业的真实经营状况作出有效判断。因此多元化程度越高，企业与外部投资者之间的信息不对称越严重，从而股价更有可能被外部投资者低估。（二）国内文献综述

国内学者雷良海、杜小娟（2003）研究发现，多元化程度的上升会降低公司盈利的波动；多元化经营程度越高，资产负债率越高，长期偿债能力越低，而财务风险越大；适度的多元化可以提高公司的市场业绩。叶康涛、陆正飞（2004）以上海证券市场A 股上市公司为样本，研究影响股权融资成本的因素，将多元化作为信息不对称的指标纳入的考察范围。但仅以主营业务收入涉及行业数作为多元化的替代变量，因此不能反映各行业在收入中的重要性以及行业收入间的距离。张翼、刘魏（2005）以深沪非金融公司作为样本研究多元化对企业的影响。发现在我国多元化程度与资产收益率和股票收益率呈负相关, 而与托宾Q 值呈正相关。并且这些相关关系在用不同的多元化衡量方法和加入控制变量后仍然显著；在我国进行多元化经营会降低企业业绩，给企业带来较大的成本且不能减少企业风险。姜付秀、陆正飞（2006）研究发现，多元化与上市公司的股权融资成本有显著的正相关性。洪道麟等（2007）在对多元化与资本结构关系的实证研究中发现，尤其对于国有控股企业，多元化经营会造成财务杠杆的显著提高。常勇、程宏伟研究发现，多元化程度与资产负债率、短期负债率呈正相关，与长期负债率呈负相关但不显著；企业多元化程度越低，负债率越低，企业经营业绩越好；企业多元化战略已成为融资决策的有效约束。

三、研究设计

（一）模型设计与变量定义

本文采用多元回归分析方法，研究多元化与股权融资成本之间的关系。

多元化回归方程为：

re = β 0 + Σ β i 解释变量i +Σ β j 解释变量j + ε

（1）被解释变量。多元回归模型中被解释变量为边际股权融资成本。股权融资成本的计算方法主要有：CAPM 模型、套利定价模型、历史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型尽管由于风险调整等手段完善而广泛应用，但仍受质疑。同时也发现存在规模效应、流动性效应、盈余公告后的价格漂移等一系列市场异象，并且在经过风险调整之后也不能得到完全解释。

由于剩余收益模型的方法对公司盈利水平的敏感性程度较高，因此本文借用了曾颖、陆正飞（2006）的处理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行业市盈率中位数IndPEt ；第二，考虑到中国上市公司股利支付不稳定，采用过去三年平均股利支付率。

另外，我国尚没有独立的权威机构对沪深股市上市公司每股收益E 和净资产收益率ROE 的预测信息，无法直接采用Gebhardt 的做法。本文在计算股权再融资成本时采用：第一，对于有实际数据的年度，FROEt+i 采用第t+i 期期末净利润除以第t+i 期期初净资产账面价值，对于没有实际数据的年度，采用从有实际数据的最后一期与第t+T 期的行业平均预测ROE 简单直线插入；第二，对于EPS 的预测利用EPSt+i 和ROEt+i 的潜在关系，

（2）解释变量。国内外研究多元化时一般选用行业计数法、Herfindahl 指数、熵指数、公司是否多元化经营的哑变量等方法来衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指数、多样性法等，由于计算复杂以及我国证监会行业分类方法同美国SIC 行业分类方法不同，一般在我国资本市场上难以得到有效应用。行业数(N) ：公司的主营业务收入涉及的行业数据。Herfindahl指数Pi 为行业i 营业收入占公司主营业务收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。该方法能够反映出不同行业的相对重要程度，但其准确性取决于行业划分的准确程度，同时也不满足异质性，且计算难度巨大，实用性不高。收入熵指数(EDI) ：Pi 为行业i 营业收入占公司主营业务收入的比例，收入熵指数越大，多元化的程度越高。多元化经营哑变量(Div)：多元化公司取值1，专营公司取值0。（3）控制变量：盈利水平。盈利水平是外部投资者投资时最看重的因素之一，当公司的盈利水平较强，投资者对公司的期望就越高，因而会要求更高的回报率。市场波动性。β 系数反映市场波动性和股票的风险程度，其对股权融资成本的影响最初由CAPM 模型给出，后来又有国内外学者的一系列实证研究证实了β 系数与股权融资成本的正相关性。本文采用的β 系数为深交所A 股股票日数据对A 股指数的回归值。公司规模。公司规模对股权融资成本的影响主要在于规模较大的公司更容易为公众所了解，信息披露也更全面及时，公司与外部投资者之间的信息不对称程度显著低于规模较小的公司。预计公司规模较大公司的股权融资成本较低，本文使用公司资产的自然对数来表示公司规模。账面/ 市值比。账面/ 市值比是具有代表性的市场异象之一。高账面/ 市值比的股票收益率较高，低账面市值比的股票收益率较低，而且在控制了公司规模和账面市值比后，贝塔系数并不能解释证券的均衡收益。问题。问题是多元化折价的主要原因之一，问题严重的公司其股权融资成本也相应较高。

本文以资产周转率和第一大股东持股比例作为问题严重程度的替代变量。资产周转率代表在经营期间从投入到产出的流转速率，能够反映出管理层的管理质量以及公司的经营效率。公司的经营效率越高，外部投资者的风险就越小，从而要求的投资收益率便更低，也即公司的股权融资成本较小。而第一大股东的持股比例能够反映出公司内部股权分布的集中程度，大多数股权集中在一个人手中时，股价容易被低估，问题也更严重。财务风险。根据Modigliani 和Miller 提出的关于公司资本结构与公司价值的MM 定理，当公司的负债率上升，股权融资成本会上升。而共同保险理论指出，多元化公司一个常见现象就是负债率的上升，因而负债率可能会影响到多元化对股权融资成本的决定作用。所以本文引入负债率作为控制变量纳入回归分析。这里以负债率反映公司的财务风险，计算公式为公司负债除以公司总资产。

（二）研究假设

假设一, 多元化程度较大的公司股权融资成本较高。本文将多元化程度定义为公司经营的各行业收入占公司主营业务收入比例的均衡程度。新开发的业务收入占比较低，多元化程度较小；公司各行业业务齐头并进，在公司总体经营收入中重要性相当时，多元化程度较大。公司通过兼并和收购，或者自身发展进军新的行业时，在起步阶段收入比重较小，公司内部投资资源不多，问题和经营的低效率问题尚未显现出来。由于发展新行业而导致的公司内部各部门之间的信息不对称以及公司内部与投资者之间的信息不对称都还不严重；另一方面，新业务刚起步时产生现金流量少，新业务还不足以对冲原有业务的经营风险，投资者的投资信心并未大幅提高。公司的负债能力也没有实质性的提升，公司面临的财务风险此时还相对较小，因而多元化程度小的公司，股权融资成本较低。随着新业务步入成长期乃至成熟期，对公司贡献稳定的现金流，在整个公司收入中占举足轻重地位时，多元化导致的问题和经营低效率，公司内部各部门之间的信息不对称导致内部资源配置的低效率愈发显现。同时为配合新业务的发展，利用多元化成熟带来的债权融资能力加大债权融资力度，必然导致公司的负债率上升和随之而来的财务风险上升。由于投资者信息不对称的劣势和公司财务风险上升，会要求一个更高的回报率，引起公司的股权融资成本上升。

假设二, 熵指数最能反映多元化程度，最能解释多元化与股权融资成本之间的相关关系。

本文使用收入熵指数作为多元化程度的替代变量引入到多元回归模型中。熵指数能够有效地对行业之间的相关程度进行量化，度量精确。当涉及行业数N 相同时，各行业收入比例Pi 越均匀，熵指数越大，多元化的深度越大。熵指数和Herfindahl 指数都是用来度量给定多元化经营范围时，各业务单元发展的均衡程度，而经营行业数据反映的是多元化的广度，能够对多元化程度进行有效补充，完善多元化的含义。熵指数度量更为精确，应用更为广泛，它将多元化划分为相关多元化和不相关多元化，能有效量化多元化的相关程度，所创造的连续变量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同时期进行比较。

本文涉及的行业均为中国证监会行业分类标准的门类行业。由于行业数据度量的非连续变化性，以及不能反映各行业分部收入在公司收入中的贡献比例，如果单独使用行业数据来反映多元化水平显得相当粗略，也不能准确反映多元化的丰富内涵。

（三）样本数据

本文对于上市公司样本选取按照如下方法进行筛选：首先由于保险行业的财务报告体系和一般上市公司不同，为保证样本使用数据计量方法的一致性，剔除属于金融保险行业的上市公司；其次，政府为了调控房地产市场过热现象，2010 年房地产公司上市、重组和股权再融资被叫停，预计短期内A 股上市房地产公司的再融资难开闸，所以研究样本中不包含房地产行业上市公司。经过筛选，得到2012 年来自245 家公司的横截面数据，2013年来自334 家公司的横截面数据，共579 家公司的横截面数据，如表（1）所示。

本文在计算多元化相关指标时，分行业主营业务收入来自国泰安CSMAR 数据库，计算股权融资成本的相关数据和所有控制变量的数据来自万得(Wind) 中国金融数据库。计算股权融资成本使用的软件是Microsoft Excel，通过VBA 编程录制批量单变量求解的宏求解方程。数据分析采用spss 软件处理。

四、实证检验结果分析

（一）描述性统计

对筛选总样本得到的描述性统计结果如表（2）所示，具体被解释变量，解释变量和控制变量如前面第三部分所述。

从表（2）可以看出，不同公司的股权融资成本由于各种因素的影响存在显著差异。公司的股权融资成本最低的仅为9.14%，最大的达到31.37%，平均约为17.40%，整体水平大于通常的债务融资成本。这从理论上讲也是合理的，因为自由资金的融资成本更大。

（二）回归分析

本文实证分析分别采用单步和逐步多元回归分析的方法。首先针对不同的多元化程度指标进行了单步多元回归分析，如表（3）所示。

表（3）结果表明，不管是采用Herfindahl 指数，收入熵指数还是直接采用经营行业数作为解释变量，其系数都是正数。说明多元化程度与股权融资成本具有正相关性，即多元化程度越高，股权融资成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指数和收入熵指数的模型下，多元化指标的系数都在1% 的水平下显著。而使用经营行业数时显著性稍微偏低，前面假设1 通过检验。3 个模型当中，模型2 的R-square 达到0.450，是所有3 个模型中最大的，也就是说模型2 的解释力最强。用收入熵指数最能反映多元化程度对股权融资成本的影响，假设2 通过检验。另外还可以看出，根据总样本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分别为44.5%、45.0%、44.6%，考虑到本文最终样本数较多，表明本文使用的模型具有较高的解释力。

本文采用收入熵指数，对分年度样本做了单步多元回归分析，以检验多元化程度与股权融资成本之间的正相关性在不同年度之间是否稳定，如表（4）所示。

根据表（4）的结果，在2012 年和2013 年熵指数的回归系数同样为正数，并且2012 年在5% 水平下显著，2013 年在1% 的水平下显著，尽管解释变量的显著性水平在2012 年和2013 年之间存在着一定的差异，但仍能够说明假设1 的结论在不同年度间是基本稳定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也达到了31.3%、27.9%。

为了说明熵指数对股权融资成本的显著影响，本文还对分年度数据和面板数据进行了逐步多元回归分析，结果如表（5）所示。

从分年度逐步回归分析结果看，熵指数和杠杆率都进入了最后的模型，这两个变量的回归系数与预测一致，其他具有显著性回归变量的系数符号也都与预测相一致。除此之外，分年度的系数符号与总样本的系数符号也是一致。这也说明本文的回归结果稳健性较高。

综上分析可以认为，本文的回归结果具有较高的稳健性，熵指数无论在那种情况下都进入了最终的模型，前出的两个假设都满足。

五、结论

本文研究发现，在控制了Beta 系数、盈利水平、公司规模、账面市值比、资产周转率、大股东持股比例、杠杆率和收益波动率之后，解释变量多元化程度与被解释变量股权融资成本之间存在正相关关系，多元化程度较高的公司其边际股权融资成本也较高，并且这种正相关性在1% 的水平下比较显著。同时发现在研究多元化与股权融资成本关系时，收入熵指数是最具有解释力的多元化指标。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型虽然采用了较为复杂的计算方法，可能比CAPM 模型有一定的优越性。但由于该模型对盈利水平的敏感度较大，选取样本时对盈利水平的要求比较高，因而得出的结论主要适用于盈利水平比较高且具有股权再融资资格的公司。这也是所选取的样本占整个深证A 股上市公司数量比例偏低的原因所在。本文也选取了以往学者研究中常用的一些影响因素作为控制变量，但影响股权融资成本的因素有很多，其中有一些难以量化的变量如公司商誉、公司内部组织结构的合理性、管理层变更等都可能会影响股权融资成本，也使得结果有一定的局限性。本文仅选取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作为样本以供筛选，时间跨度较短，得到的结论可能只是随机出现，在较长的时期内是否可靠有待进一步检验。本文虽然得到了假设的结论，但是不同影响因素之间可能存在交叉，多元化程度可能只是其他变量的一种替代而已，因此也不能完全保证多元化就是股权融资成本高低的根源性影响因素。

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篇8

论文摘要：结合人力资本理论与证券化理论提出人力资本证券化的概念，进一步揭示出人力资本证券化实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题。这一新型证券化品种的提出符合金融产品创新的内在需求，同时能够为劳动者个人一生的收入与消费水平做最平滑的安排。

1问题的提出

人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。

2

作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。

证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。

篇9

上汽集团将旗下剩余经营业务注入两家直接控股子公司，标志着上汽集团整体上市将迈出最后一步。

国泰君安证券汽车行业分析师胡嘉炜向《投资者报》记者表示，其实上汽集团资产的整体上市一直是有一个时间表，不过考虑到大部分优质资产已经上市，因此，此次其他资产的注入对上市公司的盈利影响并不会很大。主要意义还是响应上海国资资产证券化，同时理顺相关资产关系。

筹谋已久

目前上汽集团旗下直接控股上海汽车、华域汽车两家上市公司，前者经营整车、紧密零部件、汽车金融三项业务，后者经营独立供应汽车零部件业务。

其实早在2004年4月份就传出上海汽车工业集团谋划海外整体上市。实际上，自2004年始，上汽集团逐步实施了对下属企业改制重组工作。2004年11月，上汽集团将与汽车主业有关的部分未上市资产作为出资设立上海汽车集团股份有限公司（ 即“上汽股份”，于2007年7月27日注销）。

2006年12月，上海汽车实施重组，通过向上汽股份发行股份购买其持有的整车企业股权和紧密相关汽车零部件企业股权，将上海汽车打造成一家以整车为主业的上市公司。同时，将部分独立供应零部件业务剥离出上海汽车，剥离优质零部件资产欲单独上市。

至2008年，上述独立供应零部件业务通过借壳巴士股份实现上市，并更名“华域汽车”，自此基本完成了上汽集团上市业务布局与核心资产证券化。

上汽集团除华域汽车所涉零部件资产外，尚有上海金合利铝轮毂制造有限公司、上海圣德曼铸造有限公司、上海萨克斯动力总成部件系统有限公司3家零部件企业，当时由于资产盈利能力不佳，故未纳入重组范围。

还有上汽集团旗下东华公司下属有独立供应汽车零部件的企业共16家，亦未纳入重组范围。但上汽集团同时承诺，将在不超过三年内以并购、重组以及业务调整等方式解决上述潜在同业竞争问题。

如今，三年期限将至，上汽集团也确实在逐步践行重组承诺。本次公告并没有公布停牌具体内容，但是市场普遍认为，此次重组正是实现之前的诺言。

而三家独立零部件企业注入华域汽车已成定局。上海圣德曼铸造有限公司100%股权，转让价格为3877.7万元；上海萨克斯动力总成部件系统有限公司50%股权，转让价格为1.2亿元；上海幸福摩托车有限公司100%股权，转让价格为3009.7万元，上述三项零部件资产转让价格合计为1.89亿元。而在2010年底，华域汽车已公告有意接盘。

由此，本次上海汽车、华域汽车的双双停牌，是上汽集团解决同竞问题、实现整体资产证券化的战略延续便极合乎逻辑。其中，或可特别注意的是上汽集团的服务贸易业务，目前属于集团内未上市资产中的核心。

市场人士认为，上汽整体上市后，可以接受更为严格的监管，让企业运作更加透明。虽然国内的监管环境还不是特别完善，但其要求比非上市公司好得多。

上海国资证券化样本

而上汽的整体上市也是推进上海国资资产证券化的重要部分。

与之相呼应，在近日召开的上海国资国企工作会议上，上海市国资委明确指出2011年是上海国资国企改革的关键年。“十二五”期间上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市。2011年经营性国资资本证券化率要在2010年的基础上再提高5个百分点，达到35%左右。

上汽集团作为上海国资整合样本，上海汽车和华域汽车两大平台被注入新资产之后，上汽集团不再保有经营业务，从而进一步实现资产证券化。

在政策的大力促进下，去年以来，上海国资重组的步伐明显加快。去年全年先后已实施重组或正处于重组进行时的本地上市公司数量超过10家，股权转让、股份回购、吸收合并等多种方式轮番上阵。

进入2011年不到两周，上海国资系统就有三家上市公司了重组相关公告。1月11日，广电信息公告，东方传媒集团将成为其新的控股股东，并将旗下百视通等新媒体资产注入上市公司。同一天，上海家化也公告宣布了其控股股东上海家化集团的改制方案已报上级有关部门审定。1月20日上海建工公告称，公司控股股东上海建工（集团）总公司正在酝酿对公司进行资产重组事项。

据上海市国资委介绍，“十二五”期间上海国资将着力打造一批龙头企业。其中包括5家全球布局、跨国运营的企业集团，10家全国布局、行业领先的企业集团，30家左右主业居全国前列的蓝筹上市公司。

上汽完成此次资产注入后，上汽总公司将彻底解决同业竞争的问题，并实现整体资产证券化的战略延续。

对上市公司影响较弱

按照上海汽车目前上市资产和非上市资产的比重，上市部分总资产达到了1835.6亿元，非上市资产差不多在2%左右。其实，原先的上汽集团离整体上市仅仅一步之遥。而如今实现整体上市，则将再次成为上海国资改革先行先试的模板。

胡嘉炜表示，上汽集团资产整体上市一直是有一个时间表，不过考虑到大部分优质资产已经上市，因此，此次其他资产的注入对上市公司的盈利影响并不会很大。

而在上海汽车与华域汽车停牌之际，又传出上海汽车副总裁、上海通用总经理丁磊将赴任张江高科，而原先上海汽车分管服务贸易的副总裁叶永明将接替丁磊，担任上海通用总经理一职。同时，上汽也将做强比较薄弱的商用车业务。

篇10

作为一种高负债经营的特殊企业，银行存在内在的不稳定性和脆弱性。因此，综合反映银行抵御各种风险能力的指标——资本充足率也就成为银行经营者与监管者关注的重心之一。1988　年《巴塞尔协议》中规定的　8%的最低要求已经成为国际标准，2004　年　6　月制订的《巴塞尔新资本协议》更是将其确定为新框架的第一支柱。中国银监会也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日开始实施《商业银行资本充足率管理办法》，其监管理念和要求基本与《巴塞尔协议》保持一致。目前，资本充足要求已经成为制约各国银行规模扩张的因素之一。

一、资本充足率的概念和重要性

资本充足率是指商业银行的净资本额及其加权折算后与风险资产总额的比例，用以表明银行自身抵御风险的能力，它是世界各国普遍实行的考核商业银行经营安全性的重要监测指标。可以从以下几个方面认识它的重要性：

1.资本充足率的高低代表着商业银行应付金融风险能力的大小，而金融风险在市场经济的多变环境中是客观存在的，在经济全球化和科技快速进步的过程中是不容易准确预测的。

2.一家好的银行不仅要谋求自我发展，更要有充分的自我约束，而资本充足率正是这种约束，即一定规模的资本金只能经营一定规模的业务量。

3.资本充足率对一家银行的国际活动、国际地位会有很大影响。国际评级机构通常把资本充足率作为银行评级的重要尺度，从而会在很大程度上影响一家银行的国际金融活动能力。

4.资本充足率是对银行进行资本监管的有效工具之一。

二、资本充足率的改善途径

根据《商业银行充足率管理办法　》，商业银行资本充足率的计算公式如下：

资本充足率　=（资本一扣除项）/　（风险加权资产　+12.5倍的市场风险资本）

因此　，银行若要改善其资本充足状况　，有两种途径：一是调整分子　，即通过增加资本来提高资本充足率　，如发行股票、可转换债券和五年期以上的长期次级债券等；二是调整分母　，即通过降低风险资产的规模来使其达到资本充足率的要求　，如出售一部分贷款　，或将高风险权重的资产转换成低风险权重的资产等。

三、实现资产证券化有效改善商业银行资本充足率

资产证券化是分母战略的主要方式，一旦银行实施了资产证券化，相应的证券化资产就可以从银行的资产负债表中转出，从而达到改善银行资本。

（一）采取真实出售的破产隔离方式

与发起人的“破产隔离”是指证券投资者的收益将不受发起人破产风险的影响，即发行证券的风险严格限制在基础资产所固有的不确定性上，而将其与原始权益人的经营风险完全隔绝开来。在资产真实出售的情况下，证券化可以使资产转让者把证券化的资产从资产负债表中分离出去，同时确认出售的盈利或损失。面临资本充足率限制的银行，可以利用证券化减少资产数量，从而可以相对提高资本充足比率。同时，如果真实出售并未成立，而是将资产交易作为融资处理，则证券化资产将作为抵押品，保留在发起人的资产负债表中，发起人获得的资金作为负债处理，此时发起人的负债增加，资本充足率没有变化。可见，商业银行通过资产证券化将基础资产“真实出售”给特别目的公司（SPV）的同时把基础资产从商业银行的资产负债表中移出，变为风险系数为零的现金，在资本总额不变的情况下，减少了银行风险加权资产的总量，提高了银行的资本充足率。

总体上来讲，真实出售比担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且破产隔离的实现上也比担保融资更加彻底。但是界定真实出售还是担保融资却是一大难点。巴塞尔委员会指出，如果发起行承担着下列任何一项责任，则认为它并没有实现真实的出售：一是回购或交换任何资产；二是任何已售出资产的损失保留在出售方银行；三是支付已售出资产本息的任何责任（服务费除外）。这三类资产均应由银行的资本作为支持。

所以说，作为资本充足状况的改进手段，只有真实出售下的表外证券化才能够真正发挥作用。采取真实出售的破产隔离方式，才能实现证券化资产的表外化处理，从而实现该资产所对应风险的转移。可见，采取“真实出售”的破产隔离方式是实现资产证券化有效改善资本充足率的前提条件。

（二）严格遵循“经济实质”原则，实现风险的有效转移

“经济实质”原则是《巴塞尔Ⅱ》所规定的用来判断商业银行的资产证券化业务是否实现了风险有效转移的最高原则。从资产证券化的实践来看，在许多交易结构中，作为发起机构的银行都保留了不同程度的风险。甚至还有这样的情况，资产虽然在“法律”和“会计”意义上已经实现了真实出售，但就其“经济实质”而言，发起银行仍然保留了相当数量的风险。如果不为这部分风险计提监管资本，银行的资本充足性和经营的审慎性就会受到严重的损害。这也是《巴塞尔Ⅱ》的“资产证券化框架”为什么强调，监管者要根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”，来确定资本监管政策的原因所在。

银行作为被监管者，只有严格按照“经济实质”的原则去开展资产证券化业务，才会实现改善资本充足率的目的。具体而言，商业银行在实行了资产证券化后，应保证对被转让的资产没有保留实际的控制，没有以提供信用增级、流动性便利等其他身份参与交易的其他环节，没有为证券化提供隐性支持。目前　，在大多数资产证券化的设计中，都采用了将资产支持证券进行分层的信用增级手段，　即将证券分为优先级和次级证券，分别享有不同的受偿顺序。比较常见的资产证券化安排是，发起银行在交易之初将资产出售或转让出去了，但同时又持有以该资产为基础发行的次级证券。《巴塞尔Ⅱ》规定　，如果银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应当将其直接从监管资本中扣除，相当于为所保留的风险“一对一”地分配资本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情况下，这还可能导致发起银行比在证券化之前计提更多的资本。

（三）选择风险权重较大的优良贷款进行证券化

我国《商业银行资本充足率管理办法》中对各类资产赋予了不同的权重，除个人住房抵押贷款的风险权重为50%外，其他各类资产均为100%。不考虑其他因素，仅考虑风险权重对资本充足率的影响，显然，个人住房抵押贷款贷款的证券化对改善商业银行的资本充足率效果会相对不明显。所以，我国商业银行欲通过资产证券化来改善其资本充足率，必须另辟蹊径。

1.积极开展汽车贷款和信用卡应收款证券化

汽车贷款和信用卡应收款是国外重要的证券化产品。与住房抵押贷款一样，汽车消费贷款也是一种与消费相关的分期付款式的金融资产。信用卡持卡人在发卡机构提供的信用额度内延迟付款和分期付款，就形成了对持卡人的应收款。以此作为支持发行证券进行的融资即为信用卡应收款证券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

尽管目前我国汽车贷款和信用卡应收款的绝对规模还较小，但汽车贷款和信用卡应收款的风险也逐步凸现。近年来，我国消费信贷的坏账率一路攀升，部分地区高达20％～30％，远远高于国际上的水平。随着贷款规模的进一步扩大以及贷款风险分散要求的增加，这两类资产的证券化也必将逐步推开。

2.逐步推进基础设施项目贷款证券化

基础设施项目贷款多为中长期贷款。从技术可行性的角度来看，公路、电厂等基础设施资产具有较为稳定的现金流，适合作为中长期贷款证券化的资产。而且国家开发银行的　ABS　试点就是中长期贷款-基础设施项目贷款证券化的典型，为基础设施项目贷款证券化提供了可贵的经验。

因此，银行在不同的约束条件下，可以根据自己的实际需要及现实环境，通过选择合适的证券化资产，来充分发挥资产证券化在提高流动性、增加资本充足率、以及低成本融资等一方面或多方面的作用。

参考文献：