资本资产定价模型模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇资本资产定价模型，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的资本资产定价模型为基础，指出顾客资产计量模型中应该考虑顾客信用因素的必要性，并将其导入资本资产定价模型是建立计量模型的必然要求，从而推导建立了顾客资产期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

关键词：顾客资产 折现率 顾客资产必要收益率 资产组合收益率 资本资产定价模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中图分类号：F221 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）14-0155-03

1问题的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商业评论上发表的论文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（简记CE）的概念，中文直译是“顾客权益”的意思，国内研究者基本上都将其翻译为“顾客资产”，是指企业所有顾客终身价值（Customer Lifetime Valuation，简记CLV）折现现值的总和。“顾客终身价值是企业在那位顾客与公司交易的整个期间从顾客那里获得的纯利润或损失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顾客会计（Customer Accounting）”概念，认为顾客会计是企业在采取顾客导向的竞争战略时所构建的以财务信息为主，反映企业顾客资源价值及其变动的信息系统，它的主要职能在于度量顾客价值及其变动。顾客会计包括用于评价与某特定顾客或顾客群体有关的收入或利润现值的所有会计方法。[2]

顾客资产的会计计量是目前理论界探索的又一新的课题，其之所以会引起大家的关注，是现代企业经营在实践中之使然，从资产评估学原理出发，其计量方法可以采用收益现值法，其中，折现率的确定是重要的一环。本文以顾客资产的会计计量为目标，依据风险累加法理论，即：资产的折现率=通货膨胀率+资产期望收益率。

建立计量顾客资产和顾客资产组合的期望收益率模型，并纳入上述折现率计算模型，进而用于顾客资产价值的评估当中。

2现资组合理论――夏普提出的资本资产定价模型

现资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，由美国的著名学者哈里・马科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F.Sharpe）等人加以完善发展。

2.1 资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型是在严格的假设条件下给出了风险资产的收益率与市场资产组合的收益率之间的关系。

这些假设条件包括如下内容：

假设 1：投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合；

假设 2：所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的有效前沿曲线只有一条；

假设 3：所有投资者处于同一单期投资日期；

假设 4：资产数量是固定的，资产无限可分，即投资者可以以任意金额投资于各种资产；

假设 5：市场无卖空限制；

假设 6：资本市场上存在无风险资产，投资者能以固定无风险利率借入或贷出任意数量的该种资产，这个利率对所有投资者都相同；

假设 7：资本市场没有税收和交易成本，资产没有红利分配；

假设 8：没有通货膨胀和利率的变化；

假设 9：投资者是价格承受者，即单个投资者不能通过其买卖行为影响资产价格，即处于完全竞争状态。[3]

由于市场的现实条件难以满足这些假设，从而限制了这个模型的实际应用。因此，理论界数十年来不断提出各种修正模型以放松其严格的假设条件，如连续时间消费资本资产定价模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬・罗斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定价定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市场存在无风险资产时的资本资产定价模型假设市场存在无风险资产时，任意风险资产的超额收益率可表示为：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示为向量形式为：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顾客资产组合收益率的期望和方差

3.1 顾客资产组合收益率的期望在本文中，定义顾客资产是企业在履行未来契约易中获得的经济利益的现值，其中经济利益包括契约中已经明确规定的经济利益及有证据表明可归属于此契约的其它经济利益。[4]契约的形成是以信用为条件的，而信用是在各种风险中维持的，任何企业都存在信用风险。

假设在t0t1其间，企业有n份顾客资产，分别用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

将企业每份顾客资产包含的经济利益分为直接收益和间接收益两部分，相应地企业从每份顾客资产中要求获得的收益率可以表示为：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顾客资产CEi包含的经济利益中直接收益或由收入带动的收益额为Pil；②间接收益为Pi2；③成本费用为Ci；④坏账损失为Di，这是一个随机变量；损失率■=η■■；⑤账款延期支付的管理成本和契约额调整成本为Ki，这也是一个随机变量；用■=η■■表示该比率；⑥名义收益率为Y■，是一常数；⑦信用风险损失率为ε■=η■■+η■■，它是两个随机变量的和。

定义 1：企业每份顾客资产包含的经济利益中的直接收益与间接收益之和，称为名义收益。

设RX是顾客资产组合的收益率。则：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顾客资产CEi的成本占顾客资产组合总成本的比例或者说顾客资产CEi的成本额占企业所有顾客资产总成本额的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n维列向量。

X■=■×100%

从而顾客资产组合的收益率的期望可表示为如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

则R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顾客资产CEi的期望收益率公式为：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顾客资产组合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，则N是正定矩阵。从中可以看出，顾客资产组合的收益率的方差是资产组合X和随即变量信用风险率协方差的函数。

4顾客资产组合收益率的均值-方差分析

标准资本资产定价模型中首先假设投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合。

本文依旧遵循这一思路，并且，按照前述定义顾客资产的思想，由于契约等的制约，使得企业从顾客获得的收益具有相对稳定的特性，在大量随机因素的影响下，可以假设顾客资产收益率服从正态分布；另外，同样的原因，即从一份契约的完成角度看，假设收益期是单期的具有一定的合理性，只不过单期的长度因契约期的不同而不同。同时，对于企业而言，依据顾客资产是契约条件下的市场投资，这种市场是半强有效市场的分析结论，计算原理类似于有效市场下进行交易的资产，同时作以下假设：

假设 1：资本市场上存在无风险资产；

假设 2：收益和支出在同一时期；

假设3：企业仅考虑持有顾客资产的情况，而不考虑存在交易性资产的情况。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依据附录，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最优解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在无风险资产时的均值-方差分析――基于顾客资产的资本资产定价模型

相当于顾客的信用风险来看，长期国债的利率是高信用的，为了简化计算，以长期国债的利率作为无风险利率，从而可得到如下结论。

此时最小方差顾客资产组合模型表示为：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企业从每份顾客资产CEi中获得的必要收益率可以表示为：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分别就是存在无风险资产时顾客资产组合的最小方差组合、信用风险率与顾客资产组合收益率的协方差、顾客资产CEi的期望信用风险率。

由此，i顾客资产的折现率可以表示为如下格式：

i顾客资产折现率=通货膨胀率+i顾客资产必要报酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通货膨胀率；E（R■）表示顾客资产CEi的必要报酬率；Yi表示顾客资产CEi的名义收益率；E（ε■）表示顾客资产CEi的期望信用风险率。

6Sharpe-Lintner资本资产定价模型与基于顾客资产的资本资产定价模型的比较

Sharpe-Lintner资本资产定价模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顾客资产的资本资产定价模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

从模型的形式上看，Sharpe-Lintner资本资产定价模型中资产Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）与基于顾客资产的资本资产定价模型中的顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但实质上后者具有更为具体的含义，这种变化正是在于顾客资产概念的引入改变了E（R■）的内涵，即顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）需要分两部分，其中一部分是源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；另一部分是账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差，它们组成客户的期望信用风险损失率E（ε■），这才是决定顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）大小的真正要素。

同时上述差别也导致β■的显著区别，即Sharpe-Lintner资本资产定价模型中：β■=■；

而基于顾客资产的资本资产定价模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；Cov（η■■，R■）反映了账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差,它们共同组成顾客的信用风险和顾客资产组合的协方差，显然基于顾客资产的资本资产定价模型中比Sharpe-Lintner资本资产定价模型的分子多出一项。

7结论

通过引入信用风险率的概念，把契约中企业和顾客之间已经明确的收益率作为名义收益率固定下来。

传统的资本资产定价模型针对的是证券投资市场，随着该市场的发展，获得有关的历史数据是比较容易的。本文中，顾客资产具有契约性，企业可能和某些顾客有长期的合作关系，相关的历史数据也可以获得，而和另外一些顾客可能只有短暂的合作，这种情况下，缺乏历史数据资料，实际使用中需找出替代的方法。

注释：

①Equity在会计学中也可译为“所有者权益”、“普通股票”、“资产净值”等，而国外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顾客资产”，如ChristianNeckermenn（2003）的论文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的论文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

参考文献：

[1]邵景波，张明立.国外顾客资产测量模型研究及启示[J].中国软科学，2006，（4）：148.

篇2

关键词 资本资产定价模型 多要素CAPM 行为金融学

资产定价理论是金融理论的一个核心内容，是20世纪金融领域最受瞩目的前沿课题。著名的资产定价模型CAPM、APT和期权定价模型，它们为确立资产定价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础。但是，在资产定价理论近半个世纪的发展历程中，还有很多重要的模型例如零贝塔CAPM、Merton（1973）的多要素资本资产定价模型等目前虽然在实际中还没有得到广为运用，但其理论价值却非常重大。同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理学、社会学等研究的行为金融的兴起。行为金融对建立在理假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了严峻挑战。行为金融认为投资者并不完全是理性的，非理性投资可以影响资产价格。运用过度反应或反应不足等基本工具，行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释。进入90年代以来，传统资产定价理论的支持者和行为金融学家围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战。其他基于理性基础的资产定价模型或者行为模型可以取代CAPM在金融学中的地位吗？这些问题似乎不能简单地回答。基于这一点，本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问题。因为只有比较全面地了解资产定价理论是如何产生和发展的，了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制，才可能中肯地得出一些结论。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的资本资产定价模型（CAPM）

在 Markowitz 的资产组合理论基础上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分别独立地提出了著名的资本资产定价模型，即CAPM。CAPM的本质是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。它不仅仅考虑了单个投资者的决策，还考虑了加总他们确定市场均衡。在资产组合理论中，资产的价格外生地给定，且不受任何投资者的影响。给定这一价格，投资者形成他的概率分布，并且允许投资者的预期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起来主要有以下几点：一是CAPM是一个静态的单期模型，在现实情况中，投资者往往面临的是动态的多期的情况，假设与现实严重不符。二是资产收益率必须是线性相关的是CAPM 的一个隐含假设，排除了一种日益重要的金融工具－衍生证券的定价。因为衍生证券的收益率往往表现出很强的非线性关系。三是CAPM 中还有一个假设仍然受到批评：即假设所有资产是可市场化的。虽然由外国法规问题导致的某些投资限制在国际CAPM中得到了考虑，但是，诸如人力资本是不可市场化的。因此，市场组合不能准确的确定。

二、Black（1972）零贝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他发现，无论是无风险资产的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该理论成立的必要条件。然而，当不存在无风险资产时，就会产生CAPM的另外一种不同的形式。他的观点如下：无风险资产的贝塔为0。由于无风险资产的收益不存在波动性，因此它不会随市场一起变化。假设能创造一个与市场无关的投资组合，那么它的贝塔就是0。可以说零贝塔CAPM比CAPM前进了一步，但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现，在现实中，并非所有的投资者都可以进行卖空的操作。许多机构投资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔CAPM理论的正确性产生了怀疑。尤其是70年代末以来，盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征的变量可以更好地预期收益率。相关研究还表明，股票收益率在特定时间段显示出某种变化规律。如“长期收益率反转效应”和“短期惯性效应”。由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述现象，因此它们被称为“异象”。Fama和French 以1963－1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系，结果发现两者之间并不相关，甚至在控制了规模变量后，贝塔与收益率的关系仍然不显著。而股本市值和账面市值比两个变量联合起来可以更好地解释股票平均收益率的横截面差异。CAPM异象的一个重要的解释是CAPM 错误设定了。Fama和French首先研究了这一问题。他们认为，CAPM异象之所以存在，是因为CAPM中缺乏考虑其他必要的风险因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帐面市值比（BE/ME）变量可以更好地解释股票平均收益率横截面差异的结论，他们在随后1993年的论文中进一步证实了CAPM 异象可以用一个三因子模型来解释。这三个因子分别是（1）市场超额收益率（Rm-Rf）；（2）股本规模因子（SMB）；（3）帐面市值比因子（HML）。

四、行为金融学对CAPM异象的解释

（一）“规模效应”和“价值效应（或帐面市值比效应）”的行为解释

Barberis和Huang（2001）以“损失厌恶”和“心理帐户”的概念来解释个股收益率行为。他们考虑了两种情况：第一种情况是投资者关心个别股票，对于个别股票价格的波动有损失厌恶的倾向，而且决策会受到前一次的投资绩效所影响。他们将这种情况称为个别股票的心理帐户。第二种情况是投资者关心整个投资组合，对于整个投资组合价格的波动会损失厌恶，决策会受到前一次的投资绩效所影响，他们将这种情况称为投资组合的心理帐户。他们认为个别股票的折现率是股票过去的绩效的函数，假如股票过去的绩效很好，因为私房钱效应，投资者会认为这个股票风险较低，而用较低的折现率折现未来的现金流量。在这种情况下，因为较低的折现率会推升价格股利比，所以导致下一期的报酬较低，这也使得股票收益率波动变大。

（二）“短期惯性效应”和“长期收益率反转效应”的行为解释

行为金融学家通常运用过度反应或反应不足理论对“收益率反转效应”和“惯性效应”作出解释。最早提出市场长期过度反应概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他们认为新信息出现时，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观方法调整他们的预期，而是高估新信息的重要性，低估旧有的与较长时期的信息，换言之，他们对结果的概率评估，是根据所谓的“代表性原则”，而不是根据历史概率所作的客观计算。结果股价不是涨过头就是跌过头，不论收益、股利或其他客观因素发生什么变化，反弹都必然可期。Shiller也认为资产价格所具有的过度波动，其实就是市场过度反应的现象。

主流金融学对于资产定价理论的检验以及资产定价异象的解释陷入困境时，行为金融学的出现及发展无疑为新的金融研究提供了思考方向。利用展望理论，行为金融能比较好地解释传统预期效用理论与实证结果的分歧。另一方面，行为金融认为投资者的非理并非是随机发生的，市场发挥套利机制的作用相当有限，因此，传统金融理论赖以生存的基础――有效市场假说并不成立。无疑，自展望理论和有限套利理论提出之后，行为金融的影响力及地位日益提高。利用这两个工具，考虑到非理决策的影响，行为金融为解释资产定价异象也提出了很多新的资产定价模型。应该注意的是，行为金融不应该与传统金融相排斥和对立。行为金融理论过于专注个体行为而忽略了市场的客观条件，而传统金融理论则着眼于客观的市场状况，忽略了“人性”。因此，适当与平衡地结合二者是未来金融研究的一个可行且合理的发展方向。在资产定价研究方面，金融学家Shefrin和Statman提出的BAPM已经朝这一方向迈开了第一步。相信未来会有更多这样的研究出现。

参考文献：

篇3

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

二、资本资产定价模型的理论与应用价值

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.

[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.

[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.

篇4

一、资本资产定价模型及其逻辑悖论

资本资产定价模型（CAPM）是从现代资产组合理论中直接推导出来的模型，一般表示为：

其中，是给定资产或资产组合的收益率；为无风险收益；是市场组合的收益率；为给定资产或资产组合的系统风险。

㈠模型含义

现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是与整体经济运行（如通货膨胀、经济危机等）相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统风险，而系统风险因与整体经济运行有关，是不能通过多样化的投资消除的。理论上说，一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险，市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统风险的定价（非系统风险是得不到市场回报的）。

在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成。 是资产组合P与市场组合M的协方差，是市场组合的风险（也就是系统风险）， 可以衡量资产组合的系统风险。是资产组合P因承担系统风险所得到的回报（也就是风险补偿）。

㈡模型的逻辑悖论

CAPM模型描述了市场达到均衡状态时资产定价，我们关注的是市场是如何达到这个均衡状态的。CAPM模型对均衡过程的分析是较为粗糙的，首先，模型设定了如下假设：

1、投资者都是风险规避者。

2、投资者遵循均值—方差原则。

3、投资者仅进行单期决策。

4、投资者可以按无风险利率借贷。

5、所有的投资者有相同的预期。

6、买卖资产时不存在税收或交易成本。

按上述假设，我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必然是相同的，当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次，这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

这个分析的缺陷在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。在形成这个最优风险资产组合时，投资者要买入一些资产，并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致，持有的资产结构完全一致，而市场中交易双方都是这些投资者，这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产，这样的交易显然不可能发生。对于另一种可能性，即集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整，由此形成新的均衡，这也不可能。因为信息完全透明，投资者人人皆知，而且对资产价值的判断完全一致，因此也不会有实质性的资产交易活动发生。同时，我们还要考虑这样一个问题，受中央银行货币政策影响，在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的，这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整，而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题。或者说，在无风险利率发生调整时，原有均衡仍将得以维持，投资者之间不会发生实质性的资产交易活动，均衡点仍然在原处，但该点已经不是最优点。

造成上述悖论的关键原因是模型假设中认为投资者对资产特性的完全一致认同，加上模型认为投资者会追求任何最优组合，而这一最优组合又是所有投资者一致认同的，因此，所有投资者都会选择同一最优组合，即一致决策，一致做出买入某项资产或卖出某项资产的决定，由此无法满足资产交易所需的条件。而且,我们也可以从博迪、莫顿的《金融学》一书中看出CAPM模型悖论造成的理论分析后果,即使投资者陷入了是否该相信自己能战胜市场的两难境地。⒋因此，我们有理由认为原有的达到均衡市场的分析存在问题，其后果是我们会质疑模型是否成立。

二、资本资产定价的纳什议价模型

学术届很早就注意到资本资产定价模型的不足之处，但主流方向集中在对该模型的修补。虽然APT理论从另一个角度探讨资本资产的定价问题，但该理论也存在着重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我们力图换过一种思维去克服CAPM及APT的缺陷。考虑到资本资产定价模型的逻辑悖论及市场是否能达到均衡，我们尝试用非合作博弈理论来探讨资本资产的定价问题。一个基本看法是：资产的价格在交易时才能真正体现出来，而交易则可以看做是一个纳什议价过程。⒍

1．Nash(1950,1953)谈判模型

Nash认为谈判的特征由两点决定：

第一、谈判结果所产生的收益分配情况;

第二、如果谈判破裂会产生什么结果。

Nash指出，谈判解(纳什解)应该满足以下公理：

公理1　个体理性。，即优超，为现状点。

公理2　联合理性。P中不存在优超的效用值,即满足pareto最优。

公理3　对称性公理。在两个谈判者涉及的所有方面均相同的对称谈判中,谈判解也是对称的。在对称谈判中，谈判双方的地位一模一样，如果互换地位仍是相同的谈判局势。

公理4　线性不变性公理。如果对谈判的效用模型中任何一方的效用函数作保序线性变换，则谈判的实物解不变，效用解由原谈判的效用解经相同保序线性变换而得。保序线性变换则是对效用函数U进行如下线性变换：au+b,a>0,在保序线性变换下，偏好的结构不变，变动的仅是效用的数值(效用的相对度量)。

公理5　无关选择公理。记G为一种谈判局势，其现状点 ，可行集为P，解为。设G′为一新谈判局势，可行集P′是P的一个子集，现状点，在P′内，则仍为G′的解。

2．Nash谈判模型的推广

Nash谈判模型建立在过于抽象的公理基础上，这就使模型缺乏对现实的解释力。Jansvejnar(1982,1986)对该模型进行了改进，该模型中谈判解由各方的威胁点、谈判力(bargaining power)以及对谈判破裂担心程度(fear of disagreement)决定。下面给出这两个概念的严格定义，并且给出简单的解释。

谈判力的定义：

并且，

i方的谈判力 受制度、经济以及其它变量(用向量Z表示)的影响，这些变量对于Nash谈判模型来说是外生的，因为它们不能作为谈判的目标而直接进入各方的效用函数。每一方的净收益都随着他的谈判力增加而增加；零收益对应于完全没有谈判力的情形，而最大收益则对应于谈判方具有完全谈判力的情形。⒎

谈判破裂担心程度(f)的定义:

。

在谈判的每一个阶段,i方都在考虑一个赌博，即用目前得到的净收益来赌的小增量收益(例如管理层考虑是否接受工会增加工资的要求)，那么是谈判方i对破裂结果的局部规避(local aversion)。⒏所以i方接受这个赌博的最大概率就从反向上衡量了i方对于损失 的规避。由于当很小时接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作为i方担心谈判破裂程度的反向量度，而且指出。

资产的定价受到威胁点、谈判力、及谈判破裂担心程度的影响，这是显而易见的，而且这一观点也比资本资产定价模型更富有人格化的意义。从某种意义上说，资本资产定价的纳什议价模型是资本资产定价模型的更为微观的基础，或者更进一步说说，资本资产定价的纳什议价模型描述了资本资产定价模型中市场是如何达到均衡的过程。

事实上，上述模型及其推广从不同的思路出发，在探讨资本资产定价时，得出了与CAPM类似但更直观、更易理解的结论。⒐但CAPM的分析在此就停滞不前，而我们的分析则可以再进一步，下面就举一个模型为例。

3．一个模型的举例

为了很好地解释资产的定价是个不完全信息下的动态有限次博弈过程，本文引入一个不完全信息下的动态博弈模型。在此模型中，假设:

①若买卖双方的报价和回价过程是在某一天的早晨和黄昏之间进行，就不存在综合折现因子δ。

②若报价或回价过程耗时一周或更多，那么就不得不考虑综合折现因子δ。

③对转让方和受让方来说，如接受和拒绝一个报价，其支付函数等值，则选择接受。

④转让方具有不完全信息，即他不能肯定受让方愿出哪种价格；受让方具有完全信息，即他知道自己愿出多少价(顶价)，受让方的类型由其愿出的价格而定。

⑤转让方估计受让方的价格是的概率是q，是的概率是1-q。

假设资产的交易双方甲、乙只进行两次谈判，出场次序如下：①甲报价；②乙接受或拒绝(接受就结束博弈)；③甲报价；④乙接受或拒绝。

支付函数为: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假设综合折现因子δ=0.9

在不完全信息情况下,受让方是还是的概率将决定均衡是混同均衡还是分离均衡。由于这个博弈持续两个阶段，所以具有不完全信息的转让方有机会在具有完全信息的受让方拒绝从而披露出一些信息之后,作第二次报价。

这个模型的重要结论是:

①谈判中的博弈能导致非效率。在分离均衡中，拖延他们的交易直至第二个阶段，这是非效率行为，因为支付会被折现。此外，始终不购买，从而丧失了可能从资产交易中获得的潜在收益。

②受让方支付的价格在很大程度上依赖于转让方的均衡信念(概率)。例如，转让方认为受让方顶价低的概率是0.05，那么定价将偏低，但如果他认为这个概率是0.5，价格就将升高。⒑

正是从这些结论出发，我们对中国不规范、不完善的资本市场上存在的问题可以提出理论上的探讨。比如，在国外股票倾向折价发行，而国内则是溢价发行。对此，我们提出的假说可以给出一个解释，那就是：国外折价发行是市场的必然选择，而国内的溢价发行则是采取了机会主义的行为。

我们可以这样来加以具体的描述。在国外相对较为发达的资本市场上，股票发行商考虑到风险的控制及信用等，采取了折价发行的措施⒒，这本是市场选择的必然结果（最优选择）。⒓而在国内则不是这样。国内是借鉴国外的经验，看到的是国外的股票上市后都会上涨这一现象，就以为股票上市是必然会上涨的，当然也就会采取机会主义行为让股票溢价发行。⒔

4、探讨博弈过程定价与资本资产定价的逻辑起点：

资本资产定价模型是一种市场均衡状态的定价模型，但正如第一部分我们分析的那样，我们会问，是否真的存在这样的均衡状态呢？如何投资者对每种资产的评价一样，那么这些资产卖给谁呢（或者说谁来买呢）？博弈论的定价方式或许能给我们一些启发。

既然资产价格是一个博弈的过程，其价格可以视为一个随机过程（如GARCH模型等），那么类似资本资产定价模型的市场均衡定价模型的意义从哪里可以体现呢？

我们可以用这样的一个故事来描述博弈论定价与资本资产定价的逻辑起点：

比如有两家投资者就一种资产交易谈判（假设甲卖给乙），甲利用某资产定价模型把该资产定价为a, 乙利用某资产定价模型把该资产定价为b，资本资产定价模型的逻辑是：如果a≠b,则存在投机套利机制，使其自动趋于相等，因此达到市场均衡。但事实并没有 那么简单。

假设利用资本资产定价模型来定价一项资产的目的在于评估或卖给他人时谈判的参考价格（财务上的观点，超边际分析？），那么这个参考价格到底能起多大的作用呢？事实上，谈判时自己的评估是不重要的，对方对该资产的评估起决定性的作用。应该指出，对方对该资产的评估也是利用某种资本资产定价模型来定价的。那么谈判的实质在于双方试探对方的参考价格（这就是所谓的互探底牌），这也是我们在前文所述的纳什议价模型的主要内容。

在这里必须指出，纳什议价模型是一个静态的、信息完全且对称的博弈模型，但在现实经济中，更多的是信息不完全、且不对称，而且还有时间因素。比如，如果考虑时间因素，意味着谈判的某方在这次谈判后，马上吸取经验和教训，以防在下次谈判再次犯错误（贝叶斯学习过程），这样可能达到一个市场均衡。

我们的结论是，两种定价方式对信息的依赖程度很高，即信息披露很重要。

三、关于讨论后思考的思考

在上文我们也谈到，资本资产定价模型假定投资者对证券收益率的概率分布有着完全相同的预期，那么交易如何发生，是否可以说交易量为0时的交易价格就是模型中决定的价格呢？但交易量为0又何来的价格，或许这里就是资本资产定价模型难以检验的最重要的原因。⒕

或许可以这样说，资本资产定价模型是否成立的核心问题就是均衡价格的存在与否。⒖对该模型的修正及APT理论都回避了这一问题（特别地APT理论带来新的问题即因素的含义不能确定等）。当然，对该问题回避的一个理由可以是，均衡价格并不一定是一个点，可以是一个区间，这样就可以存在成交量，或者说模型允许投资者对证券的收益率估计有误差，但显然这种解释力很微弱。

我们再来看资产理论的现状（90年代中期）。非常不幸，整个状况很混乱。单因素的CAPM显然难有作为、也很难有哪个模型的扩展形式成为标准，而且如果我们要提出一个所有研究人员都一致支持的可行资产定价模型，第一个迫切需要解决的问题是决定有多少个因素需系统定价，以及这些因素具体是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所进行的工作向这个方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就没有作者试图解决这个问题。我们不禁问：沿着这种思路探讨资产定价是否有必要？我们可不可以沿着非合作博弈定价理论的思路呢？

首先必须澄清一个对博弈论的误解。其实博弈论对不确定性也有很深的刻画。比如诺奖得主泽尔腾（1975）提出的颤抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一个博弈中，每个参与人都有一定的可能性犯错误，类似一个人用手抓东西，手一颤抖，他就抓不住想抓的东西，即博弈偏离均衡路径。博弈论用此概念来预测均衡结果（原博弈均衡的极限）的思想，与计量经济学里用随机游走的概念来描述股票价格波动有些类似。而且重复、多人的博弈模型的解释力也不一定是一般意义理解的那么弱。

至少我们可以先这样描述博弈论的定价理论：一个交易的价格如何成为市场上的均衡价格，而且这个价格被投资者接受（即CAPM假设中认为投资者只是价格的接受者而不是价格的制订者，或者说他们缺乏以交易影响价格的市场能力）。博弈论分析的结果告诉我们，他们不是缺乏影响价格的能力，也不是不想去影响价格，因为谁都梦想自己能影响价格。但通过与市场的博弈发现，试图以交易去影响价格是不明智的选择！这与莫顿（p334）对CAPM的分析思路惊人地一致！！

为了更好地理解一个交易的价格如何成为市场上的均衡价格，我们可以进行一个模型分析：

我们假定议价不是双边的，而是多边的，即大家都集中到市场，不但两辆之间议价，而且有机会转向市场上的其他人议价。⒗我们先假设每个人从正在议价的对手转向他人所需时间很短，每人议价时以概率q选择软策略，而以概率1-q选择硬策略。但是由于有很多潜在的合作伙伴，所以当双方都很硬时，每个人会在下一段转向别人。由于这种机会的存在，每个人在自己软、对方硬时，由于认为自己吃了亏，也不会接受其结果,而会转向别人。只有当他得到(双方都软)或（对方软，己方硬）时，他才会心满意足离开市场。但由于每人都会这样考虑，因此无人得到,这样每人在时段t的预期效用是:

其中为局中人s在时段t选择软策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 为局中人i在时段t未做成生意，转向他人预期于时段t+1能得到的效用。而P是其他人在时段t做成生意的概率，而1-P为其他人中至少有1人在时段t没做成生意的概率，1-P当然又与每人选择的q值有关，也与市场上的人数有关。

利用对称性，q对所有人会相等，所以，其中N是除了一对局中人之外，所有其他人两两议价的对数。如总人数为M，则N=(M-2)/2。如果q在0与1之间，则当N足够大时，p趋于0，而1-p趋于1。

将(1.1)中的对求偏导数，并设1－P＝1，可得：

假设（t+1）是最终时段，则：

其中q由给出，由给出。不难验证。这意味着(1.2)永为正，即最优q为其最大值1。

这里有一个微妙的矛盾。当q=1时，则P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在时段t，所有人都会做成生意，因此没有人可以在转向他人时找得到合作伙伴。下一时段没有合作伙伴，则每人的决策又变成表3中的一时段决策，其最优q又不会为1。这一矛盾意味着，虽然在一个市场中人很多时，最优q可以非常接近1，但决不会完全等于1，这种微小的选择非合作策略的概率正是市场上有可能找得到下一个合作伙伴的条件，因而是市场能用潜在合作机会使人们选择合作策略的概率趋于1的条件。

分析到这里，我们就会发现这与博迪、莫顿在他们的《金融学》一书中的一段话的思想惊人的相似（p334）。他们在书中写到：CAPM意味着，大多数投资者采取的消极投资法，是将无风险与某一指数基金组合，该指数基金中风险资产的比例与市场投资组合相同，其效果等同于积极地研究证券并试图“战胜”市场。那些特别睿智而能干的投资者确实能通过努力获取收益，但是从一段时期看，他们之间的竞争减少了收益，甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益。

我们可以这样理解这段话：投资者试图去“战胜”市场是徒劳的，但如果大家都不去试图“战胜”市场，那么市场就是可以“战胜”的。那么，对一个具体的投资者而言，接受CAPM，投资者的理念是认为市场是可以“战胜”的，还是不可以“战胜”呢？投资者陷入了两难，而这个两难境地正是前文分析的逻辑悖论造成的结果。

联系我们刚刚提出的软硬策略模型。在该模型中事实上也提出了这个问题，所不同的是，CAPM陷入了两难，而软硬策略模型把它内生化，正试图解决这个问题。这也从另一个侧面说明了我们用非合作对策定价的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注释：

⒈在分析思维上更接近行为金融学，我们先提出这个假说，下个步骤必须进行计量分析为该假说提供证据。

⒉这与直观的一般理解非常一致，而且这一观点也比资本资产定价模型更富有人格化的意义。

⒊从某种意义上说，资本资产定价的纳什议价模型刻画了资本资产定价模型更微观的经济现象。

⒋详细内容可参见本文第三部分。

⒌APT最重大的缺陷是该模型并不能明确系统风险因素具体代表些什么

⒍我们的一个感觉是，资本资产定价模型和非合作博弈定价理论两者的终极目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我们希望能找出两者之间的相通之处及根本的分歧在哪里。

⒎如果有经验的谈判者彼此很了解,他们偶尔会对各方现有谈判力的价值不能达成一致。这种冲突的发生可能是由于经济和制度条件经常发生变动,这些变动至少在短期会不同程度地影响各方对于各自谈判力的认识。

⒏如果hi相对于Xi很小,那么i方被迫接受破裂结果而损失Xi的概率qi就必然很小,否则i方不会进行这个赌博。而且,i方越不愿意损失Xi,qi就必须越小。

⒐当然模型的结论是不一样的，CAPM推导出一个β系数，而我们的模型则推导出更直观、更易理解的因素如威胁点、谈判力的大小、及谈判破裂担心程度等。

⒑这意味着尽管受让方是低价购买者,但如果处在被认为是会出高价的一组成员中,他将是不幸的，因为他的付价还价能力将很弱。

⒒形象地说，就是为了把股票全部卖出去或为了以后还有股票可卖，发行商宁愿便宜出售股票。

⒓这也体现出CAPM的悖论：CAPM定出的是市场的均衡价格，那为什么必然地发行价是比均衡价格要低的价格，而不是均衡价格本身呢？难怪有人说，股票的定价不能靠模型，而更多地是一种艺术。如果我们同意这种说法，那么艺术就艺术在到底要比模型定价低多少这一点上。

⒔因为“不抬价白不抬价”。

⒕Roll,1977甚至认为该模型是同意重复，且他证实了在夏普等三人提出的模型和Black的β系数为0。

⒖顺便提一下，我们这里的质疑同样可以针对商品市场，因为在经济学里分析商品市场价格的决定也用了均衡价格的概念。但在商品市场的分析中用均衡价格的概念行得通，因为在商品市场均衡时消费者和生产者对商品的评价可以不一样。而这种分析运用在资本市场上却存在问题，这是因为资本市场与一般商品市场的特征存在着太多的不同。我认为，最大的不同就是资本市场中的“商品”（资本、资产）的效用是不确定的。

⒗这个问题看起来很复杂，但我们可以巧妙地通过构造一个并不是很复杂的博弈模型来解决。

参考文献：

1、Investments、WillianF.Sharpe、GordenJ.Alex ander、JeffreyU.Bailey、FifthEdition 清华大学出版社 Prentice-HallInternationalInc., 1998,p262.

2、宋逢明 《金融工程原理》〔M〕 清华大学出版社2000P42。

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5、John D.Hey Bruce Lyons Yanis Varoufakis 2000《微观经济学前沿问题》，中国税务出版社。

6、姜彦福等：国际技术转让的博弈论议价模型分析，《技术经济》2001.10

7、詹姆斯.托宾、斯蒂芬.S.戈卢布，2000：《货币、信贷与资本》，东北财经大学出版社。

8、保罗.A.萨缪尔森、威廉.诺德豪斯，1999：《经济学》，华夏出版社。

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10、杨小凯、张永生,2000：《新兴古典经济学和超边际分析》，中国人民大学出版社。

11、William L.Megginson,2002：《公司财务理论》，东北财经大学出版社。

12、沃伦，1966：《现金的谨慎需求的合理性》（A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash）,载《经济学季刊》

篇5

当今矿业权市场，确定折现率的方法有很多种，各个方法应用的条件也不尽相同。西方矿业权市场目前比较通用的是资本资产定价模型法（CAPM）。

资本资产定价模型法（CAPM）理论阐明了在已经发展完善的资本市场中，如西方矿业权市场，投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。如果矿业权市场为有效市场，那么不同风险投资的风险补偿率应该是一致的。在这样的有效市场中，资本资产定价模型（CAPM）能够相对比较准确地反映折现率的内涵。安全利率是资本资产定价模型的一个重要参数，当前国内的长期存款利率（主要是指5年利率）以及国债利率都已经基本与西方矿业权市场发达国家相接轨，这可以保证选取可靠的安全利率。因此，在我国目前的矿业权市场情况，应用资本资产定价模型法具有十分现实的意义[1][3]。

1 资本资产定价模型法

1.1 资本资产定价模型的历史由来

资本资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。马柯维茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融杂志》上所发表题为《投资组合的选择》论文，是现代金融学的第一个突破，他在其论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基石，这一理论具有划时代的意义，该理论的提出标志着现资分析理论的诞生。

现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。该模型在国外矿业权评估市场中得到了广泛的应用，而国内资本资产定价模型尚未应用于矿业权评估，对于资本资产定价模型应用于矿业权市场的问题的研究也相对较少。随着我国矿业权市场的制度的不断发展完善，资本资产定价法必将成一种通用的评估方法。[3]

1.2 资本资产定价模型的理论

1964年，著名的资本资产定价模型（CAPM）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。可表示为：

其中：

RJ：第J种证券的预期收益率，在矿业权评估中为折现率

Rf：无风险收益率，国内评估选择五年期的银行利率

RM：股票市场的预期收益率

βJ：第J种股票的β系数

cov（rJ，rm） ：为证券J和市场之间收益率的协方差

σM：为市场收益的标准差

从以上的表达式可以看出，资本资产定价理论强调资产组合的投资收益是由无风险收益与市场风险收益两部分组成。其中，Rf为无风险收益率，国内矿业权评估选择五年期的银行利率。市场风险收益则是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系数表示系统风险的大小， β是资本资产定价模型中很重要的参数之一[4]。

1.3 资本资产定价模型的β

1.3.1 β值的特征

β系数的定义是指能够反映出市场上的证券股票相对于整个大市场环境的各自不同市场风险程度。比如，经过计算，某种股票的β系数等于1，则它的风险与整个市场的平均风险相同，如果该支股票的β系数等于2，则它的风险是整个市场的平均风险的2倍。如果该支股票的β系数等于0.5，则它的风险是整个市场的平均风险的一半。因此β系数主要是反映了相对于市场，该支股票的风险情况。

1.3.2 β系数的涵义

资本资产定价模型是将投资风险分为两类：一是整个市场的风险（系统风险）；二是每个公司企业自己特有的风险（非系统风险）。β系数只能反映出某一股票在整个股市市场变动时，该股票的变动，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫无关联。β系数不能反映出该公司特有风险。

1.3.3 有关β值的计算

按照定义，根据矿业权投资项目与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差直接计算β。即：

其次是使用线性回归直线法。根据数理统计的线性回归原理，β系数均可以通过使用线性回归方程预测出来，即根据某一时间段内的矿业权投资项目的资产组合收益率和市场组合收益率的相关数据[7]。

1.3.4 有关β的主要应用

在西方比较发达完善的证券市场，β系数被广泛的应用：（1）测定资产组后风险的可收益性；（2）反映资产组合的特性；（3） 选择投资组合的重要参数。

2 实际案例――以山东某上市黄金集团为例

用资本资产定价模型（CAPM）模型计算折现率及该集团下某矿山的采矿权价值。

2.1 数据的选取和处理过程

选取200X-200X年之间，该集团的股票数据及整个黄金市场的数据。

由公式可知：

将相关数据代入公式，可得：

标准差的计算：

将相关数据代入公式可得：

则β值的计算如下：

根据公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取当年存满5年的固定利率，即Rf=3.6%

则可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系数的经济意义在于，在矿业权市场，相对于矿业权市场组合而言，特定的矿业权投资项目资产的系统风险是多少。通过以上的计算，最终得出β为6.5，那就可以说明，该矿的风险情况比整个矿业权的市场风险情况高，也可以说明资本资产定价模型更加符合投资者的心里意愿。

2.2 实际案例计算

该矿山为该集团旗下某一个金矿，主要销售成品金与成品银，金的平均地质品味为6.65克/吨，银的伴生产率为1.39%，本矿山生产规模为35万吨/年，矿石贫化率为12%，选冶综合回收率为92%，可采储量为462万吨，矿山服务年限约为15年，本项目评估计算日期约为15年（数据来源于X矿开发利用方案）。现在将以该集团的金矿矿山为例，应用折现现金流量法计算其矿山的采矿权价值。（具体评估各项参数略）

2.2.1 用β计算该矿采矿权价值

首先，用国内目前一般采取的折现率为12%

表1

则可得到：

该采矿权的评估价值为：29，242万元

其次，采用资本资产定价法修正过的折现率（Km=31.2%）

表2

则可得到：

该采矿权的评估价值为：4504.5万元

通过以上不同折现率的计算，得到的采矿权价值，相差较大，这也同时表明，合理正确的应用合适的折现率，才能准确地反映出采矿权的真实价值。我国目前比较通用的方法是应用累加法计算的折现率，即第一种折现率（12%），用该折现率算出的采矿权价值为29，242万元，相对于资本资产定价模型法计算出的最终采矿权价值4，504.5万元，是近乎后者的5倍。这也是我国经常在评估矿业价值时，评估出天价的矿山，这说明对于折现率的选取，有着至关重要的作用。资本资产定价模型法所最终确定的采矿权价值，无论是从过程中，还是结果，都要比当前国内的方法，计算得更加准确真实。我们的矿业权市场已经经过数十年的发展，有条件应用资本资产定价模型法来确定折现率。

3 结束语

通过以上两例上市公司的矿业权价值评估的案例分析，折现率的取值，对矿业权最终的价值评估起到了决定性的作用。资本资产定价模型可以在整个大环境市场的基础上，应用系数β反映出投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。不同的项目，不同的市场环境，评估的价值是不固定的。相对于我国通用的累加法，理论上更加优越，累加法采用相对固定的折现率，忽视了项目与市场环境之间的风险关系，不同的项目，应用相同的固定的折现率，在理论与实际操作上，资本资产定价模型更胜一筹，最终得到矿业权价值更加符合投资者的心理意愿。

参考文献：

[1] 《矿业权评估指南》修订小组.矿业权评估指南2006修订版.中国大地出版社，2006.

篇6

一、引言

1952年，马柯维茨在《投资组合的选择》一文中提出了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论的发展基石。资本资产定价模型满足下述假设：首先，投资者均追求当期收益最大化，各组合的期望收益和标准差作为基础对投资组合选择类型进行选择；其次，市场控制完全有效，投资者均拥有相同预期（即：投资者对全部资产的预期收益、方差和协方差等均持一致的估计）；再次，全部投资者均能够无风险无限制的借款和贷款，且没有交易成本；最后，全部的投资者均是价格接受者，任一投资行为都不会对股票价格造成影响；此外，资产数量固定不变，所有资产均可被充分使用。

资本资产定价模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y产或资产组合的收益率；Rf代表无风险回报率；β是既定资产或资产组合的系统风险，RM代表组合市场的收益率。投资组合的期望收益率与三个因素：无风险回报率Rf，即国库券回报率；风险系数β，即为组合投资的风险程度与市场证券组合风险程度之比；风险补偿RM-Rf，即市场组合回报率与无风险回报率之差。

二、资本资产定价模型存在的缺陷

（一）资本资产定价模型提出的假设存在缺陷

资本资产定价模型是基于诸多相关假设提出的，而相关假设的提出存在一定不足之处：

1.有效市场的假设，不成立。有效市场默认在市场环境中全部的信息都是流通于整体市场中的，并且市场参与者能够对信息快速整理反映到价格变动上，市场中不存在壁垒和税收，市场处于充分竞争状态没有交易成本。该情况在现实经济运行中是不可能实现的，这一假设不成立。

2.全部投资人借款和贷款均不受限制这一假设，不成立。考虑风险控制的问题，投资人不会采取无限制从市场中借入资金，也不会选择将个人资产无限制的贷出，并且借贷时不会采取无风险利率进行资金的借入和贷出，故而该假设是不符合市场发展规律的。

3.市场交易无成本无税金这一假设，不成立。资金在证券市场进行交易时均会产生交易的手续费，并且会按成交金额的比例上缴交易税金，该假设不符合证券市场的交易规则。

4.资产总数固定不变这一假设，不成立。资金在证券市场上流通时，资产总量是时时变化的，因为交易是随时发生的，因此这一假设不符合证券市场资金的流通规律。

（二）我国证券市场存在的缺陷

我国的证券市场在20世纪80年代末建立，与西方国家早已成熟的证券市场相比，我国的证券市场尚有诸多缺陷，其表现如下：

1.市场信息选择性公开，信息披露不全面。资本资产定价模型提出了有效的市场要满足信息公开全面化的要求，全部的投资人均可无成本的获取市场交易信息，此外市场信息的变化会即刻反馈到证券市场的价格浮动。但在我国的证券市场上存在市场信息选择性公开、信息披露不全面等现象，导致广大的投资人信息获取时间不同步甚至出现消息闭塞的情况。不仅如此，我国的相关法律法规尚不完善，市场信息披露监管缺失造成漏报、隐瞒、谎报等现象时有发生。

2.股权结构死板缺乏灵活性。据悉，我国的证券交易市场有将近60%的股票属于国有股。相关的法律法规对国有股在证券市场上的流通有诸多限制，诸如发起人持有的股份在一年之内不得转让活减持；企业的董事会董事、高级管理人员在任期间严格限制股份的转让和减持比例。我国的证券交易市场中国有股占比较大，其股权结构的死板带动我国整体市场缺乏灵活性。

3.证券市场交易后续费过高。我国证券交易中产生的费用主要有过户费、委托费、佣金、印花税等，相关费用的成本是西方成熟证券市场交易费用的数倍。

三、资本资产定价模型的发展性建议

（一）加强市场的监管力度，强制性信息披露

信息披露不全面使我国证券市场始终处于非有效状态下，这样的市场状态制约了资本资产定价模型的发展，扰乱了市场秩序。因此，各职能部门应该加强市场的监管力度，强制性披露相关市场信息，在信息披露制度中进一步明确披露内容、披露时间等，并做到依法严格执行。

（二）调整股权结构

我国的股权结构以国有股一家独大，但对国有股的上市流通严格限制，导致我国证券市场出现了供求矛盾，合理的优化股权结构能够改善我国证券交易市场的适应性，从而促进资本资产定价模型的发展。

（三）创建证券交易中介服务平台

大多数投资人采用购买上市公司的股票的方式进行投资，很少人尝试通过中介服务平台进行投资，这种现状不能有效分散投资人的投资风险。投资人在市场交易中是处于弱势地位的，创建证券交易中介服务平台就可以通过第三方机构牵制上市公司，有利于市场信息的透明化公开化，促使我国的证券交易市场的稳步发展。

四、结语

目前，资本资产定价模型虽存在诸多缺陷，在中国证券市场的有效性较差，但该模型可以帮助投资者进行证券投资决策，鉴于其实用性价值，我们应加强对证券市场的监管，促进资本资产定价模型的进一步发展。

参考文献

[1]李和金，李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证检验[J].预测，2000，19（5）：75-77，68.

篇7

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相继在马克威茨的资产组合理论的基础上提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），用资产的预期收益率和β系数描述资本资产预期收益和风险的关系，在现实中具有较强应用性，如可以估计潜在投资项目的收益率，合理估计不在市场交易的资产价值等。

目前，国内研究主要集中于CAPM模型在我国的适用性上，而对个股实证研究的文献较少。本文将通过选取单个股票青岛啤酒A股（600600）的时间序列数据分时段进行回归分析，验证资本资产定价模型在不同时段的有效性，通过对不同阶段收益率的分析，研究对股票投资的指导作用。

2.模型

资本资产定价模型说明了风险与预期报酬间的关系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是无风险资产的报酬；Rm是市场组合的报酬。由于CAPM是对股票收益率的事前预测，因此，需将事前形式转换成可以用观测数据检验的形式，通过回归分析验证CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何资产的收益率都是公平博弈，即平均来看，资产实现的收益率等于预期收益率，按照收益正态分布可以计算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri为个股回报率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示个股i第t日的收盘价；Rf为无风险收益率，本文选取当时的居民三个月定期存款利率作为无风险收益率；Rm为第t日市场组合回报率，采用上证综指的日回报表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

当公司股票发生除权除息时，需要对原数据进行复权复息处理。假定某年某日某公司股票发生除权除息：每10股派现p1元，送转n1股，配n2股，配股价p2元，该日收盘价为p3元，以该年第一个交易日作为基准日，则该日收盘价P3调整后价格P为：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回归分析

本文选用上海证券交易所A股中的青岛啤酒（600600）进行研究，对2002年1月4日到2009年12月31日期间的数据进行回归分析，把原始数据通过以上公式运算，青岛啤酒股票日收盘价数据来源于凤凰财经、新浪数据；居民三个月定期存款利率历史数据来源于中国人民银行、中国银行官方网站；上证综指日收盘数据来源于中国证券期货统计年鉴。

使用Eviews 6.0软件进行回归，结果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ

由Eviews 6.0结果显示，截距项和βj均通过显著性检验而成立。因为βi是股票收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，所以说明青岛啤酒股票的平均收益率与系统风险之间是正相关的线性关系。本模型中，可决系数R2即代表了系统风险在股票定价中的贡献，即总风险中系统风险的比例。R2=0.120176，表明青岛啤酒股票报酬率变动中有0.120176（约12%）是市场均衡组合报酬率引起的，其余的0.879824（约88%）是青岛啤酒的特有风险，这说明还有其他因素对青岛啤酒股票定价起主要作用，系统风险只是次要因素。

然后对短期数据进行分析，用2009年每月的数据进行回归分析，得出结果如表1。

从表1可以看出，十二个月的截距项全部通过显著性检验，有十个月的βi通过了检验，这说明青岛啤酒股票平均收益率与市场组合收益率存在正相关线性关系且随时间波动。从拟合优度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明这期间股票没有异常波动，尤其是3月，基本上随上证指数的变化而变化。而10-12月R2偏低，说明青岛啤酒股票的收益率受到了公司特有风险的影响。这期间，快速消费品行业恶性竞争依然激烈，由于原材料价格持续上涨及全球经济不景气等因素影响，净利润同比下降，公司及其附属公司2009年10月1日至2009年12月31日期间，第四季度的归属于母公司股东的净利润环比减少约30%。此外，各月份可决系数普遍不高，说明股票的系统风险在青岛啤酒股票定价中起到的作用有限，即不足以用市场均衡组合报酬率来解释，而青岛啤酒股份有限公司特有的风险应为主要原因。从青岛啤酒2009年上半年的年报来看，其产量、营收、净利增速都高于行业平均速度。随着公司结构调整，其高端啤酒的销量持续提高，青岛啤酒净利润有望继续领跑国内啤酒行业。 转贴于

上面的实证分析表明，青岛啤酒股票的平均收益率与系统风险存在正相关线形关系，系统风险在定价中只起到次要作用，赢利状况等公司特有风险起主要作用。青岛啤酒品牌结构升级是未来业绩长期增长的主要驱动力，市场占有率上升促成行业垄断格局下的营业费用率下降则是更长期核心驱动力。随着战略实施，品牌和产品结构调整，以及管理能力的跃升，品牌建设投入将进入收获期，分地区分拆主营业务后，预计主营业务收入、EBIT和净利润均会大幅提高[3]。

品牌战略、发展战略、组织结构、经营管理等中长期影响因素是影响青岛啤酒公司长期投资价值的基础，同时，青岛啤酒长期价值低估，公司六大区域稳健发展等，青岛啤酒在这些方面具备的优势，使其未来有希望成为快速消费品行业中最具长期投资价值A股上市公司。

参考文献

篇8

1. 相关理论依据

资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。

该模型可以表示为：

其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。[1]

从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）- Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。

2. 选取公司的背景资料

2.1包钢

公司系由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家发起人于1999年6月29日共同发起设立的股份有限公司。设立时公司总股本为90000万股。经2001年2月14日向社会公众公开发行人民币的普通股35000万股后，公司总股本已达125000万股。

2.2西部矿业

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》（青股审[2000]10号），批准由西部矿业有限责任公司（已于2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现已改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等4家单位共同发起设立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注册登记并领取了《企业法人营业执照》（注册号：6300001201552），注册资本13，050万元。本公司设立时的名称为青海西部矿业股份有限公司，2001年4月9日变更为西部矿业股份有限公司。

资料来自搜狐财经http：//q.stock.sohu.

com/cn/601168/bw_5.shtml

3. 数据

篇9

CAPM的一般理论

CAPM是一个在市场均衡概念下确定风险的市场价格和对风险资产给出合理的一个风险度量的模型。这个模型是由Sharpe、Treynor、Black等人先后工作形成的。

CAPM是建立在一系列的假设条件的基础之上的，它是与投资者的行为及投资集合的特征有关的，一般有以下结论：市场资产组合是这样的资产组合，即它是在市场均衡时全体投资者最优资产组合的权数的凸组合而构成的资产组合。市场均衡时存在这样一个市场资产组合M，它由市场的各个资产以其市值为权数组合而成。存在无风险资产的条件下，对任何一个资产组合q，可以表示为：

E(Rq)=Rƒ+βq・(E(RM-Rƒ) （*）

这就是我们所熟悉CAPM表达式。其中Rf是无风险资产收益率，RM是市场组合的收益率，Rq是资产q的收益率。

CAPM对资产市场的风险度量问题给出了一个数量性的确定回答，在财务分析与财物管理的领域中有着巨大应用。

CAPM检验的一般统计框架

CAPM大体上有两个版本，即Linter, Shaper与Black。由于后者实际上是一个零β资产定价的版本，在数据的收集上困难更大一些，通常大多数的检验模型都来自前者。本文也把检验Shaper的CAPM作为目标。约翰•Y•坎贝尔等（2003年，《金融市场计量经济学》）提出了一种检验CAPM模型的框架：

定义是N个资产的（N×1）阶超额收益（资产的收益率减去无风险收益率）向量。对这N个资产，超额收益可以用超额收益市场模型来描述：

其中α和εt分别是（N×1）阶资产收益截距向量和随机扰动向量，β是（N×1）阶贝塔系数向量。

对(1)式Sharpe的CAPM来说，向量α的所有元素都为0。这实际上是(*)与(1)的比较结果以及构造检验的主要假设，即：

H0: α=0 H1: α≠0

我们假设超额收益关于市场超额收益的条件分布为多元正态分布。经过一系列推导，可以得到以下检验统计量：

在零假设下，J1渐近的服从自由度为N的卡方分布。由于零假设下J1的有限样本分布不同于它的大样本分布，Jobson等对J1进行了调整，使其具有更好的有限样本性质，J2即是修正过后的统计量：

CAPM在我国证券市场的检验

下面我们将借助于以上检验框架，对CAPM在我国资本市场的拟合程度作出检验。

约翰•Y•坎贝尔等对于上述的检验框架的检验尺度和检验功效的研究表明，被考察的资产组合数应不超过10。横向上，我们将来自上海证券交易所和深圳证券交易所的数据分别作了处理和检验分析，纵向上，将被分析时段再分为前后两个子时段作了分析比较。在1993年6月前上市，并持续到2001年12月持续有交易记录数据的股票，上海证券交易所一共有62支，深圳交易所一共有32支。对于资产组合的挑选上，分三种情况作了分析：随机的挑出10支作组合；取出被考察时段内平均市值升序排列的前10支作组合；取出被考察时段内平均市值降序排列的前10支作组合。由于CAPM理论假设不存在股利，因此用“考虑现金股利再投资的月收益率”作为相应股票的收益率。对于市场组合M，在CAPM理论中，市场组合是各资产以其市值为权数的组合，因此在计算中，取“考虑现金股利再投资的全部股票按照总市值加权平均收益率”作为市场组合的收益率，同样的，我们考察它的月收益率。无风险收益率分别取了相应时点的活期存款利率、短期贷款利率和两者平均三种情况作计算。这些数据都来自“深圳市国泰安信息技术有限公司”开发的“中国股票市场交易数据库查询系统”、“中国人民银行”主页。

原始数据经过耐心的整理和筛选，得到了检验所需数据及其结构。

由上，被考察的时间序列长度为102个月，即1993/07~2001/12，检验在整个时段进行，并再分为前后两个51个月的子时段检验。按照（2）、（3）式分别计算J1、J2统计量的值，计算结果及相应p值如下表所示：

表1和表2列出了关于Sharpe-Lintner CAPM模型在中国股票市场的实证结果。使用J1对整个时期来说，不论是上市还是深市，结果的p值极端的小，和0非常接近，表明以99.9999%以上的显著性拒绝零假设。

来自沪市的数据检验结果表明：表1中，随机构成的组合在两个子时段的差别微小，零假设均以很大的显著性被拒绝；按市值升序排列前10位构成的组合在整个时段和两个子时段的检验结果对零假设的拒绝有所减弱，并且两个子时段在时间顺序上对零假设的拒绝也减弱；按市值降序排列的前10位构成的组合的检验结果跟随机构成的组合相比没有显著改变。

来自深市的数据检验结果表明：表2中，随机构成的组合在两个子时段的差别微小，零假设均以很大的显著性被拒绝；按市值升序排列前10位构成的组合在整个时段和两个子时段的检验结果对零假设的拒绝有所减弱，并且两个子时段在时间顺序上对零假设的拒绝也减弱；按市值降序排列的前10位构成的组合的检验结果跟随机构成的组合相比没有显著改变。

可以看到，在纵向上，来自上市和深市的数据表现是基本一致的。组合的选取能够显著影响检验结果，市值较小的个股构成的组合表现要好于市值较大的个股构成的组合，即对零假设的拒绝相对减弱。

横向上，深市的表现相对要好于沪市的表现，即来自深市的数据检验结果对零假设的拒绝程度弱于来自沪市的数据。

上表也表明J1与J2相比过度拒绝零假设，J2的表现相对好些，这也正是对J1作修正的必要之处。

需要强调的是，检验过程中，无风险利率分别取了相应时点的活期存款利率、短期贷款利率和两者平均三种情况作计算，结果两个统计量的值完全相同！它们对无风险利率的变化毫不敏感！

分析结果

以上实证结果表明，我国证券市场的表现跟CAPM模型还相差甚远。深市的表现虽然好于沪市，但是其对CAPM的拒绝也是非常肯定的。两个子时段的检验结果表明，我国证券市场近十年的发展在这方面几乎没有任何进展。

市值较小的个股表现相对接近CAPM表达式，但是其对CAPM的拒绝程度也是非常大的。检验结果体现出小盘股在这方面的价值。

检验结果是可以理解的，我国的股票市场刚发展了十余年，在规模上、运作上和管理上距离西方发达的股票市场还有很大的差距，由于我国资本市场发展的特殊背景，还存在着一些急待解决的问题，从根本上说，是中国的现状与CAPM的若干假设之间还相差太远：投资者尚不成熟，也缺乏理智；市场还远未有效、还没有达到一定的均衡；市场的管理还远没有放开。两个检验统计量对无风险利率的变化不敏感也说明了这一点。另外一方面，检验的本身也存在一些问题，尤其是市场组合的选取上，按照上述方法得到的组合收益率未必是市场组合的收益，这个问题至今仍然困扰着众多的计量经济学家；还有正态性的假定可能和实际相差甚远。这些都是今后值得研究和改进的地方。

篇10

0 引言

资本资产定价模型理论阐明了在发展成熟的资本市场中，投资的预期收益率与投资所可能遭受的市场风险之间的联系。主要思想是在有效的市场中，风险被分为两个部分：由市场所引起的系统风险和不是由市场引起的非系统风险。我们认为只有系统风险可以对预期的收益率造成影响，而非系统风险则可以通过优化投资的组合来消除风险。本文以每五年作为一个时间点，通过比较三组验证的数据以及对系统风险的评估，来初步判断我国股票市场发展趋势。

1 资本资产定价模型

1964年，著名的资本资产定价模型（CAPM）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。其内涵表示，当证券市场达成均衡时，在一个投资组合中，个别资本资产的预期报酬率与所承担的风险之间的关系.其公式可表示为：

CAPM：Ri=Rf+βi（Rm-Rf）或者Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示的是证券i 的期望收益；Rm为市场组合的期望收益； βi表示风险系数，是证券i收益率和市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，是资产收益变动对市场组合收益变动的敏感度，是模型中非常重要的参数之一。Rf表示的是无风险利率。本文对上证A股中9大类股票分层随机抽样得到18只股票来作为样本研究对象，采用月收益率共648个数据作为样本数据。选用上证A股指数作为市场投资组合的价格指数，同时用上证综合指数的月收益率代表市场组合的收益率。选用一年期的银行存款利率来作为检验模型中的无风险利率，分别为3.25%、3.6%和1.98%。

2 线性回归检验

对标准形式CAPM进行检验，即为：Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

检验形式为：Rit=αi+βiRmi+εit其中Rit=Ri-Rf，Rmt=Rm-Rf。Rit是证券i第t月的收益率，Rmt是市场组合的第t月的收益率，εti表示的是随机误差项。

本文以每五年作为一个时间点，对2003年、2008年和2013年中的18只股票的样本数据分别进行线性回归检验，并统计出可决系数R^2的相对指标和绝对指标，得到的数据如下：

表1、表2、表3分别表示2003年、2008年、2013年对18只股票的检验结果，βi是股票收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，由spss结果显示表明，大部分股票的收益率与系统风险之间是正相关的线性关系。本检验模型中，可决系数R2即代表了系统风险在股票定价中的贡献，即总风险中系统风险的比例，由表4和表5的数据可见，2003年可决系数小于0.5的比例高达66.7%，而这一比例在逐渐减小，到了2013年只有22.2%，同时，其可决系数大于0.7的比例在2003年只有5.7%，而在2013年这一比例上升到了44.5%。其平均值也由2003年的0.410增加到了2013年的0.597，即可决系数R2无论是在绝对指标还是相对指标中所占比例都是在逐渐增大，这表明系统风险对股票的收益率解释能力在逐渐的增强，系统风险在总风险中比例在增加，股票收益率对系统风险补偿的程度有着升高的趋势。

3 结论与展望

3.1 结论

由数据比较可以看出，可决系数R2的平均数不大，表明资本资产定价模型在上证A市场中的使用仍然不够成熟，我国证券市场并非有效的证券市场，还是存在着一定得投机性，系统风险也并非是决定收益的唯一因素， 仍然是一个不够成熟的风险市场.同时我们可以看到，2013年和2008年的18支股票的平均数远大于2003年的可决系数的平均数，可决系数R2有着明显上升的趋势，表明我国股票市场有着走向规范化的趋势，系统风险未在将会在总风险中逐渐起着决定的性的作用。

3.2 展望

目前，我国证券市场仍然存在着信息不完善、庄家操纵价格、行政干预、数据造假、监管不力等一系列的问题，投资环境的不成熟也导致了投资者的投资结构普遍存在不合理性，缺乏科学的分析与决策，对投资的认识不够成熟。尽管有这些问题，当我们翻开西方发达国家发展史，也能够找到类似问题。我们相信随着我国资本市场制度的完善和发展，以及国家推行的政治和经济体制的改革，行政对市场的干预程度会逐渐降低，证券市场的投机性和暗箱操作的可能性性也将逐渐减少，我国股票市场发展更加健康、繁荣。

【参考文献】

[1]魏悦姿.资本资产定价模型的研究[J].甘肃联合大学学报：自然科学版，2009.

[2]顾荣宝，刘瑜华.CAPM 对深圳股市的实证分析[J].安徽大学学报：自然科学版，2007.