股权结构设计原则模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇股权结构设计原则，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

大凡成就一番事业者，无不是破釜沉舟、背水一战。

但在创业之初，有几个关键要素是必须要深思熟虑的，这样的思考对创业的成功与否大有裨益。

先人后事

许多人之所以创业，或是基于一项新技术、一笔创业基金，或是发现了一个新的商业模式、有一个比较好的机会。

其实，这些因素都不是最重要的。创业最重要的，是要有一群志同道合、互相认同的人。也就是说，要首先具备先人后事的创业理念。

具备这一理念的人，在创业之初做得更多的准备是找人；相反，不具备这一理念的人，则总是在考虑项目、资金和运营，而往往忽略了人才是第一位的。

有人说“等我公司开了再招人也不迟啊”!这是十分错误的观念，因为公司开张后再招人，只能招到一般做事的人，而不能招到创业伙伴。

选人的标准，第一条是互相认同，彼此欣赏；第二条是互补，资源互补、脾性互补、风格互补；第三条是都不留后路。

想创业或即将创业的诸君，想想和你一起创业、一起踏向人类最具冒险性工作的伙伴在哪里?他们分别是谁?

高度统一的核心价值观

有了一群创业伙伴，仅仅是创业第一步。虽然这群人有着一定的认同度，但离“高度统一的思想，对事业和团队有着宗教般的信仰”还有尚远的距离。

要缩短这一距离，只有建立统一的价值观和大家共同认可的企业文化。

想起我们四年前创业时的第一次创业大会，十几个人在青城山喝了三天三夜的酒，争论得面红耳赤，只有一个议题：我们这群人为什么要创业?在创业中又要遵循什么原则?

清晰合理的股权设计

股权结构是天大的事，我们以前认识不够深刻，导致后来问题重重。

中国人好面子，许多事闷在心里不说，遮遮掩掩，等到公司发展到一定规模，很多问题会一下子冒出来，说不清、道不明，徒增许多摩擦。

所以，公司创建之初，一定要理清股权结构。

对于投资者来说，股权不仅仅体现为资产受益、重大决策和选择管理者等权利，还在于能通过股权这一资本纽带，将股东与公司的利益结合在一起。

从公司整体角度讲，科学合理的股权结构设置，能为公司未来发展壮大续存空间，带来结构效益。

股权结构设计包括股东的人数、类型、所持股份数额等多个方面，科学的股权结构需要科学的思考和设计。

确定符合公司发展需要的股东人数

新《公司法》规定，有限责任公司由50个以下股东出资设立；股份有限公司的发起人为2～200人之间，且半数以上发起人在中国境内有住所即可。

股东人数多少为最佳，并无定论，应结合公司的资产规模、行业领域、未来发展空间等具体因素进行设置。过多过少都会成为制约公司发展的障碍：

股东过少，不利于分散经营风险，股东之间缺少必要的调和空间，而且可能造成公司内部股东会和董事会的重合，出现权责不明、越权缺位等弊端。

股东过多，则不利于公司重大事务及时决策，贻误商机，各个股东的利益难以统一，可能由于利益冲突导致公司的解散。

在实际操作中，无法量化一个合理的股东人数标准，任何事物都是发展变化的，股东人数也会随着公司发展而变化。我们只能依据公司某一时期各类因素的特点以及预测这些因素未来发展变化的可能性，来确定符合发展需要的股东人数。

选择与公司有联系的股东

对于有限公司而言，除了资合外，人和也很重要。良好的合作关系是公司协调健康发展的有力保证。

在选择投资合作者时，除了投资者的资信状况外，还应考虑该投资者所在行业(如该投资者为法人)与本公司所在行业的关联度，如有横向经济联系、上下游企业关系等。

投资者对所投资行业有着更多的认识，便于其在股东会或者董事会上进行科学决策，同时，也能合理进行关联交易，节约交易成本，增加效益。

当然，选择投资合作者时，也要考虑公司的实际状况。如果是缺少资金，那尽量选择资本雄厚的投资者；如果是缺乏产品研发能力，那尽量选择科技型的合作者。

总之，在选择投资合作者时，应从良好的合作关系、能减少交易成本的可能、公司所需资金或者技术的需求等因素充分考虑公司未来发展的需要。

设置合理的股权比例。

股权比例是各股东所持股份数额的多少，也就是股权的集中与分散问题。

在公司实务中并不存在一个最好的公司股权结构，不是所有的股权结构在任何类型的公司都具有同等的效力，构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。

一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层和小股东谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监督管理层的行为，有助于增强并购市场运行的有效性。股权的相对集中也有助于公司决策的形成和执行。

当然，在没有监督约束的情况下，股权集中或“一股独大”也有弊端：大股东凭借所拥有的绝对或相对控制权，可以通过牺牲或剥削小股东权益获取自身利益，这会引发大股东与小股东的利益冲突。

总之，不管什么样的设计方式和原则，清晰的股权结构设计是必不可少的，也是要首先完成的。

创新的商业模式

商业模式，简单地说，就是赢利模式。美国著名投资商罗伯森曾告诉前网通CEO田溯宁，“说到底，商业模式就是关于做什么、如何做、怎样赚钱的问题，其实质是一种创新形式”。

哈佛大学有位教授研究认为，创新有两种类型：

一种是维持型，它的思维是新来者希望提供比既有者更好的产品和服务。如在IT领域，像戴尔、AMD这样的公司都是利用维持型创新进入市场；

另一种是破坏型，利用技术成熟所带来的成本下降，给市场提供质量较好、价格便宜的东西。比如，日本、韩国和今天中国的汽车行业，都是通过破坏型创新进入市场的。

总体来说，现在的市场已经没有了所谓暴利的机会，市场已经从大众消费阶段过渡到了小众消费阶段，特别是创业型企业，面对的是更加细分的市场、分散的人群，着眼于直接的可观利润是现实的。

篇2

[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条

一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象

企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公

司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。

是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。

上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。

二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较

企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:

1.整体性

单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。

2.可管理性

单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业

务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。

在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。

但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。

循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。

三、企业集团股权设计原则

因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:

1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系

集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,

有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。

2.扁平化

组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。

3.清晰化

企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。

四、关于控股比例的讨论:参股或控股

从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。

1.参股或控股的权衡

一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。

2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:

假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比

数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)

这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。

需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。

五、关于控股链条长短的讨论

企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。

直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。

因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。

篇3

一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象

企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公

司股东权益的相应增长，这一现象常常令集团管理层费解，同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。

是什么原因导致这一出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好，但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差，但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股，而是通过子公司的间接控股。例如，孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％，而集团公司对该子公司的控股比例也为60％，这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％，剩余的64％则属于少数股东权益。

上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然，这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素，重新审视集团整体的股权设计，可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出，谋划企业集团整体的股权安排，应成为企业集团财务管理的首要战略。

二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较

企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排，它是基于集团公司股东收益最大化原则，出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡，更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比，企业集团股权设计具有以下特点:

1.整体性

单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为，它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计，与单一企业的股权安排中的点面设计不同，它是一种立体性设计。也就是说，它需要从企业集团整体战略出发，考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式，以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此，它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式，而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联，并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。

2.可管理性

单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系，它所体现的是一种静态的学意义上的，难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业

务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整，等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开，股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理，总部可以根据上述逻辑及其因果链条，来展开对股权的全方位管理、控制与调整，股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。

在股权结构的可管理性这点上，经济学与管因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析，关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实，其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上，这些分析性研究的基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说，其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险，因此其研究主题大都围绕下述问题而展开，如“在环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多，我们在此不做回顾。

但是，管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性，关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合性及资源整合性。也就是说，在管理理论上，它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利，通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的，它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的，或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”，尽管在现实中，大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是，如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。

循着集团股权结构可管理性这一属性，不难看出，我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体，大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多，并以各种辅业为生，依附于二级主业，产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多，往下可延伸至6～7级

企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于性的(如先有子公司，后形成集团总部)，但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门，承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务，并为此付出了很高的股权结构调整成本，如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化，股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中，由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形，股权结构与投资关系不清晰，不但企业集团合并报表的真实性，更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多，造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度，这一现象的直接后果是:第一，总部对下属公司情况的不了解，总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望，执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二，下属于对总部战略的不知情，从而导致在总部管控力度不够的情况下，下属企业“各自为政、各自为战”，集团管理总是处于上下博弈之中，集团整体效益难以发挥。

三、企业集团股权设计原则

因此，要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构，集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义，以集团公司股东利益最大化为逻辑起点，规范企业集团整体的股权安排。我们认为，股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中，横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:

1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系

集团的成长是一个和谐的可持续过程，它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业，要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”，以协调集团整体。具体地说，企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同，有些行业处于初创期，而有的则步人高速成长期，

有些则到了成熟与收获期，处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来，需要通过控股以谋求集团的未来发展，因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反，成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的，它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的，因此，是出售股权或者继续持有股权，要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业，在财务与现金流上的互动与互补关系，直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上，企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合，它所谋求的是组合价值的最大化，具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团，在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平，2002)。(2)针对同一行业的不同企业，要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理，以求得集团的可持续发展。其中，业务关联度是企业集团战略的重要组成部分，有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业，集团无须控股，而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要，因此需要加大控股及控制力度。可见，企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。

2.扁平化

组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势，其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一，组织结构的扁平化，如取消中间管理层，削减管理层级;第二，管理服务的集中化，如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等)，下属公司则相应地减少了这些管理活动，以强化集中统一与管理协调。在上，组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系，也就是说，至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司，孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中，要想真正落实组织扁平化，往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系，下属公司不管属于哪一层级，在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是，集团下属公司的层级越低，其与集团总部的产权关系也越“模糊”，总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大，所受到的制度抵触也越强烈，集团化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股权-管理三者的关系，要真正实现集团内部的扁平化管理，其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化，即缩短集团总部与下属核心间的控股链条，实现控股关系与管理关系在扁平化上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一，直接促进组织与管理关系扁平化，有利于强化集团管控力度;第二，通过缩短控股链条，能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性，从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。

3.清晰化

企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化，它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题，即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如，集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C，从C的角度，其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A

1)?如果A占大股，则c属于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就当属A的孙公司，在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的，是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在，未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益有多大;如果属于长期性的，c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者，从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅，同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见，投资主体的身份确认和控股链条是否清晰，不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的问题，而是一个涉及公司未来的现实问题。从我国企业集团的管理实践看，没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度，清晰化既是一条原则，同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。

四、关于控股比例的讨论:参股或控股

从横向角度，母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例，都要综合考量诸多因素，内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等，外部的如市场环境、技术和管制因素，最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。

1.参股或控股的权衡

一般认为，参股最直接的好处是“搭便车”，即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看，参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”，为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员，并不构成集团管控的核心，企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上，参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略，参股作为战略手段只是过渡性的，要构建真正意义上的企业集团，必须实施控股。没有控股，无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题，因此控股比例存在较大的选择空间，如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言，相对或绝对控股并没有选择标准，主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售等);等等。从股权设计角度，为保证企业集团经营的稳定与发展，须加大对上述这类企业或行业的投资力度，强化其控制权地位，通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资，其意义在于没有少数股东的阻力，能够最大限度的调动资源，享有充分的自由度;同时，由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任，从而能规避集团整体风险。

2.持股比例变动的弹性及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权，将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题，其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上，透过企业集团的整体股权状态，能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响，从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:

假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比

数)，而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损，下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动，母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO，而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)

这一系数可以采用实际数来，也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性，即弹性系数越大，股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好，差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器，如果能对各子公司的未来净收益进行预期，在母公司资本有限的情况下，可以利用各子公司该弹性系数大小的比较，将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步，如果考虑增持股权所追加的投资成本，可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本)，并按这一报酬率进行优序排队分析，确定集团总部财务资源的分配顺序，以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者，将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”，测算调整后的该弹性系统大小，以作为企业集团内部资本竞价的重要依据。

需要说明的是:第一，对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响，不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上，还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此，该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二，弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考，但它并不代表决策本身，也就是说，影响增减比例决策的因素主要是战略性的，而不是只单纯地考虑短期财务后果。

五、关于控股链条长短的讨论

企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看，链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂，享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。

直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资，往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造，在保持其良好业绩的基础上，充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式，在原有企业主干上，节节生枝，经过控股链条的多次拉长，多次从上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金，利用母公司与子公司之间相互担保的方式，或通过各种方式“以负债资金投资子公司”，并“以子公司为载体，从子公司融通大量资金”。通常，这种间接融资方式突破了产融之界，从而具有很高的财务风险(如德隆系)。

因此，如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义，而只就财务战略上讨论，其益处也是显而易见的。至少，在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中，我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条，不仅对“TCL国际”构成支持，也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺，并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基，且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市，能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度，从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。

上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题，具有普遍的借鉴价值。尽管到为止(据作者了解的情况)，学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。

六、结语

我国企业集团普遍存在其股权结构过于复杂、股权管理与业务财务控制相脱节等问题，因此需要审视现状并思考股权整体设计问题。从管理角度，厘清股权关系、强化股权的动态调整、缩短控股链条和股权扁平化，是改善我国企业集团股权管理、提升集团财务管理水平的重要领域。

注释:

①为行文和相关概念的有效区分，本文中的“集团公司”特指在企业集团框架下的集团总部;而“母公司”则是子公司的对称，泛指被投资企业的控股股东。也就是说，“母公司”可以是指单一母子公司框架下的控股股东，也可以是在企业集团框架下，泛指各不同层级的相对上一级的控股股东(如子公司之于集团公司，孙公司之于子公司)。

主要参考

王斌，高晨.2003.组织设计、

管理控制系统与财权制度安排.，5

郎咸平.2002.李嘉诚如何思考大策略.新财富

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中图分类号:F4

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)09-0041-02

1 我国公司治理结构的现状及存在的问题

关于公司的组织机构,《中华人民共和国公司法》规定,企业改制后的组织机构一般由股东会、董事会(包括经理)、监事会组成。股东会由出资者组成,是公司的权力机构,决定公司的重大事项;董事会是公司的经营决策机构,由股东会选举产生,对股东会负责;监事会由股东和公司职工组成,是公司内部的监督机构。由此可见,我国的公司治理结构在总体框架上已初具规模。

随着改革开放的不断深入,国家管理层、学术界和实业界对公司治理的认识达到了高度的一致,并为推动公司治理的发展付出了巨大努力。在研究、引进国外公司治理理论和实践经验的过程中,我们己经积累了相当多的理论知识,但是在如何结合我国国情,制定符合我国经济建设需要的公司治理原则上,仍有一定欠缺。

1.1 股权结构不合理

所谓股权结构实际上就是指公司的所有者结构,即股东所持公司股份的比例。股权结构一般可分为三种类型:一是股权高度集中,公司拥有一个绝对控股股东,该股东对公司拥有绝对的控制权;二是股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离;三是公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东。股权结构如何形成,一方面取决于发起股东是如何对公司产权结构进行设计的,另一方面又受到国内证券市场发达程度的限制。在我国,由国有企业改制而成的股份制企业在股权的流动性以及股权结构的合理化方面存在很大的缺陷。具体来讲,我国公司治理结构中的股权结构不合理主要表现在:一是流通股的比重非常低,绝大部分股份不能上市流通;二是非流通股过于集中,导致“一股独大”;三是流通股过于分散,机构投资者比重过小;四是上市公司的最大股东通常为一家控股公司,而不是自然人。

1.2 对小股东的权益保护弱

大股东侵犯小股东的利益几乎是各国证券市场的通病,但是在中国证券市场上表现得尤为突出。这跟我国的小股东构成有很大关系。上市公司的小股东就是股市上的中小散户,其主要构成是一般居民,其中很大一部分是层次比较低的居民,缺乏投资能力和自我保护意识。同时这些中小股东又以股票投机为主要目的,除了套牢者,持股时间都很短。这种状况造成了上市公司没有相对固定的小股东群体,自然也缺乏共同保护意识和进行自我保护的组织机制。

在我国对中小股东保护较弱的最主要的原因在于我国的股权集中程度过高,即国有股一股独大是问题的核心。国有股“一股独大”的股权结构,必然导致公司治理结构的不完善,从而产生大股东侵害小股东利益的弊端。这可以从两方面来看。一是从激励上看,在这种股权结构下,董事会往往被国家股的代表所控制,而国有股控制权不明确使得国有股权容易形成虚置;并且这些处于“独大”地位的董事和经理人员,由于缺乏有效的激励机制,很多人并不能够自觉地维护公司利益,更谈不上维护小股东的利益了。二是从监督上看,国有股独大,使得股东价值“弱化”。“一股独大”带来的只能是大股东所代表的经理人员的利益的最大化,而非众多分散的中小股东的权益最大化,小股东利益受到倾轧,难以得到有效的保障,以致造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为比比皆是,不胜枚举。上市公司控股股东通过不正常的关联交易,如强制上市公司为控股母公司担保,私分上市公司财产,抽逃上市公司资金等等,大肆掏空上市公司,中饱私囊或满足小集体的利益,猴王、郑百文等公司就是典型代表。国有股“一股独大”及其在公司治理上带来的恶果极大地挫伤了投资者的信心,助长了不当的投机气氛,也加大了证券市场的系统风险。

1.3 激励机制不健全

在建立激励机制方面,我国公司作了不少探索。但从总体上看,我国公司管理者的激励机制还很不完善。概括起来,存在以下一些问题:

(1)领取报酬的管理人员所占比例偏小,“零报酬”现象较多,高级管理人员在股东单位与被控股公司双重任职。

(2)激励形式单一,报酬结构不合理。目前我国较好发挥激励作用的形式主要有三种:年薪制、股权制、职务消费货币化。除了年薪制己在很多省市逐步试点、推广外,其余激励形式使用得较少。而其他一些激励手段,如退休金计划、医疗保险、职务补贴等,又只作为劳保来看待,“平均主义”更为严重,没有使其真正成为激励手段。

(3)激励力度不够大。我国试行国企经营者激励机制最开始是年薪制的试点,调查的几个城市在年薪制的试行办法中均明确规定经营者年薪收入为职工平均工资的若干倍数,执行中以3一5倍居多,此规定限制了经营者年薪收入的总体水平。

(4)企业之间差距小。从各地区年薪制的政策规定上看,经营者年薪收入与企业规模大小、效益好坏、行业状况的相关性较小,“大经理”与“小经理”的年薪收入相差无几,“大锅饭”问题仍然存在。

1.4 法律自我实施机制尚不健全

尽管中国公司治理的法律与监管环境已经有了明显改善,但法律与监管架构远未成熟,主要表现为:重行政责任和刑事责任,轻民事责任和民事赔偿,使投资者在遭遇证券侵权后难以运用民事诉讼手段维护自己的正当权益;在证券侵权行为的处置过程中,往往以行政手段代替法律约束,大大地限制了投资者通过法律手段维护自身权利;在成熟市场经济国家行之有效的集体诉讼(亦称集团诉讼)和股东代表诉讼方式尚未引入到中国法律条文和证券侵权民事赔偿案件的审理实践中,投资者的诉讼成本将显著增加。

2 我国公司治理结构的完善对策

2.1 进一步完善股权结构

我国的股权结构比较特殊,与美国公司的股权结构大相径庭。我国绝大部分上市公司是由国企改制而成,近1400家上市公司中,80%一90%是国有股占主导地位的公司,尚未上市流通的国有股比重高达40%,有些甚至高达80%以上。所以说,我国的上市公司中股权是过度集中的,公司一般都有控股股东。而在我国所谓的“内部人控制问题”与美国公众公司中的内部人控制涵义是不同的。在我国一股独天下的“内部人控制”实质上是控股股东的控制。国外公司治理的经验证明,有什么样的产权结构就有什么样的公司治理结构。因此,要改善公司治理结构就要求我们必须改变产权结构。而针对我国的具体国情来讲,当务之急就是要逐步改善国有股“一股独大”的产权结构。“‘一股独大’的局面不改变,再好的治理结构设计也无济于事”。公司治理结构要适应一国的产权结构,反过来,产权制度也应该通过自身的完善,为创建合理的公司治理结构提供条件。

机构投资者在公司治理中发挥着日益积极的作用,这己成为了一种国际趋势。因此,我们应该在立法上鼓励机构投资者的投资,使其在我国的公司治理结构中起到应有的作用。同时,这也有利于改善我国目前的这种不合理的股权结构。

2.2 建立股份评估及补偿权制度

股份评估及补偿权制度最早产生于20世纪30年代的美国特拉华州,此后逐渐被美国其他绝大多数州及“标准公司法”所采纳,日本、加拿大、德国及我国台湾地区公司法也不同程度地采纳了这一制度。股份评估及补偿权制度在改善公司治理结构、保护中小股东利益方面有着积极的意义。

股份评估及补偿权制度是在对少数股东的保护与维护公司正常经营之间、多数股东的整体利益与少数股东的个别利益、公司的长远利益与部分股东的现实利益之间的一种平衡和协调。而我国现行公司法恰恰缺乏这种对于不同利益、不同团体和个人的细微的平衡和协调机制,因此,借鉴和引入股份评估及补偿权制度对完善我国公司法律制度是十分必要的。有助于加强对中小投资者、少数股东的法律保护。在我国现行公司法、证券法中,对小投资者、少数股东的法律保护是很不充分的,仅仅有《公司法》第111条规定,在股东大会决议违反法律、行政法规,侵害股东合法权益时,股东有权请求法院制止,但是,由于我国相关法律、法规不完善,缺乏相应的司法程序保障,造成该法律条款在实际适用时没有可操作性。另一方面,在上市公司中,大股东利用关联交易,在公司重组、资产置换等交易中侵害少数股东、中小投资者利益的情况十分普遍。在公司法中引入股份评估及补偿权制度,给予少数股东在受到多数股东排挤时一条得以退出并获得公司补偿的途径,这不仅有利于对少数股东权益的保护,而且是对多数股东滥用优势地位的一种有力制约。

2.3 完善资本市场

完善的资本市场对公司治理的改善,在内可以优化其资本结构,促进董事会构成的有效化,在外可以给企业带来资本市场特有的竞争压力,因此必须通过培育一个完善的资本市场来改进企业的治理。针对我国资本市场上出现的问题,建议采取以下措施,以尽快培育出一个完善的资本市场。

2.3.1 资本市场的深化

资本市场深化,就是随着资本市场制度环境的发展变化,市场的范围不断拓宽,市场规模不断扩大,市场结构不断细化,市场流动性提高,市场机制在资源配置等方面的作用增强这一系列因素的总和。资本市场深化可分为三个层次:一是规模扩大,具体表现为资本市场资产总值占GDP的比例增加,市场的范围迅速扩展;二是结构的延伸,表现为市场结构随着社会分工的深化而细化,新的工具、新的市场不断地被开拓,市场周转速度加快;三是机制增强,市场机制在证券市场运作、管理中所起的作用越来越大。

2.3.2 融资形式的多样化

我国资本市场在基础设施与市场体系建设、法规制度和监管体系建设、市场规模与投资者结构优化等多方面取得了很大成就,发展很快,但很不规范,需要大量的工作规范市场才能取得投资者的信任。资本市场规模扩大的根本就是要从市场供给的能力和有效性方面满足多层次、多样化的融资需求,根据市场发展的内在规律减少不合理的准入限制,丰富融资工具,降低融资成本,充分发挥市场竞争机制的作用,形成选择机制、淘汰机制、资源配置机制,建立完善、规范的制度体系,按市场规则淘汰经营失败或不规范的上市公司,保证资本市场价格的合理性,通过价值决定和信号显示优化资源配置,提高整个经济体系的效率。

2.3.3 准确定位政府与资本市场的关系

我国资本市场的不成熟,很大程度上是由政府对市场干预过度造成的。所以,明确政府和市场的关系,将有助于更好地发挥政府监管和市场效率的效用。

2.3.4 完善激励机制

我国企业的激励机制还不健全,仍然存在着许多问题,这在前文中己有所提及。因此,针对所存在的问题,我们应尽快采取措施,以完善激励机制。下面仅在激励形式方面提出几点建议。我们目前在激励形式方面存在的问题是形式单一,因此建议积极采用以下几种具体激励方式,如:

(l)职务消费货币化激励。职务消费货币化是近几年为更好地激励经营者而提出的。在我国现阶段,职务消费一般包括良好的办公条件,配备专车、专职秘书,出国、出差待遇,好的医疗条件和保险,娱乐性消费权力等。

(2)养老及医疗保险制度。要提高企业经营者的保险待遇,并应不低于政府公务员的水平,确保老有所养,一方面消除他们的后顾之忧,一方面激励其在位时更加努力工作,并鞭策其他人。

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中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0072-04

一、引言

在现代市场经济中,存在业主制、合伙制和公司制三种基本的企业组织形式。而公司制企业由于适应社会化大生产的要求,无疑是现代企业制度最重要的组织形式。现代企业制度的根本特征是所有权和经营权的分离以及因此产生的委托问题,公司制企业的规模越来越大,股东人数越来越多,不可能每个股东都对企业进行决策。由于生产的专业化,客观上也需要具有专门技能的人专业化地经营管理企业。同时,非股东的利益相关人存在利益被剥夺的风险,公司治理结构的研究正是应对这一问题而展开的。公司治理结构的概念最早产生于20世纪70年代,在我国经常被称为公司治理、法人治理结构等。对于我国上市商业银行公司的组织机构,应该遵守《公司法》、《上市公司章程指引》等的规定,建立相应的组织结构。

2002年中国人民银行的《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》为中国股份制商业银行及其他各类商业银行的公司治理提供了“指引”。截至2008年底,我国上市商业银行已有15家,商业银行股票在资本市场的公开发行,促进了股权结构多元化,优化了公司治理结构的核心内容,为建立真正意义的现代银行制度走出了关键性的一步。本文拟运用一定的计量方法,考查我国上市商业银行公司治理绩效,使得在深刻认识我国上市商业银行公司治理情况的同时,也能对我国其他各类金融机构建立现代企业制度具有重要的借鉴意义。

二、相关理论及研究综述

根据经济学界的一般看法,从公司治理的角度,影响公司绩效的一般有以下因素:一是股权结构;二是内部治理结构;三是高级管理层的职责履行。

按照股权的集中程度,可分为三类股权结构:一是高度集中型的股权结构,即少数股东持有大比例的股份数额,少数大股东对公司的许多重大问题具有绝对的控制权;二是分散型的股权结构,公司没有绝对控股股东,股权处于相对分散状态;三是中间型股权结构,是介于高度分散型和高度集中型之间的一种股权结构形态,既有一定的股权集中度,又有少数大股东存在。

许多经济学家经过研究证实,股权结构对于公司治理有着重要的影响作用。通过Berle和Means的实证研究可知,若公司的股权过度分散,股东的控制权由资本所有者股东转向高级管理层,中小股东不可能有太大的积极性参与到公司治理中来,高级管理层在这种情况下,一般会采取有利于自身,从而可能损害股东利益的行动。在股权高度集中的情况下,股东可能直接担任公司的高层管理者,或者股东此时有足够的能力去监管高层管理者的行为,股东与高层管理者之间的委托行为被弱化。但因大股东对公司具有绝对控制地位,小股东的利益容易被大股东侵占,一般情况是,大股东起到绝对的监督作用,从而获得监督的利益,弱小的小股东选择“搭便车”行为。

对于股份制商业银行内部治理结构,一般认为,必须按照权力机构、执行机构、经营机构和监管机构相互分离、互相制衡的要求,建立由股东大会、董事会、行长(经理层)和监事会组成的银行法人治理结构,有效地行使决策权、执行权、经营权和监督权。在世界范围内,各国的股份制商业银行均设立董事会,董事会是全体股东的代表。但在现实中,其却可能不能维护全体股东的利益,因为股东之间也可能存在利益上的不一致。同时,董事会成员担当企业高级管理人员时,可能会因为其双重身份产生内部人控制问题。为了约束这一现象,从制度设计上便需要产生一个机构。这种机构的设置大致可分为英美法系的单层模式和大陆法系的双层模式两种。在英美法系中,通过在董事会中设置独立董事作为监督机构,一般要求独立董事与内部董事及高级管理人员之间无利害关系,独立董事必须具有独立性。在实际的操作中,独立董事一般由知名专家学者或者其他公司的管理人员担任。在大陆法系中,设置监事会制度,监事会拥有对董事会和高级管理层的监督权利,并且由于监事会拥有任命董事会成员的权利,所以这种监督具有极强的效力。

从世界各国的情况来看,董事会中的某些成员,尤其是内部董事,经常充当了高级管理层成员的角色。在英美法系中,董事会选聘的高级管理层的领导者被称为首席执行官,但需要指出的是,很多商业银行的首席执行官是由银行董事长或其他董事兼任的。在激励机制方面,英美国家主要以普通股和股票期权的形式来激励高级管理层的工作,这与英美国家资本市场的有效性分不开的,资本市场上股票价格的升降反映了公司的经营状况,高级管理层需要努力为企业工作,才可能使得股票价格的上升,从而使自己受益。同时为了约束高级管理层可能的短视行为,一般都会规定高级管理层的持股权日期,在日期内,高级管理层履行持有股票的承诺,这为公司的长远价值提升提供了保障。同时,英美国家的经理人市场相对完善,也能够约束高级管理层的行为。[1]

与英美国家主要采用股票期权的激励方式不同,大陆法系的德国对于银行高级管理层的工资支付主要分为两个部分,基本工资和奖励工资,奖励工资与银行的由利润率反映的经营业绩呈正相关关系,同时,为了进行长期激励,还一般都设有专门的长期激励计划。[2]

按照《股份制商业银行公司治理指引》的规定,我国股份制商业银行的高级管理层是由行长、副行长、财务负责人等组成。

三、实证分析

(一)样本选取

2002年中国人民银行《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》,对我国商业银行建立良好的现代银行业治理结构提供了制度性的规范与借鉴。基于本文的研究对象为上市商业银行,因此本文样本的选取基于两个原则:一是如果是2002年以前上市的银行,选取2002年以后公布的年报数据;二是2002年以后上市的商业银行,选取上市第二年开始的年报数据。对公司治理结构中股权结构特征、董事会特征、监事会特征以及高级管理层激励特征与银行业绩的关系进行统计分析,以考察我国上市商业银行的公司治理绩效。具体样本选取情况见下表1。[3]

(二)变量选择与定义

股权结构特征、董事会特征、监事会特征以及高级管理层激励特征等4个方面是商业银行公司治理结构的主要研究方面,因此本文选取这4个方面的情况作为解释变量。其中,由于我国上市商业银行大多是国有股占主要部分,制度上存在国有股东联合控股的可能性。因此,选取第1大股东和前10大股东持股比例考察股权集中度对公司治理绩效的影响;关于董事会特征,本文选取董事会规模、独立董事会规模以及董事会会议次数等3个指标;关于监事会特征,本文选取监事会规模和监事会会议次数两个指标;关于高级管理层激励特征,由于我国上市商业银行基本上都是采取以年薪制为主的薪酬支付方式,所以本文选取高级管理层中薪酬最高的前3位高级管理层总薪酬作为高级管理层激励的解释变量。对于绩效指标的选择,本文选取净资产收益率作为被解释变量(见表2)。

(三)样本数据的统计特征

表3中列示了我国股份制商业银行股权结构集中度的统计特征。从表中可以看出,样本银行第1大股东持股比例最大值为94.11%,最小值为5.90%,均值为15.15%,标准差为7.09;前10大股东持股比例最大值为71.68%,最小值为20.78%,均值为39.70%,标准差为15.63。通过表中数据,可以认为我国全国性股份制商业银行的股权较为集中。

表4中列示了我国股份制商业银行的公司治理结构特征。从表中可以看出,在董事会规模方面,其最大值为20,最小值为13,均值为16.53;独立董事规模最大值为8,最小值为3,均值为5.68;董事会年召开会议次数最大值为20,最小值为5,均值为10.16;监事会规模最大值为11,最小值为5,均值为8.45;监事会年召开会议次数最大为13次,最小为2次,均值为6.08次;前3位高级管理人员总年薪酬最大值为3058万元,最小值为136.6万元,均值为788.69万元。

(四)多元回归分析

根据上面部分选取的公司治理变量指标为解释变量,以代表银行业绩的净资产收益率为被解释变量,建立多元回归模型进行分析。在分析的过程中,借助了EViews软件,下表5显示了各个解释变量的两两相关系数。

从表中可以看出,第1大股东持股比例与前10大股东持股比例有较强的相关关系,董事会规模和独立董事规模有较强的相关关系,董事会规模和监事会规模有较强的相关关系,监事会规模和独立董事规模有较强的相关关系,相关系数在0.5以上,在建立模型时需要加以考虑,其余各变量两两相关系数都较小。为了尽量减小由于变量之间多重共线性带来的影响,特别是S1和SH10、DS和ID、DS和JS以及JS和ID的相关性较强问题,在建立模型时,分别选取了一些最具有解释能力的变量作为解释变量,经过借助EViews做了大量的回归分析,选取了以下具有代表性的几个方程,其运算结果见表6。

(1)ROE=a1S1+a2DS+a3DC+a4JC+a5MP+b1

(2)ROE=a1SH10+a2ID+a3DC+a4JC+a5MP+b2

(3)ROE=a1S1+a2DC+a3JS+b3

从回归结果来看,8个解释变量中,仅有董事会规模、独立董事规模和董事会会议次数3个指标通过显著性检验,其余5个指标都没能通过显著性检验,本文所选取的3个方程中R2最大值为0.2617,拟合程度不是很高。另外,本文的各方程的回归结果中,没有通过Durbin-Watson对于回归模型中相邻的随机误差项之间是否存在序列相关的检验,但各项数据也都不支持存在序列相关的条件。

四、结论

第1大股东持股比例、前10大股东持股比例并没有对我国股份制商业银行反映银行业绩的净资产收益率产生显著影响,这与曹廷求(2004)对于我国商业银行公司治理绩效的研究结论基本一致,但与一般研究结论中股权集中度与公司业绩呈负相关相违背。本文认为,这可能主要与我国商业银行成立时间较短,各方面制度以及操作不太完善有关,加上我国商业银行大多是由国有股占主要成分,股权成分较为单一,这可能对于公司业绩有很大影响,本文的研究没有涉及到这部分内容。

董事会各项指标中,董事会规模、独立董事人数、董事会年会议次数等三项指标与公司业绩有显著的正相关关系,这说明我国商业银行董事会制度对于商业银行的发展起到了至关重要的作用。

监事会规模和监事会会议次数两项监事会指标,与银行业绩并没有显著的相关关系,这一指标的结果十分耐人寻味。在我国的商业银行公司治理结构设计中,实际上监事会的监督职能因为没有相应的对于董事会和高级管理层的制衡相匹配,并不能得到切实有效的保障,而常常是董事会和高级管理层控制了监事会。同时,这种回归统计结果也能引起笔者对于董事会中设立独立董事,同时又另设监事会这种双层监督制度的实施效果的思考。

以薪酬为代表的高级管理层激励指标与银行业绩也没有产生显著的影响,说明目前一些银行,尤其是像深圳发展银行、民生银行等实施的以年薪制为主的高额薪酬激励机制并没有显示出积极的作用。但从理论上来讲,年薪制下的考核指标的设定具有一定的不确定性,有些指标也难以量化,容易受到人为因素的影响。■

参考文献:

[1] Hamid Mehran,2004, “ Corporate governance in the banking and financialservices industries”[J], Journal of Financial Intermediation 13:15.

[2] Allen N. Berger, George R.G. Clarke, Robert Cull ,Leora Klapper, and Gregory F. Udell,2005,“Corporate governance and bank performance:A joint analysis of the static, selection, and dynamic effects of domestic, foreign, and state ownership”[J],Journal of Banking & Finance 29:21792221.

[3] 孙月静.股份制商业银行公司治理绩效的实证分析[J].财经问题研究,2006,(3).

An Empirical Study on Corporate Governance Performance of China's Listed Commercial Banks

GONG Shi-en

篇6

有限责任公司的设立程序比较简单，不必公告，也不必公布账目，尤其是公司的资产负债表一般不予公开，公司内部机构设置也比较灵活，也正是由于这些"优点"导致有限责任公司缺乏相应的监管，运行处于相对封闭的环境中，为公司经营过程中的"僵局"的"酝酿"提供了"温床"。

一、论有限责任公司的僵局

1.1有限责任公司僵局的认定

所谓的公司运行中的"僵局"，是指公司在运行中由于股东或者董事之间发生纠纷或分歧，彼此不愿妥协而处于僵持状况，导致股东会、董事会等权力或决策机关，陷入权力对峙，而不能按照法定程序作出决策，从而使公司陷入无法正常运转甚至瘫痪的事实状态。①最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法若干问题的规定（二）》，对公司僵局的具体表现形态作了正确的举例加兜底：（一）公司持续两年以上无法召开股东会或者股东大会，公司经营管理发生严重困难的；（二）股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例，持续两年以上不能做出有效的股东会或者股东大会决议，公司经营管理发生严重困难的；（三）公司董事长期冲突，且无法通过股东会或者股东大会解决，公司经营管理发生严重困难的；（四）经营管理发生其他严重困难，公司继续存续会使股东利益受到重大损失的情形。

1.2有限责任公司僵局的形成原因分析

有限责任公司僵局的形成原因主要形成原因主要有以下几个方面：一是公司章程及其他制度设立的不完善；二是不合理的股权结构设计，谁也不比谁高或低的结构是导致僵局存在的重要原因；三是股东会以及董事会的决策原则遵循 "多数决制度"。 根据我国公司法的规定，要求或授权公司章程要求董事会、股东会通过任何决议均须至少半数以上的表决权或人数的同意， 而对于公司增资、减资、解散等特别决议更需要三分之二以上多数表决权或人数的通过，在这样的多数决制度下，一旦形成有表决权的利益各方的对抗，则任何决议均无法通过，公司僵局由此形成；四是有限责任公司的闭合性以及"出资不得抽回"的原则。我国实行的是严格的资本充实制度，非经法定的减资程序，股东不得抽回出资，而且有限责任公司的闭合性也决定了股东向外转让出资受到严格的限制，这就注定公司僵局一旦形成，股东则很难靠自身力量打破僵局。②

二、有限责任公司僵局的解决建议

2.1重视事前防范

事前救济就是在公司设立时对于可能出现僵局股东之间协商制定解决的方法或者途径。 第一种方法就是将解决公司僵局的途径写进公司章程。 这是最好的、也是最容易被忽视的一种预防措施；第二种方法可以约定股东退出机制。在大股东控制公司的情况下，尽量发挥股东退出机制的作用也不失为优良之选。从我国公司实践来看，在公司僵局状态中，通常存在着一方股东对其他股东事实上的强制和严重的不公平，公司的大股东控制着公司的经营和财产，事实上剥夺了其他股东的合法权利。可以给一方股东一定的宽限期以合理价格转让股份给对方；或者允许异议股东要求对方回购股份，以达到拯救公司的目的。还可以由法院判决强令由一方股东以合理的价格收买另一方股东股权或股份，从而让一方股东退出公司，以此达到解决僵局的目的。

2.2立法中运用强制性推定条款制度

所谓的强制性推定条款制度，比如最高法院通过一个司法解释说，如果公司通过两次股东会都不能做出合法的决议，那么就不适用你的公司章程，适用股东会的简单多数。如果本来要2/3多数才能通过，但是股权结构和这个根本对不上，有超过1/3的人坚决不同意，你那个无论如何是做不出相应决议的，两次不能通过，就适用简单多数。如果股东会始终是均等票数的话，按照董事会的简单多数原则，这是可以解决问题的，包括所谓股东、董事失踪的问题。如果说，公司经过两次通知，出席会议的股东仍不能达到法定人数，或者出席董事会的董事不能达到法定人数，以出席董事或者股东的票数为准。强制性推定条款是在公司章程不能发挥应有的作用时，避免公司因所面临的僵局而解散的重要制度。与此类似的是示范章程制度，若是达不成一致或者没有明确的选择就推定适用示范章程。但是要运用强制性推定条款制度必须要避免我们的立法对公司的干涉过多，一定要充分尊重公司意思自治的原则；另一方面，对于强制性推定条款的制定标准是放宽还是收严。

2.3通过调解达到双赢

笔者所说的"调解"是两个层面的，一个是诉诸法院之前的调解，另一个是司法调解。一个公司出现僵局诉诸法院，不仅要面临巨额的诉讼费用，而且将对公司的声誉产生不可磨灭的影响，此时出现僵局的各方若能选择出合适的居间调停者，或者提前约定了出现僵局时的居间调停者，倾听各方不同的意见或者是僵持不下的原因，理性的为各方分析自己行为的利弊，引导各方作出让步。如仍不能让步，调停者可提供切实可行的办法，如股权转让、退股、公司分立等方案，供各方选择，以实现不通过法院解决僵局的目的。此处居间调停者的角色可由律师事务所这种具备专业技能的机构担任，也可由与公司或者股东有密切关系的第三人担当。第二种调解即为司法调解，对于法院来说依据《司法解释（二）》第五条的规定只是强调注重调解，并未把调解作为必经程序。

三、结论

公司僵局对公司本身、股东、关联企业以及社会都存在非常严重的危害，笔者的观点是，对于公司所出现的僵局不应只依靠立法和司法途径进行解决，既然是"人"的原因，就是有可能通过谈判和调解进行解决的，但不论是通过立法、司法、谈判协商还是调解，最终的目的都是解决僵局，维护当事人的合法权益，在没有回旋余地的情况下要当断则断，不应继续浪费时间和资源，最大程度的维护当事人各方的利益。

注释：

①罗军、张凯.完善公司僵局法律救济机制思考[J] .四川理工学院学报（社会科学版），2011：15-19.

②郑辉.试析公司僵局的形成及其应对策略[J].民主与法制，2009：91-93.

参考文献：

[1]罗军、张凯.完善公司僵局法律救济机制思考[J] .四川理工学院学报（社会科学版），2011：15-19.

[2]郑辉.试析公司僵局的形成及其应对策略[J].民主与法制，2009：91-93.

[3]彭鸣.论公司僵局[J].中国政法大学学报，2010：106-110.

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在新环境下，对企业资金流动和资本经营有必要进行全局性、长期性和创造性的谋划。

通过对目前产业现状进行评估分析，根据集团发展战略和各事业发展目标，就资本结构、资金总量、筹资方式、资金使用等进行系统运筹。推进投融资平台建设，创新投融资机制，是突破集团资金瓶颈制约，促进经济效益平稳较快增长的重要举措。

投资平台，关键在于建立科学的决策体系和管理机制，重点关注投资企业和项目的收益和现金流，控制投资风险。融资平台，重点在于孕育多渠道、高效率、低成本的资金保障体系，优化融资结构，盘活集团优质资产和资源。

第一，发展资金集约化：以实现优势项目商业化为改革方向，整合相关资金以使其成为公司的经营收入。运用兼并采购方式逐步回购，形成现金流，壮大资本金。

第二，内部资源整合化：整合各类经营性项目以使其成为公司的经营性资产或经营性业务，建立市场化经营模式并完善公司盈利模式。

第三，融资方式市场化：面向资本市场，加速市场化直接融资渠道，如信托、债券等，或引资合作，建立并规范多种可持续发展的融资模式与资本回报机制。

第四，管理程序标准化：构建充分利用市场资源、企业资源的体制机制，不断提高市场化运作能力和可持续发展能力。

在此基础上，将项目运作与资金来源挂钩可有利于提高资金使用的安全性、有效性。

二、优化五大财务结构

（一）优化股权结构，从集团层面整体思考，确定投资关系的最佳组合

从我国集团公司股权结构的实际情况出发，优化股权结构主要应当从两方面入手：一是国有股减持；二是培育机构投资者。

1、国有股减持

国有股减持就是要打破一股独大的局面，改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。通过降低公司国有股比例，优化上市公司的股本结构，增大市场流通股的份额，吸纳更多的社会公众投资，从而构造一个比较合理的股权结构。随着国有股比重的下降，非国有投资者的持股比重将会上升，上市公司将转变为真正的市场经济微观主体，经营绩效亦将提高，股东的利益将得到更加完善的保障。

国有股减持，大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法包括：将部分国有股由普通股转换为优先股；协议转让；股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通，具体做法包括：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法，具体办法包括：将法人股转换为B股；境外上市；组建C股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场，具体做法包括：向社会公众和战略投资者配售；或者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作，上述几种思路各有利弊，任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题，其基本原则就是：无论采取何种方式减持，都必须从我国实际出发，在保护国有资产的同时，保持证券市场的稳定。

2、培育机构投资者

美国证券市场发展经验表明，20世纪后20年机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变。在我国集团公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举，不仅中小股东的利益得不到保障，甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害（国有资产大量流失）。中小投资者实力有限，大多数采取“搭便车”策略，即使“用手投票”、“用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其他股东利益的行为产生有效的约束。为了改变集团公司中严重的“内部人控制”现象，需要在国有股减持的同时，政府需大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者，中小股东在股东大会上才有自己独立的声音，在治理结构中才有自己的位置。

（二）优化资产结构，合理资产分布，最大限度发挥资产效能，发挥资产的增值作用

公司经营需要配置不同种类的资产，各种资产的比重形成企业的资产结构。不同的资产结构对集团公司的收益、风险、流动性和弹性的影响不同，企业必须合理配置并有效运用各项资产，才能最大限度地发挥各种资产的功能，提高资产的使用效率和效果，从而最终提高企业的经济效益，实现企业价值最大化。每个企业应权衡风险和报酬、并考虑行业特点、经营规模等因素来选择自己的最优资产结构。实践中有三种典型的资产结构配置策略：保守型、适中型和风险型，各种结构有各自的优势和劣势。最终的选择取决于企业对风险和报酬的态度。

（三）优化负债结构，包括资产规模与负债比例的设计，中长期融资与短期融资的结构设计，将负债控制在安全线内

为了捕捉扩张机遇，很多企业都会利用财务杠杆负债经营。债务控制在怎样的程度才算是合理的？企业仅仅盯住资产负债率还不够，更要关注负债结构，尤其是短、长期债务的匹配，这样才能既发挥债务的最大经济效用，又能规避短期支付不能的风险。传统的偿债能力指标如速动比率等有诸多缺陷，为了优化债务结构，可以采用以流动资产与现金流量为基础的新的测算方法。

（四）优化收益结构，合理安排各时期及各阶段的收入和利润，确保企业的稳健发展（略）

（五）优化现金结构，重点关注现金流量优化，焦点是增强各企业自身造血功能，确保现金流入与流出的合理配比

现金流量最优化并非单纯指现金净流量的最大化，它要求企业在理财过程中，在保持现金流动性与收益性、有效的现金流出与现金流入之间最佳结构关系的基础上，实现现金净流量最大化，从而保证企业财务长期处于最优化状态。现金流出控制的中心是保证现金流出的有效性，侧重收益性的提高；现金流入控制则充分考虑了企业经营对流动性的要求。企业在投资、融资、股利分配、现金预算以及财务控制等具体环节上，都必须遵循现金收益性与流动性统一的原则，有效使用资金，合理控制现金的流量，体现现金流量最优化这一核心思想。

三、财务策略实践思考

面对复杂严峻的外部经济环境，要实现企业发展目标，企业必须综合融资、投资、经营三方融通，共同推进战略目标的实现。

（一）融资方面

通过企业金融设计、运营资本管理，拓展融资渠道，实现融资手段丰富化，融资方式灵活化。充分结合企业经营发展的需要，加大企业债券市场、政策性银行、资本市场、战略投资者以及创新金融工具获取资金支持的力度，优化资本结构。具体讲可以向资本市场延伸，争取直接融资；向债券市场延伸，迎合国家的金融政策；向政策性银行延伸，取得国家产业政策的支持；向战略投资者延伸，采用股权与债权融资相结合；向其他可运用的方式延伸，如加快应收账款周转。

（二）投资方面

设计投资管理方案，建立科学的投资决策和投资管理机制，实现项目投资的最佳效果；通过投资效益测算、资产价格评估、市场价值评估、经营策略评估、投资风险评估、资金筹措方案选定等方式，分别设计财务投资型、战略管控型、运营管控型企业的不同治理模式，采取不同的管控体系，分别不同的管理重点，推动投资项目和投资企业经营绩效的迅速提高，并通过预算管理对各类投资活动的现金流进行控制和协调。

在投资结构上，重视短线的财务型投资与中长线投资、战略性。立足投资的相匹配，从流动性、变现能力角度加大对增值潜力大、有独特的商业模式、预期回报率较高的项目投资，以速度赢得资源和空间，从而获取持续增长的投资收益。

在资产持有方面，对产业发展型项目，从价值体系上以及商业模式上综合考虑租售相结合的方式，保障财务安全，现金流顺畅。

在投资资产的种类上予以丰富化，包括土地、收益型房产、上市公司股权、非上市公司股权等。通过科学的投资决策，提高资产投资效率，降低投资风险。

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中图分类号：F830.341 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）30-0058-03

对于快速发展的农村合作银行，实际上有一个迫切的问题需要解决，就是如何实现一个可进可出的对银行发展有利的股权结构，充分有效地加强资本管理并且保持一个可持续的适度的规模。规模扩张确实给农村合作银行带来了美好前景，在规模扩张中解决了许多长期积累的问题，如不良资产比重问题，资本金不足问题，冗员过多问题。

规模带来的收益和变化是实实在在的，但是，在繁荣面前必须清醒地认识到，这种规模扩张是不是可持续的，规模扩张后农村合作银行在管理与效益上是不是有了切实提高，风险控制是不是得到了更好地执行？如果在规模面前只看到规模，以规模来论英雄，农村合作银行的未来就可能面临着更大的问题。本文就农村合作银行的资本扩张与战略投资合作问题做一些粗浅的分析与探讨。

一、资本扩张与股份制改造

在市场经济中，银行补充资本既可以通过自身经营积累，也可以通过资本市场来进行融资。经营积累主要是通过资本公积、资本盈余和未分配利润转增资本的方式，但是在银行发展过程中通过这种内部积累来实现资本数量增加是缓慢过程，难以适应银行发展需要。因此，现代银行主要依靠资本市场融资来扩大资本规模。国外商业银行几百年的历史和国内股份制商业银行案例证明股份制是一种较为理想的产权模式，有着明确规范的产权关系，使商业银行成为法人主体和市场主体。农村合作银行要建立以市场为导向，以客户为中心的经营机制，必须对现有产权结构进行改革，适当引进外资股份、民营股份等资本，参与银行的经营与管理，变一元产权为多元产权。这样，银行在经营管理资本方面，必然会受到出资人的监督，在出资人的资本获利要求下需要不断提高经济效益。在适当的时候，农村合作银行还可以进入资本市场直接融资，进行股本资金的筹集，资本金不足的问题也就会迎刃而解。有了充足的资本金，核销不良资产也就有了坚实的基础，还可以通过收购、兼并、联合、托管等多种方式实现资本的有效运营，将银行拥有的各种形态的存量不良资产激活为有效资产，从而减轻银行负担，迅速改善其经营管理，实现产权主体的多元化。

产权清晰和多元化对于农村合作银行的发展 不仅在于可以扩大资本融资渠道，还在于资本多元化可以改变传统银行经营中存在的体制问题。传统银行的所有者与经营者之间的关系往往是一种以行政权力为主导的委托―关系，经营者不关心银行的经济效益，只关心自身职位的升迁。更有甚者，上级委托者与下级经营者还有共同“合谋”造成银行资产隐形流失的情况。通过产权制度的改革，可以使银行实现自主经营、自负盈亏、自担风险和自我约束，从而加强了银行内部的管理。要想实现股份制改造的成功，关键是要建立起有效的激励―约束机制，这是加强内部管理的最有效方法。只有建立科学的激励机制，提高对高层管理人员和员工的激励水平，才会充分鼓励员工在本职岗位上努力工作，创造出更多的效益；而建立科学的约束机制就是为了防止出现“内部人控制”现象，使银行内形成责、权、利结合的良好运行机制。

因此，农村合作银行走股份制商业化的改革道路的目标应十分明确，其着眼点就是要建立现代商业银行制度。通过明晰的产权制度和完善的法人治理结构，实现多元化的投资主体，才是防范金融风险，提高经营效率的根本途径，从而切实解决银行资本金不足的问题，不断提高银行自身的竞争力。

二、转换股本，走彻底的股份制之路

目前一些小银行、尤其是农村合作银行还是一种股份合作制的形式，而股份合作制本身有着内在不稳定性。当然，这种股份合作制的存在有其历史与现实的根源，这是农村银行发展中的一个过渡性形式。目前采取股份合作制的产权制度的农村合作银行，是在合作制基础上融入了股份制，而股份制与合作制之间存在矛盾，无法完全结合。股份制要求按股份承担责任享有权利，强调的是资本的结合；而合作制要求合作经营和连带责任，更强调人的结合。因此股份合作制仅仅是一种过渡形态，不可能长期存在，有着朝着股份制或者合作制两头演化的惯性。尤其是随着农村合作银行业务量的增多，银行增资扩股扩大银行规模时，合作制往往会更容易让位于股份制。也就是合作制成分减少、股份制成分增大，这使得股份合作制的发展更有向股份制方向演化的趋势。

虽然股份合作制比单纯的合作制有了改善，也为农村合作银行带来了巨大的活力和发展，但股份合作制这种产权制度具有先天的不足。其一，股权设置实行投资股和资格股的区分，与现代金融企业制度不相符。其二，农村合作银行的资格股持满三年后可以退股，这种资格股的制度安排，容易导致股金不稳定，资本基础不牢靠，难以形成有效的法人治理。其三，不以入股金额多少来确定相应的投票权力。农村合作银行“同股不同权”的设置恰恰违背了商业银行“同股同权”的原则，大股东权益得不到保障，不能体现股东权益之间的公平性。而且农村合作银行所选举的股东代表大多是股份很少的自然人，企业法人等大股东所占席位较少，股东代表缺乏需要和动力去关心合作银行的人事、经营、管理等决策。而股份制实行资本的结合，能实现以个人产权为基础的资本经营，比股份合作制更具有效率。

从金融改革和发展趋势看，银监会对农村信用社的改革方向已经明确为按股份制方向推进改革，其终极目标被锁定为采取股份制的农村商业银行。也就是说，虽然目前农村信用社改革的组织形式有县级联社统一法人、农村合作银行和农村商业银行，但对现有的农村信用社而言，它们已经回不到合作制的路子上去了，而实施股份合作制也由于传统的痼疾难以取得最终成效，因此银监会对农村信用社制定的改革方向最终还是按农村信用社―农村合作银行―农村商业银行的方向改革。按照规划，目前已经成立的农村合作银行要完成二次改制，蜕变为真正的现代金融企业，并达到“利润最大化、客户价值最大化”与“社区和谐发展”的追求目标的统一。

要由农村合作银行向完全股份制银行转换就必须对银行中现有的一些合作制下的股份进行转换，实行同股同权。根据农村商业银行对股东资格的要求，确定社会自然人的最低入股起点，对持有原农村信用社股份的原社员，凡自愿成为农村商业银行股东的可以对其原股金按照1∶1原则转为新的股金，如达不到所要求的社会自然人股额度的，需以货币资本补足后，方可成为农村商业银行的股东。

三、增资扩股，扩大控股能力

农村商业银行的出现必将引起一些民营企业的高度关注，容易出现股权集中把持和少数股东联手控制农村商业银行的问题；而强调股权的过于分散，又不利于管理，降低决策的效率；同时，还要处理好内部股与外部股的关系，农村合作银行的股东体系既包括自然人性质的员工股份，也包括单纯的社会自然人和中小企业法人，如果内部职工持股比例太低，将不利于调动员工的积极性，如果比例过高，又容易产生内部人控制，使外部的监督流于形式。因此，在考虑农村合作银行股权结构设计上，应根据实际情况，采取法入股、内部员工股、社会自然人股5.5∶1.5∶3的股权分配方案。

在这样的一个股权比例下，一方面，可以较为广泛地获得更多的支持，扩大资本来源渠道，增加资本量。另一方面，法人股所占比重较高，可以促使投资机构对银行的发展更加关心。同时，员工股和社会自然人股的比重也占有相当的比重，有利于股份不被少数投资者控制，保证经营活动是能够按照股份制商业银行的模式发展。内部员工股、尤其是经营者占有相当的股份，有利于调动职工积极性，使经营者与员工更加关注企业的发展。当然，通过这样的增资扩股，增加了银行的资本规模，同时也使银行的股权没有旁落，增加了银行法人对银行的控制能力。

四、引进战略投资，实现双赢合作

“战略投资者”①的称呼起源于国外的证券市场，是相对于上市公司发起人的称呼，指的是能与上市公司大股东长期“肝胆相照，荣辱与共”的机构投资者。战略投资者通常指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进企业经营升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展并积极参与公司治理的境内外大企业、大集团。证监会明确界定战略投资者为与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。根据中国银监会规定：合格的机构投资者是指原则上在五年内不转让所持财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的外部战略投资者，其不仅仅应该在资金上、财务上与银行合作，更重要的是要提供先进的经营理念、管理经验、技术和专才，帮助改善风险管理和内控机制，改革股权结构，优化法人治理结构。目前比较普遍的看法是：战略投资者是指能够通过注入雄厚资金、带来现代管理方式，促使某个行业或产业的总体运行质量产生质的飞跃的投资者。

由于农村合作银行传统的资本补充渠道过于单一，主要依赖自身积累和内部募股，资本补充的空间和潜力不大。对此，农村合作银行在制定增资扩股方案时，应打破仅在现有股东中募股的限制，积极、吸收外部素质好、实力强的战略投资者入股，形成由战略投资者、普通投资者和内部员工三大类股东共同构成的股东队伍。可以引进当地的优质民营企业以及有资金实力的国内投资机构、股份制银行。当然，随着外资参股中国中小金融机构的正面效应（尤其是其中的技术示范效应、市场竞争效应、金融稳定效应）的凸显以及监管当局监管理念和监管水平的提高，中国政府对于外资入股中小金融机构已采取支持态度，这为外资入股中国农村合作银行创造了良好的环境和机遇，因此，在条件成熟的情况下，可将优质的外资金融机构作为战略投资者引入。农村合作银行通过与战略投资者进行股份合作，引进战略投资者参与改革重组，不仅可以有效地补充农村合作银行的资本金、提高资本充足率、进一步优化股权结构，有效解决农村合作银行增资扩股的难题，而且可以借助战略投资者独特的战略地位，吸取他们先进的经营管理理念、科学的管理方法和技术以及先进的企业文化，有助于快速提升农村合作银行的经营管理水平、业务创新能力，从而全面提升银行竞争力，加快向农村商业银行转型的步伐。

我们所选择的战略投资者，首先，其本身必须具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等，有较好的实业基础和较强的投融资能力，对国际市场有非常深刻的理解，并在业务上与被投资对象具有优势互补；其次，其应当对目标企业持股量较大，并能够长期稳定持股，真正关心被投资对象的价值成长，追求长期战略利益而非短期市场行为，不会因为暂时的获利而变现；最后，其不仅擅长资本运营，更要精通经营管理，能够参与和改善公司的经营管理，提高投资对象的管理和技术，并与所投资对象结成利益共同体。

农村合作银行要积极做好引进战略投资者的工作，而在做这项工作的是要首先明确引进战略投资者是出于实现农村商业银行整体发展战略的需要，还是单纯为了引进管理技术，是为了扩充资本实力，还是提高自身声誉、行业地位、社会知名度，或者兼而有之。根据国家农村金融市场宏观政策，农村金融市场将形成激烈竞争的格局。农村合作银行若能主动引进战略投资者，优化股权结构，改善公司治理结构，提高经营管理水平，引入金融产品创新，才能有效的充实提高自我，建立起现代的商业银行制度，增强竞争能力。从这种意义上讲，农村合作银行引进战略投资者，必须根据自身的实际情况，充分考虑自身的发展战略，所处的发展阶段和经济金融环境等因素，明确引进战略投资者的目的。考虑到农村金融市场化程度现状以及中资银行的共同特点，就宽泛意义而言，农村合作银行引进战略投资者并不仅是简单的充实资本金，而是通过花钱买机制，针对自己的缺陷和竞争弱势，有选择的引进管理、技术、人才和产品，是以提高市场竞争力为前提，提高银行核心竞争力，提升整体价值。要时刻明确“引智”比“引资”更重要，引进战略投资者不是目的是手段。所以，在引进资本、产品和管理的同时，一定要注意消化、吸收，着力培育和提升农村合作银行自身的创新能力。此外，在与投资者合资、合作的过程中，一定要把人才培养作为一个重要内容，致力于在较短的时间内，培养出一批本土化的、具有国际视野的高素质经营管理人才，通过这些人才进一步消化吸收先进管理经验和技术，提高农村合作银行的创新能力，实现农村合作银行的可持续发展。

农村合作银行引进战略投资者，目的是为了提升自身的整体竞争力，因此在外来资本入股问题上，必须“以我为中心”，保持农村合作银行的自主性。在吸收先进的管理方法和产品的同时，要保持自身值得保留的优秀传统，不能为了吸收外部经验而抛弃农村合作银行长期实践中创造出来的行之有效的管理办法和服务产品。

参考文献：

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国内外员工持股理论和实证研究表明，员工持股制度有助于提高员工的归属感、凝聚力和积极性，提升企业绩效，促进企业发展。为解决企业发展和员工激励等问题，我国不少民营企业都在尝试员工持股制度，其中反映出不少问题。本文从非上市民营企业ABC集团案例出发研究员工持股与长期激励的关系，将有助于开拓民营企业家的视野，案例中出现的问题及解决方案必将推动民营企业进入一个新的、更广阔的发展空间。

一、ABC集团的股权激励分析

（一）ABC集团概况及股权激励成因

ABC集团是一家大型民营集团企业，主营机械制造业，经过20多年的发展，拥有良好的国内、外市场营销网络、国家级技术开发中心和特有的加工制造技术，已成为行业龙头企业。在发展过程中，参与国企改造进行低成本扩张和陆续形成多个大型生产基地不仅要求现有的生产基地正常生产保持快速增长，同时要输出大量的管理、技术人才。基于以上原因及管理、技术团队与创始人成果分享、风险共担的考虑，集团创始人团队决定实施股权改革。实施员工持股分两步进行。首先，对集团下属的采购、生产、销售公司实施员工持股；然后待条件成熟时，对集团公司实施员工持股（至今尚没实施）。

（二）公司“改制” 与员工认股方案的主要条款

ABC集团下属各公司“改制”实施员工持股自愿的原则，由各公司提出申请报集团董事会审批。自实行员工持股工作实施以来，基本上有赢利能力的公司均申请员工持股，保本或亏损的企业没有提出申请。

1.“改制”公司清产核资：申请员工持股并得到集团董事会批复的公司，在集团职能部门的指导下，采取历史成本计价原则，审计核定公司的净资产。

2.“改制”公司股本额设定：ABC集团公司考虑到员工出资的承受力有限，“改制”公司的股本金设计不高，一般为100～1000万元不等。每股面值1元，每人最低认购3000元。净资产超过设定股本部分作为ABC集团公司对申请“改制”公司的借款。

3.“改制”公司股权结构设定：员工持股公司股份结构设计如下，集团公司占总股本不低于55%，员工持股占总股本的最高限额为45%。员工股份原则委托3～5名员工代表持有。

4.公司“改制”员工认股方案设计：公司负责人一名，持股比例（占总股本，下同）8%～20%公司中层主管若干名，各持股1%～3%；公司技术骨干若干名，各持股1%；普通员工，每人持股在1%以下。

5.公司“改制”员工认股原则：公司负责人、中层主管、技术骨干必须认股，否则调离岗位；普通员工自愿认股。

6.公司“改制”员工出资规定：公司“改制”员工必须现金出资；公司负责人、中层主管、技术骨干认股出资确实有困难的，由“改制”公司申报经集团公司审批后，由集团公司提供贷款，最高限额是认股出资总额的50%；普通员工要求全额自行筹资。

7.红利分配规定：公司有盈利，可每年分配一次；按照公司审定当年净利润数25%现金分配，剩余利润留存公司用于公司发展。

（三）员工持股退出机制的主要条款

1.总原则：员工持股不允许退股，只有在持股员工离开ABC集团、“改制”公司的负责人和中层主管调离岗位时经审批后将股份转让；受让主体只能是公司的最大股东或者是公司的实际控制人。

2.“改制”公司负责人和中层主管调离岗位时，一般仅允许保留50%。

（四）股权激励实施后业绩的提升和暴露的问题

1.方案实施后企业呈现可喜变化，业绩持续提升

首先，集团下属各公司自我管理和自我发展的意识明显增强，在强化内部生产和质量管理的同时，主动寻项目、找资金、图发展；其次，骨干员工的离职率明显下降，特别是企业经营管理和技术人员；最后，员工更加关注企业的发展和未来长期利益。

推行员工持股后，企业的效益出现大幅度的提升，特别是集团内的优质企业，尽管市场的竞争与日俱增，价格每年下降10%左右，但是企业的销售收入和利润还是取得超常规的增长。率先实现股改的3家企业年度自股改年度至2008年利润复合增长率均超过20%。

2.后续暴露的问题

实施员工持股3年后，ABC集团内的可喜变化不再出现明显的两极分化。优质企业由于其高额的股本回报，激励着员工持续不断地努力和创新，企业的业绩再创新高，步入良性循环。然而，效益一般和亏损的企业，经过两三年的不懈努力后，受制于资金和创新能力的限制，业绩没有发生根本性的改变，员工更无法享受到高额的股本回报。因此，尽管集团内少数优质企业保持业绩持续增长，但整个集团出现了似乎更为严重的问题，具体归纳如下。

一是员工持股不全面，激励效果不均衡，体现在局部优质企业。条件不成熟的老企业和新投资创办的企业，由于市场、技术、人力资源等各种因素限制短期内不可能盈利，无法实施员工持股，其负责人的实际工资收入过低，而这些企业同时又是集团发展所必需的，多年来员工持股的推进反而挫伤他们的创业激情，离职率明显提高，更加剧经营困难。

二是员工的集团内部调动出现阻力，企业的经营班子调动难度加大。优质企业的经营班子每人持有本公司2～12%的股份，良好业绩累计的个人净资产巨大。调动他们如何处理其在原企业的股份成为一个难题；保留不动继续分享该企业收益，接任管理者的持股激励无法安排；如果转让由大股东受让，在新的岗位上无法进行有效激励，多次发生经营班子调动后在新岗位上待遇过低，转让剩余股份离开企业，给企业造成不利的影响。同样，优质企业员工的调出也面临困难。

三是股本设计无“预留股”， 新员工无法享受股权激励，缺乏长期激励效果。

四是缺乏传递激励效果的平台。员工所占的45%股份基本上由该公司的管理人员作为代表注册持有，集团内没有建立员工持股会进行管理，员工股份未全部参与企业经营决策。

五是改制企业股本设计普遍偏低。ABC集团推行员工持股，其主要目的是留住员工与企业共发展。为了让员工愿意投资并且投得起，股本设计普遍太低，设计股本低于股份化时资产清核后的净资产部分，作为向集团的借款。股本设计低，促使优质企业的股本回报率极高、效益欠佳的企业在市场中的竞争力不强，企业负责人经过多年努力后没有出现大的转机，加剧了不同企业经营班子的收入分配差距，影响集团全体员工的激励效果。股本设计过低，效益一般的企业，自有资金不足，没有财力进行较大规模的技改和投资，长期无法进入良性循环。

六是为集团发展及其融资留下“后遗症”。ABC集团在发展中需要大量的资金投入，必须考虑申请上市或引入投资者。由于集团内优质企业的45%股权出让给员工，而效益暂时不好的公司和新创办的公司的股份集团100%持有，整个集团合并利润不高，无法融入大额资金支持集团发展。

七是优质企业隐藏着相当的“股权危机”。ABC集团持续发展投资所需资金，除了银行融资，基本上是挪用集团内优质企业的资金，金额与集团所占的净资产相当。当优质企业中小股东利益受到侵害时，可能爆发大的危机，即中小股东要求大股东归还欠款，否则要求集团大股东以股份抵偿。

二、ABC集团员工持股制引发的思考与对策

（一）员工股权激励与持股主体

在生产工厂领域，核心产品的服务领域不同，必然影响各工厂的生产规模、产品毛利等，自然利润贡献也不同。同时，ABC集团在不同领域产品的竞争力，如研发和加工技术、品牌的影响力等存在一定的差别，也将影响工厂的利润。在以上差异的情况下，能否做到对各个企业进行有效的持股方案设计，以实现全集团各公司的有效激励？答案是肯定的――不现实。因此，ABC集团针对不同类型的子公司推行统一的股权激励模式存在弊端。

民营企业在导入先进管理方式时，受独特的内部文化、管理风格和专业人才的限制，没有深刻领会员工持股制度的内涵，决策程序简单，造成决策风险大。那么，对于集团化的民营企业如何设计员工持股主体呢？笔者认为，应以产业集团为主体实施员工持股，成立产业集团公司并控制产业内所有子公司，产业内符合条件的员工出资组建成立持股公司和集团总公司共同持股产业集团公司。

上述模式与案例中ABC集团持股方案相比可以有效解决如下问题。一是员工持股方案激励不全面、不彻底和激励局部的问题。以上模式使产业内员工在公平的基础上拥有人力资本股份，为各产业内的物质资本和人力资本有机结合及两种资本效益最大化创造了条件。二是有利于产业内员工的调动，而不需要调整员工股份或转让股份。三是有利于产业内所有企业的协同和资源共享。

（二）员工持股激励与股本规模设计

企业员工持股改制后的股本规模多大合适，是事关企业发展和员工激励首要考虑的问题，也是实现物质资本和人力资本的有机结合并达到两种资本利益共同最大化的关键环节。我们知道，集团内各企业目前的效益和未来发展趋势的差异是普遍存在的，然而案例中ABC集团下属各公司“改制”时，没有进行合理估值，由此形成了激励效果体现不均衡、融资后遗症、潜在股权危机等问题。因此，在股本设计时，需要考虑以下因素。

1.企业发展的需要

企业发展离不开资金的供给。不同行业在发展过程中的对资金的依赖程度不同，特别是资金密集型的产业，持续的融资能力是企业快速发展根本保障。持股股本设计时，应将对企业发展的影响应作为设计股本规模大小首要的考虑因素。

2.适宜的投资回报率

员工持股小组需对员工持股企业进行必要和严谨的分析和预测，这个工作十分重要且相当关键。股本规模的大小将直接影响着投资回报率，进而影响股权激励的实施效果。首先，要考虑目前社会的资金成本，如银行的存款利率、贷款利率。实证研究结果表明，员工持股当年的投资回报率设定在10%-20%合适；其次，考虑行业平均回报率，风险高的行业，投资回报率应高些，反之亦然；最后，考虑员工持股的流动性差，根据流动性偏好理论，员工期望的投资回报率会高于社会金融资产投资的平均回报率，案例集团优质企业投资回报率明显过高。

3.企业净资产的价值

企业原有净资产的价值也是股本设计应考虑的一个因素。对于企业净资产的价值，如果高于按投资回报率设定的股本，则考虑进行必要的资产剥离或对部分资产以先租赁后购置的方式处理。同时，员工持股采用存量改制的方式，也就是原有股东股份转让的方式技术处理；如果企业净资产价值低于按投资回报率设定的股本，员工持股采用溢价和增资扩股方式处理。

（三）员工持股比例与认购能力

1.员工持股比例

员工持股比例，事实上直接影响到企业发展、员工对企业关切度和积极性的有效发挥，对于员工持股合适的比例要结合员工认购能力、设计的认购人数、企业的资产规模和社会政策法规的完善情况综合考虑。就我国目前的经济发展水平看，人力资本股权收入达到整个收入的1/3左右是当前条件下较为合理的标准。案例中，ABC集团各公司员工持股比例为45%，结合国内外的实证研究和案例企业实施后的效果来看，显然过高。

2.员工认购能力

考虑到员工实际的购买力有限，企业在设计时可考虑让员工部分现金认购，部分贷款认购的方式操作。但员工现金认购比例至少占所认购股份的50%，并且绝对数在一定数额以上。否则，如果员工多以大股东借贷或直接分配的方式获得股份，实际出资额很少，则很难产生高度的关切，即使企业经营亏损，员工也不会有切肤之痛。员工贷款可以向企业申请，也可以直接向银行申请贷款企业提供担保。从案例集团向员工贷款的实际操作来看，可能员工直接向银行贷款、企业提供担保的方式更为适合。

（四）员工持股激励与员工股权结构

员工股权结构包括两层含义：一是在员工持股股份中经营管理者、技术人才、普通员工的持股比例；二是在员工持股股份中员工出资认购、期权和预留股的比例。

1.经营管理者、技术人员、普通员工的持股比例

在企业经营过程中，经理人员和科技人员对企业发展和创新的作用是决定性的，他们的能力是在以往的经营中磨练而成，他们信息处理、经营管理和创新解决经济不确定性的特殊能力，是经营者知识、能力的凝聚和结晶。经理人员与普通员工的区别在于经理人员拥有的人力资本是一种极为稀缺的资源，完全依附于个人，与经理人员不可分离。由此，如何在经理和员工间分配员工股份，具有现实意义。

员工的持股结构应根据人力资本理论，结合企业行业特性，在充分尽职调查的基础上设定。尽职调查时，特别是要考虑原始股东、企业经营管理层和技术人员对员工持股结构的认识和理解，当然企业经营管理层和技术人员实际能力的尽职调查也是推行员工持股和制定员工持股结构的重要前提。

案例中普通员工的持有股份占总股份近15%，持股人数少则50来人，多则达到200人。事实上，由于普通员工流动相对比较频繁，激励效果不佳，有必要进行调整或建立动态的股权激励机制。

2.员工出资认购、期权和预留股的比例

基于对员工长期激励动态角度的考虑，一个完善的员工持股激励方案还包括以下两个方面：一是后加入企业员工的股权激励问题；二是企业的发展需要员工未来持续不断的创新和努力，如何让员工持股制度具有长期激励效果的问题。许多成功实践认为，设计预留股可解决后续加入企业的员工持股激励问题；设计期权或对员工股份采取动态浮动的方式（根据后续的业绩和能力，定期浮动调整持股员工的股份）可以解决员工股权长期激励问题。

据国内外实践经验的总结，在员工持股总额中，可考虑将其中1/3作为预留股和期权，或考虑建立动态员工股份替代期权。预留股和期权操作的基本思路是：预留股和期权股由员工持股会或持股公司融资购买并管理，利用定期分红支付融资利息，待出售预留股或员工履行期权股时，收回资金。

（五）员工持股激励与员工股权管理

员工股权的管理主要涉及两个方面的内容：一是员工股采取什么样的组织结构来运作；二是员工股如何参与企业治理。

1.员工持股的组织形式

成立企业法人（持股企业）是比较合适的员工持股管理的组织形式。具体操作：根据员工持股方案的规定的可投资金额，投资组建持股企业，通过企业方式管理员工股份，持股企业除对特定公司投资外，不从事其他任何业务。持股企业设置股东大会、董事会、监事会，具有完善的公司治理结构和议事程序。

2.员工参与公司治理

根据西方学者的研究，企业实施员工持股制度如果没有员工参与公司治理，将很难发挥作用。员工参与管理，有助于消除员工与企业管理者信息不对称的状态，最终有利于企业的长期发展。当然，要想建立员工参与管理的长效机制，关键要建立并营造员工持股、员工参与的企业文化，特别是对于民营企业，通过员工持股、成立持股企业，建立了员工参与管理的平台和机制，但要发挥作用，需要全体员工为之努力。

三、结论

员工持股是构建和谐而富有活力的企业命运共同体的基础，是人力资本和物质资本所有者共同治理企业、共同分享企业成果的重要途径。大量实证都证明，员工持股制度是建立长期激励员工机制的良好平台，ABC集团实施员工持股制度前期呈现可喜的变化也充分说明了这一点。改制过程中出现问题在所难免，我们不能因噎废食，应该要总结经验，吸取教训，不断完善。

参考文献：

[1]李克穆.中国公司财务案例[M].北京：北京大学出版社，2006.

[2]宿春礼.员工持股方案设计[M].北京：中国财政经济出版社，2003.

[3]王斌.企业职工持股制度国际比较[M].北京：经济管理出版社，2000.

篇10

一、股份制企业制度的制度基础

现代股份制企业制度的制度基础是法人资产制度。股份制企业的法人资产制度是指企业通过公开发行股票筹集资金，组建股份制公司后，公司作为独立的法人依法拥有公司的全部财产，即所有股东投入的资本均成为企业法人资产。公司作为整体，其终极所有者为股东，而公司财产的主体则是企业法人，股东不能绕开法人代表机构直接支配公司资产的运营。也就是说，在法人资产制度下，股份公司的法人所有权不依赖于股东而独立存在，并由法人独立占有、支配、处分和收益，法人成为公司自负盈亏的主体。在股份公司作为独立的法人获得公司法人所有权后，股东在按其出资比例获得相应的资本权益时，只以其出资额承担有限责任，即企业在经营中形成的利润和资产增值，出资人有权按出资比例享受；而在企业破产时，出资人承担的最大损失为投入企业的资本金。企业法人拥有法人财产权并相应承担财产责任。

因此，法人资产制度主要包括两个方面的内容，即独立的企业法人产权和股东有限责任制。在独立的企业法人产权和股东有限责任制的前提下，股东是股份公司的终极所有者和终极控制权拥有者。这里的股东是作为一个整体的公司全体股东，而非单个股东，而且，股东对企业的所有权和控制权也是表现为对公司作为独立法人的所有和控制。这种所有和控制在实际中则具体地表现为，股东拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。

从控制权的角度来看，单个股东是不可能也不愿意拥有企业的控制权的。因此，对于单个股东而言，拥有作为独立法人的股份制公司的控制权就意味着拥有企业经营的决策权，也就要承担有可能因决策失误而导致的风险责任。但是，在有限责任制下，单个股东仅以其出资额承担有限责任。其所能够直接控制的只是其所拥有的股票，并承担其所拥有的股票所可能发生的风险和损失责任，而没有能力承担独立法人企业整体的经营风险和损失。另外，由于股东只对自身拥有的股票承担责任，而且，股票市场制度的股票自由转让和自由流通的特征，使其能够通过分散化的投资尽量减少其风险，也保证了单个股东能够在预期企业经营出现风险时随时抽回资本。因此，即使单个股东拥有承担独立法人企业整体经营风险的能力、也不愿意拥有企业的控制权。这样，剩下的只是所有的股东作为一个整体拥有对独立法人企业的控制权。

二、建立完善的企业法人资产制度的一般条件

（一）有效的公司治理结构是建立股份制企业法人资产制度的内部基础和前提

建立在企业法人资产制度基础之上的现代股份制企业的典型特征是企业所有权与经营控制权的分离。所有权与控制权分离的表现形式是股东拥有企业的终极所有权，而企业的内部经营者拥有企业的日常经营控制权，成为事实上的企业控制权所有者。由于广大的被分散的股东不拥有企业的控制权，在对企业的经营者进行监督和控制方面既缺乏相应的有效手段，也会因监督和控制中的搭便车行为而缺乏应有的积极性，而企业的经理人员在获得了企业的控制权之后，也有可能从自身利益出发，采取有利于自己而不利于股东的决策行为。加上股东与企业的经营管理者之间的信息不对称和契约不完备的客观存在，这样，在企业的终极所有者——股东和日常经营控制权拥有者——经营者之间就产生了所谓的“委托问题”。

在所有权与控制权分离的条件下，建立在委托关系基础之上的股东和经营者之间的关系具有三个方面的特征：（1）股东与经营者之间在对企业的收益要求方面存在着利益冲突；（2）股东与企业的经营者之间存在着信息不对称；（3）所有者股东与经营者在企业经营风险承担方面存在着责任的不对称。这些问题的存在都有可能导致企业的经营者利用其拥有的公司控制权侵蚀股东利益行为的发生。因此，要确保股份制企业法人资产制度下的企业产权的独立和股东有限责任，就必须明确地界定经营者与企业的关系，建立合理有效的股东所有权约束机制，抑制两权分离下经营者侵蚀股东利益行为的发生。在现代股份制企业中，经营者与企业关系的界定、股东所有权约束机制的发挥是通过建立有效的公司治理结构来实现的。

建立在法人资产制度基础之上的股份制企业的公司治理结构的特征主要表现为企业的股票所有者——股东拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。作为公司股份资本的供给者，股东的股份收入是不确定的，在有限责任制下，股东按其所持股份等比例地获取企业的剩余收益。因此，股东是企业的剩余收益索取者，拥有企业的剩余索取权。另一方面，作为企业剩余收益索取者的股东通过所持股票的投票权获取企业的剩余控制权。在公开持股的股份公司中，股东对企业的控制权主要是通过直接的内部控制和间接的法人控制市场两种途径来实施的。

内部控制是股东以其所拥有股票的投票权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择经营管理者，将企业日常经营的决策管理权委托给经营管理者来实现的。股东通过董事会监督和控制经营管理者，如果经营管理者未能对股东尽法律上的义务，或者股东认为经营者因道德风险行为而未能使企业效率经营时，股东可以通过董事会更换企业经营管理者。

一般而言，股东内部控制的有效性取决于三个方面的因素：（1）股份所有的集中度；（2）股东的性质；（3）股东投票权限的强弱。股东投票权限涉及投票权的范围及程度。具体来讲，比如股东的投票权限是否仅仅只包括董事会成员选出权，或者还包括企业日常经营的评判权等；董事会的决定事项所需要的股东赞成比例是过半数还是需要达到三分之二等。当然，股东的投票权因各国公司法的规定而异。

但是，股东的内部控制本身存在内在的缺陷。这种内在缺陷表现在以下两个方面：（1）在股东内部控制的过程中，股东自身存在着道德风险行为的可能性，而这种可能性的存在会影响公司治理的效率。如，在股份所有集中度较高时，控股股东有可能出现过度操纵公司，剥夺董事会独立经营管理公司的权利、通过关联交易转移控股公司亏损等行为。（2）在股东内部控制中，股东主要是通过董事会来对企业经营者实施控制的。正因为如此，董事会的监督本身存在着两方面的问题：一方面，董事会是否真的具备监督经营者的能力是值得怀疑的。在日常的经营管理中，董事会的会议议案的设定基本上是由企业的经营管理层来完成的。因此，有关企业经营的诸多重大事项名义上是由董事会决定的，实际上，经理层可能会利用向董事会提供信息或提出议案的方式控制企业相关事项的决定。再者，尽管企业的董事会成员应由股东大会选举产生，但是现实中，股东投票的依据大多是由企业的经理层向股东发送的股东大会议案书中的候补名单。因此，董事会董事的选举实质上是由经理层“任命”的。另一方面，即使董事会具备监督能力，如何才能使之有效地发挥监督作用，也就是说，还存在着谁来监督作为监督者的董事会的问题。

当股东因股权分散而不能有效地实施内部控制时，法人控制市场能有效地解决股东控制经营管理者的问题。法人控制市场主要通过合并、收购、敌意收购、杠杆收购等控制权转移方式来使企业达到效率经营的目的。股票的可转让性及其所有权特征构成了法人控制市场的基础。当企业的经营管理者经营不善、经营效率低下，或者股东无法有效地对董事会和经营管理者进行控制时，股东可以利用将股票转让给外部投资者，或收购股份等方式将企业的经营管理权转移给能为股东利益进行效率经营的经营管理者。而且，法人控制市场的存在本身，能给企业经营管理者以潜在的压力，使董事会和经营管理者能自觉地按股东利益要求，从事经营活动。必须指出的是，法人控制市场有效运作的前提条件是公司的股票必须公开发行，而且还必须能在市场自由买卖。在股权非公开、股权公开但为少数股东持有、并且不能自由买卖的情况下，法人控制市场也就无法有效地发挥作用。

（二）股份制企业股票的自由流通和转让、充分竞争且有效的经理人市场以及必要的市场和法律约束是维护法人资产制度的外部市场条件

股票的自由流通和转让是维护企业法人产权独立的前提条件之一。在法人资产制度下，企业法人产权的独立意味着投资者购买企业股票成为股东后，转归法人所有的公司资产就与股东个人的财产相分离，股东不能随意从公司抽回自己的股份。股东能够直接控制的是其所拥有的股票，并凭借其所拥有的股票份额获得红利收入和企业的剩余控制权，或者是通过股票的自由转让获得股票转让的利得或回避可能发生的股票价格下跌的风险。在这种情况下，股东就会放弃对企业日常经营的控制权，将其委托给有能力的经营管理者，确保企业法人产权的独立。但是，如果股东所拥有的股票不能自由转让和流通，股东就只能获得其相应份额的红利收入，既不能获得股票转让的利得收益，也不能回避股票价格下跌的风险，股东的财产就无法完全与法人所有的公司财产相分离，股东干预公司日常经营管理的意愿就会增强，公司法人产权的独立性就难以保证。

在法人资产制度下，股东大会选举产生的董事会将股份制企业的日常经营管理权委托给作为企业经营管理者的经理人，经理人拥有企业日常经营的决策控制权，但不拥有企业资产的所有权，也不承担企业财产的风险，他们只承担自身人力资本的风险。在这种情况下，企业法人资产的运营效率就依赖于企业经营管理者的激烈约束机制。一个充分竞争且有效的经理人市场的存在是建立有效的经营管理者激励约束机制的前提。在这样的市场上，从股东利益出发，追求企业长期发展、努力经营且取得成功的经理人，其努力经营的成果将会通过市场上人力资本价格的上升而得到承认和反映，并由此获得社会地位提升、名誉等非金钱的效用；相反，从事道德风险行为侵害股东利益、经营不善或失败的经理人就会受到市场上人力资本价格下降、社会地位降低、名誉丧失等市场的惩罚。

此外，股份制企业的法人资产制度还必须受到必要的市场和法律约束的保护。所谓市场约束是指股份制企业以外的任何市场主体都不能够随意通过行政或市场垄断来干预股份制企业的合法经营行为，股份制企业也应按照利润最大化原则在市场竞争中追求企业的长期发展。法律约束是指股份制企业运作必须在相应的法律规范下进行，当企业经营失败，不得不破产时，应按相关的法律程序进行破产清算，相关责任人的责任应受到法律的追究，股东也应承担公司经营失败所导致的财产损失的风险。

三、国有保险公司构建股份制企业制度的有效途径

（一）建立完善的企业法人资产制度是国有保险公司构建股份制企业制度的基础

国有保险公司通过股份制改造后组建的股份制保险公司，其股权结构无论是实行国有控股，还是实行多元化的所有者主体结构，都必须确保股份制企业法人产权的独立性，即无论是国有股东还是其他性质的股东，所有股东的财产都必须与股份制保险公司的法人财产相分离。在股份制保险公司的控制权方面，所有股东，尤其是国有股股东应放弃对企业法人日常经营的控制权，将企业日常经营管理的控制权通过股东大会选举的董事会完全委托给企业的经理层。股东只能够享有企业的剩余索取权和剩余控制权。在公司法人产权独立的前提下，为确保拥有企业日常经营决策权的股份制保险公司经营管理层的行为符合所有股东利益最大化，必须建立一个有效的公司法人治理结构。

首先，必须建立职能明确的董事会和监督能力较强的监事会。董事会是股份制企业的决策机构，负责企业法人资产的运营，并体现公司的意志。作为企业法人的代表机构，董事会在对公司资产进行经营和运作时，应确保公司资产的运作符合股东资产增值和资本收益增加的愿望。因此，它的所有决定都必须以股东利益的最大化为目标，贯彻股东的个人意志。要使董事会的决策体现所有股东的意志，董事会成员的选拔必须充分体现股东享有企业剩余控制权的“一股一票”原则，而不能由某一个或几个股东任命。另外，还必须建立对董事会进行有效监督的机制，即充分发挥监事会的职能，以确保董事会有关企业经营的各种决定不侵犯股东的利益。

其次，董事会应建立有效的企业经营管理层的激励约束机制。只有董事会才享有企业经理人员的任免权，单个股东不具有企业经理人员的任免权。董事会对经理人员的选聘必须充分体现公平竞争的原则。经理人员在董事会的授权下具体执行公司的业务和公司资产的运营。董事会可以通过建立一个包含薪金、奖金、股票期权计划、退休金计划等在内的经理人报酬计划，将经理人员的收入、升迁、声誉等与公司资产的运营效率和资产增值状况相联系，以达到对经理人员进行有效激励的目的。同时，董事会应严格对经理人员的监督机制，所有的经理人员的行为必须接受董事会的监督。在董事会成员兼任公司高层经理职责时，为避免经理层与董事合谋从事侵害股东利益行为的发生，董事会成员构成中应有一定比例的外部独立董事，充分发挥外部独立董事对经理人员和董事会成员的监督职能。

（二）改制后的股份制保险公司的整体上市和公司所有股权的可自由流通和转让是构建国有保险公司股份制企业制度的前提

要确保国有保险公司改制后所形成的股份制企业具备现代股份制企业的独立法人产权和股东有限责任的特征，在国有保险公司完成股份制改造后，就必须使其股权上市交易，让公司不同类型股权所有者的股权享有同等的自由流通和转让的权利。只有在公司所有股东平等地享有股权自由流通和交易权利的前提下，股东才能够通过股权的交易实现企业资产价值增加和市场股票价格上涨所带来的收益，也能够有效地回避企业资产价值下降和股票价格下跌所导致的潜在风险，从而使其主动放弃对企业经营管理的日常控制权，仅以其所持股份对企业承担有限责任。因此，国有保险公司在其股份制改造过程中进行股权结构设计时，应充分考虑改制中的股权结构设计一定要满足改制后企业股权上市交易的要求。特别应吸取其他国有企业股份制改革的经验和教训，让国有股股东与其他所有股东一样，享有同样的股权流通的权利，以避免国有股不能流通所可能带来的各种问题的出现。

（三）完善外部市场环境，为建立稳定的股份制保险公司的法人资产制度提供必要的外部条件