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导言:作为写作爱好者,不可错过为您精心挑选的10篇私募证券投资基金业务,它们将为您的写作提供全新的视角,我们衷心期待您的阅读,并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金;是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险,随着时间的推移,今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段,但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险,却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大,系统风险约占市场风险的65%,而美国等发达国家大部分只占30%,因此,对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上,由于国内还未实行利率市场化,债券的收益率波动较小,还未形成对债券类对冲工具的强烈需求,但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势,对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制,国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利,而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失,不能如同海外对冲基金一样,在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出,采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金,除做空倾向基金和新兴市场基金外,其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金,而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是CreditSuisse/Tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计,图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数,而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数,但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数,且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同,目前海外就对冲基金种类愈加细分,有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是,国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具,如股指期货和债券期货等,无论私募基金欲采取何种投资策略,在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。
和海外的情况相同,国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数,但是,由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具,因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性,同时,当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货,填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸,沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件,国内的债券期货迟迟未再推出,因此,近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑,融资融券和金融期货的陆续推出,通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲,使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分,我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型,主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型,通过投资者和管理者的共同出资,形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型,是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前,以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款,但是,目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外,只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人,目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款,如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说,其很难满足银行的其他要求,因此,合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年,Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金,在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度,调查的结果如表2所示。
由表2可以看出,海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下,但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》,投资者融资买入证券和融券卖出时,保证金比例都不得低于50%,这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下,限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段,随着证券公司控制风险能力的增强,业务发展的成熟,保证金比率有可能逐步下降,国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前,唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors,QDII),目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中,正是由于开放的资本项目,才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金,且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金,受一国经济、政治和法律法规的影响较大,无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年,世界上第一只对冲基金在美国诞生,半个多世纪后,美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国,并没有通过专门针对对冲基金的法律,而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的,即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定,1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
一、私募投资基金的概念与种类
(一)私募投资基金的概念
通过一百余年的发展,证券投资基金作为一种投资筹资工具,在国际资本市场与货币市场应用比较广泛。在国际资本市场中,按照资金募集方法的差异,投资基金主要包括公募投资基金与私募投资基金两种,其中前者以公开的方式将投资基金募集起来,而后者是与公募投资基金相对的,从现行证券法律条款来看,尚缺少明确的定义。从夏斌的“中国私募基金报告”和《中华人民共和国投资基金法》相关信息可知,私募投资基金通过建立专门的投资基金,主要采取非公开方式,向机构投资者、个人投资者等募集资金。因为只有在基金管理人员和投资者私下协商以后,才能销售或赎回私募投资基金,所以《中华人民共和国投资基金法》中也将其定义为向特定对象募集的基金。
(二)私募投资基金的种类
当前,国际金融领域在对私募投资基金作出分类时,主要根据实际投资对象进行。由于投资对象存在差异,主要分为私募产业投资基金、私募证券投资基金、私募期货投资基金以及私募认股权证基金。根据实际投资对象,主要分为股票投资、债券投资以及货币市场工具投资,与之对应的包括股票投资基金和债券投资基金,其中前者分为价值型投资、成长型投资、平衡型投资以及博弈与操纵型投资,与之对应的包括价值型投资基金和成长型投资基金。而后者有着良好的流动性,便于投资管理,可以获得较高的收益率。
二、我国私募投资基金的发展历程
在我国现行法律体系里面,缺乏对私募证券投资基金的准确定义,然而从实际市场来看,地下私募基金已经具备私募证券投资基金的特点,在其规模以及对证券市场的影响上,逐步形成了一个巨大的力量。
从国内外学者研究成果来看,在我国私下私募基金兴起与发展的过程中,主要经历了以下三个时期:
一是1993年-1994年,证券公司由经济业务逐步发展为承销业务,相应的需要定向吸引固定的客户,时间一长就形成一种非正规信托关系,证券公司角色也出现了变化,即大客户把资金交与证券公司,委托其投资。这些资金一般都会发展为隐秘的“一级市场基金”。
二是1997年-1998年,该时期一级市场极为活跃,上市公司把在股市中集资的闲置资金交与主承销商,委托其投资。此时形成的地下私募基金与严格意义上的私募基金更为接近,同时基本以公司的形式存在。由《公司法》可知,企业只有少数资产才能在股市投资,投资咨询公司仅仅提供一些简单的咨询服务。
三是1999年以后,因为投资管理公司众多,很多证券公司员工选择跳槽,尤其是在这一年出来的很多证券资深员工,因为有着丰富的专业知识,通过对市场营销技巧的合理运用,在进入投资管理公司以后,为市场带来了极大的反响。同时这一年国家允许综合类券商开展资产管理业务,接受委托实行对现金、国债及上市证券的管理。由地下秘密活动逐步变为地上公开操作以后,券商间的竞争也越来越白热化。
三、私募基金的证券投资运作方式
中国现有私募证券投资基金一般由银行银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及个人等通过代客理财的方法筹集资金,同时负责资金的运作。上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金以及个人资金等是资金主要来源。
由于投资方向的不同,主要有一级市场申购基金和二级市场投资基金。其中前者由银行和证券公司将大众投资资金集合起来,将私下购来的个人股东账户利用起来,以批量申购新股的方式,赚得无风险的新股,同时对平均收益率基金进行申购。该基金无保底条款,投资方向与运作方法比较明确,新股里面已经签卖的收益能够实时转到客户个人账户中,客户能够实时中止委托,非常灵活。基金收益按10%的比例作为一级市场申购基金管理者收益,二级市场投资基金为投资到二级市场股票的基金,通常采取固定比例分红、保本保息分红等合作形式,保本收益率至少为10%。
二级市场投资基金运作形式如下:
(1)委托者自行开户,之后为受托者授权,让其全权负责运作,委托者负责保管资金帐户,受托者负责管理股票帐户,期限至少为半年。委托的过程中,委托者能够随时对账户中市值进行查询,不过无法取款,主要在券商资产管理业务中应用。
(2)由委托者和受委托一起出资成立合资公司,根据投资公司的名义来运作。
(3)委托者自行开户,受托者一般按照10%的比例将股票或保证金存入委托者帐户中,充当抵押,受托者得到委托者委托以后,全权负责操作,委托者负责监控。在市值下跌至规定比例后,受托者必须缴纳一定保证金,不然由委托者强行平仓。
(4)委托人自行开户,并接受受托者的投资咨询服务,收益率以口头方式约定,委托人要缴纳一定数额的咨询费,受托者获得券商的返佣,该方式在证券投资咨询公司比较适用。二级市场投资基金通常有保底收益率,约为10%-12%。
四、私募投资基金的利与弊
(一)私募投资基金的正面影响
由于私募基金随着市场化的发展而出现,如果在法律上承认这种地下机构投资者活动,为其提供良好的发展环境,不仅有利于减少交易成本和抵御金融风险,还能够推动我国证券市场的进一步发展。一是与国内金融资产结构变化相适应,并满足实际市场需要,私募基金将促进我国经济的发展;二是私募基金的出现,将加快培育成熟理性的机构投资者;三是私募资金凭借其产权基础,可以变为我国证券市场制度及产权结构改革中的主体之一;四是有助于稳定市场,抑制过度投机行为;五是在私募基金的形成与发展期间,加快了我国证券市场的国际化进程,有利于应对WTO下的考验,并跟上世界经济全球化进程;六是可以实现国内证券市场和证券投资基金市场监管效率的提升;综上所述,私募基金的合法化、规范化发展,有利于我国基金市场的进一步发展。
(二)私募投资基金的负面影响
当前,私募投资基金存在如下负面影响:一是中国私募投资基金缺少相应法律规范,无法给与其限制和支持,其运作时经常与法律法规出现抵触;二是在一级市场新股申购高收益率与二级市场私募基金、委托理财高保底收益率影响下,在股市进入了很多银行信贷资金,对金融秩序带来了严重破坏;三是二级市场私募基金和证券市场存在的违法违法行为,破坏了证券市场的正常秩序,导致市场的价值投资理念出现扭曲;四是私募基金在膨胀过程中造成的风险,最终会增加证券市场的系统性风险,为社会信用基础带来严重危害。
因此,政府要尽快归整私募证券投资基金的无序状态,确保其处在正常轨道上发展,并让其合法化,只有这样才能促进我国证券市场的发展。
五、发展私募投资基金的相关建议
(一)赋予私募投资基金的合法地位
由上文分析可知,发展私募基金的利远远大于其弊,不论是国内还是国外,加快私募基金的发展都有重要意义,让私募基金合法化,让其有法可依,这样才能满足当前市场需求。要在立法上规定私募基金,尽快将私募投资基金和相关法律法规关系协调好。
(二)建立适合国情的监管体制
倪明(2010)进一步把我国私募基金的发展细分为了四个阶段:(1)萌芽阶段(1993~1995),大客户与证券公司之间慢慢形成了一种不规范的信托关系。(2)形成阶段(1996~1998),凭借着委托理财的方式,大量的投资顾问公司和咨询公司设立并且运作私募基金。(3)发展阶段(1999~2000),股票市场的繁荣导致私募基金的数量和规模快速增长,但是大多数是以违规操作手法获利。(4)分化调整阶段(2001至今),股市持续低迷导致大批私募基金出局,私募基金正逐步走向规范。而且政策方面也有所改动,逐渐允许证券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。
改革开放以来,随着我国经济的高速发展,中国已经成为亚洲以至全世界最为活跃的潜力巨大的私募基金市场之一。伴随着新的公司法等法律的重新修订,为私募基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。历尽二十几年的风风雨雨,我国的私募基金已经成为证券市场上一股不可忽视的力量。但是,相对于外国的基金产业,我国私募证券投资基金起步相对较晚,故而很多方面不完善。
首先,合法性模糊。目前,我国对于私募这种理财委托业务是否合法没有做出明确的规定。因此,该理财方式及理财协议的合法性一直处于尴尬的境地,合作双方在交易过程中均存在一定风险,同时账户间不公平性的问题在交易过程比较普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建设,须能够充分考虑监管制度的长期与稳定,这就要求在目前的市场条件下,务必从中国资本市场的长期发展着眼,这也是私募基金合法化的核心原则。
其次,运作不规范。其一,对于投资者和基金管理人的资格没有必要限制;其二,基金管理人为了吸引客户,盲目地想投资者保证最低收益;其三,基金资金来源不透明。实际上,私募证券基金的资金来源除了来自于个人或公司的合法化的自有资金外,还有上市公司募集资金,甚至还包括违规的挪用的公款及非法集资款等;其四,基金运营的高风险。首先,高收益是基金管理人吸引投资者的一个手段,但是对这伴随而来的高投资风险,资金管理人却讳莫如深。
最后,监管机制、责任体系缺位。正是私募基金存在相当程度的隐蔽性,使私募基金高收益背后隐藏着较高的经营风险、市场风险和信用风险等风险。如果放任私募基金的不规范而不加强监管,则必定会导致私募基金市场的无序发展,并最终损害投资者的合法利益。监管理念、监管思路的不明确、是我国目前监管存在的主要问题。要形成完善的监管体系,就要首先明确私募基金的目标监管原则。
我国私募基金出现的问题可谓是各方面作用下的结果,一味地堵不是好方法,唯一的方法就是疏导,为此应该采取有力措施使私募证券投资基金暴露在阳光下,接受来自各方面的监督。法律法规也要接纳私募证券投资基金,对其职能已经作用加以规定,一确定其合法地位。最后,我国私募证券投资基金起步晚于国外,那更应该对国外私募证券投资基金进行研究,汲取有益营养,吸取教训。
1、完善法律范围
通过近几年的实践,关于要不要制定私募基金法的争议已经消除,社会各界都认为应该尽快制定出私募基金的法律,但是,在如何选择立法模式方面,尚存在较大争议。在具体立法的方面,我认为新的私募基金法律规定应该包括以下几个部分:私募基金的设立标准及募集过程,投资者、基金从业人员准入标准,私募基金投资范围、资金来源,私募基金的信息披露及监管体系以及包括违反私募基金规则的必要惩处等等。
2、严格投资者资格
在国内许多投资者的心目中存在一个误区,认为私募基金与其他常见的金融产品一样是一个面向大众的、门槛极低的金融品种。但是,事实并非如此。私募基金特有的隐蔽性等运作特点,决定了它只适合于某些拥有较强资金实力及风险承受能力较高的机构或个人,所以私募基金管理公司必须在前期对于投资者的背景进行了解,剔除一些不适合进行投资的人群,而不应该降低投资者的准入资格。
3、完善内部治理结构
2. 市场定位和客户群体不同。证券投资基金主要面向机构客户和广大的公众投资者,即处于首尾两端,其优势在于规模相对较大,管理规范。而券商集合理财产品由于投资额度的限制(《试行办法》第37条规定,证券公司将其所管理的客户资产投资于一家公司发行的证券,按证券面值计算,不得超过该证券发行总量的 10%),其目标客户则介于这两者之间,面向具有一定投资经验和风险承担能力的特定投资者。
3.行为规范不同。证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务,应当基于集合资产管理合同、有关法律行政法规和《试行办法》的规定进行。证券投资基金的设立和运作则按照《证券投资基金法》等有关法律、行政法规和部门规章的规定进行。
4. 推广和发行的渠道不同。券商集合资产管理计划不得公开销售或推广。根据《试行办法》的规定,证券公司及推广机构不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。同时,参与集合资产管理计划的客户,应当已经是有关证券公司或推广机构的客户。证券公司可以自行推广集合资产管理计划,也可以委托其他证券公司或者商业银行代为推广。而开放式证券投资基金,则可以通过一切公众媒体推广其基金产品。
两者在业务开展上有很强的互补性,可以满足不同投资者的投资偏好。
5.信息披露要求不同。由于资金的私募性质,券商资产管理业务必须遵循的信息披露要求,比之基金大为降低。
总体而言,投资基金透明度高,要定期公布投资组合、基金净值,面向公众披露几乎所有的相关信息。因而,基金的操作方式容易为市场所熟悉,只能靠稳定的进出获取相对稳定的收益。而券商资产管理的信息披露,只限于对委托人作资产管理报告,相对基金而言,其透明度大为降低,运作方式也可以更隐蔽、更灵活,从而可以满足不同的投资偏好。
6.资产管理的份额赎回与转让机制不同。证券投资基金在运作上受《证券投资基金法》和基金契约的严格约束,投资者可根据自己的意愿随时要求赎回或卖出基金变现。而券商集合理财产品则主要依据管理机构和客户一对一、或一对多的资产管理合同,而且,由于资金的私募性质和未对外公开信息披露,为防止份额转让中信息失真而引发法律纷争,《试行办法》第32条规定,除法律、行政法规另有规定,参与集合资产管理计划的客户不得转让其所拥有的份额。
由于没有份额赎回压力,券商资产管理将获得相对稳定的资金来源。而且,根据《试行办法》第56条规定,券商还可以和委托人提前商定在什么情况下终止资产管理计划。相对于开放式基金而言,券商对受托资产的掌控权更为牢固。
7. 受托人和托管人职责不同。《证券投资基金法》第3条规定,基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定,履行受托职责。《证券投资基金法》第30条明确规定,基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定,或者违反基金合同约定的,应当拒绝执行,立即通知基金管理人,并及时向国务院证券监督管理机构报告。《证券投资基金法》在总则第9条中规定,基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产,应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。此句寥寥数字,却堪称我国资本市场立法的革命性突破。遍查我国《公司法》、《证券法》、1997年《暂行办法》,诚信和勤勉字样无踪可寻,公司法只有类似于忠实义务的规范,而对勤勉义务却没有规定。才能和品德要求,两者不可偏废,投资者利益才有保障。
值得注意的是,立法有此规定后,从英美国家的情况看,投资者完全可能以基金经理未善尽勤勉诚实义务为由提起诉讼。此时,有关交易记录、会议记录等证据的保全和提供,将构成法院判案的主要依据。基金管理人和托管人必须注意相关文件的保存。
相形之下,《试行办法》对券商和托管人的义务和责任规定,明显低于基金公司和基金托管人:其一,《试行办法》从未规定券商和托管人负有诚信和勤勉这一概括性义务,而将委托人、券商和托管人的权利、义务和责任,全赖于合同规定。其二,虽然《试行办法》第53条、第54条也对资产托管机构的责任作了明确的规定,但并未将其明确为受托人,此点与《证券投资基金法》将基金托管人明确为受托人有本质区别。前者的职责无疑大大减轻。
8.资产委托人话语权不同。《证券投资基金法》除了赋予基金份额持有人分享基金收益、参与基金剩余财产的分配、赎回或者转让持有的基金份额等权利外,还在第72条中规定基金份额持有人在一定条件下可自行启动持有人大会。
基金份额持有人可自行启动基金持有人大会、决定基金事宜,在一定条件下,甚至还可以罢免基金经理,这在原来1997年《暂行办法》的框架下,几乎是不可能的事情。这除了构成业绩压力之外,基金管理人还必须更加注意与基金份额持有人、特别是机构等大额持有人保持经常的沟通,防止他们受恶意唆使而倒戈 .
1月14日,在全国证券期货监管工作会议上,证监会主席尚福林指出,2011年将重点关注提升市场效率、推动基金法修改等工作,“建立适当的私募基金监管制度”。
这是自2004年私募基金规模发展以来,监管层首次在相关工作会议上,正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测,国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。
私募潜行
长期以来,在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下,私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法,以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊,但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示,截至2010年12月31日,国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只;私募管理公司的数目为242家;私募基金公司的从业人员已超过了3000人;阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振,但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示,具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%,跑赢市场18.91%,也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前,国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地,以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市,公开的阳光私募基金只有一两家,但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资,在行情渐起之时“重出江湖”,形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底,即基金将保底资金交给出资人,相应地设定底线,如果跌破底线,自动终止操作,保底资金不退回。严格意义来讲,承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号,即客户只要把账号给私募基金即可,如果跌破10%,客户可自动终止约定,对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户,或者大型企业单位。一般属于地下私募基金,不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司,聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后,这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金,2005年在深圳开始出现“阳光私募”,即通过信托公司募集资金,银行进行托管,通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主,其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月,中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户,至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式,目前信托空账户主要有两个来源:一是此前开设的多余的老账户,二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高,但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少,信托账户的叫价越来越高,发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题,导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示,53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响,对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题,而一度成为业内焦点,但由于其高税收、进出问题等因素,有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示,“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴,对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时,信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出,在信托账户停开的限制下,私募产品数量仍然快速增长,反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入,私募发展将会更迅猛。同时,如果具体监管措施出台,庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化,私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来,国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊,一直没有形成一个规范和明确的司法解释,导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定:“非公开发行证券,不得采用广告,公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比,这些规定仍显得相当单薄。
目前,以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会,而私募股权基金虽无明确监管部门,但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初,监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中,但最终仅涵盖了公募基金,在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看,私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了,但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日,在第一届“上证法治论坛”上,尚福林表示,证监会将配合立法机关全面修订基金法,特别是要适应私募基金发展的现实需要,借鉴国际监管经验,按照统一监管标准,防止监管套利的原则,建立适当的私募基金监管制度,为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来,管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财,本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质,同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员,这些属于监管范围的理财产品,其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明,管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽,私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果,而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度,则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。
“招安”私募
2011年1月中旬,《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构,征求各方意见。此次修订草案中,最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围,符合条件后,他们也可以开展公募业务。
《修订草案》中,为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。
该章节中,第七十五条之一“通过非公开方式募集基金,运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资,适用本章规定”。
除了“非公开方式募集”,2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资,包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品,以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”
“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等,都被基金法纳入监管范围”,业内资深人士表示,私募只是一个大概念,目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系,而且还是分类进行管理。
有市场传闻,经过此次修改后,之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等,均被纳入监管体系。
但是,也有私募人士表示,“听说PE方面,由于发改委不同意,就没有放进去。”
修订草案中,第七十五条之十三规定,“经注册的基金管理人,其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的,经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准,可以从事公开募集基金管理业务。”
“总体来说,私募还是比较草根的”,该私募人士表示,但至少,目前排名靠前的近20家私募基金,对此还是很关注,并有长远打算。
另有基金人士表示,对私募基金的监管刚开始推行,这是一个需要逐步完善的复杂过程,“但监管私募基金,对市场来说是一件好事”。
一、引言
证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具,在世界上的发展历史已经超过 100 年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者,促进证券市场的健康发展,还可以保护中小投资者的利益,并对发展企业直接融资,调整国民经济良性运行具有重要作用。
二、证券投资基金的发行
1.募集基金
证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集,不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同,在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国,公募基金的设立实行注册登记制,就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料,通过申请登记注册成功,便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查,而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制,也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后,还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定,才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前,还要对设立基金的可行性和必要性进行分析,并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。
2. 发行基金
证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别,可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入,再按照发行价格出售给投资者,如果发行期内未能将全部的基金售出,剩余的基金份额则由证券机构持有,可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售,但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模,结果就是证券投资基金的发行失败,证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节,由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确,并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本,另外由于公募发行是公开的,时间地点信息完全,也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者,或者投资机构发行基金的方式,私募基金的规模较小,发行成本较低,监管政策也相对宽松。
三、证券投资基金的运营管理
证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系,又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人,如果是契约型基金,发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体,公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人,基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理,也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责,为了有效的监管资金资产,保证资金运行的高效率,基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的,可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制,这也是对基金公司的法律约束。
基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成,主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则,在监察稽核部直接对董事长负责的情况下,进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密;对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部;对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行,可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为,减轻或者避免道德风险,还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权,显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐,则说明投资行为得到市场的认可,反之,如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性,必然会遭到市场的轻视。
四、结语
发展证券投资基金有利于培育机构投资者,促进证券市场的健康发展。投资基金资金规模比较大、投资时间长,更注重对投资对象基本面的分析,这种投资对于抑制投机和证券市场规范化和健康发展意义重大,还可以保护中小投资者的利益,承担起产业结构调整和资本有效流动,发展企业直接融资调整整个国民经济良性运行的作用。
参考文献:
[1]姚尔强.投资基金理论与实务[M].北京:中国审计出版社,1999
资产管理是资本市场发展到一定阶段所面临并必须解决的问题,它是资产拥有者出于保值、增值或其他目的,将其资产交由他人进行管理的行为。与资产拥有者的自我管理不同,它是建立在委托基础上的外部财产管理安排。2001年《信托法》颁布以前,我国资产管理的法律形式只有“”,基本依据是《民法通则》中关于“委托”的规定和《合同法》中关于“委托合同”的规定。《信托法》颁布之后,确立了资产管理的第二种法律形式――“信托”。信托与委托的产生虽然都是基于资产拥有者和资产管理者之间的信任,但二者在法律上却有明显的区别:一是信托与委托的法律权力不同,信托关系属于财产性的,受托人至少拥有名义上的信托财产所有权或控制权,由此产生的经济利益可归于受托人,而委托中的受托人并不因为接受了委托就取得财产的所有权或控制权,财产的所有权仍然属于委托人,由此产生的经济利益也主要归于委托人;二是信托与委托的法律责任不同,信托中的受托人以自己的名义开展对外活动并承担行为的法律后果,而委托中的受托人则是以委托人的名义从事对外活动,并由委托人承担行为的法律后果;三是信托关系一旦成立,信托财产就具备了独立性,除委托人在信托协议中明确保留撤销权外,一般不得废止和撤销信托,而委托关系的建立只是基于当事双方的互相信任,委托人可以随时撤销委托。
信托与委托在法律意义上的差异,提醒我们绝不能混淆信托理财与委托理财的界限。但在我国的资产管理实践中,证券公司、商业银行、保险公司、基金管理公司、资产管理公司以及金融系统以外的一些投资咨询公司、投资顾问公司等开展的资产管理业务,实际上已经超越了委托理财的范畴,具备了信托理财业务的特征,或者说通过“委托理财”方式进入了信托市场并从事实质上的信托业务,从而形成了我国既有信托业务专营机构,又有信托业务兼营机构的格局,在资产管理实践中完全混淆了委托理财业务与信托理财业务。
造成这一格局的原因,笔者认为主要来自两个方面:一是法律上的漏洞。具有信托性质的委托理财业务出现在《信托法》颁布之前并放任自流,应当说情有可原,问题是2001年颁布的《信托法》中,对信托公司以外的机构能否经营以及如何经营资产管理业务仍然未做出明确界定。法律上的漏洞必然致使证券公司、商业银行以及保险公司等继续以委托理财方式开展实质上的信托理财业务。二是利益上的追求。相对于委托理财来讲,信托理财属于专业化的资产管理业务,信托财产的独立性、业务设计的灵活性以及信托利益主要由受托人享受等优势,势必诱发各种资产管理机构对信托业务的青睐,在信托市场上追求自身的利益。
而这种格局则引发我们产生如下思考:
第一,财政部于2005年1月5日的《信托业务会计核算办法》中,以信托项目为核算主体,规范了信托当事人(包括受托人、委托人和受益人)的会计核算,但其中的“受托人”仅指信托投资公司,并未包括兼营信托业务的其它资产管理机构。那么,信托投资公司以外兼营信托业务的机构如何对信托业务进行核算?经营同样性质业务的机构能否采用相同的会计核算办法?
第二,我国于2003年10月28日颁布、2004年6月1日实施的《证券投资基金法》中,虽然未直接指明“契约型基金”就是“信托制基金”,但在本法的第二条中却间接认可了投资基金关系实质上就是一种信托关系,投资基金的运作应当遵循信托原理,而在目前的实践中,证券投资基金的核算仍然是以财政部2001年9月12日颁布的《证券投资基金会计核算办法》为依据。既然证券投资基金关系的内在实质是信托关系,那么,《证券投资基金会计核算办法》与《信托业务会计核算办法》是否应当统一呢?
第三,建立在《信托法》和《证券投资基金法》的基础之上,由劳动和社会保障部并于2004年5月1日起实施的《企业年金基金管理试行办法》中明确规定,我国的企业年金基金以信托型为基本管理模式,同时吸收公司型基金和契约型基金的特点,但对企业年金基金如何进行会计核算未做具体规定。有学者曾建议制定委托资产管理会计核算办法对企业年金运作环节进行会计核算。既然企业年金基金以信托型为基本管理模式,那么,是否还有必要专门制定企业年金基金的会计核算办法?能否将企业年金基金的核算统一到信托业务的会计核算办法之中?
上述三个问题的实质,就是有无必要以及能否对专营和兼营信托业务的资产管理机构制定统一的会计规范,实现信托业务的会计整合。要想回答这个问题,需要我们认真思考证券投资基金会计、企业年金基金会计与信托业务会计之间的内在关系,深入研究它们是否存在遵循统一会计规范的现实基础。
二、信托、证券投资基金、企业年金基金的共性是会计整合的基础
证券投资基金是指基金持有人通过购买基金份额将财产交与基金发起人或基金管理人进行统一管理,并通过基金的
合理运作实现投资的保值增值;企业年金是指雇主和雇员以退休后获取本金和收益为目的,而通过缴纳年金经费的形式将财产交与年金受托人管理,并通过年金的适当运作实现保值增值。从本质上看,企业年金基金的投资领域和证券投资基金基本相似,二者的主要区别是企业年金基金属于私募基金,证券投资基金则属于公募基金。如果不考虑基金的募集方式,它们都是投资于证券领域的集合资金信托,都体现了信托的基本原理,可以说是对信托的延伸和扩展,与信托业务出自一脉,具有殊途同归的效果。只不过由于资产的具体管理和运作方式不同,与信托业务比较呈现出逐步复杂化的趋势。具体地讲,证券投资基金业务因为引入基金管理人、投资管理人和资产托管人,形成资产运作的二次委托,导致资产的运作业务与受托管理业务的分离;企业年金基金业务更是将行政管理业务、账目管理业务、投资业务和托管业务实行分离,使得委托关系更趋复杂。但不管它们的资产管理和运作如何设计,通过资产投资和资产托管而保持财产的独立性,则是它们的内在需求和共同目的,也是会计整合的基本前提。进一步讲,由于信托财产、证券投资基金财产、企业年金基金财产都具有独立性特征,从而使它们具备了会计整合的基础,能够采用统一或类似的会计规范,而三者共有的委托人、受托人和受益人结构也为会计整合的实现提供了可能性。
但需要指出,对信托、证券投资基金、企业年金基金进行会计整合后,由于“信托业”既包括信托投资公司,也包括其他兼营信托业务的机构,因此,必须突破《信托投资公司管理办法》中有关信托业务是指“信托投资公司以营业和收取报酬为目的,以受托身份承诺信托和处理信托事务的经营行为”的束缚,从信托投资公司的“圈子”里跳出来,重新定义信托业务。对信托投资公司以外的机构所经营的信托性质的理财业务,即使法规上没有明示为信托模式,也应通过会计整合将其纳入信托业务的范畴,并按照信托业务的会计规范进行统一核算。这也是“实质重于形式”会计原则的基本要求。
三、金融业混合经营的趋势是会计整合的动因
站在监管角度讲,如果能够从法律上限制其他金融机构和非金融机构涉足信托市场,禁止信托投资公司以外的所有资产管理机构从事信托业务,保证信托业务在实践中完全由信托投资公司经营,那显然没有必要讨论信托业务的会计整合问题。但在世纪之交,随着美国、日本等发达国家的金融业转变为混合经营后,我国的金融政策也趋向宽松。自1999年10月起,中国人民银行、中国证监会、中国保监会先后出台了松动现有金融监管的办法,2003年12月人大常委会又对《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国人民银行法》进行了修改,使中国金融领域的混业经营不仅在政策上有了较大的发展空间,而且在实践中出现了越来越多的交叉金融业务,包括本文所研究的资产管理业务。可以预见,在没有严格的资产管理业务市场准入制度的情况下,金融业混合经营的现象将逐渐成为金融业的发展趋势,更多的金融机构以及投资咨询公司、投资顾问公司、财务公司等非金融机构将会涉足信托业务市场,瓜分信托业务这一市场经济环境下出现的“蛋糕”。而从市场经济的竞争规律和国际发展趋势看,我国政府从法律上限制信托投资公司以外的其他资产管理机构从事信托业务既不应当,也很难做到。
这就是说,金融业的混合经营、各种资产管理机构从事信托业务在我国不仅已成事实,而且呈现不断发展的态势。这种态势必然促使金融行业的机构性监管向功能性监管转化,进而使按照业务种类而不是机构类型制定会计标准成为可能和比较现实的选择。换句话讲,金融业混合经营的趋势已经成为会计整合的动因。为了适应这种趋势,完全有必要进行信托业务的会计整合,以便建立统一的信托业务会计规范,促使专营和兼营信托业务的所有资产管理机构严格执行,保证信托业务会计信息的可靠性和可比性,维护投资者的正当经济利益。同时,通过会计整合营造公平的信托市场竞争环境促进信托业的健康发展。
四、会计整合的具体设想
如前所述,企业年金基金、证券投资基金、信托业务均以《信托法》作为法律基础,同属于信托型资产管理业务,都遵循信托业务的基本原理,尽管它们的法律形式不同,但都具有信托业务的受托资产独立性的特点,因此,都能以独立资产为核心设计会计规范。信托业会计规范与其他行业会计规范的主要区别是对“自营业务”和“信托业务”分别进行会计核算。自营业务的会计核算应当遵循《金融企业会计制度》,本文无需探讨,而信托业务的会计核算则应当综合证券投资基金、企业年金基金和信托业务的会计共性,依照信托业务原理,以受托财产为核心,统一构建双层结构的会计规范体系。具体设想如下:
第一层次为信托业务会计准则。信托业务是一个非常复杂的系统,“协同”理论告诉我们,对于复杂系统必须注重从整体上研究,才能发现该系统赖以形成和存在的普遍规律,进而科学把握系统的运作。因此,应当将信托作为一个特殊行业,针对信托业务之间的共性制定专门的具体会计准则,从整体上确立信托业务的会计核算规范框架。信托业务会计准则的组成要素应当包括:信托业务会计概念、信托业务会计目标、信托业务会计对象、信托业务一般会计原则、信托业务会计要素的确认与计量、信托业务会计报告等。各要素之间必须相互协调并按照逻辑推理关系形成有机整体。
第二层次为信托业务会计核算办法。应当在信托业务会计准则的指导下,针对不同类型的信托业务制定具体的会计核算办法。具体地讲:
(一)在信托业务会计准则概念框架下,将《证券投资基金会计核算办法》更名为《信托制证券投资基金会计核算办法》,并将企业年金基金的核算涵盖在内。这样做,既符合《证券投资基金法》的精神,又能通过它规范企业年金基金的会计核算,并为信托制实业投资基金以及将来可能出现的公司型投资基金会计核算办法的制定留下余地。
(二)将《信托业务会计核算办法》细分为《资金信托会计核算办法》和《财产信托会计核算办法》,分别从委托人、受托人、受益人的角度设计相应的会计科目及其使用说明,规定会计报告的具体格式及其编制说明等,进而实现信托当事人各方对涉及信托制基金、资金信托、财产信托等信托业务的会计核算,尤其要加快《资金信托会计核算办法》的制定。因为资金信托业务是信托业的主要业务,其品种繁多,涉及多个投资领域,如房地产、证券投资、信托贷款、股权投资、融资租赁、项目融资、货币市场投资、并购重组等。加之目前出现的资金信托业务绝大多数是私募形式的集合资金信托,因此,为保护众多受益人的利益,亟需出台科学完善的《资金信托会计核算办法》。
一、我国基金结构的改善
投资基金的结构就是协调基金相关利益方之间经济关系的一套制度安排。契约型基金的相关利益方,包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人与管理人和托管人之间的关系主要为信托关系,只是在不同的契约模式中存在不同的表现形式。契约型基金的结构包括相互关联的三个方面:一是控制权的分配与行使,即基金资产的管理权、保管权和收益处分权在信托关系下,于基金相关利益方之间的分配。它主要解决三个问题:由谁通过何种方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的权利与义务?如何安排基金托管人的权利与义务?二是对相关利益方的监督与评价,就是指如何监督和评价代行基金资产的管理权、保管权和收益处分权的相关利益方的行为,以确保其行为符合基金持有人利益最大化的原则,同时解决两个问题:通过何种机制保证基金利益代表人能够独立行使代表权并实现持有人利益最大化,以及通过何种机制安排实现管理人和托管人之间的相互监督。三是激励机制的设计与实施。其中,前两者构成基金治理的核心与基础。我国投资基金结构的现状是:基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金,然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人,并与之签订基金契约。而在我国目前的基金中,作为发起人的基金管理公司百分之百地成了自己发起设立的基金的管理人。因此,在契约成立后,基金管理公司又作为基金管理人,负责运作基金资产。同时,由于基金持有人大会是由基金管理人召集的,所以基金契约的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的选聘虽然是由发起人决定的,但是由于基金管理人与发起人实际上为同一方,所以,托管人实际上是由管理人选聘的,二者是聘用与被聘用的关系。基金结构中各方的权利义务由信托契约(基金合同)和托管协议确立,基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看,其实际结构存在严重缺陷,未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系,不利于保障投资者权益。首先,持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体,而直接由发起人代表持有人的利益,由于发起人本身的独立性差,与相关各方又存在千丝万缕的利益关系,因此很难真正代表持有人的利益。其次,发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司,同时又自聘为基金管理人,另由其选聘托管人,导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏,这种架构设置不利于基金管理人的尽责和对其监督,这也是目前招致较多批评和要求修改的焦点所在。但是,从《证券投资基金法》的立法动向(以二次审议稿为例)来看,立法有迁就和承认实践中不当操作做法、且更为过分的意向,如取消了基金的发起人,由基金管理人直接发起设立基金,并自任管理人,选任托管人,基金持有人大会亦由基金管理人召集。基于前述弊端,我们认为此结构设计大有探讨之必要。从全球范围来看,尽管目前公司型基金发展非常迅速,但是契约型基金仍然占有一席之地,证明其结构仍有可取之处。因此,可以参考有关国家和地区契约型基金的具体做法,并从我国基金的具体情况出发,改善我国基金结构。按照目前有关国家和地区不同的基金结构,可以分为日本模式、英国模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金称为证券投资信托。根据日本证券投资信托法第25条的规定,基金管理人受持有人委托,负责募集基金以及选聘受托人保管基金资产;受托人为信托银行,主要职能是按照委托人的意图计算和管理基金资产;受益人为投资者,依照信托合同的约定享有基金收益。在日本模式中,难以对基金管理人形成有效的制约,而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。日本模式在结构上存在与我国类似的架构性缺陷(如缺乏基金持有人的实际利益载体,管理人身兼数职以及监督权和管理权重叠等),但是在实践中却得以顺利运行,主要原因在于一些相关的附加性结构(如监察委员会)的设置发挥了较为有效的权利制衡作用,从而部分地弥补了原有架构设置的不足。2.英国模式。按照英国1986年《金融服务法》第81节的规定,传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担,基金管理人是信托型基金的管理受托人,基金保管人是信托型基金的保管受托人,因此英国模式实际上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的权属问题难以在法规中得到完全的明确,因此易于造成“一女二嫁”的两难境地,二者的责任难以清楚划分。3.香港模式。我国香港的信托及信托型基金当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四种人。根据香港《单位信托及互惠基金守则》,香港的单位信托首先必须委任受托人,受托人除承担相当于基金托管人的职责外,更有权选聘基金管理人,由基金管理人基金受托人履行基金管理职能,负责具体管理基金资产。在这三种人的关系链中,基金持有人委托托管人,托管人委托管理人,基金托管人具有双重身份,即既是基金财产的受托人,又是基金财产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系,基金管理人因失误造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不力的责任,这样就为基金持有人增加了“保护层”。香港模式对我们的启示在于,一是基金持有人应具有实在的利益代表载体,这个载体应当与基金管理人有效分离,从而在管理人和持有人之间架设一道保护的屏障;二是监督权应当和管理权切实分离;三是信誉度和监督能力是选择持有人利益代表实体的主要条件。我们认为,为了切实维护投资者的利益,解决投资者利益主体缺位问题,应该明确投资人作为委托人的地位,将受托人的职责分别授予基金管理人和基金托管人,管理人和托管人作为广大投资人的共同受托人。为确保这一信托关系,可以考虑以下配套措施:1.结构创新—设立独立的受托委员会。受托委员会应具有独立的法律地位,其成员由基金发起人提名和任命,对基金持有人负责。基金管理人和托管人将由受托委员会选聘。基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后,就不直接干预受托委员会对基金资产的管理和运作,也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职时,有权向持有人大会提议更换管理人或托管人,并有权就此召集临时持有人大会作出决议,受托委员会还应按照所签订的契约向责任者追偿委托人的损失。2.构建基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。在投资基金管理中,保管和管理基金财产的职能分别由基金管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中详细列出,内容各不相同。为保证两者履行各自的职责,彼此还有互相监督与核查的义务。同时,双方有互相配合的义务。一方不作为,可能导致对方无法有效履行其职责。如:基金管理人不给出基金净值的数据,托管人就无法复核;管理人不移送其代表基金签订的重要合同,托管人就无法履行保管合同责任。此外,托管人还需在规定范围内监督管理人是否合规运作,如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方面,如果一方没有尽到义务,则需承担连带责任。3.健全基金管理公司的内部治理结构。基金管理公司在投资基金结构中居于非常重要的地位,因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决定性因素之一。所以,独立董事制、高级管理人员赔偿制等应全面实施。
二、基金关联交易的监管基金关联
交易是指基金与其关联人之间发生的证券买卖、资金借贷等交易行为。由于基金关联交易的结果往往会涉及基金投资者的利益,基金关联人也容易从中谋取私利,因此,关联交易成为各国基金监管的一个重点。根据美国《1940年投资公司法》,基金的关联人包括基金经理、基金股份或受益凭证的承销商或分销商、拥有基金5%或5%以上股份或受益凭证的人、基金投资顾问以及基金承销商的董事、高级职员或雇员,还包括任何被上述关联人所控制或与上述关联人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根据日本的《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》,基金管理公司的关联人主要包括委托人公司的董事、现任及原任高级管理人员或雇员、主要股东,基金管理公司的母公司及其高级管理人员和主要股东,基金管理公司的子公司及其高级管理人员和主要股东。在我国,基金关联人表述为基金管理人、托管人、发起人、基金管理人的股东等有重大利益关系的人。在处理投资基金的关联交易时,美国一般有两种方式,一种是禁止,另一种是监控。美国基金法律绝对禁止基金向关联人购买或出售关联人自营的证券,禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券,禁止基金贷款给基金经理或其关联人。还有两种行为并不为法律所禁止,但要受到美国联邦证券委的严密监控:一是关联人作为经纪人向基金购买或出售证券,并在买卖中不承担市场风险;二是关联人作为承销商或分销商向基金收取不合理的新股。日本法律则将对投资基金关联交易的监管重点放在基金与基金管理公司(即委托公司)及其关联人的关联交易上。日本的基金法律明确禁止基金购买基金管理公司及其董事持有的证券,但原则上并不禁止基金与其他关联人进行交易,只要交易价格与通过其他经纪人成交的价格相仿即可。此外,禁止同一基金管理公司旗下的基金相互进行交易。在我国,对基金的关联交易区别几种情况对待:一是禁止基金购买关联人发行的证券。如《证券投资基金管理暂行办法》明确规定禁止将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券。二是禁止基金之间相互投资。三是不禁止作为经纪人的关联人与基金进行关联交易行为,但要求这些关联交易事项必须及时披露。如((证券投资基金管理暂行办法》实施细则第一号—《证券投资基金契约的内容与格式(试行)》中规定,有“重大关联事项”发生时,基金应当编制临时报告并公告。《证券投资基金管理暂行办法》实施细则第五号—《证券投资基金信息披露指引》附件二的《年度报告的内容与格式(试行)》中规定:“如基金与基金管理人、托管人及基金的发起人、基金管理公司的股东等所有存在重大利益关系的任何关联人,在报告期内已进行交易,则须分别列示该等关联人的名称及与基金的关系、该种交易的性质,及确认该种交易是在正常业务中按照一般商业条款而订立的声明。”“分别列示基金通过关联人的席位进行投资的年成交量,及占全年成交总量的比例、支付给该机构的年佣金、及占基金全年佣金总量的比例,同时还须列示向该机构支付的平均佣金比率。”这种规定虽与日本法较接近,但与我国基金市场尚不成熟,市场秩序有待进一步规范的现实不相适应。当前我国对基金关联交易的监管仍应以从严为原则。因此,建议《证券投资基金法》明确规定,基金不得投资于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人发行的证券,也不得买卖基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人承销的证券;同时规定基金不得与同一基金管理人管理的其他基金相互交易。
三、基金信息披露的责任
我们注意到,除了在银行渠道直接发行的专户理财产品外,基金公司还存在另一类产品,通过信托公司渠道进行发行,基金公司担任投资顾问,其模式与信托型阳光私募完全相同。而此类产品通过信托公司的平台进行了一定的信息披露。
表1 为部分基金公司担任投资顾问的信托产品收益率表现。数据显示,各产品之间的业绩差异较大。其中,表瑚最好的长城富利07年1期产品今年以来的收益率高达9212%(截至2010年4月2日),而表现较差的金牛1号今年以来的收益率为-6.39%(截至2010年4月9日)。
表2 为部分券商集合理财产品今年以来的表现,整体收益较公募专户产品更差。尤其是中金公司管理的产品,在全部券商集合理财产品中排名垫底。
对比公募专户理财产品和券商集合理财产品,阳光私募之问的业绩分化则更为明显。表3列举了今年以来投资收益率最高的10只阳光私募产品,收益率分别在20.62%―44%之间,远远超过基金公司担任投资顾问的信托产品以及券商集合理财产品收益率表现。而表4中列举的今年以来投资收益率最低的10只阳光私募产品,收益率分别在-11.39%到-22.89%之间,也低于基金公司担任投资顾问的信托产品以及券商集合理财产品收益率表现。
但就整体而言,信托型阳光私募产品的业绩还是优于基金公司担任投资顾问的信托产品收益率表现。可以说在今年的公募专户理财、券商集合理财与阳光私募的对决中,阳光私募小胜了第一阵。
那么,为什么基金管理公司管理的专户理财产品、券商集合理财产品表现不如阳光私募、甚至也不如其管理的公募产品呢?
首批备案17家PE入围
3月17日,中国证券投资基金业协会举行私募基金管理人颁证仪式,令人瞩目的首批50家名单出炉。中国证监会主席助理张育军为首批私募基金管理人颁发了登记证书。
至此,首批具有独立法律意义的私募机构正式诞生。这也是新《基金法》颁布后,首批具有独立法律意义的私募机构。
按照《登记备案办法》的规定,私募基金管理人正式对外公布后,私募基金的管理者,随即可名正言顺地和公募基金经理取得同等法律地位。
名单分为私募证券类和私募股权类两类,其中17家私募股权类基金获得备案,他们中包括鼎晖股权、红杉资本、招商昆仑、君联资本、新沃资本等。《融资中国》记者注意到,弘毅投资、IDG资本、深创投等名字没有出现在首批名单中。《融资中国》认为,从开始新的登记备案起,一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构,无疑赚足了眼球,更在品牌上加分不少。
一,关于区域分布:
具体来说,天津7家,北京3家,上海3家,苏州2家,广州和新疆分别1家。其中诺亚系2家。
二,券商系1家,银行系1家
三,注册资金在10000万以上的有8家。
言外之意,按照之前的相关规定,若要想拿到大机构LP特别是保险资金注资,注册资本必须超过10000万。
四,几乎全部是内资企业。
五,法定代表人有老大,也有委托代表。比如,我们看到很多业内知名人物:君联资本柳传志、广东中科招商单祥双、招商昆仑洪小源、复星创富梁信军、国药资本吴爱民、元禾辰坤林向红、硅谷天堂王林江、中信资本张懿辰、金石润汇祁曙光、新沃资本朱灿等。
《融资中国》认为,从开始新的登记备案起,一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构,无疑赚足了眼球,更在品牌上加分不少。未来将更加遵循规范化、专业化、适度监管的新十年来了,你准备好了吗?
20家PE机构现身第二批私募基金管理人
3月25日,中国证券投资基金业协会举行第二批私募基金管理人颁证仪式,50家私募基金管理机构获得私募基金管理人登记证书,成为可以从事私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金投资管理业务的金融机构。中国证监会主席助理张育军同志出席仪式,并为私募基金管理人颁发了登记证书。中国证监会有关部门、中国证券登记结算有限公司、中国基金业协会相关负责人参加了仪式。
证监会有关部门负责人介绍了监管部门在促进私募基金创新发展和做好监管方面所做的工作及下一步考虑,重申了私募基金需要坚守的三条行业底线:一是要坚持诚信守法,坚守职业道德底线;二是要坚守“私募”的基本原则,不得变相进行公募;三是要严格投资者适当性管理,坚持面向合格投资者募集资金。希望私募基金不断加强学习,不断提高投资管理能力;把服务实体经济,控制风险放在首位;认真做好行业自律,加强行业的社会责任建设和社会形象建设。
据中国登记结算公司负责人透露,中登公司已经做好私募基金开户结算相关准备工作,在基金业协会备案的私募基金今后可以开立证券账户。至此,在协会备案的私募基金可以直接以基金名义开立账户,参与证券交易和期货交易。
中国基金业协会负责人表示,协会将建立以会员为主体,专业委员会为平台,从业人员管理为核心的三位一体的自律管理模式,做好服务、自律,促进行业创新。协会将做好行业统计分析,尽快提供信息服务;加强与其他专业协会的合作,为行业提供市场对接、项目对接、资金对接服务;尽快制定相关行业规范,促进外包业务发展;积极沟通相关部门,配合行业推动产品创新;开展职业道德培训,提高行业执业水平。
在颁证仪式上,各私募基金管理人踊跃发言,就如何促进私募基金行业创新发展提出了许多意见建议。该批50家机构中,私募证券基金管理人30家,私募股权基金(含创投)管理人20家。该批50家机构中,北京16家、上海13家、深圳8家、天津5家、江苏3家、广东2家、浙江、福建、重庆各1家。
《融资中国》注意到,这次的私募股权基金(含创投)管理人20家,包括弘毅、赛富、九鼎、中城赋比兴、盛世神州等均在这个名单中。且法定代表人也多为大佬,比如赵令欢、阎焱、路林、张民耕、黄晓捷等。
首批管理人谈私募基金登记备案
鼎晖投资:加强自律管理 保护投资者合法权益
鼎晖投资创始合伙人王霖表示:“中国证券投资基金业协会对于私募股权行业发挥着很重要的作用,协会既是GP(一般合伙人)和政府之间重要的沟通桥梁,也是GP和LP(有限合伙人)之间相互了解、GP和GP之间相互学习并提高投资水平的重要平台。”
同时他指出,鼎晖投资将根据证监会及中国证券投资基金业协会的要求做好自律管理,保护投资者合法权益,促进私募投资基金行业健康发展。
作为中国最大的另类资产管理机构之一,目前鼎晖投资管理的资金规模超过100亿美元。鼎晖投资的核心理念,在于能够为投资人、被投企业不断创造价值。截至2012年底,鼎晖投资所投资公司的雇员超过50万人,是中国经济活力的一股重要力量。
招商昆仑:建议尽快设立私募股权投资专委会
招商昆仑股权投资管理有限公司建议,基金业协会应尽快设立旗下的私募股权投资专业委员会,加强行业与大资管行业的交流。
招商昆仑认为,近年来,私募股权投资机构发展迅速,数量迅猛增长的同时也伴随着机构质量的参差不齐,个别机构也出现了一些不规范的行为,导致市场和投资界对私募股权投资机构产生了一些误解和偏见。中国证券投资基金业协会对投资机构会员的信息披露的要求和标准的建立,将会促进行业的健康发展;而协会的会员也将对行业的规范化起到带头作用。
招商昆仑认为,私募股权投资机构的监管与公募证券投资机构的监管存在一些本质性的区别。随着监管部门对私募股权投资机构的监管思路和信息披露标准的厘清,这也标志着与国际接轨的一个良好开始。
金石润汇:PE行业开启统一监管开端
青岛金石润汇投资管理有限公司童燕萍指出,作为券商直投机构金石投资旗下的基金,金石润汇投资一直按照证监会的监管要求努力规范管理、稳健经营。作为第一批私募投资基金管理人正式获得基金协会备案登记证书,是PE行业的标志性事件,也是PE行业统一监管的开端。金石润汇投资今后将在行业统一规范监管政策的指导下开展业务,也希望今后在行业监管政策协调统一、产品创新、资源协调等方面能得到协会的大力支持。
中信资本:促进行业进入更规范化发展期
中信资本(天津)投资管理合伙企业(有限合伙)认为,首批备案的私募投资基金管理人的诞生,对于整个私募股权投资行业来说,是具有重大意义的时刻。私募投资基金管理人从登记备案到人员管理、信息披露各个环节都有规可循,将促进行业进入更加规范化发展的时期。
元禾辰坤:促进行业加强自律和风险管控
苏州工业园区元禾辰坤股权投资基金管理中心指出,苏州工业园区元禾辰坤作为中国最早成立的市场化运作的母基金管理机构,一直致力于与中国最优秀的基金管理人进行合作。基金业协会的备案登记工作使得全行业会更好地加强自律和风险管控,使得更多的优秀团队能够脱颖而出。
硅谷天堂:行业规范化管理时代即将到来
硅谷天堂资产管理集团股份有限公司认为,50家机构获得登记证书,这意味着自新《基金法》颁布后,私募机构正式纳入国家法律法规的监管范围,行业的规范化管理时代即将到来,这将有利于推动中国私募基金行业的健康规范发展和提升整个行业的公信力,也意味着私募基金可以更加公平地参与竞争和发挥作用。
在未来工作中,硅谷天堂将坚持以下三点:第一,诚信守法,做好风险控制,坚持职业底线。硅谷天堂自设立之初,就把自律和风控放在非常重要的位置,此次私募基金的备案工作,在合规、风控方面对私募投资基金提出了统一的要求,无疑能够帮助硅谷天堂更好地让所管理基金的运作更加透明化和规范化,提升自身的管理能力和风控能力。第二,服务实体经济。目前硅谷天堂的战略方向是通过产业整合并购帮助国内上市公司改善经营业绩,改变价值,提升价值,创造价值,提升上市公司的整体质量,做“负责任的小股东”,通过促进实体经济的发展响应中央“调结构”和“促增长”的目标,为中国经济的整体良性发展贡献一份力量。第三,不断加强学习,不断提高投资能力,为投资人创造绝对收益,改善私募投资基金的行业形象。硅谷天堂将通过自身的专业投资能力为客户创造绝对收益,硅谷天堂强调的客户绝对收益的最大化。在这个原则的指导下,将不断加强学习,提高自身能力,也只有把客户利益放在最重要的位置,才能树立硅谷天堂作为专业化私募投资机构的良好行业形象。
建银城投:登记备案为PE/VC机构打开新空间
建银城投(上海)环保股权投资管理有限公司指出,50家机构获得登记证书标志着中国金融市场将迎来一类新的金融机构――私募投资基金管理人。这为类似于建银城投的PE/VC机构的发展打开了空间,同时也意味着这些机构要按照金融机构的要求进行规范,并接受相应的监管。
建银城投认为,私募投资基金行业应该在《基金法》的要求下,坚持专业化、规范化的运作方式,坚持价值创造与风险控制并重,重点支持国家战略眭新兴产业,运用金融工具和资本力量推动经济结构调整,改善民生。