股市中的经济学原理模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇股市中的经济学原理，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中国股市的投资者行为所具有的特点和其他国家股市中投资者的行为特征有着极为相似或者相同的地方，但是由于中国股市所具有的特点，导致中国股市投资者的行为还有一些独特的特点，形成这些特点的原因在于中国股市的特殊系统。这种特点主要表现在，在股市投资交易中，投资者获取的信息速度和信息质量是影响投资者投资行为的重要因素。由于中国股市的不完全市场导向和发行人截至导致中国投资者的投机行为比较明显。另外一个，投资者对于非公开的信息以及政府的干涉的期望，也是其他国家股市投资者所不具备的。股市中非公开的信息和政府的对股市的干预效果显著。这种偏好，决定了更高程度中的自由放任、自我处置效应，同时这种处置效应也严重影响着中国的股市交易模式。由于中国股市对外开放的局限性，导致外国投资者的规模和数量缺乏，中国股市的卖空机制比较缺乏，因此在中国股市中形成买涨不买跌的交易形式。使得中国股市具有市场流动性过高和市霾ǘ性过大两个最为突出的特点。

一、行为金融理论的定义和内涵

要想实现对我国股票市场制度下投资者行为进行有效的研究，就必须涉及到行为金融理论。行为金融理论的出现时间只有最近几十年，行为金融理论是一个比较新型的研究方向。对于金融理论的定义和内涵学术界还没有统一的定义。因美国学者为代表的西方金融学者认为新闻系行为金融理论与心理学紧密相连，投资者的金融行为都是基于人的心理因素。因此，造就了行为金融与单纯的标准金融理论研究有着巨大的不同，使得不同的专家和学者从不同的角度对行为金融都有着不同的理解和看法。美国金融学专家 Hsee认为行为金融学是行为科学与心理学以及认知科学三者相结合的一门新兴学科。因此在对行为金融学进行研究的过程中，必然要涉及到行为科学，心理学以及认知科学的相关理论。心理学和行为科学被认为是行为金融理论中最为基本的学科，这种理论是从人的角度来解释研究金融市场中投资者的行为。其中，行为金融学出现较晚，出现于上个世纪七十年代和八十年代左右，在此之前，行为学已经比较成熟，作为行为学的重要分支之一，行为金融学主要厂商发展表现为两个时期，从上个世纪五十年代开始，学术界对行为金融学都展开了相关的研究，从心理学的角度开始，认为人类是一种理性的经济动物，但是心里现象对人类的行为能够产生一定的影响，自从经济学的创始人亚当斯密提出了经济人的概念，确定了经济的研究前提，每个人对财富的偏好不同，认识不同，导致了不同人的金融行为有着显著的差异。在后来的马歇尔经济学当中，他认为经济学是人们对生活运动相关的意识形态的研究，马歇尔甚至一度认为，人对心理是动物性心理，是决定人们的经济行为的重要因素。经济学发展到近现代。凯恩斯流派成为当今经济学的主流。凯恩斯认为，在人的经济行为当中，蕴含着动物精神，也就是对传统理性的一种否定，他解释了动物精神在投资行为中产生的周期性原因，动物精神指的就是人们在投资行为中产生的不理。在对消费者的行为进行研究的过程中，学者进一步提出了效用，最大化和消费偏好等等一系列概念，并在这些研究中提出了有限理性的理论，这就对传统的经济学理论前提产生了有力的挑战。

二、我国股票市场制度下投资者行为的特点

在中国当前的金融市场环境下，市场参与者往往面对着巨大的信息量，伴随着上下不断波动的价格，面临的交易压力也十分巨大，交易机会往往转瞬即逝，人们要想在特定的时间内做出有效的判断和决定，投资者往往要使用一些直觉。对于交易者的直觉，金融市场的参与者往往会逐渐形成一系列自认为比较有效的经验和规则，他们帮助投资者找到的不一定是最优解但是投资者一般认为这种直觉可能是最为接近真正答案的正确行为。在二者之间会产生一些系统性的偏差。因此采用相关的框架研究。但是因为许多框架是模糊的，投资者可以根据不同的框架进行不同的解释，学者对于这种现象称为框架依赖性，无论是直观的偏差还是对这种框架的依赖性，都会影响投资者的判断和决策。从目前的学术研究来看，投资者所具有的普遍观念偏差，具体包括以下几个方面。

过度自信的心理偏差，在具体的金融市场投资中，投资者无论是基于理性的还是非理性的行为，投资者都往往会认为它们具有一定数量的信息和特定的专业知识，因此在面临投资决策时，往往不太相信自己的直觉判断，他们会倾向于那些专业的研究者和分析师，因为他们认为，拥有比较专业的知识和技能是能够进行比较准确的价值判断和投资决策。但是往往实践证明，这种自我的信心和实际投资的成功之间没有相关的必然性。学术研究表明从性别角度来看，男性一般都往往高估了他们自身的许多领域之中的能力，包括运动技能和领导能力，在股票市场下，资金管理者和投资顾问往往因为这种能力过分自信，导致失败。

另一种是心理偏差是遗憾的规避。所谓的遗憾的规避指的是投资者在作出错误判断之后会产生相应的悲伤，痛苦的心理行为，而这种痛苦，悲伤的心理行为会严重影响投资者的理性决策和判断，投资者往往避免可能会发生更大的痛苦，从而不合理的改变他们的投资决策和行为。

锚固偏差。所谓锚定指的是投资者在进行未来估计和投资决策的时候，往往会受到其他人的建议带影响。在相关专家的研究中，特别是在房地产交易中，初始价格比较高的交易要比初始价格比较低的交易更容易成交，当外界有人提出相关的建议时，投资者往往会接受别人的建议而改变自己当初的投资决策。

三、我国股票市场制度下，投资者行为相关建议

由于我国股票市场制度的特殊性，中国股票市场往往受到非公开信息和政府干预市场干预因素的显著影响。这种认知行为在投资者身上往往表现得更为明显，非理性因素依赖较高，在中国股票市场制度下，投资者往往受到群体行为的影响，受外界的干预，常常，改变自己当初的投资决策行为。在这张，影响下，投资者往往采用对风险的回避，常常会急躁地卖出股票来兑现利润，但是这种行为的结果往往会导致股票市场的不断上涨，使股票投资者往往受到更大的损失。这是投资者应该重点注意的问题。

四、结语

投资者的行为研究与传统的金融理论不同，投资者的行为研究涉及到行为金融理论的相关学说，在进行行为金融理论的研究过程中，往往要对个人的心理和行为进行研究，试图找出个人的心理角色，对投资者投资行为所造成的影响，在行为金融学在研究过程中，往往采用心理学和经济学原理，来解释投资者的投资行为。从这个角度来看，理解投资者的股票投资行为是一个比较合理的方向，投资者在投资市场的行为是一种约束下的理，在这种约束下，包含着各种各样的影响因素。要想对投资者的投资行为作出合理的解释这必须要结合中国当前的股票市场制度。

参考文献：

[1]卢华. 中国股票市场制度变迁与投资者行为研究[D].复旦大学，2014.

[2]申隆. 中国股票市场制度下的投资者行为研究[D].西北大学，2011.

篇2

上半年,你的钱是如何赔的?统计显示,在累计跌幅达到26%的A股市场中,八成以上的股民失了策、赔了钱。“赔钱的人想把钱再赚回来,赢钱的人想赚更多的钱”,人在局中,只要还未退出,自然不可能做到无欲无求。只是如何在下半年投资股票赚钱,对趋势和进入时点的把握尤为重要。

下半年,股市反转的拐点是否真的来临?根据全景网的数据显示,A股市场出现50亿资金的回流,深沪两市合计净流入资金50.41亿元,其中机构资金净流入34.05亿元,散户资金净流入16.36亿元。8月13日,沪深两市高开高走,以“万科股份”为代表的地产股快速翻红,军工航天、智能电网、黄金、机械等板块涨幅都超过2%,这种隔日涨跌的局面已经维持了整整两周。第三、四季度股市行情会怎么变化?投资机会在哪里……本刊记者带着这些问题走访了多家证券公司的投资分析师,借其专业之能助投资者开拓思路、选取策略,在当下股市出现异动的时期提前做好布局。

摆脱赌徒心理

“股票投资是否存在必然盈利的模式?”安信证券的投资顾问刘俊岭给出了一个耐人寻味的答案:“股市虽然表面看是一个投资的场所,其实内含人生百态。当投资者把自身当成一名市场的“研究者”或“观察员”,就能摆脱赌徒的心理,因为赌博永远是输多赢少,而当你能够在物欲刺激的喧嚣中静下心来,不以一时的成败而扰乱思路,其实你已经在不知不觉中掌握了股票投资的必赢模式。”咋听之下像是一句空话,细品深觉投资制胜的要诀正在这几句朴素的言谈之中。

“这也是我的经验之谈,我们一直强调投资者要找到适合自己的投资方法,然后成为一名坚信自我的偏执狂。”刘俊岭认为,这是一条需要投资者自己去摸索和磨练的过程,正如他自己的经历一般,从职业生涯刚开始的理论达人,到购买大量应用投资学的书籍,研究股神巴菲特等名人的投资方法,发现作用不大,然后听消息、观动向,受过几次挫败,发觉消息有时实在“害人不浅”,多数散户投资者因为市场信息的不对称性,无法判断其来源是否准确,不能在适当的时点作出恰当的行动。如此又怎能获得稳健收益?

“基本面找底,技术分析找顶”,是刘俊岭对下半年股票投资实操的精辟概括,“一些普通投资者在分析K线图的日、周、月均线时有一个误区,他们可能会首先观察日均线的走势。实际上,正确的分析方式是先月、再周、后日,打个比方,如果把月均线比作一本书,日均线就是书的章节,如果只是浏览书中的某些章节,并不能把握股票的变动趋势。”

目前市场正由负面转向中性,四季度应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将出现规模较大的阶段性投资机会。当前行业格局的趋势性分化将延续,由于产能和库存调整的影响,周期性行业正处于波动下行的趋势中,这一过程尚难言何时结束。就房地产领域而言,下半年地产投资增速的回落将是大概率事件,周期行业需求可能面临第二次收缩。

安信证券在7月30日的定期策略报告中指出,A股资金面最紧张的阶段正在过去,整体估值水平已经回到历史低位。在具体操作层面,刘俊岭表示投资者基本可以放弃指数,回归个股,可选取前30只权重股,增持下列四大板块的龙头股。短期而言,这四类板块股全处于寻底的过程中,具有交易性机会,长期来说,可购入持有一些国家政策引导的行业股,如新能源、新材料等,中期投资期限不应超过6个月,长期不应超过1-2年。

投资or投机≠长期or短期

投资有价值的企业一定需要长期持有吗?某证券公司国际投资分析师刘盛宇认为,如果对于有价值的公司进行了投资,市场在短期(可能是三四年)之内给予了超乎热情的认可,投资者的回报率是七八倍以上,那么为什么不兑现收益呢?

“长期投机”的情况我们也常常观察到,普通股民在追高之后被套牢,进而被迫长期持有,所购买的股票可能代表的是业绩优秀的上市公司,但是股票本身的估值水平却很难在短时间内达到购买时的估值水平。深入研究上市公司的行业属性,可以发现,一些行业的优质上市公司,比如石油、煤炭、有色金属等周期性行业股,就是适合短期投资的。在经济周期上升阶段,他们巨大的产能能够得到充分释放,产品价格也随着经济环境的提升而不断上涨,企业将会获取惊人收益。而另一些股票则适合长期投资,比如巴菲特投资的、带有垄断性质的一些食品消费和地方报业,无论商业周期如何变化,企业盈利能力的波动性相对较小,能够在长期的经营中保持竞争优势。

刘盛宇认为当前市场由于受诸多不确定因素的影响,投资者在策略上应以把握结构性机会为主,集中持仓受通胀预期影响的在农产品、食品饮料、零售等大消费板块和政策大力发展的节能环保、电子信息等新兴产业股,对受制于政策调控和经济增速回落的周期、传统板块如房地产、钢铁等,整体应逢高减持。

投资已经出现上涨趋势的股票

乾辰投资公司的总经理刘彦豪认为散户应该购买那些已经出现上涨趋势的股票,由于市场信息的不对称,散户的行为必然存在滞后性,无法准确判断什么底,什么是顶。许多投资者的心态是:否定眼前正在上涨的股票,因为判断其未来会下跌;选择正在下跌寻底的股票,认为未来会上涨,这往往会导致股票被套牢。根据“周期循环理论”,当上涨周期结束后,下跌周期必然随之而来,在下跌周期中寻找上涨趋势,即便出现小幅震荡性反弹,真正赚到钱的概率也是微乎其微。

什么是具有投资价值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。从具体操作上说,应用简单的技术分析就能实现,如20日均线和60日均线等。当个股发出上涨信号时,投资者需要搞清楚该轮上涨的条件是什么,比如公司重组机会、交易性机会等,这样的上涨时间不会持续多久,可适当进行短线操作。

另外,刘彦豪认为基本面分析和技术分析在特殊环境下使用的比重应该是不同的,在市场“火爆”时,市场投机的因素被放大,股票价格将脱离价值变动,此时如果再用基本面分析为主,很可能会错误判断个股的发展趋势。

在“熊市”中,由于市场变动是不可测的,投资者投机行为较强,基本面分析也会显现一定的局限性。

按照经济学原理,股市按照经济发展而运动的。2010年上半年,PMI等多项经济指标都显示出中国正处在增速发展的趋势,而股市转走跌势,其主要原因有二:一是国家持续发行新股,国有股减持,市场资金供应量不足,二是以房地产调控为主的政策面的打压。当这两个因素消失,股市自然会回归到“无形的手”自我调节的运行轨道。

8月经济统计数据显示,第三、四季度经济增长将放缓,但就业指数上升和生活消费品库存指数下降,暗示了经济下滑正在趋于稳定,经济内生动力增加。但由于下半年政府转向“调结构”为全年的工作重心,“调结构”政策本身意味着对不同产业和产业发展方式“有保有压”,政策对市场不构成全面推动或阻碍的判断,市场应逐渐朝经济基本面回归,股市不会出现大的涨幅,投资者可进行波段操作。

不要把消费的心态当投资

山西证券创新业务部副总经理周达认为中国投资者最大的问题在于把消费当成投资,投资必然存在一定的风险,而中国的投资者并没有清晰的认识到这一点,从来不会理解愿赌服输的道理。他们对待投资证券的行为就好比玩游戏,投资者们只是交了参与玩游戏费用,并且经常在支付超额成本之后,就退出了战局。周达说,他见过太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向银行借款炒股,甚至是动用企业生存发展的全部流动资金去证券市场博弈,他们都有着美好的憧憬,抱着一夜暴富的心理去“消费”,不仔细考量上市公司的真正价值、经济环境、政策导向的实质,仅仅依靠观察K线图、每股收益等技术指标,甚至是所谓的内部消息和协同操作,以为这样就可以以偏概全,把握游戏的全貌和结果;在没有持续的有效的合法资金支持的前提下,结果一定是被游戏淘汰“出局”。既然是投资,就有赚有赔,有既定的操作策略,并且严格执行。“投资有风险,入市需谨慎”这句话一直都挂在证券公司营业部最显眼的地方,可是,大多数投资者仅仅当成是一个“玩笑”。

周达指出,资本市场是按照西方经济理论运作的,是国家宏观经济的“晴雨表”,而中国走的是一条从“社会集体资本”渐变成“资本”的道路,虽然中国的情况连我们自己的经济学家甚至是国际顶尖学者都看不懂,但是在现有的人类社会,如果把一个国家缩影成为一个家庭,这个家庭的流水帐是容易看的。从近期观察,中国政府社会集体财富大致有50万亿人民币(剔除超额货币发行量、国际收支等因素),2009年中国政府为拉动内需并改变外贸滑坡所导致的潜在经济危机和社会危机,以中央牵头带动地方的投资方式,投资达到12万亿-15万亿,而投资的项目多数集中在3-5年以上盈利的项目,从好的方面说,国家解决了一部分社会就业等公益性和安定性的问题,但并没有给出解决现阶段投资收益的问题的办法。

2010年下半年,中国政府为了长治久安的发展,抑制部分行业的泡沫发展,仍将采取表面宽松的货币政策,实质控制货币净流动的政策方针,也就是说,社会整体投资金额至少为2009年的60%-120%,在这种情况下,大部分行业所谓的投资行为,尤其是证券市场的短期投资,即投机行为直接导致的结局就是赔钱。

如果说我们无法预测中国在未来10年、20年的发展状况,那么可以做的是,把剩余没有用的钱用作长期投资,放至五年,当然这需要分析公司的年报、半年报、披露信息等来决定其股票价值是否被低估。目前,市面上有许多理论,包括“市场漫步”、“天气预报函数”,甚至有人用“易经”去分析股票价格,这些都很片面,并没有深入上市公司的本质。那么什么是其本质?其实,就是上市公司在市场上的再融资、再发展,扩大市场规模的结果,抛开这些,而仅仅去关注利好消息、国家政策、公司环境,就很容易做出错误的价值论断。

类似于“中国石油”、“中国石化”、“中国人寿”等国家持续扶植的大型国有企业,目前基本不会面临倒闭的风险,将这样股票放上5年-10年,一定比每天选股、每周交易两次更有投资价值。“找一到两个价值低估的优质股票,并以股东的心态持续经营5年”,是周达给出的投资策略。具体操作上, 净资产和股价的比率比市盈率更能选到有价值的股票(ST股除外),当净资产和股价的比率在2-3倍时是投资者购入的最佳时机。“如果给我100万做投资,我会只选取一只股票,并持有20%-50%仓位,剩下的观望。”

Reporter's Note

为什么说心态决定一切

看完多位券商分析师的观点,尽管他们对股票投资中一些问题的看法不尽相同,但都不约而同的提到了当前中国投资者的心态问题。常见的投资者分类,分为“激进型”和“被动型”两种类型,这是按照投资者行为来进行划分的。我们将中国投资者分为以下四类,意在探寻其心态问题的矛头所在。

类型一股价下跌焦虑症患者

当持有的股票价格出现趋势性下滑,多数投资者宁愿选择被套牢,而非割肉,不是每个人都能承受“壮士断臂”之痛的,因为他们只想到要在股市中赚钱,却从来不敢多想赔钱了该怎么办。

类型二对比他人焦虑症患者

股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁闷;股市涨了,你持有的股票涨的比我多,我郁闷。拿他人的收益做“参照物”,永远都无法静下心来,专注经营自己的股票。

类型三对比历史焦虑症患者

对比自己投资历史收益情况,2009年赚了40%,2010年赚了20%,收益率下降,如此便怀疑自己的投资能力或投资组合出了问题,而其实这些都是不必要的。

篇3

有确切的数据表明，基金在本波行情中的表现一直处于消极状态，并再次出现连续减仓。同时，上交所的账户持仓率显示随着行情的上涨，基金持仓比例仍在不断降低。

从图1可以看到，2008年9月18日以来，A股市场到了捍卫金融的时候，各路资金进入中国股市展开博弈。面对2009年的反弹行情，如果我们仍对散户说，庄家决定个股，跟庄炒作是一种趋势，那么市场曾经一度认为的以基金为代表的资金就是散户追寻的主力资金，但它们却成为本轮反弹行情的“打手”、绊脚石。因为基金不再是跟庄的对象，远不如2004年基金炒作“五朵金花”那么抢眼儿。虽然上证指数已从1664点涨到2404点，但基金却从行情启动前持仓的39.13%削减至目前不足38%。

既然大盘上涨是靠资金推动的，那么如此巨大、猛烈的资金又从何而来？近日终于从央行某些数据中找到答案：相当大的资金，都是从各种渠道转到银行，再进入股市，说白了就是信贷资金！

是否是信贷资金，可以从央行公布的一月份相关数据中找到答案。近三个月央行新增贷款居然高达1.62万亿元。这个数字对于鼓励投资、刺激消费，既是天文数字，又是件大好事。尤其表明中国政府在世人面临全球金融危机的时刻，大力投入巨额资金有助于经济回暖，也说明中国政府在采取经济刺激措施的政策上，远比美国救市的意愿强烈、直接。

此举措既是大补，也是真补，但在货币政策亮出天文数字时，我们也看到反映经济发展中的现实购买力指标M1，又跌回到6.63%去了。这又说明企业本身的现金流并没有好转。另一方面透露，目前流入股市的资金，可以肯定地说有相当部分来自银行中的信贷资金。

加大投资、刺激经济复苏是好事，也是积极的，但是否有利于现行股市持续走强，却让我们忧虑了。个人观点认为，信贷资金进入股市，会迅速提高银行自身风险，也会引发新增贷款没有完全投入到实体中的担忧。因为只有上市公司的业绩提升了，并购、收购、完成股权重组，它的股价才有可能上涨。当价值不能决定价格时，只能造成虚拟市场上更大的泡沫。

同时，又因为是信贷资金，这些钱不是自己的，是国家的，一定会借助外来利好政策到资本市场里面捞一把就跑。其特点是善于利用政策，做法是猛而短，绝不会做出中、长期停留在股市里的决策，也就必然形成过江龙走势。这一点与图1所监测到的各路资金趋势的结果基本相符。

牛熊再辨析

在全球经济危机时，利用政策杠杆撬动股市走好，来扩大投资，以求满足消费，再回到促进经济发展中，这可算是按经济学原理办事，达到事半功倍的效果。虽然我们可以看到股市暴涨，让更多严重套牢的股民“价值回归”，甚至达到促进消费的作用。但目前更多的暴涨仍然是资金推动型，来自银行资金的流入，而不是来自对未来市场长期看好的锁仓。

也就是说，让真金白银进入虚拟市场，让泡沫支撑股市刺激中国的经济复苏，是否能撑得起在全球经济危机下已经失去的信心？笔者情愿相信，更需谨慎的是，即使近期股市走势似乎很牛，最多表现得更像“5・19”行情，而不是2001年或2007年的大牛市行情。

什么是牛市？什么又是熊市？笔者认为，从趋势上看，每一次高点比前一个高点高，就是牛市；每一次低点比前一个低点低，就是熊市。从炒作情绪上看，普遍对行情看涨的多头市场，资金逐渐放大的上升行情，就是牛市；普遍对行情看跌的空头市场，资金逐渐缩小的下跌行情，就是熊市。从政策影响股市看，阶段性真空行情，停止一切融资行情，上市公司业绩普遍增长行情，甚至不断实质性利好消息行情，都是牛市；阶段性明朗行情，加大一切融资行情，上市公司业绩普遍下降行情，甚至是不断实质性利空消息行情，都是熊市。

那么，为什么又说今年技术走势更像2002年至2005年呢？因为每一年的反弹时间都在年初；每一次反弹结束的时间都在两会期间；而每一次反弹高度，都没有超过黄金分割技术认为的0.382弱指标区域。而今年的上证指数离0.382的反弹高度还很远，也许去年9月至今从图形走势上（见图2）可以看出是一幅较为标准的头肩底形态，即使形态反转，顶多触及年线，也只不过在0.236的超弱区域下，所以技术点位远没有脱离熊市。

对于本轮行情所出现的缺口，我们也可以较为简单地找到启动性缺口、突破性缺口、封闭性缺口，尤其2月18日向下跳空缺口如果三天不能回补，它将是竭尽性缺口，技术行为将表示前一段上升行情的结束。

量能否代表一切？就连续出现单市1500亿至1800亿成交量能否保障熊牛转市，就本轮炒作行为看，仍未脱离熊市炒概念、牛市炒业绩的特点。所以自6124点下跌至今，从大宏观到小微观，大盘并没有走出熊市炒作思维，技术监测指标最多可以认为短期仍然徘徊在熊牛成本线附近。要想股市重回2006年至2007年温和而漫长的牛市上升行情，必须有长线流入资金和长期一路捂股持有的政策，而不是信贷资金。

持股需谨慎

明确外来资金的属性和运行模式后，再回归到实战上，由于这些资金是借来的，就很难保永不言顶的大牛行情。因此现行走势仍存在主动测顶的必要。要知道，这种行情与长牛行情一逃就踏空完全不同，这种行情如果不逃的话，半年后很多股票又跌回到原位去了。

回顾“5・19”是如何见顶的，是天量覆盖大阴线，拉升系数背离，中线盈亏偏离指数接近10%，特征是短而猛。因此我们仍可以使用这种技术指标，来监测和测量本次反弹行情的拉升系数是否出现背离，中线盈亏偏离指数接近10%作为判断高抛点的工具。

根据这一指标，判断2月中旬以来大盘多次演练盘中震荡行情，其表现形式就是让所有人认为，技术指标已经严重超标了，但，却没有因为强烈震荡而结束强势行情。这种行情是在试图通过一次次的心理训练，来自我否定，以达到投资者形成做多的习惯。

实际上，目前拉升系数只在3%至4%附近，没有发生根本变化，但要想从根本上改变这种“习惯”，规避“5・19”行情出现的拉升系数背离现状，一定要看到以基金为首的主力资金不再减仓而在增仓，一定要看到强势炒业绩，连续拉动大盘指标股并突破所谓颈线压力、缺口压力、心理压力等行情。遗憾的是我们目前还没有看到，只能主观上暂时继续等待行情变好。

至于什么是拉升？拉升不是普遍的上涨，而是一种越涨越快，越涨越陡的走势。股票不一定拉升才算上涨，进二退一算涨，但不影响拉升系数变化；震荡上升也算涨，同样不算拉升。可以认为，股票一旦进入震荡，拉升系数就会下降。拉升系数专门针对逼空行情，来得快去得也快，比如“5・19”行情。但对2006年至2007年那种行情无效，因为那个时期大部分个股都是慢牛震荡上升行情。由于本波至今价位都没有形成长牛启动迹象，所以利用监测拉升系数这门技术最为合理、有效。

为什么现在如此谨慎，是因为多空双方经过半年之久的博弈之后，已经出现可以博弈的焦点和机会。当2008年9月、10月，大盘一路下跌70%以上，场内没有新增资金只有滚动资金，融资停止、增发停止，所有减仓都是在严重亏损下进行。而半年后的今天，市场无论流通市值、市盈率、市净率、平均股价，还是大盘指数的涨幅都超过30%。也就是说市场已经存有较高的获利筹码，一旦行情偏离人为心理预期指标，最大的隐患会来自超级主力资金引发的雪崩性外逃效应，尤其过江龙式的信贷资金撤离，那可真要带来天灾人祸的走势。如果真有，对于任何操作的个人都应在趋势与资金破位的同时，严格执行交易纪律，作好止损。

篇4

迄今为止，经济学界对经济泡沫尚无标准定义，有点权威的是经济学家金德尔伯格于1978年提出的：“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。”这一定义意味着：只有资产价格才会出现泡沫，消费品价格即使涨得再快，也不会形成泡沫。原因也简单，消费品市场中不可能出现大规模的投机行为，比如，在某些年份猪肉价格狂涨的过程中，也没什么投机收购猪用以囤积。但作为资产的房地产就会出现囤地、捂盘等现象。中国股价，也会在2007年一路飙升，最后达到6124点的“喜玛拉雅”，现在看起来还得仰着脖子看。

房地产天生容易滋生泡沫的三个基因

第一，房地产的区域性强。不动产的特征是，不能移动，房子没法像电视机一样被到处搬运。最重要的是，各个地区的土地多寡不均，从而导致供给难以很好地匹配需求。比如，北上广深这类一线城市，人口上千万，可土地没多少，可以用于盖房子的城镇国有建设用地更少，住宅需求规模大，而地广人稀的新疆，有地也帮不上北京的忙。其结果是，房价泡沫往往具有区域性，比如历史上日本、美国的房价泡沫，多发生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊区再多地，也无法拉低市中心的房价。

第二，房屋生产周期较长。短期内供给难以有效增加，也即供给弹性很小，容易被炒家制造“买不到”的市场恐慌。前些年，在中国CPI高涨时段，“蒜你狠、姜你军、豆你玩”轮番出街，但一般第二年就消失无踪了。主要原因是生产周期短，几个月后，农民伯伯就能迎利而上，扩大种植面积，其后一哄上市，结果是价格暴跌。而住宅，从拿地，到审报各种建筑规划、设计批文，再到开工、建设，一般需要1-2年左右才能预售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，几十年内、甚至几百年内，就不能进行二次生产了。而一块农地，一年一般可以生产二三次。

第三，房地产的价值不易判断。关于房屋价值，有很多评估机构，专门从事房地产估价业务的。从学术上讲，可分为市场评估法、收益估计法、成本评估法等。但当房价处于快速上涨期时，三种方式皆不管用了，预期在主导着买卖双方对价格的判断。这就需要将预期价值折现来计算，而预期的合理性很难把握，投资投机者正好混水摸鱼。在近几年调控房价的过程中，有些地方政府干预市场的热情很高，出台政策，要求按成本核算，比如开发商只能按不超过10%的利润率定价卖房。结果往往证明，这种作法很荒唐，在市场面前只是碰一鼻子灰。

房地产泡沫的“幕后推手”

以前中国有种罪，叫“投机倒把”。后来，立法者终于明白，投机是市场经济中难以避免的现象，1997年《刑法》中将其删除。投机需求，几乎所有商品、尤其是资产价格暴涨的主要推手。房地产亦如此，只不过该市场中，投资和投机两类需求的界线不太清楚，有些人纯粹抱着今年买、明年卖，甚至是仅仅是为了炒一个“购房号”；但同时，也有很多富裕或中产家庭，买了房子后并不急于转售谋利，或者出租，或者空着，或者仅仅抱着“以后可能会住”，这种需求更适合定义为投资需求。而在房价快速上涨阶段，在少量投机需求的带动下，投资需求会突然放量，其性质也就与常态下的投资需求有所差异了。

房地产泡沫的制造者，正是投机者和部分偏激进的投资者，在他们的推波助澜之下，很多自住客及良性的投资者也盲目跟进。2004年，著名的温州炒房团曾把上海楼市折腾得雾烟瘴气；2007年，深圳本地及香港投机者使房价整体暴涨50%以上；2009年，鄂尔多斯的房价被当地土财主们捧上了天。彼时，这三个城市很多楼盘的投资、投机性购房比重高达50%以上，远远超过20%的国际警戒线。是泡沫总归要萎缩或破灭，其后，这三个城市的房价都出现一定的下跌，其中部分投机者被套，甚至房子沦为负资产。

进一步分析泡沫形成的要素。在推高房价、形成泡沫的过程中，心理预期、羊群效应、资金支持三者缺一不可。心理预期是指房价看涨预期，最典型的当属1980年代后期的日本，当时很多人都认为日本经济神话仍将沿续，东京地价将只涨不跌。在大家都认为房价还会更高的情况下，并且在投机者的示范下，更多人加入购房的行列，形成羊群效应。典型案例是1920年代美国佛罗里达州出现的楼市热潮，发展到最后，连一向谨慎的银行家都忍受不住诱惑，投钱炒房。房地产投资本身所需资金门槛较高，没有大量的资金支持，根本不可能形成房价泡沫，而靠投资者自有资金也很难搅动市场，于是借贷炒房顺理成章，在诸多融资路径中，房贷政策最为重要，2007年之前几年的美国房价超级泡沫，正是由超低门槛的房贷政策吹起来的。

第一，宏观经济增长水平，决定着房价泡沫产生的基础。从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在一国经济高速增长的宏观背景下。台湾1960年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987-1995期间年均增速近10%；日本在1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。经济的持续高速增长，购房需求旺盛，容易推高房价。但在经济高增长阶段，即便房价出现较大涨幅，也不会形成巨大泡沫，需要当心的是当经济转入中低增长后，如果房价再出现飙升，则很容易产生泡沫，日本和台湾就是典型。

进入新世纪以来，中国房价快速增长，在一定程度上有补偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。2008年以来，中国经济增幅趋于下滑，虽然2010年经济增幅重新站上两位数，但也只是“四万亿”救助的结果，犹如昙花一现，其后继续回落，2012年“破八”，预计2013年继续“破八”。基本可以确定：中国经济已告别高增长，正向中或中高增长水平过渡。在7%上下运行期间，一旦出现房价持续大涨，就应提防产生泡沫。

第二，宽松的货币环境和房贷政策，是房价泡沫产生的决定性因素。房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，宽松货币政策和流动性过剩，是一个决定性条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；美国就更为典型了，联邦基金利率历史罕见的连降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

从近几年中国的货币政策情况看，显然政府已经汲取了其它国家的教训，或者说中国监管比较严的央行和银监会，采取的措施还算英明。2004-2007年，中国房价涨幅总体偏大，但这期间的货币政策和房贷政策，并非特别宽松。从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道，至2007年末累计加息9次，其中2007年破记录地一年加息6次。但遗撼的是2004年―2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了宏调良机，由此导致2007年不得不踩急刹车。2008年四季度至2009年，为了救经济，货币政策的宽松度，超过2008年之前很多年。导致2009年-2010年房价大涨。不过，货币当局反应还算快，2010年至2011年，货币政策和房地产信贷政策持续紧缩，抑制了房价涨幅。2013年，新一届政府将“防风险”作为主要经济工作目标之一，控制信贷与货币增量、治理“影子银行”、防范金融风险，这将有助于抑制房价泡沫的滋长。

第三，本币持续升值，是房价滋生泡沫的帮凶。随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。1985年之后日元的大幅升值，教训深刻。但受害最深的要属泰国。由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰洙被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。

与中国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进中国。2000年末，中国外汇储备余额仅1656亿美元，2002-2005年，年增幅依次为28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月汇改后，继续快速流入，2006-2008年年增幅分别为34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。2008年中国社科院的一份报告认为，从2003年算起，目前国内的海外热钱总量高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。不过，我们原本资本项目就没放开，外资进出不方便，此外政府又做了两件好事，致使热钱推升房价的能量有限。一是人民币对美元升值过程断断续续，2012年较2005年汇改前，七年升值幅度不足三成，相比当年日本小得多。二是2006年出台“171号文”，限制外资购房。

第四，投资投机需求旺盛，是房价泡沫的制造者。离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。香港楼市几乎每次大涨，都跟投机之风盛行有关，这个特征全世界最鲜明。在房价飙升的1987年-1989年，台湾地区全民投机炒房，即使是1989年紧缩贷款之后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资积极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮，同时还有大量资本到国外进行投资，包括去美国和东南亚。泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。

从经济学原理看，如果房价具备大涨条件，自然会有很多投资投机需求涌出来，这是理性经济人必然所为。但也须搞清楚，不同地区、不同文化背景下，人们投资投机房地产喜好有程度上的不同，东亚地区明显高于欧美地区。中国的楼市形态有自己的特点。普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。另外，在2007-2010年间，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热，比如2007年香港人在深圳就曾疯狂买房。

篇5

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。  

一、信用问题概揽         

在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。   

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”   

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。  交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交 

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。  

二、信用问题的行为经济学诠释  

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。  

1、确定性效应。  

行为经济学中的前景理论认为， 人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。  对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。  

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向； 反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。  

2、分离效应及对前期决策的依赖。

     人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。   

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。  

3、从众行为。  

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。  

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。 三、基于行为经济学的信用问题治理 

    信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。 

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。 

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。 

3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。 

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。 

【参考文献】 

  邱曙东 《灰色经济造成信用缺失 潮汕背上假货标签》 新华社通稿 2001年11月7日 

  [英] 约翰．穆勒  《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页   

  阮德信  《区域信用体系与和谐社会构建路径》 《求实》 2005年第6期 

篇6

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。

二、信用问题的行为经济学诠释

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。

1、确定性效应。

行为经济学中的前景理论认为，人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向；反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。

2、分离效应及对前期决策的依赖。人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。

3、从众行为。

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。三、基于行为经济学的信用问题治理

信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。

摘要：信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多分析，“经济人”假设是其分析的基石。但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来分析信用问题，是一个新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。这里运用确定性效应、分离效应及对前期决策的依赖、从众行为的原理，对信用的有限理进行了分析，并据此从三个层面提出了信用问题治理思路。

【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。

【参考文献】

邱曙东《灰色经济造成信用缺失潮汕背上假货标签》新华社通稿2001年11月7日

[英]约翰．穆勒《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页

阮德信《区域信用体系与和谐社会构建路径》《求实》2005年第6期

篇7

一、引言

2008年,中国证券市场正经历着一场前所未有的股灾。从2007年10月16日起,上证综合指数从6124点的制高点一路下滑,跌至2008年10月29日的1665点,一年多的时间里暴跌73%,超过20万亿元市值灰飞烟灭,总损失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次贷危机的美国纽约证交所。面对这些骇人听闻的事件与数据,人们不禁要问,是什么原因让“看起来很美”的中国股市经历了这样一场不堪回首的灾难?事实上,造成中国股市大跳水的原因错综复杂,而关于中国股市体制缺陷、股权分置、“大小非”解禁时机选择、上市公司治理、股民过度投机、媒体报导不实等等所造成的问题的争论也从未休止。但毫无疑问,中国股市的投机性泡沫问题是08年股灾最大的罪魁祸首之一。本文将从投资者角度入手,着重分析中国股市投机性泡沫形成的主要原因及其表现形式。

二、过度投机性的表现形式及生成机理

近年来,中国股市的投机性问题正成为众多专家学者不断探讨的热门话题,而所谓的“投机性泡沫”,对于股票市场来讲,就是投资者过度的热情(也可以称为过度的投机)而非与股票内在实际价值相一致的未来预测使得股票价格价暂时维持在较高水平。在这样的情况下,尽管市场得以维持高位或是大幅攀升,但从长期来看,这样的伪高价违背了“商品价格是其内在价值的货币表现”的一般价值规律,这样的市场不仅是不稳定,不合理的,更是十分危险的。而中国股市近年来的表现,也充分印证了这个道理。下文将从对投资与投机的区分、对中国股市短期买卖过于频繁的表现和危害及投资者心理因素对投机性泡沫形成的影响这三方面来逐步说明中国股市存在较为严重的投机性泡沫问题。

1.区分投资与投机

为了进一步清晰地认识中国股市的投机性泡沫问题,我们必须先分清投资与投机。

所谓投资,在经济学中被定义为:“牺牲或放弃现在可用于消费的价值以获取未来更大价值的一种经济活动。”在这个定义中,未来的较大收益是其关键所在。在股票市场中,我们可以把投资简单地理解为买进股票,并长期保存以期望能获取较高股利的经济行为。通俗来讲就是长期投资,放长线钓大鱼。而股票投机,在《中国金融百科全书》中被定义为:利用股票价格的波动,以牟取最大利润为目的的,短期的股票交易活动。其主要特征为:交易的期限短,次数频繁,并具有很大的风险性。”这也就是我们平时熟知的通过不断的买进卖出以赚取股票价差的行为。

从理论上来讲,投资与投机具有明显差别,主要体现在以下方面:

(1)从购买动机来看,投资的主要目的为获得股息,而投机则主要是为了赚取股票买卖差价。

(2)从股票投资时间长短上来看,投资行为主要表现为在较长时间内保留证券,不轻易换手,按期取得资本收益,而投机行为主要表现为在股票市场上频繁买入卖出有价证券,投资时间较短。

(3)从所承担的风险上来看,投资的风险与股票实际内在价值及上市公司生产经营业绩及创新能力相关联,而投机的风险则直接取决于市场上股票价格的波动。

(4)从当事人对本金和预期收益的态度来看,投资者往往不愿承担较大的风险,并希望得到一笔稳定的收入,而投机者却愿意承担较大的风险,希望较快地获得可观的收入。

(5)从当事人对股市变化的反应看,投资者希望股市繁荣活跃,但股价相对平稳,而投机者则希望股价大幅波动,以便从中赚取价差。

(6)从当事人对股票发行公司的态度来看,投资者通常较关心公司的经营管理、财务状况等综合指标和长期指标,而投机者则更关注市场短期供求状况及股票的市场价值。

那么是否这样就意味着投机是一种牟取暴利的不正当行为,应当予以制止呢?显然不是。股票市场中的投机与人们常说的投机倒把有着本质区别。事实上,正如前文所述,投机从广义上讲,也是一种投资行为,不同的只是它的投资周期较短,且承担风险较大。不仅如此,合理而适度的投机行为在一定程度上还能促进股票市场的发展。其作用主要体现在以下几个方面:一是有利于股票的流动性,活跃股票市场。不难理解,适度的投机,即一定数量的短期交易,加速了股票的流通,为股票市场注入了活力。二是反应宏观经济的发展趋势。投机作为一种价格发现机制,其本质是对公司业绩、发展潜力和未来收益的一种预测,而这种预测也往往与宏观经济形式相适应,并体现宏观经济政策的有效性。而没有投机者,这样的市场反应机制将被大大弱化。某种程度上说,适度投机可以帮助股市很好地执行国民经济“晴雨表”的职责。三是投机行为能稳定市场价格,调解供求关系。对于投资者,他们往往遵循跌买涨买的原则。根据经济学原理我们知道当股票价格大幅下跌的时候,其需求量增加,于是股价回升,从而抑制了股价的进一步下跌;相反,当股票价格大幅攀升时,投资者开始大量抛售手中的股票,于是其供给量上升,从而抑制了股价的过度上涨。四是推动新股发行流通。通常,投资者对于新发新的股票了解程度不高,在投资时往往需要承担较大风险。按照长期稳健的投资策略,这样的股票不适于投资。但投机者往往敢于承担较大风险,这样一来,就直接推动了新股的流通,为投机者创造了盈利的可能与空间,也为企业筹措了资金,解决新兴公司的融资问题。当然,适度的投机行为还有防止垄断出现,增加国家财政税收等诸多作用,在此不再赘述。

综上可知,一个健康的股票市场,需要尊重企业业绩和创新能力,注重股票内在价值的长期投资,同时活跃市场,促进市场机制发生的适度投机行为也必不可少。但是,一旦市场出现过分注重股票短期价格而非长期价值,盲目而非理性地进行过量的短期买进卖出,就会导致市场风险骤然加大,从而走入过度投机的误区。与此同时股市的前景也会因此而趋于惨淡,甚至是十分危险。而若过度投机长期主导市场,不仅会对股市产生消极影响,对整个国民经济的正常运行也有很大的危害。

2.盲目投机的体现及弊端

为了进一步探寻中国股市是否存在投机性泡沫的问题,必须先对投资者的行为作进一步区分。上文所述的长期投资与短期博弈即投机是两种最主要的投资策略,而只有在两种不同投资方法的理性结合下才能缔造出一个健康发展的股票市场。但2007-2008年中国股市罕见的股灾引发了众多投资者对自身投资理念、投资行为以及所处的投资环境的全面反思。1996年12月5日,前美联储主席格林斯潘首次用“非理性繁荣”一词形容美国股票市场以及投资者的行为。而这种对市场与投资行为的概述对与中国股市的现状也同样适用。

所谓理性投资,即指在股票市场上能充分认知所处投资环境并最大化利用所得信息,优化选择,合理控制风险的长期价值投资行为。这些投资者往往比较注重基本面分析和企业财务报表、行业特点及盈利能力分析,他们能够忍受市场暂时的缩水,长线持股,从而获得可观的长期收益。同样的,理性投机者也能充分利用资源,通过技术分析方法选股,同时密切关注市场走势、宏观政策走向,研究突发事件的影响。他们往往对市场的价格波动较为敏感,同时较之理性投资者又有较大的风险承受力,以短线交易为主,以期获得可观利益。但现实中,完全的理性投资与投机行为是十分难得的。人们必须面对关键信息如专业的企业研究分析报告的稀缺的困难,同时对于可获得的大量信息如新闻报纸媒体对股市铺天盖地的宣传、所谓的专家的分析推荐以及繁复的企业报表所反应的业绩及发展潜力缺乏一定的甄别判断能力,认知不充分,因而会走入非理的误区。自然,股市中不乏非理性的投资者,他们虽然采用长期投资法,但缺乏正确的财务状况及盈利能力及分析能力,盲目投资,如采用技术分析法选股却长期持股,导致风险骤增,最终被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的损失。

但是,在中国股市,更常见的是一些非理性的投机者。他们或是盲目入市,缺乏基本的股票市场投资及企业财务知识,仅凭一时冲动或他人一面之词出资购股,或是无法忍受哪怕一点点市值的缩水,追涨杀跌,过于频繁买进卖出,这些行为非但不能给他们带来应有的收益,反而会增加损失的风险。而这些投资者,很大程度上可以说就是造成中国股市暴涨暴跌,大起大落,成为一个非理性繁荣市场的最大的幕后推手。

而造成中国股市非理性繁荣状况的过度投机性,主要体现在其各项指标上涨速率异常。而股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额上升速度过快,是市场过度投机性的一大表现。

(1)股指的大起大落

以上证指数为例:从开盘的100点,在经历了多年的不到1000点与2000点左右的来回波动后,在2007年10月一飞冲天,达到了前所未有的6124点,但却又在短短一年内再度跌破2000点,跌幅超过70%。事实上,纵观18年的中国股市,除此之外,上证指数历史上还出现过6次比较大的跌幅:1992年5月～1992年11月从1429点跌至400点,跌幅达72% ;1993年2月～1994年7月从1553点跌至325点,跌幅达79.00% ;1994年9月～1996年1月从1053点跌至512点,跌幅达51.00% ;1997年5月～1999年5月从1510点跌至1047点,跌幅达30.00% ;1999年6月～2000年1月从1756点跌至1361点,跌幅达22.00% ;2001年6月～2005年6月从2245点跌至998点,跌幅达55.00%。

然而这数次较为严重的跌落与07-08年的暴跌相比实在是小巫见大巫。在经历了01-05年沪深两市股指年均16%的负增长后,中国股市在07年终于攀上了顶点。但有句话叫做“涨有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印证了这样的说法。毫无疑问,中国股市过于的频繁的暴涨暴跌现象,说明其发展已经偏离了理性的轨道,而过度的投机性,是股市大幅波动的罪魁祸首之一。

(2)夸张的换手率

从一个更加直观的角度来看,中国股市的过度投机现象还体现在其过高的市盈率、换手率、流通市值及成交金额上。下面的一组数据也很好地反映了这个事实:

换手率是反映市场投机性大小的一个重要指标。一定的换手率能保证股市的健康流通。从表中可以看到,从1993年起,到2008年为止,中国股市的年均换手率接近5倍,这意味着二级市场上的中国股民平均持有一只股票的时间仅为不到三个月时间,而有部分股民在短期内换手率可达到甚至超过2000%,持股时间低于一个月,可见中国股市有多严重的过度投机性。即使是国内部分所谓的长期投资者,也是因为经历了08年股市大跳水后深度被套出于无奈而被迫做长。而对比国外成熟市场的年均换手率,大多低于80%。如纽约证券市场在1992年到2001年间年平均换手率约为65%,伦敦证券市场在1992至2001年间其平均换手率为63.8%,而日本东京股市的年均换手率更是仅在20%-30%之间。可见一个成熟的股票市场必须以合理的换手率为前提,长期投资占主导。极端的短期套利行为不仅增加了投资风险,更会损害股票市场的正常运行和健康发展。

(3)非理性的市盈率

而与换手率相对应的市盈率,也能很好地反映中国股市的投机性泡沫问题。

市盈率是指在一个考察期内,一般是12个月时间,股票价格和每股收益的比例。其通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。如果一家公司的市盈率过高,那么认为该股价格存在泡沫,价值被高估。但是,当一家公司增长迅速,发展前景被十分看好,那么目前股票较高的市盈率恰好能准确反映该公司的实际价值。与此同时,市盈率高低的标准也与本国货币的存款利率有着紧密联系。一般来讲,一个成熟的股票市场,其市盈率也必须被控制在一个较为理性的范围内。以美国为例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此计算,较为合理的市盈率应该维持在1/4.75%=21左右,这也与近年来美国SP500指数市盈率基本吻合。这是因为如果市盈率过高,投资不如存款,大家就会放弃投资而把钱存在银行吃利息;反之,如果市盈率过低,大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。反观中国,10年来平均市盈率近40。在股市达到6000点峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高达72倍,远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。但当期的人民币存款利率为3.9%左右,按此计算,合理的市盈率应该约为1/3.9%=25.6。而这超过合理市盈率值近两倍的部分也直白地反映出中国股市存在严重的投资性泡沫问题。

我们再来看看07年6000点前夕的A股市盈率排名前5的股票:

从上表可以看出,这10家上市公司的市盈率高达2306―10109倍。而与如此之高的市盈率形成鲜明对比的是他们几乎可以忽略不计的每股收益水平(注:每股收益=股票价格÷市盈率)。其中最低的为0.0011元/股,最高的也仅有0.0284元/股。而中国证监会在2008年5月的07年1547家如期披露年报的上市公司的平均每股收益为0.42元。这10家上市公司的平均收益水平远远低于平均值。按照国际通行概念,市盈率表示在目前上市公司的财务收益水平下,投资者能完全收回投资所需要的时间。如此看来,这10只股票少则需要近两千年,多则上万年才能收回投资。这样荒谬的数据也印证了国内许多专家学者的担忧:在中国股市里市盈率水平过高的股票恰恰是一些经营业绩低下,财务水平很差的股票。这些股票的过分炒作对中国股市的健康发展绝对是不容忽视的隐患。而市盈率的规模大小最能反映市场过度投机性的强弱。对于中国股市来讲,股民往往明显热衷于市盈率与换手率最大的小盘股。这些小盘股较之中盘、大盘股通常股价较低,易炒作易拉抬且业绩也较差。总之所有现象表明在中国股票市场上,整体经营业绩优秀的大盘股并不为市场上的众投资者看好,而整体业绩较差的小盘股却因其有较高的未来收益预期而被广大投机者所青睐。这样一来,中国股市过于严重的投机性也就不言而喻了。

(4)暴涨的流通市值、成交额及新增开户数

此外,过高的流通市值及成交额也从一定程度上反映了中国股市存在较严重的投机泡沫。一般来讲股市市值和一国GDP大体上是有规律可循的。对于发展中国家来讲,其市场化程度不高,资金融通不够发达,股市市值往往明显低于GDP。而发达国家的股市通常与其GDP持平。美国是个例外,其总市值为GDP的1.29倍。但美国的市值有一定水分。大量外国企业在美国市场挂牌上市。以2007年初统计数据为例:纽交所25万亿美元的总市值中,国外企业市值约为9.6万亿美元,接近其总市值的40%。而反观中国内地,虽然同是股市总市值超过GDP,但其实际情况恰好与美国相反,沪深两市的总市值并不能代表中国所有上市公司的总市值。由于历史与体制原因,国内大量巨型优质企业并没有在境内上市。所以,当2007年底32万亿元的沪深两市总市值首次超过GDP时,实际上中国上市公司市值在H股,红筹股回归之前,已有GDP的150%左右。但是,中国作为一个发展中国家,其金融市场还不够成熟与发达,机制并不完善,这样庞大的总市值早已超过了其能负载的最大额,股市存在巨大的泡沫。其实,从股市本身来讲,市值大幅增长的原因必定是其内部的供需不平衡。市场的有限造成的供不应求是股价攀升,市值膨胀的根本原因。因此这样高的市值也从侧面反应有相当数量的入市者并未以长期为目标,选择绩优股投资,而是抱着投机的心态想从股市中侥幸分得一杯羹,从而抬高了股价,撑大了市值。这样的特征在2005～2007年尤为明显。2005年股市从998点开始起飞,当年股市流通市值为1.0663万亿元,成交额为3.1665万亿元,到2006年,这两个数值变成了4.2292万亿元和9.0469亿元,增长率分别达到了303.19%和285。71%,而07年10月6000点超级牛市的到来也把中国股市流通市值与成交额推上了历史的最高点。其中总市值增长105.83%,而成交额更是史无前例地暴涨407.97%。这些惊人的增长,尤其是成交额的恶性膨胀,紧紧地将中国股市钉在了投机性过度的十字架上。而与此相一致的,是开户数的同步增长。据统计,07年深沪两市A股开户总数达3759万户,是06年新增A股开户数总和308.35万户的12倍。截止到07年底,股票开户总数已达惊人的1.3亿户。这些数据无不体现了中国股市虚胖的病态表征,投机性泡沫确实存在,并且它的破裂已经给中国股市的众多机构及个人投资者带来了巨大损失。

3.心理因素的影响

从前文的论述可知,中国股市投资者存在着严重的非理性投机行为,中国股市投机性过度的问题不容小视。而这些现象背后,除了投资者对所处投资环境不了解,对可获取信息缺乏准确的分析技巧及判断能力外,心理因素也是主导他们过度的投机行为,使市场出现投机性泡沫的一大原因。

(1)投资者过高的信心

众所周知,股票价格的变化来源于投资者对未来收益的期望。过去的价格增长增加了投资者对于未来收益的期望与信心,于是投资者开始进一步哄抬股价,从而吸引更多的投资者进入市场,促使这种循环不断进行,因而将最初的催化因素进一步放大。这在西方被称作反馈机制,它的产生来源于投资者对未来的高度信心,而近年来中国股市暴涨下众投资者的心理正符合这样一种情形。

2007年10月,当中国股市攀上6124的制高点时,在百度贴吧上有这样一个调查:“您预计在未来6个月内上证指数继续上涨的可能性(单选题):A非常大;B比较大;C可能;D较小;E非常小;F不确定。”共1960人参与投票,其中选A者共798人,占总投票数的40.72%;选B者共536人,占27.35%;选C者共247人,占12.60%;选D者共105人,占5.36%;选E者共82人,占4.18%;选F者共192人,占9.79%。可以看出,超过六成的投票者对股市继续上涨抱有不小的期望。相反,持较大怀疑态度的投票者仅占总数的不到二十分之一,可见大多数人对当时已走到顶点的中国股市仍有很大信心。而近来在中国调查网上的诸多关于大盘在未来数月的走势调查也反映出中国投资者对未来股市强势反弹,甚至是回到07年的水平有较大信心。而那句“跌有多深,涨有多高”的股市俗语也恰恰是中国股市众多投资者的心情写照。于是,07年面对股指的疯长,仍有为数不少的股民满仓杀入,满载而归;一首改编的《死了都不卖》在网络上走红,表达了股民对股市未来发展的信心。而上文所涉及的开户数短期内暴增,也是股民高度信心的一大表现。

上面的种种事实,说明了公众对股市非同寻常的信心是造成07年股指高涨,非理性投机浪潮一波高过一波的最重要原因之一。投资者将股市看做一个安全而有利可图的投资场所,而忽视了潜在的巨大风险。换句话来说,就是当前的高市值并没有降低对未来收益的平均预期,更没有使投资者意识到实际价值与市值泡沫的落差,于是反馈机制在价格的持续增长中被不断强化。而中国股市的日益严重的投机性泡沫,往往就来源于这种反馈机制。

(2)从众行为

从众行为,在金融市场中又可被称作“羊群行为”,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,其行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念),而不考虑自己的信息的非理。中国股市中,许多股民并无主见,当看到别人开始大量抛售某只股票时便认定其行情见跌,跟着一同抛售;反之亦然。而股市的变化依赖于投资者对未来的预期,于是才会出现股市一涨再涨,跌跌不休的非理性状况。历史证明,从众行为所带来的市场极度亢奋或压抑时期,也往往是其将要经历重大转折的信号,对此投资者需要格外警惕。尽管理性的投资、稳定的收益是每个入市者最美好的愿景,但毕竟不同交易者间信息不对称,分析能力层次不齐以及对预期的不确定性的认知存在差异等问题无法回避,投资者在无法准确清晰地把握市场脉络的情况下,从众成了他们的唯一选择。与此同时,国内媒体的宣传报导和所谓的专家的分析推荐,也造成了大量投资者同时买进卖出同一股票,影响了有效市场的正常供求关系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的实际价值严重背离市场价格,使中国股市投机性泡沫的问题进一步恶化。

三、结论

全文通过对投资与投机行为的区分,并对中国股市股票指数,市盈率,换手率,流通市值,成交金额及开户人数等指标的观察研究,发现在过去几年内,不注意风险控制,缺乏技术分析的非理性投机主导了中国的股票市场。而通过频繁买卖以赚取价差的短线投机不仅对股市造成较大波动,使市场出现了风险―收益不对称及不以经营业绩的优劣作为选股标准的怪状,也为中国股市后续的股灾埋下隐患。从投资者角度来看,其对股市的高度信心及自身的从众行为所造成的过度投机使中国股票市场产生了较为严重的投机性泡沫问题,即暂时较高的股价和市场的繁荣得以维持主要由于投资者的投机热情而非与实际价值的一致预测。而价值与价格的背离必定会造成股市泡沫的破灭,给投资者带来极大损失。这也很好地阐释了中国股市从2005年6月的998点到2007年10月的6124点再到2008年10月的1665点的过山车般的行情。

参考文献

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行为金融学概述

研究发现，在股票市场上，交易越是频繁，损失就越大。无论是机构投资者还是个人投资者很多没有足够的耐心进行长线投资，这种频繁交易现象的原因在于人们的过于自信，他们相信自己能够看准哪支股票会涨，哪支会跌。

假设股票现在的价格是10元/股。一位股民是以5元/股的价格买进的，另一位股民的买入价是15元/股。他们两个人谁更愿意把这支股票抛掉？理性地讲，多少钱买进这只股票与你现在是否应该抛售它是完全没有关系的。无论你是否抛售它，买进时的这笔钱都已付出，是收不回来的。股票的走势也绝不会受到你是多少钱买进的影响。我们在特定时间考虑是继续持有股票应该以该股票的走势、其他备选投资股票的情况和你当时所需的资金为考虑依据。一个好的投资者是一个没有记忆的投资者。

行为金融学就是将心理学的理论融入到金融学之中。从微观个体行为以及产生这种行为的心理动因来解释、研究和预测金融市场的发展，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学主要研究两个方面：一是投资者实际上有限理性或者投资者并非是理性的；二是投资市场并非都是有效的。

行为金融学对投资者判断模式的影响

当人们面对复杂多变的现实社会时，由于信息的不完全、不对称，造成人们单纯依靠理性是很难作出有效的判断。行为金融学为投资者提供一些可以预见的投资心理误区，在实际操作过程中就可以改善自己的判断模式，提高投资策略。

（一）分清投资中的智商和情商

投资智商就是投资者在投资方面的知识和智慧的高低、对经济状况及投资工具分析预测的能力。投资情商就是投资者自我情绪的控制、判断他人情绪的能力、人际关系协调的能力和自我激励能力等。投资者的心理素质在投资成功与否起到关键作用，因此投资者应该从情绪管理入手，设法控制自我的情绪提高自己的投资管理能力。如果想从这些与生俱来的情绪偏差所导致的投资失误中获得启示，关键是要自觉和客观地承认，当前市场趋势是由投资者情绪所驱动，而不是由良好的投资意识所驱动。然后，再依照此原则做出投资决定。

（二） 应该与投资环境保持一定的距离

投资市场的媒体多样，充斥着各种利好利空的消息，这些消息都在影响投资者对市场的看法。另一方面由于频繁接触，关系比较密切的人的思想观念、行为看法和投资经验等也会对投资者的投资决策产生重要影响。为了避免自己的思想和看法被深度操纵，投资者应该独立思考，不要深陷于各种投资群体的“情境”中。所以，投资者应该设法与投资的情境保持一定的距离，避免决策受到不必要的干扰。

（三）认清自己的性格弱点

计划限制自己。一个人的性格对投资习惯的形成有很大的影响，认清自己的性格特点，克服自己的人性弱点殊非易事，因此，投资者应该制定不同的情绪控制计划，以免被情绪波动影响投资决策。实际上，成为一个成功的投资者意味着要克服情绪化去应对金融事件的本能冲动，并深入挖掘表面现象背后市场运行的核心所在。人们不可能完全摆脱本能冲动的影响，但是却可以通过认清本能冲动对投资者决策所起的作用来战胜这种本能冲动。

行为金融学对我国投资现象的解释及发展

人们认识到，在资本市场上发生的很多现象和过程完全不能用已经存在的方法和理论来解释。比如，按照常理，价格跌了就是风险被释放了，就更安全、更有价值了，这时应该积极买入，但人们反而会拼命卖出。股市是越打折越没人买，越上涨买的人越多。在金融市场中普遍存在着传统金融学难以解释的现象。我国证券市场虽然发展只有短短十余年，但我国的各类投资机构和个人的投资风格却一直是模糊。可以利用我国证券市场的特性和市场表现，采取相应行为金融学解释市场异象。

过度反应：人们对资产价格过于敏感，信息会使人们情绪过度反应，从而造成证券价格超涨或越跌。

处置效应：由于投资者的认知偏差，表现为对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶性心理”，在行为上表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿易卖出亏损的股票等现象，从而导致套牢的时间相对过长。

噪音交易：市场中短期投资者和噪声交易者都拥有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能获利，而这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值无关的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息的搜集与资源配置。

羊群效应：指投资者在不确定性信息的影响下，受到其他投资者的影响并模仿。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但实际上，即使在信息高度传播的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者并不是完全根据自己拥有的信息决策，而是依据对他人的投资行为的判断来进行决策。这种羊群效应表现为“跟风”或“跟庄”等现象。

拥有效应：人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响，拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。上海的投资者对在上海股市上市交易的上海公司称呼为“本地股”，明显表露了上海投资者对本地公司的“偏好”。虽然现在的上海投资者比过去的类似偏好有所减弱，但“本地股”仍是作为一个题材在炒作。在同一市场上，选择“外地”与“本地”公司出现的差异，不能用“交易成本”来解释，“拥有效应”的心理倾向可能更具解释力。

事后聪明现象：“事后聪明”确实在股市中频繁发生，除了过度自信外，也可能与“虚荣”倾向有关。本来市场的真正命脉在于信息与判断未来，这是极难做到的事情，但证券投资专家或股评家在回答投资者个股咨询时，最多是查一下电脑上股票走势图形，马上能侃侃而谈，对着样样精通的深沪一千余只股票提出自己的投资建议。

行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后，目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场。我国转轨经济特征和新兴金融市场刚刚起步，金融市场的建立还远未成熟，投资者的投机情绪较浓，他们的投资行为对金融资产价格的影响也较为显著和明显，因此，在时间跨度上对行为金融理论普适性的检验，在空间和制度跨度上对行为金融理论特殊性的检验，中国金融市场是最理想的市场，对我国投资者的行为进行研究具有更重要的意义。

拓宽行为金融学对投资策略的指导作用

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前最突出问题是投资者的过度投机，其主要原因就是众多中小投资者的非理造成的。在我国，非理性投资者的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，可以考虑利用行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

（一）逆向和顺势投资策略

逆向投资策略要求投资者衡量一般投资大众的意见，当他们的看法达到极端不合理的状况时，应该采用反其道而行之的策略。我国的证券市场是明显的政策市，普通个人投资者由于掌握信息的不完全性，往往对政策信息表现出过度反应。投资者往往过份高估了所谓的“最好”的股票，又往往过分低估了所谓“最差”的股票，针对不理性的过度反应行为，投资者可以采取反向投资策略进行积极的波段操作。

顺势投资策略也叫惯性投资策略，要求投资者衡量一般投资大众的意见，及时抢进，顺应市场发展趋势的操作。顺势投资者的操作方法很简单，涨市买涨，跌市买跌。顺势应物不去预测底，也不去预测顶，仅仅追踪趋势就行了。市场的走势是走出来的，作为投资者，尽量少预测行情，以做到心无成见，才能摆脱情绪的控制。客观地分析现在，顺应市场的力量，才能长期赢利。

（二）价值投资策略

价值投资策略指投资价格低于其内在价值的企业，以追求较为固定的投资回报为目标。一般意义上的价值投资，即基于证券基本面分析、以较大安全边际购买价格远低于其内在价值的证券。价值投资理念以效率市场理论为基础，认为有效市场的机制会使公司将来的股价和内在价值趋于一致，所以当股票的内在价值超过其市场价格时，便会出现价值低估现象，其市场价格在未来必然会修正其内在价值。由于我国证券市场存在信息不对称现象，造成大量的“跟风”、“跟庄”的羊群行为，使整个市场的价格预测出现系统性偏差，内在价值和市场价格的偏离是常见的现象。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。因此，投资者可以找出那些内在价值大于市场价格的股票，也就是价值投资策略所要寻求的个股。

（三）技术分析策略

技术分析负责解读现况，操作策略负责交易未来，两者角色不同，对市场进行投资分析是投资者进入市场后最重要的工作，是必须要做的事情。要根据自己手中的资料和信息对市场的现状和将来进行判断，进而决定投资的策略。技术分析派的信徒认为，基本分析所包含的内容也被包含在技术分析的图形当中。因为在宏观经济面、公司基本面实际显现之前，敏感的社会现象已经开始躁动，引发种种连锁反应，并将微妙的信息变化逐渐扩散到社会的各个阶层，使投资者的行为自发地去适应这些变化，反映在股票市场的技术图形上，就会引起价格和成交量的相应变化，因此技术图形具有提前反映基本面的功能。此外，投资者投资股票市场的最终目的是关心所投资的股票价格是否发生变动，而对具体发生什么事情并不关心。通过技术分析，精明的投资者可以在事情发生之前，抢先一步采取应对措施，占领先机。

（四）投资者选择投资人的策略

随着我国投资市场规模逐渐增大，要想使投资效率增加，越来越需要专业人士的操作，即我国直接进入投资市场进行交易的个人投资者逐渐减少，就需要投资者寻找适合自己的投资人。在选择和确定投资人时，要结合传统金融理论、行为金融学理论和中国证券市场的特点：投资人应该具有渊博和丰富的金融专业理论知识和实际操作经验：投资人应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失误：投资者还必须注意投资人出于追求自身利益的心理动机，故意提高自身在投资者心目中的形象。

结论

行为金融学是在现代金融学的基础上发展起来的，但他不是对现代金融理论简单的继承和发展，行为金融学注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策，使得金融研究更接近实际。在实际投资过程中任何投资者都存在非理性的一面使行为金融理论有着非常广阔的运用前景。在我国投资市场中，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等，都是值得研究的课题。

参考文献：

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2.饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海财经大学出版社，2003

3.黄树青.行为金融学与数理金融学论争[J].经济学动态，2002（1）

篇9

2009年10月30日，有“中国纳斯达克”之称的创业板股票市场在深圳正式开市，至今已近6年，上市公司的数量从最初的28家达到目前的429家，创业板股票得到了较为快速的发展。与主板市场不同，创业板市场为暂时无法在主板市场上市的企业提供了融资途径，比如创业型、中小型和具有较高成长性的高科技企业的融资。创业板市场在我国资本市场上占有重要的位置，是对主板市场的重要补充。探索影响我国创业板市场的风险因素，提出我国二板市场科学合理的定价模型，为投资者的理性决策提供科学的指导和依据，对于推动我国创业板市场健康稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。已有大量研究表明，规模效应、价值效应与流动性溢价在多数股票市场是存在的。这意味着对我国创业板市场风险因素的考察，也需考虑这几个因素的作用。本文拟基于CAPM资产定价模型和FamaFrench三因素模型，通过调整因子类型设定新的资产定价模型，并对数据进行时间序列回归，对以下问题进行研究：（1）描述性统计结果是否支持创业板市场的价值效应和规模效应；（2） 传统CAPM模型和FamaFrench三因素模型对二板市场周收益率的解释效力比较；（3）剔除回归效果较差的因子后的FamaFrench二因素模型的回归效果；（4）在控制市场因子、价值因子和规模因子的情况下，截距项与流动性分组是否存在明显的相关关系；（5）流动性调整后的CAPM模型和FamaFrench模型对创业板周收益率的回归效果比较。

一、文献综述

较多实证分析显示，FamaFrench三因素模型在实证结果上虽优于CAPM模型，但学者们还是致力于寻求更多具有良好解释力的风险因子，以完善该模型的解释能力。流动性是金融资产的一项重要属性。Amihud等[1]首次开始关注股票的流动性问题，提出了流动性溢价理论。实证分析结果发现，收益随着买卖价差的升高而升高，验证了市场存在明显的流动性溢价现象。之后，学界就开始关注将流动性因子作为风险因子之一纳入定价模型中。Brennan[2]重新定义流动性因子，使用日内高频数据计算交易指令对价格的冲击，并将其作为非流动性指标来衡量股票流动性；Datar等[3]选用了新的指标来代表股票的流动性大小，即换手率；Amihud[4]通过由于交易导致的价格变化来构建流动性指标，并提出：在新的指标中，流动性越小，交易对价格的冲击就越大；我国学者李一红等[5]对沪市的研究同时考虑了两种指标，其研究结论支持我国股市的流动性溢价的存在；刘卫民[6]提出了考虑流动性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陈青等[7]借鉴刘卫民构造流动性因子的方法，同样证明了LCAPM模型在我国股票市场的表现要优于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解释了许多市场异象。

波动率因子对收益率的有效解释也是被大量实证结果所支持的：Pindyck[8]指出，美国股票市场在1970年代的大幅下跌，可能与当时市场波动率的增加相关；郑振龙等[9]认为，波动率是非常重要的一个系统性风险，横截面定价的实证结果显著，并且风险价格为负，在传统的CAPM模型中引入波动率风险因子会显著地降低定价误差，可以很好地解释一些异常收益情况。

另外，还有很多具有较高解释力的因子不断被发现，从而有助于完善现有的定价模型。本文主要围绕市场、规模、价值、流动性四因子进行实证分析。

二、基于我国创业板股票数据的实证研究

为研究影响我国创业板股价收益率的风险因素，本文通过检验传统资本资产定价模型、FamaFrench三因素模型，以及相应经流动性调整后的模型（LACAPM，LAFF）解释创业板收益的适用性，来分析创业板市场的规模效应、价值效应和流动性溢价现象，选用CSMAR数据库提供的周收益样本、账面价值、账面市值比和换手率等数据对这几个模型进行实证分析。

1.数据来源及预处理

本文采用的股票数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。为保证数据的可得和连续，选取了2011年以前上市的158只流通中股票作为分析对象，研究时间段为2012年1月1日―2015年12月31日。为了获得足够数量的样本，选取周数据作为样本数据。

首先对数据进行FamaFrench分析，将所有股票按市值分为小规模股票组合（S）和大规模股票组合（B），各占比50%；再根据2015年年末上市公司的账面市值比将股票分为低（L）、中（M）和高（H）3个组合，占比分别是30%、40%和30%，从而将股票按照MV值和BM值独立分组，交叉形成6个组合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH组合。

2.描述性统计

上述6个组合的描述性统计结果见表1。从表1可以看出，无论是S组还是B组，在同样规模的组合中，其平均周收益率随着账面市值比的上升而下降，也就是说，成长性股票的收益情况要优于价值型股票。通过统计结果对规模因子的解释情况可以发现，除了高账面市值比的组合（H）外，统计结果是支持规模因子与股票平均周收益率正相关的：在低账面市值比的分组中，周收益率随着市值的增加从0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等账面市值比的分组中，小公司的收益率为 00019 而大公司的收益率为0.0022。从统计结果上看，规模效应较价值效应弱，而且表现出大规模效应。而Fama、French的研究结果表明：价值型股票的收益率高于成长型股票，小规模公司收益率高于大公司。表1的描述性统计结果同Fama、French的研究结论有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的实证检验

（1）实证模型设计

根据FamaFrench三因素模型设定的数学表达式如下：

该模型是建立在CAPM的基础之上，再增加规模因子SMB和价值因子HML。其中

SMB和HML的描述性统计结果见表2。由表2可知，SMB的均值为-0.31%，HML的均值为-0.41%，两者均小于零。SMB是小规模公司收益减去大规模公司收益，均值为负数，同样支持了创业板市场呈现大规模效应的观点；HML是高账面市值比公司收益减去低账面市值比公司收益，均值为负数，也说明了成长型股票的收益率要高于价值型股票的收益率，创业板具有低账面市值比效应。

（2）回归结果

在回归之前先对数据进行检验，经检验得到序列平稳且不存在共线性问题。分别以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作为模型基础进行回归，结果见表3。

从CAPM模型的回归结果可以看出，在6种组合中，β的p值均接近零，系数的回归结果是非常显著的，说明传统资本资产定价模型的市场因子是能够有效捕捉到大部分股票收益率的。对于常数项，BL组α值在5%的显著性水平上显著异于零，而SL组 的p值也接近10%，说明低账面市值比公司组合的股票在CAPM模型的回归中能够获得更多的异常收益，即资本资产定价模型对于低账面市值比公司的股票收益率的解释力度有限。

通过运用资本资产定价模型的结果来分析规模效应和价值效应，可以看出，无论是大规模公司还是小规模公司，组合的α值都随着账面市值比的增加而减小，存在着较为明显的价值效应；而对于规模效应，同描述性统计结果类似，低账面市值比和中账面市值比组的α值支持了大规模效应，而高账面市值比的结果却不甚明显。

FamaFrench三因素模型的回归结果显示，β系数仍然非常显著，SMB因子的系数S在10%显著性水平上不显著，HML因子的系数在10%显著性水平上显著。这说明HML因子对各组收益的解释力度均较强。SMB因子对前4组收益也有较强的解释力，但对于BM和BL组的解释力较弱，SMB因子的系数随着规模的增加由正变为负数。由于SMB的均值为负，故SMB因子对大规模公司表现出正效应，对小规模公司表现出负效应，这再次证明了大规模效应的存在。同理，对HML因子进行分析，得到与前文一致的结论，即创业板股票存在低账面市值比效应。

由表4可以看到，α仍然均不显著异于零，但是均值0.0018较三因素模型上升了0.0005，表现出更多异常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解释力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM组更加不显著，在BM组显著性也较三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通过显著性检验。因此，我们可以认为，SMB因子的问题仅存在于大规模公司的部分分组中，对整体市场收益的解释还是有效的。

4.创业板市场流动性溢价的实证检验

下面就我国创业板市场是否存在流动性溢价现象，以及加入流动性因子后的模型对收益率的解释能力的变化进行研究。

（1）流动性溢价现象

以往研究者较多使用换手率、买卖价差与Amihud的非流有员嚷实戎副辏来衡量股票的流动性大小。本文将选取最常见的换手率作为衡量创业板股票流动性的指标。

传统流动性溢价理论认为，流动性差的资产在交易过程中交易成本较高，如果市场有效，那么该种资产的市场价格应比同类型但流动性较高的资产的价格低，即流动性低的资产收益率较高。

为分析创业板股价收益率与其流动性之间的关系，我们首先将99只股票按照平均周换手率进行排序，以大小排序分为10组，并对各组进行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归，结果的α值见表5。

从表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归结果显示，市场异像α值大致随换手率的增加而增加。在CAPM模型回归中，L1组与L10组的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回归中，L1组与L10组的α值相差00078，即异常收益随着流动性的增加而加大。这尽管与传统流动性溢价理论不符，但支持了将流动性因子作为影响收益率因素的结论。因此，接下来我们尝试使用流动性因子对CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行调整，并对研究样本进行回归分析。

（2）流动性调整下模型的回归分析

为验证CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流动性调整下哪个表现得更好，本文重新设定如下两个模型。

在回归之前，我们同样要进行数据的平稳性和共线性问题检验。检验结果表明，流动性因子序列是平稳的，变量之间不存在明显的共线性问题。

表6是CAPM模型及其流动性调整下的CAPM模型的回归结果。从表6可看到，在流动性分组之下，CAPM模型回归结果的α值在L8、L9、L10组中都显著异于零，说明CAPM模型对于高流动性组合的解释力度较差。LACAPM模型回归的α值均不显著，并且随着流动性增加而增加的现象消失，说明流动性因子很好地解释了超额收益部分。LIQ因子的系数均值是正数，说明收益率随着流动性的增加而增加。除了在L1～L4低换手率组中，LIQ因子不显著、 绝对值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6组流动性因子都是显著的，绝对值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值较高，R2均值较低，可见，流动性调整下的资本资产定价模型对收益率的解释效果较原模型更佳。

性调整下的模型的回归结果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值仅在L10组中显著不为零，与表6中CAPM模型的回归结果对比，再次验证了规模溢价和价值溢价属于系统性风险，并且LAFF模型的回归结果同LACAPM模型回归结果相似：截距项随流动性变化的特点消失，LIQ因子在低流动性组中不显著，LIQ系数为0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距项和R2都优于FF模型。因此，流动性调整过的FamaFrench三因素模型比原模型更贴合创业板平均周收益率。

最后，结合表6和表7，对比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距项方面LAFF模型表现更好，能解释更高比例的收益率情况，并存在更少的异常收益。为了统计上的严谨，对LACAPM模型和LAFF模型进行受限最小二乘法检验，经过计算，受限最小二乘法的F值为2.44，在10%显著性水平上不为零，所以拒绝受限回归，即LAFF模型是有效的。

综上所述，本文认为包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价四因子的LAFF模型，能够较好地描述我国创业板股票周收益率情况。

三、结论

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易数据，运用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，结合流动性溢价理论，对影响我国创业板市场股票收益率的因素进行了研究。

使用标准的CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行时间序列回归分析，结果表明：其一，市场因子的解释效果非常好，账面市值比因子显著解释了收益，价值因子除了在高账面市值比分组中表现稍差之外，在其余分组中也较为显著，并且二因素模型结果反驳了剔除SMB因子的做法；其二，创业板存在着大规模效应和低账面市值比效应，大规模低账面市值比公司倾向于比小规模高账面市值比公司获得更多的超额收益；其三，在比较解释创业板的异常收益和调整拟合优度上，FamaFrench 三因素模型都要强于CAPM模型。

基于流动性溢价理论，在原模型的基础上添加流动性因子，寻找定价结果更为完善合理的模型，结果发现，包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价的四因子LAFF模型更适合描述我国创业板股票周收益率情况。

FamaFrench三因素模型中的规模溢价因子和价值溢价因子本身并没有太多经济学理论上的支持，多数是在实践中被证明两个风险因子的作用。规模效应和价值效应的存在，更多情况下只能说明市场上投资者的普遍投资理念。与许多成熟市场的研究结果相悖，创业板市场存在着大规模效应和低账面市值比效应，这说明创业板投资者与成熟市场投资者对于投资价值认定的不同和投资理念的差异，表现出一种不成熟的投资价值观。

在对创业板市场的流动性分析中，实证结论不符合人们高风险高收益的经济学直觉，与传统流动性溢价理论相悖，表现出了高流动性（低流动性风险）资产收益率高、而低流动性（高流动性风险）资产收益率低的特点。对此，本文认为有以下几个方面的原因。

首先，投资者对预期收益缺乏理性分析。市场的主体是投资者，他们对股票的流动性和收益率具有至关重要的影响。个人投资者在我国股市中占绝大多数，而具有专业优势的机构投资者的比重却很小。与成熟市场相比，我国资本市场发展较晚，投资者投资理念较不成熟，投资行为较不理性，并且我国股市存在着明显的社会性，容易导致投资者行为同步化；加之许多机构投资者操盘，市场投机气氛浓重，故难用理性预期来分析未来股价收益情况。

其次，交易成本偏高。最直观的交易成本由政策变量决定，这直接影响到了流动性。与成熟资本市场相比，我国市场的交易成本明显偏高。当交易成本从整体上看过高时，投资者将成本因素加入到风险―收益考虑中，这对于高流动性股票来说，其高流动性优势被高交易成本对冲掉，自然变得吸引力不足。

最后，信息不对称。我国股市信息不对称问题较为严重，上市公司的虚假信息、政府部门对相关信息的披露不完全、不及时，以及投资者对所披露信息的信任度有限，都导致了投资者无法做出理性判断，从而出现违背经济学常识的市场现象。

综上所述，虽然我国的创业板市场被称为“中国纳斯达克”，但与真正的纳斯达克相比，我国创业板起步较晚，尚未成熟，投资者行为较不理性，投机成分大，炒作严重，股票价格有违传统经济学原理，从而扭曲了收益与流动性负相关的规律。

参考文献：

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[6] WEIMIN L A.liquidityaugmented capital asset pricing model[J].Journal of Financial Economics，2006（82）：631.

篇10

【关键词】

商业银行；价值评估；资本市场

根据有效市场理论，股票价格完全反映了企业信息，股票市场具有价值评估功能，任何偏离都会被套利者发现，套利行为通过调整供求关系使股票价格与价值趋于一致。但是，由于我国资本市场还不完善，容易受政府干预，资本市场反映信息效率低下，股票价格不能充分的反映企业的真实价值。并且我国银行股在沪市总市值中占比约为三分之一，银行板块是大盘的权重板块。银行股若被高估，若没有正确认清这个现实，投资者可能盲目追涨，进而引致股市泡沫，对投资者财富的保值升值造成巨大的风险；若银行股被证明低估，则说明股市具有上调的推力，投资者在这种情况下进入股市可以达到个人财富的升值。因此判断银行股是否处于一个合理的价位区间，直接关系到对银行类股票的投资策略的制定。

1 企业价值评估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根据评估目标对象的重置成本减去评估目标对象的各种贬值因素造成的贬值额而得到评估目标对象价值的方法。成本法评估的理论基础是被评估目标对象的重置成本。潜在投资者所愿意支付的价格不会超过购建该资产的现行购建成本，在投资对象不是全新的情况下，投资者所愿意支付的价格会在投资对象全新的购建成本的基础上扣除各种贬值因素。即：资产评估价值=资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值。

企业价值评估中的成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称。成本法是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。

成本法在企业价值评估中的优点主要表现在：重置成本法中的人为因素较少，资产容易清查，通过会计帐薄和实地盘查结合，可以较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判断，可以参考折旧年限。

成本法在企业价值评估中的缺点主要表现在：企业价值评估中的成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、商誉等。成本法是通过分别估测构成企业的所有资产价值后加和而成，是一种静态的评估方法，如此计算无法把握持续经营企业价值的整体性及单个资产对企业的贡献。因此该方法适用范围有限，主要用于目标企业不再继续经营的情况。

1.2 市场法

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过对比分析以估测资产价值的评估方法。运用市场法进行资产评估需要在活跃的公开市场的条件下，并且公开市场上要有具有可比性的资产及其交易活动。可比较资产要在功能上、所在的市场环境等方面与评估目标具有可比性。

市场法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出与被评估企业类似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。

市场法在企业价值评估中的优点在于克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖；在财务信息披露不完全的情况下，现金流的贴现法需要的参数很难得到；此外，该方法和理论都直观简单，便于操作。

市场法在企业价值评估中的缺点在于：一是能与企业进行比较的类似企业不易寻找，企业之间存在着个体差异，每个企业都存在不同的特性，除了所处行业、规模大小等因素外，还有影响企业盈利能力的无形因素的存在。能否找到经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司往往有一定的难度。二是有效市场的依赖性，该方法的运用要基于“交易市场是有效的”这样一个基本假定，如果市场整体上对无论对参照企业的价值或者目标企业的价值高估或低估，市场比较法将失灵。

1.3 收益法

收益法是指将被评估对象将来的收益通过一定折现率进行折现来确定评估目标价值的评估方法。用收益法对评估目标对象进行价值评估的过程中需要考虑评估目标将来的收益值、可获得将来收益的持续时间及合适的折现率这三方面的因素。

企业价值的具体评估根据评估目的的不同，对不同口径的收益做出选择，如股权现金流量、净利润、息前利润、企业自由现金流量和息前净利润等的选择。根据其不同口径的收益额，收益法可分为股利贴现法、利润贴现法、现金流贴现法、EVA 法等。

股利贴现法的不足之处在于，难以用于评估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不稳定，则每年的股利支付额较税后利润额难以预测。

贴现会计收益的方法的优点在于会计信息较易取得，操作简单。会计收益法的缺点在于会计核算采用权责发生制，并且企业的收益要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理者的利益而被更改，使得利用会计收益得到的目标企业的价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值有偏差。

贴现现金流量法的估价模型在企业价值评估中的优点在于：一是明确了企业价值与资产的使用效果之间的关系，考虑了企业未来的收益能力。二是能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率被调整的公司。但是现金流贴现方法的应用前提条件是企业将来具有正的现金流量。

经济增加值法（EVA）考虑了资本的机会成本，企业资本获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率，只有这样企业投资者投入的资本才会增值，股价上涨。经济增加值法较好的解释了价值创造的驱动力所在。但是计算 EVA 时，需要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上，对会计中的某些项目加以调整。思腾思特公司列出了160 多项可能需要调整的会计项目，其中对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，也不可避免地会带有评价者的主观判断。

1.4 期权估值法

传统的企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等都忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。任何企业由于其拥有一定的资源，在不确定的经济环境下拥有一些投资机会，这些投资机会好比企业拥有的一个买方期权，企业的投资机会可以增加企业的价值。对企业价值评估的过程中，我们应该考虑企业行使投资机会的期权价值，如果忽略了这部分期权价值将会造成和企业真实价值间的偏差。所以我们将企业价值按两部分来评估：一部分按照现金流量折现方法计算现有业务部分的价值；另一部分是把未来投资机会看作是一个买方期权来计算业务的投资扩张价值；这两部分价值的和即为企业的价值。

期权价值评估法评估考虑了目标企业所具有的各种投资机会的价值，利用期权理论能够更加准确地评价目标企业的真实价值，弥补了传统评估方法中的不足。但这种方法操作较为困难，因此，实践中很少单独采用该方法得到最终结果，而是在运用其他方法定价的基础上考虑期权的价值后，加以调整得出评估值。

2 商业银行经营特点分析

商业银行经营对象和收入特点：商业银行的业务分为负债业务、资产业务和其他业务。商业银行的负债业务是指形成其资金来源的业务。负债业务包括存款业务、同业拆借等其他短期借款业务和发行金融债券的业务。商业银行的资产业务是指经营商业银行负债业务形成的资产获得收益的业务，是商业银行收益的主要来源。贷款和证券投资是商业银行资产业务的主要组成部分。同时商业银行也开展一些信托、咨询、租赁等业务。因此，商业银行收入主要包括：来自于贷款、证券和出售基金所获得的利息收入；服务费用等非利息收入。

商业银行资产结构特点：商业银行的资产负债率非常高，并且其中固定资产占的比率非常低，银行的大部分资产都是有价证券的形式存在。商业银行之所以具有高的资产负债率是因为银行的负债业务并非是单纯的筹资，它本身能创造价值是商业银行资金的主要来源。由于商业银行中固定资产所占的比例很低，所以商业银行的折旧费用很低，但同时商业银行需要为其资产按比例提取坏账准备金；由于商业银行的大部分资产都是有价证券的形式存在，证卷的价值容易受外部因素的影响，如：国家调控、利率变化、汇率变化等，所以商业银行的资产具有极大的不确定性。

商业银行所承受的风险特点：商业银行从存款人和其他债权人那里借入资金，再将其贷给居民、公司和政府。由于借款人不能还款以及利率的变化，银行面临两种基本风险：信用风险和利率风险。当这些风险未能妥善管理，或存款人认为银行没有妥善地管理风险时，银行必须要保持充足的流动性以应对存款人取款。因此，银行面临的另一基本风险是流动性风险。另外，利率下降时，贷款人重新安排贷款，银行将面临提前偿付风险。随着全球化进程的深入，商业银行也要承担汇率风险对商业银行的影响。因此保持盈利性、安全性和流动性及三者的协调统一是商业银行经营管理的基本方针。

银行内在的脆弱性：由于银行业高负债经营的行业特点，决定了银行业具有内在的脆弱性.商业银行内在脆弱性使商业银行的经营状况和整个行业、以及国家的经济形势密切相关。当一家商业银行出现倒闭，则会出现挤兑和信心的丧失，进而出现连锁反应危及到其他的商业银行。一个国家的经济出现危机，也会影响到大众对本国银行业的信心。由于银行业具有内在的脆弱性，投资者的信心将直接影响到银行业的存亡，所以商业银行需要维持比普通企业更高的信誉来解决银行与投资者之间信心不对称的问题。同时也由于银行破产的社会成本高于个别成本，造成外部负效应，所以无论是发达资本主义国家还是发展中国家，往往对银行业都采取了严格的监管政策，一旦银行业面对危机时，国家都会做为最后贷款人对银行业进行外部救助。

商誉对银行的重要性：商誉最初出现在企业收购中，当收购价格大于该企业净资产价值时，其中包括可辨认无形资产，这部分溢价便是“商誉”。商誉是能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，商誉是企业整体价值的组成部分。商业银行的商誉是指银行资产负债表上没有反映的所有无形资产之和。可以将银行的商誉分为：银行信誉、银行客户资源、银行制度资源和银行人力资源。商业银行是经济中处理信息不对称问题的专业机构，这决定了维护和提高银行信誉始终是银行的重要任务之一。信誉对商业银行来说不仅仅是经营中的副产品，同时还具有生产要素的性质，它的作用渗透到商业银行日常经营的各个方面。如果银行丧失了信誉，会导致银行经营上的存款流失，财务困境，甚至发生挤兑。

3 根据我国商业银行特点选择股权自由现金流贴现模型

根据银行业的特点，将模型的适用性与银行类公司的特点联系起来，笔者认为股权自由现金流贴现模型是对我国商业银行类公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法，成本法以企业单项资产的再建成本为出发点，它无法体现和反映对企业价值有决定作用的商誉等无形资产的价值。商誉对商业银行具有重要的作用。银行的信誉、银行的客户资源、银行的制度资源和银行的人力资源都是决定银行盈利能力的主要因素。商业银行商誉评估的准确与否直接影响商业银行的整体价值的准确性。由于成本法对无形资产评估的局限性在商业银行价值评估中尤其突出，因此成本法不适用于商业银行的价值评估。

3.2市场法虽然简单，但是参数过于简易，就意味着把大量相关的因素放在一个参数中，因此很难区分具体因素变化对模型的影响；另一方面市场法的运用有两大局限性：一是对健全有效的资本市场的依赖性；二是需要具有经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质都相似的公司作为参照企业。我国资本市场处于初级发展阶段，政策和重大消息在股市中仍起着主导作用，不能达到市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的有效资本市场的成熟程度。所以笔者认为市场法对我国银行类股票的价值评估的适用性不足。

3.3期权价值评估法考虑了企业将来的投资机会，弥补了传统评估方法的不足，能够更加准确地评价目标企业的真实价值，但是这中操作方法较为困难，我国商业银行将来的投资机会不好预测，因此笔者认为在对商业银行价值评估中不宜采用期权价值评估方法。

3.4收益法是指通过评估企业未来预期收益的现值来评估企业的价值。收益法通过折现评估对象的预期产出能力和获利能力来估测企业价值。企业作为持续经营性资产，收益法比较真实地模拟了企业在未来经营中收益的实现途径和过程，因此，它是四种评估方法中最符合经济学原理的方法。

在运用收益法进行企业价值评估的过程中，由于以利润为基础的净利润贴现法中会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素的干扰，因此笔者更倾向于运用现金流贴现方法。现金流贴现股价法不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业未来发展前景，将企业价值与企业预期未来现金流量的现值联系起来，具有坚实的理论基础。

由以上分析可知，从我国资本市场发展的实际水平和我国商业银行的特征出发，同时考虑各估价法的适用性，笔者认为股权自由现金流法目前最适合对我国银行股的估值。

【参考文献】

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