资产证券化管理规定模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇资产证券化管理规定，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

2008年，银监会下发了《关于小额贷款公司试点的指导意见》，自此小额贷款公司在国内发展正式起步。从2008年至2014年，小额贷款公司经历了数年的扩张性增长，无论是从机构数量还是贷款余额方面，都出现了逐年走高的趋势，只是近两年有所放缓和减少。根据央行的统计，截至2016年末，全国小额贷款公司从业人员数量108881人，机构数量8673家，实收资本8234亿元，贷款余额9273亿元。自08年以来，小额贷款公司的快速发展对中小企业具有重要意义，一定程度上缓解了中小企业融资难的问题，促进了中小企业的发展。但是另一方面，资金短缺同时也是制约小额贷款公司发展的一个难题。本文将对小额贷款公司资产证券化的必要性、可行性以及存在的问题进行分析。

一、小额贷款公司资产证券化的必要性

(一)资金来源不足

《关于小额贷款公司试点的指导意见》(以下简称“《意见》”)指出：“小额贷款公司不吸收公众存款，主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金，在法律、法规规定的范围内，小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%”。这一规定限制了小额贷款公司无法像银行业金融机构可以吸收公众存款，也限制了其从银行获得资金的金额和数量，从而制约了其发展。因此有必要盘活小额贷款公司的存量资产，加强其自身造血功能。

(二)融资渠道不通畅

根据《意见》，小额贷款公司的融资渠道主要有以下两个，一是股东缴纳的资本金以及增资扩股；二是向银行业等金融机构融资。股东增资扩股不具有持续性，不能完全解决小额贷款公司的资金不足现状，且不利于小额贷款公司的独立经营，一旦股东自身发生经营困难，无法提供资金支持时，会导致小额贷款公司陷入经营困难，严重会引起资金链断裂，导致破产。通过银行融资的方式，一是融资金额受限，不得超过其资本净额的50%，二是融资机构数量受限，融资机构数量不能超过两家。且在实际运作当中，向金融机构融资存在很多附加条件，因此此种融资方式依然不能解决小额贷款公司资金不足的问题。为了解决小额贷款公司上述资金方面的问题，更好的服务中小企业的发展，盘活小额贷款公司的存量资产变得尤为重要，而资产证券化正好可以解决这一问题。

二、小额贷款公司资产证券化的可行性

(一)具备政策支持

2012年5月，银监会下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》；8月，银行间交易商协会了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》；2013年，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》、2014年《证券公司及基金管理公司资产证券化业务管理规定》，明确了专项资产计划作为SPV独立于发起人、管理人、投资人的法律地位，扩大了开展资产证券化的业务主体及基础资产范围。相关部门关于资产证券化相关系列政策表明，作为盘活存量资产的一种重要手段，资产证券化将会有更好、更规范的发展。

(二)具备资产证券化条件

资产证券化简单而言是指将缺乏流动性、但具有可预期现金流收入的资产，通过一定资产组合，实现在资本市场上发行可交易证券的一种融资形式。资产证券化一般具有这些要素：一是拥有能产生稳定可控的现金流资产；二是该资产对于原始权益人来说缺乏流动性；三是需对基础资产进行重组及风险分散；四是需设立特定目的机构(SPV)实现风险隔离；五是对基础资产进行信用评级及必要的增级措施。小额贷款公司的贷款资产恰可以作为基础资产，通过打包出售给设立特殊目的机构(SPV)，SPV再对基础资产中的现金流进行重组，打包成证券产品，同时引入信用评级等增信措施，最终实现小额贷款公司融资。因此小额贷款公司具备资产证券化的条件。

三、小贷公司资产证券化存在的问题

阿里小贷专项资产管理计划是国内第一只以小额贷款包作为基础资产发行的资产证券化产品。该资管计划成功募集资金规模约50亿元，为小额贷款公司资产证券化提供了借鉴。但在实践当中，小额贷款公司资产证券化依然存在着一些问题，主要表现在以下两点：

(一)券商资产证券化中的专项资产管理计划

在法律主体上存在一定缺陷券商资产证券化中的专项资产管理计划(SPV)和信贷资产证券化不同，信贷资产证券化中的特殊目的机构一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中华人民共和国信托法》为法律基础，信托法明确规定信托财产区别于受托人的财产。在此情况下，以信托形式进行的资产转让则可以实现完全破产隔离。而券商资产证券化中的专项资产管理计划一般是券商为了开展证券业务而设立的特殊目的机构，此类机构不具有信托法律主体地位，因而无法对基础资产进行所有人的变更登记。虽然证监会《证券公司企业资产证券化业务管理规定》中明确提出，专项资产计划资产独立于原始权益人、管理人的固有资产，当前述原始权益人、管理人发生破产的情况下，专项资产计划不属于破产清算资产。这样来看，表面上似乎实现了隔离，但这仅仅是证监会的规定，而证监会的规定在效力上属于部门规章，在诉讼时法院可以不使用。此种情况导致了券商资产证券化中的SPV在法律主体上存在一定缺陷。

(二)会计处理上存在着纳入合并报表的可能资产证券化设计

SPV的目的，就是实现转让资产的破产隔离。但在实际中，资产证券化的某些条款有可能使SPV被判断为发起人的准子公司，如果发起人实际控制着SPV，则按照企业会计准则关于金融资产转移和终止的规定，须将其纳入财务报表的合并范围。一旦合并，实质就变成同一经济主体的行为，先前通过真实销售所搭建的资产隔离将变得毫无意义。因为，不论SPV和发起人原先的报表如何确认，从合并报表层面来讲结果都是一致的，这样就偏离了资产证券化风险隔离的精神，背离了资产证券化的初衷。

四、结语

综上，本文对小额贷款公司资产证券化的必要性、可行性进行了分析，并对其存在的问题进行了探讨。资产证券化可以有效解决小额贷款公司资金不足的问题，其核心是SPV的设计，但在实践中，存在着SPV法律主体瑕疵以及在产品设计时某些条款有可能导致并表的问题。因此，在实践中应重点解决SPV法律主体的问题，并重点关注SPV的设计，实现真正的风险隔离。

财参考文献：

篇2

关键词：

互联网金融；阿里小贷；资产证券化

一、引言

我国互联网金融起步较晚，2013年3月在时任国家总理的大力推行下才有了互联网金融的产生和发展。阿里小贷联合上海东方证券推出了国内首单互联网金融下的资产证券化项目，并通过自身的努力和政府的扶持走出了一条较为成功的道路。然而该创新性的资产证券化在我国的发展并非一帆风顺，理论与实践经验的缺乏、各项制度的不完善、整个经济环境和投资者落后的经营观念，都给互联网金融下的资产证券化带来了非常大的阻碍。但也不能以此为借口，放缓了该创新项目的发展。因此，本文通过分析阿里小贷案例，为我国其他行业或企业进行资产证券化提供非常宝贵的经验和指导，为我国未来的“互联网金融+大数据+信用评价+资产证券化”的发展指明方向。

二、基于互联网金融的资产证券化开展的必要性及发展现状

（一）必要性分析

我国资产证券化在2014年得到了跳跃式的发展，并在互联网金融的强势推进下，资产证券化市场在未来很长一段时间内会持续升温，存在着巨大的创新性发展空间。因此，对于开展互联网金融下的资产证券化项目的必要性分析非常有必要。

（1）互联网金融下的资产证券化项目能有效盘活我国互联网金融市场中的优质小微资产。近年来，我国的电商平台在所有交易平台中所占比重越来越大，其中的龙头企业有京东、阿里巴巴、苏宁易购和腾讯等。仅阿里巴巴旗下的天猫国际在2015年11月11日当天的总成交额就达到500亿元人民币。这些电商平台上主要是小微企业和个人消费者，其小额贷款的需求非常大。而互联网金融下的资产证券化项目则以互联网的大数据为依托平台，为众多的中小微企业提供了融资平台，充分盘活互联网金融市场中的优质小额资产。

（2）互联网金融下的资产证券化项目能有效降低小微企业的融资杠杆。中国现阶段的企业中有95%以上都是中小企业，但由于自身资质的影响获得融资的难度很大，难以从传统的银行贷款渠道获得融资，限制了这些企业的快速发展。而互联网金融下的资产证券化项目恰恰能为中小企业解决这方面的问题。

（3）互联网金融下的资产证券化项目有利于直接融资的快速发展。电商平台中的中小企业由于各种监管政策的融资规模的限制难以发展壮大，只能通过银行贷款进行间接融资，但这样的融资方式对于这些企业而言融资成本相对较高，且入门标准较高。而互联网金融下的资产证券化项目能为这些企业提供一种直接融资的渠道，有效解决融资困难的问题。

（二）互联网金融下资产证券化项目的发展现状

2013年3月，时任国务院总理的在两会上首次提出大力发展“互联网金融”，成功揭开了互联网金融迅速发展的大幕。2014年，国家正式大力推进经济体制转型，金融财富重点由原先的房地产开发逐渐转向金融市场领域，“互联网+”带来了更多的发展机遇，同时利率的市场化也传来了利好消息。这些都使得我国互联网金融市场的整体规模不断增长，且涉及更多非传统的领域。同时互联网金融市场的迅猛发展也极大地促进了金融市场的体制改革，进一步使资源得到更优的配置，且互联网金融下资产证券化项目能将风险进行有效的分散，充分保证小额投资者的利益。

（1）资产证券化发展现状。中国建设银行和国家开发银行于2005年被确定为资产证券化的发展试点，并分别开展了住房抵押贷款和信贷两方面的资产证券化。该阶段我国主要应用资产证券化的主体为银行、证监会合作并主导的部分企业，但由于监管制度和风险管理机制的不完善曾停止过一段时间。直至2012年《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，资产证券化项目才由试点转变为常规业务。2015年起，国家层面对资产证券化项目大力扶持，各种利好政策不断推出，刺激了国内该项业务的迅猛发展，规模不断扩大，截止2015年底，我国共发行资产证券化项目1386个，涉及金额近6000亿元。

（2）互联网金融下资产证券化项目发展现状。政策方面：2005年确定建行和开发银行为第一批互联网金融下的资产证券化项目发展试点；2014年颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，为互联网金融下的资产证券化项目提供充足有力的法律依据。市场发行方面：2013年7月，阿里小贷与上海东方证券联合推出国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”首次将互联网金融与资产证券化进行有效的融合；2015年9月，京东京东白条，成为国内首例以个人消费小额贷款作为基础资产的互联网金融下资产证券化项目；2015年12月，新兴电商发行“嘉实资本分期乐1号资产支持专项计划”资产支持证券，为国内首单登陆上海证券交易所的互联网金融下资产证券化项目，主要面向年轻群体。

三、案例分析

（一）项目简介

“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”由阿里小贷和上海东方证券于2013年7月份联合推出的国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品，是响应同志“互联网金融”的领先企业。该项目共注资16亿元人民币，但因国家证监部门的融资杠杆不得高于金资产一半的规定，特利用证券化项目进行了五十亿元的融资，解决了资金的缺口问题。截止2014年7月，该项目累计循环贷款额达400亿元，参与接待人员数量超过160万人。

（二）阿里小贷资产证化的收益分析

（1）优先劣后的分层收益分析。根据资产风险和利益的不同，专项管理者采取优先劣后的利益分配模式，并将投资者分为优先级、次优先级和次级投资者，其认购分配比例为0.75:0.15:0.1。在这种利益和风险均分层级的分配机制下，当回收资产只达到总发行量的六成时，次优先级投资者的本金将得不到保证；回收资产达到总发行量的110%时，优先级和次优先级投资者的本金与利益均能得到保证，并能保证阿里小贷的本金支出。因此，在实际的操作过程中，阿里小贷选择的证券化项目一般要将不良率控制在2%以下。从中也可以看出，阿里小贷和投资者双方保证共同利益的关键是获得稳定且高质量的基础资产。在20%-50%的借贷利率环境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益优先分配给优先级和次优先级投资者，再加上3%左右的管理等其他费用支出，会使得资金的使用成本相对较高。因此，阿里小贷的资产证券化很好地解决了这一问题，提高了阿里小贷的资金周转率和循环利用率，从而大大降低了资金的使用成本。

（2）不良率的压力测试。根据前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通过基础资产分别在理想和悲观两种极端状态下对不良率进行压力测试。其中，理想状态是指资金的使用率为98%，利率为18%；悲观状态是指60%的资金使用率和10%的利率。理想状态下，当不良率达到9.2%时，次级投资者的收益将得不到保证；达到40%以上，次优先级投资者的利益才会受到损害。在悲观状态下，即使不良率为0，次级投资者的本金也不会得到保证，不良率达到8%时，其本金将全部损失；当不良率超过36%时，次优先级投资者的收益会见损；不良率达到54%时，次优先及投资者的本金将全部损失，同时优先级的收益也得不到保证。但在实际的项目发行中，这两种极端状态出现的几率很小。阿里小贷通过对基础资产不良率的动态监控，会随时对基础资产进行调整。当不良率超过5.5%时，会及时调整项目的入池最低标准；当不良率超过8.5%时，将进行不良基础资产的催收工作；当不良率超过10.5%时，将停止项目的发行，并提前回收款项并进行利益的分配。

（3）相应的风险管理举措。资产证券化运行中损害投资者利益的因素主要有信用风险、现金流预测风险和利率波动风险等。针对这些风险，阿里小贷主要采取以下措施进行自身的风险管理：一是严格审核基础资产，对平台上的阿里巴巴、天猫和淘宝等的经营活动进行实时的检测，充分了解借款人的资金动向，详细评估借款人的还款能力和信用程度，从源头上遏制风险。二是信用的双重增级，该项目在内部采取优先劣后的层级制度，次级投资者只能进行最大10%比例的投资，且只能是阿里小贷定向发行，从源头开始注重基础资产的高质量性和稳定性；在外部由专业担保公司作为担保和资金的补充支付方，优先保证优先级和次优先级投资者的利益。三是基础资产的实时监控，阿里小贷建立了较为完善的风险预警机制，并对超出设置的预警的部分进行资产的重新整理，同时还有充足的风险拨备资金作为预备保障。四是投资者准入门槛的逐步提高，优先级、次优先级和次级投资者分别对应不同的证券投资认购的起点，优先级的认购起点为500万元人民币，次优先级投资者的认购起点是2000万元人民币，次级投资者的投资只能由阿里小贷进行定向发行，不同层级的投资者匹配不同的风险承担和利益分配。

（4）阿里小贷成功实施的意义。阿里小贷实施的意义总结起来有四点：有利于推进资产证券化的快速发展、解决了互联网金融市场中小微企业和个体创业者融资困难的问题、利用互联网平台大数据充分发挥了金融创新的重要作用以及盘活了互联网金融市场中优质的个体和小微企业的沉淀资金。

四、案例揭示的问题及创新启示

（一）揭示的问题

（1）监管制度尚未完善。阿里小贷基于互联网金融下的资产证券化的法律依据是《证券公司资产证券化业务管理规定》中将资产的证券化正式转为常规业务，而不再只是试点业务。但是该项管理规定对互联网金融平台下的资产证券化并没有较为完善的详尽规定，同时阿里小贷作为国内第一单资产证券化的成功试点，是以小额贷款作为基础资产的。由于小额贷款存在极大的特殊性，监管制度更应完善。同时，随着互联网金融的不断推进，资产的证券化项目会越来越多，更需要不断完善监管机制和相关法律法规，引导资产证券化健康、良性的可持续发展。

（2）信用评价体系有待进一步完善。我国现阶段的资产证券化项目针对的目标群体主要集中在中小微企业和个体企业，他们的信用评价对基础资产的质量有关键影响。但是我国征信体系的发展起步晚，并且不完善，这使主要的目标群体在传统的融资领域中很难获得发展。而信用评价体系的构建则是互联网金融的重要目标，因此需要不断完善信用的评价机制。

（3）基础资产的“数据+客户”化程度较弱。数据及其分析运用是互联网金融的核心内容，对互联网的大数据进行分析处理，了解基础资产的信用等级，完成高质量的融资网络模式。对于我国的互联网金融平台而言，其自身发展相对较晚，并且受众范围较小，缺乏足够的基础资产，合适的资产证券化项目工作很难开展。但在互联网发展迅猛的大环境下，我国互联网金融平台实现“数据+客户”的模式指日可待。

（4）产品流动性不足。互联网金融的资产证券化项目创新性高，随之而来的就是高的未知风险。阿里小贷优先级投资者仅为国内信用良好的投资者，且只能在深交所进行业务交易，产品的流动性大大降低。这就需要投资者不断更新互联网金融风险意识，理性投资。

（二）阿里小贷成功的创新启示

（1）小额贷款作为基础资产。我国传统资产证券化的基础资产大多由信贷资产组成，如信用卡业务、住房抵押贷款及高速路回收款项等，其周期较长，资金周转率和使用率都较低。而阿里小贷则开创了以小额贷款为基础资产的资产证券化项目的先河，其资金周转率和使用率相对较高，能有效盘活互联网金融平台中的优质的小额贷款。

（2）交易结构为循环购买模式。阿里小额贷款为债权性资产，其周期相对较短，为方便客户随借随还，和传统的长期性资产证券化的产品很难匹配。因此阿里小贷的交易结构为循环购买模式，即有回款时再经审核通过后继续为基础资产进行循环使用，以此来保证基础资产总额的相对平衡，方便投资者的频繁交易。以小微个体为主要目标群体的互联网金融最显著的特点就是范围广、单位量小和流动性较强，因此互联网金融资产的证券化中会产生限期错配的现象，阿里小贷的循环购买模式较好地解决了证券周期长而还款周期短的错配现象。从另一方面讲，同质性的基础资产有利于标准化，从而进一步提升资金的使用率和周转率。

（3）业务模式是基于“互联网+大数据”。阿里小贷通过自动资产筛选系统进行常规管理，对不良资产及时反馈并进行处理，充分保证了基础资产的安全性，并通过支付宝平台进行归集和支持服务。此外，“互联网+大数据”也应用到基础资产的信用评价上。利用“互联网+大数据”方便快捷地列示出借款人的订单情况，诸如历史交易记录、资金使用记录和信用评价等信息，对借款人的借款信用和还款能力有着较为直观的感受。阿里小贷的成功也对风险管理有所启示，例如应将参与项目的基础资产的不良率控制在2%以下；应对投资人和借款人的信用情况进行具体详细的评价；必须重视整个环境中经济发展、社会进步和政治平衡的重要影响力。

作者：李佳珂 单位：湖南科技学院

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(一) 概念。自诞生以来，美国的诸多学者及机构积极参与对ABS 业务的研究，各自都对其概念进行了表述，综合他们的理解可以总结为: 资产证券化是一种结构性融资的构建过程，将一些有现金流的可独立出来的资产包装并出售，以达到融资目的。我国自2004 年初开始ABS 业务试点以来，经过长时间的探索，已经开始着手建立资产证券化法律监管体系，其中2014 年11 月证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》( 以下简称《管理规定》) 对ABS 业务的定义为: 以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。本文采用此概念来定义ABS 业务。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位与作用。SPV 指为ABS 业务设置的专门主体，由发起人设立又独立于发起人，是ABS 基础资产操作的平台，在整个交易结构中处于核心地位。

SPV 是基础资产的承受者。ABS 是对特定财产设置一系列交易安排的过程，根据交易习惯及法律逻辑我们无法与财产自身交易，而必须同财产的主体交易，这就需要一个主体充当交易对手，SPV 正是这样一个主体。ABS 的发起人即基础资产的原所有权人将基础资产真实出售给SPV，由它成为主体即交易对手。

SPV 是保障投资人投资安全的工具。SPV 取起人成为基础资产的承受者实现了基础资产与发起人间相互隔离: 当发起人发生严重的财务危机甚至破产时，ABS 的基础资产不受影响，仍将按照交易安排向投资者支付稳定的现金流，保障投资人的投资安全。这也是发起人不宜在ABS 过程中充当基础资产承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及类型

(一) SPV 的法律特征。SPV 应具备以下法律特征:

第一，独立性。SPV 不受ABS 结构中任一主体的控制，不与其有直接利益关联。独立于发起人，是实现破产隔离，保护投资者利益的基础; 投资者做出投资决策依赖于各中介机构诚实履行职责，一旦他们同SPV 有直接的利益联系，将会产生极大的道德风险。

第二，破产隔离。破产隔离指SPV 必须能够使基础资产与发起人财产相分离，互相隔离破产风险。当发起人破产，基础资产将不作为清算财产被处置。

第三，空壳性。SPV 只作为ABS 交易过程中的一方主体成立，本身不经营盈利，除基础资产外没有其他财产，不单独配置经营人员，仅是一个充当纸面上主体的空壳公司。

(二) SPV 的类型及我国的法律环境分析。SPV 的具体类型一般有SPC、SPP 及SPT，无法划分为上述类型的非标准类型被称为SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下将结合我国的企业法律制度对上述各类SPV设立的可行性做具体分析。

SPC 是美国最早实行的SPV 形式，国际上也广被接受。允许设立SPC 的国家一般在公司法中为其设立单独的规定，以区分于普通公司。但受限于我国《公司法》、《破产法》等法律的规定，现阶段SPC这一类型在我国并不适用。原因如下:

第一，SPC 与我国《公司法》所规定的公司不符。一方面，根据ABS 业务是实际需要，SPC 具有破产隔离性、空壳性质，而从《公司法》的内容来看，我国现行的公司制度要求公司应当是一个实际运营的实体，而不应仅是一个空壳。《公司法》规定: 法律、行政法规对公司的注册资本实缴，注册资本最低数额有具体规定的，从其规定。ABS 所涉及的金融领域受国家严格管控，对注册资本的数额有较高的要求并一般要求实缴，这也给SPC 的设立造成了成本上的困难。

第二，无法真正实现破产隔离。根据《破产法》，企业法人不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏偿债能力的，应当破产或重整。一旦基础资产的现金流偿付出现了严重的问题，发展到《破产法》所规定的情形，SPC 就将面临破产或重整，无法实现破产隔离。

第三，财税制度使SPC 承担不当的税负。根据我国企业所得税制度，公司获得的收益要承担所得税，但SPC 不实际经营，SPC 归集的现金流不是其利润，通过SPC 获得收益的投资者在获得收益的环节以及负担了税费，若设立SPC 则使得整体的税负增加，不当的损害了各相关主体的利益。

第四，公司发行证券必须符合法定的条件，该条件主要针对展现公司信用水平与经营状况的各项财务数据，SPC 因其空壳性想要达到上述标准基本不可能。

SPT 也是国际上普遍采用的SPV 形式。根据我国的《信托法》，SPT 是破产隔离实现程度最高的SPV 形式，同时信托的形式也最有利于SPV 交易主体功能的实现，方便受托管理人的管理。

综上所述，可以看出在我国现行法律制度下，最适宜的特殊目的载体形式是SPT 即特殊目的信托。各类资产证券化业务应主要在SPT 的范围内选择具体的模式进行操作。

三、我国资产证券化业务实践中SPV 设立的可行路径

ABS 产品的类型可以分为三种: 信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。资产支持票据是一种准资产证券化产品，监管未强制要求其在交易结构中设立SPV，因此在本文中不予讨论。其余两种方式，发起人可以根据自身性质、基础资产性质以及融资需求选择ABS 产品类型。

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关键词：资产证券化；基金公司子公司

0 引言

在中国证监会支持业务创新的背景下，基金公司子公司尝试以地方政府平台对地方政府的债权作为基础资产，进行资产证券化。此业务模式是基金公司子公司第一单资产证券化业务，该业务模式不仅可以为政府基础设施建设投资提供低于信托融资成本的资金，拓宽政府融资渠道，而且可以使政府债务显性化、透明化，增加政府负债透明度；同时，可以为投资者提供较高收益的政府信用金融产品。

1 产品设计背景介绍

1.1 政府融资平台融资需求强烈

随着中国经济发展及城市化进程的加快，在“保增长”的大背景下，各地方政府的融资需求也随之高涨。

中国人民银行此前的报告指出，疏导地方建设资金需求，要积极探索地方政府以市场化方式融资加强债务管理的制度安排，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束，逐步改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局。

2012年以来，随着监管部门清理整顿地方融资平台贷款的力度持续加大，商业银行纷纷收紧了平台贷款，而债券市场准入政策相对宽松，城投债很快成为地方融资平台新的重要资金来源。然而，监管部门对于城投债的发行主体有明确要求，一些地方政府在拿不到贷款、发不了债券之后，纷纷转向信托。2012年以来信托市场异常火爆，特别是基建类信托，全年发行量近500款，募集资金规模超过4000亿元。

此外，还有一些地方政府未能通过中介机构筹资，而是直接向当地机关事业单位职工“借款”。

1.2 为政府融资平台融资提供创新融资模式

针对地方政府对资金的强烈需求、融资成本高，渠道单一等问题，基金公司子公司积极开展与地方政府的沟通和交流，研究创新融资模式。在产品设计的过程中，证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2013】16号），规范了资产证券化业务的业务规则。

经过与律师对《证券公司资产证券化业务管理规定》和基金子公司业务上位法规《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》仔细研究、论证，公司认为在满足基金子公司专项资产管理计划设立条件的同时，基金子公司可以参照《证券公司资产证券化业务管理规定》设计产品交易条款，从事资产证券化业务。

以江苏省镇江市新区为试点，深入开展尽职调查工作，选择优质资产，进行资产证券化并申请于交易所挂牌交易。此方式不仅可以拓宽政府融资渠道，使政府债务显性化、透明化，同时又为投资者提供较高收益、流动性强的政府信用金融产品。

2 资产证券化模式及背景介绍

2.1 什么是资产证券化

资产证券化是指把缺乏流动性或流动性不强，但具有可预期未来现金流的资产集合成资产池，通过对资产池中资产所创造的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体，然后发行证券产品的过程。这些流动性较差的资产通过结构性重组，转变成为了可以在金融市场上出售和流通的证券。

2.2 为什么要资产证券化

资产证券化本质上是企业进行再融资的一种途径。具体来说，进行资产证券化有如下益处：第一，有效地降低融资成本。通过资产证券化，可以实现产品与发行人的风险隔离，可能提升产品信用评级从而降低发行利率；第二，合理地优化财务状况。资产证券化能够增强企业资产的流动性、表外证券化融资可以优化财务杠杆；第三，融资规模灵活。融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制；第四，资金用途灵活。在符合法律法规以及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途；第五，信息披露受限制小。资产证券化产品仅需披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息。

2.3 我国的企业资产证券化

目前，我国企业资产证券化的基础资产主要有两类，第一类是应收账款；第二类是未来收益的权益类资产。从2005年至今，国内累计发行了12单专项资产管理计划，规模总计307亿元。已发行项目的基础资产包括高速公路收费权、电厂未来电力收益权、污水处理收费权、BT回购款、公园未来门票收入收益权等资产，这些基础资产主要偏向于市政领域。每一单项目交易结构的个性化强、差异化较大，交易结构的复制比较困难。

3 基金管理公司参与地方政府平台资产证券化产品

3.1 产品介绍

产品名称：基金公司子公司专项资产管理计划

融资方：镇江新区经济开发总公司（主体评级AA）已发行企业债券：09镇江新区债和12镇江新区债

发行期限：1-3年期产品组合

基础资产：经发总公司依据特定的BT项目合作协议所合法享有的自专项计划成立之日起三年内于各BT协议划款日向债务人（镇江新区管委会）应收的政府回购款债权

增信情况：镇江市城市建设投资集团有限公司（主体评级AA）为本期专项资产管理计划份额提供担保

担保人已发行债券：09镇城投债，10镇城投债，12镇城建MTN1/2，12镇城投CP001/2

信用评级：计划份额信用评级AA+

募集资金用途：募集资金拟用于镇江新区静脉产业园工程、姚桥夹江码头等新区内基础设施建设项目

3.2 产品涉及问题与解决方案

3.2.1如何降低交易对手的违约风险

尽管近年来镇江新区可支配财力不断提升，但镇江新区管委会对园区开发建设主体经发总公司的大量欠款和未来大规模的计划投资，将加剧镇江新区的财政支出压力，进而可能会影响其对本专项计划BT 回购款支付能力。截至2011 年末，镇江新区管委会应付经发总公司各类款项117.01 亿元，而2013 年和2014 年的初步拟定的建设投资支出达112.28 亿元。

为降低此风险，基金公司积极与当地政府沟通、协商后达成一致。镇江市人大常委会审核同意将专项计划涉及的各BT项目的政府性回购款纳入相应年度预算，作为项目的增信措施。该应对方案一定程度上为兑付资金提供了保障，降低了违约风险。

3.2.2如何避免BT 项目初审和终审工程造价差异过大风险

本专项计划 BT 项目回购款为已确定回购款。已确定回购款是根据BT项目初审报告确定的BT 项目工程造价的70%并加上相应收益而定，若终审报告发生在专项计划存续期内，且确定的工程造价低于已确定回购款，则最终会影响到本专项计划BT 回购款的顺利支付。

为此，基金公司子公司通过筛选，最终选定已经上述3个已经建成并投入使用的项目，最大限度避免BT 项目初审和终审工程造价可能存在差异的问题。

3.2.3如何改善资管计划流动性不足的问题

在市场或资产流动性不足的情况下，投资人可能无法迅速、低成本地调整投资计划，从而对计划收益造成不利影响。

为解决投资者对流动性的需求，基金公司子公司参照证券公司资产证券化的案例，经过与经发总公司及相关中介机构的沟通和论证后，决定将该资管计划产品在深交所挂牌上市，使产品投资者能在二级市场获得更大的流动性.

3.2.4如何应对担保人担保能力下降的可能

本计划担保人镇江城建为镇江市投融资平台，一半以上营业收入均来自于镇江市政府，同时资产流动性较弱。担保人能否为专项计划提供有效信用增级值得进一步关注；担保措施对本计划的增级效果，是否仅为流动性支持需要进一步明确。投资计划说明书中需要对担保的范围、触发条件等进行明确。

对此，基金公司子公司邀请上海新世纪资信对担保人和本计划进行信用评级。评级机构对本计划担保人（镇江市城市建设投资集团有限公司）2013年公司债券信用评级报告中，针对担保人财务、经营、业务优势及风险等方面的分析，认为担保人长期信用等级为AA 级。

同时，针对担保的范围、触发条件等内容，在《投资说明书》详细说明了资产管理计划投资项目的担保情况；对担保人的担保能力做了充分的分析；以表格及流程图表的形式，说明了收益分配的各个时间节点及担保触发的条件及时间安排。

3.3 产品的意义

一是基础设施建设资产证券化可以集中社会资金，弥补基础设施建设资金的短缺，使本要花费大量政府资金的基础设施建设变成了资本市场上众多投资人的投资行为。

二是基础设施建设资产证券化可以提高资产的流动性，缩短投资回收期，实现市政建设的良性循环和滚动融资。通过资产证券化，相关单位能及时把长期资产在资本市场抛售变现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，可解决其面临的流动性约束。

三是资产证券化在某种程度上实现了破产隔离，将项目现金流的风险与企业的风险分离开来，与发行企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，优化了政府负债结构。

四是响应证监会支持证券化创新思路：响应证监会支持资产证券化的政策导向；丰富交易所创新类金融产品。

五是丰富投资者投资产品：为投资者提供较高收益的政府信用金融产品，为投资者提供不同种类的固定收益投资产品；此产品基础资产为直接对政府的债权，信用等级高于政府平台企业债；

六是基金公司业务模式创新：丰富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在财富管理行业的竞争力，有助于解决基金公司发展瓶颈。

参考文献

[1] 沈炳熙 《资产证券化：中国的实践（第2版）》北京大学出版社 2013-12-01

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首先，从融资的角度看，信贷资产证券化将成为上市银行新的融资工具。资本充足率达标是上市银行难过但必须要过的一道“坎”。为过这一关，上市银行往往要通过资本市场增资扩股。这种做法无可厚非，但由于中国的证券市场容量仍然有限，再加上16家上市银行占A股市场的权重巨大，银行股再融资的任何风吹草动，很容易影响股市的稳定与发展。2003年，招商银行“百亿可转债”方案遭基金联盟质疑并砸盘的那场风波就是一个最直接的例子。依照目前贷款增速，未来5年，主要国有控股银行还将融资1，500亿元。显然，这样的融资压力，如果全通过股市进行股权融资，股市将不堪重负。此时，决策层推出信贷资产证券化，就是解决银行资本不足的重要举措。还需提及的是，信贷资产证券化常规化后，还可以为其他非金融类行业上市公司开辟融资新渠道。

其次，券商也是推动资产证券化业务常规化的受益者。今年3月，中国证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，券商资产证券化业务由试点转为常规。券商创新的步伐已经开始迈出。资产证券化业务至少让券商在承销费、管理费及自营投资收益等方面增利。券商开展资产证券化业务，可以获得两类收入：一是直接收入，如承销费和管理费；二是间接收入，包括做市收入和自营投资收益。

另外，为企业开辟了新的融资渠道。华尔街流传这样一句名言：“如果企业有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在。

去年12月，华侨城A发行的一款产品引起了市场的关注。公司公告称，其“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，拟通过此次资产证券化（ABS）募资18.5亿元人民币。这是2009年券商公司资产证券化业务重启以来，首次有上市公司通过该渠道获得融资。

篇6

一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析

企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为，作为架构性融资的资产证券化制度，其主要的特质在于原始权益人与特殊目的载体间的风险区隔，即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊目的载体，同时使特殊目的载体获得对该资产的权利。

信用风险发生的原因，可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨：首先，社会经济呈现良好态势时，较强的盈利能力可以降低总体违约风险，而某一项产业的规模和效益发生下滑时，该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响，行业经济震动带来的违约可能性大大提高；其次，公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件，是构成信用风险发生的另一大原因。

基于以上对于信用风险成因的分析，资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路：第一，原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析；第二，原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一，基础资产，一方面是对原始权益人持续提品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析；另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析；第二，信用评级，也就是在尽职调查的基础上，由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定，从而给投资者以信用风险的预期。

资产证券化的核心，是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主要依赖于企业提品和服务的能力与行为，与企业信用和资产信用均密切相关，特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA 网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT 项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。

信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，没有信用增级，资产证券化就失去了基本的价值衡量标准，因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度，实现法律意义上的“真实出售”，完善破产隔离制度，探索信用评级体系，利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术，建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定，切实保护投资者权益，是企业资产证券化发展的必经之路。

2013年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。

二、基础资产角度的信用风险防控

随着《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）的颁布实施，信用风险防控的法律制度逐渐健全起来，理解、运用好相关规则，将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径提供更有利的法律规则支撑。

（一）适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系

应该说，《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果，“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性要素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面，则需要进一步的探讨。

大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类（见表1）。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征，即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。

（二）进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看

《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产，而从表1可以看出，我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限，绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。

据了解，监管部门已基本达成共识，专项资产管理计划的基础资产，初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。

若要在我国进一步推广和发展企业资产证券化，帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台，就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制，借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。

（三）从《规定》看基础资产的信用风险防控

1.关于基础资产的界定

首先，在基本属性方面，基础资产在《规定》中是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次，明确了目前证监会允许的基础资产的范围，即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”，这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道提供了法律支持。最后，《规定》要求按照保护基础资产安全的要求，履行批准、转让登记等手续，这为资产支持证券的宏观监管、信息披露，以及实现“真实出售”和破产隔离提供了制度支持。

2.原始权益人

《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主要有如下三个方面：第一，原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责；第二，保证基础资产合法、真实、有效；第三，具有持续经营能力、无重大财务和法律风险，无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中，将“具有持续经营能力”明确下来，并在第二款规定：上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。应该说，《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本要求，从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。

3.管理人职责

第一，《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面要求管理人作为资产证券化的发行人，从投资人权益保护的角度，对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查，保障投资者正当合理的知情权，维护公平安全的交易环境；另一方面作为《规定》的职责规定，在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。

第二，《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别提到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外，《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务提供了法律支持。

三、构建有益的信用评级制度

（一）信用评级制度的必要性和目前相关制度发展现状

资产证券化安全价值的重要体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重要因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉。

我国信用评级系统中还有许多问题，主要有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先，目前我国信用评级准入门槛低，在市场竞争机制影响下，信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起，无法客观反应资产盈利能力。其次，一些评级机构所采取方法比较片面，如忽视风险因素，将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准，没有考虑风险性和流动性因素；有些方法是搬用外国的数理分析，没有根据我国证券市场的特点。再次，我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全，与全球投资绩效标准有一定的差距，导致最后评级出现难以避免的误差。

（二）企业资产证券化信用评级的法律分析

《规定》在第十五条明确规定：资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）进行初始评级和跟踪评级。此外，规定在第三十九条第二项中规定，当资产支持证券信用等级发生不利调整时，管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重要作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”，从合规性角度审查评级要素，总结了应该遵循的思路，见表2。

前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析，这其中，资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外，信用评级分析还应进行追溯考察，即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析，评估基础资产债务人的合同权利义务，审查合同项目，分析违约概率，对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补，保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。

在信用评级过程中，交易结构的法律风险分析也非常重要。这一环节是上一环节法律调查的延续，它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善提出了更高的要求，保证“真实出售”的实现。

参考文献：

[1]宫少林.企业资产证券化前沿[M].江苏人民出版社，2008.

[2]黄荷懿.我国资产证券化“真实出售”之探析与完善刍议[J].法学杂志，2010（10）.

[3]秦亚东，杨健.论我国资产证券化的法律风险[J].当代法学， 2009（02）.

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对于新三板业务，各券商正是纷纷跑马圈地。据了解，目前，券商对拟挂牌新三板企业收取的中介费用在120万-140万之间，盈利空间非常有限，未来随着做市商以及再融资业务的推进，这一空间将大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比较好的有申万、国泰君安、西部等券商。据申万数据统计，截至2012年9月7日，共有64家券商获得证券业协会授予的代办系统主办券商业务资格，业务种类为股份转让业务和股份报价业务。只有33家开展挂牌业务，前三大挂牌份额占比37%，其中申万占比21%、国信占比8%、西部占比8%。39家券商进行了代办股份转让业务，整体集中度较高，卖方集中度更高。其中定向增资仅有17家券商完成，同时转板保荐券商更换率高达62.5%。

二、 转融券出台

在股指期货以及融券这两项做空措施出台之后，转融券的出台又为市场做空提供了另外的渠道。在转融券这个平台之下，券商可以通过证金公司借出券给客户，也可以将托管的上市公司股东的股票借出。从目前的转融券利率来看证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证券金融公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商从中赚取的差价是明显的，因此在转融券这个环节开始之后，券商和证金公司是最大受益者。

三、 资产证券化

我国资产证券化业务始于20世纪90年代初，正式起步于2005年，分为两条业务线：一是受中国人民银行和银行会监管的信贷资产证券化，主要在银行间市场进行交易；另一条是受证监会监管的证券公司资产证券化，原称为“企业资产证券化”，主要在交易所进行交易。本次证监会出台的《管理规定》是针对第二条业务线，即证券公司资产证券化。短期内，该项管理规定尚在征求意见中，业务规模取决于监管和审批情况，假设每年发行规模达到500亿，按照2%的承销费率及息差，将实现10亿元收入，占行业总收入的0.8%，影响有限；长期来看，参照海外市场，美国市场2012年ABS发行规模为1994亿美元，约1.2万亿人民币，若我国资产支持证券市场能发展到此规模，则将贡献收入约240亿，占2012年行业收入的18%，长期利好券商。

四、 券商发行收益凭证

根据证监会出台的征求意见稿，券商将可以发行收益与货币利率，基础商品、证券的价格、或者指数相关联的收益凭证。收益凭证允许公开发行、非公开发行或定向发行；证券公司可根据自身和客户的需求，自行约定收益凭证的期限；收益凭证可以在交易场所发行、转让。收益凭证作为券商新的融资工具，将丰富券商的融资渠道，进一步提高券商的杠杆率。而收益凭证不仅仅是一个融资工具，由于其收益与标的资产价格相联系，因而收益凭证还是一个结构性的产品，打开了券商结构性融资和投资的渠道。

五、 非现场开户开闸

非现场开户放开，首当其冲的就是中小券商的经纪业务，可以预见新一轮佣金战将更残酷，对经纪业务利润空间的挤压进一步加大。很多中小型券商经纪业务收入占总体收入超过50%。如果地方小券商佣金率下滑严重，包括客户资产流失，本来在保本线上的券商就要面临亏损。“被收购或倒闭是迟早的事儿，小券商也难指望创新转型，就连资管和投行业务很多都是摆设。”目前非现场开户业务只有华泰证券、招商证券等少数券商在开展，其他券商还在进行系统设备调试，而且已经开展非现场开户业务的还是按照属地就近的原则开户，佣金方面是在当地区域的佣金下限之上。

篇8

11月10日，为促进内地与香港资本市场共同发展，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）、香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）联合公告，批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点（以下简称沪港通）。沪港通下的股票交易于2014年11月17日正式开始。

公告中包含三方面内容。

第一，今年4月10日中国证监会、香港证监会联合公告以来，两地监管机构在启动沪港通的准备工作上通力合作。目前，沪港通交易结算、额度管理等相关业务规则、操作方案及监管安排均已确定，技术系统准备就绪，市场培育和投资者教育取得良好结果，并制定了有针对性的应急预案。

第二，中国证监会、香港证监会已就沪港通项目涉及的跨境监管合作原则和具体安排达成共识，并签署了《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》，以加强双方执法合作，采取有效行动，打击各类跨境违法违规行为，维护沪港通正常运行秩序，保护投资者的合法权益。

中国证监会、香港证监会已订立监管合作安排和程序，及时妥善处理试点过程中出现的重大或突发事件，确保两地投诉渠道的开放和诉求的有效便捷处理。两地已就沪港通投资者教育达成合作安排，继续做好沪港通投资者教育和投资知识传播工作。

第三，两地交易所、证券交易服务公司及登记结算机构应当依法履行沪港通各项职责，组织市场各方有序开展沪港通业务。证券公司（或经纪商）应当遵守相关监管规定及业务规则，加强内部控制，防范和控制风险，做好投资者教育和服务，切实维护投资者合法权益。投资者应当充分了解两地市场法律法规、业务规则和实践操作的差异，审慎评估和控制风险，理性开展沪港通相关投资。

|事件|

证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则

11月17日，中国证监会正式《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，目的在于进一步推进资产证券化发展，盘活存量资产，服务经济结构调整和转型升级。

《规定》主要涉及四方面内容：一是明确以《证券法》《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务;二是将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，并将《证券公司资产证券化业务管理规定》更名为目前名称;三是取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理;四是强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化对基础资产的真实性要求，以加强投资者保护。

保监会、银监会联合《关于规范保险资产托管业务的通知》

为加强保险资产托管业务管理、规范保险资产托管行为，11月1日，中国保监会联手中国银监会制定了《关于规范保险资产托管业务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》要求保险集团（控股）公司和保险公司（以下简称“保险机构”）建立和完善保险资产托管机制，选择符合规定条件的商业银行等专业机构（以下简称“托管机构”），将保险资金运用形成的各项投资资产全部实行第三方托管和监督，切实提高投资运作的透明度，防范资金运用操作风险。

《通知》明确提出托管机构应当安全保管托管的保险资产;根据托管合同约定，或协助保险机构开立托管资金账户和证券账户;根据保险机构或专业投资管理机构的有效指令，及时办理资金划转和清算交割;对托管保险资产进行估值和会计核算;根据托管合同约定，向保险机构提供托管资产报告、有关数据、报表和信息等八项职责。

|数字|

0.25%

自11月22日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

159亿

数据显示，截至11月23日，全球对冲基金的平均收益不仅不及标普500指数，并出现了自2011年以来的首次亏损现象。

对冲基金行业研究商HFR公布的第三季度《HFR全球对冲基金行业报告》中指出，该季度对冲基金的整体表现不及标普500指数。第三季度，仅有159亿美元新的资金流入对冲基金行业，远低于第二季度的305亿美元。同时第三季度由2000多只资产管理额超过5000万美元的基金构成的“HFRI基金加权综合指数”下跌0.09%，相比之下标普500指数同期上涨0.6%。

1.6%

10月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.6%。其中，城市上涨1.7%，农村上涨1.4%;食品价格上涨2.5%，非食品价格上涨1.2%;消费品价格上涨1.4%，服务价格上涨2.0%。1～10月，全国居民消费价格总水平较2013年同期上涨2.1%。

10月，全国居民消费价格总水平环比持平（涨跌幅度为0，下同）。其中，城市上涨0.1%，农村持平;食品价格下降0.2%，非食品价格上涨0.2%;消费品价格持平，服务价格上涨0.1%。

12.4%

1～10月，全国房地产开发投资77220亿元，同比名义增长12.4%，增速较1～9月回落0.1个百分点。其中，全国住宅投资52464亿元，增长11.1%，增速回落0.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.9%。

商品房销售方面，数据显示，1～10月，商品房销售面积88494万平方米，同比下降7.8%，降幅较1～9月收窄0.8个百分点。其中，住宅销售面积下降9.5%，办公楼销售面积下降9.9%，商业营业用房销售面积增长8.2%。10月末，商品房待售面积58239万平方米，较9月末增加1091万平方米。

16.57亿

篇9

一、资产证券化业务简介

（一）基本定义

证券公司的资产证券化业务是指以特定基础资产或者资产组合所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

（二）发展状况

证券公司资产化业务的发展分为四个阶段：

1）2005年8月至2006年8月，试点阶段。该阶段专项计划模式的企业资产证券化共推出9只，募集资金达到了260多亿元；2）2006年9月至2010年底，试点暂停与总结阶段；3）2011年初至2013年2月，重启阶段。该阶段专项计划模式的企业资产证券化共推出3只；4）2013年3月至今，迅速发展阶段。2013年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》正式，这标志着资产证券化进入快速发展阶段，截止6月30日，三个半月内证监会已受理9单资产证券化业务。

二、BT专项计划案例

（一）浦东建设BT项目资产收益专项计划。基础资产：浦兴投资和惠普投资十份回购协议所合法享有的十三个BT项目对项目回购方拥有的全部回购款的合同债权及其从权利；项目回购方：上海市浦东新区人民政府、无锡惠山区人民政府、昆山市创业控股有限公司；项目回购方信息披露：基本介绍；政府财政总收入和国内生产总值；主要经济目标；发行规模：人名币4.25亿元；存续期间：4年；预期收益率：4.0%。

（二）江苏吴中集团BT项目回购款专项计划。基础资产：吴中集团拥有的五个BT项目回购款；项目回购方：江苏省苏州市吴中区人民政府、江苏省太仓市交通局、江苏省苏州市教育局、江苏省苏州吴中经济开发区管理委员会；项目回购方信息披露：基本介绍；政府财政总收入及其财政预算执行情况；发行规模：人民币16.58亿元；存续期间：5.34年；预期收益率：品种01的预期收益率为3.40%，品种02的预期收益率为3.60%，品种03的预期收益率为3.80%，品种04的预期收益率为3.90%，品种05的预期收益率为4.00%，品种06的预期收益率为4.10%。

此外，在会审核的BT专项计划还包括：帛港区BT项目回购专项计划、浦发集团BT回购专项计划。

三、资产证券化业务对政府的积极意义

（一）加速企业资金回笼，支持政府BT项目投资。若是根据原有的回购协议及其补充协议，企业需要数年的时间才能收回资金。在此期间，企业若是承接政府部门新的BT项目投资，则只能通过银行或者信托等手段融入资金，不仅成本较高且有诸多限制条件，从而在一定程度上影响政府部门项目建设进度。而通过资产证券化方式，前期的尽职调查和后期审核和销售等各环节时间周期一般在半年以内，并且发行的资产支持证券利率较低。可见，企业能够在半年的时间内以较低的成本回笼资金，从而能够进一步支持政府未来的BT项目建设。

（二）政府融资新渠道。资产证券化业务通过设立专项计划，以BT项目回购款为基础资产向市场投资者发售资产支持证券的方式募集资金，而专项计划以此募集资金向原始受益人购买BT项目。这样，相当于市场投资者代替政府向企业一次性履行了资金支付义务，而投资者获得的是政府给予原有企业的回购协议及其补充协议中约定的支付请求权。这样，政府实质上获得了新的融资渠道。

四、政府关注的法律问题分析

（一）政府与参与各方关系

BT项目资产证券化并不改变参与各方的原有法律和经济关系。原始权益人将BT项目债权出售给证券公司设立的专项计划，是原始权益人与证券公司之间的法律和经济关系；专项计划以BT项目债权为基础资产向投资者发售资产支持证券，是证券公司、原始权益人与投资者之间的法律和经济关系。在整个过程中，政府并未直接面向市场，也未与证券公司和市场投资者发生任何法律和经济关系，政府仍然只需要按照与原始权益人签订的有关协议按期足额将回购款项划付至原始权益人指定的账户。

（二）政府责任

政府不会增加新的责任。

政府应按照约定向原始权益人支付相应资金，若是出现延期支付或者某期不能支付的情况，因延期支付或某期不能支付给市场投资者造成损失等法律责任由原始权益人直接承担，投资者按照专项计划应获得的利息、本金由原始权益人及相应担保机构支付。

（三）项目业主方（即政府）需要出具的文件

1、《回购协议》、《回购补充协议》（主要内容是回购金额、付款方式、付款期限等）；2、回购方出具的《工程项目结算的审计意见书》，完工未审项目出具《回购基数的确认函》；3、《××事宜的批复》：公司向回购方提交《××转让事宜的申请》。回购方以《××事宜的批复》的形式表明知悉债权转让的事实，同意原始权益人将合同债权及其从权利转移给专项计划。

五、BT项目专项计划现金流归集

BT项目专项计划如下：

1、原始权益人将基础资产出售给证券公司设立的专项计划。

2、专项计划根据基础资产现金流向市场投资者发售资产支持证券募集资金，并把募集资金支付给原始权益人用于购买基础资产。

3、专项计划持续期间，政府按照约定定期向原始权益人开设的账户支付资金。

4、原始权益人将政府支付的资金划入专项计划账户，并由一家银行作为监管和托管银行。

5、专项计划按照与投资者约定的日期将资金转入投资者账户。

篇10

值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满易所的投资者资产配置需求”。

资产证券化的主要功能

作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。

第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。

资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。

从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：

首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的人风险。

其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。

再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。

基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。

资产证券化的滥用及危害

值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。

追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。

例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。

再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。