国债期货交易策略模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇国债期货交易策略，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

篇2

国债期货的投资策略有很多，多数适合具有大资金的机构参与，个人投资者的投资策略主要是趋势易。国债期货是利率期货。利率走势往往会在一段时期内保持稳定，比如在刚进入降息通道后，央行不会短期又进行升息操作，可以预期一段时间内的债市牛市行情。

套利：攫取无风险收益

期现套利对于融券有优势的机构而言是非常好的策略。

跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见的，它是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差的变化，买进近期合约，卖出远期合约（或卖出近期合约，买进远期合约），待价格关系恢复正常时，再分别对冲以获利的交易方式。从国外市场经验看，跨期套利主要有两种：临近交割时的跨期套利和统计套利。从严格意义上讲，这两种套利方式本质上都不是一种“无风险套利”，属于经验和统计意义上的套利，但也具有相对的稳定性。

国债期货的跨品种套利，是指投资者买进或卖出一个国债期货合约，同时卖出或买进另外一个不同品种的国债期货，利用这两个不同品种国债期货合约价差变化获取利润的交易方式。套利者进行跨品种套利交易时，着眼点不在于债券现货市场上涨或下跌的整体运动方向上，而是相对于另一种国债期货合约而言，某种国债期货合约在多头市场上是否上涨幅度较大或在空头市场中下跌幅度较小，由此确定该种国债期货合约是否为相对强势合约。

套保：机构投资者首选

在没有国债期货之前，基金公司等机构在预期收益率上涨时只能通过卖出长久期的债券买入低久期的债券实现组合久期的下降，成本高周期长，但是有了国债期货之后可以直接通过卖空国债期货来实现保值。另外，有了国债期货之后，预期未来收益率会下降，可以提前通过买入国债期货来实现套期保值。这样一种灵活的多空工具，给了机构投资者灵活的管理组合的方法，必将引起机构投资者的共鸣。

投机：考验三大因素判断力

国债期货作为一种期货，同样具有投机功能，如长期的趋势交易和短期的波段交易。如果预计未来国债期货价格将上涨，可以在当前价格低位时建立多头仓位，等价格上涨之后通过平仓获利；同理，如果预计价格将下跌，可以建立空头仓位，等价格下跌之后平仓获利。

影响国债期货价格走势的因素主要有：宏观经济前景（GDP、工业增加值）、通胀（CPI）和资金面的松紧（银行间质押式回购利率、Shibor利率）。需要说明的是，所谓收益率就是“要求的投资回报率”，因此“要求的投资回报率”上升，必须让对方卖得便宜些，否则就得卖贵些，即收益率和价格是一一对应的反向关系。另外，收益率往往是提前反应的，投资者需要提前判断。

A股市场影响

对于A股而言，国债期货的正式上市，对市场本身不会带来太大的所谓资金分流的影响，但肯定会对未来股指博弈的方向带来一定的引导或影响作用。正如股指期货对市场带来的冲击类似，不一定要去把握，但必须要懂得去分析看待明白其对市场的影响，国债期货上市可能会对以下上市公司产生影响，见附表。

个人参与国债期货交易准备工作

申请开户时保证金账户可用资金余额不低于50万元人民币；具有累计10个交易日、20笔以上的金融期货仿真交易成交记录，或者最近3年内具有10笔以上的期货交易记录等；具备金融期货基础知识，通过相关测试；到开办了相关业务的期货公司网点办理国债期货开户手续，如果已有股指期货开户，可直接用于国债期货交易；下载期货公司软件，择机购买合约，开始投资。开仓后需有足够时间盯盘，若不在规定时限内补足保证金，将面临被强行平仓的风险。

交易要素

首批上市合约 2013年12月（TF1312）、2014年3月（TF1403）和6月（TF1406）

一手费用 按期货公司4%的最低保证金算，4万元可买卖一手合约。

保证金 暂时定为3%～5%，期货公司可能会再追加1%以上的保证金

涨跌停板幅度 为上一交易日结算价的2%，上市首日涨跌停板为4%

手续费 5年期合约暂定为每手3元，交割标准为每手5元

篇3

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

篇4

所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。

（一）利率市场化和债券市场的发展

近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。

从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。

债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。

（二）目前债券市场面临的利率风险

从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。

(1)发行市场上的利率风险

发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。

显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。

(2)流通市场上的利率风险

从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。

为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。

附图

二、债券市场流动性风险分析

（一）债券市场的流动性及期作用

市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：

1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。

3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：

第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。

一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。

（二）债券市场面临的流动性风险

金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：

1.债券市场的人为分割

我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。

不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。

2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性

首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。

其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。

3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来

实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。

所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。

三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用

（一）利率期货的功能

利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。

利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用

首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。

这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）

其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。

（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范

债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。

首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。

其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。

篇5

不得不承认，较之于当年狂热的市况，现今的国债期货市场显得理性而冷静。而在交投不旺的表象之下，围绕国债期货展开的期货业“变局”却正暗流涌动。

中国社科院金融研究所研究员曹红辉判断，这个产品未来一定会迎来大发展，包括国债期货、股指期货在内的金融衍生品市场一定是期货业未来竞争的重头戏。如果说期货公司以前是在金融界的边缘行走，目前则随着国债期货上市已逐步走向中心地带。

据国际清算银行（BIS）和美国期货业协会（FIA）统计，2012年全球利率期货交易约占全球各类金融期货交易金额的90%，其中国债期货交易量占利率期货的比例已超过45%。而2012年，全球金融期货占期货市场成交额的88%以上，可以折算出国债期货占全球期货交易额的比重达到35.6%。

大好机会

9月6日，筹备多时的国债期货终于再次登上资本市场的舞台。市场对其反应较为冷淡，三个合约合计成交量仅3.6万手，远低于股指期货及其他期货品种上市首日的成交量；之后成交量进一步萎缩，最低时日成交量仅5000多手，交投之冷清，与其他期货品种几十万甚至几百万手的日成交量相比，无疑相形见绌。

曹红辉在接受《金融理财》记者采访时表示，国债期货之所以交易冷清，其主要是参与主体的问题，银行、基金和保险等机构投资者还没有大规模进入，其主要参与者是个人投资者、部分私募和券商，而他们也都是有限参与。

“对个人投资者而言，国债期货定价的复杂性使投机散户不敢轻易尝试，国债期货涨跌的分析框架与商品期货和股指期货有所不同，寻找需要精密计算的套利机会尚需学习，多数散户不理解国债期货价格波动规律。”

券商方面，在参与国债期货初期，他们需要时间来建立适当的风险管理制度和期现对冲的策略。多数券商固定收益研究员对国债期货也不甚熟悉，需要慢慢适应期货交易方式，因此在资产配置初期不会大规模介入。此外，银行、基金和保险机构参与国债期货步伐不会太快，目前银行尚未明确参与方式，而基金则处在观望期，在流动性不足的情况下不会仓促入市。

对于扮演交易通道角色的期货公司而言，国债期货上市冷清无疑对其经营造成困扰，不少期货公司在此项业务的投入与产出不成正比，但这并未影响期货业对国债期货业务的重视和投入。

“长期以来，期货公司一直都处于被边缘化的尴尬境地，是个苦孩子，因此国债期货交投清淡并不妨碍我们对这块业务的美好憧憬。” 宝城期货金融研究所所长助理程小勇笑言，其实很多期货公司早有预期，正所谓好饭不怕晚，现在还是投入期，只有等到商业银行等机构投资者全面参与进来，市场进入成熟期，才可能有利润，而且是可观的利润。

冠通期货公司负责人对此深信不疑，“18年都等了，还怕多等几年，不管多艰难，我们都充满信心，因为国债期货上市是期货公司一改以往长期被边缘化的大好机会。”

变局顿生

南华期货副总经理朱斌持有类似的看法，金融衍生品一定会在以后的金融投资结构中占据核心地位，特别是利率市场化以后，利率类衍生品一定会突飞猛进，届时衍生品需求一定会获得爆发性发展。对于期货公司而言，如果说以前是在金融界的边缘行走，目前已经逐步向中心地带。

比照国外期货市场发展经验，随着债券市场规模的不断扩大和利率波动的加剧，世界各国的国债期货发展迅猛。据国际清算银行（BIS）和美国期货业协会（FIA）统计，2012年全球利率期货交易约占全球各类金融期货交易金额的90%，其中国债期货交易量占利率期货的比例已超过45%。而2012年，全球金融期货占期货市场成交额的88%以上，可以折算出国债期货占全球期货交易额的比重达到35.6%。

“2012年中国期货市场成交额为171亿，如果中国国债期货能够达到国外国债期货在期货市场交易额那么高的比重，那么国债期货交易额将达到60.9亿。国债期货的推出，还将增加期货市场的资金存量，理论上而言，发展到一定程度，银行、基金、保险券商等都会加入，届时期货成交量和成交额还将放大，因此从理论上讲，国债期货对期货公司的盈利贡献还有很大的拓展空间。” 宝城期货金融研究所所长助理程小勇如是分析。

面对国债期货如此大的蛋糕，无论是券商系还是传统系的期货公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期货公司如海通期货，“公司从上到下尤其是领导层对国债期货非常重视，目标就是借鉴在股指期货方面的成功经验，力争在国债期货的市场份额方面也能保持领先地位。”海通期货相关人士透露。

传统系期货公司如南华期货也表示，公司在股指期货、国债期货都投入了大量人力、物力。“股指期货、国债期货等金融期货是期货业中的兵家必争之地，将来会是南华期货的核心业务。股指期货对券商而言有天然的优势，但在国债期货方面，券商系期货公司并没有太大的优势，大家同台竞争，各逞所能。”

种种迹象表明，目前期货业围绕国债期货的竞争已悄然展开，长期看，期货业会面临重新洗牌的可能。程小勇预计，国债期货对应国内超过7万亿的现券余额，未来随着国债期货越来越成熟，银行等机构参与进来，期货公司在保证金规模、手续费和盈利方面将面临分化。原先券商系期货公司一枝独秀，未来券商系可演变为金融系，这其中包括部分银行和保险机构参控股期货公司，甚至部分其他非金融机构也会介入，而传统的期货公司面临更多挑战。

“不过，国债期货对传统期货公司而言也是机遇。由于不管是金融系期货公司还是传统期货公司差不多在同一起步线上，传统期货公司加大对国债期货的投入，迎头追赶，甚至有后发先至的可能。”

朱斌表示，股指期货、国债期货以及未来其他金融衍生品将会带动期货行业实现爆发性的发展，尽管蛋糕很大，但不一定会平分。机构在选择合作伙伴时对对方的资质和实力都有一定的要求，越是实力强的期货公司越容易寻找到与机构合作的机会，行业可能难以避免“强者恒强”的格局，一些实力较弱的公司或许很难分得一杯羹；发展到一定阶段，行业内洗牌或许在所难免。

放松管制

较之于期货公司，银行、保险、基金等机构投资者也从来都不缺乏对国债期货的热情。

曹红辉告诉记者，股指期货上市后使得券商系期货公司异军突起，迎来跨越式的发展；国债期货上市后，不排除未来银行通过兼并期货公司的方式参与到期货市场，催生银行系期货公司的诞生。

“国有五大商业银行一直在积极争取成为中金所的特别会员，拥有自营席位。考虑到为了鼓励银行参与的积极性，监管机构有可能允许大型银行成为特别会员。而其他商业银行则可以通过期货公司或上述五大银行办理国债期货结算交割业务。而且，即使五大行有独立通道参与国债期货，他们也还会有一些分仓的需求，期货公司总能分点羹。”

程小勇则表示，未来如果银行成为中金所特别会员，可能改写目前期货市场的格局。不过，考虑到目前金融市场分业经营、分业监管尚无实质性改变，短期内银行系期货公司难成气候，也难以取代和动摇目前券商系期货公司的地位。

篇6

12月1日，由中国期货业协会、中国金融期货交易所、冠通期货联合举办的，以“2012金融期货实战投资策略”为主题的期货投资者教育巡讲会议在北京召开，各路专家对当前的货币政策、国债市场发展、国债价格的影响因素等问题进行了分析和探讨。

会上，冠通期货产业服务部经理马娜表示，当前我国期货市场正处于深化改革、创新发展的关键时期，行业的迅速发展对期货公司和投资者而言既是机遇也是挑战。

货币政策将保持稳健基调

国债期货的走势和货币政策之间有紧密的联系，冠通期货投资咨询部经理王宫对2012年的货币政策进行了梳理。

他总结了六个方面的特点，包括：年初稳健的货币政策基调得以切实执行；存款准备金率仍然维持高位；价格工具取代数量工具成为货币政策执行的主要手段；公开市场操作中正逆回购成为主角；社会融资更加广泛，M2的信号作用有所减弱；外汇流入趋势逆转，人民币升值预期有所减弱。

之后，王宫进一步分析了2013年货币政策对资产价格的影响和蕴含的风险。他认为，随着中国经济企稳回升，货币政策将在较长时间里保持稳健的基调，存款准备金率的连续调整很难出现。利率市场化进程将会加速推进，更多利率相关产品将会推出，市场需要管理利率风险的工具。从资本市场整体看，货币政策将不会成为主导性因素。美国新一轮量化宽松的程度有待观望，对中国的影响需要国内因素配合。要警惕经济复苏带来的货币流速加快风险，抑制通胀将成为央行长期的主题。

国债期货价格四大影响因素

浙江工商大学证券期货研究所副所长何志刚认为，国债期货合约的再次出台意义重大，将有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性；将为我国债券市场提供规避系统性风险的工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系；将为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。

据他介绍，10多年来，中国债券市场飞速发展，市场规模不断扩大。近5年，中国债券一级市场每年发行量在7～10万亿元的规模，其中，国债近3年发行规模在1.3～1.6万亿元。截至2012年9月，中国有161只记账式国债，其中只在交易所上市交易的有4只，只在银行间交易的有10只。在交易所交易的国债总数有144只，在银行间交易的有156只，在柜台交易的有98只，非流通的记账式国债有1只。另外在柜台单独交易的储蓄式国债有28种。银行间国债托管量占比93%，交易所和柜台国债托管量占比较小，分别为3%和4%。

国债作为流动性最强的固定收益证券品种，其价格波动虽有限，但由于固定收益债券的投资者持有债券的目的以强调资金的安全性和现金流的稳定性为主，故国债有限的价格波动，仍能对其资金的变化产生较大的影响。国债现货价格的影响因素分析对市场参与者以及国债期货的推出有重要的意义。

何志刚认为，影响国债现货价格的因素主要有四个。首先是经济因素。由于持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分收益，这对国债持有者不利。一般情况下，如果发生通货膨胀，投资者会卖出国债，国债市场需求减少，国债价格下降。因此，通货膨胀与国债价格的关系应是反向关系。另外，国债现货价格还受世界经济景气状况的影响，包括世界经济周期和汇率波动等。

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中图分类号：F746.16 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）11-0119-03

国债期货是国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，是发达国家规避利率风险、维持金融体系稳定的重要手段。自2013年以来，我国陆续上市了5年期和10年期国债期货产品，在多层次资本市场建设方面迈出重要一步。截至目前，国债期货市场平稳运行，在着力建设完善市场功能、进一步提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟制度经验十分必要。

持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。境外成熟国债期货市场上，各个交易所制定的持仓限制标准并不相同。美国国债期货市场发展多年，形成了成熟的持仓限额制度。我国在5年期和10年期国债期货上市之后，在着力建设完善市场功能、充分提高市场效率之时，深入研究境外市场的成熟经验十分必要。本文重点研究了美国芝加哥商业交易所（以下简称“CME”）国债期货市场的持仓限额制度，重点分析持仓限额制度的组成架构，以期为完善我国国债期货市场持仓限额制度提供一定借鉴。

一、美欧国债期货持仓限额制度分析

CME美国国债期货的持仓限额制度主要分三类：持仓限额及豁免、有解释义务的持仓标准和大户持仓报告标准。其中，随着市场的不断成熟、监管理念的进步，除仅设置较宽的交割月持仓外，有解释义务的持仓标准和大户持仓报告成为美国国债期货市场的主要监管措施；对于套保套利交易的持仓豁免，仅需在获得批准后每年及时提交更新的申请表格备案即可。

（一）持仓限额及豁免

持仓限额分为一般月份限仓、所有月份限仓和交割月限仓。CME的持仓限制制度是按照净持仓为标准进行衡量的，对相关品种单个月份持仓和所有月份持仓都有限制。所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份（包括交割月）的持仓加总后的总持仓实施的限制。交割月持仓，指交割月最后10天的限仓，为硬性限仓规定，客户不得突破该合约上的限仓标准。大部分金融期货品种，包括国债期货，都由期货交易所来进行投机持仓限额的监管。但CFTC有权审查交易所的监管情况。

为促进市场发挥风险管理的功能，CME在持仓限额制度中设定了同一客户（或实际控制人）持仓合并规则，主要用于对交易方持仓进行有效合理的计算，交易方持仓计算结果进一步用于投机持仓限额和限额豁免的操作和实施。这是对上述投机持仓限额规定的进一步强化，旨在避免投资者（实际控制人）通过分仓、分账户等形式逃避监管。

为了提高市场管理的灵活性，充分满足各类参与者的风险管理需求，CME制定了持仓限额的豁免制度，具体包括善意套期保值持仓限制的豁免、风险管理持仓的豁免和套利持仓豁免。为保证豁免授权符合市场发展特征，在具体操作中，一旦持仓限额的豁免得到批准，投资者必须在每年提交一份更新的申请书，时间不晚于最近申请日的一年内，而CME有权在认为必要时做出修改或撤销豁免决定。总体来看，该套豁免制度目前已经形成一个较为宽广的范围，能够充分满足市场的风险管理需求。

1.善意套期保值持仓的豁免

善意套期保值持仓是一个从商品期货交易发展而来的狭义的概念，主要反映了对当时商品期货交易中套期保值的认识。只有基于基础商品的实物买卖和交割的套期保值交易才能被J定为善意套期保值持仓，从而才能获得投机限仓豁免。

根据CTFC的定义，善意的套期保值持仓是指在期货市场上对用于未来交割的合约所进行的交易或持有的头寸。在正常情况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才被视为善意的套期保值。

2.风险管理持仓的豁免

随着20世纪80年代马科维茨的投资组合理论在业界的广泛应用和金融期货的上市，投资和风险管理并不再是简单的标的资产和期货之间简单而机械的对冲，而是有了更多的选择和做法。套期保值概念既包括传统的“善意套保”，又进一步拓展增加了“风险管理头寸”（Risk Management Position）的新一层含义。根据CME规则的定义，风险管理头寸就是这样一种期货或期权头寸，它们被投资者所持有的，用于管理他们在标的现货市场、关联的现货市场以及关联的场外市场上购买、出售或持有头寸的风险。通常，该现货市场相对于期货头寸具有高度的流动性，同时，该标的的期货市场与现货市场之间存在套利机会，保持紧密联系。

3.套利持仓豁免

CME对套利持仓豁免的规定属于原则性规定。其规则559条规定，对跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利持仓，可以豁免持仓限制。

（二）有解释义务的持仓标准

1992年1月，CFTC批准了CME对于所有商品期货合约建立持仓限额标准的豁免申请，并许可CME针对某些特定的高流动性的金融期货合约建立有解释义务的持仓标准（Position Accountability）。但当时仅限于部分金属品种。

所谓有解释义务的持仓标准，是一个与持仓限额相对应的概念。具体来说，客户在某些风险较大的期货合约将面临所有月份固定持仓限额的严格管制，而在大多数期货合约上则只会面临有解释义务的持仓标准的报告要求。一旦达到该水平之后，客户只需向交易所报告其持仓头寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客户继续增仓，如果有操纵嫌疑，交易所具有平仓权力。这样做的好处在于及时顺应市场的快速发展，避免持仓限额的频繁改动，增强监管弹性。

20世纪90年代末以后，美国以及欧洲的场外衍生品市场快速发展起来。当时的主流思潮是，为了保持金融市场的活力和竞争性，政府对衍生品市场的监管应更具灵活性。在这一思潮的影响下，美国国会于2000年通过了《2000年商品期货交易现代化法案》（简称CFMA）。该法案的实际效果是大大放松了对期货市场的监管，其中一个重大的变化是“有解释义务的持仓标准”这一概念在美国期货市场开始得以正式推行。截至目前，包括国债期货在内，美国许多重要的期货品种，如原油、黄金、白银、股指、欧洲美元等，都实行了有解释义务的持仓标准。

（三）大户持仓报告标准

美国期货市场执行大户报告制度的主要目的有两个：一是严格执行限仓制度，预防和调查市场操纵等违法违规行为；二是及时掌握和向市场披露持仓信息，确保市场公开透明。与国内市场不同，在美国期货市场上，交易所没有对投资者分配统一的交易编码，CFTC难以掌握某一投资者的所有交易情况，从而难以全面、准确地分析全市场的交易情况。因此，CFTC需要通过投资者申报的形式获得交易及持仓数据，来掌握同一账户持有人所有的交易及持仓情况。

1.大户报告制度的执行者

美国大户报告制度分为两个层面：一是CFTC层面，二是交易所层面。

CFTC根据《商品交易法》的授权可以从交易所、结算会员、期货经纪商、外国经纪商和交易者收集所需要的市场数据和持仓信息。

各交易所根据法律规定，也有义务对上市合约实施大户报告在内的自律监管。以CME为例，一般要求交易所清算会员、期货经纪商和外国经纪商每天对任何达到报告标准的客户进行大户报告。报告内容包括持仓和交割通知等情况。

2.大户报告制度的标准

交易所设置的大户报告标准不得高于CFTC的大户报告标准。总的来说，美国大户报告标准较低，出现“大户不大”的现象。由于申报人数众多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以维持大户报告系统的运行，但大户报告仍被列为一项法定义务，可见大户报告制度在美国市场监管中的重要地位。

就大户报告而言，清算会员、期货经纪商及国外经纪商相同，每日需要将下属客户中达到持仓限额、持仓责任报告水平及大户报告水平的客户交易、持仓等信息向交易所进行报告。

3.大户报告制度的操作程序

在具体操作时，由监查人员每天通过计算机，通过期货经纪商、结算机构及外国经纪商，搜集大额交易者数据，并进行分析。当客户在会员处开立新账户时，如果会员发现客户多个账户之间可能存在关系时，应向交易所申报。对于有投机、套保、套利等多种交易方式的投资者，也需要提交大户报告，并由监管机关检查套期保值者是否超过了其豁免水平。通过这些手段，交易所可以了解大额交易者买卖的具体细节，以及其所从事现货与期货市场间的避险策略，监察人员就可能及早找出异常的交易状况与可能的违法行为，以便于采取适当的防范措施。

结合前述内容，CME的国债期货持仓限额、有解释义务的持仓标准和大户报告持仓标准如表1所示。除交割月限仓外，有解释义务的持仓标准已替代了持仓限额要求，且大户持仓报告制度明显低于交割月限仓和有解释义务的持仓标准；交割月限仓规定非常宽松，明显高于其他持仓限额制度的标准要求。

二、EUREX国债期货持仓限额制度简介

EUREX国债期货限仓标准十分宽松，且限仓调整灵活。主要国债期货产品包括德国国债期货和意大利政府债券期货，一般情况下满足市场持仓规模，可视为一种象征性限仓规定。同时，EUREX可适时调整限仓标准，调整时间、调整规模无固化规定，以交易所公告为准，调整机制非常灵活。因此，不同于CME，EUREX在国债期货市场上无固定的大户报告制度、有报告义务的持仓标准等固化的制度要求，仅在认为必要时，根据市场情况限仓标准。

以2012年11月底为例，EUREX根据市场运行情况，了2012年11月30日至2012年12月3日对各期限德国国债期货和意大利国债期货提出了多头持仓限额要求，对于超过持仓限额的客户，要求其提供客户号，以便对超额持仓进行平仓。

三、我国国债期货市场持仓限额制度的实践

我国国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）上市交易。根据境外市场经验和我国期货市场的制度架构，结合我国商品期货和沪深300股指期货的实践，中金所制定了国债期货持仓限额制度。其中，持仓限额制度针对不同的群体，标准也有所不同，主要分为套保套利客户持仓制度、结算会员限仓制度、投机客户限仓制度和大户报告制度。

（一）套保套利客户持仓制度

关于国债期货的套保、套利管理制度框架主要有以下3点。

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一、债券市场金融工具比较

美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。

近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一，20xx年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，20xx年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。

二、远期交易手段及国内发展现状

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2012年北油所实现交易额1005.86亿元，顺利成为北京市首家千亿元规模大宗商品电子交易市场。

2012年11月29日，北京市房山区北京石油交易所“中国燃料油现货交易平台”正式启动。

上世纪九十年代，原北京石油交易所、原北京商品交易所等相继推出石油期货合约。

事件

进入2013年，各石油交易所都为推出中国原油期货加足了马力。《国务院关于修改的决定》，目的之一就是为适应推出原油期货的需要，为境外投资者直接进入期货交易所进行原油期货交易预留了空间。

1月30日，北京石油交易所（北油所）与中国国际期货有限公司签署战略合作协议。北油所副总裁石加福坦言，北油所交易额已经突破千亿元大关，但现货经营离不开期货市场，参与套期保值可使现货企业有效规避风险，北油所正在践行一种现货市场与期货市场协调发展的新模式。因为库存价格波动风险是很多企业面临的难题，由于担心价格下跌，很多企业不敢购买原料，但又怕原料供应不足影响生产。为了规避现货价格波动的风险，很多企业需要利用期货市场进行套期保值操作。即采取买现货、抛等量期货的策略，通过现货用多少，期货平多少的期现结合操作，将企业面临的现货绝对价格波动风险转化为相对的基差变动风险。

中国国际期货有限公司董事总经理王可表示，今年国债期货、原油期货、股指期权等新品种蓄势待发等待上市，对现货市场的国际化也有着深远的意义。

规避风险

增强话语权

日前，很多现货公司纷纷成立了期货部，我国着手推出原油期货的根本目的就是，增强我国的原油话语权，以及定价权。全球的炼化市场重心正逐步向亚太转移，尽快推出原油期货有利于改善现有缺乏定价权的局面。

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当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题

（一）交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。

（二）交易品种少，成本高

目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

（四）期货市场与现货市场结合不密切

在现达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。

二、存在问题的原因分析

（一）交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。

（二）上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。

（四）监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。

参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．