宏观经济增速模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇宏观经济增速，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

中图分类号：C812 文献标识码： A 文章编号：1006-5954（2013）08-62-04

在市场经济中，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡是政府宏观调控的四大目标。但这四个变量相互影响、相互制约，如经济增长较快不利于物价稳定，物价较低不利于充分就业，充分就业会形成贸易逆差，不利于国际收支平衡，因此在经济学上被称为矛盾的四边形。具体到城市，经济增长、物价稳定、充分就业形成了矛盾的三角形。

从北京经济的发展来看，却出现了与上述规律相反的特征，表现在：

1.1999～2007年，北京保持了经济高增长、失业率高位运行、低通胀的发展态势。1999～2007年，北京GDP连续9年保持在两位数以上，年均增速达到12.3%，但失业率（本文为登记失业率）在2005～2007年持续高位运行，其中，2005年达到2.11%，是1978年以来的最高点。经济快速增长的同时，CPI低位运行，1999～2007年年均增速仅为1.3%。

2.从2008年起至今，北京经济增速放缓、失业率不升反降、企业用工成本上升，通胀压力较大。在2008年金融危机后，北京经济增速不断波动下行，2012年GDP增速降至7.7%，是1991年以来的最低点。2008～2012年GDP年均增速为9.1%，比1999～2007年低3.2个百分点，但同期CPI年均增速为2.9%，比1999～2007年高1.6个百分点，其中2011年达到5.6%，是1997年以来的最高点（见图1）。在经济增长放缓的同时，失业率不升反降，由2008年的1.82%降至2011年的1.39%。企业用工成本不断升高，2012年，在对1570家服务业小微企业的调查中，63.5%的企业认为用工成本上升快是当前最突出的问题，远高于市场需求不足（36.6%）和原材料成本上升（32.4%）所带来的影响。

1999～2007年北京为什么能保持经济高增长、失业率高位运行和低通胀的发展态势？2008年至今，为什么会出现经济增速放缓、失业率不升反降、企业用工成本上升、通胀压力较大的特点？这给政府调控带来了哪些挑战？本文以潜在经济增速为突破口，探讨北京经济增长、物价和就业的内在联系及上述问题的答案。

一、经济增速缺口、物价、就业之间的关系

基于不同的理论假设和观点，不同经济学派对潜在经济增速的定义也不尽相同，较有代表性的定义有两类。第一类是以凯恩斯的理论为基础，认为潜在经济增速是在各生产要素达到充分利用，特别是失业率达到“非自愿失业”，社会产出达到最高水平时的经济增速。第二类是以新古典理论为基础，认为潜在经济增速是在给定实际约束条件和不引起通货膨胀改变时的经济增速，实际增速围绕潜在增速上下波动。当实际经济增速大于潜在经济增速时，将二者的差值称为正缺口，当实际经济增速小于潜在经济增速时，将二者的差值称为负缺口。

由于物价和失业率相对经济增速是滞后指标，因此当增速缺口为负时，经济体中就有未被充分利用的要素，劳动力市场就会存在着非自愿失业的现象，这是经济运行效率的损失，这种要素不充分利用尤其是非自愿失业达到一定程度时，就可能引发其他一系列经济和社会问题；反之，当增速缺口为正时，生产要素处于过度使用的状态，由于要素的稀缺性，市场竞争会导致要素价格上涨，从而带动其他产品价格的上涨，就会有引发通货膨胀的可能。因此，在短期，通过比较潜在经济增速与实际增速的缺口，可以估测通胀压力和就业形势，从而更有针对性地采取适度的宏观经济调控措施。在长期，只有以潜在经济增速为基础制定经济发展规划，才能达到可持续、健康、协调发展的目标。

二、北京潜在经济增速的测算

本文分别使用H-P滤波法和对比法来测算北京潜在经济增速。

（一） H-P滤波法

以1978年北京GDP总量为100，对同比可比价增速进行H-P滤波分解（根据经合组织OECD的建议，取λ=6.25），得到北京潜在经济增速（见表1）。

（二）对比法

对比法是将北京与一些发达国家和城市作对比，从中找出规律来判断北京的潜在经济增速。为方便国际多边比较，本文采用以购买力平价为基准，在国际上权威性和公认度较高的麦迪森世界经济史数据，以1990年的麦迪森国际元为计量单位进行比较。

从发达城市经验来看，它们大都经历了一个为时30余年的高速增长期。随着人均GDP突破2万国际元，转入中速增长阶段。如中国香港从1963～1994年经济保持了30余年的高增长，年均增速为7.7%，1994年人均GDP达到2万国际元，之后经济增长下降一个台阶，1995～2010年GDP年均增速为3.5%，比前一时期下降4.4个百分点。新加坡从1963～1997年经济也保持了30余年的高增长，年均增速为8.7%，之后经济增长下降一个台阶，1998～2010年GDP年均增速为5.3%，比前一时期下降3.4个百分点。

改革开放以来，北京经过30余年的高速发展，到2010年，人均GDP已达到19764国际元，1978～2010年GDP年均增速为10.5%。随着人均GDP突破2万国际元，根据发达城市的发展规律，北京经济增速将下降一个台阶，由高速增长期进入中速增长期。2011年和2012年北京GDP增速分别为8.1%和7.7%，比前期（1978～2010年）年均增速分别低2.4个和2.8个百分点，符合上述规律。对比发达城市的经验，未来北京潜在经济增速将比1978～2010年年均增速低3个百分点，为7.5%左右。

根据上述两种计算方法判断，2012年北京潜在经济增速为7.9%，2013～2017年北京潜在经济增速将降至7.5%左右，由高速增长期进入中速增长期。

三、从潜在经济增速分析北京经济增长、物价和就业的关系

1999～2012年，北京和全国的GDP、CPI同比增速及失业率（数据截止到2011年）相关系数分别为0.62、0.72、0.77，这表明一方面北京作为一个城市，上述三个变量不可避免地受到全国经济形势的影响，北京这些变量的变化包含全国经济形势对其的影响；另一方面，说明这些变量与北京自身经济运行情况有关，北京经济增速缺口、物价和就业的内在联系并不完全由全国经济形势来决定，需要深入分析。

由于潜在经济增速是经济运行中各变量达到均衡状态时的增速，因此，当实际增速大于潜在经济增速，就有可能引发当期或下期出现通货膨胀。1978年以来，北京CPI六次出现峰值，都伴随着当期或前期实际经济增速大于潜在经济增速的情形（见表2）。

同样，当北京失业率下降时，也多次伴随着当期或前期实际增速大于潜在经济增速。如1980年北京实际增速大于潜在增速3.4个百分点，1981年失业率比上年下降0.32个百分点；1983～1984年连续2年实际增速大于潜在增速，失业率在1983～1986年间连续4年出现下降；2006～2007年、2009～2010年实际增速都大于潜在增速，当期失业率也随之下降。

反之，当实际增速小于潜在经济增速时，即增速缺口为负时，就可能出现物价下跌，失业率上升。1978年以来，北京CPI五次出现波谷，都伴随着当期或前期实际增速小于潜在经济增速的情况（见表3）。

同样，当北京失业率上升时，也多次伴随着当期或前期实际增速小于潜在经济增速。如1981～1982年连续2年实际增速小于潜在增速，1982年失业率为1.62%，是1979～2004年的最高点；1989～1990年连续2年实际增速小于潜在增速，1991年失业率比上年上升0.1个百分点；2005年实际增速小于潜在增速0.7个百分点，当年失业率达到2.11%，创下1978年以来的最高点。

由上述分析可知，决定物价、就业的一个重要变量是实际经济增速和潜在经济增速的差值，即经济增速缺口，而不是实际增速本身。1999～2007年，北京潜在经济增速始终保持在两位数以上，年均增速12.1%，是1978年以来增长最快的一段时期，与实际经济增速（年均12.3%）基本一致。这是本时期内北京经济呈高增长、低通胀态势的重要原因之一。

反之，当潜在经济增速较低，并低于实际增速时，即使实际经济增长较慢，也可能会引起当期或下期出现通货膨胀。2006～2007年，北京实际经济增速已连续2年超过潜在增速，2008年尽管实际经济增速下降至9.1%，但CPI同比涨幅达到5.1%，是1998～2008年的最高点。2010年北京实际增速为10.3%，高出当年潜在经济增速1个百分点， 2011年尽管北京实际增速仅为8.1%，但CPI同比涨幅达到5.6%，创下1997年以来的最高点（见图4）。潜在经济增速下降是这一时期北京经济呈低增长、高通胀的重要原因之一。

四、潜在经济增速下降给政府宏观调控带来的新挑战

2006～2012年，北京潜在经济增速连续7年下降，2012年降至7.9%，是改革开放以来的最低点。潜在经济增速的下降表明，从长期看，北京经济增长将下降一个台阶，这同时也给政府宏观调控带来了新挑战。具体而言，主要有以下三方面的挑战：

（一）政府宏观调控“进”“退”两难

2011～2012年，北京经济年均增速为7.9%，这说明要实现“十二五”规划提出的年均增长8%的目标，2013～2015年年均增速要达到8.1%。但是，2006～2012年北京潜在经济增速连续7年下降，2012年降至7.9%，未来增速则在7.5%左右，因此，要实现“十二五”目标，2013～2015年年均实际经济增速要比潜在增速高0.2～0.6个百分点，这在客观上要求政府提高经济增速，要求“进”。同时需要看到的是，根据上述分析，当实际经济增速大于潜在增速时，就有可能引发通货膨胀。因此，潜在经济增速下降使政府宏观调控在保持经济增长和物价稳定两个方面“进”“退”两难。

（二）政府财政“收”“支”两难

随着人口增加和社会发展水平的提高，北京财政支出不断扩大，特别是在节能环保、交通运输、社会保障等领域的刚性支出迅速扩大。未来一段时间，北京在民生社保、环境治理、基础设施建设等领域的支出还将继续提高。同时，政府要实现“十二五”期间8%的增长目标，也要继续实施积极的财政政策。这在客观上都要求政府财政收入需保持较快的增速，以满足财政支出日益扩大的需求。

财政收入要保持较快收入，要求经济增长保持较快增速，而潜在经济增速下降必将拉低实际经济增速，缩小政府财政收入提升的空间。在政府财政刚性支出不断增大的情况下，潜在经济增速下降使政府财政“收”“支”两难。

（三）投资“质”“量”两难

投资是通过投资乘数对总产出产生拉动作用，投资乘数即新增单位投资带来总产出的变化，投资乘数越大，投资对经济拉动的作用越明显。投资乘数不是一成不变的，而是与增速缺口成反比的。增速缺口越小，投资乘数就越大，投资的效率就越高，相同投资量对经济的拉动作用也就越明显；反之，增速缺口越大，投资乘数就越低，投资的效率就越低，相同投资量对经济的拉动作用也就越弱。

当前，投资依然是拉动北京经济增长的重要动力，潜在经济增速的回落使得要实现“十二五”规划提出的年均增长8%的目标，实际增速必然要超过潜在增速，投资乘数和投资效率会迅速降低，进而抑制投资对经济增长的拉动作用。在这种情况下，要保持经济增长，只能加大投资的数量，回到“量”大“质”低的低效发展方式。因此，潜在经济增速下降使得投资的“质”和“量”的矛盾更加突出，这在一定程度上给政府“稳增长”带来了新的挑战。

参考文献

[1]刘世锦、许伟、刘培林，《中国经济潜在增长速度转折的时间窗口测算》，国务院发展研究中心信息网。

[2]韩蓓，《北京市潜在经济增长率测算与HP滤波平滑参数探讨》，云南财经大学学报，2009年第2期。

[3]张连成、韩蓓，《中国潜在经济增长率分析—HP滤波平滑参数的选择及其应用》，宏观经济，2009年第3期。

[4]王煜，《中国的产出缺口与通货膨胀》，数量经济技术经济研究，2005年第1期。

篇2

交通量是决定高速公路项目经济效益的核心内容。国内外很多学者都做过相关研究，国内学者对交通量的预测大多数采用了神经网络预测方法。这种方法是在分析影响某条高速公路所在地的国道、县道等历史数据的基础上进行的。一些学者也利用影响交通量的其他因素直接对交通量的大小进行估计。分析过程中很多不确定因素只能依靠预测者的主观猜测，因此，找到影响交通流量的宏观经济因素是十分必要的，而得出一种基于宏观数据的准确预测模型更是迫在眉睫。

一、影响交通量增长的经济因素

目前，国内外学者普遍认为影响高速公路交通量增长有两个方面的因素：一是收费公路本身的一些物理参数（比如：隧道和桥梁的数量，这一地区受洪水、山崩等的倾向）；二是国家的经济指标或者地区的经济指标。

Matas（2001）的研究模型是建立在1981年～1998年的72条公路的数据的基础上回归而得出的。Matas利用GDP作为国家经济指标进行研究。他的研究显示交通量变化的百分比直接受国家经济指标变化的百分比影响。与他的研究相符和的是，一些学者利用地区经济指标的变化量作为影响交通量的变量。影响交通量的地区经济指标包括：失业人口，就业人口，失业率，工资，零售量，税收收入，CDP和人口数。

Ash and Bazile 在2004年做过的相关研究显示：在发展中国家，长期的交通量增长近似等于经济增长的水平。而Matas的研究结果显示影响交通量变化的最显著因素是地区经济变量中的失业人口。因而，本文的选取地区生产总值，地区人口总数，地区失业人口作为影响交通流量变化的经济因素。

二、交通量增长预测模型

1.回归预测模型预测模型

本文利用的回归方程模型为:

Yit=β0+β1iEIt+μit

其中Yit表示在第t年，高速公路的第i段交通量增长的百分比。

EIt表示第t年，经济指标的增长百分比。

μit表示误差项。

回归选定的经济指标因子包括:GDP,地区人口总数，地区失业人口数，分别用这些经济指标的年变化百分比进行计算。

2.数据的选取与回归结果

交通量的数据是建立在1996年～1999年西安―宝鸡高速公路的10条支线，1997年～2000年杭州―宁波(杭甬)高速公路的5条支线，2002年～2005年京津塘高速公路的38条支线的基础上。各个经济指标的数据是在分析各条支线所属市的基础上。利用的统计年鉴包括河北经济年鉴2003、河北经济年鉴2004、河北经济年鉴2005、河北经济年鉴2006、中国分县市人口统计资料2003、中国分县市人口统计资料2004、中国分县市人口统计资料2005、中国分县市人口统计资料2006、河北经济年鉴2003、河北经济年鉴2004、河北经济年鉴2005、河北经济年鉴2006、河北省2003年各市生产总值及指数统计。

回归结果:

a.Predictors:(constant),X2,X1

b.Dependent Variable:Y1

a.Predictors:(Constant),X2,X1

b.Dependent Variable:Y1

a.Dependent Variable:Y1

回归的结果显示，影响中国高速公路交通量增长的经济指标包括：地区失业人口和地区GDP,地区人口总数为不显著因素，回归方程为：

Y1=-0.023X1+0.867X2+0.086

其中Y1表示支线交通量的增长百分比，X1代表地区失业人口变化百分比，X2表示地区GDP变化百分比。

本文的研究结果是对Ash and Bazile在2004年做过的相关研究的一种验证，与其得出同样的结论:在我国(发展中国家）,长期的交通量增长近似等于经济增长的水平。

3.蒙特卡罗模拟

蒙特卡罗(Monte Carlo)方法，是一种基于“随机数”的计算方法。它实质上是利用服从某种分布的随机变量来模拟现实系统中可能出现的随机现象。通常使用专门的风险分析工具来进行Monte Carlo模拟分析。利用蒙特卡洛进行交通量预测的步骤如下：

(1)确定影响交通量增长的表达式,在上节中已经回归出Y1=-0.023X1+0.867X2+0.086这一方程。

(2)分析确定方程中各个风险因子的概率分布模型。

(3)应用计算机软件产生各个风险变量的随机数并带入风险模型中计算出预测年度交通量增长的幅度。

(4)重复模拟100000次，求得100000个值。

(5)对这100000个值作概率统计计算出其概率分布曲线。

三、案例分析

1.预测参数

以福建省某条高速公路项目为例,对该项目某年的交通量增长进行预测。利用福建省1995年～2006年的失业人口数据(来源于《福建统计年鉴1998》、《福建经济与社会统计年鉴2006(劳动就业篇)》)进行分析，确定失业人口增长百分比近似服从正态分布，分布函数为:N(0.0764,0.141)。利用福建省1952年～2006年的地区生产总值数据进行分析，结果显示福建省地区GDP增长百分比服从正态分布,分布函数为N(12.9,4.6)。

2.分析结果

根据影响因素的概率分布,利用分析软件,得到福建省某条高速公路交通量增长曲线,见下图:

可见该条公路年交通量增长最大可能在6.22％～16.98%之间，在这个增长幅度内的概率为82%，而且这条高速公路交通流量增长近似服从正态分布。

本文通过回归首先指出了影响中国高速公路交通流量增长的经济因素，最主要的是地区生产总值和地区失业人口，长期的交通量增长近似等于经济增长的水平，进而得出中国高速公路交通量增长的预测模型，并给出了蒙特卡罗方法在交通量增长预测中的案例。试图从客观的角度和量化的角度出发，得出中国高速公路交通量增长的一般预测方法。

参考文献:

[1]Matas,Anna,2001,The demand elasticity on tolled motorways, University of Barcelona, Department of Economics,1～25

篇3

在强大的刺激政策与存货调整周期的作用下，2009年中国宏观经济成功走出了自2008年3季度以来深度下滑的低谷。虽然外贸形势依然严峻，但在投资和消费扩张的引领下，实体经济出现超预期反弹，通胀预期开始抬头，资产价格快速提升，宏观经济景气快速回升，中国宏观经济整体开始进入“政策刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的过渡阶段，2009年的宏观经济在超预期反弹的表现下呈现出以下几大特点：

第一，各种GDP、投资、消费、工业增加值、财政收入、企业利润以及总体宏观经济景气指数等指标都出现了大幅度回升，远远超过各级经济主体的预期，中国宏观经济成功摆脱了世界经济危机冲击下的深度下滑，实现了超预期的触底反弹。

第二，从总量来看，GDP同比增速逐季提升，呈现“V”型反弹的态势，但从环比增速来看，呈现“v”+“倒V”型，中国宏观经济并没有出现2个季度以上的持续加速局面，环比增速的波动表明中国宏观经济政策刺激效应已经度过其加速阶段，开始步入平稳增长阶段。

第三，从经济增长的因素来看，触底回升与超预期反弹的因素是多元的，既有内需扩张、存货调整的因素、也有基数效应的因素，经济增长的核心动力源依然来源于政策刺激性反弹和存货周期调整，市场性自发需求依然低迷，具有强烈的局部性和易变性，标志着经济全面复苏的核心指标――“市场自我循环、自我驱动的内生增长动力机制”还远远没有形成。中国宏观经济处于“政策刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的过渡阶段，具有强烈的结构不平衡性、动力不稳定性、增长要素缺少互动性等特点。这决定了中国宏观经济具有“易变性”，产出缺口依然存在大幅波动的可能。

第四，从经济结构来看，经济下滑以及经济刺激的双重作用使中国宏观经济结构出现了外需比重、重化工比重、东部比重以及单位GDP能耗等指标下降的重大变化，但这些变化大部分具有短暂性和过渡性的特点，中国重化工业的率先反弹、下游产业和出口产业的持续低迷意味着中国结构性问题将进一步凸现。

第五，在极度宽松的货币政策与流动性向实体经济渗透性低下的双重力量作用下，资产价格快速上涨，地产价格与房产价格同步提升的“正反馈机制”的形成将使房地产复苏的可持续性受到挑战。

第六，在货币极度扩张、中国经济率先反弹、全球大宗商品价格恢复性上涨等因素的作用下，中国通货膨胀预期抬头，在引领经济预期逆转的同时，给中国宏观经济复苏带来了巨大的冲击。

第七，虽然由于基数效应、全球经济走出低谷等因素，自2009年第4季度起，进出口同比增速将大幅度改进，但进口增速的反弹力度将明显超过出口反弹的速度，中国外需的形势依然较为严峻。

上述七大方面说明了中国宏观经济目前超预期反弹具有“政策主导性”、“结构不平衡性”、“动力不稳定性”、“增长要素缺少互动性”以及“总体发展方向的易变性”等特点，未来中国宏观经济将发生以下几种变化：

经济将会呈现“双W轮动”的调整模式

在经济内在惯性、政策持续刺激和世界经济反弹等多元因素的作用下，中国宏观经济将在2010延续增长的态势，但从周期角度来看，中国宏观经济调整很可能呈现出“双W轮动”模式，即从GDP同比增速来看，中国宏观经济在短期为“V”型，但中期却呈现为“W”型。中国宏观经济在2010虽然没有“二次探底”的可能，但内在矛盾累积的作用下，在2011-2012年依然存在较强的中期下行力量；从环比增速来看，中国宏观经济在2008-2010年将呈现“W”轮动的模式，内生的、持续加速的力量还没有形成，产出缺口存在强烈波动的趋势。

2010年中国宏观经济将步入经济增长动力机制转换的关键阶段，“政策刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的全面过渡决定了2010年中国宏观经济及其政策选择可能进入一个“进退两难”的困境。一方面，刺激政策的持续或进一步放大很可能带来短期的快速回升和经济的过热，但却可能使政策主导性反弹压制市场复苏力量的培育，未来投资驱动增长模式的内在矛盾越来越激化，结构恶化、产能过剩将进一步恶化，从而导致宏观经济在中期的不可持续，甚至出现在中期的“第二次探底”；另一方面，简单采取退出政策将使政策刺激性需求急剧萎缩，刚刚启动的局部的、还没有形成自我循环的市场动力机制夭折，宏观经济在短期内出现“第二次探底”。因此，如何摆脱“进退两难”的困境，避免宏观经济在短期或中期内出现“第二次探底”，成为考验2010年宏观经济政策组合和政策实施节奏的核心焦点。

“进退两难”困境需要“以进为退”的策略

篇4

当前宏观经济形势不确定因素增多，使得宏观调控面临“两难”局面。

面对GDP增速的下滑趋势，以及GDP前景。专家们有着不同的观点。

从计量研究结果来看，中国先行指数比实体经济领先5个月左右，因此在20lO年，四季度各类指标可能出现同步下滑的局面。

在多重政策叠加之下，房地产固定资产投资增速将在下半年明显下滑，本次调控带来的投资下滑可能会达到10％左右，其中住宅投资和土地类投资下降可能高达15％左右，进而对GDP增速放缓产生强力拉动作用。根据中国人民大学经济学院的测算，保障性住房投资远远不能弥补这一缺口。

(DECD(经济合作与发展组织)综合领先指数是中国出口增长很好的先行指标，前者正常领先后者4个月左右，目前OECD综合领先指数虽然在持续攀升，但上涨速度已经渡过其高点。

从近期发展趋势来看，大部分指标都呈现出前高后低的调整模式。在周期转换，政策调控与结构调整三重力量的作用下，未来宏观经济可能步入震荡、波动与相对低速的过渡期。

2010年中国经济增速仍然会保持高位增长。原因有二：是2009年GDP增速呈“前低后高”之势，这使得2010年季度IGIP同比增速呈现“前高后低”之势。从11.9％回落到10.3％不足为奇；根据同比增速判断，2010年全年GDP增速仍有望接近10％，比2009年的9.1％要快。月度GDP增速下滑只能说明增速放缓。宏观经济拐点未现。

――中国社会科学院数量经济与技术经济研究所所长汪同三

在政府和企业获得高收入增长的条件下，势必会将较多的资金用于投资。

美国经济已经是80岁的老人了，想找到新的增长点殊为不易；而中国经济只是一个18岁的小伙子，西部大开发也罢，城镇化也罢，投资略为倾斜，加上近来表现上佳的消费增速，GDP就上去了。

――国家发展和改革委员会、宏观经济研究院副院长马晓河

中国经济增长减缓是中国经济发展转型调整的表现，种种迹象表明，今后中国经济发展或将偏重于结构调整。积极挖掘经济稳定增长的内生动力，已经成为开启下一轮中国经济发展的关键所在。虽然中国经济增速放缓，但孕育着潜在的爆发实力。中国仍然是全球经济复苏的必经通道。

――中国金融研究院院长、

篇5

双重威胁可能导致中国进一步加大刺激经济增长的力度

上市公司盈利增长的持续下滑和宏观经济的不断恶化，也促使近期国务院出台的一系列宏观调控政策、以及中央经济工作会议后即将出台的政策，这些都将强有力保障未来宏观经济平稳较快增长，德邦证券预计这些政策的效果将在2009年逐步体现。另外，近期国家发改委通知解除了自年初开始实施的对食品类商品的临时价格干预措施，表明了宏观当局对未来物价可能持续回落预期的确认。物价的回落也将为货币政策的进一步放松打开空间，下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。

经济增长有望在2009年下半年有所恢复

在1992年至1999年期间，GDP增长率与上市公司每股收益的运行趋势十分吻合；虽然1999年之后，两者运行节奏出现明显的不一致，但趋势上还是保持同向的。宏观经济在1999年见底出现向上的拐点，但上司公司每股收益低点出现在2001年。通过两者运行之间的规律，西南证券认为，宏观经济出现向下拐点的时候，会迅速体现到上市公司的业绩当中，业绩随之下滑；而当宏观经济出现向上拐点的时候，上市公司业绩转好会有上2年的滞后。2008年前三季度为9.9％，08年全年GDP增长率下滑已成定局，普遍预计在9％-10％。面对国内经济的下滑，政府推出4万亿的投资计划，货币政策也转为宽松，保经济增长(“保八”)成为当前第一要务。种种迹象表明，2007年中国经济已经达到了本轮经济增长的波峰，2008年开始进入回落期，经济向下拐点已经出现。2008年前三季度，上市公司平均每股收益为0.33元，估计全年业绩略高于07年(0.42元)。虽然每股收益的绝对数还没有体现出下滑，但上市公司的业绩增长放缓，部分公司出现亏损，经营压力已有显露，估计09年业绩将有所体现。

1997年亚洲金融危机之后的内需刺激政策经验显示，宽松的货币政策和大幅扩张的财政政策能够在一段时间内缓冲经济的下滑；因此，中金公司预期政策作用下，经济增长有望在2009年下半年有所恢复，这将有助于提振市场信心，但其持续性仍面临不确定性1、大幅降息和房价的下跌有助于恢复居民购房能力；财政支出的加大对有助于拉动钢铁、水泥、建筑、电力设备、工程机械以及电力、煤炭等固定资产投资相关行业的需求。量化分析显示，考虑到财政政策的作用，钢铁、水泥行业的产能过剩情况好于电力和煤炭，在市场预测普遍比较悲观的情况下，钢铁、水泥盈利存在超出预期的可能；虽然利用率的压力将依然存在，但煤炭价格进一步下滑则有助于降低火电行业的成本。2、消费对利率不敏感而与收入增长更相关，无论城市还是农村收入增速下滑才刚刚开始，表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。相对来说，非周期性消费品表现出更好的防御性。3、考虑到政府最近出台刺激政策的力度和频率都超出市场此前的预期，显示政府力保经济增长的决心，未来政策力度还存在超预期的可能性，而市场对政策的短期反应一般也将是正面的。

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中图分类号: F830.49文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)02-015-04

一、问题的提出

在20世纪80年代至90年代,国外学者就银行盈利能力与经济周期的形成及经济周期性波动的关系进行了大量的研究,并提出了商业银行亲周期性理论――认为商业银行通过信贷活动,会推动经济周期形成并加剧经济的周期性波动,同时,经济周期亦反向影响银行盈利能力,在经济扩张时期,信贷规模增加、银行利润随之增加;在经济衰退时期,信贷规模减少、银行利润随之减少。

亲经济周期性虽然可以使商业银行分享经济增长所带来的红利,但同样会导致商业银行经营伴随经济衰退而陷入困境。鉴于商业银行属于经营信用机构,稳健经营、抵御风险一直是银行业推崇的目标。因此,置于经济波动之中的商业银行往往会受到社会各界的质疑,这不利于维持其稳健经营的社会形象。在这种经营环境下,如何克服亲经济周期现象、维持银行平稳经营,不仅是理论界同时也是商业银行管理层所热衷探讨的问题。

进入20世纪90年代以后,银行业逐步形成了以利息收入、中间业务收入、投资收入为主的三大收入来源,收入结构更加完善,经营风险得到了更加有效地分散。国外一些商业银行在经营过程中成功地保持了较为稳定的增长,并没有因宏观经济出现周期性波动而影响自身经营和盈利情况,呈现出弱经济周期特性。

肖建军、黄彦菁(2009)以美国具有百年历史的富国银行为样本,通过对该行1993年-2008年间经营数据的多角度综合评估,认为富国银行的经营状况与美国经济波动之间相关性较弱,不存在明显的同步特征。同时,从证券市场表现来看,富国银行股票价格一直呈现出较为稳定的上升趋势,即使是在次级债危机的冲击下,股价只是出现短期下跌,随后迅速回升,这为银行利用危机实施扩张提供了较好的基础条件。2008年10月,富国银行战胜竞争对手花旗银行,以151亿美元收购了美联银行全部资产,如果不是因为具有这种弱周期性的非常稳健的经营状况,富国银行不可能在并购美联银行中获取优势。

二、我国商业银行盈利周期与经济周期之间的关系

滑静、肖庆宪(2007)通过实证研究认为,1978年-2005年间,我国商业银行经营呈现出明显的亲周期特征,尤其是在信贷投放上。纵观历次经济的大波动,每一次通货膨胀或经济过热都与投资联系在一起,而投资资金主要源于银行信贷,相应的宏观调控政策的实施也是通过紧缩银行信贷来完成的。宏观经济的大起大落,以及货币政策的频繁调整,为商业银行带来了更大的经营风险,严重影响了商业银行的经营业绩。

本文试图以一个完整的经济周期为样本,来分析中国的经济周期与银行盈利周期的历史表现情况。如果以中国经济潜在增长率9%作为划分经济周期的基准,可以认为,从1998年-1999年亚洲金融危机影响下的经济衰退到2006年-2007年的经济繁荣,再到2008年4季度-2009年1季度全球次贷危机影响下的经济衰退,中国经济在十一年间经历了一个完整的从衰退到繁荣再到衰退的经济周期。

根据不同经济周期阶段对应银行盈利表现,可以认为,银行盈利呈现出周期性波动特性,具体见表1(由于数据获得的问题,本文选取已上市银行作为分析对象)。

为了更进一步探究银行盈利周期与经济周期的深层次关系,特针对中国银行业的利润增长情况与宏观经济增长情况进行拟合。本文选取可得财务数据时间较长的招行、民生、浦发、华夏这4家较早上市的股份制银行2002年-2009Q3整体税前利润增速,与之对应的宏观经济增速拟合,可以看到银行盈利周期与经济周期基本完全同步,均随经济周期的波动而波动,见图2(由于2008年企业所得税由33%降至25%,出于可比性因素考虑,选用税前利润为拟合指标)。结果显示银行的盈利周期与经济周期的变动完美拟合,二者的变动趋势非常一致。如果将观察范围扩大至14家上市银行,银行盈利情况与经济周期的一致性表现的亦相当明显,见表2。

三、银行盈利周期的特征分析

正如前文所述,银行业有明显的亲经济周期特征,尽管现在一些国外银行随着收入结构的丰富化,与经济周期的相关性出现一定程度的弱化,但是当前中国的银行业盈利周期仍与宏观经济周期保持密切同步。

尽管银行盈利周期与经济周期方向上保持一致,但两者在幅度上并不完全等同,在实际运营中,存在银行利润增速明显高于名义GDP增速的情况,也存在利润增速明显低于名义GDP增速的时候。总的来看,在经济繁荣时期,银行利润增速明显高于经济增速,可以获得20%左右的超额盈利;而在经济衰退时期则低于GDP增速,有约20%的超额损失。

影响银行盈利的主要因素,一般包括贷款规模、利差、风险成本、非利息收入和费用成本等,其中最主要的是前三项因素。当前中国银行业的收入来源仍然主要以存贷利差收入为主,中国商业银行对利差收入的依赖程度,远远高于美国等发达国家。

本文通过分析却发现,尽管商业银行主要收入来源于贷款收入,但是贷款规模增长速度与银行盈利能否高于名义GDP增速,并没有直接的关系。如图4所示,在银行盈利远远高于GDP增速的2007年-2008年间,贷款增速却是与GDP增速持平的;而在银行盈利水平明显低于经济增长时,贷款增速却远高于名义GDP增速。

究其原因,笔者认为,是由于我国银行的利差是由央行公布的基准利率决定的,在不同的宏观经济周期下,央行的货币政策松紧程度也有所不同。由于货币政策的逆周期特性,造成银行业面对的利率水平变化总是领先于宏观经济周期,使得存贷利差和信贷成本对银行业的盈利水平影响作用巨大。

为了遏制经济过热,2007年,央行不断调高基准利率水平,商业银行信贷总量也相应受到控制,但由于央行对存贷款利率的调整是非对称性的,以及商业银行有效地进行了资产负债管理,对存贷款结构进行了适度优化,同时紧缩政策也造成了银行在与企业的谈判中处于优势地位,反而使得商业银行的净息差稳中有升。相反,在2008年下半年以来为了刺激经济复苏,货币政策不断放松,连续降息却造成了利差的持续缩小,尽管在宽松货币政策的鼓励下,银行贷款规模迅速扩大,但实际盈利水平却出现了显著下降,具体见表3。因此,可以认为,在中国没有实现利率市场化之前,银行的盈利周期不仅受到宏观经济周期的影响,同时更受到由宏观经济周期造成的货币政策周期的影响。

四、对商业银行盈利的亲经济周期性的建议

根据前文的论述,可以初步得出结论,当前我国商业银行的盈利能力具有明显的亲经济周期特性。由于经济决定金融,金融反作用于经济,宏观经济与银行业之间关系愈加密切,相互作用就会更明显。尽管经济周期影响商业银行的盈利能力,但是金融体系的脆弱性和不稳定性也会导致或加剧经济的波动,甚至引发金融和经济危机,延缓经济增长。

纵观大多数新兴市场国家,银行是主要的金融中介,由于缺乏有效的政策工具和组织管理来消除经济周期对银行盈利能力的影响,这就要求无论是政策制定者还是银行管理者,都应该采取更加积极的措施来应对,尽量消除银行业的亲经济周期特性。

对于商业银行来说,不仅要加大对经济形势和国家宏观政策的研究,密切关注产业政策的变化,加强对行业及其信贷投放的跟踪分析,强化对信贷授信的总量及结构的研究与控制,构建顺应宏观经济形势的资产负债管理体系,并在此基础上建立应为宏观经济变动的反应机制,化解宏观经济周期波动造成的系统风险,避免因与国家或监管当局的政策发生抵触而导致的政策风险。同时也要转换存量、优化增量,增加对宏观经济政策支持或处于景气上升期行业的信贷资产,减少受宏观调控影响行业的信贷资产,建立多元化的有利于风险分散与效益最大化的资产组合。

借鉴发达国家银行业的经验,中国的商业银行在做好金融服务供给者的同时,也要考虑如何更好地维护客户群体,重视交叉销售。例如,富国银行就长期坚持交叉销售的经营理念,银行80%的收入和业务成长来源于交叉销售,这不仅稳定了客户群体,也提高了不同业务之间的协同效率,从而增强了自身稳健经营的能力,使自身的经营具有弱经济周期性。

当前国内银行纷纷结合新巴塞尔协议建设自身的风险防控体系,部分银行还从国外引进一些建立在复杂计量模型基础上的风险监控体系,这固然说明我国商业银行日益重视风险防控的现实,但也从一个侧面反映了国内银行在风险管理上的盲目性。毕竟风险本身就是一种不确定性,且具有独特性,难以用统一的数学模型成功模拟。事实上,银行的客户具有多层次、多元化的特性,只有对客户的精准分类,围绕不同客户开发不同金融产品,才能满足客户的全方位金融需求,只有建立全方位、多元化的金融产品体系,建设多元化渠道,才有助于分散经营风险,从而将自身的经营置于经济波动之外。

参考文献:

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2.张龙清.经济下行周期中的商业银行风险初探[J].西南金融,2008(11).

3.肖建军,黄彦菁.商业银行弱经济周期性分析及启示――以美国富国银行为例[J].南方金融,2009(9).

4.贾学文.商业银行信用风险与宏观经济周期关系研究[J].浙江金融,2007(12).

5.安信证券研究所.经济周期与银行盈利调整[R].上海:安信证券,2009.

6.王文生,王晓胄,王天雷.我国宏观经济周期性变化及其对银行业的影响[J].海南金融,2006(11).

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从一个层面看，一季度中国宏观经济数据确实可谓惊险：工业增加值增速下滑，一些地方财政收入出现了罕见的负增长，前两个月全国规模以上工业企业利润同比下降5.2%，一些地方新增房地产投资下滑明显，进出口增速更是回落到个位数，这对于长期以来习惯于“大数字”的中国而言，的确很不习惯。

然而，从另一个层面来看，一季度宏观经济数据没有渲染的那么糟糕：“三驾马车”除了进出口增速回落明显外，固定资产投资同比名义增长20.9%，全国房地产开发投资10927亿元，同比名义增长23.5%，消费保持14%以上的正常增速。如果站在一个客观的立场，在国际国内环境极其复杂的形势下，GDP能够取得8.1%的增长实属不易，这个数字不仅远远高于欧美等发达国家的增速，也高于印度6.4%的增长，当然也高于今年7.5%的增长目标。而且，从统计局公布的各产业的具体数据，包括发电量等看，8.1%的增速绝非一个难看得不可接受的数字。

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一、一致指数、先行指数双双回升、宏观经济预警指数继续上行

（一）一致指数转而上行，经济景气企稳回升

8月份，全区宏观经济一致指数为88.52，比7月份上升0.09点，结束2011年7月份以来持续下行态势，连续3个月小幅上升，经济景气呈现回升态势。剔除季节因素和随机因素影响后，一致指数分项指标呈现“四升一降”，除就业指数呈现下降外，工业指数、发电量指数、社会需求指数和社会收入指数均呈现上升。

注：一致指数是选取5个与经济运行同步的指标合成，可反映全区当前经济运行走势，展现全区经济波动轨迹。

先行指数是选取6个领先于经济运行的指标合成，可反映全区经济运行变化趋势，预测全区经济未来走势。

（二）先行指数小幅抬头，经济回稳支撑犹存

8月份，全区宏观经济先行指数为100.7，比7月份上升0.09点，结束7个月小幅波动下行态势，继续呈现上升。剔除季节因素和随机因素影响后，先行指数分项指标呈现"四升两降"，贷款指数、产成品资金占用指数（逆转）呈现下降，平均消费倾向指数、产销率指数、新开工项目指数和新开工项目计划总投资额指数均呈现上升。

注：产成品资金占用指数（逆转）的坐标轴为右轴。

（三）宏观经济预警指数在偏冷的“浅蓝灯区”继续上行

8月份，全区宏观经济预警指数为23，比7月份上升3点，全区宏观经济预警指数回稳势头逐步增强。

从宏观经济预警指数的10个分项预警指数灯号看，工业指数、消费指数、工业企业利润指数成为本期宏观经济预警指数回升的主要力量。其中，工业指数、工业企业利润指数分别由过冷的“蓝灯区”上升至偏冷的“浅蓝灯区”，消费指数由偏冷的“浅蓝灯区”上升至正常的“绿灯区”，投资指数、进出口指数、财政收入指数、居民收入指数、贷款指数继续运行于偏冷的“浅蓝灯区”，商品房销售额指数、居民消费价格指数运行于正常的“绿灯区”。

从以上监测结果分析，宏观经济预警指数呈现较大幅度上升，其分项指标已无指标运行于过冷的“蓝灯区”，宏观经济一致指数、先行指数均双双小幅上行，总体看，全区宏观经济景气企稳回升态势渐趋明朗。从未来经济景气变动方向看，由宏观经济先行指数再现回升态势判断，全区宏观经济具有一定回稳基础，宏观经济景气有望继续呈现小幅上升。

二、主要指标走势分析

（一）工业预警指数由过冷的“蓝灯区”回升至偏冷的“浅蓝灯区”

8月份，工业预警指数达到114.58，比7月份上升 0.91点，结束自2012年12月以来8个月运行于过冷的“蓝灯区”历史，突破临界值上升至偏冷的“浅蓝灯区”，全区工业形势逐步回暖。煤炭开采和洗选业，有色金属冶炼及压延及工业，电力、热力的生产和供应业工业增加值增长提速成为本期工业预警指数上升的主推因素。

（二）投资预警指数在偏冷的“浅蓝灯区”小幅下行

8月份，投资预警指数为120.14，比7月份下降0.6点。受7月、8月份固定资产投资增速小幅回落影响，剔除季节因素和随机因素影响后，原本已回归到正常“绿灯区”的投资预警指数又重回偏冷的“浅蓝灯区”，表明全区投资态势仍需进一步稳固。固定资产投资中占比较大的工业投资、基础设施投资增速较上年同期分别下降11.5个和1.4个百分点，成为本期投资预警指数回落的主因。

（三）消费预警指数由偏冷的“浅蓝灯区”进入正常的“绿灯区”

8月份，消费预警指数达到111.19，比7月份上升0.2点，结束自2013年3月以来5个月在过冷的“蓝灯区”、偏冷的“浅蓝灯区”运行历史，进入正常的“绿灯区”，全区消费形势逐步向好。汽车类、家用电器和音像器材类社会消费品零售总额增长加快是推动本期消费预警指数走高的主要因素。

（四）进出口预警指数小幅上升于偏冷的“浅蓝灯区”

8月份，进出口预警指数为96.74，比7月份上升3.83点，继续运行于偏冷的“浅蓝灯区”。全区外贸形势略有回暖，主要归因于我区与俄蒙贸易增速降幅收窄，与日韩贸易规模的扩大。

（五）财政收入预警指数在偏冷的“浅蓝灯区”微幅走低

8月份，财政收入预警指数为111.72，比7月份下降0.52点，继续运行于偏冷的“浅蓝灯区”，全区财政景气回升动力仍显不足。煤炭开采和洗选业、有色金属行业、电力行业税收环比降幅分别扩大1.7个、3.4个和4.8个百分点，成为财政收入预警指数回落的主要影响因素。

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晚近十余年中国开放宏观经济表现非同寻常。宏观经济在走出世纪之交通货紧缩后，2003年-2007年持续五年以超过两位数增速扩张，年均增速达到11.7%高位。更为独特之处在于，我国宏观经济一反早先时期高增长通常面临本币持续贬值压力的扩张形态，稳定呈现出经济高增长伴随实际汇率升值的新格局。中国经济增长第一次出现以美元衡量增速大大快于本币增速、名义追赶增速超过实际追赶增速的形势。

数据显示，1979年-2002年人民币衡量GDP实际年均增速约为9.6%，考虑GDP平减指数名义年均增速约为15.7%，然而由于同期人民币汇率从1美元兑1.58元人民币贬值到8.28元人民币，美元衡量经济总量年均增速约为7.97%。2003年-2013年发生实质性转变：本币GDP实际年均增速10.5%，名义GDP年均增速为15.4%，但是同期美元衡量GDP年均增速达到18.89%，是早先时期同一增速指标的2.36倍。现价美元衡量GDP总量从1978年0.23万亿美元，增长到2002年1.45万亿美元 ，24年增量为1.22万亿美元。2003年-2013年现价美元GDP从1.64万亿美元增加到9.25万亿美元，10年增量为7.61万亿美元。 《大国追赶的经济学观察》

——理解中国开放宏观经济

（2003-2013）上册

卢锋 著

北京大学出版社

（本书将于 2014 年 4 月 19 日出版）

中国经济追赶提速成为新时期重塑全球经济格局的最重要因素。美国金融危机前后，中国GDP总量超过日本成为世界第二，同时在工业增加值、国民储蓄、资本形成、外汇储备规模等宏观经济指标上跃居第一。与2005年前后2020年人均美元收入将达到3000美元推测观点不同，2013年用汇率衡量我国人均美元收入已超过6000美元，2020年可能会达到早先预测量的4倍。据IMF全球数据库信息估算，2000年-2005年间中国对全球经济增量贡献为8%，2005年-2010年提升到21%，据估计这一贡献率在2010年-2015年可能会达到25%-30%。2003年-2012年用美元衡量中国GDP年均增速比美国高出13.8%，如不出特别意外中国经济总量将在未来十年内超过美国，比2003年发表的著名“金砖四国”报告预测中国经济总量超过美国时点提前约20年。

中国经济追赶加速不仅是21世纪初年世界经济史最重要事件，也是理解当今中国经济政治、国际关系以至社会生活演变的最重要经验背景。无论是中美新型大国对话广度深度加大与频次提升，还是周边经济政治关系发展与矛盾发酵；无论是中国消费者在巴黎香榭丽舍大街和纽约第五大道扫货成“招牌现象”，还是中国企业在非洲以及世界各地投资飙升引发全球热议；无论是国内PM2.5和排放污染压力困扰加剧，还是电视军事节目和网络军迷人数大幅增长；又无论是2009年铁矿石谈判陷入僵局与力拓公司案件东窗事发，还是近年NBA前明星马布里成为北京金隅队“政委”并拥有无数北京球迷粉丝，这些似乎不相干的现象其实跟中国经济追赶这一基本事实有直接和间接联系。

中国经济追赶带来前所未有的机遇同时也派生新的矛盾与张力，在开放宏观经济运行和政策方面带来一系列始料不及的全新问题与挑战。回望过去十多年宏观经济史，当经济追赶与“胡温景气”依照其自身逻辑在2003年逐步展开时，上述矛盾张力开始通过短期宏观经济失衡现象表现出来：瓶颈部门紧张，通胀压力渐起，投资与出口双双高增长使总需求增速偏快，货币信贷与房地产等行业超常扩张提示经济过热风险。世纪之交多年景气低迷背景，使2003年快速展开的开放宏观景气与通胀压力平添几分突兀，“非典”冲击与围绕央行121文件房地产调控政策争论使得如何判断当时经济形势更显扑朔迷离。

当宏观经济偏快偏热判断到2003年底逐步形成共识，信贷、货币、供地、投资等紧缩宏调政策渐次推出，其中针对钢铁、水泥、电解铝等部门投资管制政策在新一轮宏调政策中作用尤为引人注目。虽然宏观经济运行某些关键指标在2004年初提示上年紧缩政策已初见成效，2004年一季度钢铁投资以及总投资同比增长率仍在增长，推动政府出台以暂时冻结建设用地供应、查处铁本事件为标志的更为强势宏调风暴。宏观经济后续运行经历2007年前后新一轮通胀、2008年-2010年大幅V型波动以及2011年以来增速减缓调整，宏调政策取向经历紧缩、刺激、紧缩、稳增长多轮转换调整，不过2003年-2004年宏调实践意义深远，尤其是2004年宏调风暴呈现的宏调工具多样化与产业政策宏调化特点，在随后一段时期相对稳定地延续下来。 二

新时期开放宏观经济与政策领域的诸多新现象、新问题和新矛盾，引发学界和媒体空前关注和讨论。如怎样理解消费率下降与投资率上升现象及其与收入分配关系？如何解释前所未有的外部顺差现象以及如何看待汇率及各种结构因素作用？我国独特土地制度对于宏观经济运行有何影响？外汇储备规模空前增长原因何在？什么是社会融资结构快速变化和影子银行扩张的驱动原因？新时期通货膨胀的货币扩张机制与物价表现有何特点？如何看待扩大就业政策与“民工荒”之间关系？如何理解和评估4万亿一揽子刺激政策？如何有序推进资本账户开放与人民币国际化？由于中国开放经济的国际影响力提升以及国内外学术与信息交流扩大加强，有关中国宏观经济分析与争论引发越来越多国外学界和业内人士关注，越来越成为全球范围议题。

可以把有关新时期开放宏观经济错综复杂的探讨争论归结为三方面相互联系的问题：一是在外部关系方面如何看待汇率与外需；二是在内部增长机制方面如何看待投资和内需；三是在政策方面如何看待产能过剩与产业政策宏调化。考察流行观点对上述三位一体问题的认知特点及内在联系，有助于梳理揭示主流宏观经济分析模式以及宏调政策的逻辑结构，为在反思厘清主流认识结构基础上加深理解我国新时期开放宏观经济规律提供启示。

首先是汇率升值问题引发最为热烈争议。大约从上世纪90年代中期开始，我国可贸易部门劳动生产率增长提速及相对发达国家持续追赶，逐步对人民币汇率引入升值压力。虽然90年代末东亚金融危机引发贬值预期暂时抑制人民币升值趋势，新世纪初年危机化解后我国可贸易部门生产率追赶累积效应加大本币升值压力，表现为2003年开放景气增长展开同时贸易和资本账户双顺差快速扩大。由于种种原因，在是否重回1994年汇改确立的有管理浮动汇率制问题上产生争议，汇率政策在2005年7月汇改前盯住美元，此后央行意在释放汇率升值压力举措仍困难重重。国内经济学界和媒体就汇率政策展开讨论，同时吸引国际广泛关注评论，成为中国单个经济政策在全球曝光最为广泛深入的议题。

虽然我国早在1994年已确立有管理浮动汇率制，新时期容纳升值趋势仍面临多方质疑。美欧呼吁人民币升值诉求引入政治敏感因素，货币战争观点和阴谋论在社会上一度流行对必要政策调整产生制约作用。研究人员阐述人民币升值不能解决美国问题，强调增加外汇储备好处多多，或认为货币升值不能调节贸易失衡，这些观点本身有学术探讨意义，然而在特定语境下也会增添汇率政策调整复杂性和困难。从国内宏观经济角度看，质疑升值论能相当程度影响政策，分析逻辑其实仍建立在假设汇率升值对顺差具有调节作用基础上，使决策层担心升值抑制经济增速并对就业带来不利影响，“稳定汇率是为了保就业”成为质疑汇率的潜在最有力理由。就宏观经济分析与政策选择而言，汇率问题争议实质在于如何看待内需增长能力。换言之，严肃的升值怀疑论在逻辑上应以某种形式总需求不足特别是内需不足隐含判断为基础。

其次是如何看待国内投资的争论。内需由消费和投资组成，我国消费增长其实相当快，然而伴随储蓄率提升投资增长更快，评估内需关键在于如何看待投资。从经济学说史上不同学派经济发展理论看，或从近现代不同国家工业化城市化高速推进阶段投资率峰值动态提升角度看，一国经济高增长时期伴随高投资总体上属于合规律现象。然而在我国特定体制转型背景下，高投资伴随宏观经济偏热，尤其是较多领域政府主导投资存在各种弊端，另外大国投资发力加剧环保压力，如何看待高投资成为宏观分析争论焦点。

高投资现象受到各种质疑。流行观点有时将投资驱动看作中国经济增长问题症结所在，甚至认为高投资是“自掘坟墓”。这类批评在具体场合可能是针对政府过多干预投资现象，或强调利率、环境、土地等方面价格扭曲导致投资效率低下，这类批评观点具有合理性。不过质疑观点有时也会发展为简单否定高投资，主张依赖消费的增长模式。国外一些专家机构评论中国经济特别偏好消费增长模式。如有外国著名投行专家多年孜孜不倦地呼吁“中国应把经济增长的侧重点转向消费”，宣扬“消费型中国方能持续发展”，最近更倡导“现在是美中两国互换身份的时候了：美国应该将重点从消费转向制造，中国则相反”。这类观点其实有待商榷。

质疑投资与质疑升值似乎互不关联，其实二者隐含联系。质疑汇率升值论观点潜在假设我国内需不足，这与我国投资和消费双双快速增长事实并不一致。然而如果我国投资不仅存在体制扭曲等可以通过深化改革加以矫正的问题，而是高投资自身注定不合理，那么内需不足与出口优先就得到逻辑支持，升值怀疑论顺理成章获得依据。因而，简单否定高投资客观上会与升值怀疑论联手结盟，又通过极具特色的产能过剩分析范式为中国式宏调解决方案做潜在逻辑铺垫。

最后是如何看待产能过剩与中国式宏调。经济分析的产能过剩概念，原意主要指工业部门产能利用率偏低或闲置率偏高。市场经济下不同部门在进入壁垒、竞争程度等方面存在差异使得合理产能利用率标准不同，宏观经济周期运行不同阶段产能利用率会顺周期变动，另外开放经济成长过程定行业由于比较优势变化发生退出转移也会伴随产能过剩，因而产能过剩是竞争性市场环境下常态性现象。除了重要行业一次性退出调整伴随产能过剩或需产业政策适当救助，产能过剩作为一种市场竞争现象主要应通过市场机制加以调节化解。不同于在总量指标基础上定义的“GDP缺口”属于常规宏观分析概念，局部范围或特定行业产能过剩对宏观分析仅有辅意义。

我国计划经济时期盛行体制性短缺而罕见产能过剩。世纪之交通货紧缩与国企改革伴随部分行业产能过剩压力加大，从产能过剩角度解释当时通货紧缩成为一种重要观点，此后产能过剩成为分析宏观经济形势的一个常用概念，并对政府有关部门实施干预投资政策提供较多分析支持。观察新时期宏调情况，宏调部门可以借助产能过剩分析逻辑，从不同方向干预社会投资。在宏观经济不景气与产能利用率偏低时，宏调部门在加大政府直接投资力度同时，仍可能会基于“过去高速投资带来产能过剩”的分析逻辑抑制特定行业的社会投资。在经济偏热通胀阶段，又可能基于高投资将导致未来产能过剩判断打压某些部门投资。在宏观经济周期运行不同阶段，产能过剩命题可能左右逢源为产业政策宏调化干预与宏调工具多样化选择提供分析支持。这一背景下，如何看待产能过剩概念在宏观经济分析中作用，如何认识市场机制与产业政策调节产能过剩功能，宏调部门以产能过剩为名干预企业投资是否合理，成为宏观经济和政策分析的争议问题。

对于上述三方面问题，人们在相关讨论中可能认同不同观点与采取不同立场，然而有关这些问题的流行或主流观点客观存在隐性联系从而形成三位一体命题。部分源自对世纪之交通货紧缩短期特例的深刻印象，我们对总需求特别是内需增长信心不足，过于强调汇率稳定保外需，结果在生产率追赶背景下引入汇率动态低估。新时期宏观经济实际总体特点是投资高增长和总需求较快扩张，总需求不足观点与基本经验事实其实不符，然而质疑高投资客观具有质疑内需可靠性含义，从而间接迂回地为汇率浮动怀疑论提供支持。我国高投资现象背后确有扭曲因素，亟须通过深化改革搞对价格并推动政府职能转变加以矫正，然而简单否定高投资，或侧重从产能过剩角度批评高投资，则为利用过多产业政策管制投资提供了依据。

可见流行观点包含几个相互联系命题：高投资导致产能过剩不可持续，需用产业-宏调政策管制投资加以纠正管制；由于内需不可靠与总需求不足，因而外需作用极为关键；稳定汇率避免升值是争取外需保增长必要条件。这个三位一体命题构成的闭合性推论链条，成为一段时期宏观经济分析和宏调政策设计的隐含逻辑结构。反思探讨这个逻辑结构合理因素与偏颇局限，有助于全面认识新时期我国开放宏观经济运行的真实机制与内在规律。 三

本书内容是在观察新时期我国开放宏观经济基本事实特征，以及参与宏观经济和政策讨论过程中探讨形成的。为便于读者了解和批评，可将主要内容归结为十点看法。

第一，长期不缺总需求。现代宏观经济学主要内容可概括为三句话：长期经济增长由潜在供给能力决定，短期经济波动由总需求变动决定，宏观政策调节总需求使之接近潜在总供给。分析短期宏观形势无疑需高度重视总需求变动，然而经济长期增长趋势由供给面因素决定，总需求不再是基本约束条件。潜在供给扩张由包括物质资本、人力资本、技术进步、制度调整在内的社会生产函数结构因素所决定，中国经济发展以其特有转型内涵凸显制度创新的关键意义。农村改革一举解决困扰计划经济几十年的温饱问题，特区开放利用全球化产品内分工时代条件搞活经济很快收效，世纪之交改革开放重大突破奠定新世纪初年开放景气基础。经济长期增长根本源泉在于通过深化改革并助推社会生产函数结构变化提升潜在供给能力，而不能只靠密集出手与频繁变更政府宏观调控。

第二，汇率升值趋势是生产率追赶内在要求，我国转型环境下人民币先贬后升具有规律性。我国对外开放最初十几年，可贸易部门生产率相对追赶不明显，加上要消化计划时期汇率高估和价格管制扭曲，人民币呈现间歇性贬值趋势。近20年来我国可贸易部门生产率追赶逐步发力，通过巴拉萨效应派生人民币长期升值趋势。全面考察生产率追赶阶段性变化、开放早期汇率高估初始条件、不同阶段经济内外环境变化特定因素，人民币汇率先贬后升趋势是一个中国特色的巴拉萨效应故事。新时期我国经济实践经验表明，中国作为大型开放经济体，通过深化改革搞对汇率这个开放经济最基本价格对宏观经济具有全局性意义。忽视这个规律要求，过于强调汇率稳定会导致汇率动态低估，客观上不利于开放市场经济结构调整即宏观经济稳定。 《大国追赶的经济学观察》

——理解中国开放宏观经济

（2003-2013）下册

卢锋 著

北京大学出版社

（本书将于 2014 年 4 月 19 日出版）

第三，要重视发挥城市化在经济发展中的主导作用。城市化规律首先表现为城市以其特有集聚与规模效应持续提升经济供给面效率，同时城市化所集聚的非农产业以其更高收入需求弹性创造源源不断的需求增长点。城市化转型期无疑应高度重视农业增长、农村繁荣、农民福利等“三农”问题，发挥农业对大国经济发展的特有支持作用，然而应立足于通过推进城市化、工业化为逐步解决“三农”问题创造条件，而不宜预期农民长期滞留农村与农民工年老返乡来回避和延缓城市化进程。因而要加快推进户籍制度与农地制度改革，突破计划经济城乡分割体制这两个最后堡垒，在财产、居住和择业方面赋予农民充分公民权。要全面理解农业部门的经济属性，防范落入农业补贴保护体制陷阱并妨碍实现完善开放型市场经济体制目标。

第四，我国高投资现象具有合规律性，但亟须深化改革，消除影响投资的体制扭曲因素。投资放弃部分收入现期消费，然而能创造更多收入支持未来更高水平消费，因而投资与消费并非对立。不同国家合理投资率取决经济发展阶段、人口结构等条件，不存在绝对标准。如同发育长个的年轻人饭量较大，快速增长阶段经济体投资率较高合乎规律。我国现阶段有能力利用自身高储蓄推动高投资，是经济能够较快追赶并逐步收敛的关键条件。但是同时要看到，由于体制转型尚未完成，我国高投资存在多方面问题。如土地、汇率等要素价格扭曲刺激投资过度冲动，政府过多直接干预，另外大国高投资加剧排放压力提出增长与环保目标之间取舍难题。评估投资根本指标是效率而非速度。投资如受机制与价格扭曲支配即便低速增长也不可取，如能消除扭曲并保证真实回报高于真实成本则较高投资也无妨。关键是要深化改革、搞对价格、扩大准入、减少管制，并在此基础上让市场决定均衡水平投资。

第五，开放发展破解大国就业转型难题。中国经济发展承载将几亿农业劳动力转移到非农岗位就业的艰巨使命。上世纪末国企改革突破使得计划体制隐性失业明显化，出现下岗失业压力急剧增加的严峻形势。世纪之交改革开放突破与宏观通缩孕育新世纪初年经济强劲增长，推动就业转型取得多方面进展。2003年-2012年我国非农就业增加1.43亿，农民工总数增加约9460万，第一产业劳动力占比从49.1%下降到33.6%，涵盖下岗人员的调整城镇失业率从上世纪末超过8%逐步下降到近年4%上下水平。正式职工工资持续上升同时，农民工工资在劳动力市场供求关系作用下快速增长，并持续出现“民工荒”现象。劳动力市场多年 “量价齐增”，意味着世纪之交严重失业压力形势已逐步发生实质性缓解和改观，就业政策从侧重数量扩张朝“数量与质量、速度与结构”并重方向调整。

第六，外部顺差失衡提供新鲜经验教训。如何应对各类冲击维持开放宏观经济大致均衡是政策管理面临的难题之一。过去十余年我国开放宏观经济经历冲击类型与早先时期比较发生重要变化。上世纪80年代-90年代宏观失衡较多表现为短期货币和总需求扩张过快引发通胀，实际汇率被动升值销蚀外部竞争力并引入国际收支逆差压力，最后不得不实施对外贬值和对内紧缩组合措施加以调整。新时期出现顺差失衡：在可贸易部门生产率追赶提速背景下，盯住汇率制伴随汇率动态低估和外部竞争力“徒长”，“双顺差”扩大通过外汇储备资产过量积累导致央行资产负债表被动过度扩张，并为国内经济增速过快与偏热失衡提供货币条件。需要加快推进汇率与利率市场化改革，更好发挥价格杠杆对宏观经济调节作用，才能更好防范与治理经济快速追赶时期开放宏观经济失衡。

第七，大国生产率追赶阶段更需防范资产泡沫风险。在生产率追赶背景下，新时期通货膨胀的物价表现有一个新特点，就是在常规流量物价指数（如CPI或GDP平减指数等）上涨同时资产价格（如房地产价格等）更是间歇性飙升。月度CPI同比增长率2008年一季度曾超过8%，约一半年份GDP平减指数增幅在6.7%-7.8%较高位波动。然而通胀压力更大程度表现为资产价格飙升。如上证指数曾经从2006年初1300点飙升到2007年10月6250点，商品房平均价格则在近十年增长好几倍。物价上涨结构特点与可贸易部门生产率追赶有关：由于生产率追赶比较集中在工业制造部门，这部分物品供给较高弹性会抑制流量产出价格上涨，但这使得某些供给弹性较小部门（如农产品）以及某些资产承受更大价格上涨压力。在通胀环境下不同流量和存量物品价格上涨幅度与各自供给弹性大小成反比，现阶段我国可贸易部门生产率较快追赶使流量物品价格上涨受到限制，货币过度扩张更容易引发资产价格泡沫与相应金融风险。

第八，我国贸易条件变化特点显示增长太快不划算。上世纪90年代中后期以来，中国贸易条件在波动中呈现显著下降趋势。除2009年外，2001年-2010年中国贸易条件持续下降，累计降幅23%，年均下降约2个百分点。同时经验证据显示，我国贸易条件短期变动与国内宏观经济涨落存在显著关联，即货币和总需求扩张偏快会加剧贸易条件恶化，反之也然。

具体联系机制表现为，货币与总需求扩张导致进口数量上升，又通过“增量超级大国效应”推动进口价格相对上涨与贸易条件恶化。经济增长本来受到“过犹不及”均衡规律制约，贸易条件与宏观涨落之间联系进一步提示经济增长太快不划算。我国在经济最为快速追赶阶段难以完全避免贸易条件不利变化，然而宏调政策应力求防范扩张过快通过贸易条件加剧恶化。

第九，金融部门内部改革与外部开放需统筹兼顾有序推进。用汇率折算美元衡量的我国储蓄规模已相当美国两倍多，如何深化改革扩大开放提升金融系统配置国民储蓄效率，无疑是影响我国经济发展全局的关键问题。我国现阶段金融系统改革与开放，大体可分为汇率与利率市场化价格改革、银行与金融机构放松准入并加强监管改革、资本账户扩大开放、人民币逐步承担国际货币职能等方面内容。新时期特别是国际金融危机以来，我国金融改革开放面临几方面新挑战：一是汇率升值趋势使推进汇率市场化改革在认识与利益上面临新困难；二是过多采用数量性调控工具导致金融抑制有增无减并给金融改革造成新矛盾；三是危机后美欧零利率政策与我国比较正常利率水平发生“常态性差异”对资本项开放构成新约束。直面现实新挑战，我国应将国内金融改革置于优先位置，同时稳健推进资本账户开放，并顺其自然地积极呼应人民币国际化需求。

篇10

从A股反弹的时点上看，A股的反弹犹如“好风凭借力，送我上青云”，市场在7月份出现了超预期的上涨行情，基础是宏观经济的改善和更为乐观的政策预期的出现，但是类似宏观面的改善过程是从5、6月份便已开始，行情选择在7月份展开显然还有其他因素的刺激。如果观测6月份的流动性数据就会一目了然，那就是央行从羞答答的“定向宽松”转为“全面宽松”。央行大规模放水打破了市场的均衡。蓝筹股所有的利好在之前都被压抑，但是在流动性大潮的漫灌下悉数苏醒：如沪港通、地产调控政策放松、银行股破净、大宗商品价格反弹下资源股的反弹等。可以说，没有流动性的宽松，这些蓝筹股所谓的利好仍不能显性，流动性是行情爆发的必要条件。

宏观经济和股市都过度依赖流动性

自2000年中国经济转向以投资驱动以来，与其说股票市场是宏观经济的晴雨表，不如说股市是流动性状况的晴雨表。流动性的状况几乎决定着A股的走势。流动性与指数的走势相关性如此之强，主要是因为中国以投资为主的增长模式决定的。如流动性好转对指数的正向提振是从两个方面产生作用的：其一是流动性作为宏观政策的载体，是宏观经济回升或者企稳的决定性力量，而蓝筹股与宏观经济经济有着几乎线性的对应关系，宏观经济的企稳，意味着作为微观主体的蓝筹股也出现了企稳的可能；另外，流动性充裕，因资金的逐利性，使得进入股票市场的资金增多，蓝筹股相对较有吸引力的风险收益比使得其更容易受到大资金的亲睐，且一旦反弹便会被冠以“估值修复”的美名，资金的拉升也显得师出有名。

那么二季度以来，央行到底释放了多少流动性呢？

央行二季度向国开行提供了1万亿元的PSL。虽然不确定1万亿的PSL是一年期还是三年期，但是1万亿落地后可以相应转换和衍生为其他类型的流动性支持，预计派生出来的M2近4万亿。预计3年贷款到期后，还可以有其他滚动操作方式延续。另外，央行从四月底以来连续11周公开市场净投放。截止到7月末，央行公开市场连续11周净投放，累计净投放5280亿元。6月末M2余额120.96万亿元，同比增长14.7%，增速分别比上月末和去年末高1.3个和1.1个百分点；6月份人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增2165亿元。6月新增的流动性主要来自于中国央行的主动投放，而非外汇占款带来的被动投放。M2和新增贷款都显着高于预期，央行口头表示实行微刺激政策，但实际上属于全面宽松。

剔除重复计算等因素，仅仅以M2的增速简单来看，二季度以来的增量流动性在万亿之上。

然而7月份的流动性猛烈收缩却让人大跌眼镜，7月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元，创2009年12月以来新低。社会融资规模为2731亿元，环比降低1.69万亿，比去年同期也减少5460亿元。对于数据的大幅下降，应该说不是源于央行态度的变化，主要是实体经济需求的减弱。在微刺激背景下，融资需求主要来自大型企业，融资需求和项目关联，具有一定的阶段性特征。7月融资超预期低，主要原因是前期稳增长政策带来的融资需求有所释放，后续的稳增长政策尚未发力，而经济自身的需求依然不足。

从实体经济需求的疲弱和6月份天量的货币供应来看，事实上当前经济对货币的需求并不旺盛，央行的定向措施已经能够保证微刺激的资金需求，但是央行却超预期的释放了过多的流动性，而这些超过实体经济需求的巨量流动性，正是此轮反弹行情的最大推手，当前的大部分利多只不过之前累积因素的苏醒。

指数空间取决于“政策变量”

正如上述所分析的，当前的蓝筹行情极度依赖流动性水平，那么后市货币政策会如何演绎，笔者认为不确定性依然较大。今年以来CPI水平处于较低位置，管理通胀的目标压力较小，在一定程度上释放了央行货币政策的操作空间。央行能在二季度实行漫灌政策，在高层实行“降低融资成本”的政策导向下，也不排除央行可能在下半年降息。由于货币政策的不确定性，下半年的行情仍显得迷雾重重。

宏观政策稳增长的态度不变，就不能认为货币政策的态度已经发生变化，类似的分析方式可以有效的规避政策风险。政策导向方面，7月底8月初发改委连续发文，对下半年稳增长的工作进行部署，力求加快发展生产业，促进产业结构调整升级，稳定下半年经济增长的意图非常明显，市场对三、四季度的经济预期偏乐观。