金融危机的起因模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇金融危机的起因，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

由2007年初夏美国次贷危机而引发并席卷全球的金融危机在2008年9月随着美国第四大投资银行雷曼兄弟银行及华盛顿相互银行的破产达到了它的顶峰。随之而来的是全球股票市场的急剧动荡, 经济增长呈明显下降趋势。金融危机已逐渐演变为经济危机。本文就这次危机的原因及经验教训进行分析和探讨, 同时也给我国金融市场的发展提供借鉴。

一、 金融危机产生原因

1.美国联邦储备的低利率政策

研究此次金融危机的导火索美国次贷危机,不可避免地要回顾一下美国房地产价格在过去几年内的变化。根据美国联邦住房企业监督办公室(简称OFHEO)的数据显示,美国的房地产价格从2001年1月份到2007年1月份总共提高了76%,在佛罗里达和加利弗尼亚的增幅甚至超过了140%。这种房地产价格的暴涨是建立在个人收入的明显增加和失业率持续降低的基础上。但最主要的原因则是相对较低的贷款利率刺激了对房地产的需求。在利率降低的情况下,实物投资(如房地产)比投资于资金市场上收益更大,特别是当房地产的供给在短期内保持不变的情况下,更推动了其价格的飙升。从2001年1月份开始美国联邦储备在短短的一年时间内,将基准利率从6.5%降到1.75%,到2003年6月时基准利率只有1%。

随着上世纪末到本世纪初“新经济泡沫”的破裂,从2001年开始,美国联邦储备为避免经济萧条,开始大幅度降低利率。这种扩张性的货币资金政策同样引起了很大的争议,一方面,通过低利率的方式给市场投入资金,在短期内不会影响资金价值的稳定性。但是另一方面,过多地注入资金会引起资产价格膨胀。美国房地产价格在过去几年里的发展也证明了这个观点的准确性。

对于热衷于贷款消费的美国人来说,利率的降低就意味着购买力的增加。那么贷款数量的增加在所难免。而对于投资者来说,低利率意味着投资传统债券(如国家债券)的收益相对较低。一些机构性的债券投资者如投资银行, 休基金会,人寿保险公司因此面临压力,他们基于组合考虑必须将手中的大部分资金投资于债券市场,而传统证券的低收益迫使他们去投资收益和风险相对较高的金融衍生品。 那么这些产品是如何产生的呢?

2.金融衍生产品的快速发展

近几年来金融衍生品在资本市场上起到了越来越重要的作用。建造或者购买房屋者一般情况下不能用自用资金承担全部费用,通常他们会用抵押的形式来寻求银行贷款。银行提供贷款咨询、设计贷款合同、通过吸收储户存款进行融资并发放贷款,同时银行将贷款纳入银行资产负债表,并监管贷款的执行情况。但是,随着社会经济的高速发展,这种传统的业务模式已适应不了放贷银行及其它金融机构和投资者对高额利润的追求。在过去的几十年里,特别是在美国,贷款证券化得到了空前的发展。通过以下分析,我们可以了解一下贷款证券化的形成过程:

(1)抵押贷款的发放。银行自己或通过不同的中介如汽车销售商,抵押贷款经纪人,商场等等,以抵押的形式发放贷款,房屋和汽车被作为抵押物 (在美国房屋抵押贷款公司也可以发放住房贷款,房屋被作为抵押品)。

(2)抵押贷款的转移。银行将抵押贷款转卖给其他金融机构,从中收取手续费。此时的贷款业务已不同于传统的方式,放贷银行成了经营贷款的中间商。

(3)证券化的一级组合。住房抵押贷款公司(或投资银行)从商业银行收购符合放贷标准的抵押贷款,再将这些贷款按照偿付的时间顺序和信用等级由评级公司(rating agent)进行风险鉴定后分类打包,以抵押贷款支持证券(简称MBS)或者是资产支持证券(简称ABS)的形式在证券市场上进行出售,回笼的资金再用于收购新的住房抵押贷款。通过证券化这个渠道,银行系统内成千上万个零散贷款变成了具有定价和流动性的证券,可以在资本市场上自由流通。

(4)证券化的二级组合。在组合MBS和ABS的时候,也附带出现了一些风险度较高的债券。在这种情况下,发行抵押贷款债券的机构将次类债券和其它优质债券进行重新混合,推出一种新型债券:抵押债务债券(简称CDO)。这时债券发行机构通过评级公司,借用内部固定的数学模型,将原本评级在投资级以下的抵押贷款(这里主要是指次级抵押贷款)转化为形式上适合各种风险偏好投资者,并且具有较高信用等级的新型债券CDO。就也是为什么将近80%的低值的次级抵押贷款债券变成了受人追捧的AAA级的债券。

(5)结构性投资工具。为满足进一步的融资需求,一些银行又借助结构性投资工具(SIV)的形式发行高评级的、资产支持的商业票据(ABCP)来重新获得资金用于CDO的再投资,以赚取0.25%的利差。发行ABCP是一种短期的融资方式,它的期限通常只有1到3个月,并且由发起银行对发行的CDO进行担保。

(6)投资者。在证券市场上MBS、ABS、CDO被不同类型的金融机构和投资者所购买。如投资基金、对冲基金、银行、退休基金会、人寿保险公司,个人投资者及许多外国投资机构等购买。就这样,一个完整的融资、投资链条就此形成了。

过去几年里房地产泡沫不停的被吹大,这个链条一直运行顺畅。美联储实行低利率政策,房地产价格持续上涨。一些贷款机构借机放宽房屋抵押贷款资格审核。一方面,贷款中间纪纪人可以通过发放贷款收取可观的中介费。另一方面,通过房屋作为抵押品,即使贷款者出现还款困难,因为房价上涨,拍卖房屋的收益仍然可以抵消贷款本息。美国的住房抵押贷款有5种:优级、次优级、次级、追加，以及联邦住房管理局和退伍军人管理局给低收入家庭及退伍军人提供的抵押贷款。其中前三种贷款形式是按借款者的信用条件和贷款所占资产的比重来划分的。次级贷款的主要对象是信用等级差、贷款所占比重大、并缺乏资产评估证明、收入证明和贷款记录证明的客户。此种贷款相对风险较大,但在房地产市场一片火红的形势下,即使是这种风险贷款也可以在证券市场上变成受人追捧的具有高信用等级的明星债券。于是为吸引更多的客户,一些贷款机构在放贷操作上也提供很多优惠政策:如借款人开始阶段支付较低利息, 或者开始阶段只支付利息不偿还本金,或用房屋再抵押来取得更多的贷款。这种宽松的借贷条件根本就不顾及借款人的偿付能力。就这样,次级抵押贷款的金额由2001年的2160亿美元猛增加到2006年的6000亿美元。

此时的次级抵押贷款通过不同方式的组合, 已经渗透到资本市场的各个环节,加上世界上很多富余的资金在资本市场上寻找高收益的投资产品,在美国房地产市场一片看好的情况下,许多大型投资基金和外国投资机构纷纷购买由次级抵押贷款所产生的衍生产品 MBS,ABS及CDO。特别是CDO以它的高信用等级,高回报率而倍受投资者的青睐。次级贷款的风险就这样被传递给全球的投资者。到2007年,美国共计发行了5.8万亿美元各种抵押债券, 其中8500亿美元为国外投资者所持有。

3.还贷违约严重

从2004年中期开始,美国联邦储备开始货币紧缩政策而提高基准利率。在接下来的两年的时间内,优级贷款的利率升高了2%,对于次级抵押贷款来说,由于贷款机构在放贷时给予了相应的优惠,在开始两年内采用的优惠利率刚好在这其间结束,利率实际提升了约3%。到2006年6月美国的基准利率已升至到5.25%。由次引起了一系列连锁反应。低收入的借贷者已经没有能力来偿还愈来愈多的贷款本息,在这种情况下只能拍卖他们的房屋。由于房屋市场上此时已是供过于求,房地产价格呈下降趋势。出现了大量资不抵债的情况。银行和各种投资者手头的没有被担保的贷款形式的债权增多。

4.银行资金拆借市场上的信任危机

从2007年上半年开始,持续的利率抬高和房地产价格的下跌,导致次级抵押贷款本息的偿还拖欠率达到了它的顶峰。由于房地产价格的持续走低,评级公司不得不对已有的贷款抵押债券的价值重新估值。结果是次类债券价值出现了大幅度缩水。一些投资者 开始放弃贷款抵押债券的收购并在证券市场上抛售。

2007年6月,美国美林银行(Merill Lynch) 试图在证券市场上抛售由贝尔斯登投资银行(Bear Stearns)下属的两个对冲基金发行的CDO,来降低因两个对冲基金倒闭带来的损失,但是此时的现实情况是:已经没有人购买此类债券,虽然它们拥有AAA或者AA高信用级别。这里要特别提到对冲基金和SIV在金融危机中起到的作用。商业银行和房屋贷款抵押公司将次级抵押贷款以结构性的投资形式在资本市场上进行了再融资。贷款的偿还请求权被作为有债权担保的债券在证券市场上发行。同时一些投资银行或者商业银行利用美国近年来监管金融市场的松懈,致力于冲基金和SIV的发展,因为它们在购买(发行)债券时不受最低储备基金的限制,其业务都不纳入发起银行的资产负债表。SIV通过发行短期ABCP来购买高回报率的结构性债券,并且不断发行新的ABCP来偿还到期的ABCP而进行滚动融资。由于此时房价下滑、次级贷出现问题,发起银行必须承担义务。这些严重亏损和资不抵债的对冲基金和SIV不得不重新列入资产负债表。所以当危机爆发时,银行不可避免地要承担其损失。很多对冲基金也不得不关闭和清算。

对冲基金的关闭和银行的巨额损失导致了私人和机构性的投资者对以房地产做抵押的投资工具缺乏信任度,他们不愿意再继续承担投资风险,并在短的时间内从资本市场抽出大量资金或者不再投资于此类债券。投资者们的小心谨慎使由银行和房地产抵押贷款公司操作的以房地产抵押贷款证券化的融资和通过SIV发行ABCP的融资陷入了停顿。造成的结果是发行次类债券的银行,对于已经到期的短期贷款不能通过新的融资进行偿还,他们只能动用自有的流动资金。造成银行流动资金短缺。而此时银行间也出现信任危机,因为没有人知道谁拥有多少这种房地产抵押债券。银行担心盲目地投入资金会造成更大的损失,所以银行间的资金拆借也没有象以前那样顺畅。这种通过次贷危机引起的大量流动资金的需求, 在资金拆借市场上表现为拆借利率在短期内突然升高。2007年8月9日在世界范围内银行间的拆借利率相比于央行的标准利率大幅度上升,特别是在美国。这一天也被很多经济学家认为是金融危机的开始。

二、 金融危机的表现及影响

这场被称为自二战以来最严重和最危险的金融危机所造成的损失,和前几次主要发生在发展中国家的金融危机不可同日而语。根据世界货币基金组织统计,世界金融机构截止到2008年9月共计损失约13000亿美元。从以下几个方面我们可以看出金融危机的表现及影响:

美国许多商业银行,投资银行,证券公司纷纷倒闭,银行间的信任度急剧下降。这种负面影响也像传染病波及到欧美其他国家的银行,各国央行不得不大量投入资金、降低基准利率对金融市场进行干预。

2008年9月随着美国第四大投资银行雷曼兄弟银行以及华盛顿相互银行相继破产,金融危机也到达了它的顶峰。对金融系统安全性的不信任感，以及经济增长预测的大幅度降低造成世界股票市场经历了又一次股市狂跌,仅2008年10月份的第二个星期世界上几大股票交易所的主要股票指数跌幅高达20%到25%。

从2008年下半年开始,金融危机对实体经济的影响开始逐渐扩大。金融危机对实体经济的影响特别表现在西方工业国家的支柱产业汽车工业上。从2008年10月份开始,由于汽车销售量的下降,欧洲的主要汽车生产厂家已大幅度降低了生产数量。2008年12月中旬,美国政府宣布给通用和克莱斯勒两大汽车公司提供134亿美元的紧急贷款,以帮助其渡过难关。世界货币基金组织在2008年11月初预测,2009年将是自二战以来的第一个全球性的经济萧条。全球经济增长率约为2.2%(经济增长率如低于3%就被称为萧条),美国和德国的经济甚至会出现负增长。各国政府纷纷推出振兴经济措施,来避免经济下滑。

此次金融危机对我国金融机构机构的直接损失不是特别巨大,据统计,建行,中行,工行共计持有112.56亿美元的抵押债券。相对来说涉及的金额较小。但是由于金融危机已影响到实体经济,所以我国的外贸出口已呈现下降趋势。从目前情况来看,玩具制造业和纺织业已受到冲击。世界银行预测,我国2009年的经济增长率将只有7.5%。经济增长率的降低将会直接影响到劳动就业。这也给我国政府提出了一个新的挑战。2008年11月初我国政府宣布将在2009年投入46000亿人民币以拉动内需,缓解因经济增长缓慢而带来的负面影响。

三、 金融危机的经验和教训

各国政府和中央银行的干预并不能从根本上解决问题,重要的是在总结经验,吸取教训,并在将来采取预防措施,避免类似的连锁反应。只有这样国际金融市场才能恢复正常运转,同时为世界经济的蓬勃发展奠定一个新的,良好的基础。以下总结出几点我们应该从这次危机中吸取的经验和教训,也可以给我国的金融市场的发展提供借鉴:

1.这次金融危机起源于美国的次贷危机,因此美国应当首先解决好自己的问题

这其中涉及到美国人基本观念的改变。其一,美国人崇尚消费,很多人甚至在没有足够的还款能力的情况下借贷消费,造成的结果是私人家庭的负债日益增加,抗风险能力低下。其二,对金融市场管制的极端放松和自由化,以及过分相信市场经济的自我治愈和自我调节能力。当危机出现时再考虑金融市场的规范化。多年来人们一直忽视了这样一个问题,一个正常运转的市场经济也需要一个稳定的监管机制。此外,美国联邦储备长期实行低利率的货币政策,对危机的形成负有不可推卸的责任。

2.加强信息透明度

在次级贷款证券市场上首先要解决的问题是信息透明化和重新赢得投资者的信任。在过去的几年里,抵押贷款证券化变得十分复杂,对抵押物财产的价值很难进行正确的估价,特别是CDO。在目前情况下,这种形式的债券几乎已经没有市场。这就要求此类证券的发行者将证券的结构简单化,并且提供债权及抵押物安全性的详细资料。只有在这种情况下,投资者才会愿意承担投资风险。同样投资者也应要求发行者持续提供关于债权及抵押物安全性的详细资料,以便他们自己对债券的风险性进行评估。而贷款偿付能力的审核和监控属于银行本职业务,这就要求在债权证券化后, 银行继续履行这项职责。

3.提高对信用评级机构的有效监督

对抵押资产价值的评估应实行一个国际标准。出于盈利的考虑80%的次级贷款抵押证券被评级机构给予了AAA级的评价。这种错误的评估会直接导致投资者出现决策失误,在这里也要求资产价值评估模型的透明性和对风险较高的债券加以特别注明。

4.风险自我保证

比信息透明度更有说服力的是对风险的自我担保。发行贷款抵押证券的银行和房贷公司应该将发行的风险较高的债券纳入资金平衡表,并且发行者必须持有一定比例的发行债券(至少20%),这样一来可以减少发行抵押债券的盲目性, 因为银行的自有资金不能全部被占用。一旦贷款出现问题,风险将会被内部消化,吸收不至于引起连锁反应。

参考文献:

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关键词 印度微型金融SHG 农村贫困人口

微型金融是为贫困、低收入人口和微型企业提供的金融服务，包含小额信贷、储蓄、汇款和微型保险等金融服务，国际上称为microfinance。从发展过程和业务开展情况看，微型金融中最主要的业务还是小额信贷和储蓄，其他业务往往是在小额信贷业务和客户群基础上开发的，并与小额信贷业务配合开展。印度微型金融的发展是成功的。

一、印度微型金融的现状

印度是一个农业大国，其人口有10.27亿，而生活在农村地区的农民就占到总人口的72%，农民在印度的政治经济生活中发挥着十分重要的作用。农业在印度社会经济发展中占有极为重要的地位。印度已经建立起一套比较完整的农村金融体系，其中，包括监管机构、信贷机构、农村开发金融机构以及农村金融保险机构等。然而，很多贫困地区的农村人口仍无法获得正规金融部门的服务，不得不依靠非正规金融，特别是拥有少量土地的农民、无地农民、小商人和手工艺人等社会和经济地位低下的阶层。为帮助广大的低收入人群获得正规金融服务，提高收入水平和生活水平，RBI 、NABARD（印度国家农业和农村发展银行）和大量的非政府组织（NGO）付出了巨大的努力，通过开展SHG-银行联结项目（SHG-Bank Linkage Program），为贫困人口提供微型金融服务。

SHG（Self Help Group）以及SHG与银行的关系是印度微型金融非常有特色的地方，小组借贷（group lending）的理念也是微型金融活动成功的关键。1992年，印度借鉴印尼模式由NA BA RD进行了试点，并于1996年在全国推广。经过十多年的发展，印度的这一模式已经取得了巨大的成功，SHG是由10-20个穷人组成的非正式小组，成员有相似的社会和经济背景，也面临相似的困难，通过小组的形式可以互相帮助。SHG首先要求成员自愿储蓄，建立小组资金，SHG将小组资金以小额贷款的形式贷给有需要的成员。它是以穷人为核心，提供以免担保贷款为主体的综合业务，搭建联系农村贫困人口和银行之间的桥梁。

二、印度微型金融的贡献

（一）印度微型金融体系弥补了农村金融体系的不足，健全了农村金融体系，提高了金融服务覆盖率高。不但有专门的监管机构和信贷机构解决农村基础设施和乡村工业发展的金融开发机构，还有专门为贫困人口提供小额贷款机构。印度农村金融的覆盖度在世界范围来说也是比较高的。截止2004年3月，联系银行的贷款支付额总计达390亿卢布（约886百万美元）。这些贷款的坏账率低于5%。每个SHG平均贷款36 179卢布，每个成员平均2 412卢布（约55美元）。

（二）印度微型金融降低了借债的利息负担，增加了收入，减少了贫困。SHG成立以前贫困农户只能求助于当地垄断的放债者，承受着极高的利率（据研究显示，年利率36%-60%）。这种剥削关系的存在使放债者越来越富有，贫困农户则陷入恶性循环。SHG减少了农村贫困人口对私人放债者的依赖。现在SHG成员从联系银行获得贷款的利率各地不等，但都大大低于私人放债者索要的利率据2002年在Warangal District对Kalathiya C raneena Banl的案例研究显示，农户末参加SHG的银行贷款利率是13%-17%，而银行对SHG的贷款利率是12.5%-13%。不少SHG成员利用借来的资金开始从事餐饮、小买卖等创收活动。截止2004年3月，全国平均每个农户家庭净收入增长了32%，增加额超过6 000卢比，达到25 000卢比。SHG使贫困线以下的家庭数从SHG成立以前的5%降为成立SHG后的31%。

（三）印度从自身情况出发建立符合本国国情的农村微型金融体系，多层次、多渠道地为农民提供金融服务，满足不同社会阶层的需要，促进农村经济的发展。SHG的成立是符合印度贫困人口反贫困的需要，帮助少地、无地的农民、妇女以及手工艺者发展畜牧业、养殖业、手工艺以及经营其他小生意，将金融支持与他们本身的技能结合起来，帮助穷人，促进农村农业、工业和服务业的发展。

三、印度微型金融对我们的启示

（一）发展中国家要发展微型金融要从本国国情出发，不断创新金融机制。在经济欠发达的农村地区，小额信贷作为信贷扶贫工具，金额小、个性化强，具有很强的生命力。农村信用社在内部管理上要借鉴小额信贷取得的成就，充分利用联保、等级评分法、农户项目技术辅导等小额信贷经营模式改造自身经营管理机制，根据农户个性化的需求设计金融服务产品，彻底实现农村金融服务的市场化和客户化导向。

（二）简化和放宽贷款条件，同时要密切关注农民的贷款情况以及资金利用状况，提高小额贷款的管理水平。对农户的农作物贷款或小额贷款，采用信用贷款形式发放；对信用农户短期贷款需求，通过核定、调整信用卡透支额度的方式解决；根据合理需要确定贷款期限，遇有自然灾害，贷款可以连续展期两次。通过方式发放小额信贷。

（三）以立法手段提升机构覆盖面和信贷投放水平，要加强对小额贷款公司的合理引导和监管，国家应尽快出台《小额信贷管理办法》，填补对小额贷款公司监管的法律真空，促进小额贷款公司健康持续发展。

（四）采取多种措施改善发展农村微型金融的政策环境。一是对农村地区金融业务开展给予指导和约束。二是对农村金融机构实行特殊的监管政策。四是不断改进农村金融基础设施建设，以此促进微型金融的发展。

（五）要尽快开放农村金融市场，特别是在市场利率定价、市场准入、业务监管和市场退出等方面多做探索，积极引进小额信贷、社区银行等金融服务主体，促进农村微型金融市场化。

综上所述，印度微型金融的发展是与该国农村的具体情况和印度微型金融的发展的缺陷相联系的。其模式SHG为该国社会底层的贫困人口提供了脱贫致富的平台，将金融机构和贫困人口联系起来，使得贫困人口也可以获得金融服务来发展养殖业、种植业、手工业以及其他经营，从而增加收入，提高生活水平。印度微型金融的发展完善了农村金融体系，扩大了金融服务覆盖面，促进印度农村经济的发展。

参考文献：

[1]赵冬青.印度微型金融对我国农村金融发展的启示.金融理论与实践.2008(6).

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[中图分类号] F270；F831.59[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)04-0023-04

本研究得到河北省重点学科(企业管理)资助。

一、引 言

2007年美国次贷危机爆发，导致华尔街和全球主要的金融市场风险加剧，继而，华尔街五大投资银行的全军覆没和房地美、房利美等上市公司破产或被并购，拉开了百年一遇的全球金融危机的序幕，其它各国金融机构均受到不同程度影响，产生连锁反应。

美国政府动用了诸如国家收购、批准业务转型等手段来拯救整个金融市场，但是，金融危机还是蔓延开来，并诱发了大量并购事件。说明，他们没有找到此次金融危机的根源，没有对症下药。次贷危机固然是诱发此次金融危机的罪魁祸首，但是，公司治理在此次金融危机中暴露的问题，更是值得我们关注的。众所周知，公司治理的质量直接影响着公司竞争的成败，是保证公司持续成长的关键。

二、金融危机引发的并购案例分析

1.并购案例

2008年3月，美国摩根大通公司以总价约2.36亿美元(每股2美元)收购美国第五大投行贝尔斯登公司。此次收购是以换股方式进行，且已得到美联储及美国政府部门的批准。同时，美联储还将为摩根大通的收购计划提供“特殊融资”。[1]

2008年9月，美国银行与美国第三大投资银行美林证券已达成协议，美国银行将以每股29美元的价格，总价约440亿美元，以换股方式收购美林证券。[2]

2008年9月，美联储批准其下属的纽约联邦储备银行为美国国际集团提供850亿美元紧急贷款，作为交换，政府将获得美国国际集团79.9%的股份。[3]

2008年9月，美联储批准了高盛和摩根士丹利两家投行的请求，性质转变为银行控股公司后，他们将被允许经营商业银行业务，可以吸收存款。[4]

2008年9月，财政部长保尔森和联邦住房金融局局长洛克哈特一起公布并阐释了美国政府接管第一大和第二大住房抵押贷款融资机构――房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)(下称“两房”)的详细方案。截至2009年12月31日，美国财政部计划向“两房”最多注资2000亿美元，并提高“两房”的信贷额度；美国财政部还将收购 “两房”发行的高级优先股。财政部将在公开市场收购“两房”发行的房贷抵押证券，同时将通过美联储纽约分区银行向“两房”提供特别信贷额度，初始阶段将向两家公司分别注资10亿美元。作为交换条件，美国财政部将获得定期收费、分红以及相当于“两房”79.9%所有权的权益保证。[5]

2008年9月， 英国最大抵押贷款机构哈利法克斯银行，成为首个华尔街金融危机的受害者，莱斯银行以122亿英镑收购哈里法克斯银行(HBOS)，收购以全股票收购方式进行，即以每0.83股莱斯银行股份收购一股哈里法克斯银行(HBOS)股份。[6]

2.并购案例的分析与比较

国外近些年用得比较多的企业重组方式主要是：现金收购、换股收购、综合证券收购、杠杆收购等，而此次并购主要采用的方式除了以上方式外，还有政府注资控股、业务转型等，具体比较如表1：

从表中，我们可以看出，这次的并购除了以往的方式外，更多的加入了政府的因素。两房是美国住房抵押贷款的主要资金来源，虽然这两家公司是私人所有的上市公司，但他们又是“准国有企业”，实际上承担着某些政府机构职能，两房以这种“准国有”身份享受着特权，包括可以免交联邦和地方政府的各类税收，享受来自美国财政部的信贷支持。[7] 而注资美国国际集团(AIG)，给了AIG内部整顿及喘息的空间，有利于稳定日趋严峻的金融市场。所以，美国政府将诸如两房、AIG这样关系到整个国民经济的大公司收为国有，以便能够更好的掌控国民经济命脉，减少金融危机带来的损失。此外，美国政府还计划从2，500亿美元的救助资金中拨出部分款项给那些愿意收购实力较弱竞争对手的银行，以进一步推动银行间的并购活动，这种方式的优点在于可以很好的追踪资金用途，更好的监督资金的使用情况。[8]

众所周知，选择适当的并购方式，能最大限度地减少成本、防范和规避法律风险，最终帮助企业实现低成本扩张和利润最大化。美国政府在这次金融危机中屡屡出手拯救各大公司，可见此次金融危机影响之深远，问题之严重。因此，要减小金融危机带来的损失，就要分析诱发金融危机的根源，采取有效的应对措施。

三、并购所暴露的公司治理问题分析

1.公司治理主客体

法人治理结构是现代企业的主要特征和重要体现，企业实行股东会、董事会、经理层、监事会分权制衡的企业组织制度和运行机制。[9]但是，这种企业运行机制为内部治理机制，当内部治理失效时，作为外部治理机制主体的政府、监管机构、证券市场、新闻媒体、社区等应该发挥应有的作用，对公司强行进行纠偏。

美国政府及相关监管机构只对商业银行进行监管，而投资公司只接受美国证券交易委员会的监管，这种监管缺位在相当程度上助长了相关实体的非理。外部治理主体上严重缺位，导致了投资的不理性，最终全军覆没。在这种内部治理失效下，公司陷入困境，只能由外部治理方式，通过资本市场，强行收购其股权，改组其股东、董事会结构，对其进行纠偏，从而通过外部市场来实现对公司经营权的有效控制。

2.公司治理目标

众所周知，广义的公司治理涉及到广泛的利益相关者，包括股东、政府、社区、国家等大客户一切与公司有利害关系的集团。[10]公司治理的目标就是通过内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，从而使公司的决策从科学走向成功最终迈向卓越，同时使相关者利益最大化。

在此次金融危机中，被并购的公司，无一例外的都是在追求自身的利益最大化，从而忽视了其他利益相关者，没有使短期收益目标与长远的战略发展目标结合起来，导致了短期行为的失败，不但使自身利益受损，还影响了整个资本市场，乃至整个国民经济的发展。

3.公司治理过程中的控制权

美国的治理机构的权利中心是经理层，这样可以使公司的治理机制的决策机构的决策效率和效用更高，但是，这种机制容易促生经理层(CEO)，尤其当董事或高管为了追求短期利益最大化时，他们就会背离自己的职责，忽视利益相关者的利益。上述并购案例中，可以看出与以经理层为中心不无关系，这些高管将自己的短期利益最大化目标凌驾于一切利益相关者之上，结果就是公司陷入困境，破产被并购。

产生这种运行机制的根本原因是英美模式的公司治理模式，这种模式实行的是单层董事会制度，不设监事会，而在董事会内部设立各专门委员会，实现对董事会业务执行权的监督，并在董事会中引进外部董事，克服公司决策上的短视性。但是，就现实情况来看，这种内部监督机制并未起到作用，间接导致了投资决策的失败，最终被并购。

4.股权结构的合理化

一直以来，英美模式的公司治理法律机制一直被世界各国或地区学习和模仿，中国也曾学习其中的某些因素，而在西方投资银行中，美国投资银行以其完善有效的内部管理机制、锐意进取的开拓精神、推陈出新的创新意识在全球资本市场中独领。现在看来，这种治理机制并不是尽善尽美的。这种高度分散的股权结构，使内部监控约束机制匮乏，所有权与经营权高度分离，股东把注意力集中到股票的收益上，增加了所有者监督经营者的难度，而经营者迫于市场的压力，不得不把精力从制定长期的经营目标转移到实现短期的利润上，进而导致了投资决策失败。

股权高度分散的对立面是股权高度集中，股权高度集中将导致监督、约束机制的弱化，大股东难以得到有效的约束，这将阻碍公司的发展。此次美国政府接管房地美、房利美等公司，获得了绝对的控股权，股权高者可达79.9%，有谁来代表美国政府行权，代表者对于不属于自身的资产能否进到职责，这种股权高度集中的结构是否能够获得预期的效果，还是走向股权高度集中的弊区，我们只有拭目以待。

5.风险管理

萨缪尔森在《经济学》第一章提出：对于部分来说是对的事情，误认为对于整体来说也是对的，这种错误就是“合成谬误”。[11]因此，即使资本市场中各主体行为都是理性的，他们都是追求的自身利益最大化的目标，但是，当所有的投资者都追求这一目标时，就会使整个资本市场资源配置混乱，产生泡沫经济，结果就是金融危机的产生。并购案例中的这些公司，在次级债券这种高收益的投资机会下，美国式的自由主义思想占了上风，忽视了高收益背后隐藏的高风险因素，监管部门也盲目乐观，盲目信任高风险的金融创新工具，最终导致了悲剧的发生。

6.激励约束机制与高管薪酬合理

美国的投资银行为了有效地激励经营者努力提高公司业绩，增加对股东回报，采用的短期激励措施就是对高级管理人员采用高工资、高奖金，同时采用股票期权等多种金融工具来强化中长期激励。

美国投资银行对高管人员实行重点激励，给予他们极为丰厚的待遇。以董事长兼CEO的现金收入为例，1999年度，摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell，Philip J)总收入达2，109.7万美元，其中工资收入77.5万美元，奖金1，211.3万美元，股票期权等其他收入为821万美元；[12] 这种激励机制激励了经营者的工作热情，但是，没有比较合理的约束机制与之适应，当公司绩效上升时，高管获得高薪，反之，绩效退后时，却没有相应的机制调节高管薪酬，如这次被美国政府勒令离职的房利美首席执行官丹尼尔・马德和房地美首席执行官里查德・赛伦将分别拿到930万美元离职金或1，410万美元“遣散费”。[13]这种情形极易引起中小股东的不满，对公司失去信心。因此，从此次并购事件中，这也应引起相关政策、法规制定部门以及公司监督管理层的注意。

四、并购行为引发的启示

1.加强外部治理机制的建设

作为公司治理外部机制的金融体制和金融监管部门应该强化监管意识，监管部门自身的改革在某种程度上可能比金融创新更为重要。此次被并购的公司多数外部监管严重空缺，在很大程度上诱发了此次金融危机。各国，乃至全球的经济体，应该重视外部治理机制，建立健全货币市场、资本市场、保险市场等，使内部和外部治理机制有机结合、协调发展，维护金融运行和金融市场的整体稳定，促进公司的长远发展。

2.更加关注利益相关者

这次金融危机后，各公司更加应该关注自身的社会责任，关注所有利益相关者。利益相关者最初是一个经济学的概念，斯坦福研究所给出的利益相关者的定义是：对公司来说存在这样一些利益群体，如果没有他们的支持，公司就无法生存。[14]不同的利益相关者关注的利益不同，有长短期之分，利益相关者有时候承担的责任可能比股东还要重大，但是，他们分散风险的能力要明显弱于股东，因此，提升对社区、国家等大客户的利益的重视程度，有助于改善经营者的短期行为，增加关注长期效益的行为，这样，既促进了公司的发展，提高自身的资本回报率，又兼顾了利益相关者的权益。

3.注意股权结构以及控制权的归属问题

中国有句成语“过犹不及”，意思是说，事情做得过头，就跟做得不够一样，都是不合适的。股权过度集中不好，过度分散也是不利的，英美高度分散的股权结构，在此次金融危机下，弊端暴漏无疑，过度分散的股权使控制权独落管理层，种下祸根，董事会和股东大会被架空，没有行使好职权，导致内部治理失效。但是，收为国有，股权高度集中了，我国有国有资产监督管理委员会来监督国有资产的使用，美国由谁来监督这些国有资产的使用，是否能使公司治理机制有效运行，这些给我国公司的股权治理结构敲响了警钟，控制权应该由谁行使，股权结构怎样才能合理，都是值得我们深思的问题。

4.公司治理要有敏锐的风险防范意识

风险有两种定义：一种定义强调了风险表现为不确定性；而另一种定义则强调风险表现为损失的不确定性。我们一般所说的风险都是指带来损失的可能性，公司治理的过程中，要有很好的风险意识，市场和风险并存的，随着经济全球化的发展、全球的信息化、知识经济在世界范围内崛起，如何识别、判断、监测、控制企业风险应该是必须考虑的问题，企业应该建立健全一套合理、有效的风险预警机制和风险管理机制，树立风险意识，在风险没有发生时，识别并规避风险，当风险已经到来，最大限度的减少损失。

5.健全合理的激励与约束机制

有激励就必须有约束，建立激励机制的同时必须建立约束机制，这就是哲学上讲的矛盾的两个方面，二者是缺一不可的。只有激励，必会导致利益熏心；只有约束，必会打击个体积极性。因此，在公司治理的过程中，健全的激励约束机制也是公司成败的关键因素之一。

6.公司治理需要经济政策的调控

在美国这样资本市场发达的国家，大型投资银行都是私有的，而我国大都是国有，所以我国的经济调控更加有力。而此次金融危机爆发后，美国将AIG、房地美、房利美收为国有，目的就是更好的监管其运营情况，这充分的说明了外部公司治理需要国家经济政策的指导和调控。

7.合理审视并购机遇与挑战

现在全球都受到金融危机的影响，可以说是一个很好的并购的机会，但是，要认真审视当前的形式，衡量好利弊的关系，慎重考虑并购方式，要将当前利益与长远利益结合考虑。而且并购要注意考虑对方，并购应该是一个互利互惠的过程，这样，才有利于并购后的资源的整合，发挥整体的整合效应。

[参考文献]

[1]摩根大通将以超低价收购美国贝尔斯登公司 [N/OL].经济参考报，

[3]美联储同意提供850亿美元贷款拯救美国国际集团 [J/OL].中国网，.

[14]段 伟.利益相关者参与公司治理制度研究 [D].吉林大学(中国优秀硕士学位论文全文数据库)，2007，4-5.

The Enlightenment of Enterprise M&A from Financial Crisis

Sun Banjun，Liu Ye，Guo Penghao

篇4

汇市持续走低，越南盾贬值加快。2008年3月下旬，越南政府扩大了每日越南盾兑外币交易价的浮动幅度，但这一调整却使汇率持续下滑，越南盾在短时间内由升值变为贬值。

股市和房市价格暴跌。2007年10月3日到2008年6月16日，短短8个月的时间内，越南证券交易所胡志明指数从1106点下跌到了370.18点，跌幅接近七成，跌幅居全球之首。同时，越南大、中城市多年来居高不下的房价也开始出现大幅下滑，房市成交量明显萎缩。

经济增速放缓，部分银行经营陷入困境。2008年第一季度，越南GDP增长7.4%，低于去年同期的7.8%。随着经济增速放缓，股市和楼市价格大幅下跌，企业生产成本增加，以及银行贷款利率高调，越南的商业银行特别是私有银行面临巨大的信用风险，客户违约率迅速上升，经营陷入困境。

越南金融危机发生的原因

经济过热，外贸财政“双赤字”。越南自1986年实行全面“革新开放”以来，经济保持较快增长，尤其是进入21世纪以来，越南经济连续8年保持7%以上的高速增长，GDP总量从2000年的312亿美元增加到了2007年的713亿美元。越南因此被国际社会看成是仅次于“金砖四国”的第五个新兴经济体，越南国内也逐渐兴起了“超印赶中”的豪情，以致于忽视了经济高速增长背后的经济过热问题。高投资导致越南机械设备、零配件和原材料等大量进口，加上美国次贷危机造成进口成本上升、出口疲软等因素的共同作用，越南贸易逆差由2002年5.98亿美元上升到2007年124亿美元，占GDP比重由1.7%上升到17.4%，这远高于1997年泰国爆发金融危机时其贸易逆差占GDP6.5%的比例。同时，越南政府为了改善投资环境，使得政府财政赤字不断扩大。

资本项目开放过早，外资大量涌入引发资产泡沫。在国内资本短缺的条件下，越南政府为吸引外资发展经济，不仅大量举借外债，还迅速开放资本项目，导致热钱大量涌入。2008年前5个月，FDI高达142.73亿美元，同比增加298%。在资本账户流入的外资中，房地产和旅游方面的投资增长尤其迅速，部分资金甚至绕开限制进入了股票市场，引发了当地消费和投资热潮，推动了股市和房市等资产价格不断走高，通胀压力持续累积。

宏观调控政策不力，货币政策偏松。一是越南政府应对通胀上升的政策措施比较滞后。在2007年10月，越南的CPI已经达到了12％，高通胀已露端倪，但越南政府为了保持经济的增长势头，对物价上涨采取了容忍的态度，货币政策明显偏松。2008年第一季度，越南信贷投放同比竟增长了65%。但是，越南央行直到2008年5月份才将存款准备金率从9.3％调到12％，基准利率由8.75%调到14%，这一利率水平仍远低于通胀率。二是越南对通胀的调控政策有失偏颇。越南实行的是有管理的浮动汇率制度。由于通胀愈演愈烈，越南政府在2008年3月下旬接受了外国专家“以本币升值控制通货膨胀”的建议，将每日越南盾兑外币交易价的浮动幅度由0.75%扩大到1%。由于越南盾存在强烈贬值预期，汇率幅度的扩大反而加快了贬值的步伐。

此外，越南经济体小，股市市值有限，对国际市场冲击的抵抗能力相对较弱，也是导致此次越南金融风波发生的一个重要因素。

越南金融危机对我国的启示

继续实行从紧的货币政策，防治通货膨胀。越南金融危机已为我们敲响警钟。防治通胀是我国当前经济工作之重中之重，在自然灾害比往年加重的情况下，从紧的货币政策将是首选。新兴市场经济高速发展对境外资源有很强的依赖性，极易增大我国输入型通胀压力。因此，我国在不断促进FDI流入和贸易增长的同时，要高度重视由此带来的国际收支不平衡，外汇占款大量增加造成的流动性过剩问题，必要时可以实行提高存款准备金、保值储蓄与信贷规模控制三管齐下的措施，及时回收市场流动性，有效抑制经济过热和通货膨胀。

避免人民币快速升值，严防热钱兴风作浪。虽然汇率管制的金融抑制战略对发展中国家利用外贸出口和FDI进行工业化和现代化建设起了不可低估的积极作用，但是，这种金融抑制却又削弱了本国金融资源的有效配置，削弱了金融资产价值创造中所需要的风险管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府对金融风险进行监控的能力。越南金融危机再次凸显币值被长期抑制会给宏观经济带来巨大风险。因此，从长远来看，逐步实现人民币自由兑换是必须的。但从历次货币危机来看，在通胀高企的局面下，放宽汇率波动的幅度，反而会加快本币贬值。因此，我国人民币升值应坚持“主动性、可控性和渐进性”三项原则。

审慎开放资本项目，加强外资流向监管。一是审慎开放资本项目。新兴市场的金融危机总是出现在金融自由化和较大规模的资本流入之后。为确保经济金融安全，我国应坚持“不到合适的时机，资本项目就不放开”的原则，保持防火墙，以增强对国际金融动荡的抵御能力。二是加强对外资流向的监管。应该说，目前人民币升值远未达到热钱满意的程度，人民币走势逆转的压力在日复一日地积累，一旦基本面受到外部冲击出现恶化（如严重通胀等），很可能出现金融动荡。当前我国应当强化外汇监测，完善监控体系，及早察觉外汇流向异动，大力控制FDI进入股市和房市，同时，注意外汇政策和制度设计的可逆性。

扶优限劣，优化经济结构。在保证一定发展速度的同时，要注重对不同行业实施有差别的信贷政策，扶优限劣，防止经济结构失衡，促进经济持续健康发展。目前在国内商业银行和本土企业资金链已经极为紧张的情况下，要避免运用一刀切的信贷规模和贷款利率政策，防止利率的过快上调，使绿色产业、民生工业等行业经营陷入困境，甚至因资金链断裂而被迫停产休克，造成经济衰退。

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2007年爆发的次贷危机，已经演变成为21世纪波及全球的金融危机。这场危机不仅使得美国经济进入衰退，而且导致世界许多国家的经济遭遇寒流，甚至进入冷冬。这场金融危机的影响正在从投资银行蔓延到商业银行。迄今为止，美国已有15家银行倒闭。其中最大的银行是IndyMac，该行拥有320亿美元资产和190亿美元存款，它也是美国历史上破产的第三大银行。美国金融巨擘花旗股票连续多个交易日下挫，其市值仅为210亿美元，不及其2006年年底时2740亿美元的1/10。根据IMF的统计，全球金融业将因次贷危机而损失1.4万亿美元。这一数字相当于工行市值的7倍之多。

一、次债危机的原因分析

1、在金融体系与金融机构方面

所谓次级按揭是指向负债较重，资产信用评级在620分以下，多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供贷款。在激烈的竞争面前，诸如新世纪金融和Countryside这样的按揭贷款发放机构降低住房信贷消费准入标准，把大量的房地产按揭发放给没有能力偿还贷款的中低收入购房者。出现了零首付以及向“劣质客户”提供贷款的行为。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。次级贷款一般是无本金贷款，在开始几年只需每月偿还贷款利息，只用偿还超低利息，之后利率将重设，并且在3-7年可调整利率贷款。从实际利率看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。商业银行和投资银行又通过以次级按揭还款为抵押品的衍生证券把中低收入购房者偿还贷款的风险转移给了风险接力赛中的接棒者。发放贷款的机构大多“只贷不存”，为了不断获取资金，维持放贷规模，这些机构通过二级市场中的对冲基金，投资银行，商业银行和社会公众筹集资本，使得大量投资者聚集到次级贷这个链条上来。由于这些次级贷款是建立在低利率和房价不断上涨的基础之上的，而自从2004年开始，美联储连续的升息政策，将基准利率从1%调到5.25%，使得借款人成本激增，加上楼市开始下滑，动摇了整个次级贷款存在和发展的基础，使得次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重，违约率不断提高。抵押贷款企业纷纷宣布倒闭，2007年3月美国新世纪金融公司，因为超过84亿美元的债务无法偿还提出破产保护。第一张多米诺骨牌倒下的时候，整个金融系统的危机随之降临。

2、投资者方面

这些金融衍生品的生成过程很复杂，一般的投资者是没有能力去辨认是建立在什么价值基础上的，不具备理解这些衍生证券所携带的金融风险的能力。投资者的不理智一面，使得投资者在发现错误的时候反应过度。

3、监管方面

由于监管方面的缺失，政府把对这种金融衍生品的监督责任交给了评级机构。但这些评级机构并没有真实，准确的反映次级债券的风险情况。做出了一些不负责任的评级，使得投资者在没有充分能力去理解整个金融衍生品风险的情况下依靠这些评级结果，做出错误的决策。我国持有雷曼兄弟债券的中资银行有7家。中国建设银行持有雷曼债券1.914亿美元，占公司总资产的0.29%，中国工商银行（包括境外机构）持有雷曼债券1.518亿美元，占公司总资产的0.01%，中国交通银行持有雷曼银行债券7002万美元，占公司总资产的0.02%。而我国银行国际交易涉及次级贷逼近100亿美元。随着次级贷款风波的不断升级，我国金融机构因次级贷损失高达49亿人民币。目前国内国外宏观经济都存在一定的下滑可能性的情况下，我国国内商业银行将面临资产质量恶化以及利润增长放缓的状况，并且已经有14家上市银行已经出现了借款人违约数量增加以及流动性收紧的迹象，商业银行有可能出现新一轮的不良资产。我们应当重视这场金融危机给我们带来的教训和启示，发挥后发优势，让我国的商业银行走得更快更稳。

二、对我国商业银行的启示

1、严把信用风险关口

强化风险控制，确保偿付能力，量化风险。在结合巴塞尔协议8%的最低资本金要求，建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。同时应严格准入标准，把握信用风险的关口，并做好贷款担保和抵押的动态管理，防止因为2009年房价可能进入下行通道导致的抵押物价值不足的问题，保持信贷业务持续稳定发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40%以上。我国目前房贷证券化产品很少，并且发行量比较小，房贷大部分只涉及银行和购房者。2005年12月15日，建设银行推出国内首个住房抵押贷款证券化产品，2007年12月建行又推出自己的41.6亿元人民币的证券化产品。这与整个抵押贷款市场的规模相比，证券化率非常低。与美国银行业以及房地产业相比较，我国人民银行和银监会规定首付比例20%-30%，还贷收入比不得超过50%，而且在我国，商业银行一般都保持1元的贷款抵押物的市值一般超过2元。这些措施降低了借款人违约的概率，有效保证了银行系统的稳定性。但随着我国房地产市场的走弱趋势越来越明显，为了防止大规模违约风险的发生，在发放住房贷款时应该更加注意挑选信用记录好，收入稳定，还款能力强的客户作为发展对象。

2、保障金融安全，注重风险管理

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目前，汇丰已经在85个国家设立9500个机构，拥有2.3亿客户和33万员工，而且，引领汇丰的“环球金融，地方智慧”之理念，更是体现了这家国际顶级金融巨擎的睿智与韬略，注重全球化布局，强调本土化经营，推进一体化战略，突出属地化特色，完美诠释了“矛盾普遍性与特殊性对立统一”的哲学精髓。

一个战略核心。所有的战略计划都要围绕能给汇丰创造优异的业绩增长来构建和实施，一句话就是实现优异的收入水平。两个基本判断。新兴市场的增长要快于富有国家的增长；世界贸易的增长要快于各国GDP的增长。三种参与模式。跨越所有客户群的全方位服务银行，具体客户细分中的针对方案，小规模、区域性的存在以配合全球网络。四大战略业务。个人金融业务、商业银行、公司投行业务、私人银行，截止2007年末，客户群占比分别为24%、30%、25%和6%。五大地区总部。汇丰在不断完成全球扩张并购后，已形成亚太、欧洲、中东、北美和拉美五大区域中心。其中，亚太和欧洲对其集团的利润和贡献度已达86%。而且，HSBC也非常看好中东和拉美的市场潜力。六条并购经验。一是分散系统风险。如20世纪80～90年代的一系列收购，使汇丰迅速打开与壮大在北美、欧洲和亚太的市场，既成功化解亚洲金融风暴，又分享到欧美经济增长的成果，同时又保持了雄厚的资金实力和充足的流动性。二是注重盈利潜质。1992年，收购英国Midland Bank就是成功案例，不到五年，该行从“丑小鸭”变成了“金凤凰”。三是高附加值并购。要考虑客户群构成，银行系统对接和区域市场潜能。如并购中东金融机构，就是要为石油大亨们提供先进的金融服务，进而提升自身的业绩。四是逆周期操作。如在亚洲金融萧条时期，汇丰于1995年收购韩国汉城银行，以时间换空间。五是成本收入比。汇丰对所有的并购行为都要引进成本收入的测算，有时候，虽然短期看成本高了点，但是长期成长性较好，这源于“放长线，钓大鱼”。六是与地方人文的契合。任何并购完成以后，其市场、客户、员工仍是以当地为主，处理好与被购方的无缝对接和有机整合，是决定并购最终效果的关键所在，汇丰深谙其道。

汇丰幸免金融风暴的因素

在这场百年不遇的金融风暴中，许多国际知名的金融机构陷入了生存危机，有的已经轰然倒下，然而汇丰却有一种“天下皆醉，唯我独醒”的霸气，迄今为止，不但没有伤筋动骨，反而历久弥坚。从我对汇丰多角度的观察和解读，归纳起来，至少有因素成全了她能够幸免于这次金融海啸的冲击。

审慎保守的治理文化。作为一家成立于香港的银行，汇丰从骨子里就带着东方的文化背景。如不要铤而走险，要量力而行；有多少钱，办多大事；先积蓄，再消费等等。因此，汇丰非常注重自身的财务规划，始终保持适宜的资本充足率（9%以上）、适当的流动性比率（20%左右）和适度的杠杆比率（10倍以下），强调长期稳定的资金来源，一直重视传统银行业务的占比，这些都是抵御风险的根基和屏障。现在看来，只有这种稳健型的经营方针才能筑就长青基业。

健全完善的风险框架。在集团总部，独立的集团风险功能根据授权对汇丰在全世界的风险进行高层的集中管理，包括五大风险，即信贷风险、市场风险、操作风险、流动性风险和声誉风险。对各国和各条线的信贷权限进行汇总和分析，确保资本在全球的合理化配置，并对个人权限的使用进行独立的审查，并定期向董事会、集团审计委员会和监管机构提交报告，尤其是环球银行风险和系统性风险。如，他们在2007年2月就预警美国的次贷风险，并迅速采取措施，保证银行安全。

缜密有序的控制体系。汇丰通过三级控制，有效地防范和化解潜在的各类风险。一级控制主要通过人手一份的业务操作手册中确立的程序和制度。二级控制依赖管理层和管理人员的监督，包括合规功能的指导。三级控制是内部审计独立审查。三道防线各就各位，责权明晰，尤其是独立的报告路线，更使得这种控制有效、有力、有权威。

完备高效的合规政策。集团对全辖的合规提出四条“铁律”，并通过各级合规经理督促实施。一是集团及分支机构必须做到“高标准的诚实和公平交易”，并“以必要的技能审慎行事”。二是无论在何地从事业务，必须遵守相关法律、条例和市场规则。三是必须立即纠正不规范的行为，以将损失或名誉影响最小化。四是首席行政官和各级管理层对确保法律、条例和规则的遵守负责。另外，五大地区的合规经理同时向本地业务负责人和集团合规负责人双线报告，并为条线经理提供顾问服务。

独立权威的内部审计。汇丰有著名的内审三原则。即内部审计功能必须独立、客观；内审可以有进入各业务条线或板块的自由和权利；内审对程序及其遵守情况提出看法，但不执行建议。在审计过程中，按照以风险为本的原则选择被审计的业务单元，一般以18个月至3年为一周期，管理层必须在六个星期内对审计报告作出回应，回应必须包括执行的时间表或要求免于执行审计建议的请求。而建议执行完成后，必须由业务负责人核实，并在下一次审计时接受检查。

严格科学的资本管理。汇丰集团的风险资本管理策略是保持充足资本的基础，以维持业务发展及随时满足资本要求。汇丰银行业务条线的配置资本战略目标以经济利润为基础，充分考虑监管资本要求、经济资本需求和资金成本追求，并不断尝试在有利的资本结构与较高的资本收益之间寻求一个稳健的平衡。而且从2008年开始，汇丰开始执行巴塞尔Ⅱ的规定，采用内部评级法度量信用风险资本，用标准法计量市场风险和操作风险。由于有健全的资本管理机制和多元的资本补充渠道，汇丰的资本充足率始终大大高于8％（2007年资本充足率为9.3%），这也是她能够在金融风暴中岿然不动的“定海神针”。

充沛自如的流动比率。汇丰集团上下非常重视流动性管理，而这次全球流动性不足引发的金融危机，恰恰衬托出汇丰在流动性方面是一个非常成功的案例。其实，除了稳健、保守的财务指导思想外，汇丰还得益于平时长效的流动性管理。具体来讲，一是按主要货币预测不同压力测试得到现金流需求，评估必需的流动资产水平；二是维持多元化的资金来源；三是根据银行内部和监管机构的规定监控资产负债水平；四是对存款债务的期限和集中度进行分析管理；五是实施及时的债务融资安排；六是制定资金应急计划。目前，汇丰的整体流动性比率在20％左右，存贷比85％左右，远远优于其他国际大型银行的水平（Barclays和RBS的存贷比都高于120％，已被国有化的北岩银行曾高达170%）。

遍布全球的网点分布。汇丰在85个国家拥有9500个网点，覆盖五大洲，按照“东方不亮西方亮”的原则和“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”的策略，这种全球化布局既有利于业务的可持续发展，更有利于风险的多极化释放。如，上世纪90年代末的亚洲金融风暴虽然波及到汇丰的亚太业务，但欧美地区却毫发未损。而这次次贷引发的金融地震，也给汇丰北美以及欧洲的业务造成了一定的风险冲击，但是新兴市场国家又弥补了这种潜在损失，尤其是中国、印度、巴西及中东地区，对汇丰躲过这次金融浩劫功不可没。

汇丰行冠全球领先创新之处

汇丰作为一家国际型大银行集团，在公司治理、管理架构、市场开发、营销模式和社会责任等方面都具有独到之处和领先之势。下面，我从九个方面进行诠释，希望汇丰的经验能够成为中资金融机构的“点睛之笔”。

公司治理。汇丰的董事会有6名执行董事和12名非执行董事组成，他们分别来自6个国家（2名女性），任期不超过9年，且每3年选举1次。下辖5个专门委员会，并至少由一名董事牵头，除了管理、审计、薪酬和提名4个委员会以外，汇丰专门设有可持续性委员会，由2名独立非执行董事挂帅，负责监督集团的可持续性和社会责任活动，就业务对环境和社会的影响以及道德问题等事项对董事会进行顾问和指导。每年至少举行五次会议，这充分说明汇丰对可持性发展和应承担的社会责任的高度重视。

管理架构。按照矩阵式和事业部制，汇丰通过四大条线和五大区域进行纵横式复合管理，风险、内审等突出条线报告的独立性，合规、营销等则明确条块报告的双向性，减少博弈成本，提升控制水平。

环球金融。汇丰提出的“以新兴市场为导向，以融资为核心的批发银行”作为战略中枢，非常强调在“joining-up”文化的引领下，与汇丰的所有客户群建立链接，以八条核心产品业务线在五大地区进行“交融式”销售与管理，并最终形成一个环绕地球的服务链条。截止2008年上半年，环球金融同比增长37％，对集团贡献度达26％。

品牌汇丰。汇丰对品牌的建设已经从粗浅的广告宣传转向通过以品牌为核心的营销去拓展全球业务，并逐步实现从“管理品牌”到“管理依靠品牌”的跨越。HSBC提出：所有银行都能得到钱，但并不是所有银行都能得到人。他们深信，不同人才的汇聚、不同思想的汇融才是进步与成功的根本动力。尤其是对不同文化、不同民族的地区和人民，汇丰非常注重挖掘本土化的价值，让HSBC植根于世界的每一个角落，追寻“大同”而又“大不同”，这或许是对汇丰品牌的最佳描述。

客户体验。汇丰非常重视客户忠诚度的培育，其中核心就是强调客户在汇丰的体验与感受。他们认为，客户体验是一个银行实际表现与激发的热情的混合体，在与客户接触的整个过程中，对照客户期望对其进行衡量与管理。汇丰提出，银行不仅仅只看到账户，更要全面地了解客户，要把从每个客户那里学到的东西来去帮助更好地服务于另一个客户。运用人员和产品，辅之以多种服务方式和业务措施，先提升客户的预期，再总结他们的体验，最后达到增加忠诚度的目的。

市场细分。汇丰特别注重差异化服务，按照“金字塔”分布模型，将市场划分为四个等级，包括公司类客户和个人消费者。下图是英国公司类市场细分的概况。

汇丰统计认为，不到20％的客户创造了80％的价值，而有将近30％的客户根本不创造甚至是负价值，因此，他们对市场细分后的客户群进行精细化管理，力求实现成本最小化、收益最大化。

第一直销。汇丰旗下的第一直销可以说是银行服务的一次革命，它利用在线网络和数据驱动，将不同的销售渠道进行整合，锁定目标客户群，以客户体验为切入，以客户教育为保障，以量身定做为标杆，为客户提供从头到尾的安全在线服务，而且提出让第一直销成为客户进行研究、交易和互动的首选。目前，主要通过网上银行、电话中心和移动手机等方式进行，且注册客户已达100万，76％的客户注册网银，31％使用短信服务，53％的第一直销客户经常使用网络银行，在线满意度高达86％。这种销售和服务模式的确是银行业未来的主流方向。

社会责任。无论是从年报里，还是高管的谈话中，汇丰都体现了对自身可持续发展的关心和社会责任的关注。汇丰规划了集团的可持续战略，从2006年7月开始，启动实施“赤道原则”，并将是否“可持续”列为重要的风险评估内容。HSBC提出了经济责任、环境责任和社会责任“三位一体”的可持续发展框架。这充分显示了汇丰作为一个国际级大银行，注重经济利益的同时，对社会责任的高度重视，更体现了HSBC品牌价值的内涵。

监管合作。汇丰在全球接受约500个不同监管机构的监管，而且各地的监管口径也不尽相同，但汇丰本着“以不变应万变”的原则，能非常妥善地处理好与当地监管部门的沟通与协调。首先，集团总部与英国监管当局英国金融服务管理局（FSA）建立了高度紧密和顺畅的工作关系，由合规部门专线联系。审计、信贷和财务是重点关注的领域。其次，要求各地区总部或分支机构必须先了解当地的监管政策和环境，再去开展业务，避免监管成本的发生。还有，汇丰从上到下都强调要采取“诚实、主动、积极”的态度与监管当局进行交流，包括集团层面每季一次与FSA的内外审联动会议，经常邀请全球各地的监管人员到汇丰进行考察培训，以期是监管机构更多地了解汇丰，这跟我们银监会提出的KYC（了解你的客户）、KYB（了解你的客户业务）不谋而合。

对中国商业银行及监管的启示

对商业银行经营的启示

坚定国际化战略。中资银行要以汇丰为标杆，坚持“走出去”，通过设立分支机构实现有机增长，通过兼并收购实现无机增长，要抓住全球经济一体化带来的机遇，分“两步走”。第一步，哪里有中国人，哪里就有我们的机构；第二步，哪里有人，哪里就有我们的存在。通过走国际化之路，树立我们中国银行业的新形象，提升我们中国金融业的话语权。

坚持差异化布局。要本着“门当户对”的原则，根据目标客户群选择国际化路径。总的思路应该是，发达国家能看到我们的网点，新兴地区能享受我们的服务，贫弱居民能领略到我们的责任。大型银行要利用这次金融风暴转“危”为“机”，通过收购兼并，加速挺进欧美等发达地区；中小股份制银行要在“练好内功”的基础上，稳健进入新兴市场经济国家，在“与狼共舞”中实现双赢。

坚守传统型经营。对我们中国银行业来讲，刚刚完成“凤凰涅磐”，扎实做好传统业务，审慎推进综合经营，守住资本充足要求，强化流动比率管理，都是非常重要的，这也的确是有效规避和应付金融风险和危机的有力保障。

坚决隔离开风险。金融海啸和汇丰幸免，从正反两方面告诉我们：妥善处理好不同性质业务之间的风险隔离，避免传染效应引发系统性风险是多么的关键。随着全球经济一体化，银行业也逐步实现市场全球化，业务综合化和服务现代化，以及本外币联动，传统与新兴业务联动和发达与欠发达地区联动的“合纵联横”式发展，为此，做好不同业务之间的风险防范和有效隔离就显得非常重要，从而避免“多米诺骨牌”效应的产生。

坚信创新型发展。 汇丰始终没有停止对创新的追求，包括体制机制、业务产品、服务方式和综合经营，但是却没有步其他金融机构因不当创新而引发的巨大风险之后尘，奥妙就在于汇丰能很好地处理“创新与合规“、“创新与监管”、“创新与可持续”的关系，不搞为创新而创新的“花架子”，甚至不惜代价地滥创新，而是结合自身的风险控制能力、客户的个性化需求和市场的检验效果来决定创新什么和如何创新的问题，这对我们中资商业银行来讲，就是科学处理好“在创新中发展，在发展中创新”的辨证关系。

对监管工作的启示

原则导向型监管是方向。原则监管可以让被监管机构主动参与到监管过程中去，内审合规部门要发挥更大作用，强调市场纪律的培育，强调高管层的责任。汇丰的经验告诉我们，监管越原则，银行越规则；监管越放权，银行越慎权；监管越理解，银行越理性。这或许只有“好银行”才能做到，但是，它代表着监管的未来，不能因为个别国家、个别银行出问题而否定原则监管的方向。

资本充足率监管是法宝。由于资产扩张的刚性与资本补充的柔性存在“时差”，如何确保资本金能及时、足额地跟上业务发展的需要，是监管部门需高度关注的重点指标。8％的底线要力保，根据风险状况，可以实施差别比率，对高风险机构则要求高资本充足。

流动性指标监管是生命。HSBC的经验告诉我们，加强流动性管理和比率的控制是确保一家银行能持续经营和长久发展的重要保证。银行本身就是高负债行业，流动性相当于身体中的血液，如果不能有足够的流动资金，就意味着一个人很可能得贫血或其他疾病。因此，FSA拟针对英国的金融机构将开始监控流动性指标（过去没有），我们中国则要完善这一指标。

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1 吸引人才与留住人才的难点

1.1 企业规模较小。中小企业规模较小意味着企业生产能力、利润量、资产拥有量、人员规模及社会影响力都要逊于大企业，也无法像跨国公司那样为员工积累国际化的工作经验。同时一般来讲企业规模小也意味着中小企业的稳定性比大企业要差。因此，对企业人才而言，在中小企业工作保障度低，发展的风险要高于大企业。

1.2 中小企业行业分布极广泛，地域性强。中小企业分布在各种行业中，从手工作坊式的加工业到高科技产业，地域性强使人员的构成更具有明显的地域性，有时容易形成排外的企业氛围，不利于企业引进新的人才。这些因素的存在对人才吸引形成了很大的障碍。

1.3 管理制度难成体系。大企业的持续正常运转更多的是依赖完善的制度，而中小企业缺乏一个系统、完善的管理制度体系，没有一个持续、完整的人力资源管理体系，都不利于中小企业有计划地进行人才引进和储备。

1.4 缺乏良好的企业文化。这是精神层次的因素。中小企业的发展历史或称存续期不如大企业长，所以大多数中小企业也不愿将企业资源的一部分用以企业文化的建设，往往造成个人的价值观念与企业理念的错位，这也是中小企业难以吸引与长久留住人才的原因。

2 吸引人才和留住人才的对策

2.1 用适当的待遇激励人才

2.1.1 薪酬激励 在市场经济条件下，薪酬水平是引导人才流向、控制人才流量最有力的杠杆。与其他企业相比能保持优势的薪酬水平是吸引人才和留住人才最有效的办法。目前，我国的薪酬主要包括工资（固定与浮动）和奖金（短期奖和长期股权等）两部分。香港著名实业家李嘉诚先生统领的长江实业集团公司在过去的二十年内，人员变动是所有香港大公司中最小的，高层管理人员流失率更是低于1%，这是为什么呢？李嘉诚先生自我“揭秘”：“第一给他好的待遇，第二给他好的前途。”李嘉诚先生把待遇放在第一位，可见待遇对留住人才的重要。虽然李嘉诚所讲的待遇并不完全指薪资收入问题，但薪资收入却是待遇问题的核心。在同样的工作内容、工作条件、同样的内部管理控制下，较高的薪酬待遇是稳定人才的重要措施。

2.1.2 福利激励 在薪酬激励的同时，许多企业也在致力于改善福利措施，这与高薪酬同样具有较大的吸引力。这里的福利主要是指各种保险、津贴、培训规划、带薪休假制度等。公司所有的员工除享受基本的社会保险外，可以通过公积金的合法缴存方式，实现合理避税。同时，可以为员工增加补充医疗、补充养老（企业年金或商业养老）、补充意外伤害等商业保险。针对出差及异地驻外人员，制定有针对性的差补或异地驻外津贴制度，通过住房补贴、交通补贴、餐补、通讯补贴、异地生活补贴等多种方式，为员工提供各类福利津贴，使在外员工无后顾之忧。一些国有企业在员工福利津贴方面，还包括防暑降温费、独生子女费、购物卡等现金津贴，以增加额外福利项目。另外，企业对人才的重视与培养，也是福利待遇的一个重要方面。建立科学的人才培养机制，不断挖掘本企业职工的潜力，是防止人才折旧的最好办法。员工通过参与公司组织的各类内外部培训，获得工作能力和职业素质的全面提升，使员工实现价值增值，从而能够获得更好的职业发展与市场竞争力。此外，带薪休假制度在吸引人才和留住人才方面也起着很大的作用。日本的一些大企业，如索尼、东芝等，在这方面投入力度更大，对招揽和留住企业所需人才起到了积极作用。

2.2 用宏伟的事业凝聚人才 吸引人靠事业。现在，许多企业的管理层都充分认识到这一点。为了留住人才，进行大胆授权，给人才创造施展才能和价值的空间，同时针对中高级管理人员和核心员工进行配股，让他们成为企业的股东，使他们把自己的命运与企业的命运紧密联系在一起，从而使他们稳定下来。俗话说：人往高处走，水往低处流。渴望晋升、渴望在事业上步步高升，是每一位员工的梦想，每个人都在计划着职业生涯，都在设计着自己的人生蓝图。如果企业管理人员能帮助他们设计出符合自己个性特征的职业发展道路，让员工清楚地看到自己的成长之路，他们必定会感到欢欣鼓舞，备受激励。企业留人的目的是要发挥他们的作用，通过搭建竞争平台，提供广阔的事业发展舞台让员工感到企业很重视自己，自己在企业是有用的人，是有前途的，他们就会愿意在公司长期地干下去。美国的惠普公司汇集着大量素质优秀、训练有素的科技人才，惠普为了能够吸引、留住并激励这些高级人才，帮助每位员工制定令他们满意、具有针对性的职业生涯规划。GE公司将轮岗作为实现员工职业扩展的手段，通过轮岗不断增加其工作技能和技巧，发挥员工的特长，充分做到人尽其才、才尽其能、能尽其用，从而最大限度地保证了人才的稳定性。

2.3 用优良的环境激励人才 人才如同树苗，环境便是土地，只有土地肥沃才能枝繁叶茂。如何优化人才生存环境，建立健全人才管理和使用机制，创造适宜人才发展的空间，营造良好的人才环境已越来越被企业所重视。优良的环境不仅能有效地留住人才，而且也能起到很好的激励员工的作用。人总是希望在一个既透明又公平竞争的环境里工作，好的工作环境，除了可以提高生产力外，员工也会有被尊重的感觉。公司的责权利与目标清晰，制度流程规范，办公条件与工作资源的不断改进与完善，领导的认可，良好的内部沟通与人文环境等，都会对人才产生很大的吸引力。在摩托罗拉，员工可以通过”总经理座谈会“、”业绩报告会“、”畅所欲言“或”我建议“、公司互联网等形式反映个人问题，进行投诉或提出合理化建议，与管理层进行直接沟通。管理层也可以根据存在问题及时处理员工事务，不断地促进员工关系，创造良好的工作氛围。好的企业文化营造的优良环境，像一个巨大的磁石，时刻吸引着员工，使员工找到精神的家园，使他们在思维及行为模式上获得质的改变，获得企业的归属感与认同感，可以与企业同成长共命运，能够最大限度地减少管理成本，同时也有助于企业获得良好的经营业绩。

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一、引言

2008年席卷全球的金融危机引起了全球经济的剧烈动荡，上市公司的负债水平产生了很大的波动。对于国有企业而言，不仅面临不确定性更高的外部环境，还需要比平常更多地担负起许多企业职能以外的政策性负担，被迫去接收地方濒临破产的中小企业，因此其资本结构更容易受到自身盈利能力和外部环境等一系列因素的干扰。对民营企业而言，由于危机期间银行更为明显的信贷歧视，民企获得外部融资非常困难，其借债能力的显著下降影响了资本结构决策。因此，在金融危机背景下对企业资本结构影响因素的分析，并区分不同所有制企业的研究，为突出外部环境不确定性以及融资约束对资本结构的影响，提供了一个绝佳的研究环境。

本文结构安排如下，第二部分进行文献的归纳和评述；第三部分简要介绍本文采用的数据来源和样本选择；第四部分分析金融危机期间资本结构的影响因素，以及在不同所有制企业之间的差异，呈现全文的实证结果；最后总结全文。

二、文献综述

从资本结构的决定理论来看，权衡理论认为，公司资本结构的调整是对调整成本与收益进行权衡的过程，即使资本市场的不完善导致调整不能一蹴而就，公司也会主动向目标债务水平进行逐步接近。

国内外研究从数个角度研究了资本结构的影响因素，最具有代表性的是Frank and Goyal（2009）针对美国样本识别出资本结构的核心影响因素，包括了公司成长性、有形资产比重、公司规模、行业债务比重及预期的通货膨胀率、盈利水平等六个控制变量；ztekin and Flannery（2011）则针对37个国家的超过15000家公司进行研究，则为资本结构影响变量的选择提供了国际对比经验，识别出最重要的因素为上一期的负债水平、有形资产比重、公司规模和行业债务水平，国内的研究中，顾乃康et al.（2007）借鉴了Frank and Goyal（2009）的方法，识别出公司规模、营利性、产业因素、名义所得税率、成长性等五个核心变量。此外，还有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影响资本结构的因素。

针对国内资本结构的影响因素的研究，现有研究分析了公司规模和盈利能力（童勇，2004）、公司成长能力（童勇，2004；连玉君和钟经樊，2007）等财务因素对资本结构的影响，后续研究将调整成本的研究视角扩展到外部融资环境，考虑了制度因素（李国重，2006）、市场化进程（姜付秀和黄继承，2011）、宏观经济（苏冬蔚和曾海舰，2009；何靖，2010）、产品市场竞争（姜付秀等，2008）、地区差异（麦勇等，2011）等可能的影响因素，发现融资环境的改善均影响了企业的资本结构。

三、样本来源和变量统计

上市公司基本财务数据来自CCER数据库，我们整理了上市公司2008～2011年公司财务数据，得到了本文研究的数据，并基于公司特征变量进一步筛选满足本文实证条件的样本，筛选原则如下：（1）选取2008年1月1日前上市且仅发行A股的公司；（2）剔除金融类和ST/PT类公司；（3）剔除总负债率大于100%，事实上已经资不抵债的公司；为了克服离群值的影响，本文分别在第1和第99百分位上对主要变量进行了Winsorized缩尾处理。

就核心变量―资本结构的定义而言，资本结构表示的是企业的负债，对于中国上市公司而言，普遍采用总债务（短期债务加上长期债务）占总债务的比重的衡量方式。

此外，在控制变量的选择上，我们使用TobinQ衡量投资机会。托宾Q定义为资产的市场价值与账面价值之比。

我们用Cflow衡量现金流量。现金流量采用经营活动产生的现金流量净额来衡量。

我们用Cash衡量现金持有。对于现金持有量的衡量，在本文中用企业的货币资金除以总资产。

我们用Size衡量公司规模。由于上市公司的总资产在数亿到数千亿之间有巨大的波动，直接采用该变量回归使得估计系数非常小，且存在严重的异方差，因此我们将其对数化，用总资产的自然对数来代表公司规模。

我们用Tang衡量有形资产占总资产的比重，即具有实物形态的可辨认的资产，该变量主要体现了公司真正具有抵押价值的资产占据公司总资产的比重。

此外，我们采用前三位高管薪酬、管理层持股比重、前五大股东持股比例之和以及董事会规模变量来衡量公司治理结构对企业负债水平的影响。

下表给出了描述性统计的结果。

表1

四、实证结果

表2中，列出了金融危机期间，资本结构影响因素的静态模型的估计结果，其中模型设定如下。

Tlit=axit+eit（1）

其中，控制变量xit表示影响了资本结构的公司财务特征和治理结构，具体包括了在资本结构研究中最常用的现金持有、公司规模、公司成长性、现金流、有形资产占总资产的比重，以及董事会规模、管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理变量。

第（1）栏为中国上市公司2008～2011年数据的静态模型进行截面加权最小二乘（WLS）估计的结果，仅仅使用了公司财务变量；第（2）栏考虑了不可观测的个体效应，给出了固定效应模型（FE）的结果；第（3）栏考虑了公司治理因素对企业资本结构可能存在影响，在固定效应模型的基础上加入了公司治理变量；第（4）栏、第（5）栏分别对国有企业和民营企业，给出了固定效应模型（FE）的结果；从表2中金融危机期间影响公司资本结构的变量对负债水平的实证结果可以看到：

首先，规模与资本结构正相关，规模越大的公司负债水平越高。大规模的公司多元化程度更高、公司债务违约的可能性更低，更能有效利用债务税盾带来的优势，因此，大规模的公司负债水平更高。

其次，成长性越高的企业负债水平越高，原因在于，根究权衡理论，高成长的机会投资水平更高，因此应该积累更高的债务融资用于投资行为，因此成长机会与债务水平是显著正相关的。

再次，现金与资本结构显著负相关，为了防止未来的市场风险和投资机会的融资需求，公司保持一定的流动性资产，并通过低负债的形式来保持一定的负债能力。

但是，有形资产对资本结构的影响不显著。权衡理论下，资本结构与有形资产比重正相关。对那些高研发投入的公司而言，通常负债率都显著较低。

此外，除了董事会规模以外，管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理因素也显著影响了企业的资本结构。

表2 金融危机期间资本结构影响因素的静态模型

五、结论和研究展望

本研究的意义体现在如下两个方面：其一，丰富和扩展了资本结构影响因素的相关研究，加深了对企业财务决策行为的理解。其二，对危机的研究是经济研究中一个经久不衰的课题，本文从实证角度，基于资本结构的权衡理论，分析了危机环境下企业负债决策的影响因素和作用机理，不仅丰富了现有的危机理论的研究方法，而且可以为宏观经济决策部门制定应对危机的政策提供具有现实价值的指导。

参考文献

[1]Frank，M.，V.Goyal，2009，Capital structure decisions：which factors are reliably important，Financial Management，38（1）：1-37.

[2]？ztekin，？.，M.J.Flannery，2011，Institutional determinants of capital structure adjustment speeds， Journal of Financial Economics.

[3]顾乃康，张超，孙进军.影响资本结构决定的核心变量识别研究，当代财经，2007（11）41-48.

[4]洪正.论中国上市公司资本结构的主导决定因素及其变迁逻辑，经济评论，2005（003）：51-56.

[5]江伟，李斌.制度环境，国有产权与银行差别贷款，金融研究，2006（11）116-126.

[6]李朝霞.影响中国上市公司融资结构的主要因素分析，数量经济技术经济研究，2003（010）：5-12.

[7]陆正飞，祝继高，樊铮.银根紧缩，信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失，金融研究，2009（8）128-140.

[8]潘越，戴亦一，李财喜.政治关联与财务困境公司的政府补助――来自中国ST公司的经验证据，南开管理评论，2009（005）6-17.

[9]李国重.中国上市公司资本结构的动态目标调整：制度特征导向，会计研究，2006（12）68-75.

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中图分类号：F830.99 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2009）01－0070-04

2007年夏季美国次级抵押贷款危机（Sub-prime mortgage crisis）的爆发，迅速向全球蔓延。美国房地产泡沫的破灭不仅导致国际金融市场的动荡，而且引发了美国房地产及其关联行业的衰退，拖累了美国乃至世界经济的增长。尽管西方主要发达国家政府采取了强有力的联合干预措施，部分缓解了危机的进一步恶化，但危机的影响至今尚未完全消除。目前，次贷危机造成的经济衰退已经演变为自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济危机。次贷危机的发生，使金融创新和金融国际化的过程受到重大挫折，尤其是要重新认识房地产金融的创新对经济的影响。

一、次贷危机发生的原因

何谓次级抵押贷款？一般地，根据信用等级的不同，美国抵押贷款市场分为“优惠级”（Prime）和“次级”（Subprime）两个市场，次级抵押贷款的对象主要是针对信用级别较低和收入不高、不稳定的借款人。次级贷款主要分以下几种：第一，无本金贷款（Interest-only Payments），允许借款人在开始的5~10年无须偿还本金，只需支付利息；第二，支付可选择贷款（Pay Option），可以选择多种偿还方式，通常是可调整利率贷款，借款人可以选择多种月供方式，包括全额支付本金，只支付利息、无须偿还本金等方式；第三，混合贷款（Hybrid）即贷款合同执行初期采取固定利率，某一时期后再采取可调整利率的一种贷款方式。次级贷款抵押债券（Subprime MBS），主要是指以次级房贷为基础资产的证券，房地产金融机构通过证券化的方式，可以将风险转移给资本市场。

次贷危机经历了一个较长的过程。美国房地产业繁荣的经济背景是，20世纪90年代中期以来，美国经济增长强劲、长期利率处于低位、外来移民涌入、劳动力数量不断增加；金融背景是始于20世纪80年代金融自由化的浪潮，美国政府出台了一系列放松金融管制的法律法规，为房地产次级抵押贷款的发展创造了条件。次级贷款为信用低的人群购买住房提供了可能，因此受到普遍欢迎。互联网泡沫崩溃后，美国政府为刺激经济而实施了长期的宽松的货币政策，促使房价不断增长，其中，房地产金融产品的创新起了推波助澜的作用。金融机构将次级抵押贷款打包成次级贷款抵押证券，经过信用增强，由信用评级机构评级，最后出售给市场投资者。在房价不断上涨的条件下，投资次贷抵押贷款证券能够获得丰厚的利润，因此受到机构投资者的追捧，市场规模迅速膨胀。据统计，美国次级贷款抵押证券的规模由1995年的650亿美元增长至2006年的1.3万亿美元，占美国住房抵押贷款总额的比重由2002年的0.7%增加至2006年的20%。

近年来美国经济、金融环境已经发生了变化，导致房价上涨的势头受阻。自2004年中期开始，美国连续17次上调联邦基金利率，由1%调整至5.25%。因为美国大约75%的次贷合同都是采取可调整利率的，每2~3年就要调整一次。利率的重置使房贷利率不断攀升，导致贷款者还贷压力加大，越来越多的购房者不堪重负。受利率不断提高的影响，美国房市经过多年上涨后，从2006年中期开始冲高回落（如图1所示），房价的不断下跌使越来越多的人采取违约、停止抵押赎回权等手段逃避债务，引发了房地产金融市场的不断萎缩，最终导致国际金融市场的危机。次贷危机的直接原因是美国房价的冲高回落，导致以房贷为基础的证券资产的大幅缩水，根本原因是次贷市场过度发展的自我矫正，是由信用风险累计酿成的信用危机。以次贷市场的泡沫崩溃为契机，引发了西方国家资本市场资产价格的普遍下跌，造成资产价格危机。由于这场危机由房价下跌引发，因此美国房价的下跌程度，将决定次贷危机的进一步发展。

二、次贷危机对国际金融市场的冲击

次贷危机不仅直接冲击了国际金融市场的稳定，而且把美国经济引入了温和衰退的进程，进而影响全球经济的增长步伐。

金融市场上受到次贷危机直接影响的有商业银行、抵押贷款金融机构以及投资银行、房地产投资信托（REIT）和对冲基金等机构投资者。由于借款人违约，导致这些金融机构减记账面资产、提高资产准备金而遭受巨大损失。截至2008年5月，全球金融机构已经确认的与次贷有关的资产减记和实际发生的利润损失已经达到3 790亿美元。以美国为例，美国联邦存款保险公司的8 533家成员银行，2007年第四季度总利润已由上一年同期的352亿美元降至6.46亿美元，下降了89%，是1990年以来表现最差的一个季度；2007年各家银行盈利约1 000亿美元，比2006年的1 450亿美元下降了31%；进入2008年第一季度，各家银行盈利总额由上年同期的356亿美元下降到193亿美元，下降了46%。次贷危机不仅沉重打击了美国金融业，而且迅速波及到全球的金融市场。IKB德意志工业银行率先宣布遭受次贷危机影响而发生重大损失，最后由德意志银行和德国商业银行联合救助，资金达350亿欧元，2008年2月德国政府再次提供150亿欧元的救助方案；英国第五大信贷银行――北岩银行因为次贷危机影响而发生挤兑现象，一共被提取了10亿英镑，英格兰银行向该银行注入资金，成为50年来最大救市，2008年2月最终还是被英国财政部收购，变成了国有银行；瑞士联合银行2007会计年10月报告称，受次贷危机影响，银行亏损超过30亿美元。2008年4月各大投资银行纷纷公布了亏损报告，其中日本瑞穗金融集团预估瑞穗证券2007年度与次级抵押贷款相关的交易损失达39亿美元；美林公司宣布2008年第1季度净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季度亏损，该公司第1季度资产减记总额超过了65亿美元，并将再裁员3 000人；花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，2008年第1季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元；东京三菱日联金融集团预计，截至3月31日的1财年内，该集团在次级贷上的相关损失折合为9.21亿美元；瑞信2008年第1季度资产减值53亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎；摩根斯坦利2008年第1季度总的净收入下降至83.3亿美元，相比2007年同期下降17%，净利润为15.5亿美元，相比2007年同期的净利润26.7亿美元下降了42%；德意志银行也宣布近五年来首次出现净亏损。2008年4月份IMF出台的报告宣称，全球次贷危机造成的损失预计超过1万亿美元。其后这一预测结果不断被调高，纽约大学经济学家Nouriel Roubini估计，次贷危机造成的损失将达到2万亿美元。受次贷危机影响，截至2008年8月，全球超过100家大商业银行和证券公司的资产减记和信贷紧缩造成的损失已经超过5 000亿美元。受次贷危机影响的主要金融机构如表1所示。

次贷危机造成贷款抵押公司大规模破产倒闭和其他金融机构的巨额损失，相应地，股票市场也不能免遭厄运。2007年7月19日，道琼斯工业指数达到历史新高，收盘14 000点，但是次贷危机爆发后，当年8月15日该指数已经跌至13 000点。其他国家股市，包括巴西和韩国等地的股市也深受影响，2007年8月17日韩国综合股价指数KOSPI当日跌幅达8.8%，香港恒生指数也在当日一度急泻940点，跌至5个月以来的低位，次日日经平均指数亦大跌874点，是7年以来最大单日跌幅。经过近半年的冲击后，2008年1月22日亚太区股市再次大幅下挫，其中香港恒生指数当天下跌2061点，以点数计为历来最大跌幅。

三、次贷危机对中国银行业的影响

近年来中资银行加快了海外扩张的步伐，包括中国工商银行、中国建设银行、中国银行等在内的多家中资银行纷纷以参股、并购或在境外设立分支机构等方式，进军海外市场。随着次贷危机逐步深入，中资银行的海外投资损失逐渐凸现出来。次贷危机对中国银行业的影响包括直接和间接两种，前者是直接投资次级贷款抵押证券而遭受的风险，后者是参股外资银行而蒙受的潜在损失。中国银行2008年第一季度季报显示，截至2008年3月31日，中国银行持有美国次级债的账面价值为44.28亿美元，计提的减值准备14.98亿美元；工商银行公布的2008年中报显示，截至2008年6月30日，工商银行持有的与房利美和房地美有关的抵押贷款证券27.16亿美元，计提的减值准备7.02亿美元；建设银行2008年中报披露，建设银行持有与房利美和房地美有关的债券账面价值32.5亿美元，持有美国次级贷款抵押债券面值2.73亿美元，共计提的减值准备共计6.71亿美元。民生银行、国家开发银行因为入股外资金融机构也蒙受了损失。2007年10月民生银行海外收购美国联合银行，目前美国联合银行股价跌至8美元左右，较民生银行17.79美元/股的收购价少了一半以上；国家开发银行因为收购英国巴克莱银行股权也遭受次贷危机的影响，国家开发银行持有巴克莱银行3.1%的股份，收购价为7.2英镑/股，而当前巴克莱银行股价仅在3.3英镑左右，国家开发银行蒙受了较大的账面损失。

四、对金融创新的再认识

始于20世纪70年代的金融创新，资产证券化是重要的组成部分。资产证券化产品主要可以分为资产支持证券（ABS）和房屋抵押贷款证券（MBS）两大类，其中ABS又可以分为狭义ABS和抵押债务证券（CDO）两类。次级贷款抵押证券，顾名思义是指以次级贷款为基础资产的资产证券化产品。房利美和房地美，全称分别为“联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）”和“联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）”，都是属于美国政府主办的企业，房利美和房地美这两家住房抵押贷款公司，其业务占美国次贷市场七成的份额。它们将次级贷款打包成证券，在二级市场上出售，增加了资产的流动性，而且分散了信用风险，因此这一金融创新自1970年美国的政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券、完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。

次贷危机使各国反思以证券化为标志的金融创新和金融国际化的进程。第一，资产证券化使贷款机构将信用风险转移给资本市场上的机构投资者，金融全球化又将信用风险传递给各国的机构投资者。资产证券化和金融全球化虽然降低了风险的集中度，在全球范围分散了信用风险，但是刺激了全球的信用膨胀。信用链条一旦断裂，容易引发一系列连锁反应，证券化使信用危机由银行系统扩展到了金融市场，对金融和经济的冲击有放大的效应，最终酿成国际性金融危机；第二，抵押贷款证券等金融衍生产品，割裂了产品本身与基础资产之间的联系，使得投资者难以对产品的风险进行客观评价，只能根据产品的历史业绩和独立评级机构提供的信用评级进行判断；第三，在证券化的收益分配链条上，由于独立评级机构、审计机构、法律咨询机构等第三方金融服务部门都是向证券发起人收取费用，这种利益结构必然会损害第三方机构的独立性和客观性，低估抵押贷款证券的潜在风险，损害投资者的利益；第四，金融机构通过各种创新手段来逃避监管和信息披露义务，这些资产不必纳入合并会计报表，容易造成监管漏洞，使金融机构倾向于投资高风险高收益的证券资产，加大了损失的可能性。

五、次贷危机对中国房地产金融的启示

中国房地产金融化始于1991年，当时上海市参考新加坡的经验建立了住房公积金制度，到了1994年，全国大中城市基本建立了完备的住房公积金制度。1998年中国开始了以货币化为标志的住房制度改革，同时中国人民银行陆续出台了《个人住房贷款管理办法》等配套政策，此后住房货币化改革进程加快，个人住房贷款规模迅速增加。2007年国内A股上市的14家银行年报显示，14家上市银行2007年度个人按揭贷款增加4 582亿元，占当年总贷款比率5.5%。截至2008年第二季度末，全国各银行住房抵押贷款余额约3.2万亿元，占银行全部人民币贷款余额的比重为11%，占银行全部人民币资产余额的比重为6%，按揭贷款已经成为中国银行信贷市场和金融市场的重要组成部分。

在中国住房信贷资产证券化方面，2005年12月中国建设银行首推建元住房抵押贷款支持证券（MBS）产品，金额为30亿元；国家开发银行发行一期开元信贷资产支持证券（ABS）41亿元，2006年4月国开行发行二期开元资产支持证券57亿元。随着国家开发银行2007年6月总规模80亿元证券化产品的发行，商业银行第二批信贷资产证券化试点拉开帷幕。浦发银行在2007年9月发行了总额为43.83亿元的证券化产品，中国工商银行在2007年10月推出了总额41.21亿元的证券化产品。总体来讲，中国资产证券化业务仍处于试点阶段，市场规模很小，房地产贷款的二级市场还不成熟。

如上所述，中国房地产金融市场仍然以个人住房按揭贷款为主，贷款主体是商业银行。个人住房按揭贷款具有收益稳定、质量优良的特点，成为各大银行优先发展的业务。而当前部分城市房地产市场成交低迷，景气下滑，令市场对银行的资产质量日益忧虑，房价波动成为房地产相关贷款的最大风险。深圳的房价大幅下跌使部分购房者“理性违约”，从而导致按揭贷款断供。据中国人民银行深圳分行统计，2008年第一季度按揭不良余额较年初上升0.81亿元至13.36亿元，不良率升至0.58%；中国人民银行北京营管部公布的2008年第2季度银行家问卷调查结果显示，16.9%的银行表示个人贷款的逾期客户数量增加，为1年来的最高占比。个人住房按揭贷款质量取决于房价跌幅，在房价高位发放的按揭贷款面临更大的风险。由房价大幅调整而造成的次贷危机，对中国银行业和房地产金融创新具有深层次的警示意义，一方面，规范房地产市场发展，抑制投机需求，整治违规房地产开发贷款，支持保障性住房建设，遏制房地产价格泡沫的进一步发展；另一方面，银行业在发放房地产相关贷款时应严格标准，如提高按揭贷款的首付比例、提高房地产开发贷款的自有资金比率等，以便在房价下跌的环境中，保持较高的安全边界。同时学习跨国银行在风险管理方面的先进经验，提高风险管理技术水平，推动商业银行优质信贷资产证券化进程，充分发挥资本市场分散风险、价格发现的功能，增强商业银行的流动性，使中国商业银行在国际竞争中立于不败之地。

参考文献:

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［5］Ronsengren， E.S.. A Historical Perspective on Housing Downturn［R］.Federal Reserve Bank of Boston，2008，（Jan）8.

The Causes and Impacts of Sub-prime Lending Crisis and Suggestions on Chinese Finance

Qiu Yunbo

篇10

人们常常用活力四射、色彩斑斓这类词语来形容巴西，热情的桑巴军团不仅在国际足坛上纵横捭阖，所向披靡，其银行业在应对金融危机及后金融危机时代的发展中都显示出令人称赞的能力。面对这次波及范围广、影响程度深的全球金融危机，巴西则较晚的进入衰退并且有效地缓解了危机的负面影响，经济金融及时恢复并快速增长。就巴西自身情况来说，作为金砖国家，经济实力居拉美首位，在世界经济中也占有一席之地，是世界第经济体；其国内有着良好的金融环境和经济基础，近年来的经济增长一直保持较高水平。

一、巴西银行业在金融危机中的应对措施

巴西圣保罗大学的教授Hsia谈到：“巴西政府出台的政策最重要的不是对股市的干预，而是对金融市场，特别是外汇市场的干预，政府非常重视市场的流动性。”在巴西，谈到金融危机的影响，并没有导致政府出大量的钱来进行拯救银行体系。银行还是比较安全的。在危机当中，主要是通过银行的准备金要求降低，增加银行的流动性。包括降低存款准备金率，提前并增加农业发放贷款，拍卖美元给出口的企业提供外汇等措施，加大对基础设施建设的投资，维持长期贷款利率不变。根据以上巴西银行业的应对措施我们可以初步得知，虽然金融危机肆虐全球，引发了各种经济社会问题，而巴西却从容地应对危机，成为这场金融风暴中为数不多的绿洲，令其他国家地区刮目相看。

首先，在巴西银行业的发展中，“平民银行的”理念发挥了重要的作用，这个理念为巴西经济腾飞提供了强有力的金融支持。巴西社会贫富差距悬殊，两极分化较为严重，针对这个国情，巴西的众多银行大都以“平民银行”的理念为指导来经营运作发展。具体说来可以有以下三个方面：1、因地施策，针对巴西不同地方的实际经济发展状况，银行开展各种类型的小额贷款业务。比如说，巴西东北银行就是开展小额贷款业务的大户，它在贫困地区发放金额不等、规模各异的生产性小额贷款，帮助当地的贫困人口实现创业和再就业。2、“平民银行”服务面向居民社区，主要是针对没有主流银行城镇，为那里的居民提供相关的金融服务。这些银行网点分布广泛密集，以一些代收费业务和小额的现金交易为主，为中低收入的小城镇居民生活提供了较大便利。3、“平民银行”为居民提供方便的刷卡消费方式，大力推动了巴西信用卡的发展；发放与居民日常生活密切相关的各类消费贷款，强有力的刺激了国内消费，扩大内需，这在应对金融危机中发挥了关键作用。总之，“平民银行”服务大众，关心民生的策略定位在巴西经济发展和金融危机期间扮演着重要角色，大幅度减少了巴西的贫困人口，有利于维持社会的稳定、实现经济的持续健康发展。

其次，巴西银行业信息技术的广泛应用为金融风险监测和宏观决策提供了有利的技术支持。著名的信息技术咨询公司GARTNER研究报告显示，巴西银行业的信息技术应用水平已居国际金融业前列，这是电子技术与金融业发展完美结合的典型。除了全国统一的金融机构监控系统外，巴西央行还于2003年成立了新信用风险中心，可以有效的对信贷风险进行识别并加以监控。这一系统使得巴西各个银行机构能够较好地控制风险，为信用卡和消费贷款对平民的大量发放提供有利的支撑，保证银行的信贷安全，巴西银行体系2010年的不良贷款率维持在4%以下。同时，这个强大的信息分析功能使金融监管部门可以有效识别潜在的信用风险集中状况，减少损失的发生，也为决策者提供了重要的信息依据。正是因为银行业有强有力的信息技术支持，保证了危机期间巴西出台的一系列的宏观调控措施及时到位，有效缓冲了国内通胀压力。

二、后金融危机时代巴西银行的发展

巴西现行的金融体系形成于20世纪60年代，在巴西，银行业的垄断程度极高，包括巴西银行在内的银行拥有的分支机构占全国商业银行机构总数一半以上。商业银行以综合性银行为主，中小银行的地位极为有限。60年代至90年代中期，外资银行依据对等原则进入巴西市场。随着金融危机的爆发，巴西的银行业也在寻求新的出路，面对复杂多变的金融市场和激烈的国际竞争，国际化已成为其发展的必然趋势。

抓住机遇抄底海外同行。这场金融危机令全球无数银行面临经营困难甚至倒闭的境地，而巴西的银行业却几乎毫发未损，反而乘机大举进军海外市场。《泰晤士报》指出，巴西伊塔乌银行考虑购买次贷危机期间受到英国政府资金援救的英国银行业者股份，并称在英国政府出手苏格兰皇家银行和劳埃德银行股份时伊塔乌银行可能出价收购，而英国政府目前持有这两家银行的股份分别为84%和43%。

大力发展与新兴市场的合作。金融全球化带来金融国际化合作的深入发展，各国开展国际银行业务时也越来越多的把目光投向新兴市场。近年来，中国经济的强劲增长吸引了众多的国外金融机构，加上中巴经贸关系快速积极发展，同作为金砖国家的交流日益密切，使得中国市场成为巴西众多金融机构的合作目标。目前，巴西多家银行准备或已经在中国开设业务部，主要为中巴企业在双边外贸、投资方面提供相关金融咨询服务。桑托斯银行于2004年1月1日率先在巴西成立了中国业务部，9月1日，又在中国设立了代表处，成为第一家在中国设立代表处的巴西私有银行，不仅为中巴企业开展双边贸易提供帮助，尤其是为有意进入巴西市场的中国企业提供金融、经济、法律和政策等咨询服务。

鼓励国内私有金融机构的发展。上世纪80年代开始，巴西政府逐渐放松了金融管制，重点清除了金融市场中不同领域的壁垒，从此巴西的金融机构正式走上了混业经营的发展道路。同时加强对中小金融机构的监管，大力在欠发达地区建立开发银行，正是由于政府对落后地区的重视和经济开发，并采用得力的方法，加快了落后地区的经济增长步伐，缩小了和发达地区的差异。

后金融危机时代，在其他国家地区愁于如何恢复国内经济的同时，巴西却被称为“机遇新大陆”，而且不容忽视的是，巴西将会面临一个前所未有的新时期：首都里约热内卢获得了承办2014年足球世界杯和2016年奥运会的资格。这个机遇也将给巴西金融及整个经济的发展注入新的血液。

三、巴西银行发展的借鉴和启示

首先，金融全球化是21世纪国际金融业发展的主流趋势。金融危机周期性发生，后金融危机时代，如何应对金融风波，如何在复杂多变的金融市场中求生存，成为世界各国金融机构所要面对和解决的问题。作为发展中国家，在世界金融并购重组的浪潮面前，我们更应该抓住机遇，健全和完善本国金融体制，积极进行本国金融业的并购重组，增强自身抵御风险的能力。

其次，明确政府在金融业并购重组中的主导作用。发展中国家金融体制普遍不完善、金融监管不到位、信息透明度较低，所以在强调市场的同时，必须明确政府对银行重组的指导和支持，加强监管。有步骤、有计划地向外资银行开放本国市场，并进行适度的引导和干预。在保障本国金融机构利益的前提下，积极发挥外资在银行业并购重组中的作用，通过竞争机制提高本国金融机构的经营管理和服务水平。

最后，加快推进银行业信息技术的应用。从巴西金融业先进的信息技术系统中，我们必须认识到，加强对信息数据的整理分析和汇总，有利于对风险的监测和分析、增强金融机构决策的准确性和及时性。因此，我国要加大对银行领域信息技术的投资，大力推进银行也的信息化建设，提高决策的前瞻性和敏感性。

参考文献

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