资本市场的意义模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇资本市场的意义，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

风险投资包括一般风险投资者与风险投资家或机构和风险投资家或机构与风险家或企业之间的合同投资安排。西方发达国家对风险投资并无行业的限制。正因为如此，为风险投资下一个很明确的定义并不是十分可行的。美国风险投资协会认为风险资本是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。在加入些内函后，刘少波认为风险投资是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入其有高度不确定的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系[3].我认为更好地理解风险投资的方法是深入了解风险投资者与风险投资家和风险投资家与风险企业家之间的合同关系。由于其它作者已对这些合同关系作了深入的探讨[4]，本文不再重复讨论这些风险投资中的合同关系。

经济学家非常重视制度变迁中的适应效益。诺斯认为适应效益是影响经济随时间变迁方式的规则。适应效益也关注一个社会愿意学习和掌握知识，鼓励创新，承受风险和从事各种创造活动以及随时间的发展而消除社会中的问题和瓶颈的能力[5].很显然促成活跃的风险资本市场会提高适应效益。风险资本家专注予引导变化的企业家。很多企业家的创新活动是在成熟的企业之外或现有的行业之外进行的[6].作为风险承受者和催化者去支持创新试验，风险投资家在创造财富和经济变迁过程中起了独特的作用[7].

在美国，风险投资家在不同程度上支助过微软公司、英特尔公司、超级微器件公司、莲花公司、戴尔公司、思科公司、康柏公司、数字设备公司、网景公司、雅虎公司等。如今这些企业都已成为世界著名的高新技术公司。

美国促进风险资本市场方面的成功已引起了世界其它国家的广泛关注和争相仿效。在日本，政府官员和其它人士要求创立更活跃的风险资本市场以增强国际竞争力的呼声日益高涨[8].现在，风险投资已遍布北美、欧洲和亚洲[9].更好地了解发达国家风险投资的本质对建立和完善我国的风险投资市场具有深远的现实意义。

二、美国、日本和德国的风险资本市场

跟日本和德国相比，美国的风险资本市场更为发达。到1994年底为止，美国591个风险基金共投资了340亿美元[10].相比，德国只有85个风险投资机构。这85个风险资本机构总共只投资了55亿美元[11].到1993年底，日本的120个风险投资机构共投资了约100亿美元[12].

美国的风险投资机构的资本构成也与日本和德国的风险投资机构的资本构成有巨大的差异。1994年，在美国的风险投资机构中养老金占了46%，捐赠基金占了21%，银行和保险公司占9%，个人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德国的风险投资机构资本构成中银行占了55%，保险公司占12%，其它公司占8%，个人和家庭占8%，政府机构占7%，其它来源为10%[14].1993-1994期间，在日本的风险投资机构资本构成中，银行占了24%，其它公司为33%，保险公司占15%[15].

由于德国和日本的风险投资机构和银行的关系极为密切，这两个国家的风险投资也比美国的风险投资保守得多。在美国，风险资本主要流向高新技术产业。1994年，美国的风险资本主要投向软件业，占20.75%，药品和医疗保健业 为14.4%，消费者相关产业占10.5%，电话和数据通迅占10%和生物技术为9.2%[16].同年，在德国新的风险投资中，只有11%的资金投向了高技术行业[17].在相同年份，日本的风险资金主要流向制造业，批发及零售业，和服务业[18].

风险投资的保守性在日本体现得非常显著。首先，日本风险机构不在所司中拥有很大的股份比例。一份日本公平委员会对72家风险机构所作的调查显示了38%的风险机构在所投企业中的股份不多于10%[19].51%的风险机构只在1家到10家的所投企业中拥有超过10%的股份。其次，日本风险机构更多的是向风险企业提供贷款。到1993年时，风险机构58%的资金贷款给了715家企业，只有42%的资金用于股权投资[20].再有，只有16%的日本风险资本投向创业期的企业。日本风险资本主要流向中期较为成熟的企业[21].相比，美国大约37%的风险资金投向种子期，创业期和其它早期阶段的企业[22].

跟日本和德国以银行为融资主要工具的国家相比，美国的股票市场在融资中起了更大的作用。这就为风险资本的退出提供了良好的机制。在1991到1996年期间，美国有1059个风险企业实现了初始公开上市（IPO）。另外有466个风险企业被购买[23].按德国1995年的资料，风险资本在264个风险资本投资的企业以不同形式退出了这些企业。在其中的166个企业中，风险资本是以被风险企业家回购的方式退出的[24].风险资本在另外的74个风险企业的退出是通过售卖风险企业而实现的。风险资本只在12个风险企业是以初始公开上市的形式退出的[25].在这12个公开上市风险企业中，只有一个是在本国实现的。

跟日本相比，美国的纳斯达克柜台市场是日本同类市场的九倍大[26].在1995年，日本的初始公开上市数量只为美国的四分之一[27].再有，在美国从公司组建到初始公开上市大约只需4-7年。而这一过程在日本通常要20-29年[28].尽管这一过程的时间有数据上的不一致性，但较为乐观的估计也有17年左右[29].还有，在日本92%在柜台市场上交易的公司组建年份为15年或以上。只有1%的公司的组建年份少于10年。然而在美国，42%在纳斯达克交易的公司的组建年份少于10年[30].

三、退出机制

对美国、德国和日本的风险资本市场的比较可以看出，完善的资本市场更利于风险投资。完善的资本市场也为风险资本的退出提供了更佳的渠道。那么风险资本为何要从风险企业撤出资本呢？风险资本从风险企业的退出是由风险投资家的特殊能力所决定的。风险资本家不但向风险企业投入资金，他们还给予风险企业管理上的支持，对风险企业进行监督[31]，和向第三者提供声誉资本[32].风险资本家对风险企业提供的非资本对早期创业公司更为重要。当风险企业的管理队伍的经验增长，技能提高和建立了自已的声誉时，风险投资家提供的非资本的重要性也随之降低[33].这就要求当风险企业成功后，风险投资家的非资本被用于其它的早期创业公司。但由于风险投资家的非资本是和他们的资本投资紧密相连的，这也要求风险投资家们要把他们控制的资本从已经成功的风险企业中撤出。只有这样，风险投资家才能周而复始地提供他们的资本性和非资本[34].也只有这样他们才能取得最大的回报。

一般而言，风险资本可以用四种不同的方法从所投资的风险企业中退出。这些方法包括破产清算，风险企业家回购，出售风险企业和公开上市。

在风险资本市场上，风险企业的失败是司空见惯的。对不成功的风险企业，破产清算是风险资本退出的惟一途径。在通常情况下，股东在破产企业中是分不到资产的。由于风险企业中的无形资产以风险企业家的技能和知识为主，股东更不太可能分到剩余资产。但是，也正因为风险企业中的无形资产和企业特定资产占了很大的比重，所以风险企业很难从银行或其它债权人那里借到贷款。威廉姆森认为债股的杠杆率应该和资产的清算价值成正相关关系[35].对债权人而言，高的清算价值意味着债务人不能还债的风险后果相对不严重些。  而高的清算价值又跟债务企业的有形资产成正相关关系。这是因为有形的资产通常更容易售出。雪来佛和唯许尼认为拥有企业特定资产多的企业不容易获得借款[36].这是因为企业特定资产降低了清算价值。对研究和发展费用很高的风险企业而言，他们的资产往往是企业特定资产。这也说明风险企业不太容易筹得贷款。曼而诗认为如果企业的价值主要决定于投资在将来可能获得发展的可选择项目上，这样的企业也不容易获得贷款[37].这是因为事后的资产替代将使债权人的处境可能会变得更坏。如果企业成功了，债权人也只能获得固定的收益。但是当债务企业失败时，债权人将损失很大。风险与期待回报的不对称决定了债权人不愿意贷款给风险很高的高新技术企业。即使债权人可以商定很高的利率，但高利率会造成企业缺乏现金而影响其发展和加剧转移风险问题[38].以上的原因说明了种子期或初创期的风险企业难以从风险投资家外得到大量贷款。由于风险投资家通过各种合同安排能监督风险企业和参与管理决策，又由于风险投资者以可转换的优先股或债券参与融资，风险投资者有时还是可以在清算中取得一些剩余资产的。另外也是由于风险投资家常常要求风险企业家在风险企业中作一定的投资以使风险企业家和风险投资家的利益更趋一致化。

跟破产清算相比，风险投资者会在风险企业家回购的退出机制中获得更高的回报。在风险投资机构和风险企业家签订融资和管理协议时，风险企业家常常要求加入股份回购的条款。这样在风险企业成功后，风险企业家可以用约定的价格购回风险投资者手中的股份。这样的条款往往符合使双方当事人取得比事前更好的帕累托效益。对风险投资家来说，他们追求的是投资回报的最大化。由于风险投资家在投资活动中积累了融资和提供管理意见的经验，他们的相对优势会随风险企业的成熟而减少[39].这就要求风险投资家把资金从成功企业中撤出而再投资于有巨大发展前景的企业。风险企业家愿意在企业成功时购回风险投资者的股份以便控制他们创业成功的企业。风险资本事后的退出机制也为事前风险企业家愿意让有经验的风险投资家拥有股权与股份不相称的巨大决策权提供了方便。回购的退出机制尽管有很多的优点，但它不太适合非常成功的企业。从风险投资者手中购回非常成功的拥有巨大发展潜力的股份的价格是非常昂贵的。大多数的风险企业家可能没有这样的财力去回购风险投资者的股份。

出售风险企业是另一种风险资本的退出机制。在某些情况下，出售风险企业可能是最有效益的退出机制。例如，有的创新也许在小企业里进行更好，而生产和销售则在大企业里进行更好。密尔好特认为在大企业中从事创新不利于适应效益的发挥和利用[40].这是因为大企业中的创新活动跟现有工业，市场和企业文化有紧密的联系。这种跟现有工业，市场和企业文化的紧密联系不利于适应效益的发挥。但是，一旦创新成果在小企业中成型后，生产和销售活动有时在大企业中进行更为有利。现成的大企业具有在生产和销售方面的规模经济。在这样的情况下出售初创期的风险企业给现成的大企业会产生协同效应（synergy effects）。由协同效应产生的部分收益将由初创期的风险企业以相对高的出售价格的形式来实现[41].

尽管出售风险企业有时有一定的优点，但是，对风险企业家而言，出售风险企业则意味着他们失去对自已成功创办的风险企业的控制。对许多愿意冒很大风险的企业家而言，获得对成功后企业的控制是他们在取得风险投资融资时自愿出让给风险投资家控制和监督权的一个主要原因。另外，对于风险投资家和风险出资者而言，从出售风险企业给第三者中取得的收益远小于通过初始公开上市而获得的收益。美国的经验调查表明，清算风险企业给风险投资者造成80%的投资损失；出售风险企业给风险投资者带来了年均15.4%的投资回报；风险企业通过初始上市则给风险投资者赢得了年均59.5%的投资回报[42].所以，无论对风险企业家或对风险投资者而言，出售风险企业不是最佳的选择。

在风险资本的各种退出机制中，初始公开上市无论对风险企业家还是对风险投资家和出资者都是最巨吸引力的。对风险投资者而言，始初公开上市的退出机制给了他们最大的投资回报。从风险投资者和风险投资家的合同关系方面看，风险投资家从所投资企业撤出资本以便让风险投资者投向别的风险企业或别的市场具有重要的意义[43].第一，风险出资者需要用一定的方法去衡量不同的风险投资家的技能来决定把新的资金投向那些风险投资家。退出机制提供了最好的比较方法。初始公开上市也为风险投资资金投向好的风险投资基金提供了必要的条件。第二，风险投资者需要比较风险投资和其它投资的回报以选择是否投资于风险资本市场[44].

对风险投资家来说，能否把风险企业推向初始公开上市是跟他们今后能否控制更多的资金是密切相关的。由于在风险投资中存在规模经济[45]，管理的基金数量对风险投资家非常重要。投资组合以分散风险也要求风险投资家控制足够的资本。经验调查表明，在宏观上初始公开上市的风险企业数量和资金进入风险资本市场存在正相关关系[46].如果某年风险企业上市的数量多，则下一年新的风险资本增加也多。在微观上也是如此。如果某个风险基金不能把风险企业带入初始公开上市阶段，则该基金不容易获得新的风险资本来源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一个很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年组建了第一个风险投资基金。尽管该机构在1992年用了近半年左右的时间做市场推销第二个基金，但由于该机构并无成功地把风险企业带入初始公开上市市场的纪录而使筹措资金非常艰难。然而，当该机构在1993年成功地把Powersoft带上初始公开上市市场后，哈默 — 云波特只在几个月内就筹到了一个6千万美元的基金。

最后，对风险企业家而言，风险企业的上市不但使他们的股价猛涨而且使他们重新取得对风险公司的控制权。通常，风险投资家对风险企业的控制权在风险企业初始公开上市后消失[48].这种在风险投资家和风险企业家之间把控制权在风险企业成功后交回风险企业家的隐性自动实施合同使得双方在风险企业初始获得融资时出让许多控制权给风险投资家的谈判变得容易。如果风险企业家对成功后的企业的控制权并不非常看重，那么人们会很难想象他们为甚么冒着很高的风险企业失败的风险和由于初始出让控制权与风险投资家而承担被从风险企业管理阶层革职的风险。

初始公开上市对风险资本市场的重要性充分说明了建立一个完善的资本市场对发展风险资本市场是至关重要的。而建立完善的资本市场又要求政府在制度安排中发挥更重要的作用。我在下节论述政府在制度安排方面的作用。

四、政府在制度安排方面的作用

在任何经济系统里，经济活动的最终结果是建立在数以万计的合同安排上的。无论怎样的经济计划和政策都不可能替代或改变当事人合同中的激励和监督机制。显而易见，人们是无法直接控制整个经济活动的最终结果的。充其量人们只能对整个经济活动的最终状态表示不同的偏好。而要达到编好的结果状态则必须改变制度的安排。

就政府的作用而言，人类在历史的长河中曾选择过多种不同的模式。我国过去选择了生产资料公有制的计划经济模式。历史的实践证明，生产资料的公有制的计划经济模式主要有两大缺陷。第一，计划经济模式只能使社会资源的配置保持在非常原始的状态。这种模式的敝端是计划的制定者并不能有效地协调好社会上各种各样的信息[49].第二，生产资料的公有制难以产生较好的激励和约束机制。在传统的生产资料公有制的计划经济模式里，生产资料的使用和处分是主要由国有企业和部分以集体企业实行的。由于国有企业不可能比私营或民营企业有更好的激励和约束机制[50]，所以政府不应去组织国有企业从事一般消费品的生产。

同样的政府直接参与商品生产活动中的融资安排也是事倍功半的。我国的社会实践已证明了这一点。即使在市场经济很成熟的经济里，政府在小企业的融资市场上和风险资本市场上的直接或间接参与活动也收效很差。美国和南韩的经验很能说明问题。

在1958年美国建立了小商业投资计划。小商业投资计划允许合格的个人，企业和银行建立给小企业提供长期股债资本的投资公司[51].小商业投资公司有资格向联邦基金取得小商业管理局担保的低息贷款。每个小商业投资公司可以借得4倍于股份资本的借款，但是最高的借款额被限制在9千万美元[52].小商业投资公司计划在美国近几年的风险资本投资中占了15%的份额。到1995年，小商业投资公司向1168个小企业提供了大约11亿美元的资本。在这11亿美元的资本中有1.3亿美元借款提供给了394个小企业，而另外的9.7亿美元分别以股本或股债形式投向了774个小企业[53].

经验调查表明，小商业投资公司计划业绩很差。芝加哥联邦储备银行的调查表明，1986年存在的280个小商业投资公司中超过50%的公司在1993年失败了。到了1995年，其中的189个小商业投资公司进入了清算程序，5亿多小商业管理局担保的美元贷款不能偿还[54].更重要的是该报告发现了小商业投资公司的业绩和计划的担保和补贴之间的关系。小商业投资公司的失败和小商业管理局的杠杆率成正比。而小商业投资公司的投资回报和小商业管理局的杠杆率成反比。这说明了那些利用了政府担保和补贴的小商业更有可能投资于风险过大的企业（道德危机）。再有，质量差的小商业投资公司更有可能占政府的担保和补贴的便宜（逆向选择）。

美国堪萨斯州政府直接参与风险资本投资的失败也说明政府从事风险投资的敝端。堪萨斯州经济在很大程度上依赖于农业，石油，天然气和制造业[55].尽管堪萨斯经济在70年代和80年代初期有不俗的表现，但是由于80年代中的经济衰退的打击，政府的财政收入在1986明显下降。同年州立法机构委任了红木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚进行研究并报告。红木 — 克林特的报告于同年提交立法会。该报告的主要结论是堪萨斯州传统上依赖的工业已经不能给该州提供在和其它州和国家的竞争的工具。他们认为堪萨斯州的二个最重要的经济目标是： （1） 建立创新和基于技术的新企业；（2） 为私有投资资本提供鼓励和杠杆[56].

但是要建立科技性的工业需要巨大的资本投资。红木和克林特认为堪萨斯并不具有足够的私人资本投资去建立这些新的工业。为了解决资本的缺乏他们建议堪萨斯州以风险资本的形式直接投资于高技术的创业公司[57].在1986年，该州的立法会通过了红木 — 克林特报告中的极大多数建议，并通过成立堪萨斯技术企业公司。该技术公司的主要任务是为初创期的高技术公司提供商业支持服务和风险资本[58].在方式上，堪萨斯技术企业公司并没有从州财政得到任何基金，它的资金主要来自经济发展首创基金。而经济发展首创基金则来源于该州的和赛马会[59].到1998年，堪萨斯技术企业公司共从经济发展首创基金接受了约8千万美元的款项。从技术企业公司成立到1986年，它投资于各种项目的资金分配为：

州投资额为7.7千万美元

工业投资额为6.9千万美元

联邦投资额为7.6千万美元

风险资本投资额为5.4千万美元

机构投资额为1.2千万美元

州投资额为堪萨斯州直接供款给堪萨斯技术企业公司各种项目的资金，工业投资额，联邦投资额和风险资本额等是指为支持技术企业公司的努力而由这些主体投资的数额。如果没有州补贴高技术企业的政策，这些主体是不会投资的[60].

尽管堪萨斯州用心良苦，但它投资于初创高技术企业的资本回报率低得惊人。美国在过去的几十年里，私有风险资本家获得了平均40%的年投资回报率[61].同一时间，美国一般股市的年投资回报率为12%[62].然而，堪萨斯州自从1988年开始从事投资于高技术企业以来，它的年投资回报率仅为0.94%[63].

南韩政府在1997年通过了《促进风险资本公司特别法》[64].虽然该法采纳了一系例间接补贴措施，但是该法在促进风险资本市场方面并没有产生多大的影响。

篇2

中图分类号：F03文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我国资本市场的现状与不足

2007年是中国资本市场发展的跨越之年，特别是股市在经历了2005年的政策破冰和2006年的牛市运转之后，2007年上证综合指数全年上涨96.66%，深圳成指上涨166.29%。截止到2007年底，沪深两市的总市值超过了32万亿元，流通市值超过了9万亿元，投资者账户总数已经达到了1.39亿户。随着中国经济的持续成长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，市值由过去的3万亿元发展到今天的30多万亿元。正是从这个意义上说，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。但是目前我国的证券市场形成的是高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。且从证券市场的发行主体来看,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象；部分持股大户常常采取不正当的手段操纵资本市场,造成严重侵犯中小投资者利益的现象发生。

我国资本市场有其不足之处:

（1）资本市场发展不平衡。经过十几年的发展,我国的资本市场已初具规模,但资本市场的现状不能满足经济可持续性发展过程中各种类型企业的资金需求。第一，债券市场存在发展不平衡问题。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢，直到2006年，我国企业债发行规模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非金融部门融资的比重依然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。 第三，股票市场也存在着不平衡发展问题。一是虽然2007年沪深总市值已经超过我国内地GDP总量，与发达国家的比例相当，但因流通市值无论绝对量还是占比都相对较小，沪深股市总流通市值约9万亿元，仅占两市总市值的30%左右，股市结构亟待完善；二是股市的进入和退出机制发展不平衡，削弱了证券高效率优化资源配置的作用。

（2）我国单一层次的证券市场规定了严格的上市条件,阻碍了中小企业通过证券资本市场获得资金。公司公开发行的股票和债券进入证券交易所挂牌交易须受到严格的上市条件限制(包括公司规模、盈利性等)，大多数企业不能满足这些条件。沪、深市场的大一统、高门槛,致使高成长性的科技创业型企业和中小企业由于风险太大和公司的盈利性等原因得不到资本市场的支持。这一切造成中小企业和科技创业型企业在我国融资困难,阻碍了中小企业和风险投资事业的发展。

（3）我国证券资本市场关于上市公司退出机制存在着不足之处,我国只有单一层次的主板市场,二板市场尚未建立,沪、深主板市场门槛太高,企业往往由于一时经营不善或其他原因就有可能被暂停上市或终止上市。根据《证券法》规定,上市公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其股票上市: ①公司的股本总额、股权分布发生变化,不具备上市条件； ②公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载； ③公司有重大违法行为； ④公司最近三年连续亏损。有暂停情形第(1)项、第(4)项所列情形之一,经查实后果严重的,终止其股票上市。上市公司一旦被终止上市,容易造成资本市场动荡,打击投资者的投资积极性,不利于经济的发展。

（4）过多的行政干预不能体现证券市场的高度市场化的特征。我国资本市场发展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指标下达与自下而上的推荐相结合。这种管理方法与证券市场高度市场化的特点非常不适应,因此,今后公司的上市制度应该有所改革,凡符合条件的,可由企业自己申请上市,能否成功由市场决定,这样能通过资本市场的激烈竞争实现优胜劣汰。

2 资本市场在经济中的作用

（1）资本市场能够有效地行使资源配置功能。

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得・W・戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

（2）资本市场还起到资本资产风险定价的功能。

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

（3）资本市场还为资本资产的流动提供服务。

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

（4）资本市场具有风险分散和信息积累功能。

从微观经济学的观点来看,资本市场在经济发展中还起到的两个作用是风险分散和信息积累。在社会经济快速发展的今天,非充分有效的资本市场常常会变成经济发展的瓶颈。资本市场的信息积累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投资决策上的偏差,从而使社会资源达到最佳配置。

随着全球经济一体化的进程,企业间的竞争更加激烈,同时还有来自国外厂商的威胁。为了在这种竞争环境中生存、发展,我国企业必须从劳动密集型向资本、技术密集型转变。然而,这个过程不可避免地需要大量资金。而且伴随着复杂的技术和大量的资本投入,投资者的投资风险程度更高、范围更广。因此,投资者对这种项目往往采取非常保守的态度。为了引导社会资本投向技术、资本密集型项目,资本市场的“风险分散和共担” 功能变得越来越重要。在一个有效的资本市场上,投资者可以通过证券组合来分散其投资风险。

（5）高效的资本市场可以促进经济的发展。

从理论上说,有效率的资本市场可以加强储蓄动员能力,优化配置资本要素,提高资本边际生产率。经济发展是伴随经济结构变化的经济总量扩张的过程。为了促进经济发展，资本的形成与扩张至关重要。美国经济历史学家恩格思・麦迪逊教授在其《发展中国家的经济进步和政策》一书中，系统地考察和分析了1950～1965年间22个发展中国家和地区的经济增长情况，最后得出结论，在这22个发展中国家和地区的经济增长中，人力资源对经济增长的贡献为35%，资本对经济增长的贡献为55%，资源配置效率对经济增长的贡献为10%。因此说，在发展中国家，资本形成是经济发展的主要推动力，是影响经济发展的最重要的因素。资本来源于投资，投资取决于储蓄的规模及转化效率。扩大储蓄的源泉，在一个合理的范围内最大限度地增加储蓄，有效地消除或减轻投资的储蓄约束，加快资本形成与扩张的速度与步伐，并正确处理好国内消费与储蓄的关系，使之有一个合理的比例，对经济发展是必须的。因此，大力发展资本市场是完善我国经济体制的关键环节,也是保证国民经济持续快速协调发展的基础条件。

3 完善资本市场、促进我国经济发展

由于资本市场对经济具有重要的作用，鉴于我国资本市场所存在的上述问题,我们必须重视资本市场发展所面临的一系列问题,加快资本市场发展,以促进我国经济的顺利增长。为此,提出以下几点建议。

（1）建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。推动我国风险投资市场的发展，规范法律框架，完善交易规则，整合现有产权交易市场；推进创业板市场建设，促进资本市场与风险投资市场良性互动；不断扩大股市和债市的市场规模，丰富金融产品，最大限度地满足市场经济发展的需求。

（2）必须积极推进我国资本市场的基础性制度建设和制度创新，实现股市的“经济晴雨表”功能。当前我国资本市场的表现与我国经济发展形势背离，这并非否定了股市作为国民经济重要反映的“晴雨表”这一命题。出现这种背离的根本原因在于我们的市场本身存在着诸多的制度不健全和功能不完善之处，使我国资本市场在运行过程中潜在着很多深层次和结构性的矛盾，当前中国资本市场的根本症结在于股权分置问题。

（3）要重视直接融资在我国经济发展中的重要性，进一步提高我国资本市场的广度和深度。着力推进公司债市场的发展。我国金融体制改革的全面推进必须依托于中国的资本市场。提高市场深度的基础还在于全方位开展中国资本市场以效率为导向的创新改革，包括建立合理的多层次的市场结构，中小型高科技企业的发行上市以及股指期货等具有不同功能的金融衍生品的设计和推出，继续提高市场投资者中机构投资者的比重，不断深化发行制度改革，规范市场主体行为，进一步加强市场约束，切实保护投资者的合法权益等等。总之，创新是增强市场活力的源泉。

（4）顺应国际化趋势，循序渐进地推动中国资本市场的开放。国际间的资本流动对于一国资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完善等多个方面起到了不容忽视的作用。要努力提升我国资本市场的国际竞争力；努力深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理，加强信息披露，增进投资者信心；逐步加大对外开放力度，提升我国资本市场和金融机构的国际竞争力。对于我国来说，资本市场的对外开放必须是一个循序渐进的过程。

参考文献

［1］魏巍，甘茂智.东亚资本市场在经济起飞时期的发展及其对中国的启示［J］.中国金融,2006,(5).

［2］赵晓雷.发展资本市场完善市场经济体制［N］.文汇报,2004-2-16.

篇3

从投资领域来看,创业投资是支持创新及其产业化的融资机制,是科技与金融紧密结合的产物。我们要结合我国的国情,培育我国的资本市场,开辟多元化的融资途径,广开创业投资的资金来源。

一、我国创业投资发展的现状及困境分析

图2007年3月～2008年2月中国创投市场投资规模

近两年来,创业投资行业一直保持飞速发展。然而我国在促进风险投资发展方面要关注和解决四个问题:树立市场化理念,重点关注让市场配置资源,调动民营企业和外资企业的积极性;继续推动资本市场发展完善,为风险投资创造灵活、有效、可行性强的退出机制。金融危机下,2009年对风险投资家来说是个更为严峻的挑战,同时也考验着新兴企业和风司的生存技巧。但可以肯定的是,中国创投市场的竞争正白热化。

中国创投机构的资金主要来源于政府、上市公司、大型国有企业,近年来民营资本也尝试着进入创业投资领域,但国有资本仍然占绝对的主导地位。这种资金来源相对单一的公司治理结构给中国创投的发展带来了阻碍,突出表现为创业投资的自身长期收益与创业资本对利润的短期追求之间的矛盾。而在民营资金弱势的同时,社保基金、养老基金等也无法投资于创业投资机构,这无疑大大限制了中国本土创投的(同外国创投竞争)资本实力,且不可避免地面对上述矛盾所带来的巨大经营压力。

二、多层次资本市场对创业投资发展的作用分析

1.多层次资本市场有独特的引导、示范和带动作用。大力发展多层次资本市场是提高企业自主创新能力的基础和保障,完善、高效的资本市场是促进创业投资发展最有效的手段和工具。总书记特别指出:“要抓紧制定切实有效的改革举措、激励政策和法律法规,完善鼓励自主创新的金融财税政策,改善对高新技术企业特别是科技型中小企业的信贷服务和融资环境,加快发展创业风险投资,积极为企业技术创新服务,为不同类型、不同所有制企业提供公平的竞争环境。”

2.多层次资本市场是推动创业投资发展最有效的手段和工具。由于创业投资机构的主要组织形式是股份制或合伙制,创业资本的运动贯穿于创业投资的整个过程,资金要能够通畅地进出,多层次资本市场是不可缺少的条件。多层次资本市场在创业投资中所起的作用是多方面的,主要表现在它是创业资本的筹措渠道,同时也是创业资本完成扶持高新技术产业化目的后最好的退出渠道。

3.大力发展多层次资本市场有利于完善创业投资体系建设。创业投资的研究表明,创业资本的退出是整个创业投资运行各个环节中最重要的环节。除证券市场外,对于大量的非上市创业企业来说,创业投资还需要一个活跃的场外产权交易市场来进行产权交易,完成产权的相互转让和并购,以及风险资本的退出。

三、培育和完善我国创业投资的多层次资本市场

随着股权分置改革的完成,多层次资本市场建立开始成为资本市场发展的主旋律。在思路更加清晰而具体的同时,构建多层次资本市场的步伐也开始加快。中国创投业还处于起步阶段。多层次资本市场体系的构建,为中国创业投资业及中小企业点燃了一盏明灯。

1.建立多层次资本市场的目标模式。从价格发现和资源配置的角度看,单一层次和单一品种的资本市场的功能非常有限,不能满足融资者和投资者的需求,实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”资本市场。因此,从长远看,我国资本市场体系的构建的总体目标应该是:有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。并且应当满足我国各类企业的要求,形成一个层次分明的资本市场体系。

2.多种融资方式共同发展。(1)继续扩大股票市场的规模,尽快推出创业板市场,规范直接的企业产权市场:中国证监会主席尚福林近期表示,2009年将正式推出创业板,实施细则也将陆续公布。希望创业板如期推出,既支持中小企业的健康发展,又构筑中国多层次资本市场的宏伟大厦。(2)积极稳妥发展债券市场,大力发展投资基金市场,中长期信贷市场的发展不可忽视:规范债券市场,进一步扩大公司债券发行规模,加快发展非银行金融业务。同时,要大力发展创业投资基金。2008年度,国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制,推动了境内人民币基金的募资热潮。(3)稳步发展期货市场,加快金融工具的创新:增加期货新品种,做好股指期货推出前的各项准备工作,要加快金融工具的创新,允许多种金融工具的出现,为投资者提供有效的避险工具。

3.加快中国资本市场国际化的步伐。大型资本市场的成长,需要经济稳健发展的背景,同样,我们也可以通过资本市场利用外资来发展我们自己。这就要求我们应该到境外资本市场上去筹措资金。QFII制度的实施加快了我国资本市场国际化的步伐,为国际资本进入我国资本市场打开了合规通道,为资本市场提供了新的资金来源。此外,我们还应当进一步加强与相关国际组织及境外证券监管机构的联系与合作,加快中国资本市场国际化的步伐。

篇4

    一、传媒产业的发展演变历程所带来的启示

    1、“传媒产业”的内涵

    传媒业并非一出现时就是一种产业,其向产业化的转变经历了一个较长的过程。而至于传媒产业的概念,至今国内外尚无统一、公认的定义。无论是传统的宣传中心论,还是赢利中心论,都不能解释我国当前传媒产业的现状。我的看法是:在市场经济条件下,传媒产业具有双重性,在社会活动中既有宣传性质,又有商业色彩;既讲社会效益,又讲经济效益;既是事业,又是产业。传媒产业的事业性表现在它是一种公益事业,其产业性表现在它是一种信息产业。

    2、传媒产业的发展概况    全美甚至全球富有影响力的大型传媒集团公司,这些传媒公司在不断地给人们提供精神产品和传播信息的同时,也获得了超社会平均水平的行业利润,不断地超越和发展。

    电子媒体巨大的市场潜力,极大地激发了投资者对传媒业的投资热情,由此推动了媒体产业步人良性循环的轨道,加之人们对媒体产品的消费水平和依赖程度不断提高,这些共同促成了传媒产业前所未有的发展势头,使传媒产业成为盈利最为丰富的产业。

    电子媒体的兴起,带动了媒体产品向多元化方向发展,促使传媒产业向技术密集型、资本密集型和人才密集型产业转化,电子媒体产品的市场潜力是惊人的,它的增长速度常常是以几何级数的方式成倍递增。可以说电子媒体把整个媒体产业推向了一个新的高度和起点。

    3、改革开放以来我国传媒业改革的回顾

    在改革开放前,我国的传媒一直是按照计划经济模式经营的,它采用行政机关的管理办法,财政上靠行政拨款度日,各大小媒体均附属于各级党政机关,在宣传上必须严格统一口径,传媒的运行不遵循经济规律,不讲求经济效益。

    改革开放以来,随着社会主义市场经济体制的初步建立,传媒业的生存与发展遇到了一系列的障碍,如原材料价格飚升,各类开支急剧增加,财政拨款却只能维持原有额度不变,而同期我国传媒的数量却成倍地增加,这就造成了大多数传媒的普遍亏损局面:

    严峻的形势迫使各传媒机构进行大刀阔斧的改革,以1978年<人民日报>等八家中央新闻单位试行企业化管理为契机,拉开了传媒业改革的序幕,如大力拓展媒体广告业务,努力降低成本,承包经营等改革进行得如火如荼。改革所带来的经济效益是惊人的,如1997年我国媒体广告收入就达到220亿元,与1990年比较,平均增长40%。

    4、传媒产业化的启示①在我国,所谓媒体产业化是指意识形态的媒体向产业经营的媒体转化的过程。根据中国社会发展的进程和媒体自身的发展规律,产业化在中国目前传媒业中发生是合理的,而且也是媒体目前唯一可行的发展途径。

    ②中国传媒业的生存空间已经发生了变化,传媒业作为一个相对独立的社会系统,将逐渐按照其自身属性所规定的发展规律,逐渐在社会活动包括经济活动中采取它必然采取的生存方式。

    ③"相应体制改革"的滞后造成媒体经营困难,为寻求生存开始了产业化尝试,并且产业化过程中的个体并不与现存的相应体制相对抗,而是努力争取其认可。

    ④产业化的共同特征一是利益指向,二是淡化行政级别和事业性质,追求相对独立的经营实体。

    ⑤中国的媒介产业化沿着信息和利益两条线索展开,利益的发展使传媒业在总体上趋于成为一个产业,而信息的发展则使传媒业以其信息特点与社会中的其他产业相区别。

    由于长期以来中国传媒在运营方式上与其他国家的媒介有很大的不同,所以今天的产业化才成为一个突出的课题,而产业化以后的中国传媒很快就会与世界的传媒发展站在同一起跑线上,共同开始从传统的传媒业向新的传媒业转化的进程。

    一、传媒产业进入资本市场的动机与方式

    传媒业经过产业化初级阶级,完成原始积累之后,必须借助资本市场来实现产业升级和规模经营。这是由传媒产业自身特点和资本市场的职能共同决定的。

    就资本市场的职能来说,作为长期资金市场,以追求最大投资回报为目的,通过股票、债券、风险投资基金等多种形式实现资本与产业的结合。作为生产要素流动市场,资本市场的生产要素资本化,容易通过股权转让、收购等方式实现其流动。作为资源配置市场,资本市场严格按照市场规律将社会资源配置到管理有素、具备成长潜力的产业中去。

    就传媒产业自身特点来说,它进入资本市场的动机可从以下几个方面看:

    l、从传媒产业资产性质看,由于传媒业在社会生活中扮演着特殊角色,在信息经济领域,其资本附加值较高,但经营性资产净值不大;无形资产或各类专用资产较多,但可用于银行信贷抵押的资产不多。同时,传媒产业往往一次性投入较大,投资回报期较长,因而存在一定的资金风险,加之自有资金的不足,使得传媒产业很难从银行方面通过借贷获得发展所需的资金。而资本市场提供的股票性质的资金恰恰回避了上述问题。

    2、从传媒产业发展前景看,以数字化为特征的信息技术广泛运用,促使传媒产业必须对其制作手段、传输手段等进行大规模数字化改造。这些改造虽然能给传媒产业带来巨大回报,但在投入期,首先面临着资金缺口的压力。而资本市场最重要的职能是为剩余资本寻找投资机会,进而实现资源的优化配置。因此,资本市场希望从传媒产业的发展中得到丰厚利润,从而解决了传媒产业的融资问题。

    3、从传媒产业的扩张方式看,传媒业覆盖地域宽、受众面广、经营单位分散、条块分割现象多。而传媒产业的竞争往往表现在从空间和时间上拓展市场。传统的粗放式扩张方式,耗资大,回收期长,并造成社会资源浪费。只有依托资本市场,以资本为纽带,通过兼并、重组等资本运营手段,才能使传媒产业顺利实现产业扩张,走向集约化、规模化经营的路子。

    4、从传媒产业组织方式和运作机制看,传媒业不同于一般产业,容易受到政策约束,经营模式、经营理念往往落后于市场。传媒产业进入资本市场之后,一方面获得发展机遇,另一方面由于资本流动性加强,经营风险相对增加。这促使传媒产业必须探索新的组织方式和运营机制,更新管理观念,按照市场化要求运作,以获取最大的社会效益和经济效益。

    尽管传媒产业化迫切需要资本市场的支持,但由于传媒业的特殊性及所处的特定历史背景,进入资本市场的途径仍需要进一步探索。目前的思路大致有:

    ①思路一:改制上市将媒体的全部资产或部分资产重组改制上市,这其中比较典型的有:中视股份、东方明珠、电广实业。

    ②思路二:借壳上市通过收购股权或资产置换的方式,实现对上市公司的控制,达到间接上市的目的,这其中比较典型的有<成都商报>。

    ③思路三:媒体资产或权益分离出来,合作经营这是指媒体部分资产、权益分离出来,与外界投资者合作经营,双方按一定比例或形式分配收益。如电视媒体将有线电视网络、栏目、广告等剥离出来,与外界投资者合作开发、经营等等。

    三、"电广传媒"--传媒产业进入资本市场的有益探索"电广传媒"的前身是湖南广播电视发展中心,成立于1994年,注册资金6934万元,是一家以影视节目制作、广告发行、信息传输服务为主的大型国有企业。截至1998年12月31日,帐面总资产11. 88亿元,1998年实现净利润为6407.9万元。"发展中心"优良的经营业绩,曾对湖南广播电视中心工程的兴建,湖南卫视上星等大型基础项目的建成提供了有力的资金和物质保障,为湖南的精神文明建设作出了重大贡献。

    从传媒产业的发展来看,1833年9月诞生的纽约《太阳报>成为历史第一家没有夭折的廉价报纸,其成功的关键是创办人本杰明·戴以一种全新的观念为这张报纸定位,以全新的手法来经营这家报纸,即通过"提供有利的广告媒介"这一独特的价值补偿机制(提供广告服务)来维持《太阳报>的生存,这就开创了传媒迈向产业化的先河,改变了以往"政党报纸"的倾向。

篇5

在这样一个看似传统的新兴行业中，交织着创业、战略、资本、市场等诸多因素的碰撞和冲突。为此，《首席财务官》杂志特别专访了国内诸多母婴行业的知名厂商和其背后的风险投资机构，试图廓清在一个快速成长的领域内已经发生种种异变的创业者与投资者对于企业战略的影响力边界，毕竟任何一个成功的公司在公司治理层面都应有其合理的位置感。

根据国际经验，人均GDP超过1000美元时，社会消费开始向发展型、享受型发展。2003年中国的人均GDP已经达到这一拐点，因而消费水平和消费档次开始进入更新换代阶段，教育、医疗，甚至餐饮连锁等众多针对中产阶级的行业都成为资本看好的领域。

“这一消费浪潮中很多领域都涉及到孩子，例如教育、医疗也有很大一部分和孩子有关。为了孩子，大家付款意愿很高。”风险投资机构KPCB董事周炜坦言。2007年11月，KPCB投资母婴产品零售企业红孩子2500万美元晚期投资，这是三季度服务导向型公司所获得的风险投资最大的一笔不超过20%股份的融资。

对于母婴行业，与消费意愿相对应的是众多的消费者基数。国内引人注目的第四波婴儿潮开始源于2005年，2006年开始进一步增长，2007年因为“金猪”诱因导致爆发性增长，今年“奥运宝宝”同样让婴儿潮高度亢奋。《中国人口统计年鉴》相关数据表明，中国每年有3000万婴儿出生，3岁以下的婴幼儿也有近8000万人，其中城市3岁以下婴幼儿数量超过了1000万人。随着国内城镇家庭小孩数量的明显下降，家庭对小孩生活质量、生活环境的投入愈加重视，为此第四波婴儿潮将带动国内消费进入加速期和转型期。

根据知名调查机构AC尼尔森在2007年做出的统计，新一波的婴儿潮相关的市场反应早在2006年年初就已经开始表现在广告投放上。AC尼尔森的广告监测数据显示，最近一年，中国内地市场上的育婴专业服务、营养品以及婴幼儿专用洗护用品，已经跻身广告花费最高的产品行列；而从投放增长情况来看，像纸尿裤、奶粉等婴幼儿产品类的广告花费增长也非常明显。

据业内人士估算，中国0〜6岁的育儿市场每年大概有330亿美元〜400亿美元的市场容量。事实上，一个家庭从主妇孕期开始就进入了母婴市场的强消费期，大的品类包括：保健品、防护服、孕妇装、护理用品等；婴儿奶瓶、童车、童装、专用洗涤用品、玩具等；胎教、家政服务、幼教服务等。

《圣经》说：寻找者，总能发现。前google中国区副总裁王怀南和易趣创始人邵一波 “受携程上市启发”杀向了育儿领域，创建宝宝树网站。2007年3月，宝宝树网站上线，并获得著名的美国公司Matrix的投资。“母婴市场之大远超百度的搜索市场。”王怀南此语足见这一市场的诱惑力之大。

乐友 ：从网上到网下

“这其实是非常传统的行业。”乐友公司的创始人之一、乐友COO龚定宇笑着说。

没错，尽管披上了社区、电子商务等时髦的网络外衣，但乐友、红孩子和丽家宝贝这些母婴行业的领先者，其性质更多的还是连接上流供货商和最终消费者的零售行业。

“当时做电子商务确实早了点。” 早在九年前就创立了乐友的龚定宇坦言。在创业不到两年就遭遇互联网寒流的乐友，确实度过了一段艰难的时期。当时高盛、中经合投资的第一轮340万美金很快就烧得差不多了――曾任思科中国区负责人之一的龚定宇把大部分资金用在了ERP系统开发上。与风险投资的寒潮相比，更关键的是，当时国人并不熟悉和认可B2C的电子商务模式。

但这个电子商务的冬天在2004年底终于结束了。“非典”期间不得已而为之的网上购物最终演变成了“普及教育”，继而卓越、当当等本土B2C网站以及淘宝等C2C电子商务网站的兴盛，在给这个行业带来支付系统、物流体系相关支撑条件的同时，进一步普及了电子商务，进而在国内开始初步形成B2C电子商务的行业。据统计，2007年我国网络购物市场总成交额达594亿元，同比增长90.4%。其中淘宝网实现成交433亿元，这一数字是沃尔玛在华销售额的近3倍，实现156%的增长率。

在这股浪潮下，2008年7月2日，乐友宣布从德意志银行、永威投资等国际金融机构融资3700万美金。至此，乐友成为国内母婴用品连锁行业融资总额最高的公司。

此时，偏偏生于电子商务的乐友却在资本的推力下开始转向了实体店。

乐友的第一家和第二家实体店分别在2001年和2004年开出。而在2006年一年中，乐友在北京开出了三家门店。2007年获得第二轮永威投资的1100万美元资金后，乐友开店速度陡然加快，在北京和天津共开出了14家店。至今，乐友在北京、天津、沈阳、陕西共开出了40家连锁店，而7、8月份即将开业的就有五家。

“现在中国，无店铺经营的成本并不低。”龚定宇解释。在龚定宇看来，除了预订酒店、购买机票和网络游戏等不需实物交易的行业外，从盈利的角度而言，相对电子商务而言，直营店要更成熟。

首先是由于物流的问题。本土消费者不愿意为运费掏钱，因此在激烈竞争中的公司必须为物流付款。而物流费用占了商品成本中很大的比例。“在美国，可能有UPS等成熟的第三方物流体系。但中国的第三方物流不能让我们满意。”永威投资北京代表处总经理谢忠高坦言，“卓越、当当等同行都必须自己建物流系统和派送系统，这在中国来说是很辛苦的。”

第二，只有那些重复购买，品牌知名度大，质量标准化的产品适合网络销售。例如奶粉、纸尿裤等，这些几乎都是国内外大品牌，且有很严格的标准，这就直接导致了这些产品的毛利率非常低且透明，约在7%左右。而服装、车床等，这些产品的毛利率，有些甚至高达50%。“这些产品往往比较个性化，父母希望可以亲自去店里选购。我们发现，即使在今天，国人还是更愿意去实体店消费的。”龚定宇表示。

在2004年，乐友的第一本邮购目录诞生。到2004年底，厚厚的目录已经是一本典型的营销杂志。由此乐友网站、目录、实体店“三位一体”的模式形成。然而在渠道选择上，龚定宇做了清晰的阐释：目录和网站是宣传，能带来销售，但更重要的是实体店的发展。龚定宇表示，根据乐友的研究，在一个实体店网络基本建立的城市，实体店销售大约可以占到销售额的70%。

与其他几家同行不同，乐友没有自己的品牌――这样乐友不会向顾客主推乐友的产品。“今天中国有很多家宝宝店。从原产家到最终的顾客，很难寻找到彼此。中间有许多环节，隔着一层又一层的渠道。因此行业的流通成本是很高的。乐友很重要的目的就是希望帮助品牌产家更高效地向中国消费者销售商品。”龚定宇表示。7月中旬，在收购了陕西鹏立工贸有限公司后，乐友一年内“十城百店”的版图又新画上了四家门店――原为西安市民所熟知的“阳阳孕婴童生活馆”，将正式更名为“乐友”。 预计到2013年，乐友将在全国100个城市，开设1000家直营店，实现“百城千店”。而创业之初就拥有的庞大的ERP系统已为日后快速拓展店面做好了准备。

“没有全国性的连锁，就不能为消费者和原厂家提供最快捷的服务。例如，没有经营规模就不能降低厂家的流通成本。谁能最早形成全国的连锁店，核心竞争力就进入了另一个层面。”至此，乐友由一个纯粹的电子商务的先行者，很大程度上回归到传统的零售业。“事实上，如今的母婴零售行业就如上世纪90年代初的家电零售行业。而我们要做的就是母婴产品行业的‘国美’、‘苏宁’。”龚定宇笑道。

而相对成熟的家电零售在长期激烈竞争中逐步导致毛利率逐渐走低的情况，却在方兴未艾的母婴用品零售领域一夜之间就出现了，肇始者是另一个如今大名鼎鼎的母婴用品零售行业领头羊――红孩子。

不“安分”的红孩子

相比龚定宇的儒雅内敛，红孩子CEO徐沛欣要显得气质张扬强势。如今乐友、丽家宝贝和红孩子已经占到市场份额的半壁江山。2004年进入母婴产品零售行业的红孩子面对已经在业内站稳脚跟的前辈，采用的方式是低价和自己独有的“目录销售+电子商务”。在红孩子创立之前，业内利润率在25%以上，红孩子直接将利润率限定在15%。

“当初蒋涛遇到我，还说是我拉低了北京母婴市场的利润率。”红孩子创始人之一李阳笑说。不过当时曾经相当愤怒的丽家宝贝总经理蒋涛，已经和李阳握手言和。“她现在也承认，利润率的下降是迟早的事情，只有更多的企业进来，把市场做大，市场中的企业才有可能发展壮大。”低价招致的不仅仅是同行的怨恨，更可怕的是供货商的全面封杀。李阳说他读国美总裁黄光裕的传记很有感触，在天津和沈阳，他遇到了和奉行低价战略的黄光裕同样的麻烦。

当然，对于杀入市场的红孩子而言，其武器不仅仅是低价。如今许多同行纷纷开设实体店，；例如龚定宇认为，母婴行业未来的商业模式还是要走回传统的店面销售模式，他甚至认为他们现有的互联网销售模式将被淘汰。徐沛欣却不以为然。他认为，对于顾客来说，有店面与无店面并不是最重要的，重要的是能否给他们带来消费的便利。

新生婴儿的分散性和阶段性（0~3岁）使得传统的实体零售店面临的母婴用品市场需求往往具有很强的波动性特征。而目录和互联网则天然地具有将母婴用品市场分散的不稳定需求转化成集中稳定需求的“本能”。

其实，红孩子和传统超市做的事情本质上没有什么差异，惟一的差别在于做事情的方式。红孩子从事的目录和网络销售对于信息技术的依赖程度更深，要求供应商、物流、财务结算、订单、客户服务等系统之间更为紧密地衔接与配合，只有这样电子商务的优势才能真正发挥出来。

2005年11月，红孩子获得美国NEA和北极光250万美元的第一轮投资。继而在2006年11月获得NEA和北极光第二轮300万美元的投资，接着就是今年7月KPCB的第三轮投资。事实上，李阳曾经提出过开门市的想法，但被北极光创始合伙人邓锋否定了，后者认为门市的概念无法吸引美国资本市场，而且开门市的扩张成本太高，风险也大。邓峰表示，“红孩子”让他兴奋的模式在于它的“目录销售”，就是面向目标顾客群体定期发放产品目录的销售模式，这样的模式在全球都有非常成功的案例，比如宜家，而在国内非常新。

而与乐友对第三方物流性价比的不满相比，自办物流恰好是红孩子的杀手锏。据了解，红孩子在全国已有 17个分公司，每个分公司都有自己的物流团队，并设有自己的中心仓库和配送站点。到目前为止， 全国配送人员达到 580名，全国日处理订单能力达到1.5万单。徐沛欣认为，“每一个产品都有8元~10元的送货成本。但红孩子能做到4.52元，也就是说在一个产品配送中我们省了5元钱。在销售的每一个环节我们都可以省一些钱，这样会给我们提供更多的盈利机会。”为此，徐沛欣才能底气十足地表示，“红孩子现在首要的任务是集中精力把电子商务做好，即依然会坚守不开店面的发展模式。但是在国内各大城市开分公司扩张的步伐却不会放缓，而建立分公司的主要目标就在于承担当地的物流配送任务，为当地顾客提供更加便利快捷的服务。”

或许正是由于自办物流的优势，红孩子“一条家庭购物高速公路”的理念才得以落地。“其中最难做的母婴用品市场只不过是一个开始。”徐沛欣强调红孩子的目标是家庭购物市场。任何标准化的、无需当场体验试用的产品，都可以通过红孩子的平台进行销售。“我们就是‘劫道的’，你想，如果客户能在我们这里购买可以送到小孩子嘴里去的东西，他还有什么会不放心在红孩子这里购买呢？”

在红孩子的经营思路中，对一个年轻的母亲来说，她的家庭采购任务已经不仅仅是婴童产品，还包括化妆品、家居用品、健康产品，甚至还有消费电子产品等，这些都是列在每一个家庭的日常采购计划之中的。在他看来，红孩子其实做的是对B2C的进一步细分，即B2F（business to family）。据了解，由于已经有了几年母婴产品的成熟模式，所以在其他领域,主要就是用新的产品线去COPY母婴产品的模式，而且比重会越来越大。

很容易看出，和乐友相同，红孩子的转型因素之一同样基于母婴用品零售行业越来越低的利润率。基于其物流的优势，加之风险投资的资金，它得以容易而迅速扩展利润率更高的产品线，弱化原有的专一。

横向还是纵向？这是一个问题

由于是典型的市场后发者，中国的母婴用品零售行业投资者可以参照的海外成功模式五花八门。比如，法国最大的孕婴童专卖店Prental在欧洲有500多家连锁店，最大的面积达3000平方米；意大利chicco品牌行销全球140余个国家，年营业额160亿元人民币；英国最大的孕婴童用品专卖店Mothercare在全球有400多家；即使是在出生率极低的国家――日本，西松屋、365等类似模式的育儿网站的年收入也可以达到70亿元人民币。

目前，云集在国内母婴零售及服务领域的2000余家逐鹿者的发展方向主要有三个：以电子商务+目录销售为主，典型代表是红孩子，正由单一的母婴用品零售转向以客户需求为核心的“一条家庭购物高速公路”；以网站+目录+连锁门店销售的乐友、丽家宝贝、酷菲儿、好孩子等，目前把更多的注意力放在转向连锁零售业态上；提供资讯、交流、博客、社区的网站，如宝宝树、摇篮网、丫丫网、9ye育儿园、中国妈妈网等，目前大多没有找到稳定的盈利模式，但建立了一定的影响力，接下来有望走向母婴服务领域。

新华信数据库营销高级咨询顾问李维晗表示，“这是一个跑马圈地的时代。还在起步的母婴用品零售连锁行业首先需要让更多的客户发现他们，也就是‘眼球经济’，接着才是‘注意力经济’，即留住客户。”但他同时也强调，零售行业最终依然要回归到产品和服务。

“不同的产品品种。供应链的情况是不同的。” 艾瑞咨询高级分析师王芳表示。多产品线，抑或各种销售方式如何整合管理；人员扩张、管理思路的升级；如何做好各地分公司和分店的协调发展，如何保证服务质量等，这些都是要注意的问题。“在发展过程中，始终应该围绕用户群体。”她表示。例如，红孩子在发展早期，是垂直某一个领域，如今从母婴产品扩展是可行的。例如红孩子要进入3C产品销售就有着很大的转折，也很难完全围绕客户需求。同时，红孩子要做大做全，对资金要求很高，前期需要大量投入，必须在VC或PE的选择和资金运用上加以注意。

不巧的是，红孩子正要进入3C产品销售中。

曾在澳大利亚互联网调查咨询公司任大中华区互联网分析师的吕伯望表示，相比目录销售，网络销售相当于电话和目录的结合，似乎并无差距。但对于需要细致入微的零售行业，两者仍有很多差异。例如，对于网上销售。用户有更大选择权，对于同样的产品，他很容易在几家公司间进行价格的对比；目录销售没有互动性，信息更加有限，例如图片无法放大；网络销售的付款更有保证等等。但他强调，最主要的区别是数据。网络上的数据特别容易统计和保存，很容易据此进行处理。例如购买了某一个产品的用户，他此前点击了哪几个产品的页面。顾客满意度调查，哪些客户长期没有购物等等。

对于“八仙过海”的母婴零售行业，如何完善客户体验是关键所在。

“都说女人和孩子的钱是最好赚的，但如今的母亲需要的服务不再是奶粉尿布等。她还需要育婴知识，需要产后身体的复原等等。”正望咨询分析师周洪美表示。

这给母婴零售行业带来的是挑战，同时也是机遇。面对目录、电子商务、网站、多产品销售等等不同性质的道路的诱惑，如何去真正把握客户需求，并对其加以选择和加强，对于从起跑线上刚刚开始的母婴零售行业是非常需要深思熟虑的事情。面临原有利润率在物流环境和竞争格局中越来越低的局面，从虚拟销售到实体店的“纵向”扩张，以及从单一产品到多样化产品的“横向”扩张，母婴巨头们在资本的推力下做出的转型显得有些“把事情想简单了”。

问题是，多几条腿一定跑得快吗？

扩张的结果是否经济？

易观国际在近期的《2008年第一季度中国B2C市场季度监测》数据显示，2008年第一季度中国B2C总体市场规模为12.82亿元，在垂直类B2C网站中，红孩子由1020万元升至今年一季度的3333万元。而一口气开了十几家店的乐友，今年上半年的销售额也比去年翻了3.5倍。

尽管数据“看上去很美”，但依靠横向和纵向的延伸而获得的销售增长，其边际成本远较其专注母婴行业电子商务的销售增长要来得高。

为了进一步分析横向和纵向扩张的优劣势，我们不妨做一些“主观臆断”的测算。

先看从电子商务向实体店的纵向扩张是否具有实业投资上的经济意义。

按照国内零售行业的相关行业数据，以经济发达区域中相对常见的8000平方米以上的大型综合超市（也就是我们俗称的大卖场），其辐射人群在20万人左右，辐射半径最大约为5公里〜10公里。以北京这个千万人大都市来说，有数据显示每年出生的人数在6万人至8万人。也就是说，3岁以下的婴幼儿最多不超过24万人。这部分人群也是母婴市场上最有消费能力的阶层。根据乐友官方网站的连锁店网络图，其在北京已经有19家门店，同时还有四家店开张在即。用简单的算术平均来计算，平均每家乐友店面覆盖1万名3岁以下的婴幼儿。根据母婴市场的公开分析资料，其主要按照每个中等城市的新生儿每年消费额在0.6万元到1.8万元之间的标准来计算其总体市场空间。也就是说，乐友在北京地区的单店所覆盖的3岁以下婴幼儿的总体年消费额大概在6000万元至1.8亿元之间。

本刊记者在丽家宝贝方庄成寿店、丽家宝贝马连道中家纺店、乐友刘家窑店、乐友五棵松店和乐友马连道店每个店选取了一个小时时间进行流量检测（见表2），发现实际情况并不乐观。根据对店员的走访，目前一个面积在950平方米的门店日营业额在2万元左右，也就是说全年营业额应在700万元左右。

我们暂且认可单店日营业额2万元的这一数字，按照实体店25%的利润率，其每天经营毛利约为5000元，扣除5%营业税1000元、15名店员人工成本1500元（每人每天人工成本100元，根据北京劳动力价格现状给出的估算值）、950平方米房租及水电杂费每日3000元（根据北京物业市场的现状，按照3元/平方米・天的租金标准估算），每天还要亏损500元。而且在估算过程中，基本没有考虑资金成本、装修折旧、货品丢损等其他因素。由于无法拿到乐友的财务报表，上述的测算更多的是依靠行业的经验值来进行的主观判断。不过，即便上述估算有所差异，其店面运营基本没有什么客观的利润恐怕也是一个不争的事实。

显然，尽管实体店的毛利率较电子商务有所提升，但相对狭小的顾客群体，使得连锁零售实体店面业绩考核中极其重要的平销值表现不佳。

我们不妨回过头来再看看真正的B2C巨头亚马逊。在亚马逊网站上读者可以买到近150万种英文图书、音乐和影视节目。自1999年开始，亚马逊网站开始扩大销售的产品门类。现在除图书和音像影视产品外，亚马逊也同时在网上销售服装、礼品、儿童玩具、家用电器等20多个门类的商品。

投资红孩子的KPCB同样是亚马逊的投资者。“亚马逊每一点都可以借鉴。”周炜表示，“例如如何去评估增加一类商品给企业带来什么，亚马逊有一个模型来计算，而中国还是很粗放的。说白了，中国一些产品有可能卖一个亏一个。因为虽然这个产品有一定毛利，但往往没有考虑到对整个企业资源的占用。例如，产品运输到商场的搬运等过程中需要的时间、人力。这件商品如果易碎，就无形中更增加了企业成本。”又如，亚马逊曾规定，如果顾客能每年年付一定美金，一年运费可以全免。在当时这个决定引起很多争议。然而，亚马逊这个决定是经过精密计算的――把这个规定带来增加的销售额算进去后，就会发现其带来巨大的价值。“在国内保险有精算师来对财务收支进行详细分析。但中国的零售业还没有达到。”

从这个角度来说，虽然红孩子看起来和亚马逊是在走相似的横向扩张道路，但后者所具有的电子商务的智能能力是真正的基础，而不是一上来就依靠外部资本投入来强力推进。

虽然红孩子在母婴产品零售行业走得最快，但对于这个刚刚兴起的行业，无数的客户服务还需跟上，要说“核心优势”的建立恐怕为时尚早。况且，红孩子在原本的母婴销售渠道中销售服装、化妆品等时尚、家庭用品能否仍被消费者接受仍然需要时间的检验，这些产品的销售更不可能完全复制母婴用品零售方式，这对于红孩子仍是很大的挑战。

而对于乐友、丽家宝贝等“网站+目录+连锁门店”的形式，国际上已有成功先例。其中之一便是美国玩具反斗城下的婴儿用品店babiesrus。但几年前美国玩具反斗城与沃尔玛的一场较量或许能让我们看到此种模式的潜在挑战之凶险。

玩具反斗城曾在零售商中开创了“品类杀手（Category killer）”的概念。公司成立初期，玩具反斗城作为破坏力极强的“品类杀手”脱颖而出，百货商店的玩具部门和小型精品店最终被迫出局，因为它们无法提供价格适中而且品种丰富的玩具。玩具反斗城以具有吸引力的价格，选择种类多以及品质上乘为目标的营销策略非常成功，公司在美国玩具零售市场的份额不断攀升，于1995年达到22%，位居首位。

品类杀手即一种大型的专业商店，是提供种类较窄但是分类较细的商品门店。品类杀手通过低价提供某些产品的全部分类，将把这类商品“斩尽杀绝”，致使别的零售商家很难进行销售，因此也被称为单一品类零售商。玩具反斗城缩减产品的广度，只保留玩具类商品，并加大产品深度，供应品种繁多的玩具品项，焦点集中在有限顾客，却又具规模效益。品类杀手的杀伤力归结起来主要体现在“专业而丰富的商品种类”、“极具诱惑力的低价”、“优质的服务”和“个性化的购物”。

1998年可以说是美国玩具零售行业的一个转折点――经过缜密的谋划，沃尔玛突然发力，全力抢攻动作玩偶、洋娃娃以及电玩等领域，成功篡位，从此美国玩具市场不再是玩具反斗城的天下，改由沃尔玛说了算。这是因为沃尔玛实在太强大了，它有足够的实力与任何一家甚至多家玩具零售商拼价格、拼分销、拼客户、拼销售渠道……对沃尔玛而言，玩具不过是一个类别，因此沃尔玛可以“赔钱”经营玩具，反正亏损可以在别处补回。沃尔玛也出售自有品牌玩具，因为成本低廉，所以利润非常可观。而玩具反斗城等一些专营某类商品的公司就不能不惜血本地推销产品了。就在这一年，玩具反斗城失去了第一玩具销售商的地位，被沃尔玛取而代之。

尽管国内母婴用品零售业领头羊们纷纷开起了自家的实体店，但其面对的对手之强大不容置疑，突显出从线上走到线下的运营风险之巨。

都是“高成长性”惹的祸?

说来说去，在VC眼中最看重的还是所谓的“高成长性”概念。由于连锁行业在资本推力下非常容易实现网点的扩张和业务规模的增长，因此也是近年来最被VC看好的“高成长性”行业。

雅思国际总裁张永琪曾不无感慨地表示：“在我看来，风险投资巴不得你明天就上市。”同时他坦言，优秀老师的有限和教育经验需要逐渐积累的特质让教育行业企业的成功决不可能一蹴而就。而当张永琪获取风险投资资金的初期，也曾经大力扩展网点，但由此带来的是教育质量的下降。之后必须决定关闭一部分网点，保证教育质量。

而基于长尾理论的电子商务领域，其成长性并不在于如何跨行业和从网上到网下的扩张，而更多地是如何实现在一定行业地位基础上的智能化运营。如果可以有效地扩大电子商务的客单量，就可以实现在不增加成本的基础上进行规模扩张，那么令很多人困扰的物流成本问题也不再是一个难以逾越的障碍，尽管眼下的第三方物流服务仍然不能让人满意。

致力于帮助创业者的天使投资人、奇虎网总裁周鸿在接受本刊记者采访时强调，初创企业容易犯的一个错误是“只会加法，不会做减法”。周鸿强调，“初创企业的资源是非常有限的，因此它需要聚焦，需要找到重点，所以你需要做减法。”而在问到企业在什么时候可以多样化发展的时候，周鸿笑道，“这个问题非常简单。企业什么时候真正地把自己核心优势建立起来。比如在自己的核心产品上，建立一个具有领先性的市场份额都不宜去做多样化的探索。”

事实上，母婴零售行业以“专注母婴用品”+“电子商务和目录销售”取得初步成功并非偶然。80后的妈妈们对母婴行业的广泛而超高的要求需要“专注”，而她们对电子商务的接受程度让母婴产品零售这个行业得以在电子商务中复苏，而怀孕的妈妈不能经常上网，加之目录带来的大容量，查询和订购的便捷让目录销售在中国这个行业扎根。虽然面临物流等问题，以及一些客户对体验店的需求，但种种困难和诱惑并不足以成为企业抛弃创业之初的低成本运营策略转而寻求强大资本推力下的“高成长性”的理由。

篇6

一、概述

股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定时期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。既上世纪80年代第一张股票指数期货合约―美国股市数值线期货合约在堪萨斯期货交易所诞生,股指衍生工具在外国资本市场上历经了20余年的发展。但介于中国资本市场欠发达,时机尚未成熟这一衍生工具迟迟未能推出。随着我国现货市场的发展,机构投资者逐渐成为资本市场的主题,交易系统及交易制度的健全。自2010年4月16日公布沪深300股指期货合约起正式上市交易。

二、从金融危机看股指期货的功能

2007年爆发于美国的次贷危机给华尔街带来严重的金融风暴,进而引发全球金融危机,股指期货在本轮危机中凸显出其积极的市场稳定功能,延缓了美国股市的崩盘式暴跌。从金融危机结合国外期指市场的实践经验,分析股指期货的主要功能有以下几点:

1.防范系统性风险:股指期货市场将现货市场的风险敞口转移到了期货市场,通过它的套期保值功能投资者可以进行风险对冲,不仅有效地化解市场中的系统性风险,还起到减缓市场抛售压力的作用,避免现货市场出现更大的跌幅。

2.价格发现功能:股指期货提高了信息在价格上反映的速度,能改善市场的信息传导机制及时化解风险冲击。股指期货引入双向交易机制,有效的提高证券市场的定价效率。

3.利用股指期货进行套利:即利用股指期货定价偏差获得无风险收益。套利会熨平股票市场的非理性波动,使现货和期货的价格都在合理的区间内。由于股指期货保证金交易,杠杆性作用明显。

4.完善证券市场功能与机制:资本市场中只有单运行机制很难具有成熟稳定的特征。股指期货的推出引入做空机制后,投资策略由单一模式变为双向投资模式。有助于在个人投资者中推广价值投资的理念和方式,同时证券经纪商和期货经纪商之间的合作领域扩大,有利于提高市场的流动性。

总之,期货市场保证金交易、低成本的特点,吸引大批套期保值者、投机者、套利者进入市场,提高了市场的流动性,从而降低市场价格的波动幅度。股指期货能够丰富金融产品活跃金融市场有效完善证券市场的功能与机制。

三、从国外推出股指期货看对资本市场的影响

1.股指期货市场与股票现货市场间的价格领先落后的关系:从20世纪80年代以来,许多实证研究发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。

一般来说,如果在现货市场走势较强、泡沫较大的时候,推出股指期货可能会对现货市场产生一定的打压作用。而现货市场处于低位时,套利会促使现货市场的走强。在极端情况下股指期货也会起到助涨助跌的作用。然而通过大量研究证明,股市崩盘式下跌主要原因是一些国家国内出现泡沫经济或政治不稳定所致。

2.股指期货推出对于现货市场的长短期影响:如表1所示,由于不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同,股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时,推出股指期货可以提高市场热度,使得市场短期走势走强,研究表明决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平,而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品,不会从根本上改变现货市场的趋势。

3.股指期货推出对于现货市场流动性的影响:从世界不同地区推出股指期货前后现货市场的趋势来分析,欧美、中国香港等地区推出股指期货后,股票市场延续了前期的上涨态势;日本推出后一年左右仍保持涨势,但随着泡沫经济的破灭,转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指期货上市后不久就呈跌势,它们主要是受到东南亚金融危机的影响。

综上所述,股指期货的推出对于现货市场的影响是局部的短期的;长期的影响决定于现货市场内在的基本面因素;对现货市场波动性和流动性的整体影响也是利大干弊。股指期货的推出并不会改变现货市场走势的大方向。

三、结合我国资本市场谈股指期货的风险及防范

在这次全球性的危机中发达金融市场暴露出的问题值得我们深思并认真总结全球股指期货市场的经验与教训。风险防范不可忽视尽管股指期货对推动中国资本市场健康稳定发展意义重大。股指期货市场风险有多种.其中危害较大的风险主要有市场操纵风险、政策干预风险和国际游资冲击的风险。股指期货交易成本低、杠杆效应强、操作灵活,更加大了投资风险。我国处于经济转型过程中,最核心的任务是资本配置方式的转型,我国资本市场欠发达,在股指期货推出初期,市场对其认知程度不高,现货市场投资者应相对谨慎。如果市场出现严重的操纵行为,股指期货可能会酿成更大的市场风险。中国要立足于为市场服务,坚持市场化改革的方向,充分调动市场参与主体的积极性,设计出交易制度透明、市场风险可控的股指期货以健全资本市场的自我稳定机制。

总体而言,期指是风险管理的金融工具,处于新兴加转轨时期的中国需要建立健全市场机制,丰富金融产品,活跃金融市场,完善资本市场的功能与机制,诸如基础风险管理工具的股指期货的推出是大有裨益的。将会给日趋成熟完善的中国资本市场带来新的契机。

参考文献:

[1] 姜 鹏:股指期货与股票现货市场的关系研究.商场现代化, 2010年600期

篇7

[中图分类号]F832.5 [文献标识码] A[文章编号] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世纪90年代末上海和深圳两家证券交易所筹备成立起,在人们最初怀疑的眼光中诞生的中国资本市场在20年的时间内,走完了发达国家资本市场需要100多年走过的道路。中国资本市场在推进法制建设,实现公司制度现代化,支持上市公司做强做大,促进上市公司会计与信息披露标准与国际接轨等方面发挥了巨大的历史作用。但是,中国的资本市场仍然年轻,仍然处于新兴加转轨的时期,仍然缺乏深度和广度。随着金融危机的复苏,各国都在寻找新的经济增长点,作为服务于实体经济的资本市场应该抓住时机,在回顾历史成就的基础上,找准未来的发展方向,构建未来的发展战略,推进中国经济的快速发展,成为建设和谐社会的重要力量。

一、中国资本市场的三大时代特征描述

根据资本市场的基本控制机制、政策取向和能力建设模式的特征,可以将中国资本市场的发展与变迁分为三个阶段。由于资本市场能力建设与制度规范的渐进性,这三个阶段其实并不存在清晰的时点界限,而是存在着或短或长的过渡性与交叉期。但是为了便于经验总结,我们可以进行如下分类,其中每一阶段在市场能力建设、游戏规则的制定与实施等方面的经验总结都构成后一阶段的认识、学习、试错与探索。

1.行政分权格局下地方政府主导的年代

1978年～1992年,中国资本市场开始萌生。这一时期资本市场的发展完全从零开始。1981年后国债、企业债、金融债等债券开始出现。1986年后越来越多的企业纷纷进行股份制试点,半公开或公开发行股票,股票发行市场开始出现。随后债券和股票的柜台交易开始在全国出现,二级市场初步形成。1987年后证券公司先后成立。1990年12月上海证券交易所、深圳证券交易所先后设立,股票市场集中程度和运作效率有所提高。1990年后期货交易开始试点。这一阶段,资本市场大多处于自我演进发展状态,资本市场体系初步搭建,并以分隔的区域性试点为主,中央政府对市场发展的控制与参与较少,地方政府努力推进地方证券市场的发展,各地证券交易机构和正规的或非正规的发行与交易市场从无到有快速发展,重扩张,轻规范,缺乏全国统一的证券市场法律规则、监管目标和监管机构。随着地方政府和市场参与者贪婪的扩张,自律组织能力缺失的逐渐显现,资本市场的无序状态愈演愈烈,这样的制度环境和能力禀赋的基础决定了中央政府的行政集中权利迅速成为填补市场缺失的约束机制与克服地方政府失灵的重要战略选择。

2.行政集中控制格局下中央政府主导的年代

1993年～1998年,全国性资本市场开始形成并初步发展。这一阶段中国资本市场发展的控制机制出现了从地方政府主导到中央政府主导的演变。1992年10月,国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立,标志着中国资本市场建立了统一监管体制,全国性市场由此开始发展,并初步形成了资本市场法规体系及相关制度。在市场创建初期,股票发行采取了额度指标管理的审批制度,股票发行定价也是近乎行政审批。B股市场出现及境内企业海外上市标志着中国资本市场开始对外开放。证券投资基金有所发展。期货市场初步发展。这一阶段,中国资本市场从早期的区域性试点迅速走向全国性统一市场,相关的法律法规和规章制度陆续出台,市场机制初步运行,资本市场得到了较快的发展。

3.依靠市场参与者主导作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中国资本市场加大改革力度、进一步规范并快速发展。这一阶段在资本市场上将全面实现法制化、市场化运作,并形成相应的整体制度环境、政策环境和能力结构,形成完整的市场产品链条和运作架构。1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订标志着中国资本市场走向更高程度的规范发展。2004年设立的中小企业板及2009年设立的创业板,都不断丰富了多层次资本市场体系及资本市场的交易品种。以2005年4月开始推进的上市公司股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律。债券市场规模有所增加,市场交易规则逐步完善。中国资本市场对外开放不断推进,国际化进程有了新的进展。这一阶段,中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐,资本市场一系列基础性制度建设使资

本市场的运行机制更加符合市场化规律。

二、中国资本市场的改革与成就

中国资本市场自2004年开始主要的任务和功能发挥了巨大的转变。2004年1月31日,针对股市连续多年低迷及市场长期积累的股权分置的矛盾,国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,将发展资本市场提升到国家战略任务的高度,提出了九个方面的纲领性意见(简称“国九条”),为资本市场的改革与发展奠定了坚实的基础。因此,2004年至今,中国资本市场围绕着国九条的纲领,重点开展了五项工作任务。其中包括:股权分置改革;提高上市公司质量;证券公司的综合治理;提高机构投资者数量;健全资本市场的法制。截止目前,我国资本市场在这五方面取得了重要的进步和成果。分析这五个方面的改革我们可以发现,中国资本市场存在着制度缺失,这五个方面的改革都是起到了回归本源的作用。

1.股权分置改革

股权分置是中国历史遗留的制度性缺陷,所谓股权分置是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易,称为流通股,而公开发行前股份暂不上市交易,称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况,为中国内地证券市场所独有。当时沪深两个交易所2.45万亿元市值中,可流通的股票市值只有8300亿元,国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并从而达到资产市场化配置的目的,妨碍了中国经济改革的深化,制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。因此,中国证监会着手解决中国特有的股权分置问题,解决中国资本市场发展的桎梏,回归资本市场的本源,这一切成为中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措,其意义甚至不亚于中国证券市场的创立。随着市场的逐渐认可和接受,充分说明改革的原则、措施和程序是比较稳妥的,结果和效果是良好的。

2.提高上市公司质量,清理大股东占用情况

上市公司是证券市场的主要服务对象,是中国经济运行中具有发展优势的群体,是资本市场投资价值的源泉。证券市场建立之初大股东占用上市公司资金的现象普遍,中国资本市场成立之初,上市公司普遍缺乏股权文化的概念,对于募集的资金缺乏争取的认识,这种认识的缺失严重阻碍了上市公司的持续、健康发展,侵害了上市公司法人财产权的完整性,影响了资本市场的诚信建设和健康发展,导致部分上市公司连续亏损直至退市,没有发挥出资本市场对企业的支持与扶持功效,严重损害公司和广大中小股东权益。清理大股东对上市公司资金占用,有利于维护社会主义市场经济秩序,有利于维护基本的产权制度,有利于促进资本市场乃至整个社会诚信文化的建设,通过各种长效管理机制的建立,回归资本市场的本源,充分发挥资本市场对社会资源的合理配置,对社会经济的促进作用。图1为上市公司大股东占用资金变动情况。

3.证券公司综合治理

证券公司是资本市场重要的中介机构,对资本市场的健康发展具有举足轻重的作用。中国最初的证券公司领导都是央行和各级政府派出,其领导的主要思想深受中国传统的银行体制影响,把客户保证金视同银行存款可以随意使用,这是认识根源的问题,因此,通过基本制度的建立,纠正这种认识偏差的问题也成为资本市场成立之初的主要工作任务之一。2007年底,证券公司综合治理工作成功结束,实现了各项主要治理目标。经过综合治理,证券公司长期积累的风险和历史遗留问题平稳化解,曾严重困扰证券行业健康发展的财务信息虚假、挪用客户资产等问题基本解决,初步建立了风险防范的长效机制,各项基础制度得到了改革和完善,创新活动有序启动,行业格局开始优化。2006年以来,证券公司开始扭转了连续四年整体亏损的局面,2008年受金融危机影响,盈利水平放缓,2009年继续增加。截止2009年底,106家证券公司实现营业收入2050.41,累计实现净利润932.71亿元,分别比上一年增长63.9%和93.5%(见图2)。

4.提高机构投资者的数量

伴随着中国资本市场的发展与壮大,应该大力提高机构投资者的数量,优化机构投资者的结构,我国已经充分认识到多元化的机构投资者对于稳定市场、提高效率将发挥着积极有效的作用,因此大力鼓励机构投资入场,培养多元化的投资结构成为中国资本市场发展的主要任务。过去几年中,以基金为代表的机构投资者迅速发展,使得资本市场主流的投资模式发生了重大变化,从投机和做庄盛行转向重视公司基本面分析和长期投资,保险、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进入资本市场,初步改善了资本市场的投资者结构及各类机构投资者发展不平衡的局面。

5.健全资本市场的法制

中国最早的资本市场是行政规制而不是法律规制,行政规制试用于中国经济发展之初,保证一切资源集中进行发展建设,有利于经济的快速发展和各项机制的快速建立,但是随着中国经济的逐渐开放,资本市场的国际化发展,法律规制的建立和法律意识的培养将成为资本市场发展的迫切任务。因此资本市场将回归本源,逐渐完善资本市场成立之初的法律缺失,《公司法》和《证券法》的出台标志着中国资本市场法制建设和立法工作取得了明显成效。

中国资本市场的快速发展震惊着世界各国,通过上述五项工作重点的完成,我国资本市场逐渐回归了证券市场的本源,我们用20年的时间追赶着美国将近300年的资本市场发展历史。目前中国资本市场各项本源的功能缺失正在逐渐与世界接轨且基本完善。但未来仍然有许多任务需要完成,面对经济形势的瞬息万变,未来发展的纷繁复杂,中国资本市场在成长的过程中最重要的问题是要把握住基本的发展原则。

三、中国资本市场的发展方向

金融业属于服务业,资本市场是为实体经济服务的,因此资本市场的发展应该充分考虑实体经济的需求。从最初的初步形态、体制的建立回归到对经济的关注,根据实体经济的发展需求而制定资本市场的发展战略。近10年,中国经济每年以近10%的速度增长,高速的经济增长背景下,随着产业结构的变迁,曾经投资拉动型的经济增长结构需要改变。金融危机后美国失业率仍维持在10%的高比例,欧洲救助金融危机后使政府发生严重的债务信用危机。在这种国际形势的背景下,中国2009年净出口对GDP的贡献率达到了-47.7%,因此依靠出口劳动经济增长的格局不可持续,国家必须培育新的经济增长点,最重要的做法就是转变经济增长方式,启动内需。而当前我国消费结构和产品结构严重老化,必须首先进行经济增长方式的变革。对于经济增长方式转变从不同的角度可以理解为不同的含义。包括由粗放型向集约型转变;由出口拉动型向内需拉动型转变;由结构失衡型向结构均衡型转变;由高碳经济向低碳经济型转变;由投资拉动型向技术进步型转变;由技术引进型向自主创新型转变;由忽略环境型向环境友好型转变等内容。核心思想是保证经济的可持续发展。

资本市场作为经济发展的助推器,在此轮经济的快速发展过程中应该顺应经济的发展方向,紧密配合经济增长方式转变的大背景,给予经济最有利的支持。

1.提高直接融资比重,促成资本市场的资本形成机制

在大部分成熟市场和新兴市场,公司外部融资主要通过发行股票或公司债券等直接融资方式,而不是贷款,在中国,目前公司外部融资中直接融资比例虽然逐年提高,但是与贷款增加额相比仍然偏低(见图3)。

根据国际经济学家对经济发展阶段段和工业化进程的阶段划分,1995年以来,我国进入工业化中期阶段。这一阶段,城市化和工业化均高速发展,大机器工业体系日趋完善,工业发展明显向重化工业倾斜,电力、钢铁、化工和机械制造业等资金密集型产业在经济发展中起着主导作用,基础工业和基础设施得到很大改善。这一阶段随着产业结构重心不断后移,产品附加价值不断提高,主要依靠制造业支持经济增长。2015年开始,中国将进入工业化发展的后期阶段。此时,农业比重将历史性地下降到10%以下,工业比重总体稳定在40%～45%之间,但其内部结构将发生剧烈转变:从“十一五”时期以能源原材料工业为主导向以高加工度、高技术含量制造业为主导转变,同时产品结构会发生由生产资料为主向消费资料为主的转变。此阶段需要大量的资金推动。因此,资本市场作为服务经济的重要部门,应该改善资金供给结构,大力提高直接融资的比重,提高股权融资的比重。

2.完善资本市场并购重组,促进经济结构调整

经过20年的发展,中国上市公司已成为推动国民经济增长的中流砥柱。截止2008年12月底,我国境内上市公司达到1,625家,资产规模达到48.70万亿,净资产达到7.12万亿。2008年度实现营业收入11.30万亿,占2008年GDP总量的37.67%,实现利润总额10,747.63亿,约占2008年规模以上企业利润总额36.31%。

但是目前中国上市公司工业结构、产品结构严重趋同,资源消耗大、利润低,处于微笑曲线的最低端,改变这一状态并购重组是重要手段之一。随着上市公司占国民经济比重的不断提高,上市公司通过并购重组进行结构调整、产业升级,淘汰弱势产能,将成为促进我国经济结构调整、经济发展方式转变的重要途径。有效发挥资本市场功能,支持促进有条件的企业并购重组,是资本市场服务于国家宏观经济政策目标的重要组成部分。同时并购重组也是扬弃传统产业观念,筛选重复生产,为自主创新提供价值发现空间的重要举措。

党的十七大召开以来,国家提出了“加快转变经济发展方式,推动产业结构优化升级”和“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用,形成有利于科学发展的宏观调控体系”的总体要求,资本市场作为国家经济的助推器,正在大力推进基础制度建设,着力支持具备条件的企业利用资本市场开展兼并重组,促进上市公司行业整合和产业升级。据统计,从2006年至2009年上半年,共有123家上市公司进行了并购重组,实现了产业整合与行业升级,交易金额达到8,334亿元。完成并购重组后,上市公司净利润、总收入和总资产平均增长了1倍~3倍。通过并购重组孵化出大批企业,竞争力明显提高,并走出国门,参与国家化的企业发展与竞争。

3.建立有利于推动自主创新企业发展的资本市场制度

金融危机之后,世界各国都在寻找新的经济增长点,党的十七大报告把“自主创新能力的显著提高,科技进步对经济增长的贡献率大幅上升,进入创新型国家行列”作为全面建设小康社会奋斗目标的新要求。明确提出“要坚持走中国特色自主创新道路,把增强自主创新能力贯彻到现代化建设的各个方面”。国家的重大战略决策和部署,标志着我国推动经济发展方式开始从要素驱动型向创新驱动型转变。这充分体现了创新与科技进步对国家经济的推动作用。因此资本市场应该根据服务企业的变化而变化,修改传统的制度安排,根据创新型企业的特点,制定弹性的制度体系,满足大量具有创新能力的中小高科技企业发展。

中国经济发展30年,中国的产业结构、企业的性质已经发生了重要的变化。无论是产业价值链角度、资本有机构成角度还是劳动生产率、社会需求趋势方面都充分地说明中国的产业结构正在由传统产业向新兴产业过渡。因此,服务于传统产业,国有大型企业的资本市场制度应该改变。则法移,中国资本市场制度应该随着企业的变化,了解创新企业的特点,制定出适合新兴产业、自主创新企业发展的弹性的制度体系。

2004年成立至今的中小板运行良好,2009年创业板成功推出,然而市场的建立只是为企业提供了一个发展的机会和平台,只有相应配套制度改革才能真正为这些企业服务。曾经看重固定资产的审核标准并不适合目前发展迅速的无形资产比例极高的自主创新型企业,资本市场的本质是风险的分层管理,实现风险分层管理的路径是制度的差异化建设。主板、中小板、创业板和场外市场的建立只是实现了风险的分层管理,而只有真正实现差异化的制度安排,弹性的制度设计才能真正满足新兴产业中自主创新企业的多元化需求。

[参考文献]

[1]胡汝银.中国资本市场的发展与变迁[M].上海:中国人民出版社,

2008.

[2]中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告[M].北京:中国

金融出版社,2008.

[3]刘义圣.中国资本市场的多功能定位与发展方略[M].北京:社会科

学文献出版社,2006.

[4]张陆洋.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践[M].上

海:复旦大学出版社,2006.

[5]谢 庚.完善资本市场体系推动中小企业发展[J].中国创业投资与

高科技,2004(7).

[6]尚福林.完善资本市场并购重组 促进经济结构调整[N].证券日报,

2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇8

一、新三板背景及发展现状

资本市场按照发展阶段可以分为：搜寻市场――偶合交易；经纪人市场――撮合买卖；做市商市场――提供双向报价；竞价市场――拍卖竞价交易。多层次资本市场不是单纯的从低到高对市场层次进行排序，而是能够充分发挥各市场对应机制的多元化组合。

1998年，国有企业改革，通过公开发行募集资金，中国资本市场直接进入“竞价市场”。从“搜寻市场”直接跳跃到“竞价市场”，造成了市场断层与券商业务断层：多数企业无法进入市场进行资金筹措；券商运作能力不强。

在这样的背景下，股转系统应运而生。股转系统全称“全国中小企业股份转让系统”，起源于2001年“股权代办转让系统”，承接两网公司和退市公司，被称为旧三板。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入股份转让系统，因其涵盖的公司不同于从前的系统，因而被形象的称为新三板。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖高新技术产业开发区、天津滨海高新区。2013年底，突破国家高新区试点限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。2014年4月15日，首家企业在股转系统挂牌，基本实现地域全覆盖。

二、资本市场分层和交易制度选择

1.美国纳斯达克市场

纳斯达克市场就是分层管理的成功案例。纳斯达克市场采用内部层次结构，上市和退市标准相应区分，满足不同类型和规范的公司上市和交易需求。目前，纳斯达克内部分为三层结构：全球精选市场（Global Select Market），上市财务标准全世界最高；全球市场（Global Market），由国际化公司组成；资本市场（Capital Market），由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活。三个层次要求从高到低，公司达到一定条件可以转入更高要求板块交易，不满足一定条件时也可申请从较高层次转入较低层次，以避免退市。

2.中国市场的基本概况

中国在设立新三板之前，希望股份公开交易筹措资金的公司，必须面临“公开发行并上市”，而对上市企业的要求增加了其他未达标企业的融资难度，限制了资本市场的完整性。新三板设立后，公开发行后上市与否可以自行选择，而上市也不以公开发行为前提，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确规定“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

2013年1月31日，证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”，为新三板交易制度的制订奠定了法律基础。2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统正式上线，至此新三板挂牌的公司股票实现了协议转让。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统做市转让正式实施。竞价交易制度预计于今年实现。

3.纳斯达克市场对中国的借鉴意义

我国在建立“多层次资本市场体系”的过程中，需要填补跳跃式发展造成的断层。填补这一断层，首先需要建立完善的新三板市场。而完善新三板市场，则需要完善新三板内部的交易制度。这是实现完整资本市场的重要基石。

篇9

二、理论基础

（一）交易费用 交易费用理论最早是由科斯在《企业的性质》一文中提出的，是指市场主体在进行市场交易时所投入的时间、精力、费用以及成本。交易费用和信息不对称存在很大的联系。基于交易费用的存在，科斯也解释了企业存在的原因，企业的存在正是为了减少交易费用。因为在市场活动中，企业之间通过合同来完成一定的交易，但是信息的收集、谈判的成本、合同不完备带来的违约成本都会带来巨大的交易费用。而企业形成之后，就会带来内部资本市场，各个部门之间的信息不对称相比较市场就得到很大的降低。将交易费用理论应用到集团内部资本市场运营理论中，可以看出，内部资本市场可以通过减少内部矛盾与摩擦来降低这一费用，同时也有利于集团总部在分配完资金之后对项目进行实时监督。

（二）内部资本市场 具体表现在：

（1）内部资本市场的融资渠道。内部资本市场的融资渠道从整体上包括两种，一种是以内部资本市场作为一个整体，从外部资本市场获取资金，包括股权融资以及债务融资。另外一种则是纯粹的内部资本市场融资，包括：纵向融资，就是总部对资金总量进行统一安排；横向融资，集团内部的企业通过相互借贷以及入股的方式获得资金的融通；信用融资，包括相互赊欠、预付款、延迟交货等方式。

（2）内部资本市场的分配机制。内部资本市场的分配机制中，集团总部具有非常重要的主导地位。可以将资金在收益率不同的项目之间进行调动，并根据不同时期发展的需要，对不同的项目进行不同的资本化处理。但正是因为总部的这种特殊地位，可能也会给内部资本市场带来资本的社会主义以及寻租现象。

（3）内部资本市场的融资成本。内部资本市场的融资成本虽然和外部的资本市场存在很大的区别，价格也不尽相同，但是集团内不同的部门在使用资金的时候还是必须要付出成本，同时这也是交易主体承担融资风险以及责任的体现。

（4）内部资本市场交易方式。内部资本市场交易的方式使多种多样的，但是本质就是资金在不同项目之间进行的流转。一个项目暂时的闲置资金被用于当前急需资金的项目；一个项目被抵押以获得资金支持另外一个项目；或者不同的项目共同承担费用，并在内部进行产品和服务的交易。

（三）内部资本市场运行机制 内部资本市场运行机制存在的目的是为了更好地模拟和替代外部资本市场，最终提高内部资源的利用效率，而机制就是为了实现这一目的，对内部要素进行协调的过程。

（1）内部资本市场运行机制要素。具体包括：一是运行主体。内部资本市场运行机制的主体主要是组织者和参与者。主要表现为集团公司的母公司和子公司，其中又以母公司为主体，在运行环节处于核心地位。二是交易对象分析。交易对象包含：第一类主要是运行主体进行运行操作的对象，如内部资金、产品以及股权；第二类则是集团作为一个整体与外部资本市场以及外部资本市场主体进行交易的资金以及股权。三是内部资本市场交易成本。内部资本市场交易成本和外部资本市场交易成本存在相似性，主要表现为资源利用以及在不同子公司之间进行转换的价格。只有存在交易成本的资源才能体现内部资本市场存在的意义，通过外部市场价格、内部的协议价格以及成本加价格等形式来体现。四是内部资本市场运行机制功能分析。内部资本市场运行机制的功能主要表现为对规模效应的应用。一方面利用规模效应实现外部资本的集聚，同时集团内部不同子公司之间形成内部资本集聚。

（2）内部资本市场运行机制构成研究。内部资本市场的运行机制是一个相互联系的系统，其因素包含：资金的融通、信息的传递、资金的分配、价格的形成以及在过程中的激励和约束机制。内部资本市场资金的融通机制包含融资渠道方式以及总部和分布进行合作的机制。其中信息的传递包含总部对分部的纵向传递以及分部之间的横向信息传递，在这个过程中总部就具有决定性的作用。总部对分部进行资金的控制一般是通过预算的方式。同时资金在内部资本市场上也是存在价格的，而这个价格不是事先确定的，而是在交易的过程中决定的，资金的需求和供给方各自拥有，并在使用的过程中承担风险。激励和约束机制是总部控制分布的过程监控手段之一，总部对分部经理进行监督和激励。

三、企业集团内部资本市场机制问题分析

（一）外部资本市场缺陷 外部资本市场作为内部资本市场运行的基础，其缺陷主要表现在：一是银行体系的低效率。我国银行配置资源的效率则相对低下，由于我国的银行资源配置体系长期建立在了行政关系之上，银行尤其是国有商业银行的信贷资金主要投放在了由政府控制的那部分企业，即国有经济部分，由此导致乡镇企业，民营企业等非政府控制的非国有经济可获得信贷资金受到局限。二是股票市场配置资源的低效率。同银行系统配置资源的低效率一样，因为在我国只有资金达到一定规模才能入市，则表明入市的企业大都是国有企业，但是国有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市场上进行流动，不流通的股票就不能反应市场的价值，也就对于管理者进行决策没有实际意义。同时国有企业的股权往往集中在几个大股东手上，则这几个大股东则可以操纵市场，为了实现个人的特殊利益需求，则往往以损失上市公司整体的利益为代价。三是外部监管体系的低效率。在我国行使监管职责的部门主要是证监会和银监会。有效的监管可以完善整个资本市场体系，但是我国目前的监管体系没有达到这种效果。其原因包括：首先，我国只有相对单一的监管部而没有完善的监管体系；其次则表现为监管机构的手段和措施的不利，同时其手段的实施往往还会受到行政干预则其作用就会大大降低。这些原因的共同作用使得监管部门不能很好地发现企业的违规行为，采取措施进行处理。

（二）相关法律法规不完善 与西方发达国家相比，在资本市场立法方面，我国没有具有完全针对性的法律法规，只有一些比较零散的条文，分布在不同的法律之中。这些法律法规在限制违约行为上发挥了一定的作用，但是有的也带来一些副作用，如关联交易的禁止性规定限制了内部资本市场的运作。

（三）集团总部非相关多元化导致信息处理难度增加 不同的行业之间总是会存在一定程度的信息壁垒，而我国目前的国有企业大量采用非相关多元化进行公司扩张。但是非相关多元化往往会造成决策信息的非相关化，在管理者有限理性的情况下往往会出现信息的超量负载，从而做出错误判断。同时由于我国市场发展的不完善性，不同行业资金利用效率相差比较大，这个时候由于信息的不对称性，就会发生分部经理通过寻租行为获取资金，而最终导致资金利用的低效率。

（四）财务公司的资本治理问题 具体如下：一是融资渠道、融资手段存在问题。我国集团内部的财务公司在进行融资时候存在很多限制，如不能吸收集团以外的存款，也不用从商业银行拆入资金，只能在非银行金融机构之间融入资金。虽然我国的法律规定，其可以向银监会申请进行一些金融业务，带来一定的资金，但是限制性条件非常多。二是资金长短期结构问题严重。由于集团生产以及盈利的特殊性，其集团内部财务公司吸收的往往是周期较为短暂的活期存款，其表现出来的特点就是流动性强、稳定性差。但是从长期信贷资金以及资金发挥效率的角度来说，企业往往更为需要长期资金，因为其稳定性强，可以投资的渠道更广泛。三是财务公司独立性差。在市场机制完善的国家，财务公司同外部的金融主体一样，遵循着开放性的特点，但是我国集团企业的财务公司往往只对该集团公司负责，进行封闭状态下工作，由于缺乏和市场的对接，其独立性很差。

五、企业集团内部资本市场运行机制完善对策

（一）完善外部资本市场，为内部资本市场优化创造环境 针对于银行体系，最终要是发挥市场的作用，发挥市场优胜劣汰的机制作用，从而提高其配置资金资源的效率。针对股票市场，则是要发挥其流动性，大力发展机构投资者。但是最重要是建立起一个系统化的监管机制体系，将证监会、银监会进行协同管理，重点解决通过行政手段无限放大财务杠杆，从而加大市场金融风险的问题。

（二）完善法律法规，为内部资本市场创造良好法律环境 第一，限制性规定的法律确定。通过法律对集团公司的某些行为进行限制，例如将投资限额控制在一定的比例内，从而规避集团公司规模过大，组织结构的复杂化，最终实现对信息的准确处理，做出最终决策。第二，完善关联交易的信息披露制度。完善的信息披露包含进行多元化经营的企业的详细状况、内部各个子公司各自的财务状况、经营成果。同时严格控制这些信息的真实性和详细性，从而提高信息披露的质量。

（三）转换财务公司发展模式，完善资金融通与分配机制 要进一步发挥集团内部财务公司的作用，不仅将其作为支持内部财务以及资金配备的部门，更重要的是在信贷业务以及信用管理等方面发挥作用，从而对集团公司进行支持。这就需要集团公司对财务业务进行一定程度的分离，将母公司的产品销售业务与应收款的管理相互分离，对于财务公司，重点发挥其信用发放的作用，通过这种业务的分析，实现企业应收款管理以及信用管理的专业化、公司化。同时，通过这一措施，财务公司最终成为专门的信息管理机构，使得母公司进行决策时有为完善的信息支持。

（四）制定合理的价格体系，完善内部资本市场价格机制 对于集团公司而言，合理的内部价值具有非常重大的意义。内部价值是考核各分部经营业绩的重要指标，同时有利于这种评价的客观以公正。客观公正的考核又有利于各个分部调动积极性，从而减少工作冲突最终提高集团工资整体经营效率的提高。为了制定出合理的内部价格必须考虑公司的实际情况，内部价格是为了完全的分权还是要实现一定的集权，如果要实行集权的话，还必须利用一系列的理论包含会计学、经济学、一级管理学对于价格的形成一级推移进行理论的研究。

（五）完善激励与约束机制，实现内部资本市场合理分配 整体上市是一种金融创新，是现对于传统的分拆（剥离）上市而言的，其具体含义是上市公司的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变成为已改制为股份公司的整个集团公司。整体上市的公司相比较传统的方式具有能够以较低的成本获得更多的流动资金的优点，也就为内部资本市场和外部资本市场的交易提供了更多的便利，同时对于子公司而言，其也具有相对独立的平台，可以扩宽自己的融资渠道。同时上市之后对于公司管理者而言，具有更强的激励约束机制，因为子公司如果能够依靠自身实力获得更多资金，则经理本身控制的资源就会增加，该子公司盈利的可能性就会加大，对其本身也是很好的激励机制。

参考文献：

[1]于革为：《基于内部资本市场理论的我国企业集团资金集中管理》，《绿色财会》2007年第7期。

篇10

科斯企业理论的重点是解释在市场机制起作用的条件下，为什么还存在着企业。科斯（1937）的发现是，在真实世界里的市场机制并不免费，交易费用为正；而“企业”组织正由于节约交易费用而存在。企业能够节约交易费用，是因为“在企业内，市场交易被取消”，组合在企业内的各生产要素，不必彼此签订一系列买卖合约，原来用于签订和执行这些市场合约的费用，因此被节约了。所以，科斯说，“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”（科斯，1937，中译本第4页）。不过，企业可不是以一个非市场的合约替代了市场价格机制，在科斯看来，企业内部的“命令”和“允许某个权威（一个“企业家”）来支配资源”，无非是“一系列的契约被一个契约替代了”的结果。“通过契约，生产要素为获得一定的报酬同意在一定的限度内服从企业家的指挥。契约的本质在于它限定了企业家的权利范围。只有在限定的范围内，他才能指挥其他生产要素”（科斯，1937：6页）。这就是说，科斯并没有把企业看成一个非契约机构对市场契约的替代。相反，企业不过是以一个市场契约替代了一系列市场契约而已。这个契约，我在下文将称之为市场的企业合约，由投入企业的各生产要素及其所有者“同意”而订立，其本质正在于界定企业家权威的由来和范围。换句话说，企业家在企业内的权威、命令和计划等等这一切骤然看来“反自由市场交易”的东西，本身就是由另一类市场合约——市场的企业合约——授予并限定的。这是企业家权威不同于帝王权威、农奴主权威和中央计划当局权威的地方。结论是，企业以一个市场的企业契约替代了市场的价格机制。

科斯没有侧重回答的问题是，如果企业不过是以一类市场契约替代了另一类市场契约，那么这两类市场契约有些什么不同呢？张五常（Chueng，1983）指出，企业“这个契约”，发生在要素市场上；而价格机制的“那一系列契约”，则是产品市场上的交易。因此，企业无非是以要素市场的交易合约替代了产品市场上的合约。张五常的上述阐述，被认为是对现代企业理论的一个重要贡献。①不过，在我读来，关于企业是要素市场上一个（或一组）交易合约的思想，在科斯1937年的论文里就清楚地表达过了。在我们上面的引文中，科斯不是已经讲到，“生产要素（或它的所有者）”之间的“一系列契约被一个契约替代了”吗？这难道不是表明科斯已经把企业看成是要素市场上的一个合约吗？其实，在这一点上，张五常与科斯毫无不同。

张五常真正不同于科斯的地方，是他认为要素市场上的合约，即企业合约，与产品市场上的合约，并没有什么特别的不同。市场交易的时间间隔性、交易费用不为零、以及交易过程中的风险和不确定性等等，在产品市场和在要素市场上都是一样的。因此，这两类合约在程度和具体安排上的区别，并不足以把企业组织与市场机制区分开来。张五常提出的问题实质是：如果你不会因为到百货公司买了一双袜子，你就被看成你同这家百货公司同属一个企业，那么为什么你聘用了一个工人或一个工程师，你就与这个工人或工程师被看成构成了一个企业呢？在他看来，买袜子的合约，与企业家聘用工人或购买原料的合约都是市场合约，在本质上没有什么两样。张五常由此得出结论是：由于企业的合约本质，使我们“不知企业为何物”！②

科斯明确表达他不向意这个结论，他认为企业除了是要素及其所有者间的合约之外，本身还有其他特别之处。其实，在1937年的论文里，科斯就已经写道：“由于预测的困难，有关物品或劳务供给的契约期越长，实现的可能性就越小，从而买方也越不愿意明确规定出要求对方干些什么。”“契约中的所有陈述是要求供给者供给物品和劳务的范围，而要求供给者所做的细节在契约中没有阐述，是以后由购买者决定的。当资源的流向（在契约规定的范围内）变得以这种方式依赖于买方时，我称之为‘企业’的那种关系就流行起来了”（科斯，1937：6—7页）。这里，科斯论证，由于把要素组合起来投入企业契约的期限通常很长，由于这个过程中的风险和不确定性，因此不便（或不能）在订约前把要素买卖双方的一切权利义务全部规定清楚。所以，对科斯而言，企业合约的特征，是在合约中只陈述要素供给的范围，而将如何完成这种供给的细节作为购买者（企业家）可在签约“以后”行使的权利。换句话说，企业合约是权利义务条款没有事前完全界定、要素买方有权在合约过程中追加规定的一种特别合约。

科斯定义的这种企业合约，显然有别于一般产品市场上的合约。在产品市场上，顾客付钱购买袜子后，交易就结束了。她不能再要求过问交易对方袜子生产的任何细节。她可以事后退货，但那意味着退出交易，而不是表明可以控制细节；她也可以事先定做，但“定做权”只允许顾客在事前给出各种要求的细节，并以此为据在交货时查验、调试和修改。顾客的定做权不意味干预生产过程细节的权利。只有当一位客人事先说不清楚她所要袜子的花色，又非要过把瘾，“事先只说个大概，然后由她指挥袜子的生产，直到满意为止，”那她不但要大大破费一番，而且必须在买袜子的同时，购买缝纫工人的劳动，并且事先只与这位工人讲定工作条件和薪酬，而保留对加工细节的控制和指挥。不过，当她这样做的时候，她已经在签一个科斯意义上的企业合约了。现在我们要问，科斯抓住的企业合约的上述根本特征，因何而来？

二、人力资本的产权特性

企业合约不同于一般市场交易的关键，首先是在企业合约中包含了劳务的利用。这一点，科斯本人在他1937年的论文里对此有过非常简洁的交待。他说，就企业合约的特点而言，“购买劳务——劳动——的情形显然比购买物品的情形具有更为重要的意义。在购买物品时，主要项目能够预先说明而其中细节以后再决定的意义并不大”（科斯，第7页）。反过来讲，恰恰是由于企业必须购买劳务，而劳务买卖“事前只说明大概、以后决定细节”的意义特别重大，才使企业合约区别于其他市场合约。

科斯并没有进一步说明，为什么单单劳力的利用和买卖，需要如此特别的契约。30年代科斯前后的经济学家，对此似乎也没有做过较为透彻的说明。这也难怪，因为在本世纪60年代现代人力资本理论兴起之前，经济学对劳务要素的研究，好象从来要比对土地和非人力资本的研究要薄弱。当代人力资本理论探究了经济增长中何以总产出的增长比要素投入的增长更快的根源，发现健康、教育、培训和更有效的经济核算能力等等要素，成为现代收入增长的日益重要的源泉（Schultz，1961）。不过，多数人力资本理论的文献，也不过是将对（非人力）资本理论的一些原理推广到对人力资源的分析上而已。当人力资本经济学家把人的健康、生产技能和生产知识看成是一种资本存量，即作为现在和未来产出和收入增长的源泉时，人力资本与非人力资本在形式上几乎就没有什么区别了。

但是从市场合约的角度来研究人力资本，不能不注意到人力资本产权形式的重要特点。如罗森（Rosen，1985）所说，人力资本的“所有权限于体现它的人”。在我看来，这可是一种独一无二的所有权。任何其它经济资源包括各种非人力资本和土地的所在权，既可以属于个人，也可以属于家庭、社区、其他共同体或国家，还可以不属于任何人或人的群体。但是，人的健康、体力、经验、生产知识、技能和其他精神存量的所有权只能不可分地属于其载体；这个载体不但必须是人，而且必须是活生生的个人。①罗森在解释人力资本只能属于个人的产权特性时，用了一个限制条件——“在自由社会里”。他的意思是，只有在不允许将人为奴的法律条件下，人力资本属于个人才是真实的。但是读了巴泽尔（Barzel，1977）关于奴隶经济的研究后，我们可以认为，即使撤去“自由社会”的局限条件，人力资本只属于个人的命题仍然成立。奴隶在法权上属于奴隶主，是其主人财产的一部分。因此奴隶主可以全权支配奴隶的劳动并拿走全部产出。但是奴隶是一种“主动的财产”（full-fledged property）②，不但会跑，而且事实上控制着劳动努力的供给。奴隶主要在强制条件下调度奴隶的体力和劳动努力，即使支付极其高昂的“监控（supervision）和管制（policing）成本”，也不能尽如其意。为了节约奴隶制的费用，一部分奴隶主不但必须善待奴隶（如福格尔发现的那样，见Fogel，1972），而且只好实行定额制（quota），即允许奴隶在超额后拥有“自己的”私产，以致一些能干的奴隶积累了财富，直到最后买下了他（她）自己，成为自由民。这是不是说，人力资本作为一种天然的个人私产，甚至奴隶制的法权结构都无法做到无视其存在呢？

违背市场自由交易法则的法权和其他制度安排，当然可能导致人力资本产权在德姆塞兹意义上的“残缺”。象其他任何资产一样，在完整的人力资本的利用、合约选择、收益和转让等等的权利束中，有一部分权利可能被限制或删除。此时，即便人力资本在法权上明确归属于个人，其产权强度也会遭到损害。就此而言，人力资本与非人力资本的景况相似，没有什么特别之处。但是，人力资本天然属于个人的特性，使之可以在产权残缺发生时，以迥然不同于非人力资本的方式，来作回应。人力资本是巴赛尔所说的“主动资产”，它的所有者——个人——完全控制着资产的开发利用。因此，当人力资本产权束的一部分被限制或删除时，产权的主人可以将相应的人力资产“关闭”起来，以致于这种资产似乎从来就不存在。更特别的是，这部分被限制和删除的人力资本的产权，根本无法被集中到其他主体的手里而作同样的开发利用。一块被没收的土地，可以立即转移到新主人手里而保持同样的面积和土壤肥力；但是一个被“没收”的人，即便交到奴隶主手里，他还可能不听使唤、“又懒又笨”“甚至宁死不从。简言之，人力资本产权的残缺可以使这种资产的经济利用价值顿时一落千丈。

如果对人力资本产权形式的上述特点一无所知，要理解现代经济学中非常热门的“激励”理论就困难重重了。为什么土地和其他自然资源无须激励，厂房设备无须激励，银行贷款也无须激励，单单遇到人力因素就非谈激励不可？道理就在于人力资本的产权特性。一方面，人力资产天然归属个人；另一方面，人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存。这两条相结合，就是奴隶制下仅仅为了利用奴隶的简单劳务也不能只靠棍棒和鞭子，何况自由市场合约条件下的种种复杂的劳务利用合约！激励的对象是人，更准确地说，是个人，因为个人才是人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。激励（包括负激励）的内容，就是把人力资本开发利用的市值信号（现时的或预期的），传导给有关的个人，由他或她决策在何种范围内、以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度。激励机制的普遍性是因为人力资本的利用在经济生活中无处不在，而在现代经济中，人力资本的开发利用日益居于中心地位。①

三、企业里的人力资本

在一般的产品市场交易中，无论消费者还是生产者的人力资本就已经很重要了。即便是在交易费用为零的假设下，供求双方的产品和劳务交易中就已经包含了或多或少的人力资本。价格机制不单单配置物质性的经济资源，它同时也激励着生产者消费者双方人力资本的利用。买什么、买多少和卖什么、卖多少，都离不开双方当事人的健康、体力、经验、知识和判断。这些人力资本如何调用，全凭市场信号的激励。所谓价格机制配置资源，不能少了一个由当事人在价格信号下作决策的关键环节。道理很简单，市场交易需要的人力资本只归属个人，除了相对价格变动引起相对利益变化的激励，当事人既不会“进入（买和卖）”，也不会“退出（不买和不卖）”。用其他方法来“配置”，千千万万当事人不配合，当然麻烦一大堆。

但是，人力资本产权特性在企业合约的场合才得到突出的表现。企业合约把隐藏在一般市场交易商品和劳务之中的人力资本分解了出来，并把人力资本本身当作可为企业购买的独立要素。我们已经知道，加入企业合约的至少有一方是人力要素及其所有权。最简单的如“古典企业”，就是企业物质资本的所有者与劳务要素的所有者——工人——达成的一个企业契约。这里投入企业的劳务，还不就是工人人力资本（体力、基本技能和努力）的发挥和利用？劳务天然属于工人个人，这个铁则在古典企业里同样存在。企业的物质资本所有者——资本家——除了找寻激励之道，别无良策可让工人尽心尽力。阿尔钦和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）强调的企业内的“计量和监督（measuring and monitoring）”，意义在于识别出个别工人对企业生产的贡献，从而奠定“激励性报酬安排”的基础。“计量和监督”，可不是“压榨工人”的意思。①工人的劳动努力，象任何其他人力资本的利用一样，可“激励”而不可“压榨”。资本家滥用权力的事情虽然象任何权力都会被滥用一样史不绝书，但资本权力的滥用，除了激起工人的集体行动（罢工、游行和工人运动），从来达不到充分利用工人劳动能力的效果。另一方面，工人自发的集体行动，只以反制资本家滥用权力为限。在多数情况下，工人接受劳务市场上的交易，并对“激励性合约”能够作出积极回应。

计量和监督，就是另一类人力资本，即通常被叫做经理的管理知识和才能在企业里的应用。同样，所谓“企业家才能”，即对付市场的不确定性，作出企业“做什么和怎么做”的经营决策，不过就是企业家人力资本在企业里的运用罢了。因此可以更完整一点说，任何企业合约都离不开工人的劳动、经理的管理知识和能力以及企业家的经营决策。这三种人力资本，象任何其他经济资源一样，在生产中的功用不同，也会因为相对稀缺性的不同而市价迥异。但是，这些人力资本的产权特性，却共同地与非人力资本的产权特性不同：第一，人力资本天然只能属于个人；第二，人力资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。这就是为什么在企业这样一个团队生产里，不可没有对所有个别成员劳动贡献的计量、监督和管理。②阿—德主张“以剩余索取权来激励企业监管者”，仅仅是因为“监管监管者”的信息成本过于高昂；奈特（Knight，1921）强调以“利润”回报企业家才能的合理性，道理也在于企业家面对的是无概率可寻的市场不确定性，根本无人可知企业家是否尽心尽力在做经营决策。

企业，无非是上述各种人力资本与其他非人力资本之间的一个市场合约。市场的企业合约之所以特别，就是因为在企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性使直接利用这些经济资源时无法采用“事前全部讲清楚”的合约模式。在利用工人劳动的场合，即使是那种简单到可以把全部细节在事前就交待清楚的劳动，劳务合同执行起来还是可能出问题。因为单个工人在团队生产中提供的劳动努力，要受到其他成员劳动努力的影响。要维护并激发全体成员的劳动努力，离开“计量、监督和其他激励”就无计可施。在利用经理劳动的场合，要事前讲清楚企业管理的全部细节即使在技术上可能，也会因为信息成本太高而在经济上不合算。聘任企业经理的合同在事前真正可以写入的，实际上要经理相机处理事前不可完全预测的事务的责任，以及经理的努力所应该达到的目标。经理努力的供给，是由激励机制的安排和执行决定的。“激励”不足，你到处看到“管理不善”迹象就不必奇怪了。至于要利用企业家才能，事前恐怕连“大概”的内容也写不出来。因为“发现市场”和“在一切方向上的创新”这样的事，毕竟谁也不能在事前加以“规划”或“计划”。企业家才能的发挥，甚至在事后都难以监督和计量。除了用类似“分成租合约（sharecropping contract）这样的制度安排，即由企业家人力资本的所有者分享企业经营的剩余，企业家才能是无法被“激励”出来的。企业家才能属于个人，如果“激励”不足，这种才能就好象“天生匮乏”一样供给不足。经营败笔随处可见，“企业”就不如拆成多个小个体户到市场上分头练还更划算些。总之，当不同质量的人力资本作为可以独立买卖的生产要素进入企业时，有一些共同的产权特征。企业合约作为一个特别的市场合约，其特别之处——合约里多少保留一些事前说不清楚的内容而由激励机制来调度——可以由人力资本的产权特征得到说明。

四、企业合约和企业所有权

上文达到的理解，即企业是一个物质资本和人力资本的特别市场契约，还牵连到一些有关企业产权的问题需要讨论。第一，企业作为一个市场契约已经包括着多个要素及其所有者，那么企业本身还有没有一个独立的所有权即企业的所有权？第二，“资本雇佣劳动”是不是市场的企业合约的永恒内容？第三，所谓的“经理革命”真的弱化了所有权吗？本节简要讨论这些互相有些连带的问题。

企业是一个市场契约的思想，应该已经明明白白地包括了“企业不可能只有一个所有权”的意思。没有两个或两个以上的资源所有权，何来“市场合约”？两个或两个以上的所有权如何通过产权的交易来合作利用各自的资源，这就是一个契约的内容了。因此，一个契约一定包括多个所有权，应当是清楚明了的事情，在经验里，一份契约总有多个同样的文本。每个契约文本除了其作为法律依据的功能之外，本身也可以有独立的市值，如作为抵押的凭据。但是，同一个契约各个文本的市值，可能极其不同，取决于各持有方在契约中的产权地位。比如一份租地合约，租佃双方在理论上都可以将其“上市抵押”，只是在出租方能够押出100元的地方，佃入方可能只能押出10元。这清楚地表明每个市场契约都会有多个所有权。市场契约是多个所有权之间为让渡各自产权而彼此作出的保证兑现的承诺。没有人会问，“这个契约属于谁”，因为契约既不属于任何单方的所有权，也不是由各参与方“共同拥有”。

但是在企业合约的场合，人们似乎很自然地去想“企业的所有权属于哪一方”这样的悖论性问题。一般说来，普遍的结论是“企业由其资本所有者拥有”。但是，企业里难道只有一个资本（及其所有权）吗？在古典企业里，企业的物质资本所有者同时又兼任企业的管理者和企业家。这种非人力资本与人力资本的所有者合为一身的现象，造成了经济学上一个笼统的“资本”概念。资本家，即是这种笼统的古典资本的人格化代表。资本家在古典企业里一身多任，他并不需要作为财务资本家的自己与作为经理和企业家的自己签订契约。这就足以构成“资本家拥有古典企业”命题的认识论起源。人们常讲的早期经济发展中“资本的相对稀缺”，现在看来，那不过是对企业财务资本和企业家人力资本不加区分的一种模糊判断而已。其实，正如著名经济史学家布劳代尔指出的那样，在以往任何一个经济时代都有“一些钱财找不到投入的场所”（Bruadel，1977：35页）。换言之，即使在古代，真正稀缺的也是企业家人力资本而不是财务资本。不过，在物质资本的所有者与企业家人力资本的所有者“一身二任”的时代，看到这一点实属不易。

企业家稀缺的结果是创新不足、经济增长缓慢、结构单一。在这样的经济里，就业的容纳能力不可能强，所以看上去人力资源“过剩”，工人的体力和技能一钱不值。在古典时代，“资本”的相对稀缺和人力的相对过剩，使“资本”不但“雇佣”劳动（马克思），而且“支配”劳动（奈特）。如果财务资本与企业家才能和管理职能这些人力资本永远合为一体，那么“资本雇佣劳动”如同“企业属于资本家”一样，可能就是一个永恒的命题了。人们有理由不去思考，究竟是什么在“雇佣”劳动。人们也有理由想当然，似乎纯粹的物质资本的人格化代表（资本家）就有权力“支配”劳动——工人人力资本的应用。这使我们看到，所谓“资本雇佣劳动”，不过是“企业属于（财务）资本家所有”命题的一个翻版而已。

但是随着现代企业组织的发展，企业家才能和管理才能这些人力资本从一体的“资本”里分立了出来。市场范围的扩张、交易从内容到形式的复杂、企业组织的成长，使企业家和企业管理的人力资本的独立不但势在必行，而且在经济上有利可图。这无非是分工法则在经济组织变化中的体现。古典“资本家”逐渐被一分为二：一方面是单纯的非人力资本所有者，另一方面是企业家（管理者）人力资本的所有者。在这个过程里，单纯的非人力资本日益显示出它们“消极货币”的本性。其实，早在古典企业里，非人力资本就是一堆消极货币了。只不过那时这些消极货币的所有者本身又是“积极货币”的握有者，人们难以觉察而已。例如，即使在卓别林传神地表演过的“机器流水线支配工人”的场合，机器和设备也并不知道“生产什么和生产多少”，那是由企业家才能，即冒险地“预测市场”来决定的。经营决策错了，工厂要关门，多少机器流水线也只好停摆，上哪儿去“支配工人”？因此即便是在古典企业里，与其说是物质资本家在“雇佣”劳动，不如说是具有企业家才能的人力资本家（奈特讲过的“能对付市场不确定性的冒险家”）在非人力资本的影子里扮演关键角色罢了。这说明，“资本雇佣劳动”的命题是由含糊的资本概念支持着的。①

古典企业向现代企业的发展，不但使企业家（管理）人力资本从企业资本的影子里走了出来，而且径直走向大企业的舞台中心。1930年代中，伯勒和米斯观测到在200家美国最大的非金融公司里，经理已经在公司股权极其分散的条件下控制了这些企业资产的大部分（Berle and Means，1933）。他们称此为美国企业制度史上的一场“经理革命”（managerial revolution），这场革命造就了一种“与所有权相分离的经济权势”，“那些提供资财的人被赋予‘所有者’的地位，从而使新王子们能够行使他们的权势”。伯勒和米斯的观察堪称一流，但他们的概括和理解却是错的。他们的鼻子已经碰到企业家（管理）人力资本及其所有权，却无以名之，不但模模糊糊称其为“经济权势”或“新王子们”，而且把走到大企业舞台中心的经理们，看成是其老板（即“提供资财的人”）权力的僭越者。他们把企业家人力资本的产权与企业资财资本所有权的分离，理解成“控制权（经营权）与所有权的分离”。本世纪60年代以后，“伯勒—米斯假设”大行其道，许多人甚至把股权分散的大公司看成“所有权已经淡化”的经济组织。①

“伯勒—米斯假设”在理论上的误差直到1983年斯蒂格勒和弗里德曼的才得到纠正。斯蒂格勒和弗里德曼指出，大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（Stigle and Friedman，1983）。这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了对现代企业制度的理解。

推广运用这个理论，我们可以看到现代股份公司引起企业产权结构的真正重大的变化，是人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，以及纯粹的财务资本的相对重要性下降。一方面，在当代企业最展开的形式上，人力资本的专门化达到前所未有的高度，人力资本的各种发挥和利用——一般劳务、专业技能、管理（计量和监督）、各种企业家才能——都变成独立可交易的要素进入企业合约。由此而来的，是人力资本与非人力资本之间的企业契约变得极为精巧和复杂。另一方面，各种人力资本及其所有权在契约里的竞争与合作，发展出多种多样的超越“古典企业”时代的新组合和新形式。如何充分动员企业里各种人力资本，即发展“激励性契约”（incentive contracts），成为有效利用企业财务资本的前提，也因此日益成为当代保持企业竞争力和生产力的中心问题。现在才看得清楚，不是“消极货币”即纯粹的企业财务资本的存在，才使个人、经理和企业家人力资本的所有者“有碗饭吃”，而是“积极货币”的握有者——企业的人力资本——保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张。这个局面底下，企业的人力资本市值上升，非人力资本的市值下降，何怪之有？②问题是，企业里人力资本市值的相对上升，可不是通过“剥夺”企业财务资本的产权而实现的；而财务资本的相对市值下降，也不是什么“所有权弱化”的结果。企业的不同资本的相对市价的变化，是由一切进入企业合约的要素的市场竞争来决定的。没有发达的劳务市场、经理市场、企业家市场和财务资本市场，没有这一系列市场的通畅和联成一体，哪里可以“创新”出一个现代企业制度来？市场的企业合约只有在市场（即产权交易）中才能找到其经济有效性的边界，这在现代和“古代”并没有什么两样。现代企业，如果可以这样称呼的话，不过是一组更为复杂的“市场的企业契约”罢了。其中，企业合约的特性更加显著了，因为具有独特产权形式的人力资本，在现代经济增长和现代经济的组织中，占据着在以往任何时代都不曾有过的重要地位。