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资金市场分析模板(10篇)
时间：2024-03-29 14:49:17
导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇资金市场分析，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。
篇1
中图分类号：F406.71 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-00-01
一、前言
科学、合理、有效的资金秩序对一个国家经济发展的重要性是不言而喻的。只有通过市场作用与政府管理的左右着手，不断提高其有效性，才能更好的服务于市场。近年来，我国市场资金出现一定的问题，因此，讨论如何应对市场资金问题成为大家所瞩目的问题。
二、当前市场资金流动的情况分析
（一）金融机构的独立性不足
在我国，实施金融管理者是金融机构，总行掌控着金融政策、市场观察及管理权权。但是，基于我国国情特殊，政府经济增长偏好仍然优先于市场资金管理，造成金融机构的宏观独立性实际处于不足状态。实际上，我国市场资金投资的政策方向以大型企业为落实载体，而政府通常会保护这些在就业和税收方面有贡献的大型企业特别是外资企业，这些企业的“热钱”泛滥也是公开的秘密，当经济运行过热需要“冷却”时，市场资金流动就会出现问题，倒逼机制造成的阴影到现在仍然存在。所以说，我国金融机构需要进一步提高对市场资金的操控性和独立性。
（二）市场经济体制改革不彻底，市场主体地位确立后，相关的监管没有同步到位。国家对其注资和剥离不良资产以及市场资金流动监督等，其机制并没有得到根本性改变，仅停留在表面。当前国内公司之间、业务之间现行体制没有理顺，没有完善货币供给、转移渠道的可控制监管，根据政府政策、市场调节的反映速度慢。经济发展快速时，不能及时调整其对民间投资的“惜贷”的贷款习惯，也客观给洗钱创造了温床。
（三）货币政策外部时滞明显。货币政策的“外部时滞”是指从制定货币政策到颁布执行再到影响市场直到最终发挥作用，其中每一个环节都要有时间需求，从而影响金融工具公允价值计量的作用。信市场资金流动方面，银行体系对货币政策的反应在经大型的商业化改造之后有所变化，商业银行趋利性的本质致使其对政策存在抵触情绪。当前情况下，我国金融市场发展不足，对中央银行政策缺少敏感性，传导速度慢。而在微观主体层面，多种原因导致企业和居民不关心市场资金流动，金融风险也因此升高。
（四）货币流通速度波动大。市场资金流动出现问题的重要因素就是资金流通速度变动的幅度和方向，货币政策的效应受市场资金流动速度影响很大。根据货币数量论，国民收入与价格水平之积等于货币供应量与货币流通速度之积，名义经济增长和货币流通速度决定货币供应量增长，导致业务量、资金流动量大，市场资金流动速度波动也随着变大。
三、完善市场资金流动的策略
（一）建立健全金融机构内部风险评估机制。2007年下半年以来，起源于美国的次贷危机开始肆虐，并最终演化成全球金融危机，其中很多人将矛头指向市场资金流动，指责其加速了次贷危机的恶化。对此次金融危机下的对市场资金流动的争议进行了阐述，并分析了其中原因，最后认为市场资金流动虽有不完善之处，但对当前的金融风险监管仍然不可替代金融机构应对市场风险，很重要的一点就是要有完善的风险评估机制。如果对市场资金流动情况的评估和审核工作制度不完善会使得评估和监管工作仅限于形式。金融机构要依据客户的背景资料、业务、行业等相关信息做好客户风险等级和程度等级评估。对于客户的信息应该从全方位考虑，规避使用市场资金的主观性。金融机构应定期对系统功能进行评估，提高系统的稳定性和运行效率，完善可疑交易监控系统，进一步优化市场资金流动程序。
（二）各机构各企业加强对员工的市场资金流动知识培训。金融机构、各大企业需要对内部工作人员进行定期规范的市场资金流动方面的教育和培训，以此来增强各阶层的市场资金健康流动意识，从机构自身把好关。内部审计人员应该严格按照国家法律关于市场资金等的规定，根据系统模型筛选，进行资金活动准确监管，从大量相关资料数据中获取重要的信息，及时发现和制止违法利用市场资金行为。金融机构应该提高报表使用者对公允价值计量和信息披露等方面的理解，充分认识公允价值计量带来的业绩波动性，尤其需要强化管理层在公允价值估计鉴定方面的判断。
（三）严格执行公允价值计量的内部控制流程。金融机构中的业务部门、风险管理部门和会计核算部门根据业务需要共同确认金融工具公允价值的取得方法和来源，进行独立的公允价值评估，确保估值报告的准确性，严格监督估值办法的执行。2007年下半年美国次贷危机以来，随着房贷违约率的不断上升，由房屋贷款衍生出来的资产抵押类证券，如MBS、CDOs的价格持续下跌，导致金融机构不得不对其计提减值，进而导致市场稳定性不足，定价功能缺失，因此资本监管更加重要。
（四）提高市场资金信息透明度，提高现行财务报表与市场资金相关信息的披露和列报要求。让公众了解影响市场资金流动的相关信息，如投资趋向、货币发行量等，以及不确定性和潜在风险披露，这样可以规避公众盲目参与市场经济，使大众理性参与、利用市场资金。
四、结语
综上所述，市场资金的有序性是一个国家市场经济是否健康和是否有效实施宏观经济政策的重要衡量标准。我国近年来一直采取稳健的金融政策，市场经济制度也逐渐的完善，这是在宏观经济调控和运行管理实践中发展起来的，也成为国民经济持续快速协调健康发展的根本保证。良好的市场资金流动秩序必将为增强市场经济有效性以及推动国民经济的增长做出新的贡献。
参考文献：
[1]曲松林.金融机构困境与发展[J].现代公司管理，2010（25）：26-27.
[2]刘云龙.市场资金无序性发展与对策[J].金融特刊，2011（09）：41-42.
篇2
中图分类号：F832．4
文献标识码：A
文章编号：1002―2848―2006(02)―0078―06
一、引 言
长期以来，我国金融调控的主要手段――贷款 规模既是中央银行最重要的货币政策工具，又是货 币政策的中介目标，而每年一度的计划新增贷款规 模也是计划部门进行国民经济综合平衡的一个非常 重要的指标。贷款规模的作用，主要是控制全社会 的信用规模，以抑制过度的总需求和通货膨胀，同 时，通过规模指标的分配，还可以保证资金流向符合 国家产业政策、区域发展政策的部门和地区，使金融 调控配合整个经济结构的调整。但是，随着社会主 义市场经济的建立和市场作用的加强，这种直接管 理方式在资金配置方面的低效以及在一定范围的失 效等问题也日益突出。在发达国家，政府的货币政 策主要是通过利率的改变来间接对信贷规模进行调 控，进而影响宏观经济运行。很少有政府直接对贷 款规模进行控制来达到调控的目的(王维安)。 重998年，中央银行虽然名义上取消了对银行贷款 规模的直接控制，将其改成了对银行的贷款进行窗 口指导管理(梁东黎)。但在实际的操作过程中， 其实仍然保持着对银行放贷的控制，对信贷规模的 控制管理仍然作为中央银行的重要的调控手段。比 如：尽管金融机构对非国有企业贷款的业务早已放 开，而非国有企业在工业总产值中的贡献已经超过 70％，至今金融机构对非国有企业的贷款还只占一 个相当小的比重，这一状况与通过市场调节合理分 配金融资源的目标很不相称，且对非国有企业的进 一步发展也不利。信贷资金分配结构与产出结构之 间偏离越大，则说明信贷资金分配的市场化程度越 低。另外，四大国有银行的基层分行与各级地方政 府有着千丝万缕的联系，许多贷款项目都是由地方 政府行政领导拍板决定的，各银行虽然实行纵向领 导，但最终要服从于地方政府的利益(李琨)。根 据肖建平的整理，我们给出了历年来我国银行资 金管理情况表，建国以来我国贷 款资金管理的基本方法及其变迁。
当前对于我国信贷资金分配市场化程度研究方 面的文献较少，而且主要以定性分析为主。樊钢、王 小鲁在《中国市场化指数一一各地区市场化相对 进程报告(2000年)》中采用较易取得的金融机构短 期贷款中向非国有企业贷款(包括农业贷款、乡镇 企业贷款、私营企业贷款．外资企业贷款)的比例这 个指标来近似反映区域间资金分配的市场化程度的 差别。显然，这种方法过于简单，问题较多，因为即 使是国有企业，其贷款规模也不是政府所能主导的； 同样，在我国政府的贷款规模限额同样会限制非国 有企业的信贷行为。
在本文中，我们试图从企业的贷款规模对市场 利率、通货膨胀、居民储蓄及证券市场融资规模等反 应程度，来分析我国银行信贷规模的市场化程度。 我们以我国最近五年的金融月度数据，采用了协整 检验、向量误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响 应函数及方差分解等计量方法验证了我国贷款供求 的市场化程度，本文的基本结构安排为：第二部分 对本文涉及的主要变量进行了定义，并说明了有关 的数据来源；第三部分分析了贷款规模与其主要影 响因素之间的协整关系，并建立了向量误差修正模 型；第四部分对各变量之间关系进行Granger因果 检验，第五部分利用第三部分的模型进行脉冲分析 与方差分解；第六部分总结了我们的研究结果，并提 出了简要的政策建议。
二、相关变量定义及数据来源
本文中采用贷规模反应了信贷市场资金分配的 市场化程度，数据来源于各期的《中国人民银行统 计季报》的“金融机构人民币信贷收支表”项目，用 CR表示。
我们认为，在完全的市场化条件下，贷款规模变 化主要受以下因素影响：
1．居民储蓄：居民的储蓄存款是商业银行信贷 资金的基本来源，储蓄规模变动是影响规模变化的 主要原因，本文采用了《中国人民银行统计季报} 的“金融机构人民币信贷收支表”项目公布的数据。 用S表示。
2.利率水平：利率反映了资金使用的价格，是影 响信贷供求规模的另一主要原因。这里我们用变化 较为灵敏的30天银行同业拆借利率表示反映银行 资本成本的变化。资料来源于《中国人民银行统计 季报》的“中国银行间同业拆借交易情况统计表”项 目，用R表示。
3．通货膨胀率：通货膨胀率对贷款规模影响有 两个方面，一是影响实际利率，从而影响贷款规模。 二是会对企业的投资行为产生影响，进而影响贷款 需求。，这里我们采用了“中国经济景气月报公布” 的上月为100消费物价指数，其中2000年1月到 2001年月日2月的数据根据公布的上年同期的消 费物价指数计算得到。并且我们把它转化为2000 年置月为基期的定比指数。用P表示。
4.证券市场融资规模：证券市场另一主要的资 金来源，一般说来证券市场越发达，则企业对银行的 信贷资金供应的依赖程度就会相应减少，贷款规模 也会下降。这里我们用证券市场上的融资额反映股 票市场对企业融资的贡献。资料来源于中国证监会 公布的“股票市场主要指标”(转引自国研网)，用 ST表示。
三、协整检验及VAR模型
(一)单位根检验
在协整检验之前，必须进行单位根的检验，以确 保各变量的同阶整。对于各变量的单位根检验结果 见表2。
ADF单位根检验结果表明，在5％的显著性水 平下，贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、物价水平(户) 和同业拆借利率(只)都存在一阶单位根过程。而证 券市场的融资额(SF)则本身子稳。
(二)协整检验
协整理论认为，尽管有些经济变量自身是非平 稳的，但这些变量之间的某种线性组合却是平稳的， 这种组合反映了各变量间的长期稳定的比例关系， 即协整关系。由于贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、物 价水平(户)和同业拆借利率(履)都存在一阶单位根 的过程，所以它们之间在长时期中是可能存在协整 关系的。在这里我们将S了作为外生变量采用了JJ 协整检验方法验证各变量之间在长时期中是否存在 稳定的关系。经过尝试，我们采用了同时包含常数 项与趋势项的JJ协整检验形式。协整检验结果如 表3所示。
协整检验表明贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、 物价水平(户)和同业拆借利率(R)间存在长期稳定 的关系。
(三)向量误差修正模型(VECM)
根据上面的各变量间的协整关系，以股票市场 的融资额(SF)为外生解释变量，建立误差修正模型 (VECM)，反应模型估计效果的各统计量见。
在模型中，其中根据AIC与SC最小化准则以 及信贷市场中金融政策传导的时滞性，最后VECM 模型中我们选取的滞后期是6。我们给 出了贷款规模的误差修正方程估计结果。
VAR模型估计结果表明，利率、货币供应量、 通货膨胀及股票市场的发展都会对贷款规模产生显 著的影响，但由于统计量调整后的R2较低，只有 0．254823，所以我们认为这些市场因素对贷款规模 变化的影响仍然十分有限。
四、Cranger因果检验
为了客观的反应各变量之间的因果关系，而不 仅仅是同期值之间的相关关系，这里我们采用了
Cranger因果检验表明结果表明居民储蓄与贷 款规模互为因果关系，通货膨胀与贷规模也是互为 因果关系。利率作为倾向资金的价格，从理论上分 析应该与信贷规模之间存在极强的因果关系，但是 我们并没有发现利率与贷款规模之间存在直接的因 果关系，从这一点可以看出，我国货币资金供求市场 机制的不健全。利率对贷款规模的影响主要通过储 蓄与物价两种渠道发生间接作用。
五、脉冲响应函数及方差分解分析
脉冲响应函数用以衡量来自内生变量的随机扰 动项的一个标准差冲击对其它内生变量当前和未来 的影响。给出了贷款规模(CR)对于其它内 生变量一个单位标准差冲击做出的脉冲响应。 居民储蓄对贷款产生正向的 G真aneer提出的因果关系概念进行检验，Cranger检 验时各变量必须是平稳的，因此我们对所有一阶单 整的变量作了差分处理，Cranger因果关系检验结果。 影响，并且在由第l期开始这种效应逐渐增强，在第 5期达到最大值，之后效应逐渐减少并趋于消失。 通货膨胀对贷款规模先产生负向影响，但在第5期 之后效应开始变为正，开始促进贷款规模的增加。 利率对贷款规模的影响则一直为负，并且不断深化， 直到第10期之后才开始逐渐趋于稳定。
为了进一步分析并比较各变量对贷款规模的影 响及各期效应，我们对贷款规模进行方差分解。
在影响贷款规模变动量的因 素中，影响程度最大的是自身的惯性，其次是利率的 影响，然后是货币供应量，影响最弱的是通货膨胀。 总体而言，贷款规模变化主要与其自身贯性有关，受 其他内生变量因素影响较少。
六、结论与政策建议
实证检验结果表明，我国信贷市场规模的变化 并不能很好的被市场利率、通货膨胀、居民储蓄及证 券市场融资规模等变量解释，VECM模型的调整后 的R2为25．5％。说明信贷资金的分配更主要的还 是由非市场因素决定。同时，Cranger因果检验虽然 说明居民储蓄和通货膨胀是因贷款规模的原因，但 作为反映资金价格的市场利率的变化却不能作为贷 款规模变化原因，而只产生间接影响，说明企业行为 对信贷需求的影响力较弱，最后，方差分解结果表 明，贷款规模的变化更主要由其自身的历史变化决 定，而市场利率、通货膨胀及居民储蓄的变化对贷款 规模的影响较小，到了第10期，其影响力也未能超 过15％。综上所述，我们认为当前我国信贷资金分 配的市场化程度较底。
信贷资源配置走向市场化，其核心是推动信贷 资金商品化，变革间接融资供给机制，建立商品经济 的资金“借贷制”，加紧立法，规范市场融资行为，形 成以价值规律和供求关系为基础的信贷资金市场融 资机制。其目的是增强微观信贷活动的活力，提高 资金的配置效益和资金社会营运效益。要市场化不 等于不要计划，微观信贷活动仍需要在金融计划宏 观调控之下，只是这个计划的制定应以市场为基础， 符合经济规律和信贷资金运行规律，富有可操作性 和弹性(汪国翔)。这里我们对银行信贷管理提 出如下的政策建议：
篇3
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2012）20008902
1 资金监管业务本质和特点
银行的资金监管服务可应用于诸多领域，但万变不离其宗，其本质就是信用中介和安全支付工具，只要存在资金提供方和接受方互不信任或强势方不信任对方或者资金提供方对支付的条件、方式、对象、用途等要素有控制要求，都可以使用资金监管服务。
1.1 资金安全可靠
对资金提供方来说，将资金存入银行后，由银行对存入资金提供监管服务并根据协议中的约定条件协助完成资金的划付，保障资金的安全性；对资金接收方而言，按照与资金提供方签订的基础合同履行相应义务或在满足特定的管理要求的情况下，即可获得相应的资金，权益得到有效保障。
1.2 资金保值/增值
资金提供方将资金存入银行可以获得存款利息收入（活期/定期），即使在监管期间存入资金也可保值/增值。
1.3 操作手续简便
目前，国内的银行资金监管服务已较为完善，各家银行均可提供标准化办理流程，委托各方只要到提供该服务的商业银行营业网点签订协议、开立专户、存入资金并适时发出授权支付指令即可。
1.4 市场应用广泛
由于不同业务的交易结构或者委托各方对资金的控制要求都不完全相同，商业银行可在标准化流程的基础上提供差别化的服务方案，还可以结合银行的权证托管、贷款等传统业务提供综合解决方案，我们将在下一章节详细描述资金监管业务在各行各业的市场应用模式。
2 主要市场应用
在对公领域方面，首先因为资金监管业务有“信用中介”的功能，因此在各类交易领域，如股权和土地使用权交易、商品买卖等领域都可以使用，其次，由于资金监管可以作为“安全支付工具”，可以在企业债、信托等直接融资领域、企业福利资金和捐赠资金监管、保证金管理和基础设施项目管理等方面发挥有效作用。对私领域，在个人二手房买卖、商品买卖、留学和移民中介、家庭装修、贵重权证如子女的保单托管等领域都可以见到资金监管服务的身影。
2.1 对私服务
2.1.1 二手房买卖
二手房买卖与其它商品交易一样，先履行义务的一方风险大，后履行义务的一方风险较小。在目前二手房交易过程中，大部分采取交易签字受理后给付买房款，即卖方先行履行签字义务，此时如买方即行给付，对卖方而言无风险。但若采取银行转款方式，如买方采取推诿、或存款账户余额不足、或账户被司法查封，卖方要足额收到卖房款就要颇费周折。要想撤销交易还必须买方配合或司法裁定，落得进退两难。资金监管采取同步受理，即双方同步履行义务方式，保证了双方权利义务对等。
为了有效地规避二手房买卖交易中的信用风险，买卖双方可通过银行资金监管业务对房屋买卖款项进行监管。二手房买卖资金监管业务范围可以包括定金、首付款、贷款资金、尾款等，买卖双方在二手房交易过程中可将相关款项打入专用账户进行监管。当买卖双方履行交易合同，实现监管协议的约定条件后，银行可按协议约定，协助双方完成房屋交易资金的交割；若双方因故不能达成交易，银行则按照监管协议的约定对交易资金进行退回处理。
2.1.2 房屋装修
近年来，由于家装市场准入门槛较低，企业一哄而上，家装市场十分火爆。据统计，今年来，伴随着房地产市场的降温，一些规模较小、资金缺乏、技术落后、管理不善、抗风险能力较差的家装企业，业务量下滑，有的出现大幅度亏损，关门停业，甚至卷款逃跑。家装公司卷款“蒸发”事件一直是因扰许多业主的头疼问题，银行可采取与优质家装公司合作，共同开办房屋装修资金监管业务为业主解除烦恼。
业主与装修公司签订家居装修合同后，双方可向银行提出装修资金监管申请，并与银行共同签订资金监管协议，而后业主将有关款项存入指定监管账户。在装修过程中，只有在业主、装修公司共同签发支付指令的情况下，银行才能根据装修进度结算单办理分次支款手续。最后，待工程完毕，业主、装修公司办理竣工验收及款项结算手续，资金监管结束。
2.1.3 出境旅游/留学/移民
出境旅游保证金，一般指的是国内旅行社在组织旅游者出境旅游时，为了防止旅游者滞留不归行为，要求旅游者在出团前向旅行社缴纳一定数量的现金作为担保。除了东南亚等一些较近的国家外，欧美、澳洲、日韩等旅游线路都需要缴纳2万至20万元不等的保证金。但高额的保证金如存放在旅行社无法让游客放心，因此银行联手旅行社推出“出境旅游保证金”服务，即客户的保证金由银行监管，并根据事前的监管协议进行资金划转。
2.2 对公服务
2.2.1 股权/土地使用权交易
股权转让的手续比较复杂，涉及金额较大，周期也较长，买方担心交了钱，股权不能顺利转让会有资金损失，卖方也不愿收不到钱就转让股权。买卖双方可使用资金监管业务先让买方把资金存入在银行的监管专户，等股权转让的批复文件下来后，买方再通知银行将钱划给卖方。这种做法也适用于土地使用权转让和拍卖等领域。
2.2.2 商品贸易
以汽车销售款归集为例，汽车生产商要求及时归集经销商的销售款，为了加速经销商回款可采用销售资金监管服务，要求经销商在银行开立销售款专户，同时由银行代为保管汽车合格证和保修手册，通过协议约定经销商的销售款到位后方可取得汽车合格证和保修手册，银行定期将资金划给汽车生产商。这样既保证了汽车生产商资金链条的顺畅运转，又可及时向经销商提供相关权证。在此项业务中，银行既完成了商品销售资金的监管又提供了权证托管服务，代汽车生产商进行资金和权证的互换交割。这种做法对其他商品贸易也都是适用的。
2.2.3 国际贸易
以进口贸易为例，有两家进出口企业A和B，A需要向B购买一批进口货物，这批货物还在国外，B要进口还需要开立信用证，但当时B资金紧缺，无法向银行提供足够的开证保证金。A虽有意购买货物，但考虑到货物还在国外，同时对B也不太放心，因此也不敢在这时付款给B。为保障双方利益，进口企业可以考虑办理银行资金监管业务。
首先，由银行为B开立进口信用证，条件是让A存入一定资金作为B开证保证金并冻结，同时要求A提供银行认可的单位为B提供开证保证，以降低银行风险；其次，要求A将货款金额扣除替B缴纳的开证保证金之后的余额存入银行监管专户，等到货物进口后B提交给A完成交割后，划付给B。这样既解决了B公司的流动性问题，也促成了AB之间交易的顺利进行。这种做法在国际贸易领域有一定的代表性。
2.2.4 保证金监管
关于保证金资金监管，以建设资金为例，一家施工企业在向建设单位争取一个土地整理项目时，建设单位要求施工企业提供银行出具的履约保函或缴纳一定的施工保证金，但这家施工企业不具备银行出具履约保函所要求的条件，而施工企业担心保证金交给建设单位到期后未必能如期退回，因此银行与双方客户协商，由施工企业缴纳一定保证金存入在银行的监管专户，由双方按照约定条件共同向银行发出指令进行资金划转或退回，相当于对这个账户采用施工企业和建设单位共管的模式，很好地解决了客户双方的顾虑。可以采用资金监管的保证金种类还有很多，包括竞标保证金、仓库租赁保证金、荒山复垦及环境恢复保证金等等，只要是有指定用途的专项资金，对其使用都可以尝试采用资金监管。
3 结语
在股票、债券等直接融资市场快速发展和资本监管日趋严格的双重压力下，商业银行依靠传统息差收入的盈利模式受到挑战，大力发展低资本消耗的中间业务已是商业银行的必然趋势。另一方面，我国利率市场化进程的逐步推进也在倒逼商业银行自传统业务中快速转型。利率市场化引致银行利差收入的不确定性增强，在经济处于低谷运行的时候利差收入更易于大幅缩减。因此，国内商业银行亟需借助长期以来建立的广泛的营业网点和坚实的客户基础，及其信息优势、结算优势，依托经营形势的变化大力发展账户资金监管、结算、财务顾问、银行卡等中间业务，使得非息收入在营业收入占比逐渐提升，扩大资本充足率的分子来提升市场竞争力、优化收入结构、提高盈利水平。中间业务将成为商业银行“二次升级”的重要出路。
资金监管业务作为商业银行中间业务的重要的组成部分，既可以为商业银行带来稳定可观的存款，又能带来不菲的中间业务收入，同时也对商业银行资产业务的开展创造了有利条件。此外，该项业务还可以吸引大量优质客户，有利于商业银行增大客户营销规模并维护良好客户关系。因此，资金监管业务的商业价值和市场应用将越来越广泛，商业银行应紧跟市场脉搏，加快优化银行监管手段和内部操作，在风险和收益之间取得平衡，努力争取资金监管业务市场份额。
篇4
一、制约金融资源市场化配置的问题分析
（一）资源的行政性配置。我国庞大的国有经济，众多的政府部门，使中央和地方都承担了大量的经济管理职能，经济资源在很大程度上是以政府为主而不是以市场为主进行配置的。由行政手段直接管理具体行业和投资、贷款项目，使本该由众多消费者、企业等社会各种组成部分分别考虑的问题，集中由政府部门进行决策，有很大的主观性，扭曲了市场的竞争机制。实践证明，这种资源配置方式是低效的。
（二）利率管制。一般来说，利率是有效配置资源最有力的调节工具。随着经济的逐步市场化发展，除极少数关系国计民生的商品外，大部分要素资源已经或者正在实现市场化的配置，虽然我国利率市场化改革不断推进，但到目前为止，还远远未能实现市场化的配置，金融市场没有形成合理的资金定价机制，不依据市场供求关系生成的非市场化利率，不能真实反映资金的稀缺程度，不能成为准确真实的资金价格信号，正确调节货币需求，市场对金融资源配置的基础性作用没有有效发挥。
（三）金融市场体系不健全，资金供求不能通过金融市场进行合理的分配。
反映金融市场资源配置效率的主要标志有两个，一是资金供求能否通过金融市场进行合理的分配，而是通过金融市场配置的资金能否促进资金使用者提高其资金使用效率。我国目前还没能形成一个能够高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和供给者的完善的金融市场体系，缺少一种能使金融资源自动流向有利于经济结构、产业结构、产品结构改善和资金使用效率提高的资源配置机制。
首先，我国市场化程度较低的银行体系把货币市场主要放在信贷融资上，扭曲了货币市场的功能。由于历史的原因，我国形成了以间接融资为主的融资结构，经过十多年的金融改革，虽然直接融资比例在不断上升，但融资结构未发生根本转变，市场直接配置金融资源功能薄弱，带来的后果是银行承担了经济结构调整和经济体制转轨的绝大部分成本，信贷资金呈现出向大城市、大企业、大集团集中的趋势，中小企业发展缺乏有力的支持，农村金融不适应农村经济社会发展的需要，这表明资金分配的效率不能通过良好的金融体系得到合理体现。
其次，资本市场欠发达，资源配置功能发挥不够。尽管我国城乡居民储蓄率居高不下，但储蓄转化投资的效率却不高，而且成为经济有效需求不足的一个重要表现。究其原因，我国的资本市场与成熟的市场经济发展要求相差较大，缺乏活跃的企业间兼并、收购市场，生产要素通过股权交易进行合理重组渠道较窄，股票市场虽经多年发展，但容量依旧有限，全流通问题未解决，股价容易扭曲，资本市场的价值发现和优化资源配置功能难以发挥。
此外，我国金融市场分割比较严重，各市场之间的资金不能实现良性互动，也影响了金融市场优化金融资源配置的功能的发挥。与银行资金过剩形成巨大反差的是，我国资本市场资金短缺，长期资金来源严重不足，这是资金供求的结构性矛盾，反映的是资金有效配置不足。我国m2占gdp的比重接近200%，这种比例在全世界都罕见，资本初始投入缺乏有效渠道。
（四）微观基础不完善，金融配置的资源难以有效促进使用者提高使用效率。
我国高度集中垄断的金融体制，严重落后于我国市场化的进程。四大国有银行垄断了整个金融机构存贷款的绝大部分，整个银行体系又高度“纵向化”，而且没有完全摆脱计划经济体制留下的“官本位”特征，信贷行为的市场理性化水平还有待提高，难以形成在竞争基础上的高效运营机制，也难以对金融资源进行有效配置，从而有效地满足各类经济主体多样化、多层次的金融服务需求。
同样，国有企业也没有成为真正的市场经济主体。国有企业的公司治理结构未尽完善，其行为的非市场化倾向十分突出, 不能根据市场的变化进行理性的经营活动，市场手段对企业投资和资金需求的调节作用极其有限, 市场通过利益调节调整资源配置的功能难以正常发挥，直接影响了资源配置效率的提高。
二、建议和思考
“十一五”时期，我国我国金融业将迎来突破性发展，成为推动经济社会协调发展的重要基础性产业。这就要求金融业运作的目标从传统的单一利润最大化转向金融资源配置效率指标，加快推进各项改革进程，加强现代市场体系建设 ，合理配置金融资源，提高资金运作效率，从而有效地促进全社会生产要素的合理配置。
（一）强化有限政府的理念，发挥市场配置资源的基础性作用
市场经济并不排斥政府的作用，而恰恰是通过发挥政府的作用来创造市场经济所依托的政治环境。有限政府不再直接参与经济活动，不控制主要应由市场配置的资源，应更加相信市场的理性。这种理性，表现为市场主体会依据现实和对未来的预期进行资源的最优配置。因此，金融宏观调控要逐步实现行政性手段淡出，市场化手段跟进，健全市场运行机制，将调控手段更多地转为市场化间接调控，在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用。
在国有商业银行股份制改造引入市场机制后，国家应主要通过市场而不是政策来实现国有银行资源优化配置，要真正把商业银行当作企业看待，不要直接控制或干预银行经营活动，而是要求银行以资本的保值增值作为主要目标。只有这样，银行才会在经营行为上根据市场的要求发放贷款，追求银行经营的安全性和效益。放在更大的范围看，银行这种合乎市场理性的微观经营行为将在市场规律的约束下实现资金资源的优化配置。
（二）健全市场化利率运行机制，完善间接调控机制
提高金融资源配置效率，必须稳步推进利率市场化改革。市场对金融资源配置的基础性作用的有效发挥，在于随着利率市场化进程的稳步推进，逐步形成一个可靠的价格形成机制，引导资金流向高效益部门。因此，中央银行要增加货币政策操作的市场化色彩，中央银行要更加注意研究价格工具，货币信贷调控要加快向价格调节方式的转变，发挥好价格手段在促进总量平衡和结构调整中的作用。当前，比利率调整更为重要的是推进利率市场化改革，主要是形成机制问题。如果只着眼于利率水平的变动，无论是上调还是下调，都仍然是非市场化的。
（三）加强金融市场体系建设，全面推进多层次金融市场的发展
建立有效率的金融资源配置体系，必须拓宽金融发展的渠道，全面推进多层次金融市场的发展，构筑货币市场、资本市场、外汇市场和金融衍生市场等多个子市场协调互动的机制，将以银行信贷融资为主导的金融结构向股权融资、债券融资、资产证券化融资、票据融资等多品种、多渠道、多元化的金融机构演变，加强诸市场的沟通和联系，让资金在市场间流动起来，才能最终实现市场对资源配置的基础性作用。要以发展直接融资产品和风险管理为重点，继续推动金融产品创新和金融市场制度建设。大力培育和发展机构投资者，并根据市场条件逐步加快发展金融衍生产品，如远期、期货、期权、互换等。此外，还要发展出各种复杂的组合性、结构化的金融工具。金融工具的品种越多，金融市场优化资源配置的功能就越强。
（四）继续推进金融企业改革，培育和发展具有生机和活力的金融微观主体
首先，要培育多元化金融主体。单一的产权结构会阻碍金融资源流动，降低金融资源的配置效率，而多元化的金融主体则能够适应多类型、多层次金融资源配置的需要。因此，应通过明晰产权主体，完善公司治理，转换经营机制，把商业银行、证券公司和保险公司等金融机构建设成为适应市场经济要求的现代金融企业，努力构建合理的金融产业结构，最大限度地提高金融资源配置功能。
篇5
很多股民认为，在股市中资金的流入流出会决定股票的价格，因为很多股票只要有资金流入就会上涨，而资金流出后这些股票就会下跌。那么股市中如何看资金流入流出呢？
一、股票市场资金流入流出指标的计算方法
股票市场资金流入流出指标的计算主要是根据该股票内盘、外盘计算。公式如下：
资金净流量=(外盘成交手数-内盘成交手数)×成交均价
从公式中看出：如果外盘手数大于内盘，则为资金净流入，反之就是资金净流出。
一般认为内盘为主动性的抛盘，其越大，说明大多投资者不看好后市，股票继续下跌的可能性越大。相反外盘是主动性买盘，外盘的积累数越大，说明主动性买盘越多，大多投资者看好后市，股票继续上升的可能性越大。内盘，外盘，可以用来判断买方、卖方力量的强弱。若外盘数量大于内盘，则表现买方力量较强，若内盘数量大于外盘则说明卖方力量较强。资金净流入代表着该股票买方力量较强，股票有上升的动力。资金净流出代表股票的卖方力量较强，股票有下降的趋势。换句话说，资金流向反映了人力量强弱，这们对该股票看空或看多的程度到底有多大。
二、股票市场资金流入流出指标的优缺点
（一）优点
资金流向能够帮助投资者透过股票涨跌的表象看到股票涨跌的实质力量。一般情况下资金流向与股票涨跌走势非常相近，推动股票价格上涨的资金越多该股票上涨的可能性越大。但是资金流向与股票价格涨跌可能会出现背离。（1）资金流向与股票价格涨跌相反。资金净流入，但是股票价格却下跌；或者资金净流出，但是股票价格却上升。当出现这样的情况，一般来说资金流量比股票价格更能够反映该股票的真实状况。因为在实践中庄家比较容易通过操纵股票价格的方式来影响普通投资者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分钟的时间，金螳螂的股价完成了从-2%到-10%，再到2%的巨幅波动。但是庄家操纵资金流向则困难的多。（2）资金流向与指数涨跌幅在幅度上存在较大背离。比如全天股价的涨幅较高，但实际资金净流入量很小。当天涨幅较高可能是因为投资者买卖不活跃，价格很容易被推上去，也有可能是人为的“画”上去的。当资金流向与价格涨跌出现以上背离时，资金流向比指数涨跌幅更能反映市场实际状况。
（二）缺点
1、公式计算公式有漏洞
内盘与外盘有时不一定反映投资者的意图。一般来说内盘反映的是主动性抛盘，但是会出现以下情况：（1）假如甲投资者看好某股票，于是以高于即时价格的价格申报买入，按照他买卖股票的动机，应该被划分为主动性买盘，也就是外盘。但是当他填写委托单以后，及时行情上涨，该投资者的委托不能成交。与此同时乙投资者以低于甲投资者的价格申报卖出该股票，并且最终以甲的申报价格成交，那么在其统计为内盘。本来是甲投资者主动性买入，但是最后结果却被统计为主动性卖出，完全和他的买卖意愿相反。（2）假如丙、丁以相同价格、相同数量申报买卖某股票。两个投资者一个想买，一个想卖，态度是平衡的，他们的决定对该股票没有影响。假定交易所主机先接到买方丙的指令，然后接到卖方丁的指令，撮合配对成交，由于是以申买价格成交，统计出来的结果是内盘；反之统计出来就是外盘。假如该股票一天只成交了一笔，那么统计为内盘还是外盘其实就是随机的。（3）证券公司的通道差别造成了早填单子后到的结果。在“自动撮合成交”系统平台上，是按单据来序，“自动排队”。证券公司的席位，通道各不相同。这会造成先填委托的，因为技术原因，就“晚到了一点儿”，而后填的有可能“先进去”。造成本应“严格有序”的排队，就不一定准。尤其是“热门股”，就会出现批量性的出现技术性、规模性时间倒错。造成资金流向的指标反映不真实。
2、该指标有可能纵
庄家主要通过以下方法来影响该指标，误导投资者：
（1）涨停方法
庄家一般通过涨停的方法派发股票。具体方法为：用批量小单把股价拉至涨停，然后继续以涨停价申报小数量的买入，同时将把以前的未成交申报买单撤销。与此同时庄家以涨停价申报卖出。由于我国实行“价格优先和时间优先”原则，由于价格相同，所以依据时间优先。这样庄家通过频繁的申报买入和撤单就能把跟风盘的买单排到前面。庄家在以涨停价申报卖出，那么股票就会以涨停价卖给跟风盘，从而实现庄家出货。
股票成交时都是以买入价格申报成交，也就是所说的外盘，所以统计为资金流入。如果投资者只是依靠现金流入、流出指标研判，就会落入庄家的陷阱。要识别这种手法很容易，主要是看成交量，如果股票涨停，并且一直大量成交，就多半属于这种情况了。投资者应当远离该股票，以防庄家出货后股价大跌。
（2）打压股票
庄家通过先打压股票然后抢筹码。具体如下：庄家想吸货，一般会在交易日初期以低的价格快速卖出股票。普通投资者看到股价大幅下跌后会发生恐慌行为，造成大量投资者卖出股票。但是由于庄家的打压速度快，股票价格下跌很快，很多卖出筹码会积压在上方。然后，庄家突然以高与卖出价格的价格申报买入，快速扫货。因为庄家申报买入的价格高，所以成交的股票就会显示为内盘，表现为资金流出，投资者研判行情的时候会认为是股票价格要下跌，但实际上这个时候是主力吸货。
三、投资者在实际运用中应该注意的事项
投资者股票研判的过程中使用资金流入、流出指标时，要注意结合股价在低位、中位和高位情况结合该股的成交量。
（一）当股价经历了较长时间的下跌，并且股价处于历史较低价位时，如果成交量极度萎缩。这种情况表明股票持有者已经不愿意卖出手中的股票，可以认为没有特殊的事件该股票下跌的可能性很小，并且该股有向上回归的需要。如果此后，该股成交量放量增加，资金流入明显增大，这证明主力资金重新开始注意该股。这时股价重新掉头向上的概率增大。
（二）在股价经过了较长时间的上涨，股价处于较高价位，并且成交量增大。投资者这时已经获利颇丰，有获利了结的动力，该股票下降的概率增加。如果当日现金流出增加，股价将可能出现下跌。
（三）在股价阴跌过程中，时常会发现资金流入，但是这并不表明股价一定会上涨。因为这可能是庄家为了吸引投资者的诱饵。可能是庄家用几笔抛单将股价打至较低位置，然后在卖一、卖二挂卖单，并自己买自己的卖单，造成股价暂时横盘或小幅上升。此时表现为资金流入，使投资者认为庄家在吃货，而纷纷买入，结果股价继续下跌。只有在该股票的均线已经掉头向上，并且有成交量的配合。
（四）股价已上涨了较大的涨幅，如某日现金流入增大，但股价却不涨。投资者要警惕庄家制造假象，准备出货。当资金流入增大但是股价不涨，这证明股价经过长时间的上涨庄家获利已经颇丰，庄家已经准备出货，股价继续上涨的动力已经不足。这时庄家通过运用技术手段将资金流入增加，以迷惑那些普通投资者，让他们以为是该股还要上涨，而买入，让庄家顺利派发。
（五）同理当股价已下跌了较大的幅度，如某日资金大幅流出，但股价却不跌，投资者要警惕庄家制造假象，假打压、真吃货。
四、结语
我们要清楚的认识到只要股票能够成交，必定有买方和卖方。买股票意味着该股票有资金的流入；反之卖股票意味着资金的流出，而且两者必定等量，因而实际上是不可能出现资金流出或流入的结果的。所以对于资金流入流出指标，投资者可以用来参考，但是不能把它绝对化，应当综合分析各种因素才能做出买卖决定。
参考文献
篇6
西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持有效市场的假设，但也出现了一些无法用有效市场理论解释的“异常现象”，其中最重要的就是股票市场中广泛存在的动量效应和反转效应。因此，通过研究股市中的动量效应和反转效应是否存在以及表现强度如何，可以对市场的有效性做出一个基本的判断；并且正确识别和度量市场的动量效应和反转效应是投资者利用市场无效性进行套利的重要步骤。
20世纪90年代后期，随着资金流向指标的提出，人们开始意识到资金流向指标是比历史收益率更超前的技术指标。如果股市中存在动量效应与反转效应，资金流向也有可能出现动量或反转的特性，进而为投资者提前预测股价未来走势提供了一种新的思路。资金流向指标不仅为研究市场动量效应和反转效应提供了一个全新的角度，也为利用股指期货进行对冲套利提供了一种新方法。我国股票市场起步较晚，长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量效应和反转效应进行套利交易风险较大，因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和反转效应进行套利交易成为可能，为投资者在期现套利和跨期套利之外提供了一种相对收益较高、风险较低的投资策略，有助于完善市场投资者结构，进一步增强股指期货的价格发现功能，提高股票市场的有效性。
资金流向指标基本概念及计算方法
设计资金流向指标的主要目的是测算推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规则是：将主动性买入股票产生的成交额认定为推动股价上涨的力量，这部分的成交金额被定义为资金流入；将主动性卖出股票产生的成交额认定为推动股价下跌的力量，这部分的成交金额就被定义为资金流出。资金流向指标能够帮助投资者透过股价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力交易者的动向。股价上涨一个百分点，可能是一千万资金推动的，也可能是一亿资金推动的，这两种情形对投资者而言有完全不同的指导意义。
从资金流向指标的定义规则来看，要计算个股的资金流入和流出，最关键的一点就是要制定出一个有效的法则来判断一笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。目前，根据对该法则的设计不同，主要有三种资金流向指标的计算方法。
第一种是Bennett 提出的经典计算模型，该模型是根据市场的交易价格来判断资金是流入还是流出，其计算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i笔交易的成交价，Pi-1是第i笔交易的前一笔交易的成交价，Volumei是第i笔交易对应的成交量。
由此可见，这种计算方法是将每笔交易之间的成交价高低作为判定主动性买入和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流出（负值）。这种算法最大的优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向很好的联系起来，将上述计算公式进行变形可以得到：
（2）
从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于股票收益率呈严格的正相关关系，我国国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深300 成分股资金流向时就采用的这个模型。但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以成交价的涨跌无法有效判定交易者的主动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌停板时，若按照此种方法股价在达到涨跌停板后的所有成交金额对资金流入和流出的贡献都为零，显然这些成交金额的背后不会完全没有投资者主动易的意愿；其次，从实际操作来看，由于分笔的交易数据并不容易获得，即使获得了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题，因此Bennett和侯丽薇在各自的文章中都没有采用严格意义上的分笔明细数据，而用分钟级的分时明细数据来计算个股资金流向，最终计算结果的精度肯定会受到一定的影响。
第二种计算方法则直接将内外盘数据作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的成交均价就得出当天的资金净流量，如果外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盘成交量，S是内盘成交量，P是成交均价。
这种计算方法最大的优点就是简单方便，内外盘数据可以方便地从各类股票行情软件中获得，成交均价的计算也不算复杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方法计算资金流向。不过，内外盘的划分本身就不是很严格的，这两个统计指标是由股票行情软件自己计算的，并不是交易所计算后传出来的。当软件收到一笔新数据时就会将成交价与上一次显示的买一和卖一进行比较，如果成交价小于或等于买一，那么相应的成交量就被加到内盘指标上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯站点接受讯号有差异，所以不同的软件所计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都反应实际情况。比如，你想以现价或高一点的价格买入一只股票，那么从你的操作动机来说，应该是主动性买盘。但是当你提交委托以后，由于网络延迟你报的价格已经比卖一的价格还低了，这时候正好有同样原因的非主动性卖单出现，那么你这笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这种方法计算出来的资金流向数据并无多少参考价值。
第三种计算方法是将高频逐笔成交数据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐一还原至参与交易的交易者以追踪每位交易者的实际成交金额，进而获取每位交易者最初的委托单金额。实际上，这种方法是在第一种计算方法的基础上进行了改进，利用分时盘口数据来判断资金流入流出的方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金流出，则将成交额算作资金流出，成交在卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题，然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金流入或者流出的具体金额。这种计算方法目前来看精度较高，能较好地测算出股价涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场参与者的交易意图。但正如前文所讲，这种计算方式对数据处理要求较高，目前国内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的各股资金流向，本文的研究也将主要采用万得金融终端提供的近两年沪深股市的资金流向数据。
股票市场动量效应与反转效应分析
（一）动量效应和反转效应的基本含义
在传统的投资理论中，股票市场的动量效应和反转效应主要是指股票收益率的动量和反转特征。所谓动量效应（又称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性，未来收益率与历史收益率呈正相关关系；所谓反转效应就是指股票未来价格变动在一定时间范围内与其历史走势具有负相关关系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存在，他们利用美国股票市场数据库CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易数据进行实证分析，根据不同的时间段将股票按照历史收益率进行排名，将过去1、2、3、4季度收益排名前10的股票选为赢家组合，将收益后10名的股票选为输家组合，然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持有该策略头寸1至4季度。研究结果发现，各种赢家组合的收益减去输家组合的收益都是正的，这种异常的正收益在统计上也是显著的，按年折算这些组合策略的年化收益率达到了12%，从而证实了这种多空策略在市场中的获利性，验证了动量效应的存在。
股票市场的反转效应最早是由Lehmann（1990）在验证股票市场有效性时发现的。其采用纽约交所股票周收益率数据研究发现，在过去的一周有正收益的股票组合在接下来的一周很可能会出现负收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之间），而那些在过去一周有负收益率的股票组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之间），其中约90%的反转策略组合（买入过去收益为负的组合，同时卖出过去收益为正的组合）获得了明显的正收益，股票价格在短期（1-6周）表现出明显的收益反转特性。
（二）动量效应和反转效应的成因
对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因此研究者大多从行为金融学的角度，通过研究市场投资者行为对股价的影响来解释动量效应的成因。
一般来说，导致股价出现动量效应的原因主要分为两类：
一是交易者的认知偏差，即交易者对上市公司未来成长潜力、风险等存在认识滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对股票未来收益率的判断始终滞后于当前股价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价格开始明显上涨时才出手买入，助推股价的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现象较为明显，常常导致股票价格的波动在短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利用早期我国股市数据（1995-2000 年）测试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与20世纪90年代中后期我国股票市场以散户为主、投资方式不成熟有关系。
二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为主的时候，动量效应的存在可能与投资者从众投资行为有密切联系。这种从众投资行为可能是无意为之，也可能是有意为之。首先，从市场信息获取角度来看，大型机构投资者之间获得信息的渠道基本差不多，因而明智的投资经理对市场走势一般都会做出相同的正确判断，无意中形成相同的投资行为。其次，对于小型机构投资者和个人投资者而言，追踪大型机构的投资方向是其常用的投资策略之一。最后，从理性投资经理个人利益最大化的角度考虑，实现投资收益最大化可能并不是其最优选择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在他看来，由于担心采取反常投资策略会使得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿意完全根据其所掌握的信息和判断来进行投资。因此，在某些特定的环境下，投资经理会简单的模仿其他投资经理的行为，而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管从社会的角度看，这种行为是无效率的，但是从投资经理自身利益的角度来看，为维护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行为可能就是理性的。
导致股价出现反转效应现象的原因常常被归结为市场对信息的过度反应。根据Fama提出的有效市场模型，股票的收益率和信息集之间满足如下关系：
（4）
其中，Ft-1代表t-1时刻的完全信息集；Rjt是t时刻证券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市场信息集Ft-1的条件期望。
有效市场假说意味着E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而过度反应则意味着E（uwt│Ft-1）0，市场存在超涨和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期超跌的股票会获得高于市场平均水平的收益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种对市场信息过度反应现象出现的原因通常被归结为以下四点：
一是投资者的过度自信（over-confidence），心理学研究发现，投资者往往会高估自己的判断，对信息本身实际具有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息，这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的超涨之后，随着市场对信息的消化，投资者对股票的估价就会趋于合理，收益会出现反转。
二是有偏的自我归因（biased self-attribution），它是指人们会过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的判断，而将证实其行动失败的事件归因于一些外部因素的干扰，这种倾向会使投资者对自己的投资保持一定的惯性，即使方向错误也不易自我修正，从而出现过度反应的现象。
三是“一月效应”的存在。“一月效应”是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。Bondt和Thaler在利用反转策略检验美国股市是否存在过度反应时发现，输家-赢家组合所产生的超额正收益有一大部分是在每年的一月份产生的，过度反应可能与一月效应存在紧密联系。
四是公司的规模效应。公司规模效应又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘股的收益率高。在对赢家组合和输家组合中的公司规模进行分析后，Fama和Jegadeesh等学者发现输家组合和赢家组合的公司市值差距较大，从而认为公司规模的不同使收益产生了反转。
通过对动量效应和反转效应的成因分析，可以发现动量效应和反转效应可能同时出现在一个非有效的股票市场之中。例如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股价出现动量特性，但这种持续的动量效应会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超跌的现象，而后随着理性的回归收益率会出现一定的反转。因此，随着观察期的不同动量效应和反转效应可能存在相互转化的可能性。
（三）动量效应和反转效应与资金流向指标的联系
资金流向指标反映的是股价变动背后交易者的力量对比，能够最真实的还原当前市场上对某只股票的超额供给或者需求。因此，可以说资金流向的变动直接导致了股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流出的结果。既然如此，那么在一个存在动量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之间也会有某种相关性。
首先，从上文分析的动量效应成因来看，如果市场中动量效应占主导，股票市场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊群行为”的话，那么大量投资者的跟随行动，即持续买入被看好的股票或者持续卖出不被看好的股票，就会导致当期市场超额需求或供给的存在，而且当前市场的超额需求或供给也将导致未来市场上出现超额的需求或供给。因此，从这个角度来分析，资金流向将表现出相同的动量特征，历史资金流向与未来资金流向呈现出正相关关系，历史资金流向与未来收益率也将呈现出正相关关系。从反转效应的成因来看，如果当前市场的超额供给或需求是由于投资者过度自信等原因造成的，那么在一段时间之后股票的收益率就会出现反转，当前的资金流向与未来一定时间的资金流向呈负相关关系，当前资金流向与股票收益率也呈现出负相关关系。其次，从交易成本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将大量的订单进行分拆，短时间内这种持续的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未来资金流向呈正相关关系，资金流向与股票收益率之间也会存在正相关关系。由于传统的动量效应和反转效应对资金流向的影响并不一致，加上交易成本的影响，未来资金流向与当期（历史）资金流向之间、当期（历史）资金流向与未来股票收益率之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理论上找出答案，需要利用大量的历史交易数据进行实证研究。
结论和展望
自股票市场诞生之日起，股票投资者和各类经济学者就开始从各种角度来探寻股票价格的波动规律并尝试对未来的股价作出种种预测，在这一过程中，诞生了像墨菲这样资深的技术分析师，也诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。虽然人们找出了各种解释股票价格波动的原因，但很多解释本质上都是马后炮，对于未来股价的走势即使是最资深的股票分析师也不敢轻易言说。不同于任何实体商品市场，在电子化交易日益发达的今天，以股票市场为代表的资本市场能够比任何实体市场汇集更多的交易者，产生更多的交易金额。
导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合历史资金流向对股票未来收益率影响的实证分析结果，本文倾向于认为投资者结构不合理，中小投资者比例偏高是导致历史资金流向出现短期动量特征的重要原因，而历史资金流向对未来资金流向和收益率表现出的长期反转特性则与我国股市强烈的处置效应、高换手率和板块轮动等因素密切相关。
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篇7
过去十年，国际银行业境外债权债务规模迅速扩大，增速甚至超过很多国家的国内信贷，跨境资金市场越来越重要。
各国银行债权债务的币种结构并不一致，如法国的银行境外净头寸基本是欧元，可直接从其国内市场融资解决，但诸如英国、瑞士、德国和荷兰等国的银行境外净头寸则主要是美元，它们在本地市场得不到足够的美元，且持有美元的对手方也不需要欧元，双方往往达不成交易，因此需要通过跨境筹资来弥补资金缺口。此次金融危机爆发前，仅欧洲的银行跨境资金需求就达约3500亿美元，但与当时8万亿美元债务相比，仍是“小巫见大巫”。当然，跨境筹资的关键不是跨币种的资金需求，而是决定银行风险状况的到期日结构。大量美元净头寸表明欧洲银行为获取较高回报率，将资金投向了那些期限较长、流动性较差的美元资产，但这些投资资金主要来源于期限较短的美元拆借和外币掉期，从而使银行承受了很大的展期风险。
危机前，其他国家的银行与欧洲银行情况不同。日本的银行当时虽也持有大量美元净头寸，但其美元债权流动性很高（如持有美国政府债券），且日本银行很少利用短期拆借资金进行美元投资。韩国则不同，韩国银行尤其是在韩外资银行因与企业进行外汇衍生交易，在危机前几年中背负了大量境外美元短期负债，因其不受当地外汇流动性规定的限制，且可从母国低成本筹资，因此，通过开展大规模境外融资来满足投资需求。澳大利亚、加拿大、新加坡等国银行与韩国银行业的情况形成鲜明对比，它们虽也利用跨境资金，但主要通过掉期交易，其境外债权头寸不高，也不存在严重的期限错配问题。
新兴市场国家尽管也参与国际市场，但对跨境资金需求不大。如在墨西哥，外国银行只持有少量的比索资产，主要通过本地资金市场进行筹资。在巴西，不论是外国银行还是本国银行都主要依赖本地资金市场，同时须遵守有关外币风险敞口的规定。亚洲金融中心地区的银行，如香港和新加坡，其为市场提供美元，但需求相对较小，基本上是美元的净提供者。因此，这些地区银行在危机早期受到的冲击相对较小。
纵观危机史实，为正确评价危机导致市场动荡的重大影响，应认识到美元在掉期交易中作为周转货币的作用，比在即期交易中更重要。欧洲国家的货币互换标的除了美元外，还可能选择欧元，但大部分其他币种的互换标的则只能选择美元。实际上，银行和非银行机构共同参与到外汇掉期市场亦是导致流动性紧张的原因之一。
跨境市场资金转移及溢出效应
此次金融危机爆发后，跨境资金市场出现紧张态势。随着银行通过表内外投资工具涉及巨额次债投资等信息被披露，市场担心加剧。交易对手资信状况的不确定性使银行缩减了信贷额度，市场上资金供应骤然减少。由于这一过程是系统性的，市场参与各方担心资金不足，开始预先储备流动性，由此导致市场上资金供给下降，银行也开始降低杠杆率。在这种情况下，那些资金期限错配严重，并依靠跨境筹资的金融机构风险完全暴露。此时，由于持有长期美元投资的机构在客观上因市场缺乏流动性而无法出售资产，并在主观上因不愿立即出售贬值的资产而承担损失，因此，尽管信贷环境不断恶化，但银行对跨境资金特别是美元的需求仍维持高位。
无担保资金市场压力跨越时区传递到有担保资金市场
由于担心交易对手风险，无担保资金市场上易出现资金紧张压力，且这种资金紧张很快在美元离岸市场上显现。由于外资银行在美国市场上融资成本提高，使得其越来越依靠在其他国家和地区的分支机构筹资。于是，时区之间的差异加大了离岸美元市场的压力。不过，在亚洲和欧洲市场上，很多资金的拆出方，尤其是官方机构不愿意进行无担保拆借，导致美元流动性供给下降。因此，美元资金的压力持续到整个亚洲交易时段和欧洲交易时段的初期，一直到美资银行在其交易日提供美元流动性，这种压力才得以缓解。
无担保资金市场的融资难问题使得金融机构转向有担保资金市场，即使在这里交易对手风险被弱化，但有担保融资市场上也是压力重重。由于担心信贷质量和抵押品变现问题，利用私营机构证券回购进行融资越来越难，这进一步增加了抵押品估值的波动性，导致贷款人倾向于回收资金。最终，大量在正常情况下可通过美国庞大的三方市场进行融资的证券也被贷款人拒收。
美元的供求日益不平衡也造成外汇互换市场资金紧张。当一些机构想通过互换市场进行融资时，贷款人却从市场上退出。其主要原因并不仅仅是交易对手的风险，而是贷款人前瞻性持有美元头寸的谨慎性。
对各国市场流动性的冲击
在某些国家和地区，跨境资金市场的资金紧张状况也影响了国内资金的流动性。有证据表明某些国家国内资金成本在上升，反映出机构想把手中资金在外汇互换市场上换成美元。这种行为使得美元市场的压力传导至日本、香港、新加坡等地市场。在这些离岸金融市场上，参与者们都想借本币而换美元。在巴西，离岸市场危机使得以前能获得离岸资金的国内公司不得不转向国内资金市场，产生了对小企业的挤出效应，同时也推高了融资成本。
篇8
施东晖
一、研究背景
长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至2000年末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。
另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。
本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。
二、文献回顾
1.理论分析
投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。
(1)“羊群行为”对股价的影响
根据Bikhchandani(2000) 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik(1996)则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
(2)反馈策略对股价的影响
反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。
从有效市场理论的角度来看，由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些学者则认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。
2.实证检验
根据不同的假说，理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
Lakonishok，Shleifer与Vishny(1992)以1985－1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)根据1974－1984年间274个共同基金的组合变化数据，发现样本基金并不存在显著意义上的“羊群行为”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象，结果发现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”， 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。
三、研究样本与数据
为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的影响，我们对基金每季度的投资组合资料进行整理、统计和分析，时间跨度从1999年第1季度至2000年第3季度。
根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。证券投资基金由于申购新股而进入前十名的个股，由于不具有可比性，而予以删除。
从表1中可以看到，样本基金从99年第1季度的6个增加到2000年第3季度的30个，资产净值则从128.4亿元大幅增长到777.5亿元，占沪深A股流通市值的比例也从2.22%增长到5.83%，显然，证券投资基金的市场规模和影响日益增加。进一步，将每个季度样本基金对同一股票的持股数量予以加总，可以发现样本基金对单个股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例则高达45.19%，可以想见，基金投资行为将对此类股票(即所谓“重仓股”)的价格运行产生巨大影响。
表1 投资基金样本的描述性统计
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3
样本基金数目
6
10
14
16
22
25
30
资产净值(亿元)
占A股流通市值百分比(%)
128.4
2.22
292.7
3.22
413.3
4.77
448.0
5.74
685.9
6.04
745.5
5.85
777.5
5.83
平均持股比例(%)
最大持股比例(%)
3.75
20.25
5.12
38.89
5.80
36.39
6.59
37.92
6.58
39.93
5.86
38.35
4.44
45.19
四、投资基金的“羊群行为”分析
1.“羊群行为”衡量指标
为了对投资基金的“羊群行为”现象进行衡量和分析，这里引入“羊群行为度”的概念，用Hit表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度，则：
(1)
其中，Hbit表示t季度买入股票i的基金数，而Hsit则表示t季度卖出股票i的基金数。
引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而Hit表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，Hit的值在0.5和1之间，当Hit值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。
2.投资基金“羊群行为”分析
从统计的角度来看，如果有3家基金对某个股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么很难推断基金经理存在“羊群行为”。为了消除这些样本的影响，这里仅统计了3家和4家以上基金买卖的股票的Hit值。
表2列出了这些股票的H值，可以发现，H指标的平均值分别为0.7754和0.7793，而中位数分别为0.7510和0.8007，这表示当有多个基金买卖同一股票时，将有75%以上的基金位于买卖的同一方向，可见平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。
表2 “羊群行为”统计结果
多于3家基金买卖
多于4家基金买卖
股票数
106
54
平均值
0.7754*
(0.1646)
0.7793*
(0.1663)
中位数
0.7510
0.8007
注：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5。
为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，下面分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类，并按组别分别计算它们的H指标。
首先，我们将106家样本股票按流通股本大小平均分为三组，然后分别统计它们的H指标。从表3中可以发现，基金的“羊群行为度”随公司流通股本增加而增加，这一结果可能是因为流通股本较大的股票便于多个基金同时进行买卖，而当多个基金同时买卖流通股本较小的股票时，却容易使基金面临不利的价格波动。
接着，我们还将样本股票按所属产业进行划分，并将H指标值最大的三个产业列于表3中，可以看到，符合国家产业政策、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的“羊群行为度”。
最后，在每个季度开始时，对样本股票按上季度涨跌幅分组并分别统计H值，可以发现，投资基金的“羊群行为度”与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。可见，历史价格走势在基金交易决策过程中具有重要影响。
表3 “羊群行为”的分组分析结果
按公司规模分组
1(最小)
2
3(最大)
均值
0.7666
(0.1690)
0.7783*
(0.1658)
0.7813*
(0.1644)
按产业分组
电子通讯
生物医药
基建
均值
0.7728
(0.1737)
0.8100*
(0.1873)
0.9167**
(0.1290)
按上季度表现分组
1(最差)
2
3(最好)
均值
0.7262
(0.1694)
0.7839*
(0.1677)
0.8193*
(0.1805)
注1：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下显著大于0.5。
注2：产业分组栏目中仅列出H值最大的三个产业。
3.“羊群行为”的原因分析
造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，更主要的是国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考能力蜕化为从众行为，基金的投资风格和投资个性湮没在“羊群行为”之中[3]。
首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，不同类型的基金风格实际上是按照所投资企业的风格来划分的，并且为了充分发挥多元化组合投资的优势，基金至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司情况来看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”的现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低[4]。这种情况使我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。另一方面，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。
其次是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着短线投机观念。基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
再次是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，将基金看作是短期内能为自己带来丰厚利润的工具，是一种“准股票”，一旦基金表现落后于市场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压力下，某些基金为了不使本基金净资产值落至最后一名，不得不改变原先确定的长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。
五、投资基金的反馈交易策略分析
无论基金的“羊群行为”处于何种水平，当基金存在强烈的反馈交易策略时，极有可能导致股价的不稳定。为了分析基金交易行为是否遵循反馈策略，这里按上季度表现将股票分为三个组别，并分别计算每个季度内基金对所买卖股票的超额需求。
首先，从交易数量角度定义超额需求Vit为：
(2)
其中，Vbit为t季度内所有基金买入股票i的数量(按季初和季末持股数差异计算)，而Vsit则为t季度内所有基金卖出股票i的数量。
其次，从基金数量角度定义超额需求Nit为：
(3)
其中，Nbit为t季度内买入股票i的基金数量，而Nsit 则为t季度内卖出股票i的基金数量。
上述两个指标具有相互补充的功能，例如当大部分投资基金采用正反馈策略，而小部分采用负反馈策略的投资基金却拥有更大的交易数量，此时超额需求可能体现在N指标上，但并不体现在V指标上。因此，我们分别计算单个股票的Vit和Nit值，再按组别计算这两个指标的平均值。
表4列出了按上季度表现分组统计的超额需求指标，可以发现，不管是用V还是N指标来衡量，投资基金对上季度表现最差的股票超额需求较小，对上季度表现最好的股票超额需求稍大，而对上季度表现中等的股票则超额需求最大。可见，投资基金倾向于选择上季度表现中等的股票，其超额需求与历史表现并不存在严格的正向或负向关系，基金交易行为并没有显示出强烈的反馈交易倾向。
表4 投资基金的超额需求
按上季度表现分组
1(最差)
2
3(最好)
V
0.0403
(0.0866)
0.3836*
(0.2030)
0.2233*
(0.1318)
N
0.4208
(0.3045)
0.6738
(0.3091)
0.5808
(0.4383)
注：括号内为标准差，*表示在V值在5%置信水平下显著异于零。
六、投资基金交易行为对股价的影响
上文分析表明：投资基金的交易活动具有较严重的“羊群行为”，但并没有显示出典型的反馈交易现象。接下来我们分析基金“羊群行为”和股价变化的直接关系。
从运作角度来看，“羊群行为”对股价的影响是通过数量上的超额需求实现的。为此，根据V指标值的正负将样本股票划分为两个组别，分别计算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅，遇有分红送配等情况时进行相应调整。从下表可以观察到，对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别(即V<0)，组合变化季度股价平均下跌2.40%，下一季度则下跌3.49%；与之对比，对于基金买入数量大于卖出数量的股票组别(即V>0)，组合变化季度股价平均上涨21.22%，下一季度则微涨0.44%。
由于V>0的组别中包含较多样本股票，这里根据V值大小将该组样本股进一步均分为两个组别，表5中的结果显示：在组合变化季度，V值较大组别的股价上涨幅度大于V值较小组别；而在公告后下一季度，V值较大组别的股价上涨幅度要小于V值较小组别。
表5 投资基金超额需求和股价表现的关系
组别
样本股票数
组合变化季度(Q)
组合变化后第一季度(Q+1)
V<0
37
－0.0240*
(0.0140)
－0.0349*
(0.0185)
V>0
69
0.2122*
(0.1231)
0.0044
(0.0062)
V稍小
34
0.2034
(0.1326)
0.0061*
(0.0031)
V稍大
35
0.2217*
(0.1369)
0.0031
篇9
另一方面,由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素,证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差,特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。
本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上,对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究,以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。
二、文献回顾
1.理论分析
投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律,但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题,而争论的焦点主要集中在以下两个方面。
(1)“羊群行为”对股价的影响
根据Bikhchandani(2000) 的定义,“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象,从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。
Froot,Scharfstein和Stein(1992)指出,机构投资者具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应,在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik(1996)则认为,基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托-问题,因此,基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下,基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为,以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时,许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票,买卖压力将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏了市场的稳定运行。
另一方面,Lakonishok,Shleifer与 Vishny(1992)却指出,机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值,那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票,同时远离价值被高估的股票,这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应,促使股价趋向均衡价值,而不是远离均衡价值。此外,机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应,在这种情况下,机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度,促使市场更为有效。因此,机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
(2)反馈策略对股价的影响
反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础,如正反馈策略是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而负反馈策略则卖出近来的强势股,买入近来的弱势股。
从有效市场理论的角度来看,由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息,因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的,使得股价和基础价值发生较大程度的偏离,从而加剧股价的波动性(De Long,1990;Poterba & Summers,1990)。但有些学者却认为,现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应,因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下,反馈策略可能是理性的(Lakonishok,Shleifer and Vishny,1992)。另有些学者则认为,不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略,采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响,在市场均衡时,机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此,机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。
2.实证检验
根据不同的假说,理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论,而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
Lakonishok,Shleifer与Vishny(1992)以1985-1989年间美国的769家股票基金为研究对象,发现这些基金并没有呈现显着的“羊群行为”,但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”,这主要是因为小公司的公开信息较少,因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt,Titman与Wermers(1995)根据1974-1984年间274个共同基金的组合变化数据,发现样本基金并不存在显着意义上的“羊群行为”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977-1996年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象,结果发现,机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性,这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Werners(1999)以1975-1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象,发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”, 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益,即收益差距将延续较长时间,Werners据此认为,共同基金的“羊群行为”可能是理性的,并且加速了股价吸收新信息的速度,因而有利于市场的稳定。
三、研究样本与数据
为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的影响,我们对基金每季度的投资组合资料进行整理、统计和分析,时间跨度从1999年第1季度至2000年第3季度。
根据现有的信息披露要求,投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票,因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情,也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因,这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象,并假设这些股票的买卖都是一次性完成的,从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。证券投资基金由于申购新股而进入前十名的个股,由于不具有可比性,而予以删除。
从表1中可以看到,样本基金从99年第1季度的6个增加到2000年第3季度的30个,资产净值则从128.4亿元大幅增长到777.5亿元,占沪深A股流通市值的比例也从2.22%增长到5.83%,显然,证券投资基金的市场规模和影响日益增加。进一步,将每个季度样本基金对同一股票的持股数量予以加总,可以发现样本基金对单个股票的平均持股比例保持在5%左右,最大持股比例则高达45.19%,可以想见,基金投资行为将对此类股票(即所谓“重仓股”)的价格运行产生巨大影响。
表1 投资基金样本的描述性统计
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3
样本基金数目
6
10
14
16
22
25
30
资产净值(亿元)
占A股流通市值百分比(%)
128.4
2.22
292.7
3.22
413.3
4.77
448.0
5.74
685.9
6.04
745.5
篇10
金融资产管理，是指关于“优良”或者“不良”资产业务的管理工作。同时，在实际管理工作进行中，注重向服务对象提供单位信托、合伙投资、账户分立等多方面服务。而从我国金融资产管理发展历程角度来看，金融资产管理公司最早出现在1999年，主要的管理工作是处理银行不良贷款，后经过改革与发展，业务范围逐渐拓展到了“优良”或者“不良”资产处理的方方面面。例如：长城、信达等金融资产公司，就是从事金融资产管理业务的公司。2000年为了推动我国金融资产管理领域的进一步发展，政府机构颁布了《金融资产管理公司条例》，对金融资产管理中的业务处理、资产评估、国内外投资、处置模式等方面作出了明确界定，但很少涉及市场化演变内容。
市场化演变，就是指一个金融资产管理公司，为了达到企业利润最大化的经营目标，开始依据公司的资本、劳动力、土地等生产要素，寻找一条可转变为市场结构体制的路径。而市场化演变内容主要包括了三个方面：其一是公司治理；其二是业务结构设计；其三是市场化演变效应管理。
二、金融资产管理的市场化发展趋势
（一）经营发展模式的转变
在我国金融资产管理领域可持续发展过程中，逐渐趋向于市场化方向演变。而在市场化演变时，逐渐转变了经营发展模式。
首先，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理开始尝试引入商业思维和市场化理念。同时，努力开发了一个新的发展思路，对“优良”或者“不良”资产处理问题进行解决，并通过对产品和服务的提高，开创一条新的发展道路。
其次，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理在发展过程中开始尝试改变经营目标，即突破了传统“实现资产处置价值最大化”的目标定位，注重通过提高产品和服务的技术水平，为客户提供更为优质的服务项目，并从客户需求角度入手，与客户建立良好的关系，达到合作共赢经营目的。
再次，在市场化演变形式的推动下，我国金融资产管理逐渐把工作重心转移到了产品和服务开发方面。同时，在产品和服务开发过程中，注重分析市场发展趋势和客户需求。然后，结合分析结果，开发贴近客户、贴近市场的产品和服务，增强整体服务效果，且由此提高我国金融资产管理的市场份额。
除此之外，要想达到市场化演变目标，我国金融市场管理在未来发展过程中，必须拓展服务对象。即把银行之外的其他金融机构纳入到服务行列，向其提供金融资产管理服务，就此获得更多的客户群体，提高市场竞争力。
（二）功能定位的转变
在我国金融资产管理市场化演变过程中，注重调整功能定位是非常重要的。而在功能定位调整过程中，应先改变金融资产管理的业务服务领域。即仍把不良资产收购、管理、处置作为主业，但适当增加一些金融中间业务和财务性投资业务。因为，在不良资产管理方面，我国金融资产管理公司有一定的管理经验和优惠政策支持。所以，一旦发生金融资产管理风险，可对风险问题进行及时处理，降低经济损失。而中间业务和财务投资业务的增加，是市场化演变的必然趋势，它业务的核心是满足客户需求，为客户提供一些高附加值的服务项目，提高客户满意度，为市场化演变做好铺垫。例如：财务顾问、融资顾等服务的增加，均是金融资产管理功能定位转变的一种表现，这种转变可以提高服务水平，也可从中获取一定的投资回报，提高金融资产管理中的经济效益。除此之外，在市场化演变的推动下，我国金融资产管理在未来发展中，必须从市场需求角度入手，增加一些金融业务。例如：证券、信托、金融租赁、期货、基金、保险等等，这几种业务的增设，可更好的适应市场化发展趋势，最终提高金融资产管理中的利润增长幅度。
（三）体制和机制的转变
在我国金融资产管理市场化发展道路上，只有适当转变管理体制和机制，才能降低金融资产管理中的风险问题。而在体制和机制具体转变期间，应从以下几个方面入手：
第一，在我国金融资产管理体制转变过程中，必须界定集团公司总部的风险管控职能。即集团公司总部，作为金融资产管理的“引领者”，应参与其市场化演变的各个环节，并对运营服务和资源整合、关键活?拥仁凳喙埽?就此保证市场开发合理性，稳固市场发展地位。同时，在金融资产管理风险监督期间，必须逐步完善全面风险管理体系，并在风险管理体系执行过程中，于各个主体之间构建一个“防火墙”，通过“防火墙”的构建，保证金融资产管理监督效果，维护客户利益不受到损害，达成市场化演变目标。
