投融资政策模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇投融资政策，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

财政投融资是在一般财政预算无偿分配以外，由财政部门直接管理和调控，按照信用原则有偿筹集和使用资金的活动。自80年代我国开始发行生产建设性国债，政策性银行投入运转以来，我国已初步建立了财政投融资体制，对推动改革开放、现代化建设起到了不容忽视的作用。然而体制运行过程中也存在着不少问题，主要是财政投资日益弱化，财政投融资渠道单一，财政信用与商业信用界限不清，财政投资重复、低效等。面临新形势的需要，旧的财政投融资体制亟需强化、完善。

一、财政投融资的特点、作用和必要性

（一）财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要。根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型，市场经济条件下，一国经济增长的初级阶段，公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重，为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后，公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵，因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段，脱胎于高度集中的计划经济体制，改革开放的年代又不长，市场失灵的现象还相当突出，因而财政投融资的调控作用必不可少。

（二）财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本，填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品，这类产品若完全依赖财政无偿投资，因财力有限势必出现“瓶颈”制约，供给不足；若完全依靠企业筹资，银行融资，因准公共产品“效益外溢”的特点，供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下，财政投融资介于二者之间，填补了准公共产品投资的空白。

（三）财政投融资的目标是贯彻国家产业政策，建立对企业和商业银行的诱导机制，促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加”，更表现为长期内“质量的提高”。1996年我国经济成功实现“软着陆”后，总需求与总供给的矛盾基本解决，结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏，而财政投融资作为一个投融资体系，直接把资金引入优先领域，形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。

（四）在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下，加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息，货币政策力度不可谓不大，然而由于真实利率高于名义利率，居民对货币的灵活性偏好，企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因，货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大，特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节，不外乎两种手段，一是减税，二是增支。减税在1998年上半年已经启动，但我国财政的困境使减税的空间不大，增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说，投资拉动也是现实选择。1997年我国经济增长8.8%，从需求拉动因素看，投资约占2.2个百分点，消费约占4.9个百分点，净出口约占1.7个百分点。1998年以来，消费市场持续低迷，从需求走势看，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下，1998年下半年增发1000亿国债融资用于加快基础设施建设，

（五）财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配，调节储蓄、投资结构，促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中，居民是盈余部门，企业是短缺部门，财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来，居民收入分配格局发生了急剧变化，居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升，居民部门储蓄占到社会总储蓄的60%以上，而财政日见拮据，1995年预算内投资占社会总投资仅3.1%.在这种不平衡状况下，通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金，有利于调节储蓄与投资结构的不对称，促进储蓄向投资的转化。

二、我国旧有财政投融资体制的问题分析

（一）国家财政投资日益弱化，影响国民经济长远发展后劲

我国是发展中国家，正处在经济转型期，不仅要实现经济体制市场化，还要实现经济增长方式的转变，由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足，财政的经济建设性投资呈现出弱化态势，与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对12个发展中国家和13个工业国抽样调查表明，1980—1995年财政投资占社会投资的比重，发展中国家平均水平43%，工业发达国家37%，而我国80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低，1981年两个比重分别为20.5%和28.1%，1990年降为10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。

（二）财政投融资与商业银行投融资界限不清，也缺乏法律上的依据

一方面财政投融资范围界定不严，本应通过市场融资的通过财政投融资，扭曲了资金结构，损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款，投资资金过分依赖银行，不仅加剧重复建设和结构失调，银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比，国债的透明度相对较高，易受到关注，而银行的不良资产较隐蔽，就这一点来说，财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明，财政融资作为政府干预经济的重要手段，是银行信贷所不能替代的。

（三）财政投融资效益低下，盲目、重复建设现象仍然普遍，贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端，表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用，资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析，工程建设中缺乏有效的监督约束机制，项目结束后不进行评估，往往是“说投就投、一投了之”，使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。

（四）财政融资渠道单一，资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约，资本金部分投入就不足，对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外，财政融资绝大部分来源于国债，很少的部分来源于金融债券等，加上我国财政投融资效益不高，资本金增值少，形成国债独当一面的局面，加大了财政本已沉重的还本付息负担，国债风险增大。

三、财政投融资体制的强化和完善

财政投融资的特点是融资、投资紧密结合，资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题，我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善：

（一）融资环节

应该说，国债因其规模大、信誉高、发行较容易，仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应，增加总需求和总供给，又产生结构效应，引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加，推动社会投资，形成乘数效应，更大幅度地拉动经济增长。据测算，1998年增发1000亿国债大致可以使银行配套增加贷款1000亿元，总数约2000亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下，供给对价格和利率的弹性很小，增发国债还较少引起价格和利率的上涨，因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题：

1.国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体，分级财政体制未能真正建立之前，地方政府就不能拥有发债权，地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中，有很多项目是属于地方性的，根据收益原则，这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下，可发行中央特许、担保，地方负责还本付息的专项债券，有效地分解中央财政的债务风险。同时，又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区，中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴，具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。

2.国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低，正是增发国债的有利契机，此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加，商业银行的存贷差增大，这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要，这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债，期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中，长期建设资金不足，短期筹资不易，今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债，充实国债期限结构。

3.国债的透明度。我国居民和机构购买国债，长期来在一定程度上是迫于行政压力，就算以国债作为金融资产投资，吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性，而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关，国债透明度不高，国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高，一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节，定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况，以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外，我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心，以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金，通过有关公共金融机构，以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资，对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观，1991年占到当年财政总资金（财政预算资金与投融资资金之和）的56.5%，成为国家财政不可或缺的？

我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革，笔者认为探索发展财政投融资制度，在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看，我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债，今后配合社会保障制度的改革，可扩大特种定向国债的发放对象，既拓宽了财政融资，又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善，在期限品种、还本付息方式上实行多样化，以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用，今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度，既充分又有度地运用国家信用。

（二）投资环节

1.投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争，而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目，不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑，还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性，对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。

2.项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的，在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比，其他经济变量的反应，对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同，公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑，即代表对一国经济投入和产出的机会成本（“影子”），而不是特定部门的成本效益。具体地说，项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用，也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出，后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程，要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。

3.项目施工的全程监控和项目完工的评估。

针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向，在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控，尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质，使财政投资置于严格的会计系统控制中，体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估，保持工程监控的完整性，对后续投资也具有启示作用。

篇2

海洋经济是随着人类社会发展，尤其是人们对海洋资源开发利用的不断深化而发展起来的，因此现在海洋经济包括了为开发海洋资源和依赖海洋空间而进行的深入合作，以及直接和间接为开发海洋资源及空间的相关服务。目前主要包括海洋运输业、海洋工程装备制造业、海水综合利用业、海洋矿业、海洋服务业等多个产业。

现在的海洋经济正处在高速发展阶段，产业门类不断完善，细分生产门类正在崛起，不断扩展着海洋经济发展的空间，成为了经济发展新的增长点。

关于研究制定推进我国海洋经济发展中若干投融资政策，我的建议如下：

首先，研究制定推动海洋经济发展的财政激励政策，包括国家投融资政策。可以考虑设立海洋经济建设的专项资金，并争取各金融机构的配套，专项用于发展海洋经济重大或者标志性的基础设施、海洋生态景观等项目的建设，争取发行海洋经济建设的企业债券。

其次，一定时期内将海洋经济发展企业缴中央财政增值税和所得税全额返回，实施“海洋自养”资金供给政策。基础设施、生态建设、社会事业、环境保护安排中央预算内投资和其他相关中央专项投资。在中央和省里设立专项资金，加快解决海洋开发的区域、水、交通等设施建设，把航道、锚地等纳入国家基础设施，提高补助比例，降低地方配套要求。

第三，要加大海洋新兴产业扶持力度。对符合国家产业政策的项目贷款融资方面给予支持，国家鼓励类涉海产业作为战略性新兴产业予以培育。实施国家高新技术产业相关的优惠政策，恢复出口退税、中央全额负担的做法。

第四，要鼓励融资政策创新。在风险可控的原则下积极开展海洋开发产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经营，多种所有制金融企业、外汇管理政策，离岸金融业等方面的改革。

篇3

2012年召开的浙江省交通运输工作会议上，提出2012年全省计划交通建设投资546亿元，重点推进路网、港口、物流三大建设。其中公路427亿元（含站场24亿元），港航103亿元，民用机场13亿元。由于交通建设工程造价高，使得筹集建设资金成为制约交通发展的首要障碍。通过探讨当前交通建设投融资政策，研究出符合政策的、实用的投融资渠道和方法，就显得尤为重要。

一、国内交通建设资金需求现状

“十二五”期间是我国经济既要度过金融危机影响的灾难期，也是公路行业实现小康目标和跨越式发展的关键时期。完善多元化投融资政策，积极利用社会资金，加快交通基础建设的发展。2012年，江苏交通基建计划投资752亿，山东交通基建计划投资580亿，安徽交通基建计划投资520亿。发展交通建设的主基调定下了，资金的筹措就显得更为关键了。

二、国外交通建设投融资模式状况和发展趋势

从国外投资建设及运营交通项目的实践情况看，主要采用以下模式：政府投资。通过招标，以签订租赁合同或特许经营合同等方式，委托专业公司进行经营管理；政府投资，设立授权经营的公共事业机构进行经营管理；政府投资，并由政府行政机构直接经营管理；项目融资、特许经营；多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。在具体实践中，对于某个特定项目，也有可能是几种模式的混合，但基本模式不外乎以上几种。

三、国内交通建设投融资研究

我国公路建设投融资主要有以下几种形式：财政拨款，预算内拨款，用于主线公路建设；实行以工代赈，促进县乡公路建设；征收车辆购置费税、燃油税，资金纳入国家财政预算管理，为公路建设提供了有力的资金保障；贷款修路，收取过路、桥费偿还贷款；利用资本市场，采取转让公路收费权、发行企业债券和在境内外发行股票等形式，筹措建设资金。通过公路资产重组，组建公路股份制公司上市发行股票，利用资本市场筹措公路建设资金；利用外资，用外资建设公路主要是两个渠道：一是直接利用外资，与外商合作投资公路建设项目，或转让已建成公路的收费权直接获取外资，用于公路建设；二是利用外国政府贷款和国际金融组织贷款。

随着交通建设需求的日益增加，交通部提出多渠道筹集资金，加快交通建设。争取各级政府对交通基础设施建设采取优惠政策，鼓励通过发行债券、股票、贷款、盘活存量公路资产以及企业和个人投资等渠道筹集资金。鼓励各种基金 、住房公积金以及某些证券投资基金等向公路事业投资的渠道。设立公路产业投资资金。今后境内外依法设立的企业或其他经济组织以及自然人，都可以投资参与公路基础设施的建设。

篇4

我国城市公共交通固定资产投资2005年为477亿元，占城市建设固定资产投资的8.5%，2006年为604亿元，占10.5%，2007年为852亿元，占13.3%，增长较快。但是，据联合国有关组织研究资料表明，公共交通的投资比例应占城市基础设施投资的14―18%为宜。对比这一标准，我国城市客运固定资产投资偏低。

（二）城市交通投融资主体大多为单一的政府投资

传统观点认为，城市交通属于公共物品，应由政府公共财政来投资，通过民间资本实行市场化的可能性极小。因此，在中国，历来城市交通建设都采取的是“政府全额投资、独家垄断经营、亏损财政补贴”的模式进行建设和管理，没有建立面向市场的城市交通建设投融资机制。

（三）城市公共交通基础设施建设没有纳入财政预算体系，资金来源不稳定

地方财政缺乏规范化的投入机制，主要视其自身财政状况而定，采取临时性的资助措施。各级地方政府大多还没有建立发展公共交通的专项资金，普遍缺乏稳定的资金投入渠道和统一扶持政策。作为公益性事业，政府投入的不足，对城市交通行业的发展形成很大障碍。

（四）城市交通的运营不适应资本市场发展的要求

城市交通运营通常采取的是政府设立国有运营公司、垄断经营、财政补贴的方式。政府与城市交通运营企业是“父子”关系。这种政企不分的体制带来三大问题：一是成本失控。经营成本缺乏有效约束机制，因为亏损越多，可争取到的补贴也越多。二是服务质量差。三是企业缺乏自，经营僵化。

（五）金融系统不完善、资本市场不发达制约城市交通融资开展

近年来，政府对城市公共交通的建设资金从原来的直接拨款转为提供有限的专项贷款，这种专项贷款主要是通过国家开发银行这类政策性银行来运作实现的。而四大商业银行，目前尚未形成商业贷款向城市交通基础设施转换的内在机制。尽管都已逐步改制，但是这些银行在过去遗留下了大量的呆、坏账，包袱沉重，对放贷特别小心，尽可能地将资金贷给那些经营状况比较好的企业。而城市交通产业投资规模较大，期限较长，风险很大，他们担心资金投入后不能如期收回。

同时，由于我国资本市场存在的制度性缺陷，影响城市交通企业通过资本市场发行股票和债券进行融资。

（六）有关城市公共交通基础设施投资的法律缺失

目前我国尚无统一保障公共交通发展的法律法规，城市客运投融资专项政策的缺失，很难保障投融资的长期性和稳定性，导致城市公共交通在用地、资金、路权和运营补贴等方面的需求难以落实，设施建设“欠账”严重，场站用地被“挤占”或“挪用”现象普遍，城市客运优先发展的进程受阻。

（七）缺乏完善的投融资管理机制和绩效评估体系

目前，各地城市根据自身的财力和融资能力，按照不同的标准进行城市交通建设，建设的项目是否能达到城市交通发展的要求，缺乏统一的政策指标进行评判。投融资项目缺乏绩效评价机制，对投资决策者就起不到责任约束或激励作用；投资决策者如果出现不计收益、盲目乱投、重复建设、浪费资源等现象，管理部门也不能形成有说服力的量化评判依据。这势必造成出现问题后规划、投资、建设、运营管理各方相互推卸责任的现象。

二、“十二五”时期城市客运投融资政策建议

（一）制定政策进一步加大财政对城市客运的直接投资

为保证公交企业的正常运行与发展，体现其公益性一面，各级政府应加大公共基础设施投资，并且逐步规范化和科学化，建立以政府投资为主导的公共交通投融资机制和长效的、持续的财政保障体系。

设定城市客运基础设施投资的引导资金，建立长效机制，并逐年加大资金力度，对轨道交通、公交场站建设，车辆和设施装备的新增、更新，以及公交智能化建设给予必要的资金支持和优惠政策。特别是要加大大型客运枢纽、换乘站、城市轨道运输建设、BRT和公共交通信息化的投资。

对一些事关重要城市发展的重大公共交通项目，中央财政应大力扶持。各地要按照[2005]46号文件以及原建设部等四部委《关于优先发展城市公共交通的若干经济政策的意见》的要求，进一步加大对城市公共交通的投入和财政支持，提高城市公共交通投资在城市建设固定资产投资中的比重。

建立城市公共交通专项补贴和补偿资金，加大财政支持力度，规范补贴制度。对公交企业配合城市发展和政府政策管理需要而承担的票价优惠、城市公共交通车辆和设施装备的购置、更新，以及公交企业承担社会福利和完成政府指令性任务增加的支出，定期进行专项补贴和补偿。

制定合理的公共交通税收政策，有利于公共交通的发展完善；出台对公共交通企业的优惠税收政策，减轻公交企业负担。借鉴国外的各种公共交通税法，制定适合我国国情的公共交通税法，如适当对私人小汽车或企业征收一定的公共交通税款，可以获得相当的财政收入，确保公交财政补贴的资金来源。

（二）建立各级政府发展城市公共交通的专项资金

借鉴国外公共交通发展经验，研究建立公共交通发展专项资金，并纳入国家和地方政府财政预算体系。坚持政府投入为主，社会捐赠为辅，扩展公共交通专项资金来源。各级政府应当根据经济发展水平和交通需求，逐年增加对公共交通资金投入力度。

（三）多元化筹集公交设施用地划拨后的企业建设资金

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1.地方政府投融资平台债务风险不断扩大

当前，我国地方政府投融资平台在融资方面的透明性和公开性还较为缺乏，地方政府和资金通常是借助多个融资平台向多家银行借贷所得，对于债务的管理又分在不同的部门，导致地方政府对不同层次的政府投融资平台债务和担保情况了解不透彻、不清楚，最终不断扩大地方政府投融资平台的债务风险。这是由于地方政府融资平台的投融资项目大都是基础设施的建设，具有投资大、回收期长且收益见效甚微，如果投融资平台难于偿还银行的贷款，就会成为地方政府的债务负担，一旦地方政府的债务偿还能力不足时，要么将风险转嫁给银行；要么由中央财政偿还地方政府的债务。

2.投融资风险主要集中在金融机构

虽然地方政府的投融资平台能通过发行中期票据和企业债券的方式，从而拓宽中央政府以项目配套资金的融资渠道，而就实际而言，很多地方政府的财务状况不好，具有较高的资产负债率，难以具备债券发行资格，能满足上市融资条件的公司就更少，很多投融资公司只有借助金融机构的贷款化解资金短缺的问题，使得投融资风险主要集中在金融机构。

3.管理较为混乱

这些年来，我国地方政府投融资平台的行政色彩越来越强烈，不同的投融资平台又是由不同的行政部门进行组建和管理，导致条块分割尤为严重。虽然地方政府在构建投融资平台时强调“借、管、用、还”一体化，而实际操作时，经常出现“借、管、用、还”相分离的情况。通常情况下，发改委规划需要举债的项目；财政部门和人民银行审核贷款项目；发改委与国资委监督和管理资金使用情况；最终都是由财政部门偿还举债资金。管理部门拿不到投融资平台财务报表，就难于全面掌握投融资平台的负债情况，使得地方政府投融资平台管理较为混乱。

4.治理结构不合理

政府投融资平台的各级管理人员大都由政府选派，其经营决策主要体现的是政府导向，并且政府根据建设项目资金的需求而确定的融资规模，并没有结合平台的财务状况和债务偿还能力。很多地方的投融资平台自建立之初存在现金流短缺的情况，而地方政府则是通过使用权的划拨和非现金资产的形式进行注资，所投入的现金流量则是少之又少。投融资平台为解决现金流短缺的现状，就必须向银行抵押借款，而已抵押资产不管的平台还是银行，大都没用完备的抵押物质处理权，使得投融资平台公司治理结构不合理。

二、应对策略

1.建立健全投融资方面的法律法规，不断完善投融资平台的管理体系

建立健全投融资方面的法律法规，不仅为地方政府的投融资工作提供重要的法律依据，也规范了投融资平台的建设。管理体系完善与否直接决定着投融资平台的营运效率的高低。在国家经济发展进程中，由于投融资平台的作用巨大，因而应建立中央与地方的投融资管理体系。在中央建立的投融资管理机构，其职能主要是对全国性的投融资业务所需资金的投放重点和方向进行严格把关，并指导和协调地方政府开展投融资业务，严格监督资金的使用并加强债务管理；在地方设立专业的管理机构，就平台的投融资与债务问题实行统一管理，接受上级投融资管理机构的监督和检查，并向上级呈报财务报表，从而有利于上级更好的掌握和了解全国性的投融资动向及其债务规模的大小，再结合我国发展的需要，及时调整国家的投融资政策。

2.理顺投融资平台的债务管理体制

对投融资平台债务必须统一管理，扭转多头举债、分散使用、财政兜底的被动局面。在目前未成立中央投融资管理机构前，可由财政部门统一管理。成立专门投融资管理机构后，由中央投融资管理机构负责，投融资公司定期向中央投融资管理机构提交财务报告，中央投融资管理机构向财政部报告，并接受审计部门的检查。对于投融资平台的贷款应实行贷款证券化，使其进入债券市场解决巨大的存量问题。

3.完善投融资平台的法人治理结构

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一、西部地区投融资现状

近年来，随着国家向西开放战略的实施，西部地区投融资环境得到较大程度的改善。然而，由于历史、地缘、观念和政策等诸多方面因素的影响，西部地区至今仍存在投融资总体环境欠佳、有效资金供给不足的问题，主要表现为：

（一）资金需求旺盛

资金短缺是欠发达地区经济发展面临的普遍问题。加大向西开放力度，无论是基础设施和生态环境建设，还是特色产业发展，都需要大量的资金投入。西部地区由于发展水平低，政府和民间资金都非常有限，加上融资能力较低，面对旺盛的投资需求，由此形成巨大的资金缺口。近年来，国家金融在支持向西开放虽中发挥了重要作用，但主要体现在解决一些基础设施方面。2007年末，西部地区各项贷款构成中，中长期贷款占比达到50%以上，而东部地区、中部地区、东北地区这一占比分别是48％、45％、44％，西部在四大区域中占比最高，说明大多数贷款投向了规模大、期限长的政策扶持项目，其他贷款发放困难。

（二）资金外流严重

对西部地区来说，一方面是资金严重短缺，另一方面又长期存在着严重的资金外流现象。据测算，近年来仅银行通过上存、净拆出、直接向东部企业贷款等渠道外流的资金，占到西部信贷资金总额的10%以上。当然，这种趋势与资金运用渠道多元化、不良贷款的大量处置、商业银行统一调配资金、集团企业贷款权上收等诸多因素有关，从市场化因素来看无可置疑。问题在于，这一以促进西部发展进而实现全国可持续发展的浩大的战略工程，仅靠市场的力量显然是不够的。

（三）融资渠道单一

西部地区融资主渠道来自国家财政投入和银行信贷。目前，国家财政每年投入西部的建设资金大约1000亿元，对西部地区的转移支付每年约1000多亿。2007年末金融机构在西部地区的本外币各项贷款仅占全国的16%，其中外汇贷款只占4%，而这些还主要是政策性金融支持，商业性信贷支持力度不够。此外，由于产业配套和投资软环境等方面的原因，西部地区实际利用外资量非常有限。在1979-2007年间，我国实际利用外商直接投资的80%以上集中在东部地区，西部地区实际利用外商直接投资累计约300亿美元，仅相当于东部地区的5%。其中，在2001-2007年间，西部地区实际利用的外商直接投资仅占全国总量的4%。

（四）金融支持受限

从金融视角上看，西部地区的经济社会现状，决定了传统的银行信用介入的有限性。目前各大商业银行在信贷准入门槛上的“一刀切”和近乎于“零风险”的考核问责，使西部商业银行欲作为而无法作为。事实上，从金融系统来看，长期以来西部许多省份都是存多贷少，存贷比较低，而且呈不断下降趋势。2007年末，西部地区主要商业银行本外币贷款仅占全国的9.94%，而东部地区占比高达42.57%。从政策性银行来说，农业发展银行目前作用还主要体现在对传统农业的间接扶持方面，而国家开发银行在促进区域协调发展中的主力军作用亦未能充分发挥，近年在商业化运作下逐步向东部倾斜。

二、改善西部地区投融资环境的政策取向

（一）实行支持和激活民间资本的政策，营造全民创业氛围

改革开放以来，民营企业、外商投资和扩大出口是推动东部地区经济持续快速发展的三个重要力量。而这三个方面恰好是西部地区的薄弱环节。我们不仅要提倡通过劳动创造财富，更要提倡通过知识创造财富，通过资本创造财富。因此，如何采取积极有效的政策措施，激活区内民间资本，提倡和鼓励全民创业，激发广大人民的创业热情，将是继续推进向西开放的有效战略举措。

1、建立健全全民创业服务体系。西部各级地方政府应加强规划和政策引导，启发群众自主创业意识，积极培育各类创业主体，打造创业服务平台，放宽政策、改善环境，构建平等竞争、充满活力的创业机制和全方位、多层次的创业支撑服务体系，鼓励企业和个人进行投资，最大限度地凝聚和激活全民的创业热情和创业能量。

2、支持建立创业投资引导基金。为扩大就业机会，吸引全社会投资，努力创造一种全民创业的良好氛围，当前亟需建立从国家到省区、地市、县的多层次的创业投资引导基金，采取以政府资金带动民间投资的市场化运作方式，引导、吸引民间资金投资设立创业投资企业，从而形成“政府资金为引导，社会资本为主体”的创业资本形成和循环机制。在这个过程中，要鼓励发展各类信用担保机构，在政府资金启动下，尤其鼓励非公有制经济设立商业性或互的信用担保机构，这将是从根本上解决中小企业融资难问题的有效途径。

3、创造良好的社会信用环境。要加强政府、银行和企业之间的合作，建立完善的企业和个人信用信息数据库，拓展以环保、执法等为主的非银行信用信息，打造一体化的社会信用信息平台。同时，要加大执法监督和打击逃废债务力度，健全失信处罚和守信奖励制度。此外，要依法保护私有产权，彻底整治“三乱”，认真查处对民营企业乱罚款、乱收费、乱摊派，行政不作为、乱作为等行为，切实加强执法监督，保护企业的合法权益，保证企业生产经营的正常运行。

（二）完善国家财政扶持政策，搭建投融资平台

1、建立规范的中央财政转移支付制度。现行的税收返还制度与各省区市的经济实力挂钩，越富的省份，得到的税收返还越多，这实际上维护了沿海发达省份的既得利益，事实上起到了扩大地区差距的作用。真正具有地区间财力平衡作用的一般性转移支付，尽管近年来增长较快，但其总量规模仍然较小，并且中央财政转移支付采取“撒胡椒面”的办法，各地区平均用力，分摊到各个地区只能是杯水车薪，难以发挥实质性的作用。在全国31个省市区中，目前有20多个省份享受一般性转移支付。因此，要尽快取消税收返还制度，建立按因素法确定的规范的中央财政转移支付制度。只有这样，才能充分发挥中央财政在平衡地区间财力，促进公共服务均等化和区域协调发展中的重要作用。

2、增加对西部基本公共服务的支出。前些年，随着东西经济发展差距的扩大，东部与西部间人均财政支出差距也在扩大。西部地区经济社会发展落后，各项公共基础设施建设的任务繁重。为实现基本公共服务的均等化目标，中央财政资金应更多地投向公共服务领域，向中西部尤其是西部农村地区倾斜。由中央投资的农、林、水利、能源、交通、教育等基础性或公益性项目，应优先考虑放在西部地区。

3、加大对西部特色产业和资源开发的支持力度。一是对国家优先鼓励的西部特色产业新建企业，可考虑在3-5年内由国家财政给予一定比例的投资补贴或一定税收优惠。例如，为提高西部企业的科技创新能力，可以考虑对企业用于研究与开发的费用实行税收抵扣甚至加倍抵扣；二是对国家优先鼓励的西部矿产开发项目贷款，由中央财政给予一定年限的财政贴息，并在土地、铁路运输等方面给予相应支持。在支持资源开发同时，对开发矿产资源的企业，按开采量对原料产地提成，以扶持当地社会经济发展，改变外来企业掘金发财而当地却守着金饭碗受穷的社会现实，等等。

（三）完善招商引资政策，继续推动外商投资和沿海企业西进

1、积极引导外商投资实施“西进战略”。借鉴英国、法国、荷兰等国家的经验，当前可以考虑采取“胡萝卜+大棒”的办法，积极引导外商投资“西进”。一方面，对珠三角、长三角等沿海发达地区，要设置更高的市场准入标准，限制其发展资源消耗高、能耗高、排放高、产品档次低的一般性产业和产品；另一方面，鼓励外资和沿海企业到中西部地区投资，并在土地和税收刺激等方面给予相应支持。

2、帮助西部地区搞好投资促进工作。一是国家有关部门要帮助西部地区编制好产业发展和投资促进规划，确定产业发展重点和投资导向，明确规划招商的理念；二是加大资金投入，健全人才培训网络，加强对西部投资促进方面的人才培训；三是加强对投资促进方面的设施建设，打造一体化的西部投资促进信息平台；四是利用乌洽会、西洽会、哈洽会等投资贸易平台，促进区域营销和形象建设，强化对西部投资项目的包装、推介和宣传。

3、要充分利用项目融资的优势。要鼓励外商投资和沿海企业通过BOT、TOT等项目融资方式，参与西部地区的高等级公路、铁路、机场、港口和城市基础设施建设。

（四）实行差别性的金融政策，为金融促进西部开放提供有力的政策支持

1、实行相对宽松的金融市场准入。当前，应进一步放宽西部金融行业的市场准入条件，鼓励东中部商业银行、外资商业银行进入西部地区，设立分行或其它营业网点；实行有利于加快西部地区邮政储蓄银行发展的政策，拓展其业务范围，使尽快成为支持西部开放的一支有生力量；允许开办民间商业银行和各类信贷机构等，开放民间投资渠道。设立西部发展政策性保险公司。同时，要大力推进农村金融创新，各级地方政府和央行、金融监管当局，要支持和鼓励各类资本到西部农村地区创办村镇银行、贷款公司和农村资金互助社等新型农村金融机构，以支持西部地区的新农村建设。

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（一）经济周期与宏观经济政策的关联性研究 王风云（2005）等认为经济波动频繁的主要原因是宏观经济政策的频繁调整。付一平（2005）等通过对财政政策与经济周期波动之间关系的判断，描述结构VAR模型中财政政策的作用和反馈过程，结果发现我国积极财政政策操作过程中体现出了一定程度的相机选择性和对经济周期阶段的依赖性。而杨召举（2007）从经济周期角度考察货币政策对经济的影响，实证研究发现：货币政策不是经济周期产生的原因，经济周期也不是货币政策变动产生的原因；但货币政策变动会对经济产生影响，剧烈的货币政策波动将使得经济也产生同向的波动。刘士宇（2007）围绕总需求角度，运用多种时间序列分析方法研究改革以来引起我国经济周期波动的因素，以及这些冲击对经济系统的影响。其分析结果表明：在总需求的三大构成要素中，投资波动是引起我国经济波动的主要原因。虽然学者的结论并非完全一致，但本文认为经济周期通过宏观经济政策的调整对企业投融资产生了影响。

（二）经济周期与企业投融资行为的研究 基于宏观经济环境，从经济周期角度解析企业投融资问题得到了诸多学者的关注。Altman（1983）发现，在经济衰退时期，公司更容易陷人困境，经济增长、股价指数和货币供给量对公司陷人困境的可能性有显著影响。Bae（2002）以亚洲金融危机为背景，证实宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境的可能性。Myers & Majluf（1984）分析了不完美资本市场对企业融资的影响，基于逆向选择提出了融资偏好理论。沿着此思路，Levy & Hennessy（2007）从管理者利益角度研究了经济周期中管理者的投融资决策。为避免冲突，管理者多数持有较多权益，但在经济收缩时期，管理者倾向于用债务代替权益来维持管理者权益，在经济扩张时期则正好相反。围绕经济周期的变化，许多学者也从实证角度验证了宏观经济政策对公司投融资行为的影响和公司价值的意义（Deangelo & Masulis，1980； Nejad

malayerz，2002；Korajczyk & Levy，2003；Drobetz et al，2006）。

（三）经济周期与宏观经济政策对企业投融资行为影响的研究 我国目前专门针对宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为影响的研究成果比较少见。一些学者对宏观经济因素与企业投融资的关系进行了描述（王强，2002；原毅军、孙晓华，2006）。蔡楠、李海菠（2003）认为企业投融资行为不仅要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，还要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响，并验证了宏观经济因素对我国上市公司资本结构有着显著影响。Chen等（1986）认为，宏观经济因素的变化会影响公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率对于宏观经济形势变化的敏感程度不同。而Beaver（1966）认为，公司的股票收益率越高，其陷入财务困境的可能性就越小。鉴于我国企业的特征不同，可能对经济周期波动的敏感程度不同，企业投融资行为也不同。王克敏、姬美光、赵沫（2006）的研究表明，宏观经济环境对公司陷入财务困境有一定的影响，特别是公司对于工业增加值和实际利率水平等变化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理结构的影响而陷入财务困境。应惟伟（2008）研究认为在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，政府实施的财政货币政策大相径庭，这些对企业的经营和外部融资环境产生重大影响，对企业投资产生显著影响。这些研究都认为宏观经济政策与经济周期是影响企业投融资政策的重要因素，这对于理解我国企业的投融资行为具有积极意义。

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一、财政投融资的特点、作用和必要性

(一 )财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要

根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型 ,市场经济条件下 ,一国经济增长的初级阶段 ,公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重 ,为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后 ,公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵 ,因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段 ,脱胎于高度集中的计划经济体制 ,改革开放的年代又不长 ,市场失灵的现象还相当突出 ,因而财政投融资的调控作用必不可少。

(二 )财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本 ,填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品 ,这类产品若完全依赖财政无偿投资 ,因财力有限势必出现“瓶颈”制约 ,供给不足 ;若完全依靠企业筹资 ,银行融资 ,因准公共产品“效益外溢”的特点 ,供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下 ,财政投融资介于二者之间 ,填补了准公共产品投资的空白。

(三 )财政投融资的目标是贯彻国家产业政策 ,建立对企业和商业银行的诱导机制 ,促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加” ,更表现为长期内“质量的提高”。1 996年我国经济成功实现“软着陆”后 ,总需求与总供给的矛盾基本解决 ,结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏 ,而财政投融资作为一个投融资体系 ,直接把资金引入优先领域 ,形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。

(四 )在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下 ,加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息 ,货币政策力度不可谓不大 ,然而由于真实利率高于名义利率 ,居民对货币的灵活性偏好 ,企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因 ,货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大 ,特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节 ,不外乎两种手段 ,一是减税 ,二是增支。减税在 1 998年上半年已经启动 ,但我国财政的困境使减税的空间不大 ,增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说 ,投资拉动也是现实选择。 1 997年我国经济增长 8. 8%,从需求拉动因素看 ,投资约占 2 . 2个百分点 ,消费约占 4. 9个百分点 ,净出口约占1 . 7个百分点。 1 998年以来 ,消费市场持续低迷 ,从需求走势看 ,消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下 , 1 998年下半年增发 1 0 0 0亿国债融资用于加快基础设施建设 ,不仅能直接增加需求 ,还能刺激企业和个人投资 ,拉动相关产业 ,间接增加社会需求。

(五 )财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配 ,调节储蓄、投资结构 ,促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中 ,居民是盈余部门 ,企业是短缺部门 ,财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来 ,居民收入分配格局发生了急剧变化 ,居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升 ,居民部门储蓄占到社会总储蓄的 6 0 %以上 ,而财政日见拮据 , 1 995年预算内投资占社会总投资仅 3 .1 %。在这种不平衡状况下 ,通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金 ,有利于调节储蓄与投资结构的不对称 ,促进储蓄向投资的转化。

二、我国旧有财政投融资体制的问题分析

(一 )国家财政投资日益弱化 ,影响国民经济长远发展后劲

我国是发展中国家 ,正处在经济转型期 ,不仅要实现经济体制市场化 ,还要实现经济增长方式的转变 ,由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足 ,财政的经济建设性投资呈现出弱化态势 ,与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对 1 2个发展中国家和 1 3个工业国抽样调查表明 , 1 980—1 995年财政投资占社会投资的比重 ,发展中国家平均水平 43 %,工业发达国家 3 7%,而我国 80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低 , 1 981年两个比重分别为 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降为1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。

(二 )财政投融资与商业银行投融资界限不清 ,也缺乏法律上的依据

一方面财政投融资范围界定不严 ,本应通过市场融资的通过财政投融资 ,扭曲了资金结构 ,损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款 ,投资资金过分依赖银行 ,不仅加剧重复建设和结构失调 ,银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比 ,国债的透明度相对较高 ,易受到关注 ,而银行的不良资产较隐蔽 ,就这一点来说 ,财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明 ,财政融资作为政府干预经济的重要手段 ,是银行信贷所不能替代的。

(三 )财政投融资效益低下 ,盲目、重复建设现象仍然普遍 ,贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端 ,表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用 ,资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析 ,工程建设中缺乏有效的监督约束机制 ,项目结束后不进行评估 ,往往是“说投就投、一投了之” ,使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。

(四 )财政融资渠道单一 ,资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约 ,资本金部分投入就不足 ,对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外 ,财政融资绝大部分来源于国债 ,很少的部分来源于金融债券等 ,加上我国财政投融资效益不高 ,资本金增值少 ,形成国债独当一面的局面 ,加大了财政本已沉重的还本付息负担 ,国债风险增大。

三、财政投融资体制的强化和完善

财政投融资的特点是融资、投资紧密结合 ,资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题 ,我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善 :

(一 )融资环节

应该说 ,国债因其规模大、信誉高、发行较容易 ,仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应 ,增加总需求和总供给 ,又产生结构效应 ,引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加 ,推动社会投资 ,形成乘数效应 ,更大幅度地拉动经济增长。据测算 , 1 998年增发 1 0 0 0亿国债大致可以使银行配套增加贷款 1 0 0 0亿元 ,总数约 2 0 0 0亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约 2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下 ,供给对价格和利率的弹性很小 ,增发国债还较少引起价格和利率的上涨 ,因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题 :

1 .国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体 ,分级财政体制未能真正建立之前 ,地方政府就不能拥有发债权 ,地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中 ,有很多项目是属于地方性的 ,根据收益原则 ,这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下 ,可发行中央特许、担保 ,地方负责还本付息的专项债券 ,有效地分解中央财政的债务风险。同时 ,又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区 ,中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴 ,具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。

2 .国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低 ,正是增发国债的有利契机 ,此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加 ,商业银行的存贷差增大 ,这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要 ,这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债 ,期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中 ,长期建设资金不足 ,短期筹资不易 ,今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债 ,充实国债期限结构。

3 .国债的透明度。我国居民和机构购买国债 ,长期来在一定程度上是迫于行政压力 ,就算以国债作为金融资产投资 ,吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性 ,而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关 ,国债透明度不高 ,国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高 ,一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节 ,定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况 ,以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外 ,我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行 40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心 ,以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金 ,通过有关公共金融机构 ,以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资 ,对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观 , 1 991年占到当年财政总资金 (财政预算资金与投融资资金之和 )的 56 . 5%,成为国家财政不可或缺的“第二预算”。

我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革 ,笔者认为探索发展财政投融资制度 ,在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看 ,我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债 ,今后配合社会保障制度的改革 ,可扩大特种定向国债的发放对象 ,既拓宽了财政融资 ,又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善 ,在期限品种、还本付息方式上实行多样化 ,以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用 ,今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度 ,既充分又有度地运用国家信用。

(二 )投资环节

1 .投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争 ,而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目 ,不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑 ,还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性 ,对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。

2 .项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的 ,在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比 ,其他经济变量的反应 ,对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同 ,公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑 ,即代表对一国经济投入和产出的机会成本 (“影子”) ,而不是特定部门的成本效益。具体地说 ,项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用 ,也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出 ,后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程 ,要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。

3 .项目施工的全程监控和项目完工的评估。

针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向 ,在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控 ,尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质 ,使财政投资置于严格的会计系统控制中 ,体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估 ,保持工程监控的完整性 ,对后续投资也具有启示作用。

(三 )密切投融资环节联系 ,革新财政投融资体制

1 .建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分 :公共预算、国有资产经营预算 ,社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰 ,财政投融资有了法律依据 ,筹资渠道可以进一步拓宽 ,同时受到预算约束又可保证投资效益。

2 .构造财政投融资的组织体系。财政投融资机构主要包括政策性金融机构和非银行公共金融机构。前者我国已经建立 ,下一步应重点研究其职责范围及活动领域 ,后者可由现有的各国家专业投资公司改组而成。因为公共投资在很大程度上与地方利益直接关联 ,还可考虑在地方建立城市开发基金组织 ,这种组织作为隶属于中央银行的地方公共金融机构 ,一方面可以较灵活地筹资 ,包括地方政府投入、中央拨款、发行债券等 ;另一方面还承担对市政当局提供技术或财务咨询、服务的职责。与一般的金融机构不同 ,地方城市开发基金组织兼有经济审查和工程监控职能 ,因而需积聚大量金融、会计人员、工程专家 ,这也是与其财政投融资机构的性质相适应的。

3 .财政投融资预算应在收支自求平衡的基础上 ,努力实现资金保值增值。这就要求融资、投资按项目直接挂钩 ,各项目应自求平衡 ,项目的还本付息由该项目收益负担 ,同时对于投资收益应有部分处置权。以国债为例 ,允许每年将部分国债资金建成的企业或项目中的国有资产转让出售 ,以收回投资资金 ,利用资金收益而不是发新债来偿还债务。而对国债的认购方来说 ,国债收益与投资项目的收益直接挂钩 ,可考虑生产建设性国债实行浮动利率或部分固定、部分浮动利率 ,并根据工程进度调整付息方式、还本期限和方式。既增加国债透明度 ,真正体现其生产建设性质 ,又可增加国债灵活性 ,吸引认购者 ,还可强化对国债资金使用项目的预算约束。

参考文献 :

[1 ]苏明 .我国中长期财政支出政策的未来取向 [J].国债市场专刊 , 1 997, (4) .

[2 ]刘文超 .对财政政策启动我国宏观经济及股市的影响分析 [J]. 国债市场专刊 , 1998,

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一、财政投融资的特点、作用和必要性

(一 )财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要

根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型 ,市场经济条件下 ,一国经济增长的初级阶段 ,公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重 ,为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后 ,公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵 ,因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段 ,脱胎于高度集中的计划经济体制 ,改革开放的年代又不长 ,市场失灵的现象还相当突出 ,因而财政投融资的调控作用必不可少。

(二 )财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本 ,填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品 ,这类产品若完全依赖财政无偿投资 ,因财力有限势必出现“瓶颈”制约 ,供给不足 ;若完全依靠企业筹资 ,银行融资 ,因准公共产品“效益外溢”的特点 ,供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下 ,财政投融资介于二者之间 ,填补了准公共产品投资的空白。

(三 )财政投融资的目标是贯彻国家产业政策 ,建立对企业和商业银行的诱导机制 ,促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加” ,更表现为长期内“质量的提高”。1 996年我国经济成功实现“软着陆”后 ,总需求与总供给的矛盾基本解决 ,结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏 ,而财政投融资作为一个投融资体系 ,直接把资金引入优先领域 ,形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。

(四 )在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下 ,加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息 ,货币政策力度不可谓不大 ,然而由于真实利率高于名义利率 ,居民对货币的灵活性偏好 ,企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因 ,货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大 ,特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节 ,不外乎两种手段 ,一是减税 ,二是增支。减税在 1 998年上半年已经启动 ,但我国财政的困境使减税的空间不大 ,增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说 ,投资拉动也是现实选择。 1 997年我国经济增长 8. 8%,从需求拉动因素看 ,投资约占 2 . 2个百分点 ,消费约占 4. 9个百分点 ,净出口约占1 . 7个百分点。 1 998年以来 ,消费市场持续低迷 ,从需求走势看 ,消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下 , 1 998年下半年增发 1 0 0 0亿国债融资用于加快基础设施建设 ,不仅能直接增加需求 ,还能刺激企业和个人投资 ,拉动相关产业 ,间接增加社会需求。

(五 )财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配 ,调节储蓄、投资结构 ,促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中 ,居民是盈余部门 ,企业是短缺部门 ,财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来 ,居民收入分配格局发生了急剧变化 ,居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升 ,居民部门储蓄占到社会总储蓄的 6 0 %以上 ,而财政日见拮据 , 1 995年预算内投资占社会总投资仅 3 .1 %。在这种不平衡状况下 ,通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金 ,有利于调节储蓄与投资结构的不对称 ,促进储蓄向投资的转化。

二、我国旧有财政投融资体制的问题分析

(一 )国家财政投资日益弱化 ,影响国民经济长远发展后劲

我国是发展中国家 ,正处在经济转型期 ,不仅要实现经济体制市场化 ,还要实现经济增长方式的转变 ,由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足 ,财政的经济建设性投资呈现出弱化态势 ,与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对 1 2个发展中国家和 1 3个工业国抽样调查表明 , 1 980—1 995年财政投资占社会投资的比重 ,发展中国家平均水平 43 %,工业发达国家 3 7%,而我国 80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低 , 1 981年两个比重分别为 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降为1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。

(二 )财政投融资与商业银行投融资界限不清 ,也缺乏法律上的依据

一方面财政投融资范围界定不严 ,本应通过市场融资的通过财政投融资 ,扭曲了资金结构 ,损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款 ,投资资金过分依赖银行 ,不仅加剧重复建设和结构失调 ,银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比 ,国债的透明度相对较高 ,易受到关注 ,而银行的不良资产较隐蔽 ,就这一点来说 ,财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明 ,财政融资作为政府干预经济的重要手段 ,是银行信贷所不能替代的。

(三 )财政投融资效益低下 ,盲目、重复建设现象仍然普遍 ,贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端 ,表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用 ,资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析 ,工程建设中缺乏有效的监督约束机制 ,项目结束后不进行评估 ,往往是“说投就投、一投了之” ,使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。

(四 )财政融资渠道单一 ,资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约 ,资本金部分投入就不足 ,对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外 ,财政融资绝大部分来源于国债 ,很少的部分来源于金融债券等 ,加上我国财政投融资效益不高 ,资本金增值少 ,形成国债独当一面的局面 ,加大了财政本已沉重的还本付息负担 ,国债风险增大。

三、财政投融资体制的强化和完善

财政投融资的特点是融资、投资紧密结合 ,资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题 ,我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善 :

(一 )融资环节

应该说 ,国债因其规模大、信誉高、发行较容易 ,仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应 ,增加总需求和总供给 ,又产生结构效应 ,引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加 ,推动社会投资 ,形成乘数效应 ,更大幅度地拉动经济增长。据测算 , 1 998年增发 1 0 0 0亿国债大致可以使银行配套增加贷款 1 0 0 0亿元 ,总数约 2 0 0 0亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动gdp增长约 2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下 ,供给对价格和利率的弹性很小 ,增发国债还较少引起价格和利率的上涨 ,因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题 :

1 .国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体 ,分级财政体制未能真正建立之前 ,地方政府就不能拥有发债权 ,地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中 ,有很多项目是属于地方性的 ,根据收益原则 ,这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下 ,可发行中央特许、担保 ,地方负责还本付息的专项债券 ,有效地分解中央财政的债务风险。同时 ,又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区 ,中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴 ,具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。

2 .国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低 ,正是增发国债的有利契机 ,此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加 ,商业银行的存贷差增大 ,这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要 ,这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债 ,期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中 ,长期建设资金不足 ,短期筹资不易 ,今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债 ,充实国债期限结构。

3 .国债的透明度。我国居民和机构购买国债 ,长期来在一定程度上是迫于行政压力 ,就算以国债作为金融资产投资 ,吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性 ,而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关 ,国债透明度不高 ,国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高 ,一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节 ,定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况 ,以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外 ,我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行 40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心 ,以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金 ,通过有关公共金融机构 ,以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资 ,对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观 , 1 991年占到当年财政总资金 (财政预算资金与投融资资金之和 )的 56 . 5%,成为国家财政不可或缺的“第二预算”。

我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革 ,笔者认为探索发展财政投融资制度 ,在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看 ,我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债 ,今后配合社会保障制度的改革 ,可扩大特种定向国债的发放对象 ,既拓宽了财政融资 ,又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善 ,在期限品种、还本付息方式上实行多样化 ,以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用 ,今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度 ,既充分又有度地运用国家信用。

(二 )投资环节

1 .投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争 ,而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目 ,不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑 ,还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性 ,对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。

2 .项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的 ,在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比 ,其他经济变量的反应 ,对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同 ,公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑 ,即代表对一国经济投入和产出的机会成本 (“影子”) ,而不是特定部门的成本效益。具体地说 ,项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用 ,也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出 ,后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程 ,要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。

3 .项目施工的全程监控和项目完工的评估。

针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向 ,在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控 ,尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质 ,使财政投资置于严格的会计系统控制中 ,体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估 ,保持工程监控的完整性 ,对后续投资也具有启示作用。

(三 )密切投融资环节联系 ,革新财政投融资体制

1 .建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分 :公共预算、国有资产经营预算 ,社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰 ,财政投融资有了法律依据 ,筹资渠道可以进一步拓宽 ,同时受到预算约束又可保证投资效益。

2 .构造财政投融资的组织体系。财政投融资机构主要包括政策性金融机构和非银行公共金融机构。前者我国已经建立 ,下一步应重点研究其职责范围及活动领域 ,后者可由现有的各国家专业投资公司改组而成。因为公共投资在很大程度上与地方利益直接关联 ,还可考虑在地方建立城市开发基金组织 ,这种组织作为隶属于中央银行的地方公共金融机构 ,一方面可以较灵活地筹资 ,包括地方政府投入、中央拨款、发行债券等 ;另一方面还承担对市政当局提供技术或财务咨询、服务的职责。与一般的金融机构不同 ,地方城市开发基金组织兼有经济审查和工程监控职能 ,因而需积聚大量金融、会计人员、工程专家 ,这也是与其财政投融资机构的性质相适应的。

3 .财政投融资预算应在收支自求平衡的基础上 ,努力实现资金保值增值。这就要求融资、投资按项目直接挂钩 ,各项目应自求平衡 ,项目的还本付息由该项目收益负担 ,同时对于投资收益应有部分处置权。以国债为例 ,允许每年将部分国债资金建成的企业或项目中的国有资产转让出售 ,以收回投资资金 ,利用资金收益而不是发新债来偿还债务。而对国债的认购方来说 ,国债收益与投资项目的收益直接挂钩 ,可考虑生产建设性国债实行浮动利率或部分固定、部分浮动利率 ,并根据工程进度调整付息方式、还本期限和方式。既增加国债透明度 ,真正体现其生产建设性质 ,又可增加国债灵活性 ,吸引认购者 ,还可强化对国债资金使用项目的预算约束。

参考文献 :

[1 ]苏明 .我国中长期财政支出政策的未来取向 [j].国债市场专刊 , 1 997, (4) .

[2 ]刘文超 .对财政政策启动我国宏观经济及股市的影响分析 [j]. 国债市场专刊 , 1998,

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文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、行为金融学的主要理论

行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：

(一)认知偏差理论

认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。

(二)期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。

他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。

“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。

(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。

(五)羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。

二、基于行为金融的证券投资策略

行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度

的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。

(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)

动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。

(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

三、行为金融投资策略在我国的应用

(一)反向投资策略的应用

由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。

(二)利用行为偏差发现投资机会

优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。